通過托管清算、融資融券、稅務咨詢以及直接投資對沖基金團隊，券商的觸角開 始探測對沖基金領域 ◎ 本刊特派香港記者 鄭斐 記者 陳慧穎 文zhengfei.blog.caixin.com｜chenhuiying.blog.caixin.com 監管層對對沖基金業表示出開放的態度，令券商開始探測對沖領域。 對沖基金團隊在中國如 雨後春筍，其構成多 為歸國的華爾街對沖 基金經理與國內主流買方機構的年輕伙伴。這類團隊主要盤踞在深圳、上海這些金融前沿地區。 2013年以來，中國 A 股市場的機構參與者們都意識到，單邊做多的策略已經不能適應市場的變化。但是，從意識轉變到真正轉變，其間過程將真正考驗機構的業務積累和風控體系。 目前，中國的對沖基金愈130只 ；監管層對這個行業表現的開放態度，個股期權等更多對沖工具有望很快推出 ； 2013年10月，上海對沖基金園區成立。 種種現象表明，對沖基金在未來會逐步成為中國未來金融市場的主流之一。 券商當然靈敏地關注到這一點，自營的有限規模和杠杆限制並非理想對沖策略載體，多數券商亦缺乏對沖策略經驗。不過，券商的優勢在於業務多元化，全牌照的券商通過面向對沖基金的服務，在拓展盈利模式的同時，獲得寶貴的對沖操作經驗。 “這兩年，券商都開始慢慢關注對沖基金的發展。 ”中信證券證券金融業務負責人房慶利坦言。 通過托管清算、融資融券、稅務咨詢以及直接投資對沖基金團隊，券商的觸角開始探測對沖領域。同質的業務模式，使得未來的競爭更為激烈。 為對沖基金服務 依靠通道業務盈利的模式，在中國大陸資本市場漸漸失靈，資本中介型業務勢必成為主流。 2013年12月，招商證券發佈了其主券商綜合服務平台（PB 業務，Primary Brokerage） ，包括投入巨大的 PB 業務 IT 系統——由處理時間小于1毫秒的極速交易系統、交易所本地化部署和低延時深度行情的極速行情系統組成。 同時，招商證券還發佈了與嘉實資本聯手推出的對沖基金母基金（FOF） 。 主券商業務在境外市場已經十分成熟，涵蓋投資銀行面對機構客戶提供的一系列交易托管和資本中介業務。 招商證券以主券商業務 IT 系統為基礎，為客戶提供包括托管清算、後台運營、研究支持、杠杆融資、證券拆借、稅收優化等系列服務。而目前招商證券首先拓展的目標客戶即為對沖基金，特別是對沖基金初創團隊。 “對沖基金初創的階段，對於設立基金的法律流程、稅務安排、交易托管等方面十分需要專業化的服務，我們也是看中了這種需求帶來的業務潛力。 ”招商證券相關業務負責人表示。 房慶利表示，中信證券的主要經紀商是通過融資融券業務發展而來，發展的背後實際上是業務模式的選擇。 “日本、韓國、中國大陸和台灣地區曾經的業務模式是以散戶為主，這條路已經越走越窄，我們實際上是在經歷一個‘去散戶化’的過程，接納西方以機構客戶為主的業務模式，也就是 PB 業務。 ”房慶利表示。 房慶利稱，這兩年大家十分關注對沖基金模式，而中信證券的 PB 業務也開始為對沖基金團隊服務。 “規模較小的基金經理，可以到中信平台，基本上只管投資。基金從設立開始，基礎種子基金、交易托管清算估值、融資融券、績效分析、風險管理，包括關閉清算、咨詢稅務，我們可以提供一整套服務。 ”這些提供服務的範疇與招商證券十分相似。 “中信證券開展這項業務的時間很早，不僅包括對沖基金，也包括其他的類型，接觸過不少客戶。 ”一位目前從事對沖基金業務的人士稱。 南方基金投資總監邱國鷺在接受財新記者專訪時表示，行業在對沖領域的變化，可以很直接地感受到。 一方面是市場的需求增加。過去五六年主板市場跌多漲少。這種情況下，大家對絕對收益和對沖策略需求的增加是很自然的；另外，工具也在增加。原來的對沖工具缺乏，現在可以有股指期貨，未來個股期權、個股期貨這些工具都會很快地推出。 招商證券相關業務人士表示： “目前中國大陸對沖基金的發展尚處於起步階段，大陸市場對沖工具相對成熟市場比較少，我們的優勢在於，願意以VC 的心態去幫助優秀對沖基金成長，提供涵蓋產品設計、快速交易、杠杆融資、資金募集等一站式綜合服務。 ”2013年，國信證券將研究、銷售、交易、托管、資金支持等業務加以整合，為包括對沖基金在內的機構投資者提供綜合金融服務。 “在為客戶提供研究和銷售服務的基礎上，提供量化交易策略、算法交易、衍生品等供客戶嵌入到產品設計和交易策略中，以及提供產品設計、淨值估算、組合報告等產品支持平台。 ”國信證券機構業務總部相關人士稱。 “客戶是不是願意來，要看券商提供的服務、風險管理工具的好壞，難借的券能不能找到。PB 的核心業務是證券借貸和托管清算。 ”房慶利指出。 就目前 A 股市場而言，券商在融資融券業務方面積累的經驗是小規模對沖基金所不具備的。據瞭解，目前的對沖策略尚未大規模用到融資融券，仍存在潛力。 “2013年主要的對沖策略是買入創業板、做空股指期貨。 ”一位熟悉對沖市場的投資界人士稱。 上述對沖基金業務人士亦表示，不少基金都是股指期貨和股票的組合策略，還沒有進行融資融券的操作。 爭做母基金 提供服務的同時，大量券商覺察到為初創對沖基金提供種子資金的機會，與其他服務一起，孵化對沖基金。 “FOF 基金能夠相對分散風險，券商選擇對沖基金團隊，不一定個個表現出色，但平均下來只要具備絕對收益就是可行的。在這個基礎之上，券商其他業務也可以從中受惠。 ”中信資本總裁、負責資產管理業務的張海濤稱。 國信證券數年前即開始對私募機構進行資金支持。 “初期是將傘形信托計劃作為私募孵化器，以自有資金和其他渠道資金相結合，對陽光私募進行資金支持。 ”國信證券機構業務總部相關人士介紹。 “我們也發現，使用對沖策略為主策略的陽光私募型基金越來越多，漸成趨勢。 ”上述人士稱。 據房慶利介紹，中信證券的對沖基金種子基金一共投了20多個產品，杠杆為5-6倍，滾動投了8億元，撬動的規模40億元左右。 整個中信計劃投入的資金為20億元，從2012年10月就開始投資，將會在2014年將額度使用完畢。 中信證券對種子基金的最大投資額 不超過3000萬元，小的投資只有500萬元。2013年中信投資的對沖基金收益率一般在15%-20% 之間。2012年10月以來，母基金投資回報率穩定在10%。 而根據招商證券提供的資料顯示，招商證券亦拿出3億元自有資金，設立對沖基金母基金。 “目前仍是用公司的自有資金，未來可能會通過發行產品，為母基金募集資金。 ”招商證券相關業務負責人稱。 中信證券的母基金投資類別則不限于種子基金，其平台上已經有一百多個小基金，類別覆蓋合伙制、基金專戶、資產管理產品。 “一百多個產品不一定都是種子基金可以投的，有些是陽光私募的模式，我們提供服務，但不是我們種子基金的投資方向。單邊做多的基金，我們一般不投，我們重點是培育未來的對沖基金。 ”房慶利指出。 招商證券相關業務負責人士表示，對於對沖基金的挑選，並不會以規模或成立時間長短來衡量。 “我們會深入進行盡職調查，包括可分解策略（spin- off）的分析，歷史數據模擬和實盤交易考核。 ”上述負責人表示，即使是好的對沖策略，可容納的規模也有限。 “管理資金十幾億美元基本上是上限了。 ”一位對沖基金界資深人士直言： “中國大陸市場所謂的對沖基金，核心是絕對回報，目前 FOF 投資經理未必會像國際市場 FOF 基金經理那樣設計並實施一套系統性的考察程序，標準是‘不管白貓黑貓，有絕對回報就是好貓’ 。 ”目前，招商證券所投資的對沖基金都是覆蓋中國大陸市場，包括兩個股票交易所和四個期貨交易所。招商證券通過投資和服務可以獲得交易傭金、融資融券服務費用、托管費用、投資收益等收入。 一位對沖基金界資深人士表示，券商之所以瞄準對沖基金母基金這種業務模式，一個核心的原因是，目前券商並不具備對沖經驗，通過參與對沖基金的投資，可以獲取相關經驗。 “未來不排除參與基金的運營管理，但目前還只是作為出資人。 ”招商證券相關業務負責人表示。招商證券的母基金與嘉實資本合作，後者是嘉實基金負責另類投資的子公司。招商證券以自有資金投資，嘉實資本擔任母基金名義管理人。 “種子基金是滾動投資，半年之後如果業務比較好，中信證券會幫助他們擴募，隨後中信證券就退出了，幫這些小基金做基礎業績建立和培養。 ”房慶利稱。 非有效市場 券商對對沖基金的涉足，已經涵蓋直接投資和綜合服務，並且相互作用，試圖在未來的機構化市場趨勢當中占得先機。而對沖基金被大多數發展主券商業務的券商視為重點，亦是因為中國資本市場並不成熟，機遇與挑戰並存。 上述對沖基金界資深人士指出，成熟資本市場對沖基金行業的發展，沉澱了不少優秀的中國人才，其中有些回國創業，恰恰是看中了國內非有效市場這 樣一個相對不成熟的環境，認為可能更有機會。 房慶利表示，中國機構投資者的培養，剛剛起步。 “中國大陸現在私募也就1000多億元的管理規模。今後我覺得應該到1.5萬億到2萬億元的規模。 ”“以中國大陸目前的市場環境，很難以成熟市場標準來定義對沖策略。 ”張海濤坦言。 張海濤指出，對沖策略需要在一個持續時間段內，實現風險可控，包括波動性和絕對虧損可控的絕對回報。在有限的市場條件和投資工具下，中國大陸市場的對沖策略，大多不符合上述要求。 “例如創業板股票和股指期貨的對沖，創業板並非價值導向主導的投資，而是流動性和瞬時策略驅動的。這種對沖策略國外機構投資者可能不會認可。 ”張海濤稱。 隨著中國資本市場風險管理工具的增多，中國式對沖策略漸漸成形。數據顯示，融資融券規模現在已經達到3400 億元，是 A 股總市值的1.2或者1.3倍，已經接近常態的業務規模。 “如果有主券商業務的推動，融資融券業務能夠在牛市和熊市中都保持一個較好的業務規模。 ”房慶利稱。 他同時指出，隨著上海自貿區的落地，跨境開放也是遲早的。如果我們只有散戶業務模式，新增量都會成為海外券商的“囊中之物” 。中國台灣就是一個鮮明的例子，最近幾年新增的證券借貸業務基本被海外券商壟斷。 對於融資融券服務，房慶利認為 目前融資融券比較“畸形發展” 。融資3000多億元，融券只有30億元，沒有合理估值體系，長期投資者不會入市的，因為沒辦法判斷價值。 “融券業務發展緩慢主要有三個方面的問題：一是券源有限，急需擴大潛在出借人，推動基金公司、保險公司作為證券出借人，二是降低融券成本，釋放融券賣出資金用途，三是提高融券效率。 ”房慶利說。 “目前我們主要提供與股指期貨相關的衍生品供客戶使用，兩融業務方面，融券提供明顯低於融資， ”上述國信證券人士稱， “券商掌握的券源品種有限，且融券進行對沖的成本相對較高。 ”涉足對沖基金並非沒有風險。 “我們投的對沖基金也有業績暫時不理想的，一直在水位線上波動，但總體而言，目前我們的種子基金還沒有不能收回投資的，但未來這種情況應該會有。 ”房慶利坦言。 張海濤認為，在中國大陸市場從事對沖業務，除了擁有標準化的分析體系，政策變化的突發性也需要特別關注。 “結構性的變化、市場機制的調整等改造型政策的出台，需要特別注意。 ”券商參與對沖基金的形式也將趨於多樣化。國信證券相關業務人士稱，目前國信證券開發的做市商對沖交易系統尚未引入到私募客戶業務中，未來機構間OTC（場外）市場允許陽光私募掛牌後，做市功能可以嵌入。 “賺當下的錢，並且提前布局未來賺錢的業務。 ”這是房慶利給出的發展策略。 除了提供各類服務， 大券商更看重做母基金 孵化對沖基金， 分享絕對收益、 積累投資經驗 | 
