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茂业系 黄茂如全面复制商业+地产模式

　　2008年10月16日，渤海物流（000889）忽然发布权益变动公告称，信息批露义务人中兆投 资管理有限公司（中兆投资）于2008年8月至2008年10月15日期间，通过二级市场共买入渤海物流无限售条件流通股2263万股，占渤海物流总股本 的6.68%，交易价格区间为2.8-3.4元/股。仅隔一日，商业城（600306）发布了类似的公告，至10月16日收盘，中兆投资通过二级市场买入 商业城无限售条件流通股1538万股，占商业城总股本的 8.63%，交易价格区为4.35-5.79元/股。
公开资料显示，中兆投资是茂业 国际（00848.HK）的全资子公司，而茂业国际正是黄茂如所控制的“茂业系”百货业上市旗舰。然而事情并未就此结束，深国商（000056）11月5 日发布公告称，深圳茂业商厦有限公司（茂业商厦）及其一致行动人大华投资（中国）有限公司（大华投资）自10月起已开始购入公司股票，其中茂业商厦买入A 股价格为3.24-3.97元/股，大华投资买入B股价格为1.69-2.17港元/股，截至11月3日，茂业商厦共计持有深国商819万股，大华投资共 计持有深国商B股305.18万股，合计持股比例占深国商股份总额的5.09%，同样达到举牌标准。茂业商厦同样也是茂业国际的全资子公司，其一致行动人 大华投资在香港注册，法定代表人王贵升是茂业国际的执行董事兼首席财务官，因此大华投资也属于茂业国际的关联公司。连串并购行动让“茂业系”和黄茂如成为 众所瞩目的焦点。
从“茂业系”举牌的三家公司2007年财务指标看（表1），其盈利能力乏善可陈，渤海物流和深国商扣除非经常收益后的基本每股收益甚至为负数，从这一角度看，“茂业系”的出价似乎谈不上划算，但其究竟出于怎样的战略权衡，背后又隐藏了何种商业谋略呢？

 　　“商业+地产”模式良性互补
　　“商业+地产”，是黄茂如谋略的初级阶段，也是“茂业系”赖以生存和发展的基本经营模式。

　　百货资产盈利能力突出
　　现年43岁的黄茂如从房地产 起家，1992年在深圳布吉开发了“茂业城”，此后在深圳地区又陆续开发了“都市花园”、“和平广场”、“中兆花园”、“世纪豪庭”、“香蜜湖豪庭”等地 产项目。不过“茂业系”发展壮大还有赖于其较为独特的“商业+地产”模式。1996年，茂业商厦成立，黄茂如开始涉足百货零售业。1997年，其首家百货 店茂业深圳东门店正式开业，黄茂如在接受媒体采访中多次表示茂业的地产是根据商业需求来搞开发的。事实上，从东门茂业百货商厦到以后的九龙城广场、旺角购 物广场、和平广场、东方时代广场，茂业百货店基本都使用“茂业系”开发的物业，且大多处于城市的黄金商圈。
自有物业一方面解决了茂业百货店的 后顾之忧，另一方面也有助于降低成本。数据显示，自建物业的百货店一般可节约10-30%的综合成本。成本优势无疑有助于茂业百货在激烈的市场竞争中以价 格战获得更大的市场份额，从而提高其盈利能力。2004年的数据显示，茂业百货毛利率、净利率分别达到27.69%和5.40%，盈利能力远超过同期中国 百货业平均水平和其他百货龙头上市公司水平（图1）。

　　“类金融”缓解商业地产开发的资金压力
“茂业系” 开发的商业地产项目，包括公寓、商铺等，一般采取333制，1/3出售回收部分投入资金，1/3出租、收租金，1/3自主经营赚取商业利润，其中开设百货 店是赚取商业利润的主要来源。因此，“茂业系”的“商业+地产”模式中，知名百货的入驻无疑可以提升物业的价值，从而带来可售房产部分毛利率的提高。更重 要的是，由于“茂业系”开发的物业大部分用来出租或自营，资产周转效率较低，从而对保持资金链的流畅要求较高，而百货业的类金融业务特性有助于缓解商业地 产开发的资金压力。茂业国际招股书显示，茂业百货以特许专柜销售为主，代收销售款项，其间有10-45日不等的信贷期。也就是说，茂业国际与特许经销商之 间一直维持着巨额的应付贸易账款结余（表2）。

财报显示，2005年-2007年末，茂业国际的应付贸易账款余额均超过了7亿元，导致此 期间茂业国际运营资金（流动资产－流动负债）呈现负值。公司对此并不讳言，“在实行拓展策略方面，本集团（茂业国际）于往绩记录期一直向控股股东集团（黄 茂如及其所控制公司）提供资金作为本集团与控股股东集团合作的一部分，并在很大程度上与从事商用房地产开发业务的控股股东集团成员合作”，“本集团以往使 用部分此等可用资金（应付贸易账款）作资本开支，导致运营资金亏绌”。

　　并购困境上市公司，
植入“商业+地产”模式
　　“茂业系”收购成商后的一系列运作，可看出其改善和提升收购对象业绩的手法，尽管只是大幅计提、剥离不良资产等看似简单的财务技巧，但却充分体现了黄茂如善于发现和挖掘老牌百货公司旗下商业地产价值的眼光。

　　历史遗留问题导致成商集团业绩不佳
　　2003年12 月，“茂业系”接手重庆江北最大烂尾楼—江田君悦广场，之后将其更名为重庆东方时代广场，并将裙楼部分约5.2万平方米的面积用于开设茂业百货店。　　 2004年10月，茂业重庆江北店正式开业，这是公司首次在广东省外复制“商业+地产”模式，但这种低价改造黄金地段烂尾楼的机会可遇不可求。黄金地段资 源的稀缺性以及高昂的价格，使得“茂业系”并不容易大范围复制“商业+地产”模式，黄茂如将目光转向了资本市场，而问题公司成商集团（600828，以下 简称成商）成了其运作的第一个目标。
成商1994年在上海证券交易所挂牌上市。2002年10月份，公司大股东成都市国资公司将其持有的 国有股约1.33亿股（占公司总股份的65.38%），以3.07亿元的代价（合2.31元/股）转让给“迪康系”掌门人曾雁鸣所控制的四川迪康产业控股 集团股份有限公司（迪康集团），成商完成了国有控股企业向民营企业的改制。
“迪康系”入主近三年，成商的财务状况有加剧恶化的趋势。2002 年，即迪康主政第一年，成商主营业务收入14.38亿元，净利润1061.65万元；2003年成商主营业务收入14.21亿元，净利润2119万 元；2004年成商主营业务收入12.56亿元，净利润1054.19万元，但若扣除非经营性损益，净利润为-4066.02万元。2005年一季度报告 显示，成商主营业务收入4.05亿元，扣除非经常性损益后的净利润为-296.94万元。而且，成商账上的现金被“迪康系”以各种名义划走。2004年成 商的经营现金流由2003年的462万元迅速下降到-2.01亿元，银行贷款从“迪康系”入主之初的2亿多元增至6亿多元，增加的近4亿元几乎全部以各种 方式划出去了（表4）。

　　“迪康系”洗壳，“茂业系”高价接盘
　　2005年6月10日，迪康集团与茂业商厦签订了《股份转 让协议》，将其持有的成商1.33亿股社会法人股全部转让给茂业商厦，每股转让价2.845元，转让总价3.8亿元。此次转让的价格超过迪康集团收购成商 每股2.31元的价位，比成商每股1.90元账面值溢价50%，表明茂业集团对成商资产质量的认同。不过为了控制风险，茂业商厦初期仅支付1亿元左右，如 迪康不归还占用成商的资金，茂业商厦可将剩余资金转付成商。
2005年7月19日，成商发布临时股东大会决议公告，来自“茂业系”的黄茂如、 王贵升、王文华顺利进入成商董事会，黄茂如当选为成商新任董事长。一个月后，成商董事会第三十二次会议修改了章程，将营业范围增加了“土地开发，商品房投 资开发，房屋代理、统建、合建”等房地产业务。
2005年8月15日，商务部批复同意茂业商厦收购成商股权。由于此次转让的股份超过成商总股 本的30%，已触发要约收购，茂业商厦需履行全面要约收购义务。2006年1月13日，要约收购期满，经确认，接受要约的股份累计为1726万股，均为社 会法人股。通过要约收购，再次增持成商8.5%的股份，持股比例上升至74.25%。

　　成商资产质量优良，
具备复制“商业+地产”模式的特质
　　成商在四川有成都盐市口总店、成都黄河商业城、成都春南有限公司、重庆迪康百货、南充川北有限公司、泸州川南有限公司等6 家百货门店，另外还有武侯店以及温江店两家大型综超门店，公司零售门店均处于所在地黄金地段，区域优势突出，并且大部分是自有物业。
长期以来，来自联营企业太平洋百货的投资收益一直是成商稳定及最大的利润来源，实际上成商与太平洋百货春熙路店和春南店名为联营企业，实为太平洋集团独 资经营（以此来规避当时中国外资不允许独资经营零售业法规），双方关系实际为物业租赁关系（即成商将物业出租给太平洋百货，收取租金）。由于名义上是联营 关系，来自太平洋百货的租金利润实际计入公司投资收益科目，长年以来，来自这两个店的租金利润分别为2600万元和260万元，而公开资料显示，近年来太 平洋百货春熙路店每年收入和利润分别约为10亿元、8000 万元。这说明成商物业资产优良，提升管理水平就能够带来良好的经济效益。
而且， 成商商业土地储备达到300多亩，其中，成都盐市口商业中心区有50亩，成都九眼桥配送中心约有50亩，南充等控股子公司下属有200多亩。成都市规定 “物业产权如为自有，不按物业建造楼层交地价，而是按占用土地面积交纳地价”，这实际为成商的商业物业价值得到充分挖掘提供良好机会。显然，茂业收购成商 的原因，一方面在于对其资产价值的认同，另一方面在于可以将“商业+地产”模式复制和导入成商，达到成功进入具备广阔市场消费潜力的西部商业重地的战略目 标。

　　多措施并举，成商盈利能力逐步恢复
　　2006年4月 29日，成商公告了“茂业系”入主后的第一份年报，公司2005年实现主营收入约11.4亿元，比上年同期下降8.92%，主营业务利润1.21亿元，同 比下降8.18%，净利润大幅亏损2.48亿元，每股收益-1.22 元。导致收入和利润“双降”的主要原因是，茂业从第四季度开始对成商主力店盐市口店进行全面装修，并对长期处于亏损状态的连锁便民店进行处置，此举虽然短 期对成商业绩带来冲击，但为以后公司业绩的成长打下基础；导致巨亏的原因在于成商对历史遗留问题进行了大幅度的减值计提，其中包括迪康百货存货计提 8800万元、盐市口一期前期装修费一次性摊销4400万元，以及对外投资（如投资衡平信托）、其他应收款计提等。分析显示，公司大幅计提的主要目的在于 甩掉历史包袱，并为后期业绩提升打下基础。其中，迪康百货资产已完全计提完毕。由于迪康集团谋求占用上市公司资金，迪康百货以约4000万元/年的租金租 赁重庆鑫隆达房产公司物业，并预付了3年租金，这是迪康百货自2004年开业以来每年发生约2500万元亏损，以及成商业绩一直难有较大改善的重要因素。 其不纳入合并报表实际等于间接为公司贡献利润。
成商盐市口店经过改造后于2006年1月9日正式营业，新店营业面积近5万平方米，成为成都单 体面积最大的时尚百货购物广场，定位于“都市新时尚”，符合成都“休闲之都”城市消费文化需求，并引进了星巴克、麦当劳等全球知名连锁企业，新引进品牌近 1000个；南充店和泸州店也实现了由传统百货向时尚百货的升级；武侯、温江及北站店完成了由单一超市业态向集百货、家电和超市为一体的综合社区店的转 型。同时，成商还重新搭建了采购平台，实现同一系统内各店资源共享，以降低采购成本同时提升采购效率；并聘请法律等专业人才，加大对历史遗留问题的处理力 度，通过资产冻结、终止合同、依法回收资金等手段遏制公司资金失血情况，并基本上消除了公司潜在资金风险。针对费用高启问题，茂业通过向各门店派驻零售业 等各类专业人才，与政府协商解决员工下岗问题等手段来控制成商费用支出。2006 年成商完成员工改制，一次性发放国企员工身份转换补偿金6340万元，将员工由6000多人消减到了1800人，对公司未来业绩提升和管理改善带来良好推 动作用。
多种措施并举，成商财务状况开始改善，盈利能力逐步恢复（表5）。2006年，成商实现主营收入10.62亿元，比2005年同期减 少了7.2%，但这主要是关闭便民店等亏损门店所致；主营业务利润增长了1.27%，达到了1.22亿元，说明公司经营管理水平有所提高；净利润尽管还是 -5992万元，但这主要是一次性计入费用的员工身份转换补偿金6340万元所致，除去这笔非经常性损益，公司2006年实际盈利393万元。

2007年，成商经营状况持续好转，全年实现营业收入13.56万元，比上年同期增长 14.49%，其中百货业务实现收入9.42亿元，同比增长13%，毛利率达到15.18%，同比提高3个百分点。销售费用和管理费用的下降幅度高达 39.38%和65.1%，扣除非经常性损益的净利润达到3205万元，同比增长更是高达716%。值得注意的是，成商2006年财报显示，前十大流通股 东已经全被基金占据，从过去的无机构问津到基金云集，说明茂业入主后，成商的改善价值被机构投资者逐渐认可。2006年成商股价涨幅达到140%，跑赢上 证综指近10个百分点。

　　经营状况稳定后，
植入“商业+地产”模式
　　伴随着成商经营状况的好转，“茂业系”加 快向成商移植“商业+地产”模式。成商在2007年财报中表示，将加快存量土地资源开发进程，使黄金地段土地资源的商业价值得到充分体现：盐市口二期项目 依托天府广场的核心位置，规划为集购物中心、甲级写字楼、五星级酒店为一体的城市综合体，建成后将极大丰富和完善盐市口店的商业功能，成为成都市中心的标 志性建筑；九眼桥项目被规划为大型商业中心、高档住宅，建成后将利用商业部分新开门店。2008年12月6日，成商正式发布了盐市口二期项目的投资公告， 该项目建设用地面积11017平方米，总建筑面积120000 平方米，其中商业65000 平方米，酒店公寓28000 平方米，盐市口二期将修建为一个集现代购物中心与高档酒店服务式公寓于一体的建筑综合体，预计总投资额约4亿元。

　　打包百货资产海外上市
　　基于“商业+地产”经营模式的成功，黄茂如以成商百货资产为主体，重组集 团百货资产，并在香港上市，发行约8.9亿新股，募集资金约26亿港元。而黄本人所持上市公司的股权市值也达到131.8亿港元（按上市当天收盘价计）， 即使是按2009年2月25日收盘价0.76港元计算，其所持股权市值仍约达32亿元，是其收购成商代价的7.5倍。可以说，上市高倍数地放大了茂业“商 业+地产”运作绩效，使其获得了极大的资本增值。

　　借壳上市短期内难以解决成商资金困局
　　2006年5月17日，成商正式公告修订后的股改说明书： 大股东茂业商厦除了向流通股东每10股赠送2股外，还设计了追加对价的安排，即如果成商2007年、2008年的业绩低于6000万元和8000万元，或 财务报告被出具了标准无保留意见以外的审计意见，茂业商厦将向流通股东每10股追送0.5股。当时市场普遍预计，成商2007年实现股改方案中超预期的业 绩目标存在难度，要实现业绩承诺，“茂业系”必然向成商注入资产实现百货业的整体上市。但出乎意料的是，茂业商厦通过受让成商劣质资产的方式，帮助成商达 到了股改业绩目标。2007年10月，成商将持有的成都市人民百货连锁有限公司75%的股权及相应债权和迪康百货5%的股权和相应债权以5436.59 万元的价格转让给了茂业商厦，包括此项资产转让所产生的收益，成商当年一共获得非流动资产处置净收益约为3768 万元，连同经常性损益成商2007年总共实现净利润7243万元，惊险越过业绩目标。
成商复制其“商业+地产”模式，需要大量的资金支持，但 由于处理历史问题，成商2005年和2006年连续两年亏损，不符合再融资的条件，同时2007年底成商的资产负债率已经高达77%，继续取得银行信贷的 支持存在一定的难度。事实上，“茂业系”近年来已多次通过委托贷款及资金拆借等方式，帮助成商解决资金难关，如2006年7月26日成商与茂业商厦签订了 总额不超过1.3亿元的《资金拆借协议》。而截至2007年12月31日，成商应付茂业商厦欠款就达1.55亿元。因此，即使“茂业系”向成商注入资产， 虽然可以提升成商业绩以达到股改业绩目标，但短期内对恢复成商的融资能力作用并不大。事实上，对于“茂业系”百货业的整体上市，黄茂如还有更大的谋略。

　　拆分两大资产，
百货资产形成独立股权结构
　 　在重组成商的同时，“茂业系”已开始酝酿将旗下百货资产与国际资本市场接轨，茂业集团层面的资产重组同步展开，拆分商业地产和百货资产两大主业（图 2）。2007年5月30日，中兆投资集团以100万元代价将其于中兆商业的全部股本权益转让给茂业中国。收购完成后，中兆商业成为茂业中国的直接全资子 公司；2007年6月18日，茂业商厦及中兆投资分别向和平商厦、家家国货及深圳茂业收购和平茂业、茂业深南、珠海茂业、茂业华强北及茂业东方时代65% 及35%的股本权益；2007年8月1日，和平茂业向和平商厦收购全部与零售相关的业务及资产。

根据于2007年11月至2008年1月期间订立的多项协议，中兆投资将其在和平茂业、茂 业深南、珠海茂业、茂业华强北及茂业东方时代各35%的股本权益转让给茂业商厦，总代价为315万元。至此，茂业商厦成为这几家公司的唯一股东；2007 年8月29日，茂业实业以2700万元的代价转让中兆投资54%的股权予中兆商业，同日中兆实业以2300万元的代价转让中兆投资46%的股权予中兆商 业，转让完成后中兆投资成为中兆商业的全资子公司。经过上述重组，“茂业系”百货业资产独立出来，形成了一个完整独立的股权结构。

　　海外造“壳”，打造红筹上市体系
　　在集团进行资产重 组的同时，黄茂如在海外成立多个“壳”公司搭建红筹上市体系：2007年7月25日，Maoye Investment在英属处女群岛成立，由黄茂如2000年注册的全资BVI公司MOY International 全资拥有；2007年8月8日，上市主体茂业国际在开曼群岛注册成立，由Maoye Investment全资拥有；2007年9月11日，茂业国际全资子公司Maoye Department Store Holdings在英属处女群岛注册成立。
2007年9月19日，黄茂如夫人张静转让其于茂业中国0.001%的股本权益予MOY International，因此MOY International拥有茂业中国全部股本权益。2008年1月10日，MOY International向Maoye Department Store Holdings转让持有的茂业中国100%股本权益，代价为144486754.71港元（相当于茂业中国2007年11月30日的资产净值），由 Maoye Investment向MOY International发行及配发一股股份支付，如此一来，茂业中国就成了Maoye Department Store Holdings的全资子公司（图3）。

通过上市前的资产重组，茂业百货店的物业所有权绝大部分从将要上市的资产当中剥离出来，仅保留了茂业深圳东门店物业，成商也被纳入了茂业国际的上市资产包当中。

　　成商股价反应积极，有利于茂业国际招股询价
　　成商2008年1月15日发布公告，称间接控股股东 茂业国际已于2008年1月11日在香港联交所发布公开发售招股书预披露稿，同时披露未来三到五年，茂业国际计划由公司以成商品牌在重庆及四川省开设六家 新店，其中在四川省开设五家商店，包括在结构上连接现有成都盐市口店的盐市口二期项目。显然，如果能实现扩张，将对成商的业绩产生积极影响。
虽然资产注入的预期落空，不过，茂业国际在港募资成功后，成商将得到资金支持，这对2007年底资产负债率高达77%的成商来说，则是正面的消息。市场给 予了积极的反应，在公告后的三个交易日，成商连续涨停。同时由于“茂业系”将持有的成商股权放在茂业国际上市资产包内，因此，成商的股价坚挺，市值越高， 对茂业国际上市询价越有利。

　　逆风上市，
黄茂如凭借成商资产二次上市实现财富增值
根据2008年1月茂业国际预披露的招股说明书，计划发行12.5亿新股，招股价4.35-5.65港元，集资最多70.625亿港元。但由于国际资本市场不稳定等因素，多支新股压后IPO，茂业国际也在1月25日临时宣布押后上市。
2008年4月22日，茂业国际再次拉开香港市场新股发行的序幕，并被当地媒体视为第二季香港新股市场的试金石。不过此次不仅发行股数下调至8.63亿股，而且招股价下调至2.9-3.8港元，集资额减少近半。
招股期间，黄茂如在接受媒体采访时也为投资者打气，“茂业国际的成功基于其独一无二的发展模式。凭借丰富的百货店经验，及与其控股股东及领先的商用房地 产发展商茂业集团密切的关系，确保茂业国际的百货店获得黄金位置，并根据其特定的需要发展构建及设备配置，以最有效的方式将设计更能配合百货公司的运 作”。茂业国际的招股最终获得了0.68倍的超额认购，招股价3.1港元，连超额配售部分共发行约8.9亿新股，股本扩大为约51.4亿股，募资额约26 亿港元。
尽管IPO集资额没有达到预期，但对“茂业系”而言依旧十分划算。除成商外，“茂业系”百货店中仅深圳东门店的物业资产纳入上市资产 包。据茂业国际合并的资产负债表（表6），上市前夕2007年末其净资产仅为4.6亿元。由于成商作为茂业国际控股子公司要合并报表，而2007年末成商 的净资产约2.73亿元，意味着茂业国际2007年末4.6亿元净资产当中有近60%的来自于成商。物业估值也是国际投资者较为重视的一个指标，上市前的 物业估值报告显示，茂业国际物业估值达48.79亿元，来自成商的物业为26.48亿元，占到了约55%的比例。也就是说，成商的资产是茂业国际上市资产 的主要来源。而“茂业系”取得成商股权的投入仅为4.29亿元，通过此次IPO，茂业国际仅出售约17%的股权就募得资金约26亿港元，以上市首日3.1 港元的收盘价计算，黄茂如所持42.5亿股茂业国际股权市值高达131.8亿港元。

　　逐利优质资源，逆周期并购
　　收购成商—植入“商业+地产”模式—上市获取资本增值，这一运作的成 功让“茂业系”加快了复制的步伐。2008年10月23日后不到20天的时间，茂业就举牌收购了3家百货业上市公司。然而，当百货上市公司背后商业地产的 价值成为市场公开的秘密时，茂业复制其运作模式的成本将大为增加，甚至难以成功。正如在商业城的收购中，“茂业系”遭遇第二大股东联手第一大股东联合阻 击，控制上市公司几无可能，遑论复制成商的运作模式。
在全球金融危机下，上市后资金充裕的茂业国际逆势展开了大规模的扩张计划：2008年6 月，宣布由其全资子公司太原茂业百货有限公司向山西开发商三晋建设开发有限责任公司收购一座位于山西省太原市的百货大楼，收购价为4.8亿元；而成商也在 6月宣布以4255万元收购四川南充市赛丽斯商城物业；8月，茂业国际又以2.9亿元的价格收购了秦皇岛金都购物广场，更改名为茂业百货继续经营；10月 23日，以7.8亿元成功竞拍到位于山西省太原市南部小店区亲贤街面积为92792.11平方米的地块。该地块位于太原市的核心商圈—亲贤街－长风商圈， 茂业国际称，将通过该项目，进入该核心商圈开设大型百货店，并且计划将该项目打造成商业综合体，获取商业物业开发与商业物业经营的双重效益。

　　连续举牌商业类上市公司
　　茂业国际管理层在上市时对外表示，将会运用收购成商的经验进一步扩展零 售网络，包括在具吸引力的机会出现时收购私人及上市公司的物业。茂业国际上市后，这一思路很快得到了贯彻，除了购买土地发展百货业以外，茂业国际还在二级 市场上逆市积极出手，从2008年10月16日至11月5日不到20天的时间内，连续举牌渤海物流、商业城及深国商，引发了上述公司的控制权的争夺战。
和成商类似，这三家上市公司都拥有商业地产资源。渤海物流是秦皇岛市目前最大的商贸流通企业，旗下的华联商场、商城商场、天华大酒店、金原商厦、金原超 市、金原家居装饰城连成一片，经营面积约16万平方米，是秦皇岛的标志性建筑。作为沈阳老牌零售国企，商业城拥有沈阳黄金地段的百货和商业地产资源，拥有 的商业物业包括位于中街商业区的商业城主楼、办公楼、安立置业大楼和日神置业大楼，及位于铁西区的铁西百货，皆为沈阳黄金商圈。其中，办公楼拟扩建成 4.80万平方米的商业城副楼。商业地产的权益建筑面积超过20万平方米，申银万国研究所分析师认为，商业城每股所包含的商业地产RNAV高达20元，目 前盈利不佳主要由于国企机制和员工负担过重等原因。
而作为深圳首家零售类上市公司，深国商旗下商业地产同样价值不菲，其投资近7亿元打造的晶 岛国际购物广场位于深圳市中心区，是集购物消费、娱乐休闲、旅游观光、交通转换等多功能为一体的顶尖级复合型生态景观式休闲购物中心，总经营面积11万平 方米，而深国商的内部人控制问题广受诟病，其目前的亏损主要是晶岛国际购物中心项目尚未产生收益。值得注意的是，这三家公司与茂业国际一直从事的商业加地 产模式基本属同一类型。
值得关注的是，这三家上市公司的大股东持股比例都不高，这使得“茂业系”取得控股权的代价较小。公开资料显示，截至 2008年第三季度，渤海物流第一大股东安徽新长江投资股份有限公司持股比例为15.26%；而商业城第一大股东沈阳商业城（集团）持股比例为 14.07%；深国商第一大股东马来西亚和昌父子有限公司共持有13.79%股份。如果按照其购入流通A股价格的中值计，“茂业系”只要拿出约4亿元就能 取得三家公司的控股权。
值得注意的是，“茂业系”举牌上市公司所在地正好是其准备扩建店面的城市。中兆投资从2008年8月开始购买渤海物流 股票，而茂业国际正好在此时敲定了2.9亿元购买秦皇岛金都购物广场的方案，该广场与渤海物流旗下的华联商场比邻而居；按照招股书计划，茂业国际在沈阳的 两家店面之一于2009年年初开业，商业城旗下铁西百货就在附近；深国商更是如此，茂业国际深圳的两家新店面正在紧锣密鼓的开设之中。“茂业系”整合目标 市场百货，发挥协同效应的用意昭然若揭。

　　举牌遭到阻击，深国商或被最终并购
　　“茂业系”连续举牌行为引起了被举牌公司的强烈反应，分别向 监管部门举报—“茂业系”增持超过公司总股本5%时才发布举牌公告，违反了证券法等法规规定。而“茂业系”的增持决心并没有因此受挫，茂业国际2008年 10月24日的公告显示，其对商业城的持股比例已由首次举牌时的8.63%上升到9.42%；深国商12月17日公告显示，自2008年11月7至 2008年12月16日，茂业商厦及一致行动人大华投资再度增持公司股份，截至2008年12月16日，两家公司合计持有的股份为2209万股，占上市公 司股份比例由首次举牌的5.09%上升到10%。并且茂业方面表示，在未来12个月内不排除在合适的市场时机下继续增持公司股票。两次举牌之后，“茂业 系”成为深国商第二大股东。
不过“茂业系”对商业城的举牌遭到了第二大股东深圳琪创能贸易有限公司（以下简称“琪创能”）的阻击。2008年 11月14日，商业城发布公告称，琪创能自2008 年9 月开始，通过上海证券交易所买入商业城股份，截至2008年11月12日，共买入536万股，交易价格区为5.03-7.28元/股，加上其持有的限售流 通股2030万股，累计持有商业城股份2566万股，占商业城总股本的14.40%，已经超过了控股股东沈阳商业城（集团）14.07%的持股比例，成为 商业城的第一大股东。
不仅如此，2009年2月12日，商业城发布公告称，沈阳商业城（集团）拟将集团所持商业城2090.8万股计 11.74%的股权以2.69亿元的代价转让给琪创能，琪创能已按相关规定，向沈阳联合产权交易所交付了标的金额30%的预付金，转让后琪创能持有商业城 股份为4657万股，持股比例达26.14%。由此，琪创能进一步巩固了控股股东的地位，其以2.69亿元收购商业城2090.8万股，折合每股 12.88元，而商业城2月12日的收盘股价也不过9.09元，可见琪创能同样对商业城改善价值的认同。
虽然并购商业城暂时失利，但低廉的筹 码优势足可以令“茂业系”全身而退：从二级市场购买的大部分筹码区间在4.35-5.79元/股，而由于举牌导致商业城的价值被资本市场重新审视，至 2009年2月12日，商业城的股价已经上涨至9.09元，以“茂业系”持有的股权计算，其账面浮盈约7000万元。
对于渤海物流和深国商， “茂业系”赢得深国商控股权的机会更大。2008年11月3日，茂业商厦及其一致行动人大华投资累计买入深国商5.09%股份时，曾引起深国商管理层的警 觉,随后他们计划推出包括向原股东比例配送、限制董事会选举规则等“毒丸议案”，试图阻止“茂业系”的收购。但因为第二大股东深圳特发集团投了弃权票，深 国商管理层两次反收购均告失败。同时“茂业系”第二次举牌后持股比例上升到10%，距马来西亚和昌父子有限公司13.79%的持股比例仅一步之遥，而根据 《公司法》，单独或者合计持有10%以上股份的股东可以请求公司在两个月内召开临时股东大会的有关规定，这就给了“茂业系”长驱直入的良机。同时，深国商 员工内部认购商铺被认为是深国商内部人控制的明显标志，其经营不善和长期不分红广受中小股东诟病，因此目前对于深国商高管来说，最大的麻烦可能是“茂业 系”是否会在它发起的股东大会上审议不利他们的议案从而控制董事会。
茂业国际的并购行为似乎并未得到国际投资者的理解，股价不断走低，从上市 时3.1港元最低探至10月28日的0.3港元，跌幅高达90%，目前依旧徘徊在0.7港元一线。按2009年2月12日0.73港元收市价计算，市值仅 为33亿元左右，而茂业国际上市时所募集到的资金就达到26亿港元，物业估值近49亿元，其股价明显低估。“茂业系”当然也可以回购茂业国际的股票，但其 公众股比例本来就低，只有17.3%，回购可能会使公众持股量低于15%（香港要求上市公司公众股持股比例必须在25%以上，但茂业国际上市之初因市值较 高，故获豁免降至15%），进而可能触及“退市红线”。但是，按照目前股价，茂业国际直接融资功能已几近丧失。
颇有意味的是，之前不断唱好的 上市保荐人高盛近期已将茂业国际的评级从“买进”调低至“中性”，同时还将其目标价从2港元调低至0.6港元，理由是茂业国际“不务正业”，近期进行的收 购给公司的策略和方向带来不确定性。更巧合的是，2009年1月22日，成商董事会审议通过了《关于变更公司董事的议案》，黄茂如因工作原因辞去了成商董 事及董事长职务。这不能不让人对“茂业系”的下一步运作多番猜测，谁又将成为黄茂如手中的另一个成商呢？

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