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油價下跌的黑天鵝？—關註對全球金融市場的可能沖擊

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本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-15 11:06 編輯

油價下跌的黑天鵝？—關註對全球金融市場的可能沖擊
作者：劉剛，郭朝輝，吳傑雲

大宗商品：市場情緒主導當前油價波動

近日石油基本面沒有大幅惡化，但油價已成驚弓之鳥，短期受情緒主導。目前為止，由於企業套保和鉆井開采服務長約的存在，低油價的影響對實體供應的沖擊傳導還未顯現。但是，低油價對供應的長期潛在抑制已經初露端倪，表現為兩方面：一是融資困境可能倒逼企業減產；二是企業主動削減資本開支和推遲項目上線。在OPEC堅定不減產的情況下，石油市場的去供應預計將從美國增產的頁巖油、加拿大油砂等高邊際成本產能開始。未來實際供應增速下降才是預期回調、油價企穩的信號。

宏觀經濟：關註委內瑞拉的風險

此輪油價下跌對於全球經濟而言是長期的正面供給沖擊，利好全球經濟複蘇，這一點我們在此前的報告中已經作了詳細闡述。這里主要分析油價下跌對石油輸出國的短期負面影響及對全球經濟可能的蔓延風險。

由於嚴重依賴石油出口、國內政局不穩、外匯儲備不足，預計油價暴跌對委內瑞拉的沖擊最大。進一步看，由於主要國家銀行對委內瑞拉的風險敞口中超過80%都集中在西班牙銀行，因此如果委內瑞拉爆發危機，西班牙銀行損失最大。總體上，預計油價下跌對全球經濟負面影響的最差情況是爆發區域性的小規模經濟危機（OPEC國家），但由此拖累全球經濟增長，甚至導致大規模經濟危機的可能性很小。

市場策略：關註對全球金融市場的可能沖擊

從歷史經驗來看，原油價格與整體股市表現並沒有直接的因果關系。上世紀九十年代以來五輪油價下跌周期中，標普500指數或獨立於油價表現，或是由於全球性危機的沖擊，與油價下跌伴生出現。行業層面，能源板塊表現與油價相關性最高，因此受到的沖擊也最為顯著。

圖表 1：原油價格與標普500指數並沒有直接的因果關系

圖表2：但能源板塊受油價變化的影響非常大





圖表 3：從6月下旬油價大幅下跌以來，標普500指數各板塊表現和貢獻分解

油價下跌對股市的影響主要通過對經濟和企業盈利的作用間接體現。油價下行相當於增加可支配收入，有利於促進消費、並推動經濟增長。微觀層面，油價下跌有助於降低整體企業部門的成本，從而推升利潤率水平，這在美股三季度業績中已經得到體現。而這兩點積極因素也解釋了為什麽油價從6月下旬大跌46%，而標普500仍然上漲的原因。

圖表4：美國個人可支配收入同比增速與油價的同比變化呈現出明顯的負相關性；

圖表5：標普500指數非金融板塊的凈利潤率在三季度進一步小幅擴張至歷史高位


但極端情況下，不排除會出現對全球金融市場造成沖擊的可能性，因此建議關註潛在風險的演變。上周歐美市場包括能源板塊在內普遍下跌在一定程度上即反映了投資者對此的擔憂。過去幾年，美國能源公司通過發行債券（包括高收益債）和貸款來滿足龐大資本支出的資金需求（能源板塊Capex占標普500非金融整體的三分之一以上）。根據Bloomberg的數據，能源高收益債券市值規模約占整體的13%。油價持續下跌勢必會損害企業的盈利能力和現金流狀況，再加上能源板塊現金水平也顯著偏低，因此不排除出現個別企業無法償付，進而引發投資者擔憂整個能源板塊的極端情形，而這將可能會對全球金融市場造成沖擊。

圖表6：油價的持續下跌對能源板塊的盈利預測造成顯著的負面沖擊，特別是從今年10月份以來；
圖表7：標普500指數能源板塊的現金占總資產比例明顯低於整體非金融公司的水平，且整體處於下降趨勢

那麽如何觀測和衡量潛在的風險呢？美國能源公司債指數、收益率息差和期權調整價差（OAS）、以及具體公司的信用違約互換（CDS）都可以較好的衡量潛在風險的變化情況。我們註意到，近期能源類債券（特別是高收益債）息差和OAS都出現了非常陡峭而大幅的攀升，已超過2008年危機時的水平，為2002年以來的新高，值得密切關註。

圖表 8：近期大幅下跌的主要是高收益的能源債指數；而整體高收益債和整體能源債指數的跌幅要緩和的多；
圖表 9：高收益能源債息差在近期出現了非常陡峭而大幅的攀升；同樣的，OAS也呈現出顯著上升的態勢


文章來源：Kevin策略研究

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