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盛宴結束了，大宗商品的漫漫熊市對中國是好是壞，不能簡單論斷。企業利潤 不一定會因原料成本的下降而馬上上升，而通縮可能因此加劇◎ 財新記者 丁鋒 李雨謙 文

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盡管全球經濟複蘇來得比人們期冀的要緩慢且脆弱，但可能很少有人相信，世界會重返2008年那樣的恐慌時期。然而，在大宗商品的世界里，石油、鐵礦石、玉米等多種主要產品正在經歷2008年大宗商品暴跌以來最黑暗的日子。今年以來，包括食品、能源、金屬等19種大宗商品在內的湯森路透 / 核心大宗商品 CRB 指數（TR/CC - CRB Index）已經從6月底的310點左右降到12月的250點邊緣，降幅近20%。在最近兩周，這種趨勢更有加速跡象。其中，國際油價的降幅最為引人矚目。從2014年6月底到現在，布倫特原油近月合約已經從年內高位的115美元/桶一路跌至不到70美元 / 桶，跌幅逾40%。在石油輸出國組織（OPEC）11月末宣布不減產後，國際原油更是在隨後的不到10個交易日跌至五年新低。富達投資（Fidelity Investment）全球配置基金經理恩學海告訴財新記者，過去十年，由新興市場，尤其是中國經濟高速增長驅動的大宗商品盛宴正在走向終結， “各種跡象都顯示，所有利於大宗商品價格上漲的因素正在發生逆轉，包括供給增加、需求減弱、美元走強等，機構投資者正在從大宗商品的資產配置中退出” 。油價下跌對資源依賴進口的新興經濟體而言，比如仍處於工業化階段的中國、印度等，受益程度超過歐美、日本等經濟發達體。中信證券首席經濟學家諸建芳認為，原油熊市不失為一個“餡餅” 。 “油價下跌將帶來中國產出缺口減少和部分行業成本下跌，預計原油價格下降20% 到50%，將在未來一年提升中國GDP增速0.14到0.36個百分點；原油價格下降30%，將在未來一年提升中國GDP增速0.21個百分點。 ”然而，在需求疲軟背景下，油價下跌帶來的成本下降，能在多大程度上增加企業利潤並刺激企業加大投資，效果存疑。瑞銀財富管理亞太首席投資總監浦永灝對財新記者說： “油價下調背後一個重要原因是需求放慢，包括來自中國的需求放慢。這種情況下，成本下降雖好，但售價下調的幅度如果快于成本下調的幅度，毛利率會進一步收縮。 ”野村證券則更直白地認為如果原油持續熊市，中國會是“輸家” ，因為這會加劇通縮壓力，從而使得經濟增長繼續承壓。供求拉鋸從歷史上看，油價的大幅波動並不罕見，最近的一次暴跌就發生在2008年。2008年是國際油價動蕩的一年。那年，先有投行喊出石油的預期價位是200美元 / 桶，但到當年7月，國際油價沖至147美元 /桶之後就迅速回落，半年後跌至46美元 / 桶，跌幅達75%。大宗商品價格急轉直下的理由十分好理解，歐美金融危機爆發，使得整個世界都覺得經濟正徘徊在崩潰邊緣。當前的世界經濟，盡管與繁榮相距甚遠，但比之2008年，前景要明亮很多。因此，盡管油價下跌並非完全出乎意料，但多少讓人有些措手不及。在多數分析人士看來，相對於2008年油價下跌緣于需求猛然崩塌，此次油價大跌，發達國家油氣供應過剩因素不容忽視。興業證券宏觀分析師王涵認為，從供需結構變化看，原油市場短期內仍將供大於求。從供給端看，受益于頁岩油氣技術的發展，美國原油產量持續上升。美國能源信息局數據顯示，在10月初的一周內，美國日均生產原油高達888萬桶，為1986年以來最高水平。11月27日，石油輸出國組織（OPEC）產量會議決定將產量維持在2011年12月定下的每天3000萬桶水平。目前，OPEC12國原油產量約占全球石油市場份額的三分之一。王涵認為，雖然原油價格不斷下跌，但主要產油國家並不打算減產以提價，這顯示了原油市場的競爭性加劇。一方面，原油生產國擔心降產將失去原有市場份額，因此選擇降價維持產量，同時也維護國家財政平衡；另一方面，OPEC 拒絕減產，也是對美國頁岩油業的某種回擊。因為只有油價足夠低，才能凸顯頁岩油的成本之高，逼退對開采頁岩油的持續投資。需求方面，王涵稱，當前市場對原油需求仍偏弱。人口老齡化和石油替代性產品上升導致長期需求下降；同時，歐元區和中國這兩個原油主要需求國經濟基本面仍疲弱，導致兩大經濟體對原油需求短期難以出現大幅上升。中國海關總署統計數據顯示，10月中國進口原油2409萬噸，較9月減少了349萬噸。國際能源署（IEA）不久前將2014年全球石油需求預估從每日9155萬桶下調至9147萬桶，將2015年全球石油需求預估從每日9289萬桶下調至9271萬桶。“2008年油價大跌那次，是全球經濟進入衰退，特別是歐美國家，是需求帶動的。這次油價下跌，則是需求與供給同時起作用，需求放慢的同時，供給大幅上升。 ”浦永灝說。傳導途徑對中國來說，油價下降最直觀的體現是進口額的下降。今年來，正是由於大宗商品價格的拉低作用，中國多個月進口總值低於出口總值。目前中國每年進口原油量約3億噸，信達證券研究開發中心副總經理郭荊璞在接受財新記者採訪時測算，3億噸就是21億桶，一桶價格降30美元，即中國每年進口原油少支出600億美元，再說具體一點，進口石油的兩家主要公司中石油、中石化將少支出600億美元。省的這600億美元會體現在哪裡？郭荊璞說，小部分以國家借低油價之機提高消費稅的形式，進入到國家財政裡面；一部分進入到普通消費者口袋里； 還有一大部分是進入到整個工業、製造業里。具體來看，油價下降會拉低運輸成本，公共運輸、機械、施工車輛等用油成本下降，會使整個工業、製造業都受益；刺激消費需求這方面，車主得到實惠後可能出行變得更加頻繁、旅遊更多；此外，因油氣聯動，油價下降也可能動搖天然氣價格，繼而使得石油下游企業、以天然氣為燃料的一些工業企業受益。除了通過成本影響經濟，油氣下降傳導至經濟的另外一個重要途徑，是改變企業預期以及投資行為。目前，市場對油價的預期，已從此前的100美元/桶左右降到七八十美元/桶左右。郭荊璞說，這會對該領域的投資產生很大的影響。一類是，比如原來想做“煤改氣” ，但受制于天然氣價格高的，現在就可以做；第二類，原本瘋狂地想去採油、采氣的，可能也要重新考慮。像最近一段時間，油服類公司的企業兼並與股價下跌就是預期變化的表現。處於行業鏈上游的石油開采行業，常常被認為是油價下跌中受損的一方。不過，對中國的三大石油公司來說，郭荊璞認為，因中石油與中石化的上下游一體化做得比較好，國際油價在70美元 / 桶到110美元 / 桶之間，它們的利潤並不會受到太大影響。中海油因下游很小，可能稍微吃虧。在中國現代國際關係研究院世界經濟研究所原所長陳鳳英看來，大宗商品價格下跌給中國帶來長遠的好處，體現在它為中國能源的要素價格改革及國企改革打開了窗口，拓寬了國際合作、國際投資的空間等。比如，鐵礦石價格下降使中國有機會與澳大利亞就鐵礦石定價問題展開談判。通縮之憂油價大幅下跌給中國通脹水平帶來顯著下行壓力。中金認為，油價不僅向下游行業傳導，還會通過替代效應向其他能源和糧食價格傳導。由於中國食品消費比重較高，油價對農產品價格的影響比發達國家更加重要。從理論上看，油價及大宗商品價格下降，對多數處在油氣產業鏈下游的企業多有助益，但問題是，企業成本是否真的會因成本下降而利潤上升？一位從事化工品貿易多年的人士告訴財新記者， “我們並不希望上游大宗商品進入價格下降通道。客戶從來都是越漲越買。每當油價下跌，客戶總會打電話來詢問化工產品是否也會降價，然後多會採取觀望態度。此外，價格下降還會使客戶的違約率提高。 ”郭荊璞也指出，突然的成本下降其實對製造業並不是特別好的事。比如說，中國的很多製造業都是買來原料加工後再售出成品。油價下跌之後，產品價格也會下降，而且需要先消耗高價庫存，受益的可能就是成本下降價格下調之前一段很短時間。此外，很多企業的收入按毛利率定價，毛利會隨著價格下降而下降。長遠來講，製造業企業希望自己的成本緩慢上升，產品價格也能緩慢上升，這樣利潤的調節等會容易些。在價格水平整體下移的過程中，只有那些定價能力強、需求剛性的行業存在擴大利潤率的機會。野村證券的研報稱，盡管大宗商品進口國會從貿易、財政、低通脹帶來的貨幣政策空間等幾方面受益于價格下降，“但是，先別急著樂觀，因為大宗商品價格下降本身反映出的就是歐元區及新興市場經濟，尤其是中國的需求疲弱” 。中國的實體經濟的確不容樂觀，各項經濟數據均顯黯淡。製造業PMI 雖仍處擴張區間，但已于10月、11月連降兩月，預示經濟下行壓力加大，多家機構已紛紛下調明年中國經濟增長預期。野村證券預測，由於房地產市場調整、潛在經濟增長率下降以及結構調整，中國2015年的 GDP 增長率可能降到6.8%。但在全球需求不足使大宗商品廣泛下跌的情形在2015年還將持續的情況下，中國GDP增速可能降至6.0%。疲弱的經濟增長加上低迷的大宗商品價格，引起的輸入型通縮還將持續。野村認為，中國進口需求會減少，出口也會因外需不振受到影響。國家統計局數據顯示，10月 CPI同比1.6%，持平于年內低點； PPI 同比 -2.2%，連續32個月負增長，超過上一輪通縮周期。中金測算，油價下跌20%，影響 CPI 約0.2個百分點，影響 PPI 約1個百分點，並將導致 CPI 和PPI分化擴大。中信證券分析認為，輸入型通縮下降從兩個方面影響宏觀政策：一方面貨幣政策趨向放鬆以防止通脹水平過快下降，而當利率水平較低時，積極的財政政策也是合理選擇；另一方面，石油價格下降，對於中國的貿易均衡產生影響，導致貿易順差上升，從而產生匯率升值預期和基礎貨幣供給增加。底在哪裡過去十年，可謂是大宗商品的繁榮時代，而今，一切都在逆轉。浦永灝說，年初時，瑞銀已經把大宗商品從戰略配置裡面去除了。 “總的來說，我們覺得大宗商品在美元強勢的情況下，不可能有什麼更好的表現了” 。恩學海也說，在金融危機中受到重創的機構投資者，面臨著巨大的政治及公衆壓力，正逐步從大宗商品的資產配置中退出。2008年油價急劇下跌後，維持在低價的時間並不長，隨著各國逆周期刺激政策的出台，國際油價很快反彈回100美元 / 桶。但這次，油價的命運可能會有所不同。 “價格是有周期的，2002年到2008年是一個周期，這個周期已經是長周期了，所以說大宗商品的盛宴結束了。現在每個國家都要轉型，回不到危機前那種非理性繁榮了。另外最大的問題是美元周期也結束了，美元資產開始值錢，以美元計價的大宗商品肯定會與美元反向而行。 ” 陳鳳英告訴財新記者。不過，她認為油價倒也不會跌到三五十美元 / 桶這種水平。 “如果油價到這個水平，不僅產油國出問題，消費國也要出問題。另外，石油的投資周期比較長，現在的供求關係出問題就是因為過去十年湧入大量投資。現在狀況下會有一些企業逐步退出投資，這樣過幾年後，供求關係變化，油價會開始回升。 ”油價將會穩定在什麼程度？瑞銀財富對油價的預測是，短期內，美原油期貨將跌至60美元 /桶附近，布倫特油價將跌至65美元 / 桶，但中期來看，兩種價格將持穩在75美元以及80美元附近。恩學海認為，通過原油期貨價格曲線來看，市場在該價位的情緒並不是十分悲觀，似乎預期油價會在現在的水平上穩定下來，甚至未來會小幅上升。不過，今年以來油價大幅動蕩的時間才幾個月，生產量的改變需要更長的周期。生產者要調整他們的預期和行為，還得需要一段時間。到2015年上半年，人們可能會看得更清楚。