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少陽談科網熱潮近尾聲 楓葉資料室

苦等十三年，科網股旋風再次席捲全球資本市場。與2000年空炒概念不同，多隻連創新高的國內及國際科網股都有業績支持。除了美國上市的科技股龍頭谷歌、Facebook（FB）有超強的業績支持之外，本港科網股亦在今年出現瘋狂的升勢。主打手機遊戲和移動互聯網概念的網龍（777），在首季盈利倍增後，股價單月飆升超過100%；今年7月3日，騰訊表示微信在海外的產品WeChat註冊使用者已突破7000萬名，未來將推進商用化，包括擴大移動支付及推出手機遊戲平台，消息備受基金追捧，股價連破300元及400元心理關口！

從資料統計顯示，中國互聯網潛力雄厚，是本地科網股旋風的契機。據世界互聯網統計中心的資料顯示，自2006年以來，中國網民數量至去年年中已翻了3倍多，而互聯網的滲透率只有四成，遠低於美國、南韓及日本高達80%的滲透率。隨着上網費用不斷大幅減低；加上城市化及人均收入大幅上升，中國互聯網的滲透率於2015年可能達50%。加上中央領導層現在欲把投資主導的經濟模式，改變為消費主導，「十二五」規劃推出不少鼓勵消費的措施，而互聯網將扮演更重要的角色。

當中，手遊是新世代科網產業，相關股票的泡沫成份較高。然而，據中國互聯網路資訊中心（CNNIC）統計，去年移動互聯網用戶人數達4億人，其中超過三成願意付費購買手機遊戲；可見其獲利潛力不錯，只是盈利模式存在發展空間。

今天，我們編輯了林少陽在過去一個月對科網股與手遊概念股的評論：『……部份讀者可能知道，本欄最近參與了雲遊控股(484)的大抽獎遊戲。任何受歡迎的IPO，大部份投資者所獲得的分配極之有限，而要對IPO新股作出有意義的分析，其實是相當困難，以下是本欄為雲遊所在的一些簡陋的投機操作分析，作為讀者的參考：

雲遊為國內網絡遊戲公司，總部設於廣州，日前按每股51港元，公開發售3,137萬股(包括約1097.5萬舊股)，扣除舊股部份，上市公司集資約10億港元。雲遊招股時發售價上下限為43.5至55元，雖然公開招股超額認購312倍，但沒有以上限訂價，而且「賣大包」保證小投資者每人至少獲得一手分配股份，造成新股分配極之分散的現象。

管理層指此乃預留足夠獲利空間給投資者，我們認為此乃今次IPO幕後軍師，上市保推薦摩根士丹利的營銷策略，事關大摩及後還有多單IPO在手，今次憑藉雲遊帶旺整個IPO市場，對其他排隊上市的新股推銷非常有利。

由於公開發售部份超額倍數甚大，發行商透過回撥機制將公開發售部份調整至50%，令國際配售部份只得1568.5萬股供機構投資者認購，造成國際配售部份股份分配嚴重不足，逼使看好該股的機構投資者必須在二手市場吸納。

上市後，雲遊總發行股本約1.2545億股，按收市價71.5港元計算，市值約90億港元。若以2013年度盈利計算，雲遊的市盈率並不便宜。撇除公平值虧損及員工認股權證之非現金開支，公司上半年股東應佔溢利大約為1.54億人民幣，按年升22%。全年盈利或報2.95億元人民幣，按年升23%，預測2013年市盈率已達24倍，即使扣除上市集資之10億港元估值，市盈率仍達21倍。

由於網絡遊戲商的盈利周期極不穩定，過往一般同類公司的估值，都不過是5至15倍之間，而且大部份時間停留於10倍或略低的水平。若以過去十年的平均估值衡量，雲遊目前的估值肯定是偏貴了。

然而，若以泡沫價而言，則目前並不是極之過份的估值。事實上，近年手機上網成為趨勢，最近谷歌及研究機構IPSOS共同發表的統計報告(“Our Mobile Planet: China”)顯示，69%受訪者表示他們每日均用手機上網。雲遊目前的網絡遊戲主力仍然是webgames(網絡遊戲)，mobile games(手機游戲)的開發仍在初步階段。

據摩根士丹利的IPO研究報告預期，雲遊2014年度預測每股盈利達3.5人民幣，較本欄的2013年經常性每股盈利2.35人民幣，按年急升近50%。大摩的樂觀預測，是建基於雲遊的手游業務，將於2014年獲得爆炸性的盈利增長。若以其極之樂觀的預測，則現時預測2014年市盈率將回落至16倍水平。

當然，當泡沫爆破後，投資者回看當初「泡沫啦啦隊」的言論，都會覺得不過是一場笑話。可是，在謊言被揭穿之前，參與嘉年華的大臣們仍然會繼續為帥氣十足的國王新衣，說盡好話。因此，歡迎大家來到安徒生的童話世界，請盡情享受這刻的歡愉，同時留意最終令遊戲結束，童言無忌的小童幾時現身。』

林少陽其後確認這個小童名叫阿里。然而，由於林少陽相信，本輪科網股的升勢看來已到了強弩之末（A股創業板開始嗅到焦味），這令仍未上市的阿里巴巴的管理層，很可能已急得像熱鍋上的螞蟻；因為若錯過這個十載難得的高價上市時機，要等到下一個科網熱潮，恐怕現任的管理層已垂垂老矣！

巨人出路在這裡 楓葉資料室

本港免費電視發牌風波難平，我們再進一步闡述對本地電視行業的看法。政府發表聲明解釋，顧問報告認為，本港免費電視市場難以支持五家機構持續經營，因可能導致攤薄廣告收入，而令全部或大部分電視台在十二年的牌照期內，沒有足夠收入維持有質素而穩定的節目製作，最終令公眾得不償失。從投資角度來看，上述理由正正是林少陽看淡整個本地電視行業、造淡電視廣播（511）的主因。（請參考轉載文章：香港不能容納五個免費電視台）

從觀眾角度來看，本港電視節目質素低落，主因在於市場沒有競爭，大家期望引入競爭可以提升質素，讓本地娛樂產業回復八、九十年代的黃金歲月。然而，大家又再一次將複雜事情簡單化；大家都忽略了大量客觀因素在過去二十年已經出現強烈的變化——例如互聯網、手機改變了新一代的娛樂模式。新一代以手機、電玩為主，以不看電視為傲；就算看劇，也只是一口氣地「煲」，不會有耐性每晚追看一集，更沒有耐性捱廣告時段。

更重要的問題來自市場規模——本港流行文化市場太細了。香港人口只700萬，跟2300萬台灣人，以至13億中國同胞比較，注定被忽視。二十年前，內地市場封閉，本港製作有內銷潛力，台灣、內地歌手、藝人來港發展可以度金，今時今日還有需要積極來港嗎？

黃霑十五年前完成的博士論文就預言粵語流行曲的光輝年代已告一段落，因語言限制，國語會取而代之。事實上，誰的市場規模大，自然誰的口味為先！因此，單單針對本港市場，攪幾多大製作都肯定虧本收場；同樣，市場引入幾多競爭者，長遠來說都不能解開質素下滑這死結。只有市場規模夠大，大到投放愈多，潛在獲利空間愈大，製作質素才有提升的契機。

因此，本港電視行業發展，跟粵語流行歌、電影一樣，愁困危城，只有衝出本地市場，才是生機。在後邵Sir年代，電視廣播管理層選擇「睇餸食飯」，簡單以壓低成本來創造利潤，節目質素成為被犧牲的對象。這種以經營本地電視台為主的思維，在新管理層上台後，逐漸出現根本性的變化。明顯地，新管理層以內容製作商為主軸，配合時代變化，以多平台化來創造新的利潤渠道。

儘管上述的重新定位尚未明顯反映在電視廣播的業績上，但契機已逐漸形成。留意日前一則有關內地家電商蘇寧與聯想控股旗下弘毅投資聯合進軍視頻市場，以4.2億美元規模戰略投資PPTV聚力的新聞。事實上，在PPTV聚力被收購後，內地所有大型視頻網站，包括PPS、風行、56網和土豆網，皆已先後被大企業收購，並開始「從良」──刪除盜版視頻！例如PPS今年5月獲百度以3.7億美元收購後，其片庫一下子大幅收縮，當中大批荷里活西片只剩下預告片可以觀看。獲上海文廣（SMG）入股的風行，還有被優酷收購的土豆，都出現類似情況。

同時間，上述視頻網站正跟電視台、電影商和製作公司合作，引入獲得授權的視頻。因為隨着網站愈做愈大，倚賴盜版已非可靠的經營模式，「跟規矩」才是必然的方向。就算YouTube，以盜版視頻起家，最後還是「改邪歸正」才站得住腳。再者，當所有大型網站紛紛從良，若再有小型網站想借助盜版崛起，他們勢必聯手打擊。可以說，內地明目張膽地盜版的時代應已結束，今後將進入授權時代。

儘管作為一個平台，要面對視頻網站挑戰，但對電視廣播來說，這股內容授權的趨勢肯定是利多於弊。電視廣播身為香港最大電視台，以往不論其劇集在內地如何熱播，卻收不到分文，但今年正式向土豆網授權播放，其中《衝上雲霄2》獲得逾5億次觀看，總算是開拓了新的利潤渠道，是意義重大的開始。

事實上，電視廣播近期亦此進行了改變。據媒體報導，電視廣播總經理李寶安近日下令更改經理人制度，減少讓旗下小生花旦北上拍劇，「親生仔女（藝員）所有檔期要留畀公司」，不惜放棄可觀的經理人收入，因為「一個電視台最重要始終是自家製作」。或許，電視廣播是看到了《衝2》在內地授權播放的威力，因而決定重新重視劇集製作。

少陽談新意網先苦後甜 楓葉資料室

早前有位好有心的讀者在sinablog留言，分享對新意網的看法，這反映此股雖然比較沉悶，但還是吸引不少投資者的關注。我們跟隨林少陽持有新意網超過年半，吃盡股價升幅，現在則視之為組合內的收息之選。今天，我們整理近期林氏對新意網的評論，讓大家自行判斷如何處理此股。

『新意網（8008）主要透過互聯優勢品牌，在本港持有並經營數據中心。互聯優勢在柴灣及荃灣擁有總樓面50萬平方呎自置物業，集團同時向母公司新鴻基地產（16）租賃沙田總樓面3.4萬平方呎樓面作為數據中心之用。集團自置及租賃樓面總額約為53.4萬平方呎，為香港中立數據中心市場，其中一個主要營運商。

隨著2012年4月新增沙田據點樓面後，相關樓面已於去年底投入服務。連同此新增出租樓面，於年結時，互聯優勢之整體租用率約88%，連續三個季度維持於自上市以來最高水平。為了繼續擴充業務，互聯優勢正計劃於沙田據點，再向母公司新增一層租賃樓面，以滿足客戶新增樓面的需求。

截至6月底止年度，集團全年營業額按年升8.33%，報7.65億元，毛利按年升24.9%，報4.63億元。股東應佔基礎溢利為4.07億港元，按年升23%，每股基礎盈利10.07港仙，按年同步升23%。與去年派息政策一致，董事會建議將每股基礎盈利全數派息。

於年度終結日，集團所持的現金及有息證券總值約15.8億元，集團並無任何負債，每股現金大約0.39港元。連同固定資產及其他流動資產，股東資金約32.4億港元，折合每股0.8港元。按截至6月底止每股基礎盈利10.07港仙計算，股本回報率約12.6%。以一家重固定資產投入的公司來說，這個股本回報率非常可觀。

由於近年數據中心供應增加，未來加租潛力或受限制，今年營業額增長可能繼續維持去年度高單位數字增幅。然而，由於毛利率及經營溢利率持續錄得按季改善，預期今年經營溢利及基礎溢利將繼續錄得中雙位數字盈利增長，今年每股盈利或報11.5港仙。按每股股價2.44港元計算，除淨後每股成本約2.34港元，預測未來一年市盈率約20倍，按全數派息計算，預測息率4.9%。

10月9日，新意網集團以4.28億港元，奪得將軍澳工業村數據中心地皮，作價遠低於原先市場預期的7至11億港元。按最高地積比率興建4.4萬平方米（47.3萬平方呎）樓面計算，每平方呎地價約900港元。按每平方呎建築成本約2,000至3,000港元計算，總投資額約14至18.5億港元。今次中標將大幅提升新意網的數據中心總樓面超過85%，至102萬平方呎。

 新意網的自由現金流連年高於報表盈利，這主要是因為期內之固定資本折舊（主要為旗下自置數據中心之折舊）。即使過去三個財政年度維持派發100%的現金盈利，過去三年的手頭現金仍能累計上升4.8億港元，由2010年6月底的11.1億港元，逐步上升至2013年6月底的15.9億港元。因此，按上述進度計算，將軍澳數據中心於三年後落成時，即使維持100%的現金派息比率，在未計算項目開支前，三年後的手頭現金，仍將增至加20億港元以上，足夠支付整個項目開支。

現時，新意網每年從這14.4至15.8億港元的現金及有息證券投資，獲得大約5,200萬港元的利息及投資收入，佔總稅前現金溢利約11%，預期將於未來幾年逐步減少至零。不過，為了預留更多現金作未來發展之用，加上集團不可能完全沒有手頭營運資金在手，我們（林少陽）不排除今後的派息比率將稍為向下調整。不過，我們認為，以集團強勁的現金流狀況看，除非將軍澳的新數據中心總投資成本遠超本欄預期，否則的話，集團亦可以透過輕度舉債，同時維持目前100%的現金派息比率。

留意新意網今年預測ROE是16%，扣除現金ROIC回報高達23%。即使假設近年建築成本上漲，這個將軍澳新項目未來的ROIC低一半，只有11.5%，仍然是目前利息回報的3.4倍！當然，股東是要先苦後甜，因為頭幾年利息收入會減少，盈利增長動力會較低，落成後首一兩年亦可能會拖低整體業務回報；但這個世界，沒有付出，是不可能有收穫的。900港元一呎的地價，在香港確實是很難得的便宜價錢，這個項目未來的回報，長遠肯定會非常可觀。』

林行止談「維基退路」 楓葉資料室

信報   林行止專欄   林行止 2013-10-30

失東隅莫非王福？ 夢一場員工潸然！

一、香港電視網絡主席王維基能夠於競爭白熱化而且屬半壟斷性的電訊市場中創出一番賺大錢的事業，在策略上經營上必有過人之處；綜觀他在商界的作為，似可說他是以想人所未想及不按牌理出牌而取勝。在申請免費電視牌照失敗後，對於他「失牌」的原因，他的想法亦與一般港人—起碼是大多數論者和筆者—不同。筆者認為這與北京有密不可分的關係（見二十二日本欄），王氏則一再強調與北京無關；他斬釘截鐵地指出，不發牌照給香港電視，純粹是行政長官梁振英的個人決定！

王維基這種有違政治現實的說法，目的何在？若純粹不想得罪北京，重點不在「討回」牌照，因為他心裏明白，在這類不可能不牽涉政治的事務上，行政長官的決定是難以改變的，但他仍口口聲聲為北京開脫，目的顯然在於不與真正決策者決裂，如此才可能有失之牌照收之土地改變用途並從中賺一筆的機會。

「發牌事件」紛擾近十天後，王氏在創辦香港電視不久後申請並獲當局批出限於建電視廠的將軍澳土地，似乎未見媒體詳細報道；如今電視辦不成，此幅「吉地」有什麼用途？若不致與最高當局弄僵，獲補「合理價」改變土地用途便不是難事，在正常物業市道下，發展土地的所得，當可彌補甚至超越電視投資上的損耗。昨天王維基突然撤回較早前讓人相信他一定會就不獲發牌照事件尋求司法覆核的決定，改而希望藉立法會議員援引「特權條例」迫使當局和盤托出「真相」。這種策略轉移，在明知權力來源仍可費一點唇舌便令立法會議員「聯署促發三視牌」（並未同時要求當局公開千夫所指的「三擇二」的理由）功敗垂成的前提下（見昨天本報〈自由黨五票支持引特權法仍難過關〉的分析），表面理由也許是避免纏訟必然曠日久持的巨額金錢虛耗（這類官司的法律費用絕不便宜），但根本原因在留下與當局「可以商量」的餘地。對這位手握約二十億元現金（大部分為定息票據）、雄心勃勃仍想在商界再創高峰的壯年人來說，與當局保持「對話關係」，遠勝「法庭相見」更為有利，是不言而喻的。

二、在英治時期，政府規定電台電視負責人必須由英籍人士出任，獲此高位者若非英籍，港英當局便會為此人鋪下入英籍的坦途；這項不成文規定的目的至為明顯，以負責人宣誓效忠英國皇室，便不能做出有損英國及其轄下香港政府的事。有這種心照的領會，對一般百姓有重大影響力的媒介，便不會犯下原則性「錯誤」。

有這種理解，對於「三擇二」是京意的看法，便不應感意外。

可是，執行北京決策的行政長官的處事手法，實在太差勁，這在期初行政會議成員尤其是其召集人（首席成員）就此事的各自表述以至從若干與發牌有關決策官員的猶疑態度上，清楚窺見。非常明顯，行政長官有權作出最後決定，但他無法「以理服人」，才有這種眾口紛紜的官場罕見景象。北京的決定與地方官員的執行，有如主帥命令將領帶兵出戰，不管是否作好準備，後者也只有鼓起勇氣（硬着頭皮）上戰場，可惜人謀不臧，既可能打敗仗亦可能打勝仗卻傷亡枕藉，損了「國家」元氣！梁振英政府目前—這一年多來—的處境確是如此。在推行「國民教育」無功而回（現在只能鬼鬼祟祟地進行）令政府威信盡失之後，梁振英仍不思改進、改善他的處事手法，以為只要有北京撐腰便可蠻幹橫來，結果不僅令其民望「插水」（前天公布中大香港亞太研究所的民調，梁氏的評分只得四十一點七，僅略高於「腳痛」前夕董建華的三十八點九分；昨天港大民意研究計劃公布的民調，顯示梁氏的支持度再次跌破警戒線四十五分的四十四分，而民望負值高達百分之三十八，為其上任以來新低！），肯定亦有損北京在港人心目中的地位！

執行主子不循正道出之的命令，需要一點智慧和狡獪手段，不然不僅禍及自身且會壞了主人名聲（台灣蔣經國政府殺江南案是顯例）。免費電視牌照「三擇二」搞成尾大不掉的社會（政治？）問題，強化了「佔中」的理據，便是現成例子。這裏說「禍及自身」，也許言重了，但梁氏的辦事能力在其北京操控者心目中又降一級，種下隨時換人的伏線，可以肯定。

三、要公允地評價王維基的「事功」，筆者認為非讀本報「中環醫企」何華真去周五的〈醒人先自省〉一文不可。一句話，王維基大量投資後，對獲發牌有合理期待，是人情之常；可是，從企業經營角度，「被擁戴為影視界新賢能」的王維基，在未獲「發牌」之前（「前朝」有關官員說他可以〔也許口頭邀請他〕申請，惟肯定不會在他未申請時便應承「發牌」給他—即使她這樣說亦只有蠢蛋才會相信），便「重手買下設備，聘請大量員工」，只能說是王氏受過去數年在商場大殺三方大有所成養成的傲氣所左右，才會作出如此輕率的決定；而在未獲「發牌」前便製作大量劇集，真不知「是門什麼生意」！

重鎚美股要小心 楓葉資料室

美股在聯儲局議息前續創新高，議息結果一如市場所料維持每月買債規模不變，投資者趁好消息出貨，美股調整。美股專家李順威指出，指數回挫時，沽售重點是動力股——生化、科技、乾貨船、本土能源、中國概念無一幸免，但從傳媒所見，風險意識仍然極低。李氏認為，沽售背後無特別消息，基本因素並沒有在這兩三個星期改變了，變的只是人心和資金流向。

聯儲局議息會議後的聲明指出，在9月議息後，經濟活動溫和擴張，就業數據持續改善，但樓市復蘇後見放緩，且通脹水平一直略低於長期目標水平。聲明又指出，經濟及就業數據的下跌風險已下降，但是否退市，需要有更多經濟及就業改善的證據。聯儲局按兵不動，退市（Tapering）時間仍然是個謎。

然而，目前市場卻普遍認為，聯儲局會在2014年中才退市的看法，意味資金派對未願停，其中，新舊債王都認為要等耶倫上場後才會退市。去年最賺錢的對沖基金經理、大好友泰珀（David Tepper）更表示，聯儲局短期內都不會Tapering，是明年3月還是6月，現時無法知道，但頗為肯定的是，在一段長時間內都不會減慢買債﹔而他的信念就是只要大規模的QE一日存在，股市仍會繼續上升。但這種樂觀跟年中時的悲觀，還不是一樣一廂情願？！

事實上，泰珀雖然繼續看好美股明年還會有頗大的升幅空間，但他亦表示，現時華府的政治環境叫人難做投資決定。尤其是債限爭議或將成為美國政壇的新常規，每隔一、兩年一鬧，除非一黨盡取白宮及兩院控制權，否則將無可避免衝擊市場信心。

留意近期利率市場的活動已反映投資者對美債有所看法。以美國一個月TED息差為例，數字已於10月初出現逆向，10月中更急跌至負數水平。TED 是比較同檔期的貨幣市場利率與債市利率，量度銀行同業間相對銀行與政府間的信任度。金融海嘯以來，銀行同業間信任度低，TED處高位﹔現在，TED下跌至十多年來未嘗一見的負數水平，反映市場對美國政府的信任度更低，寧拆錢予同業亦不願借錢給政府（買國債），這明顯存在信心危機。

在這問題上，投資者更要留意美國較長年期的債息走勢變化。交通銀行（香港分行）環球金融市場部的何文俊指出，在聯儲局短期內開始收水機會極低的情況下，仍見三年以上的美債孳息開始回升，當中十年期及三十年期長息單周更升6至8個基點，似乎美債走資情況仍然持續。在第二季聯儲局揚言收水時，美國債息、滙水齊升，但今回暫見息升滙不升，即美債續走資而美滙無甚錢入。國債和貨幣價值取決於投資者對政府的信心，股市估值相對受經濟和企業前景影響較大；債限爭拗下，股市向好而債、滙走弱，配合TED息差逆向兼負值，要驚的恐怕是政府而不是市場了。

事實上，根據美國投資公司協會（ICI）最新數字，在美國長期互惠基金中，債券基金的走資情況嚴重，今年首九個月共錄得近290億美元淨流出，且由6月開始連跌四月。股票基金亦非想像吸資，九個月錄得近1060億美元的新錢淨流入，當中美股基金只佔40億美元；尤有甚者，在今年首九個月內，美股基金共有六個月即三分二時間錄得資金淨流出，要不是今年1月吸資達183億美元墊底，早已入不敷支【圖】。滙市無成交可看，但美滙指數由7月高位近85跌至目前的79邊，沽壓明顯，看來在聯儲局收水預期下，美國資產未受追捧，至少其本土長線投資者並不特別看好。

更為有趣的是，按照ICI的估計數字，在9月18日聯儲局臨陣退縮後，美股基金毫不受惠，連續走資三周，淨流出近132億美元；同期債券基金亦淨走資近12億美元【表】，相信與政府部門停擺和債務上限爭拗有關。

美國股、債基金走資，錢往哪裏去？從數據看，非環球股票基金莫屬。在今年九個月共1060億美元的新錢淨流入中，近96%（約1020億美元）均流入非美股的環球股票基金，從未有一個月出現淨流出。在9月聯儲局議息前三星期，新資金淨流入共77億美元；其後三星期，即美國政府停擺和債務上限爭拗期內，新資金淨流入共30億美元，合共107億元，換言之，近月美國政經局勢混亂，市況波動，但長線基金投資者的部署始終如一：離開美國，買入非美國風險資產。

索羅斯 (七十三) 楓葉資料室

「承認錯誤」

第八，勝不驕敗不餒，勇於承認自己的錯誤。索羅斯是位天才的金融投機家，他有著一般的金融家所沒有的才能和膽識，也有著一般的股市投機家所不具備的心胸和眼界。這種氣量和心胸主要表現在他對待投機的成功與失敗的態度問題上。索羅斯一旦發現自己有錯誤，決不固執己見、將錯就錯，而是刻不容緩地完全改變自己的運作方向。

在這方面索羅斯有大將風度，他說：「如果你自以為是成功的，那麼你將會喪失使你成功的過程。一個人必須願意承認錯誤，接受痛苦。如果犯了錯誤不承認，不願意接受痛苦，甚至不再感到錯誤的痛苦，那麼你就會再犯錯誤，就會失去贏的優勢。」

利潤是金融投機的生命，有利潤，才有投機者的快樂。這一點對於索羅斯也不例外。然而，在每次獲取巨大成功之後，索羅斯都顯得非常平靜，從來就沒有過得意而忘形的時候。

在一九八五年的廣場協定之戰中，由於預測準確，投資及時，索羅斯在一夜之問就獲得了四○○○○萬美元的利潤，當索羅斯聽到手下的人報出這個營利數額時，他似乎沒有一點表情，而腦子裹考慮的卻是乘勝追擊，充分利用這天賜良機，儘量多獲取利潤。他指揮他的機構，斥資高達十五億美元，全部押在了日元和德國馬克上面。他大筆地購入和賣出，當美元貶值基本停止後，量子基金在這次匯率變動中的營利總顯達到了一．五億美元。如果索羅斯在聽到賺取了四○○○○萬美元之後，就得意起來，那麼，他可能被勝利沖昏了頭腦，缺乏冷靜的思維，就不會有能力充分利用發展著的市場，因此，也就不可能有後面增加的高達一．一億美元的營利額。

從這個事例可以看出索羅斯清醒的頭腦，和冷靜的思緒。這是一般的股市炒家所沒有的。在勝利面前保持清醒頭腦的重要原因是，索羅斯認識到金融投機運作的不穩定性，他曾對人說過，幹這一行，遲早有失敗甚至滅亡的時候，沒有永恆的金融公司，他所希望的是這種災難「最好不要在今天下午發生」。

深知業內風險的索羅斯，怎麼會得到一次大的營利就會驕傲起來呢？索羅斯在我們提到過的一九八一年失敗中，他有過損失慘重的經歷。那時，索羅斯相信購買國家公債會有較高的利潤回報，於是，他沒有聽從別人的勸告，在這年的夏天購買了國家公債。他預計，較高的貸款利息將會暴跌，因此，公債必然會相應地升值。但是，他的預測只對了一半，即公債的利息率上升到了一五%，但是，貸款利息卻上升到了二○%。這就產生了「負利差」。由於索羅斯購買公債的資金，一部分是基金會的自有資金，另一部分是貸款所得。在負利差效應下，索羅斯購買公債每股損失三．五%。損失總值為八○○○萬美元。

與此同時，他的合夥人竊傑斯和幾個重要的歐洲投資者決定撤資而去。在失敗和由此而帶來的痛苦面前，索羅斯沒有氣餒，也沒有洗手不幹，而是總結了教訓，調整了投資夥伴和投資策略，重新尋找投資機會，以便把握時機，獲取應該獲得的勝利。所有索羅斯的理論和策略都不是戰無不勝的，但有些人卻堅信確是如此。他們瞧著索羅斯的業績，認為任何一個能有這般成就的人都應該是永遠正確的。

少陽談航運業周期復甦 楓葉資料室

今年最強應市法 楓葉資料室

2013年快近尾聲，投資者都在趕表現，我們的投資組合表現上半年尾錄得接近30%的回報；可惜自年中的震盪後，我們跟市場的節奏脫了節，幾經辛苦才在近兩個月，把組合表現重新帶回正軌。提到回報表現，在剛過去的週末投資者聚會，有位blogger股友A透露，其年內投資回報接近60%，這個表現聽落有點夷非所思，但卻值得我們去了解更多。

股友A表示，今年主要以「人棄我取，人取我予」的策略，應對這個上落市。作為一個專注經濟數據與行業、公司業績的投資者，他進一步解釋，中國經濟在下半年呈現好轉，（楓：能否叫復甦？）部分行業、公司的盈利亦呈現改善跡象。因此，他挑選宏觀有利、估值偏低，但股價尚未反映盈利改善的非熱門股，作中線投資。當然，股友A不會只是簡單buy & hold，否則，何來一年投資回報接近60%？！他會在股價超買時（如RSI升上75）減持或離場，再候低補回。

老讀者應該清楚，我們喜愛記錄其他投資者的成敗得失，因為我們相信，不同市況適合不同投資手法；換句話說，當某類投資者表現亮麗，反映的正是其投資手法適合當時市況。至於這次股友A的投資手法，我們視之為「牛二投資法」，換言之，適合經濟好轉、公司盈利改善，但狀況尚存不少疑問的階段，為此，投資者需適時套現，並等待下一個低吸機會。

信星泊到好碼頭 楓葉資料室

前文提到，今年最強應市法是挑選宏觀有利、估值偏低，但股價尚未反映盈利改善的非熱門股，作中線投資。今天找來1994年上市，主打造鞋代工的老牌工業股——信星集團（1170）。

2002年時，受惠中國的「世界工廠」光環，港股中的工業股當紅，信星集團、同行「運動鞋王」裕元（551）及近期計劃出售鞋業的新灃（1223）都曾風光一時。但時移世易，中國經濟轉型，勞工密集型的工業股受到相當壓力，不少仍堅持發展的內地廠商轉移陣地至東南亞其他國家，信星是其中之一，而且更重要的是，其業務在截至2013年3月底止的年度大有起色。

信星主業專注於便服鞋，為多個世界知名品牌供貨，並向嬰兒及小童鞋履發展；上年度盈利9397萬元，增長73.7%；每股盈利13.76仙，全年股息10仙，較上年增加53.8%，派息比率由81.3%，降至72.7%。去年鞋類銷售增加9%，總銷售增加9.3%，至18.09億元；銷售成本只增加6.5%，毛利因而增加26.2%。

信星最新業績反映，為獲得較低成本而拓展至越南及柬埔寨的部署，已踏入收成期。集團整體毛利率由14.3%升至16.5%，上升2.2個百分點，涉及毛利3980萬元。內地生產線21條，另於越南設有12條及柬埔寨4條生產線，共計37條；年產能2500萬對，去年使用率由76%升至89%。集團未來將重點加大越南和柬埔寨產能，預期2013年年底，將加入超過7條生產線。

3月底，信星現金及等同項目5.48億元，並無借貸，財務狀況足以支持興建更多東南亞生產設施的計劃，而且更可繼續現有的較高股息比率。事實上，信星的優點是控制財務理想，亦照顧股東利益，於業績不景時提高股息比率，並回購股份穩定股價。但要引起投資者興趣，增長故事仍然不能少，而這個故事來自美國運動服飾製造商New Balance。話說上2012年New Balance剛成為信星新客戶，第一年New Balance的訂單十分強勁，已經佔信星20％的收入。因此，我們可以預期，這個新客戶的業務發展，絕對可以惠及信星。

NewBalance近年做Lifestyle的運動鞋，產品迎合年輕人喜歡潮流的口味，款式顏色夠多，五花八門，襯衫一流。去年，New Balance首席執行官JamesDavis宣佈了集團的未來目標：2015年取代德國競爭對手Puma，繼Adidas和Nike之後，成為世界第三大運動裝備製造商。留意日本是New Balance亞洲發展的一個重點地區，亞洲很多款式都是追隨日本當地潮流，因而更加適合亞洲年青人。事實上，公司最近高速發展，亞洲的訂單一飛沖天，而中國市場更是如坐火箭。

根據《商業週刊中文版》的最新報導，在中國市場，五大本土運動品牌的關店潮持續，Adidas和Nike的發展又遭遇瓶頸，行業一片慘淡的同時，New Balance正在逆市崛起，更成了行業黑馬。報導指出，New Balance於2013年在中國的142座城市開設了886家門店，比前一年增加了313家。依賴門店猛烈擴張，2012年New Balance在中國的銷售額比2011年提升了50%，2013年至今，其銷售額與去年同期相比又翻了一番。

有分析指出，當眾多運動品牌陷入高庫存困境，New Balance卻等來了2010年國內跑步運動逐漸興起的轉捩點。和Adidas、Nike試圖在足球、籃球、跑步等品類全面出擊相比，New Balance長期專注於跑步這項運動，令其在跑步熱潮中表現突出。由此可見，New Balance正是抓住了機遇。

信報專欄作家陸永從投資市場角度分析，『……根據聯交所資料，現在分別有3間基金披露其持倉量，它們分別是DJE Kapital、Aberdeen及Yeoman Capital，均屬於大型Long Term Fund，共持有23％之股權，加上大股東45％之股權，貨源大致歸邊。除此之外，內幕人士交易亦有很大啟示。

細看信星最近一年的內幕人士交易紀錄，不難發現大股東、執董以及非執董相繼買入，最高買入價為1.61元。要知道大部分的非執董都是「掛牌」的，非執董在實際業務是沒有什麼作用，好多時候都是每季開一次會，睇下公司「條數」，做下監工的工作。雖然非執董在公司業務沒有什麼貢獻，但他們對公司業務運作確實是瞭如指掌。一個「掛牌」的人都會買的股票，大家就知道背後應該大有文章。

少陽談電力股平到喊 楓葉資料室

「今年最強應市法」出文後，讀者回響正面；隨後以信星集團（1170）作試範的文章出街後，反應更佳（感謝信星股價暫時在1.6元水平得到支持）。不過，我們（本人）也得強調，這套應市法屬於中線手法，股友A的部分持股需要持有／捱價一季、半年才能食糊。因為，這套應市法雖是進化版，但骨子裡主要仍是價值投資！

說到價值投資，上一期經濟一週的封面故事正是訪問林少陽，我們（本人）還未有空去會所借閱；不知內容是否主要關於科網泡沫、估值大落後的中資電力股呢？！無論如何，我們（本人）今天整理了林氏在10月下旬主力探討的投資主題——中資電力股，本質上，這個方向極其切合股友A的應市法，因此，值得大家考慮、考慮。

『……估值這東西，彈性之大，往往超出我們凡人能想像的範圍。就以最近備受市場冷落的中國電力股為例，他們自上市以來的市盈率估值範圍，即使扣除偏離常態的離群值(outliers)，最高及最低的估值水平，可以是高到接近70倍市盈率，亦可以是低至4倍水平，高低波幅高達17倍。

即使用較為可靠的市帳率衡量，最高估值仍然可以是高達4.4倍，而最低估值則只有不足0.4倍，高低波幅高達11倍。

從上表可見，無論以2013年預測市盈率或市帳率水平衡量，目前中國電力股的估值，都在他們各自的波幅區間的下限水平不遠處。若以市帳率中間位置約1.9倍計算，現時整體1.07倍預測2013年市帳率，大約有接近80%的上升空間。

據本人多年觀察中資電力股的經驗，我傾向相信，上述五隻電力股的最高市盈率水平，全部都是outliers，他們的真正市盈率估值波幅區間，應該是在5至20倍之間。依此推算，他們的正常市盈率中間位，應該在12至13倍水平附近，相對目前7.4倍的預測2013年市盈率，上升空間大約是70%。

在極端樂觀的市況下，這批電力股的估值，可以上升至2.5至3.0倍市帳率，以及15至20倍市盈率水平。我記得對上一次中資電力股的市盈率跌至目前的估值水平的時候，又是適逢對上一個科網股狂潮的時代，當時市場以眼球取代市盈率，為科網股做估值，卻對市盈率在4至6倍之間的中資電力股不屑一顧。

歷史當然不會簡單重覆，但是不變的人性，卻令市場反覆重演著相同的鬧劇。遊戲看來尚未結束，只是在參與遊戲的同時，不妨提醒自己，不要太過投入，並記緊走火通道所在的位置。對本欄來說，股市的走火通道，除了現金之外，在當今的市況，還有很多其他的選擇。曾與本欄共同經歷過2000至2003年熊市的讀者，應該知道本欄是何所指。』刊於10月18日

其後，林少陽在Q&A中進一步談到市場對中資電力板塊的看法：『中資電力股剛公布的業績都超預期，但市場對後市仍然頗悲觀，主要是因為市場預期明年將會再減多一次電費，屆時盈利將可能會下調。現時要看的是，明年1至4月之間，減電費的空間有多大。最近一次，電廠上網電費減價幅度大約是3至5%之間，而明年那一次，現時市場已預期將再減3至5%。