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丁丁的交易體系之選股 Dean_丁丁

http://xueqiu.com/2129489320/30156142
交易體系，分為三個部分：選股，買賣點和資金管理。缺一不可，都要進行學習。

提醒新手，不要投入大量資金來模仿。交易系統輕易模仿不來。今天，我先總結一下選股的思路。下星期總結一下買賣思路和資金管理。

這是丁丁的多年吐血總結，如果讓你有所領悟，丁丁非常高興。裡面的投資要點非常多，感興趣的人可以多讀兩遍。同時，如果丁丁有什麼遺漏的地方，敬請指出！

財務指標

這個可以說是重中之重。很多股民，根本不來看財務表報，那麼業績的變化無從而知，怎麼可能選到牛股呢。丁丁參考的指標主要有：

毛利率，淨利潤率：這兩個指標越高，相對來說業績地雷可能越小。製造業科技業，優選分別大於50%和20%的，最低35%和10%。流通業，廣告業等服務業，要求利潤率穩定。

負債率：最好低於20%。不要超過45%。規避任何真實負債率60%以上的。計算時剔除預收賬款。

存貨，應收賬款和公司資產：要確認沒有貶值的壓力

大量在建工程：如果不能確定即將投產的工廠有飽滿的訂單，規避。

經營現金流：最好為正數。

主營行業預期

規避過於小的行業，比如行業容量只有2-3個億的。公司很難長大。如東華測試，三維絲。
規避幾年後可能大幅衰退的行業：比如地產業；汽車業；部分環保業公司；如龍源技術。
規避過度競爭的行業：如航空業。規避政府管制的行業：如公用事業。
優選市場經濟的行業，優選龍頭。優選有競爭優勢的公司。優選大行業小龍頭。
優選可以持續增長發展的行業：醫藥醫療，科技，服務業，家居休閒，機器人，地理信息，新能源等等。

成長性

業績是王道，成長是股價的護城河。丁丁的獨家發現：很多人分不清股價和公司的護城河。獨家產品、壟斷，高毛利：這些是公司的護城河，不是股價的護城河。如果持有的股票要穿越牛熊，成長是股價唯一的護城河。例子，某個曾經的股神X園，推薦過贛粵高速，黃山旅遊，都有極大的護城河，股價嗎，大家自己看看。絕無貶值人家之意，請吸收我的思想。我也可能會錯。

要選擇你可以計算預期的業績，而且要有一定持續性。臨時性的業績暴增要及時退出（如2011年的三一重工）。1-2年後的行業預期通常會提前反應在股價。

已經成長過幾年暴漲的公司，通常需要規避。這種公司，預期扭轉後股價下跌的速度很快。以最近的大華股份，云南白藥，傑瑞股份為例。丁丁提醒你，這種股票，再次介入，需要極其強大的理由。@Dean_丁丁 的分析，只發在雪球，以下繼續。這類股票的風險，我在上次的雪球訪談有提到。

著重未來1-2年業績會大幅上漲的公司。若有好的項目，但是實施期不是1年內，那麼這種公司不要著急介入，否則容易讓你受盡等待的折磨。

籌碼供給

  物以稀為貴。有什麼東西象白菜一樣大量供應，必然不會有好的價格上升可能。銀行地產鋼鐵的股票，就是菜場裡的大白菜，它們可能漲價，但永遠不可能像翡翠蟲草一樣突然暴漲。

  優選同類上市公司籌碼供給不多的公司。

  規避大股東可能大量減持的公司。洪水來襲，你能逆流而上嗎？

主營產品競爭力：

優選產品有競爭力的公司。獨家或少數幾個供應商。曾經的長春高新，電科院。
競爭優勢幾年內不容易改變並且在擴張的公司。
如果有競爭，優選前兩家龍頭。如曾經的蘇寧和國美；曾經的華誼和光線。
地區性的壟斷，作為備選，也可考慮。

市值：

如果我把市值分為：超小盤，20億以下；小盤股：50億以下；中盤股：50-200億；大盤股：200億以上；超級大盤股：1000億以上。

不參於大盤以上的股票。主要從中盤和以下的股票中尋找。

丁丁建議粉絲要挑戰自己：大盤股留給社保基金，QFII和養老基金吧，你買走了人家買什麼。另外還有很多爺爺奶奶股民只認識那些大盤股，他們要買來分紅的。雪球這個平台，給了我們大量投資諮詢，我們生活在技術和社會在急劇變化的新時代，就要給自己提高要求，在高風險的創業板中小板中掘金。

行業對比

 同一行業中有類似上市公司的，比較後決定買哪一隻。比如安科生物Vs長春高新；歐菲光Vs歌爾聲學；愛康科技Vs東方日昇；安碩信息Vs 長亮科技。

管理層、股權激勵

規避跨業經營的公司:  比如重工業收購了影視業。一個工程師去管理鋼琴師，能管好嗎？

股權激勵：最好有。剛公佈後股價沒有上漲時，可以仔細研究。

管理層：要穩定，專業；如果管理層薪水過低，可能會不穩定。管理層有持股是最佳保證。

冷門，熱門，估值：

任何行業都有機會，只要你能看清公司的成長性。但有個前提：行業的未來預期不能衰退。盈利穩定成長確定的冷門行業，股價風險可能更小。

除了收入可能病毒式爆發的互聯網行業之外，規避其它動態PE大於40-50倍的公司。投資高PE的公司，必須確保兩年之後的動態PE在兩年之內會降到20左右，而且是小盤股的標準。盤子越大，可以容忍的PE越低。創業板開板後80倍市盈率的公司，後來經歷了3-4年股價下跌低迷，不勝枚舉，包括一些好公司。比如華誼兄弟，愛爾眼科。

儘量從底部啟動的公司中去買。不容易遭遇高位站崗。

不可以買的股票：

高PB的垃圾股。有的股票，淨資產只有0.5甚至負資產，卻在以5元以上的價格交易。這是中國股市的一大奇觀。例子：曾經的昌九生化。送錢給這類公司的莊家，和電信詐騙中匯錢的阿姨是一樣的。

打了對折的白馬股：那些已經紅火了好幾年的白馬股，哪怕打了對折，我也不會再買的。例子: 茅台，大華，富瑞特裝，傑瑞股份。原因：新的資金不會輕易建倉，大資金已經放棄，裡面多少資金想出來，我搞不清楚。這個我前期在業績預測相關的文章中提示過，這兩天又大幅下挫。等待老樹第二春，不如買了小樹慢慢養。

不能預測業績的公司：有些公司，憑我的分析，對它未來的業績完全無法預測，只有放棄。

已經飆高的從最近的明顯底部（比如12年)上漲過3倍以上的，除非成長空間特別大，基本不在我的選股範圍。漲了3-5倍掉下來的，也不輕易介入。

丁丁追求篇篇精品，造福雪球，分享思想。丁丁文章，全部原創。下面講講誤區。


選股常見誤區：

1. 低估值的問題。過度的低估值（PE、PB）通常是陷阱。結合成長性。只有有成長性的公司才值得購買，因為公司的成長會帶來購買力。沒有成長性的公司，20倍10倍還是5倍，誰知道它的股價多少是均衡呢？

2. 人們的錯誤感覺。自己體驗公司的產品和服務，覺的不好就否定股票。其實股票的決定因素很多，是上面多重因素決定一個股票的前景。個人的感覺不能決定投資價值。狗狗衝你叫一下，你就認為所有狗狗都是吃人的狼，這是我見過的最初級的投資者的表現。

3. 熟悉的股票安全嗎。人們經常購買所在城市或工作的公司的股票。這樣他們覺得熟悉，可以真實感受到。參考上一條。見過太多的股民長期持有云南銅業，中遠航運等股票最，幾年下來，寶馬汽車變海馬汽車。

4. 關於大盤股、創業板。有不少名人和普通股民，看到媒體宣傳創業板的股票風險大，會退市，就規避創業板。實際上有財務風險退市的股票是少數。股價變化最大的原因是公司的競爭力、行業預期、炒作等因素。在哪個版塊沒有關係。相反，新興行業股票多在創業板中小板。注意，真理總是在少數人手裡。

5. 買入有很多媒體分析的股票。這樣的股票，通常紅火一段時間，目前看起來財務報表也是增長的。一旦增長率降低，可能50倍的PE很快降為20倍。持有這樣的股票，需要比普通股票更強的理由，就是要分析接下來兩年的業績，高增長確定才能持有。或者還有一些題材股，股價高高在上，某些主力也利用自己的資源到處發文章。一不留神，不明就裡的新股民容易上當接貨。在鬧市排隊買到的鮮花，買回家多數就要枯萎；少人光顧的山谷裡，你可以慢慢挑選即將開花的野百合。

6. 尋找資產隱蔽型的公司。這是彼得林奇的選股方法之一。但是根據丁丁多年的觀察，這種公司，通常只有短期炒作的價值，中長期上漲價值不大。這類公司無法成為熱點和龍頭。例子：無數含地產公司。港股裡無數的老千股，更是披著這種外衣。

7. 盲目地去押注反轉型週期性行業。某些行業，因為什麼原因低迷多年，股價已大幅縮水，有的人就想買入這種公司獲利。這種公司，只有你經過分析，未來1-2年行業的供求關係導致公司的EPS會大幅上漲，才可以投資。如果不經細緻分析，它們低迷的時間可以長達數年或數十年，你買入後等不到反轉的那一天就已經跑路了。例：航運煤炭。

持股數量：

3-5只比較好。除了能像某些雪球高人一樣對個股的理解超過管理層，否則你單只股票不要超過30%倉位，以免看錯時萬劫不復。

中小盤的市場偏好會改變嗎？

階段性的會改變。但是要在股市長期通過基本面獲利，不考慮牛熊的事，這些要素永遠不會變：

a) 經濟社會新趨勢，新技術，新政策帶來的投資機會。
b) 行業給予的成長機會。
c) 公司本身的高質量成長。
d) 從小到大的成長過程。

這些是本人的選股原則。是自己的經驗總結出來的。瞭解了這些原則，市場把你的錢騙走可沒那麼容易。大家還可以參考費雪的《怎樣選擇成長股》和歐奈爾的CANSLIM法則。本人其它的投資理念文章，請查閱@Dean_丁丁的「長文章」。其它的文章有新股獲利秘籍，業績預測，歐奈爾和徐翔的買賣法比較，長線牛股上漲N倍的背後， 尋找錯誤定價的標的等。

有些粉絲可能已經期待了一段時間，今天發出。受益者受益，聽不懂的慢慢閱讀。本人不怕拍磚，但是希望語言文明。語言不敬之回覆，本作者可能刪除。後期可能稍許有修改。

本文提到的一些股票：$富瑞特裝(SZ300228)$ $大華股份(SZ002236)$ $傑瑞股份(SZ002353)$ $歐菲光(SZ002456)$ $歌爾聲學(SZ002241)$ $安科生物(SZ300009)$ $三一重工(SH600031)$ $貴州茅台(SH600519)$ $招商銀行(SH600036)$ $工商銀行(SH601398)$

我的投資體系兼長期招募投資人 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/30441548
前言

網絡是一個極具擴散影響力的工具，它能夠最大效率的把相似的人聚集在一起，所以，我想嘗試一下，除了在實際生活的朋友圈之外，能否通過網絡上的影響力吸引一批對基於低估值策略為基石的投資法感興趣的投資人？將來能夠一起幹一些事情。下面，就先通過敘述我的學習經歷、投資體系以及衍生的三個系統還有目前的實證賬面投資收益率、投資案例等，以期讓您對我有充分的瞭解。最後，列出我目前的想法和計劃。

我是工科生，來自民間，曾經在私募基金擔任過研究員的工作，投資的一整套體系全部來自於自我的學習和探索，要找到長期的合作夥伴，由於目前並沒有經過第三方審計的業績報告出來，所以我只能開誠布公的把自己的投資理念、賬戶實證、決策過程、知識體系、過往的部分研究成果等，一一展現出來，我覺得也只有這樣，才能真正的找到和你的理念共振、同樣誠實可靠的投資人。

不斷進化中的投資體系：

我個人的投資體系的利潤來源從大的方向講有兩點：

1、市場中經常發生的大量的群體性認知偏向：這些根植於上億年的原始動物性精神是無法在短暫的文明史中被進化掉的，由此導致的低估（安全邊際）或者高估（反身性趨勢）即市場錯誤估價皆來源於此；

2、公司本身的內在價值的增長：通過以定量分析為基礎、定性分析為核心的研究法估算標的價值，從而測算安全邊際以及是否高估。其中，定性分析需要大量的綜合性知識，需要自己同時能夠克服大量的人類認知偏向，需要強大的格柵思維模型網絡進行辨證。

所以，我的投資體系根本上便是建立在以上兩點的基礎之上展開來的。如何買、如何賣取決於1；買什麼不買什麼取決於2。由此，體系的核心工作便是（1）識別由於認知偏向所致的市場無效率即錯誤估價；（2）估算標的的內在價值的大約數。

為此，所需要做的工作是綜合性的，我自己的探索大多也是建立在前輩們的基礎上漸次展開的，比如對於人類認知偏向模型的建立、格柵思維模型的建立、能力圈的不斷擴展、優秀標的的不斷積累、低估值策略法的實證等等，在評估市場、評估宏觀經濟、評估微觀基本面的時候，這些模型以及經驗都在不斷的演練，幫助我決策，另外，就是天生的一些品質比如：耐性、獨立思考、逆向思維、敢於挑戰權威等在投資決策的過程中也是決定性的。綜上，便形成了一個投資人的「護城河」。

投資和財富皆為研究的副產品，當研究做到一定程度，利潤便是水到渠成的事情，部分積累的知識模型展示：
(忽略)
下面就逐漸的展示我如何運用以上的體系、積累的模型，進行投資決策，以及最後三個系統的實證實踐階段性的成果：

關於目前市場的評估：

在此，很多人的體系僵化（比如價值投資就是長期持股）或者多變（價值成長分得很清楚，一會價值一會成長，其實本質上只是追隨短期內市場情緒的波動、喜好的變化），其實是對1沒有深刻的認知。而我會根據一個市場的不同時期或者不同的市場的無效率的具體情況，調整自己的投資策略，就像巴菲特在合夥人時期以及後期的伯克希爾時期根據自己的資金情況以及當時的市場環境所用的策略不同一樣。

比如：現階段（特指2008-2013年以來的市場情況），不同的市場會因為制度、歷史等原因形成一定時間階段內的思維慣性從而導致市場部分的無效率，這是由社會認同傾向、抗改變傾向、制度設計出的激勵機制等幾種力量共同作用的合力結果。例如：A股由於歷史上「莊股思維」的延續，二十年來中小股票的估值從來沒有回歸過正常的水平，相比於很多長期業績優異現在已經成為藍籌的公司，一直處於溢價交易狀態；而香港市場由於吃過大量中小「仙股」的虧以及確實存在大量「榨汁機式」的中小型上市公司，誘發慣性思維以及簡單聯想傾向，致使很多優秀的中小股票的估值跌至了同樣可笑的低估位置，而大市值標的由於流動性、穩定性較好，相比於中小股票處於溢價的交易狀態。所以，根據這兩個市場環境的現狀，相應的投資策略便會不同。

目前A股可以買到優質穩健的依然代表中國經濟基石的藍籌股品種，隨著QFII、RQFII、保險資金、社保資金、養老金等長期資金的介入，目前以散戶和公募基金為主的資金結構將會得到徹底的改變，同時大部分的藍籌股都已經基本完成上市，未來的IPO供給主力來源於中小板和創業板，另外加上做空機制和退市制度的完善，A股未來幾年的估值體系會向國際化靠攏。而香港可以買到估值便宜的優質小盤股，如果挑選到優秀的小公司，在其長大後，還可以享受大市值溢價。所以，我的體系決定了我目前的主要配置便是A股的低估值藍籌以及港股的低估值小票。

關於具體標的的評估，我個人大致總結了以下指標：

1、最好有3-5年以上的持續經營記錄可供考察：也就是經歷過至少一輪完整的經濟週期波動，只有全面的瞭解其在波峰波谷的經營表現才能深知此企業的經營哲學，例如是在波峰還是波谷積極擴張之後所面臨的經營結果具有天壤之差別；

2、10年以上的內在價值增長率：這是最重要的經營指標，雖簡單但常被人忽略。不同的企業有不同的內在價值評估標準，例如銀行股我最看重的是淨資產的增長；保險公司（在保費大幅度增長週期中）則以合理精算假設下的內含價值的增長為參照指標；以輕資產為代表的格力電器等我最看重則是淨利潤的增長；而還未盈利的電商，則以營業收入的增長作為參考指標等；互聯網企業未來可變現的流量；

3、長期的ROE水平：這裡面也涉及到具體情況具體分析，每個行業甚至每家企業都有著不同的評估體系。比如保險公司，處於目前的中國經濟發展階段以及基於現在的會計準則，ROE基本失真，因為保險公司的內含價值相當於其他金融企業的淨資產，而保險公司的利潤由於前期費用的攤銷是被低估的；比如格力電器等類似的類金融企業，雖然其長期的財務槓桿保持較高水準，但並非財務風險很高，而是非常聰明且可持續的漂亮的資本運作的結果，雖利潤率低，但周轉率高，所以長期維持高ROE的概率也很高；比如中國白酒目前的普遍高ROE，用國際的橫向比較來看也屬於較高水準，特別是淨利潤率的集體高企，這就要注意未來均值回歸力量的介入了（此為2012年的評述，詳見博客http://blog.sina.com.cn/s/blog_4db323730102eb…）；

4、行業屬性：是否需要不斷的巨大資本開支？還是「一本萬利」的優秀模式？技術更新、商業模式變更是否緩慢？是否存在商業生態系統之外的競爭性力量介入？

5、市場容量：是否擁有永續的需求存在？瓶頸以及天花板的大致位置在哪裡？

6、財務報表背後：不僅聽其言更要觀其行，本質上財務報表就是一家企業經營行為的真實描述，三張表的解讀，可以看出管理層是否誠實、經營哲學是否保守還是激進；

7、商業模式：長期看是否具備「護城河模型」的特點；

8、股權結構：是否管理層持股、股東結構；

9、公司治理結構：體制精良、已成系統且運行順暢；

10、管理水準：最重要的參考指標便是公開言論以及長期財務數據背後透漏出的經營哲學，長期是否言行一致，是否符合商業常識，比如研發開支資本化還是費用化，便顯出出一家公司會計處理是保守還是激進等等；

11、分享上市公司的成長階段：任何優秀的商業系統都會經歷野蠻增長期、優質穩健增長期、受制於「大數定律」下的規模瓶頸，而我的體系最希望捕獲的便是已經被「野蠻成長期」證實了的可持續優秀基因下的穩健成長期。（選擇公司的的什麼階段，我同樣運用了格柵思維進行辨證：http://xueqiu.com/5545011370/21926836）

最終，從這些變量中找出驅動其內在價值成長或者毀壞股東權益的因素來，並且判斷這些因素在未來是否可持續。所以，體系的工作也是持續的。

最終的工作就是不斷的積累優秀的上市公司，跟蹤和估算（毛估估）標的的內在價值。而合適的價格是需要耐心等待以及運氣的垂青的，而如何做到不斷的去提前積累和評估這些標的物，只有依靠持續的研究興趣來推進，這樣才能確保合適的價格出現的時候，你能夠做到足夠的瞭解而敢於買進。而一家專業持續的投資機構是必須做到這樣的研究實力的，這也是為什麼你需要專業的投資機構為你打理資產的原因，擁有本職工作的你是不可能有這些時間來進行背後大量的研究工作的。

識別泡沫而不是去預測：

伯納德.巴魯克曾經說過：「作為一個研究人類行為的學生，我一直認為，一個好的投機客應該能夠預測到人們會把手中的錢投向何方。」其實也就是尋找索羅斯所講的反身性趨勢，例如05-07年「人民幣升值預期」之下金融地產的大牛市；10-14年民間高利率以及貨幣緊縮環境之下「泛消費和偽成長能夠穿越週期」的自強化邏輯之下的大牛市；白酒行業本身具備反身性的趨勢在裡面，白酒本身同時具備消費和金融屬性，價格的上漲促進了購買慾望，增加的購買力進一步促進了價格的上漲，從而形成反饋環，不斷循環往復，直至金融屬性被過分的強調，趨勢發展到極致，拐點出現。

相比較而言，經歷過這幾年的實踐之後，基本面本身的反身性具備可分析性，而估值與股價的反身性則較難以把握，基本屬於隨機波動，也就是賭運氣的成分更大些：例如05-07年人民幣升值預期之下的金融地產的估值提升，放到08-13年的時間段，雖然人民幣依舊升值，但是金融地產的估值卻一降再降。同樣，對於消費和成長穿越週期的邏輯同樣是可以被證偽的，我的均值回歸模型中就有相關的研究。所以，之後我便對之前的體系進行了微調，也就是徹底奉行「極簡主義」原則，把主要的工作用在企業分析上，未來這一部分可能只作為識別泡沫的工具而非去預測。

三個系統的實證：

下面對於我自己探索並且實驗的三個系統分別進行展示和闡釋，而三個系統的內核都是基於以上的簡易的投資體系衍生而來的：

系統一：擁有著長期競爭優勢的公司遇到短期的但是並不影響核心競爭優勢的經營挫折從而被市場忽視或者整體市場短期內對於某類優質資產產生偏見形成的機會，在市場形成對於標的一致性的「反身性趨勢」預期時賣出；

系統二：優秀的公司+優秀的行業+合理的價格=集中+長期持有；

系統三：低估值策略法：評估公司質地的權重較前兩個系統降低，更為注重資產負債表的考察以及靜態極其便宜的估值的把握（最好低於清算公允價值甚至淨現金頭寸），達到評估的估值中樞即賣出，如果有更加便宜的標的，則換股。持續不斷的重複尋找復合系統的標的，直至整個市場都難以找到便宜的股票，則空倉等待。

至此，以上就形成了一個完整的閉環的評估體系。

而從08年9月進入市場以來，本人從以上體系分別衍生出三個系統來進行實證實驗，也渴望最終能夠探索出一條最適合自我性格和資金屬性的增值之路。

三個系統的實證實驗：


系統一的實踐：

賬面收益率：
2008年-9%；
2009年250%；
2010年-13%；
2011年1%；
2012年33%；
2013年-10%；
目前，截止2014年7月25日，系統一的賬面淨值已經創下歷史新高，08年至今累計賬面收益率達235%。

主要操作：08年9月-12月完成建倉至今一直保持滿倉操作，中間的操作也是基於估值差：09年18倍PE的興業銀行的部分倉位換取依然被市場唾棄的民生銀行和格力電器、11年格力電器倉位換取中國平安、12年底部分民生銀行換取了中國建築，13年融資買入中國平安，在錢荒的時候再度買入興業銀行。其他就再無操作。後期由於加了槓桿，所以波動率加大。由於低估值策略法是根據市場的錯誤定價來進行選擇標的物的，由於近幾年A股的主要的低估發生在指數相關的股票，所以收益率的體現上便表現出和指數較強的相關性。

下面依然重點分析的是買入持有標的的邏輯：

投資案例：格力電器

摘要：市場一直對格力電器存在歧視性偏見：1、十幾年來不間斷的天花板論；2、簡單的把其看做是單純的製造加工業，而忽略了消費零售屬性。另外，2005年開始的行業集中度的趨勢，尤其是08年的金融危機加速了這一趨勢的主要的投資邏輯，市場直到2011年之後才被廣泛的認知。於是市場忽略以及偏見的形成了格力一直以來的極低估值，這邊是系統一的機會。05-08-14年其PE幾乎都停留在10倍PE左右的水平，而淨利潤從2005年的5億增長至現在的100億，是滬深兩市增長最為迅速的標的之一。而投資格力電器的利潤來源便是提前於市場發現了格力本身質地的優秀以及起始於2005年的行業集中度提升帶來的利潤率提升的重要邏輯。以下研究報告完成於2011年，但是邏輯其實在2008年9月投資的時候已經基本形成：
http://xueqiu.com/5545011370/21952039
http://xueqiu.com/5545011370/22063145

投資案例：興業銀行

關於興業銀行的兩次極端的錯誤定價分別發生於08年底金融危機以及13年中的「錢荒」，都是市場粗暴的簡單聯想傾向引發所致：
1、由於受簡單聯想傾向的影響，市場簡單的把美國「百年一遇」的金融危機類比於國內的經濟狀況，使得07年的泡沫矯枉過正。
2、由於興業銀行的房地產相關貸款佔比很高，市場解讀其為半個地產股，預期房價大跌使其壞賬飆升，最終致使興業在08年底的PE降至5倍，PB降至1倍左右，為當時銀行股中估值最低的。
我的邏輯便是：美國金融危機的本源為槓桿過高，危機的發生便是去槓桿化的過程。而中國居民的首付房貸為3成，是美國5%的6倍，更別說中國銀行基本無衍生品業務。而興業的順勢而為、務實靈活的經營風格，也使得其在08年已經掉轉了船頭，主動下調房地產相關貸款的佔比。
同樣，在13年的「錢荒」階段，市場同樣簡單的把同業間的拆借利率飆漲理解為「同業之王」興業銀行的極大利空，而沒有注意到同業的風險幾乎不在興業而在於對手盤，而13年中報以及年報的數據再次證偽了市場的粗暴邏輯。而此時，興業再次成為最為低估的A股銀行股的標的，最低時達到了0.8倍13年的淨資產的水平，甚至低於08年的時候。

投資案例：中國平安

投資中國平安可謂一波三折：
1、2008年的時候遇到金融危機之下的富通事件；
2、在恢復元氣之後，遇到保險業近十年的最低潮，2012年新業務價值幾乎負增長（經過會計調整正增長，未調整則為-5%左右）；
3、匯豐的退出，大小非的解禁，短期內員工持股的釋放對於股價的供求關係的影響；
所以，中國平安是完全符合系統一所捕獲的優秀機會，從1988年4200萬成立至今實現3300億的內含價值，可以說是一隻持續性的高速增長的金融集團。而以上遇到的困難，只是暫時性的，並沒有影響到平安核心的東西。從其內含價值早已遠遠超過2007年的頂峰就可以看到這一點。負債端依然強悍，投資端的各個變量也在向著更好的方向發展，從以下我寫的深度研究報告，就可以很通徹的對以上邏輯進行理解：
中國平安投資端「去股市化」：http://xueqiu.com/5545011370/28734511
平安改良壽險負債端：http://xueqiu.com/5545011370/29341511

對於平安的投資能力，通過以下的兩篇編制的文章，也會有清晰地瞭解，富通也是經歷過審慎決定的，屬於一次性的虧損，平安也算是從中吸取了些許投資方面的教訓，同時我們也應該看到過往平安的成功投資案例：
中國平安投資之痛——富通：http://xueqiu.com/5545011370/28643049
中國平安保險資金運用研究：http://xueqiu.com/5545011370/29678388

同時，投資平安還有一個核心的邏輯，那就是可以槓桿投資「護城河」效應更強的工農建：
銀行研究系列之工農建民興招綜合比較：http://xueqiu.com/5545011370/29585656
通過以上我的嚴謹的分析，可以看到與市場直覺反應不同，工農建擁有著更強大的護城河，而過去股份制銀行得以快速的增長，表面上可以說「積極的創新」，而本質上則是利用大行的「保守」在一些市場的夾縫中，利用高槓桿進行擴張，這兩年的降槓桿週期中，工農建體現出了經濟下行階段更好的穩健性。這也是我比較推崇的信璞選擇大行的原因所在。而我則將思考更近了一步：也就是選擇了能夠槓桿買入工農建，並且這個槓桿是低成本的、長期持續的、源源不斷的。這也是為什麼我經常說中國平安是未來低估值藍籌股中成長性最好的一隻。

投資案例：中國建築

主要投資邏輯在這篇深度的研究報告中已經體現：http://xueqiu.com/5545011370/29399254

投資案例：福耀玻璃

關於福耀玻璃的投資，其客戶幾乎涵蓋中高低端所有的車型，所以可以間接的全面分享汽車成為中國家庭必備的耐用消費品這一趨勢的「類指數型基金」，而不必去理會哪家車企在激烈的競爭中脫穎而出。而市場犯了和對待格力電器一樣的錯誤，也就是忽略了其消費屬性，簡單的將其看做加工製造業。而很明顯的，格力和福耀已經成為世界級的製造中心，最大的空調生產基地在中國，而福耀玻璃隨著全球化佈局的日間展開，成為世界第一的概率也在加大。通過收購逐漸形成的規模效應正在沿著全球化的趨勢展開。

未來賣出的變量：延續以上關於市場的評估中，藍籌股未來具備稀缺性，上證50為藍籌板塊中估值最低的，而裡面估值最低、成長性最佳的兩隻代表性股票——中國平安和中國建築未來會成為大的資金主要博弈的對象，當市場一致性的選擇極度喜歡此類資產，甚至打上了有可能的「中國版漂亮50」標籤的時候，賣出的時刻也就到了。


系統二的實踐：

賬面收益率：
2011年21.7%；
2012年44.5%；
2013年2.2%；

加上分紅再投入，目前累計賬面收益率達79.7%。

類似巴菲特後期的投資模式（85%格雷厄姆+15%費雪）：即2010年末開戶，全倉買入民生銀行，分紅再投入外，未操作過任何一筆交易，即使2012年民生銀行曾經估值上升到2倍PB，依然未賣出。未來可能主要的操作就是等待民生銀行在經歷過去年宏觀經濟的「去槓桿化」之後，重新聚焦回歸主業，再次進入穩健增長的軌道，如果恰逢A股藍籌股形成牛市，估值過高（20倍PE、3倍PB左右），才會考慮逐步清倉（也正是因為考慮到A股未來群體性效應更強，能以更高的溢價賣出，所以才沒有換至港股，當然這也是投機性的判斷，目前港股通效應已經讓換取民生H股的獲取了至少30%的套利收益，這是系統二的失誤所在）。至此，一輪完整的交易就算完成了。中間的波動都忽略不計。

發表於《證券市場週刊》的關於民生銀行的研究：
民生銀行重新聚焦：http://xueqiu.com/5545011370/29328976


系統三的實踐：

成立於2011年11月，如前所述，系統決定了當價格達到合理估值中樞就賣出或者換股，而完全捨棄考慮溢價率的問題，所以操作較前兩個系統略顯頻繁。

具體的操作在以下兩個鏈接中都有詳細的記錄：
http://blog.163.com/ahuang_1985_1027@126/blog…
http://xueqiu.com/5545011370/26809899

2012年9月將惠理集團的倉位平均至奧普集團、中國安芯以及浙江世寶；
2014年2月賣出長江實業和恆基地產，買入正通汽車、重慶銀行；
2014年6月6.8港元賣出浙江世寶，1.15港元買入天工國際、3.54港元買入重慶農商行；
2011年11月至2014年7月25日賬面收益率在90%左右，同期恆生指數上漲2.8%，跑贏恆生指數87%左右。

投資案例：浙江世寶

2012年9月買入浙江世寶的時候，成本在1.9港元左右：

操作鏈接：http://blog.sina.com.cn/s/blog_4db323730102e7…

買入的理由便是便宜：買入時的市值大概在4.06億人民幣左右。當時恰逢A股發行6500萬新股，股本增加25%，按每股7.8元，融超過5億人民幣，已然超過當時的市值。發行前相對於港股市值2012年PB約0.7倍，2012年PE不到5倍；發行後PB不到0.5倍，PE大約6倍左右。汽車零部件生產廠家在國外的估值大約在10倍PE左右，當然，當時也並沒有預測到A股的估值達到如此之高，更沒有想到催化劑竟然是港股通，目前來看兩個地區的市值都有錯估，A股因為是小市值「好炒」而高估，港股也因為小市值而低估。最終2014年6月18號以6.8港元賣出浙江世寶，最終此筆投資收益率在265%。為整體的低估值策略組做出了很大的貢獻，當然，這裡面是有運氣的成分在，但是低估值的買入邏輯無錯。

投資案例：復星國際

在市場還在猶疑復星國際由「重資產」向「輕資產」轉型成功的可能性很小的時候，我已經提前在港股大跌的時候介入，那時候復星國際的估值依然在淨資產之下。而如今，轉型在一步一步的落實，估值也在提升，當然，是否是伯克希爾，個人認為沒必要因為股價的上升而將其神化了，地產、鋼鐵、礦產等依然佔據了復星資產的很大一部分，併購的歐洲保險資產在經濟已經顯示頹廢的地區的資產投資配置能力值得懷疑，在雪球上業寫出了當時投資復星國際的核心投資邏輯：


成本3.8港元左右，加上分紅再投入，目前賬面浮盈在180%左右。

投資案例：天工國際

關於具體的研究報告詳見：
http://xueqiu.com/5545011370/30390896
未來的天工國際也會是一筆非常出色的投資。

投資案例：重慶農村商業銀行
關於具體的研究報告詳見：
http://xueqiu.com/5545011370/30273100

投資案例：中國安芯
唯一虧損股票中國安芯值得總結，賬面浮虧53%，買入時估值達到了1.5倍PB以上（最初的系統執行力不行），買入價過貴，也就是陷入到了「高估自己預期成長性的能力」的陷阱裡，順應了市場「夢想物聯網」的投機思維中去。同時沒有注意到此公司管理層所具備的道德問題，2013年業績下滑，遭遇戴維斯雙殺。不過，現在的市淨率已經跌至0.7倍PB，同時幾乎沒有銀行貸款，性價比已經優良。

PS：
1、基本上所持有以及備用的標的都有我相應的研究、模型以及研究報告，並且有一個實時更新跟蹤的股票池，當然，系統一和二同樣如此；
2、為什麼叫賬面收益率，因為對於一個投資人來講，除非他的投資生涯結束，一切皆為賬面的浮盈浮虧統計而已。真正的收益率應該結合估值和內在價值進行評估。篇幅有限，不再展開。目前的賬面收益率來看，三個系統的收益率都遠遠跑贏同期相關指數。

尋找這樣的長期投資人：

遵循簡易的投資理念，用無限的恆心去堅持它，這便是我的「極簡主義」投資策略，這是我的簽名的意義所在。因為市場是個複雜適應性系統，它的表像是複雜混沌的，大多數時候「看起來很正確」的邏輯只是一時「市場的流行理論」罷了，並不具備「可持續性」，在我看來，只有最簡潔的、最本質的東西，才是最可持續的。希望我的投資人，也遵循這樣的理念。


關於施洛斯：http://xueqiu.com/5545011370/30220662

雖然我和施洛斯的體系有些許的差別，但是我非常喜歡他運作基金的形式，複製中國版施洛斯之路是一種非常理想化的想法，但是我覺得不試試怎麼知道不行呢？

希望未來：

1、我的方法必定是非常小眾的，且不以規模為激勵。所以規模即使不設立上限，也不會太大。但是需要的客戶希望都是經過充分的交流溝通的，包括認真閱讀了以上的投資體系部分的，從而能夠避免低估值需要買入時無錢，大漲估值過高後申購資金大量湧入的普遍尷尬處境；

2、如果有意合作，我可將聯繫方式私信您；

3、我個人的想法是先通過專戶管理的方式，大家通過6-12個月的賬戶管理、充分溝通，彼此建立充分的信任關係後，成為未來我成立私募基金後的第一批投資人，我希望這種信任關係能夠維繫很久，成為未來私募平穩運行的基礎，資金的穩定、投資人充分的信任可以保障我把最主要的經歷用在研究上，而不是資金的進出以及解釋我的投資行為上；

4、未來基金的運作，我希望效仿我的偶像施洛斯的做法，一是遠離陸家嘴等比較喧嘩熱鬧的地方；二是將運營的費用降到最低，不收取管理費；三是投研只有我一個人，因為在投資方面集體智慧是失效的；

5、基金未來的運營注定不會和「流行的概念」（例如A股每日因為概念的漲停榜等）以及「流行的策略」（例如最近流行的高頻交易、量化投資、金融工程等）有關聯，奉行的就是在能力圈範圍內的極簡的低估值策略法，它不會有短期內的暴力，但是卻已被長達上百年的投資歷史證明有效；

6、未來的研究可能會較少的放到網絡上來討論，正如施洛斯所說：「我們通過艱辛的工作尋找到可以投資的股票，因此不想隨意向公眾公開，因為這對我們的投資合作夥伴是不公平的。」不過，前期在網絡上的展示，可以讓我更有效率的認識到志同道合之人，這是施洛斯時代所不具備的；

7、投資人的資金不會參與以下的交易：金融衍生品、期貨、商品、賣空等，只有極少數的天才能夠在20年以上的槓桿品種交易中活下來，更多的是波動率大、過程過癮、結果慘烈。我知道我不是那極少數的天才之一；

8、大多時候我買入的標的物是極其令人厭惡的，請有充分的心理準備。之所以形成體系、稱之為系統，就是希望它能夠不依賴「抓到幾隻牛股」而成為短期內「池塘裡的鴨子」，能夠穩健的長期的複利運行下去；

以上的想法孕育了很久，我也一直在猶豫徘徊，想法還有很多毛糙和不確定之處，也希望大家能夠多提意見，我個人非常希望能夠為那些和我理念共振、擁有投資資產但同時沒有時間打理的投資人群體服務。也希望能夠在我還年輕的時候就開啟複製施洛斯之路，甚至未來可以做到公開記錄的成績單匹敵施洛斯本人（還原管理費後50年23%左右的業績）。

最後，歡迎各位朋友轉載，如果能夠引薦貴人！不勝感激！

感興趣的可私信我：我的郵箱地址為：[email protected]


近期研究文章集合：
1、本輪牛市已於1849點啟動?
http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4NzkwMTkxO…
2、惠理集團：可長期持有的十年十倍股
http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4NzkwMTkxO…  rd
3、中國太保：轉型帶來的投資機會
http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4NzkwMTkxO…
4、寬鬆貨幣政策成資產估值切換催化劑
http://xueqiu.com/5545011370/31647408

致投資人的信：系統三的延展性應用：

http://xueqiu.com/5545011370/32671078

西點老Ａ交易體系：震盪做潛伏，趨勢做突破 西點老A

http://xueqiu.com/1512170192/30808218
【 西點老A八年的血淚史鑄就本文種種教訓，今天奉獻給大家，接受大家的批評，拋磚引玉，希望願意分享的朋友們也聊聊自己是怎麼在股市賺錢的，靠什麼在股市打拚的，在這個殘忍的戰場上，你的盾和劍是什麼？來點實打實的，務實不務虛】
        毛主席教導我們，「戰略上藐視敵人，戰術上重視敵人」——既要做好基本的研究工作，更要做好實戰交易，在股市，檢驗成績的唯一標準是能否賺到錢，以及是否能夠持續賺錢，偏離這個標準的一切活動都是沒有意義的（當然「賣研究成果」和「諮詢指導」的行當除外），對於我來說，研究基本面也好，專注理念也罷，都是為「賺錢」這一終極目的服務的，也是我給自己的成績打分標準。我重視研究基本面，也很重視交易體系的打造，沒有合適的交易體系，研究成果和市場就難以無縫對接。對於基本面研究和交易理念體系，我的看法是「交易體系決定是否能在市場活下來，基本面研究決定你能走多遠」，基本面選股，技術面看看買賣點。
      至於是要做一個「價值投資者」還是「趨勢投資者「抑或其他類型，這個並不重要，因為「價值」「趨勢」「投資」「投機」本來就是共存於這個市場的，不論什麼方法，都離不開企業價值的分析，離不開趨勢和震盪的識別，陳江挺在《炒股的智慧》裡面的一段話比較有意思：關於投資和投機，英國有位成功的炒家是這麼說的: 「我年輕時人們稱我是投機客,賺了錢後人們稱我是投資家,再後敬我是銀行家,今天我被稱為慈善家。但這幾十年來,我從頭到尾做的是同樣的事……」時至今日，再也找不到比這更好地解釋「投資」與「投機」的語句了。
      前幾天有一個談論很有意思《關於價值投資的幾個問題》（　BY @云蒙　）http://xueqiu.com/3037882447/30662447　。

      「專注投資」是我堅定執行的投資理念，「專注投資」包含兩個層面意思，即「專注一個領域，專注一種模式」：
其一，從基本面研究的角度，專注自己喜歡和熟悉的行業領域；
其二，從交易實戰的角度，專注一種復合自己性格的操作模式；

      我的體系裡研究和交易是分開進行的，平時專注一個行業做基本面的研究，等待市場形成合力在技術面上出現好的買賣點之時，進入實戰交易環節。我始終相信「覆巢之下無完卵」，我的體系是建立在大勢研判基礎之上的，聽產業之風，識行業之鳥，抓龍頭股，即「看大勢聽風識鳥抓龍頭」。

     我將大盤指數分成「震盪行情」和「趨勢行情」兩種模式，在這兩種模式下，對研究的股票，應用五種技術分析工具，決定進出場時機。

part A ： 圖形分析：構建基本面的「敵情預警系統」

      對於圖形分析，我圈定的範圍是「K線，均線，成交量、趨勢、支撐阻力」五種圖形圖表，技術指標參考MACD，結合基本面綜合使用，其他的指標和圖形基本不用。市場有效假說的主要說法是基本面的變化會提前反應在股價中，圖形會先於基本面見到頂底，圖形分析能輔助判斷企業基本面的變化，市場總是存在信息不對等的情況，對於我們普通投資者來說這是劣勢，依據公開信息投資，往往容易受到誤導。此時，結合圖形分析能大致上起到一個「預警」作用。

1、時間架構：
      這是所有構件交易體系首先要定義的要素，不同時間週期，操作方法差異巨大，計劃持股三五年的、三五個月的和三五天的，必然存在很多差異。我的體系是建立在中期時間架構之上，持股週期一般不超過一年，不低於一個月，看圖形圖像週期最低位日線級別，周線看大趨勢，月線用的很少。均線週期主要看MA（20,60）。

2、K線：

        看轉折點，關鍵時間點市場情緒的體現，日線看買賣點，周線看中期趨勢，「在臨界點附近抓轉折點」，這個臨界點主要指支撐阻力位、趨勢線下軌，「放量、反轉」是主要特點，關鍵是要靜心感受「反攻的氣勢和訊號」。

3、均線：

       多空分水嶺，將市場劃分為「可操作」「不操作」兩個標準，特別是指數研判，ＭＡ２０，ＭＡ６０效果非常好，MA60 走平，股價圍繞做一個箱體震盪，那麼可以將之判定為「震盪行情」，以一定角度上或者下，那麼就是趨勢行情。

均線實證研究參考：《EXPMA均線在上證指數趨勢研判中的統計研究》http://xueqiu.com/1512170192/28823491
4、趨勢線：

主要用於中線買點，上升趨勢的下軌為買點區域，結合反轉Ｋ組合使用；

5、支撐阻力線：

      研判買賣點，特別是「過高不漲，破底不跌」的效果更佳，就是《專業投機原理》裡面的「２Ｂ原則」，研判中期買賣點，「支撐阻力位 + 典型K組合 + 巨量」。

6、成交量：確認買賣點

      成交量是十分重要的技術依據，上述的均線、Ｋ線、趨勢線和支撐阻力線的應用中必須結合成交量來研判，「天量天價，地量地價」是基本的指導原則。

7、實戰精髓：如何處理「騙線」？

       圖形圖表分析最大的問題在於「騙線」——人為操作的空間太大，你看到的都是有人想讓你看到的！怎麼解決這個問題？我從兩個方面著手：

其一，深刻理解標的公司的內在價值和投資邏輯。

      脫離基本面看圖形就是「無本之木，無源之水」，基本面才是內在原因，圖形圖表這是表現方式而已，不論股價怎麼在技術層面表演，只要心中把握了股票的內在價值這個大方向，就不會被牽著鼻子走。

其二，換位思考，多琢磨圖形背後的對手的想法。

      如果我來運作這個項目，我會怎麼做？為什麼會有「利好兌現是利空，利空兌現是利好」的說法？反其道而行之，該漲不漲看跌，該跌不跌看漲，利好不漲，漲無可漲，看跌，利空不跌，跌無可跌，看漲。
參考文章：《斗膽談談K線，均線，趨勢和轉折的在交易中的應用》http://xueqiu.com/1512170192/29691893
參考書籍：《醞釀一個月，給新球友送的禮單：二十八部經典你讀了幾本？》
http://xueqiu.com/1512170192/30176996

part B： 兩種行情的劃分 震盪市 AND趨勢行情

       為什麼要對大勢指數做兩種行情的劃分？因為不做這樣的劃分就容易迷失大方向，容易在行情的波動中迷失自我，震盪行情中，如果一心想著「讓利潤奔跑」，結果往往容易過山車，來回做電梯，趨勢行情中，如果不敢「讓利潤奔跑」，見到幾根大陽線就緊張，是怕回吐利潤，結果往往會錯失大段的肥美利潤，其實也是「如何持股」的問題，該持有的時候，沒有膽量，不該持有的時候，貪心了，這是我這幾年來在市場中遇到最大最多的麻煩，實戰中我也做錯過很多。

      震盪市的特點是特別折磨人，讓人對行情一次次充滿期望，可又一次次讓人失望，更可恨的是，你被折磨夠了，不相信的那一次，往往這一次，你是對的。
     趨勢行情特點是，需要政策面、基本面、資金面和大眾信心各方面的共振才能夠催生，問題是，不知道哪一次能夠形成趨勢，趨勢的力度有多大。
       2012年以來，主板進入標準的震盪行情中，同期，創業板卻逐步進入到趨勢行情中，這兩個領域最大的區別是：在主板用趨勢行情思想做，會很受傷，最高挨套的概率很高，在創業板用震盪行情思維做，也會很受傷，會錯失很多牛股。這種市況下，做主板，採用潛伏策略，人氣低迷之時，在支撐位附近佈局，一旦有20%~50%漲幅，放出巨量，基本可以逐步變現，否則就是坐電梯的概率很大。做創業板，用趨勢行情思維做，做突破，回調建倉，看對了，逐步加倉，要敢於持股，不要一漲起來就提心吊膽的，否則，賺個蠅頭小利就得不償失。
       很多基金的做法更直接，牛熊市變換的時候，直接換基金經理，熊到牛的變換中，要啟用激進派，牛到熊啟用保守穩健派，對於單兵作戰的個人投資者，可以從思維方式上進行轉變，從潛意識裡面讓自己對當前的行情性質有個清醒的認識，這樣才不會犯方向性的錯誤。
　　利莫佛爾在自己的書《股票大作手操盤術》中對於行情的分類做了重點論述，他建議不提牛熊的說法，而是將行情分為「上升趨勢」和「下降趨勢」以及「無趨勢」幾種，因為一提到牛熊市，人們立刻聯想到長達四五年或者更久的持續時間，如「漫漫熊市」的說法，可是實際情況更多的是，大勢震盪情況下的局部性趨勢行情，就像２０１２年來Ａ股整體震盪行情下，創業板局部的上升趨勢行情。如果不對大勢進行這種劃分，就容易在思維上陷入混沌狀態，制定的策略就會脫離實際行情特點，這一點十分重要。

實戰應用：
《秋季攻略：堅定轉變「兩個思維」，戰略做多「三駕馬車」》http://xueqiu.com/1512170192/30492115

part C：震盪行情做潛伏，耐心守候打狙擊
　
     震盪行情中應該怎麼做呢？我的看法是，弱勢中採用「潛伏策略，狙擊個股」，潛伏的目標股必須要從基本面上深入分析具備一定上升空間的、價值低估的、未來有預期的股票，狙擊點必須是「支撐阻力確定的臨界點」附近，成交量上要求成交低迷，人情冷淡，採取人棄我取之戰術。這套打法的好處是：風險報酬比非常棒，有限的風險下，博取可觀的利潤空間。

      震盪行情中最大的陷阱是「強勢股的陷阱」，由此引發思考一個問題：怎麼看待弱勢行情中的強勢股？
      個股在空頭市場中呈現平台整理，往往給人不少想像空間，但是別忘了大盤的趨勢，一樣的整理，在多頭中可能是買點，但是在空頭中卻可能是賣點，這是有必要區別清楚的。
      相對的強勢股，往往會引起大家的注意，感覺上別人跌他不跌是相對強勢，一但出現突破平台整理的長紅漲停，就表示要漲了。
       我們想想為何有些主力要如此大費周章的作出強勢整理的模樣，然後又費心的拉出漲停板？原因只有一個，就是不逆勢上漲，如何吸引散戶上當，沒有散戶上當，主力要把貨出給誰？而吸引散戶上勾的最好方法，就是先做好強勢整理的模樣，先吸引大家的目光，然後來個突破性的長紅或漲停引起大家追漲。

       在趨勢行情中這是沒有錯，但如果大盤處在空頭市場，這兩個原則就大錯特錯了，漲停板最大的陷阱就是，讓人套在高檔之上而且不容易解套。
      現在，瞭解了主力的企圖既然如此，那麼該如何做呢？反過來想一下，長紅或者漲停的股票是不是告訴我們空方的明牌？
      這一點也是我吃了很多虧之後才明白的，大勢空頭，行業指數空頭，卻往往有「獨立行情」的個股，這些股票的走勢和圖形在大勢好的時候沒有問題，可是在弱勢下跌或者震盪行情中可信度就大打折扣了。
下面從兩個實戰股票聊聊我對該法的應用。

實戰案例：燃控科技（５月底）
《燃控科技，這裡的黎明靜悄悄》http://xueqiu.com/1512170192/29492093


part D：趨勢行情做突破，聽風識鳥抓龍頭　

     什麼是風？什麼是鳥？風和鳥之外，還有豬，西方有一句古老的諺語：「颱風來了，豬都會飛。」意思是說，只要風足夠大，萬物皆可飛，無論是鳥還是豬，都可能飛上天。然而，當風停的時候，豬還是豬，會重新掉回地上，只有鳥才能繼續在天空翱翔。新興市場一直共存著「聽風」與「識鳥」兩種主流的投資模式，輕易否定任何一種投資方法都不足取。
       最好的投資莫過於「在風中找到一隻鳥」，如果你在十幾年前的軟件時代早期投資了微軟、最近十年的互聯網大潮初期你投資了谷歌、騰訊等，那麼，恭喜你，你已幸運地與站在浪潮之巔的企業並肩。
　　「聽風」，並不是盲目追捧市場熱點的短期趨勢投資，而是跟隨技術革命與社會變革的大浪潮，敏銳地聽出「風」的方向，從中尋找在特定歷史階段增速顯著超越社會平均水平的朝陽產業。18世紀末開始的工業革命、19世紀末的電氣化浪潮、20世紀末的互聯網時代，每一次經濟結構的巨大變革，都催生出新的偉大公司。
       「識鳥」，是在大風起來之後識別出「鳥」，即尋找到行業內的佼佼者，它們即便在風停之後仍能夠展翅高飛，因為只有具備核心競爭力的優秀企業才能在殘酷的市場競爭中勝出。真正能夠穿越潮起潮落週期的好公司，應該是在公司治理（企業家精神）、產品力、渠道和財務狀況等四個方面具備綜合優勢的企業。
具體詳細的分析參見：
《聽風與識鳥》http://xueqiu.com/9987866486/27349784　（ＢＹ　＠雷公資本）
        聽風識鳥VS養豬等風？聽風識鳥的關鍵在於提高準確性，抓住真正的龍頭，而不是跟風的泡沫，強者恆強，通過漲了還漲來化解高價買入的風險。養豬等風的關鍵在於縮短等待期，既要能預見風必然到來，還要儘量縮短等到風的時間，從而減少老是不賺錢的時間成本。
具體詳細的分析參見：《小小辛巴的辨股析圖43（京東方A）》http://xueqiu.com/5964068708/30260142（ＢＹ　＠小小辛巴）
     一個成規模的行情，一定是多種力量共同的結果，　各種力量共振之後，形成趨勢行情，風颳起來了，鳥的樣子識別了，亦或者一頭頭豬也被風吹起來了，「大風起兮豬飄揚，緊抱飛豬飄異鄉」，這時候就要相信「突破」的力量，相信多數時候「讓利潤奔跑」是對的。

歷史案例研究：
《JesseLivermore：一顆子彈、一次機會，資本天堂 OR 破產地獄》
http://xueqiu.com/1512170192/30306748

想從倉位管理這個角度來說說自己的投資體系 弱弱的投資者

http://xueqiu.com/6424252664/37292231
想從倉位管理這個角度來說說自己的投資體系
我一直在思索，該怎麼給自己掛上個標籤，最後覺得還是這句比較合適：一個長中短結合的交易者。多年來，我給我的股票籌碼定義了不同的功用，有戰略性的結算籌碼、長線籌碼，有交易性的中短線籌碼。當把我的市值比作一盤棋子，棋子的功用各不相同，長線籌碼是根基，是穩固後方的作用。讓自己總是在牛市來的時候不會一無所得。中線籌碼是中場指揮官，進可攻，退可守，攻的時候是加速器，守的時候是潤滑劑。短線籌碼是前鋒，可以大殺四方，也容易鎩羽而歸，大部分時候是市值波動的穩定器。
1，倉位配比問題：一般我是長中短-5:3:2，5的部分很少動，也很少去操作它，只會做板塊內騰挪。3的部分就是尋找波段底部的過程，這個部分對我的收益在震盪市是貢獻巨大的。2的部分不是強項，這也是我一直想改進的部分，也是為何一直想傾心學習跟我走吧14的部分，我想融入短期主升的股票進入我2的部分。因為2可以只要求快，而不管其它。但我根子裡對純概念的東西一直排斥，但其實有不少彪股是有背後的實質性質變支撐的，只是我能力有限，發現不了，所以我希望未來我能發現一些。
2，倉位建立的時機和標準：長線籌碼重點考慮的，就是市場中最便宜的，最具性價比的。中線籌碼重點考慮的，是波段的低點，做的就是波段。短線籌碼考慮的是勢，這段時間越來越懶了，這部分基本就沒有貢獻，還是想撿起來，把這部分強化。長中短的結合，功用就是能有效的攻守兼備，反應到市值上就是儘可能的平穩波動向上，但往往有一個弊端：就是主升啟動的時候市值的上升幅度跟不上節奏。所以，我往往在確立主升的時候，這個主升指的是我長線籌碼的主升，會把我中短的大部分倉位全部騰挪到長線板塊，形成有效的市值主升浪。同理，在長線籌碼的趨勢極其糟糕的情況下，比如2013-2014.7月份，我也會把長線籌碼部分全部解放，去中線波段裡多撈金子。我一直認為，模式不一定要完全固化，可以有自己的變化。這變化的出發點就是「趨勢價值」。
3，一輪牛市，我會給以一個結算籌碼，哪怕沒有這個籌碼，我也會給以指數作為參考，而我中短所做的努力就是通過交易，不斷的獲取更大的這個籌碼，更大幅度的跑贏指數，長線說起來易，做起來極難，你要面對的磨難和衝擊實在太多，而有了中短線這一利器，能很好的提高我長期持股的決心和耐心。讓我能安享牛市。
4，對於滿倉：我基本上都是滿倉的，這也是我多年形成的習慣，很多人很不理解，為何我要一直滿倉。滿倉，能很好的解決掉一個最大的問題：踏空。來到市場，為的就是掙錢，掙錢，對於大部分人而言最好的時候就是牛市，何為牛市，牛市就是阿貓阿狗都能撈點。我從來不認為熊市我能賺大錢，我只想擁抱牛市，在牛市讓自己利潤最大化。利潤最大化有兩種辦法：a，逮到龍頭。b，滿倉持有。a不是我強項，所以，我通過倉位來彌補自己的弱點。大部分的時候倉位的失去都不會致命，致命的就是牛市主升丟失了倉位而追悔莫及。所以，我只通過微調我的倉位配置來應對指數波動，很少動用降低倉位或者清倉來處理。
5，何時減倉和清倉：很少不代表不會，這裡就涉及到我最後一道防線，無論你多麼鋒利，防禦的多麼厲害，當碰上你自己的低潮時，你總是要面對超出你預期的回撤，而這個回撤往往是致命的。因此，我給自己在弱市訂的標準是，回撤接近10%著手減倉，接近20%暫時空倉的原則。牛市這個稍微可以放大。回撤10%只需要上漲11%就回本，回撤20%你需要25%就能回本。一旦到了40%，對不起，你要70%才能扳回。回撤過多絕對是長期複利的第一殺手。這就是為何你們會經常看到我進進出出，但其實我的長線根基一直穩固。為的就是不需要讓我動用到減倉和清倉這個手法，因為這個一旦動用，將比較被動，因為你要重新入場是需要極大的勇氣的。很可能形成真正的踏空。這也是1.19那次接近3000點我有點緊張的原因。因為我不太希望牛市裡我動用到這招，這招的代價可能很大。
6，以上就是我多年形成的一些東西，都是側重於交易戰術上的東西，我也只會這些東西，基本面向來不是我強項，我不會班門弄斧。一個人對自己有深刻認識比什麼都重要。我想我永遠也不可能擁有我師父跟跟的本事，因為很多東西慧根太重要了，有不少人跑來說浪費了師父的一番苦心，恨鐵不成鋼，哈哈，大可不必。因為很慶幸，我也算找到了屬於自己的天窗，因為上天總是公平的，一定會給你開窗，只是很多人一直找不到罷了。。。。

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頭發亂了----A股估值體系的打破與重置 二月立春

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當前中國經濟的三大矛盾和機遇是：

1.傳統計劃經濟體制向充分市場經濟體制過渡的矛盾和機遇

2.過剩產能和新興產業爭奪市場和資源配置的矛盾與機遇

3.新技術、新商業模式與現狀經濟的矛盾與機遇

 

實體經濟增速下滑，CPI與PPI疲弱，資本市場卻迎來牛市，根本原因就是上述所列的三條，其中第一大原因是超長期釋放紅利的，將貫穿中國資本市場從生到步入成熟的全部過程；第二大原因則是近七年以來中國經濟未能如願轉型的源頭，多方努力無效之後，轉由資本市場助力推進；前兩條都有極強的中國特色背景，而且互有穿插和影響，比如因為市場化程度不夠，故而過剩產能把持過大話語權等等；第三點則屬於成熟市場經濟體升級轉型時都會遇到的問題，具有普遍性。

 

今天的經濟發展，雖然格局上仍舊是曲折式震蕩上升，但本質已經和過去大不同，相比過去經濟增速下滑乃至負增長時人們的無助與恐懼，今天管理者的手段與應對能力要強大的多，因為人類知識與技術的儲備史無前例的高，未來會怎樣早已了然於胸，就像今日科技的林林總總，在我們普通人看來很神奇，可是在1930年代的一些理論物理學巨匠眼里，這早都是可預見的未來了。所以發達國家如美國，其經濟的搖擺震蕩無非是解決現狀與新技術、新商業模式之間此消彼長的交替與磨合過程，如傳統汽車產業，未來被電動車所取代已成必然，上世紀90年代就在研發相關技術了，走到今天基本確認趨勢，只要資本足夠配合，過去積累的技術全面爆發，配合資源，能源和環境的現實要求，全面推進電動汽車的時代就在眼前。

所以，美國可以在經濟不振甚至下行期大力撒錢，資本市場活躍配合，發揮其資源配置優勢，發揮其甄別高效率生產力工具的能力，從而把一個日落西山的舊經濟推向一個朝陽初露的新經濟中。

 

如此境況，對中國也是一樣的，只是背景特殊一些，這種特殊時而成為經濟發展的阻力，時而又成為額外的推進力，每當經濟需要升級躍遷時，這種特殊背景因為不能與時俱進就成為阻力，僵持一段之後，認識到要為經濟發展必須改進讓步時，又成為特別的推動力，屬於中國的這個特殊是常年計劃經濟體制所賦予的，它不可能主動求變，相反，因為既得利益的存在，它的每一次大變化都是非常不容易得，即便如此，這個轉變卻一直在進行，它成為長期持續的制度變遷紅利，十年前的股權分置改革和今天的國企改革都屬於此。

 

在這個制度變遷不給力的背景下，過剩產能和新興產業爭奪市場和資源配置傾斜的矛盾就會異常突出，早在胡溫時代就已經提出來的新興產業，遲遲不見聲色，連生存都困難，更不用提大踏步發展了；而早已過剩的基建，鋼鐵，資源，房地產，卻賴在前臺不肯下來，占據和壟斷了各項的優勢，話語權的，資源的，市場的，如此等等。

 

這樣一來，經濟增速下行才變得真正可怕起來，因為就算你看得見未來，卻看不見實施落實的腳步，怎能不感到恐懼呢？

 

中國A股在發軔之初，也是個新生的牛犢，只不過有點橘生淮北為枳的味道，不是那麽純粹的資本意誌體現，很有中國特色，因為資本為國企脫困服務；那時的中國A股，躁動異常，一度被經濟學者指摘為賭場，為了摘掉這個帽子，自2005年股權分置改革之後，大批量的國企央企上市，在權重組成上終於成就了一個質變，之後高舉價值投資大旗，開始了唯市盈率合理至上的時代，以為這才是建市思路的正道，中國A股主板，漸漸被打造成一個梳著合理市盈率量度標準發型的，循規蹈矩的中年男了。

這好像是一個被計劃了的資本市場，仿佛這樣才令人安心，才是合理的，而且隨著經濟下行，市場就應該下行，因為資本市場就是實體經濟的映射；

在這個認識體系下，A股市場還欽定了一批“藍籌股”，並認為他們代表“價值”，與所謂合理市盈率有意無意的規劃一樣，被藍籌的這些企業，僅僅是因為體量巨大，市盈率低而已，但卻沒有作為藍籌股最重要的市場化成長經歷，真正的藍籌股都是歷經無數次兼並收購，從小到大，最後成為統領行業的巨人，藍籌市場造，這是絕對的必要條件，如果沒有，那麽他們的估值，水分是很大的

 

與主板的木訥形象相比，創業板可謂顛覆，一路的飆升讓已經習慣市盈率衡量一切的評判者大跌眼鏡，判斷市場趨勢一錯再錯。

其實90%的人都不明白，投資始終是為增量瘋狂而不是為絕對量興奮的，一輛自行車，一輛汽車，一架飛機，它們的普遍時速很好認識，20公里/小時，120公里/小時，900公里/小時，單列來看，有各自的對應，因為是常識，所以自然合理，對於同一距離，它們的效率也顯而易見，它們的差距是通過加速度和維持速度能力來體現的。可是，當把類似它們的企業包裝，成為上市公司以後，再拿一個標尺來衡量他們間差異巨大的效率，豈不是笑話？可事實上就是有一大批僵化的腦袋這麽做，因為投資最難的是如何定義加速度和維持增速的能力，這是走到任何時代也無法用一個標準數據來衡量的東西，電腦再發達也無用，只能相對接近，這個加速度，不像自行車、汽車、飛機那樣，你可以預知，只能是走出來以後，才知道歸位，所以所謂20倍市盈率合理，900倍市盈率不合理，如果你不能確定被敘述的對象是自行車還是飛機的話，就是完全的教條主義，或者，根本就不懂。

飛機，我給你900倍的市盈率，是因為，對同一距離，兩小時就到了，它具有瞬間0到900的加速度能力，並能維持續航，這是性質所決定的，類比到具體企業，馬雲的阿里，15年成為巨無霸 ，可作一比。

自行車，我給你5-8倍的市盈率，是因為，對同一距離， 你不是可以算術級差的同比到達，你甚至幾何級差的同比都極為吃力，你的加速度能力，也就是0-20，而且不可能是始終維持20這個最高檔位，飛機可以一直維持在900這個高檔位上，平均效率有保障，自行車不可以，肉包鐵，人的限制因素，地面路況的複雜，白天與黑夜，氣候因素等等，數不清的限制，你安全穩定，但是效率極低。

 

所以單純的拿市盈率來做標尺肯定是不對的，它只是評判市場的一個指標而已，對於成熟市場，平均市盈率，市凈率，總市值和GDP比值等等，都是重要的參考數據，而中國A 股，由於特殊的背景，很長一個階段內，每當計劃體制占比減少，市場化因素提升，估值體系就需要隨之不斷的被打破和重置，現階段，就是中國資本市場再次破局和重置的一個起點，而破局者，正是創業板也。

 

股權分置前，中國資本市場談不上有什麽估值一說，說了也很勉強，因為當時的市場根本不是為資本意誌服務的；股權分置後，企業權屬性質得到第一次調整，大量央企國企上市，開始強調估值與回報，直到形成現在這種貌似像樣的估值標準，可惜這種計劃味道濃烈的估值一點也不牢靠，對實體經濟既沒有敏感性，也沒有重要的傳導性，走到今天，在創業板專治各種不服的節節高升中，在自己也被卷入的改革大潮中，這個過渡期的估值體系也終於----頭發亂了。

 

虧損的中國遠洋暴漲，源於改革，南北車市盈率過百，源於資產優配和拓展國際市場，而最為顯著變化的是創業板，因為很多企業正在走藍籌成長的必經階段----市場化下的持續兼並重組。

 

我曾從創業板的股權關系最符合現代產業機理，整體管理團隊相對最接近現代企業管理制度，從事產業更代表新興經濟等三個維度預言這個群體最有可能成為一個真正的成熟資本市場體系，並在形成風格後反過來影響甚至肢解傳統產業和傳統企業，只要政策層面放行，下決心徹底市場化，這個進程就會不斷的制造奇跡，近段時間東方財富向傳統金融的滲透，和前年就開始的樂視網對傳統彩電制造業的逆襲顛覆，都是放在桌面的事實。

 

他們引發的鯰魚效應從創業板開始傳導，終於讓主板市場也躁動起來，從前年開始，本文開頭列舉的三大主因就慢慢作用，並互為影響，漸漸攪動市場的各個層面，從局部牛市到全面牛市，將歷時多年，完成市場化份額的絕對占比，完成新興產業的資源優配，完成新技術、新商業模式的實際應用與落地，完成多個重點企業的改革，創造出一批真正經過市場歷練和洗禮的中國藍籌股，這一過程中，估值體系會被打破並重置，最終人們還是能夠看到一個平均市盈率向國際成熟資本市場看齊的股市，那時候，經過幾次重置改造的估值體系，才是可信度高，對實體經濟敏感，並能市場化傳導經濟發展動向的相對成熟和健康的資本市場，所幸的是，你我都正處在這個偉大的進程中。

 

看清這個進展的必然性和持續性，是把握本次牛市的關鍵，今年以來，那些基本面好手和技術分析行家都賺的不多，從一浪高過一浪的示警忠告上就看得出來，雖然牛市腳步也會暫時停止， 但是持股成本不會輕易下降，就資本市場當下和未來的使命而言，牛市熱度的保持更為重要。

公司估值的體系 502的牛

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000102vmxj.html

公司內在價值的確定並不是件容易的事，難在兩點，第一，公司的價值雖然短期內相對穩定，但是長期看一定會發生變動，尤其在經濟高速增長的中國，很多公司在短短幾年間就走完了國外相同公司幾十年才走完的發展歷程，公司的價值變動得非常劇烈，難以令人把握。第二，即絕大部分的投資者對公司的價值判斷沒有一個系統和全面的認識，他們無法正確的認清公司的價值，價值投資更是無從說起。公司價值不是簡單的低市盈率或者低市凈率，也不是現金流貼現模型機械靜態的運用，投資者首先應當在觀念上建立一套相對完善的估值體系，知曉公司價值的構成，選取適當的方法與工具進行評估，並且明晰這些運用的背後存在哪些的難點和局限。

那麽什麽才是一個較為完善的估值體系呢？按照從低到高的價值劃分，一個公司的價值分別有清算價值、賬面價值、重置價值、盈利價值、成長價值以及不同所有者不同價值。我們先從公司的最低價值——清算價值開始了解。

清算價值

公司之所以會清算，大多經營狀況較差，實在無法扭轉頹勢，股東才被迫結束公司，而且往往伴隨著償還相關負債的資金流動性需求。公司清算時，理論上講，帳面價值與清算價值應該一致。實際清算時，即使資產的實際出售金額能與財務報表上所反映的帳面價值相一致，但是為了應對資金的流動性需求，需要在短時間內拋售資產，大多數資產只有壓低價格才能出售，甚至短時間內市場沒有報價，因此，公司清算價值往往小於帳面價值。事實上，公司作為一個整體價值肯定是大於各個部分資產拆分出售的價值。公司清算是如何損失公司價值的呢？例如，公司的專用設備在公司運營時是有其價值的，但一旦清算，專用設備因其幾乎為公司量身打造，適用其他領域範圍狹小，因而會幾乎全部損失，專用設備大多按廢銅爛鐵的價格出售。而公司的無形資產也會幾乎全部損失，這些無形資產包括公司辛苦建立起來的品牌、客戶資源、分銷渠道、所培養人才、後續履行得合同等。客戶、經銷商等利益相關方在獲悉公司清算消息時，更可能火上澆油不履行相關義務，造成公司存貨、應收賬款等科目的部分損失。

因此，公司的清算價值被認為公司最低的價值，公司的原有股東損失慘重，但是對於一些以超低價格買入公司債券的投資者或者“趁火打劫”買入清算資產的投資者而言可能也是難得的投資機會，後續我們會有相應投資策略介紹。

賬面價值

公司第二個層次的價值是賬面價值。賬面價值，理解起來相對簡單，它通過會計恒等式資產=負債+股東權益計算而得，會計報表上均直接列明了公司的凈資產（又叫股東權益、所有者權益）是多少。賬面凈資產你可以認為它不重要，因為幾乎沒有一家公司的股票市值和賬面凈資產是一模一樣的，但是如果你善於分析會計報表，它仍然可以告訴你很多信息，畢竟不同公司的賬面價值的含金量是不同的。公司賬面價值相對其他價值的優勢在於它簡單明晰，資產與負債科目的大多按歷史交易價格入賬，而公司其他方面的價值卻要嚴重依賴對未來的假設，波動的空間更大。賬面價值可以被認為公司股票價格的地心引力，大部分的公司價值長期看不會超過賬面價值很多，僅有少部分長期具備競爭優勢獲得超額利潤的公司股票能夠支持數倍於賬面價值的價格交易，而當股票價格跌破公司賬面凈資產時，可以認為或許是一個投資機會，註意，這僅僅提供了一種獲利的可能性。本章後面介紹的具體估值方法例如市凈率、五要素估值簡化模型中都涉及到對公司賬面價值的運用。

重置價值

公司的價值再提升一個層次就到了重置價值。賬面價值因為會計的謹慎性原則，強調按資產的歷史成本入賬，隨著時間的變動，某些資產的市場價值會高於或者低於歷史成本，這樣賬面價值就不能夠較為準確地反映資產的真實價。重置價值，則是指現在重新購置同樣資產或重新制造同樣產品所需的全部成本，因而更能全面和動態反映公司的真實價值，但是重置價值的估算需要主觀判斷，滿足一定的假設前提。

公司有的資產重置價值和賬面價值幾乎一致，有的會顯著增加，而有的則是低於賬面價值。資產重置價值和賬面價值幾乎一致的科目有：貨幣資金、交易性金融資產、應收票據、預付款等，這些科目沒有必要再賬面價值的基礎上進行調整。

資產重置價值一般低於賬面價值的科目有：應收賬款、存貨、固定資產中的專用資產或者設備、商譽等。應收賬款雖然已經公司自己預估計提了相應的壞賬減值準備，但是仍然有較高的風險實際的價值小於賬面價值，因此應當對該科目給予一定折扣。存貨科目，如何該科目是一些滯銷商品或者過時的高科技產品，那麽很抱歉它們的實際價值肯定會比賬面價值低。不過也有一些存貨是會增值的，例如房地產公司作為存貨的房地產，白酒公司庫存的老酒。固定資產中的專用資產或者設備實際價值一般會較賬面價值低，因為隨著科技進步，新的生產設備生產效率大幅提升，新入者在設備采用方面比原有企業更有優勢，舊有設備的價值是在加速減少。商譽是公司為購買其他企業的投資成本超過被購買企業凈資產公允價值的差額，但是數據顯示過半數的並購最終是失敗的，因而商譽部分的真實價值值得商榷。

資產重置價值一般高於賬面價值的科目有：無形資產中的專利與土地使用權、房地產類資產、股權投資類資產等。無形資產中的某些專利能夠為公司帶來巨額的收益，其價值遠超自身為此開發所耗費的成本，例如醫藥公司中的藥品專利。而土地、房地產類資產許多是基於歷史成本入賬，還會計提折舊攤銷，但由於通貨膨脹的因素，實際價值基本一直在上漲。一些高速公路、港口、機場等公司因為建設征用了大幅土地，隨著城市的發展，這些土地價值也會水漲船高。公司很可能自身經營不賺錢，但是歷史上所投資的公司發展狀況特別好或者具備大幅增值的潛力，股權價值獲得了巨大增長，而財報上該類資產很可能仍以歷史成本計量。

上面我們所說都是財務報表中顯示出來的資產科目，而公司有些資產是壓根沒記入財務，但是這些資產可能卻是公司最值錢的資產。例如公司的品牌、客戶關系、分銷渠道、研發能力，它們都耗費了公司巨額資金打造，但是財務報表上根本看不見。一定有很多人會想起可口可樂公司總裁說過的一句話，“即使可口可樂在世界各地的廠房被一把大火燒光，只要可口可樂的品牌還在，一夜之間它會讓所有的廠房在廢墟上拔地而起。”這就是品牌的價值。那麽我們怎麽計算一個品牌到底價值多少，這確實非常困難，一個方法是通過公司每年營銷相關的費用乘以一個假定的倍數（例如5倍或者10倍）來粗略估算。白酒公司的老窖池可能早在幾百年前就已建成，財務報表上看不到價值，不需要計提折舊但實際仍在使用，而且是越老越值錢，顯然該項資產已經構成了白酒公司的重要價值。特許經營權是公司擁有開發某些資源或者開展某項業務的權利，這些權利現在未必使用，但是卻有可能在未來為公司實現巨大收益，它們同樣可能並不能夠在資產負債表里反映。上述表外資產都是我們考慮公司重置價值的重要方向。

當我們把重置後的資產價值減去相應的負債後就得到重置後的凈資產，上述的計算並不會非常精確，因為會用到相當多的假設前提，而且需要具備專業的行業知識。考慮通貨膨脹的因素，大部分公司的重置價值會略高於賬面價值，只有少部分長期具備競爭優勢能獲得超額利潤的公司的重置價值才會明顯高於賬面價值。大部分的公司所提供的產品或者服務差異度不大，生意可以被複制，因其無法長期獲得超額收益，所以價值長期看應當就是重置價值，價值自然也不會超過賬面價值很多。

為什麽我們需要從資產重置的角度去思考公司的價值呢？這是因為很多公司可能經營狀況較差，主營業務微利或者虧損，如果我們從經營現金流折現的角度去看待公司，公司的價值可能非常低，但是從重置資產的角度看公司的價值卻可能非常高，一旦因為更換管理層或者資產處置等因素，重置資產的價值得以釋放，股價表現會非常好。因此，針對公司的重置價值，我們後續在投資策略章節中有相對應的策略介紹，即投資隱蔽資產類型公司。

公司重置價值案例

地產案例：1972年，英資洋行怡和旗下的置地地產換股並購牛奶公司。牛奶公司設立之初為香港市民供應牛奶飲品，因此征收了大片的土地當作牧場養殖奶牛，這些地塊當初都位處荒涼，但是隨著香港城市的發展，竟然也變成了城市區域。牛奶公司股權分散，在寸土寸金的香港顯然搞牧場的價值根本比不上搞房地產，因而被置地地產看上並購，相關股價也一飛沖天。這就是隱蔽資產的價值所在。

股權案例：中國動向（HK:3818）原先主要業務是KAPPA品牌體育服飾在華銷售，曾經取得了不錯的銷售業績，不過近幾年體育服飾行業低迷，加之自身管理原因，經營狀況每況愈下。中國動向2011年9月動用一億美金投資馬雲創辦的雲峰基金，而雲峰基金持有阿里巴巴及阿里健康等公司股份，這些股份後來上市獲得了巨大增值，此外在目前所投資的未上市公司中螞蟻金服、華大基因、小米等公司也極具想象空間。中國動向減持所持雲峰基金30%的份額後，剩余份額賬面公允價值仍然超過五億美金。不過在中國動向2011年投資雲峰基金後，經管公司從未發生過虧損，市場仍然陷入了對主營業務深深的擔憂之中，2012年中國動向股價進一步跌至谷底，最低僅為賬面凈資產的0.4倍，全年股價平均為凈資產的0.6倍，更是遠低於重置價值了。此後，隨著阿里系相關股票的成功運作，市場才逐步認識到中國動向的投資價值。在A股中較為知名的是對券商影子股炒作，這些上市公司持有大量證券公司股權，或者持有未上市公司股權，公司的價值已經主要依賴於所投資股權的價值。

盈利價值

即便公司的重置價值很高，但是資產價值遲遲得不到釋放，不能轉化為現金流入，那這部分的價值和大部分的股東是沒有關系的，股東最初給公司投入資本，變為了公司的資產，是希望資產經過運作換來源源不斷的現金流入，從而使得資本不斷增值，因而，公司估值中最主流的方式仍然是未來現金流貼現的價值。盈利價值，即公司的盈利已知的情況下，按照未來期間均假設不變，將永續不變的盈利貼現回來的價值。零增長貼現模型可以很好地表達公司的盈利價值，p=e/r，其中p為公司盈利價值，e為當期盈利，並假定未來各期不變，r為投資者要求的投資回報率，或資本成本。

那麽公司的重置價值與盈利價值有何關系？大部分處於完全競爭市場的公司的盈利價值長期來看等於重置價值，這些公司的重置價值乘以社會平均投資報酬率就得到平均盈利，而平均盈利再除以社會平均投資報酬率（資本成本）得出的盈利價值就和重置價值一樣。如果說公司的盈利較低造成盈利價值小於重置價值就說明，公司因為管理不善或者處於行業低谷等因素造成公司的資產價值沒有能夠充分發揮效益。而如果公司的長期盈利價值高於重置價值，則說明了公司一定有著某種競爭優勢能夠長期獲得超過社會平均報酬率的收益，從而使得盈利價值很高。公司即便沒有增長，但能夠獲得超額收益的話仍應該享有更高估值。針對公司的盈利價值，我們相應的投資策略即高股息投資策略。

成長價值

成長價值，即公司的盈利能夠持續增長，將未來不斷增長的盈利貼現回來的價值。我們可以用常數增長現金流貼現模型或者二階段現金流貼現模型來表達公司的成長價值。不過值得註意的是，公司的成長價值一定是建立在公司的投資回報率超過股東資本成本的基礎上的，否則將出現越增長股東價值損毀越大的情況。成長價值是公司價值當中最大的一種，僅有少之又少的公司具備強大的競爭優勢，能夠保持長期的高於社會平均投資報酬率的盈利增長。與成長價值相對的投資策略屬於成長股投資。

重置價值、盈利價值與成長價值的關系

重置價值、盈利價值與成長價值之間是有著非常緊密的關系，讓我們在表述得更加清晰些。假設一個處於完全競爭行業的公司，投入100萬建立企業，獲得每年20萬的收益，社會平均利潤率是10%，也就是說該企業暫時獲得了10萬（20萬-100萬×10%）的超額收益。按零增長模型估值20萬/10%，那麽該企業的市值就是200萬，比投入的100萬多。由於別的企業家看到該行業有超額收益，且創造相同業務的企業只需投入100萬，即重置價值為100萬元，而賣給市場能200萬，因此紛紛湧入該完全競爭行業。行業企業數量增長，產品供給增加，原先的企業從每年20萬的收益下降到10萬，也就是獲得社會平均利潤率，同時仍然按照零增長模型估值10萬/10%，該企業的市場價值也下降到100萬，與投入相等。因此對於資本可以自由進入和流出的完全競爭行業公司，企業的內在價值長期來看必然等於企業的資產重置價值減去負債，也就是重置凈資產價值。但如果該企業能夠以某種競爭優勢防止別的企業掠奪它的超額收益，維護住每年20萬的利潤，那麽企業的盈利價值就有200萬，比重置價值100萬高，企業的競爭優勢就值200萬減去100萬等於100萬，如果該企業更強，除了能夠維護原有一定數量的超額收益外，還能繼續擴張出該範圍獲得更多的超額收益而不被別的企業爭奪，按照增長貼現模型估計，那麽該企業就擁有了比盈利價值更高的成長價值。

重置價值、盈利價值與成長價值的關系如下圖：

 

第一條柱子代表著重置價值，在完全競爭市場、沒有競爭優勢的條件下，公司的內在價值就是資產的重置價值。第二條柱子代表著盈利價值，盈利價值與前面重置價值的差額代表著公司具備的競爭優勢的價值。第三條柱子代表著成長價值，只有在獲得了超額收益的基礎上談論公司的成長才是有意義的。三種價值層層遞進。

公司價值的源泉首先來自資產，其次是收益，最後是成長，傳統的價值投資鼻祖格雷厄姆認清了價值的第一層面，而巴菲特繼續前行豐富了價值三源泉：資產、收益與成長。

不同所有者不同價值

公司的價值有時候並不取決於自身，而取決於誰擁有它，誰在管理它，因為不同所有者基於其獨特的價值創造能力，會產生不同的現金流，從而公司價值不同。公司不同所有者不同價值細分來看可以分為控股價值、進入價值、渠道價值、研發價值、其他協同價值、改制價值、不同管理層價值等。

控股價值是大股東評估公司價值的重要方式，擁有控制權的公司價值對於大股東而言是顯著高於無控制權的公司價值的，這一點與中小投資者對公司的價值判斷是有明顯差異。大股東擁有了對一家公司擁有了實質控制權，才能夠將這家公司納入自身戰略版圖，可以按照自己的意圖去決策公司的重大事項，為己所用，而這家公司也才能夠得到來自大股東各項資源的支持。伯克希爾·哈撒韋公司在沒碰到巴菲特前不過是家瀕臨破產的紡織廠，而在巴菲特入主之後成為了他資本運作的平臺，公司股價幾十年間從幾美元增長到了二十萬美元。我們經常也看到每當發生公司控制權的爭奪戰時，雙方都不惜付出極高的價格去收購公司股票。

進入價值，某些地區或者行業存在進入壁壘，對於想要進入該地區或者行業的公司無法快速獲得準入資格，因此進行相關公司的收購就成為首選。這些被收購公司可能行業地位與業績均不咋樣，按照傳統評估方法根本不值那麽多，但是所擁有的牌照就最主要的價值。

渠道價值，一些公司能夠被別人以高價賣走就其擁有的銷售渠道價值，通過共用銷售渠道，能夠進行協同銷售。此外，如果某些公司能夠背靠一些具備銷售渠道的大股東，其公司價值也會巨幅提升，例如天弘基金，原本是名不見經傳的小基金，但是突然被收編到了阿里巴巴系中，借助支付寶的互聯網渠道，推出余額寶貨幣基金，目前所管理的資產規模已經躍居行業第一，公司價值大幅提升。目前，騰訊、百度、阿里巴巴三大互聯網公司巨頭都紛紛收購各類創新型互聯網企業，而創新企業也樂意被它們收購，就是因為雙方的結合能夠將新業務價值發揮到最大。

研發價值，該類價值多見與高科技或者醫藥行業，將特色研發團隊賣給實力雄厚集團，一方面集團能用擁有新的產品增長點，另一方面研發產品借助集團銷售渠道迅速推廣，或者集團能夠提供豐厚的資金、技術與團隊，使得研發技術上更為領先。

其他協同價值，商業活動中還存在著一些其他的協同價值，包括采購、制造、物流、財務等方面。例如國外的影視公司均歸屬於大型傳媒集團，因為影視公司現金流波動劇烈，稍有不慎就會破產倒閉，需要依靠現金流穩定的傳媒公司平滑波動周期。

改制價值，如今中國的民營企業，除了企業家自身創辦外，有相當部分的是來自原來的國企該制而成，舊有國企因為體制原因，瀕臨破產，進行改制，原有國企廠長或者老總盤下爛資產搖身一變為企業的主人，資產還是那些資產，管理人還是那位，但是所有制的改變一下子釋放出了企業的活力。時至今日，我們也可以看見改制仍在進行當中，例如中國石化拿出旗下銷售資產進行混合所有制改革，引發市場憧憬；國有企業引入戰略投資者或者私募股權基金對其公司治理進行完善；國有企業實行員工持股計劃或者股權激勵。

不同管理層價值，公司擁有寶貴的資源，重置價值很大，但是因為管理層無能的因素，資產價值沒有能夠充分發揮，這時通過更換管理層，調整戰略發展方向，改變管理方式，可以使得盈利水平大幅提升，資產價值得以實現。

不同所有者不同價值對應的投資策略有很多，有事件驅動型，有業績提升型，後續章節均會有所介紹。