央行：繼續優化流動性的投向和結構
來源: http://www.yicai.com/news/2016/02/4748815.html
央行：繼續優化流動性的投向和結構
央行 2016-02-06 15:05:00
繼續優化流動性的投向和結構，落實好“定向降準”的相關措施，發揮好信貸政策支持再貸款、再貼現和抵押補充貸款政策的作用，引導金融機構優化信貸結構。
2015年第四季度中國貨幣政策執行報告
央行發布《2015年第四季度中國貨幣政策執行報告》，介紹貨幣信貸概況、貨幣政策操作、金融市場運行、宏觀經濟形勢以及貨幣政策趨勢。
全文摘要：
2015年，內外部環境複雜多變，面對結構調整過程中出現的經濟下行壓力，中國人民銀行按照黨中央、國務院統一部署，繼續實施穩健的貨幣政策，加強預調微調，進一步增強調控的針對性和有效性。一是綜合運用公開市場操作、中期借貸便利、普降金融機構存款準備金率等多種工具合理調節銀行體系流動性，彌補外匯占款減少等形成的流動性缺口，保持銀行體系流動性合理充裕。二是五次下調人民幣存貸款基準利率，九次引導公開市場逆回購操作利率下行，適時下調信貸政策支持再貸款、中期借貸便利和抵押補充貸款利率，更加註重穩定短端利率，探索常備借貸便利利率發揮利率走廊上限作用，充分運用價格杠桿穩定市場預期，引導融資成本下行。三是實施定向降準，擴大信貸資產質押和央行內部評級試點，發揮差別準備金動態調整機制的逆周期調節和結構導向作用，多次調增再貸款、再貼現額度，擴展抵押補充貸款發放範圍，引導金融機構將更多信貸資源配置到小微企業、“三農”和棚戶區改造等國民經濟重點領域和薄弱環節。
堅定推進金融市場化改革，一系列重大改革措施陸續出臺，以改革促發展，以改革疏通貨幣政策傳導機制，更好地發揮市場在資源配置中的決定性作用，進一步完善貨幣政策調控框架。放開存款利率浮動上限，利率市場化改革邁出關鍵性一步;完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，發布人民幣匯率指數，市場機制在匯率形成中的決定性作用進一步增強;將存款準備金由時點法考核改為平均法考核;完善宏觀審慎政策框架，將差別準備金動態調整機制“升級”為宏觀審慎評估體系，將外匯流動性和跨境資金流動納入宏觀審慎管理範疇;政策性、開發性金融機構改革順利實施，存款保險制度平穩推出;人民幣成功加入國際貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子。
總體看，穩健貨幣政策取得了較好效果，保持了流動性合理充裕，促進了實際利率基本穩定，從量價兩方面保持了貨幣環境的穩健和中性適度。2015年末，廣義貨幣供應量M2余額同比增長13.3%，比上年末高1.1個百分點。人民幣貸款余額同比增長14.3%，比上年末高0.6個百分點;比年初增加11.7萬億元，同比多增1.8萬億元。社會融資規模存量同比增長12.4%。12月非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.27%，比上年12月下降1.51個百分點。2015年末，人民幣對美元匯率中間價為6.4936元，CFETS人民幣匯率指數為100.94，人民幣對一籃子貨幣保持了基本穩定。在一系列政策措施的共同推動下，2015年中國經濟運行總體穩，結構調整積極推進。國內生產總值(GDP)同比增長6.9%，最終消費對GDP增長的貢獻超過60%，第三產業比重超過50%，新興產業、新興業態和新商業模式蓬勃發展，消費價格溫和上漲，就業形勢總體穩定。
當前世界經濟仍處於深度調整期，全球價值鏈再造和貿易投資格局在發生變化，主要經濟體貨幣政策進一步分化，地緣政治更趨複雜，不確定、不穩定因素依然較多。從國內經濟看，供求的結構性矛盾依然突出，供給過剩和供給不足並存。經濟下行壓力主要來自資源能源等傳統產業和產能過剩行業，同時新動能正在孕育，國民經濟處在結構調整和轉型升級的關鍵時期。要解決好當前面臨的結構性問題，關鍵是要在適度擴大總需求的同時，加快推進供給側結構性改革，抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務，更充分地發揮市場在資源配置中的決定性作用，提高增長的質量和效益。
下一階段，中國人民銀行將按照黨中央、國務院的戰略部署，堅持改革開放，堅持穩中求進工作總基調，主動適應經濟發展新常態，保持政策的連續性和穩定性，繼續實施穩健的貨幣政策，保持松緊適度，適時預調微調，做好與供給側結構性改革相適應的總需求管理。綜合運用數量、價格等多種貨幣政策工具，優化政策組合，加強和改善宏觀審慎管理，疏通貨幣政策傳導渠道，從量價兩方面為結構調整和轉型升級營造適宜的貨幣金融環境。盤活存量，優化增量，改善融資結構和信貸結構，支持經濟發展新動能形成。同時，更加註重改革創新，寓改革於調控之中，把貨幣政策調控與深化改革緊密結合起來，更充分地發揮市場在資源配置中的決定性作用。適應金融深化和創新發展的要求，進一步完善調控模式，加強預期引導，強化價格型調節和傳導機制，疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道，提高金融運行效率和服務實體經濟的能力。采取綜合措施化解金融風險，維護金融穩定，守住不發生系統性、區域性金融風險的底線。
下一階段貨幣政策思路
中國人民銀行將認真貫徹落實黨的十八大、十八屆三中、四中、五中全會、中央經濟工作會議精神，按照黨中央、國務院的戰略部署，堅持改革開放，堅持穩中求進工作總基調和宏觀政策要穩、微觀政策要活的總體思路，主動適應經濟發展新常態，保持政策的連續性和穩定性，繼續實施穩健的貨幣政策，保持松緊適度，適時預調微調，增強針對性和靈活性，做好供給側結構性改革中的總需求管理，為結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境，促進經濟科學發展、可持續發展。更加註重改革創新，寓改革於調控之中，把貨幣政策調控與深化改革緊密結合起來，更充分地發揮市場在資源配置中的決定性作用。針對金融深化和創新發展，進一步完善調控模式，強化價格型調節和傳導機制，疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道，著力解決經濟金融運行中的突出問題，提高金融運行效率和服務實體經濟的能力。
一是綜合運用多種貨幣政策工具，優化政策組合，加強和改善宏觀審慎管理，組織實施好宏觀審慎評估，保持適度流動性，實現貨幣信貸和社會融資規模合理增長。根據內外部經濟金融形勢變化，靈活運用各種貨幣政策工具，完善中央銀行抵押品管理框架，調節好流動性和市場利率水平，促進貨幣市場穩定，從量價兩個方面保持貨幣環境的穩健和中性適度。繼續引導商業銀行加強流動性和資產負債管理，合理安排資產負債總量和期限結構，提高流動性風險管理水平。
二是盤活存量、優化增量，支持經濟結構調整和轉型升級。繼續優化流動性的投向和結構，落實好“定向降準”的相關措施，發揮好信貸政策支持再貸款、再貼現和抵押補充貸款政策的作用，引導金融機構優化信貸結構。緊緊圍繞市場在金融資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用，全面推動金融改革發展，認真落實黨中央、國務院有關去產能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板的各項決策部署，更有力地支持經濟轉型升級，更好地服務實體經濟發展。鼓勵和引導銀行業金融機構加大對制造強國建設的支持力度，繼續做好產業結構戰略性調整、基礎設施建設和船舶、鐵路、流通、能源等重點領域改革發展的金融服務，加大對養老、健康等服務業發展的金融支持。督促銀行業金融機構將金融支持化解產能過剩矛盾的各項政策落到實處，積極支持鋼鐵、煤炭等行業化解過剩產能和脫困升級，加快建立完善綠色金融政策體系。做好京津冀協同發展、長江經濟帶建設金融支持工作。進一步推動信貸資產證券化市場健康持續發展。改進和完善對新型農業經營主體的金融服務，慎重穩妥推進農村“兩權”抵押貸款試點，引導銀行業金融機構進一步加大對水利、農業基礎設施、一二三產業融合、農業對外合作、現代種業、新型城鎮化等重點領域的支持力度。建立健全金融扶貧工作機制，大力發展普惠金融，引導金融機構加大對貧困地區的信貸投放。完善涉農和小微企業信貸政策導向效果評估，探索扶貧信貸金融服務專項評估機制，引導金融機構加大對薄弱環節的信貸支持。進一步發揮金融職能作用，加大對創業創新、科技、文化、信息消費、戰略性新興產業等國民經濟重點領域的支持力度。以婦女、殘疾人、農民工、大學生村官等群體就業創業為工作重點，努力開創就業、助學等民生金融工作新局面。
三是進一步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，提高金融資源配置效率，完善金融調控機制。進一步督促金融機構健全內控制度，增強自主合理定價能力和風險管理水平，繼續培育市場基準利率和收益率曲線，不斷健全市場化的利率形成機制。探索利率走廊機制，增強利率調控能力，理順央行政策利率向金融市場乃至實體經濟傳導的機制。加強對金融機構非理性定價行為的監督管理，發揮好市場利率定價自律機制的重要作用，采取有效方式激勵約束利率定價行為，強化行業自律和風險防範，維護公平定價秩序。進一步完善人民幣匯率市場化形成機制，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。加快發展外匯市場，堅持金融服務實體經濟的原則，為基於實需原則的進出口企業提供匯率風險管理服務。支持人民幣在跨境貿易和投資中的使用，穩步拓寬人民幣流出和回流渠道。推進人民幣對其他貨幣直接交易市場發展，更好地為跨境貿易人民幣結算業務發展服務。密切關註國際形勢變化對資本流動的影響，完善對跨境資本流動的宏觀審慎管理。
四是完善金融市場體系，切實發揮好金融市場在穩定經濟增長、推動經濟結構調整和轉型升級、深化改革開放和防範金融風險方面的作用。推動市場創新，豐富債券市場產品和層次，更好地滿足投資者需求。完善市場基礎性制度建設和金融市場基礎設施建設，強化市場監管，防範金融風險。建立健全信息披露和信用評級等市場化約束機制，完善發行信息披露和重大信息披露要求，規範信用評級機構評級行為，形成中介機構盡職履責的激勵懲戒機制。豐富債券櫃臺業務品種，優化債券及衍生品交易機制，推動集中清算機制創新。研究推動更多符合條件的境內外機構投資者進入市場，豐富投資者群體，不斷提高銀行間債券市場投資管理效率;提升市場對外開放水平，推動更多符合條件的境外發行人在銀行間市場發行人民幣債券，進一步擴大境外機構投資者範圍，完善對外開放中債券市場基礎設施的整體布局，做好境內外市場體系和制度的銜接。
五是深化金融機構改革，通過增加供給和競爭改善金融服務。落實政策性、開發性金融機構改革方案，科學建立資本約束機制，健全治理結構，完善財稅扶持政策，構建符合中國特色、能更好地為經濟發展服務、可持續運營的開發性和政策性金融機構。繼續深化大型商業銀行改革，完善公司治理，形成有效的決策、執行、制衡機制，把公司治理的要求真正落實於日常經營管理和風險控制之中。推動中國農業銀行“三農金融事業部”提高服務三農和縣域的能力和水平。落實交通銀行深化改革方案。繼續推動資產管理公司商業化轉型。
六是有效防範和化解系統性金融風險，切實維護金融體系穩定。加強宏觀審慎管理，引導金融機構穩健經營，督促金融機構深化改革，提高風險防控能力和水平。加強風險監測預警，動態排查風險隱患，加強對企業債務風險、銀行信貸資產質量、互聯網金融、民間融資及
非法集資、跨境資金流動等領域的風險監測分析，督促金融機構及有關方面做好各種情景下的應對預案，依法處置信用違約風險。有效化解地方政府債務風險，完善政府債務管理。充分發揮金融監管協調部際聯席會議制度的作用，強化交叉性、跨市場金融產品的風險監測和監管協調。加強全方位監管，規範各類融資行為，抓緊開展互聯網金融風險專項整治，切實發揮好地方政府在防範化解金融風險、打擊金融犯罪、維護地方金融和社會穩定中的作用。妥善處理風險案件，堅決遏制非法集資蔓延勢頭，守住不發生系統性和區域性風險的底線。
編輯：羅懿
流動性迷思
2016-05-02 TWM
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中國貨幣政策近月來明顯放鬆，除了改善經濟數據，卻也引發期貨市場的爆炒現象； 透過流動性拉高資產價格，在一年前絆倒過A股，現在千萬別在同一塊石頭跌倒兩次。 一位內地中部城市副市長，主管基建投資，每年花相當大的精力爭取基建項目立項和貸款，往往無功而返。今年農曆新年過後，他的基建專案全部獲批，銀行貸款一次到位（過去要分幾期逐步到帳）。資金湧過來令他很開心，不過專案準備尚未完成，於是基建專項資金被轉成理財產品吃利息。 他的一位同學在做期貨，聽聞國家資金下發，第一時間在鋼鐵期貨大賺一筆，回過頭來教副市長如何「與時俱進」。原材料價格飆升，帶動生產者物價指數，市場認為中國通縮見底，更多資金衝向期貨市場。不知那位副市長如何挪用專項資金，只知最近他在飯桌上談論螺紋鋼、鄭州棉的次數，遠多過建設。 近月中國貨幣政策明顯放鬆，一月和三月的銀行信貸分別是共和國史上第一和第二高的單月紀錄，將第一季度的數字放在一起，銀行貸款超過二○○九年「四萬億」的水準，社會總融資規模超過一三年「理財產品熱」的盛況。巨額流動性傾下，月度經濟資料改善，但惹人注目的是期貨市場的爆炒。 一個品種的螺紋鋼單日期貨成交量，相當於該產品一年實際產量的數倍。期貨市場屬於專業、機構投資者和大生產商，槓桿高、波動大是基本特徵，如今對期貨不甚了了的中國小投資者卻趨之若鶩，書寫著現代資本市場驚豔的一頁歷史，希望他們和那位副市長不輸錢。 小民衝向期貨市場，自有其因緣，不過從貨幣政策角度，卻值得決策層探討。擴張性貨幣政策似乎用力已老，對實體經濟的邊際效益愈來愈低，央行唯有增大力度，用更猛烈的流動性來達成政策目標。 實體經濟對政策反應不大，是因為銀行金融仲介功能弱化，流動性無法傳遞到有需要的企業和個人手中。 不進行改革，便無法打通經濟脈絡，光靠印鈔票難以真正擺脫經濟困局，貨幣幻影下改善了的增長動力也未必可以持久。同時，強大流動性催生出來的金融資產價格泡沫，可能帶來金融隱患、社會隱患。 靠流動性拉高資產價格，帶動經濟增長，一年前在A股市場中試過。不要被同一塊石頭絆倒兩次。 （本專欄隔周刊出） 撰文 / 陶 冬 |
國家智庫發布藍皮書 呼籲改善新三板流動性
來源: http://www.yicai.com/news/5033357.html
周五，國家金融與發展實驗室公布了年度金融監管藍皮書，指出改善流動性是新三板市場發展的最核心任務，分層制度是完善流動性的重大探索。
6月24日，國家金融與發展實驗室發布了《中國金融監管報告(2016)》(下稱“金融監管藍皮書”)，主報告聚焦新三板市場發展及監管問題。報告認為，新三板市場的蓬勃發展有利於中小微企業融資發展、股份轉讓和業務升級，有利於提高金融服務實體經濟效率，同時有利於經濟結構轉型升級和經濟發展模式轉變。
新三板是繼上證所和深交所後，國務院批準的第三家全國性證券交易市場，全稱為全國中小企業股份轉讓系統。自2013年擴容到全國以來，新三板掛牌公司數量增長迅速，截至周五達到7651家，其中大約95%為中小微企業，預計年內掛牌企業數量將突破一萬家。
但報告同時指出，新三板正面臨定位模糊、交易不活躍、轉板和退市制度不明確的難題，不利於市場健康可持續發展。“新三板市場最大的問題就是市場流動性問題，掛牌股票交易寡淡，使得市場價格發現和後續轉讓、融資功能未能有效凸顯。新三板市場體制建設中最為核心的任務是解決流動性問題。”
中國社科院金融研究所副研究員鄭聯盛認為，新三板市場雖然以機構投資者為主，但由於企業供給很大，資金供給有限，機構配置新三板能力受到約束。他認為，降低投資者門檻需要與投資者權益保護、流動性改善取得動態平衡。
盡管市場分層即將實施，但目前新三板市場交投仍處於低迷狀態，周五，新三板全市場成交金額只有5.4億元，與主板市場流動性差異巨大。三板做市指數本周遭遇四連陰，收於去年年中以來的最低點1151點。
下周一，新三板市場分層將正式實施，已經有920家掛牌公司經過三套指標的初步篩選從7000多家公司中脫穎而出進入創新層，將有望最先享受到交易、融資制度優化的紅利。不過，目前具體配套政策尚不明確，有股轉公司人士對本報記者表示，分層目前不是為了解決流動性問題，更多是為海量掛牌公司提供分類服務，降低投資者信息收集成本。
金融監管藍皮書認為，分層制度的引入是否能真正增加市場流動性、培育壯大創新性企業值得觀察，如果市場供求匹配仍然存在錯配、交易定價機制不合理，處於創新層的掛牌公司流動性也會受到侵蝕，而基礎層掛牌公司可能面臨無人問津的境遇。
藍皮書還對互聯網金融、銀行同業業務、證券質押和私募基金新三板掛牌融資等監管議題進行了專項報告。
如何解決國際流動性短缺
來源: http://www.yicai.com/news/5030364.html
利率已經跌至歷史最低點，而各大央行又四處大肆收購，世界一時間被信貸所充斥。但矛盾之處在於，一場國際流動性的危險短缺將令全球經濟暴露於風險之下。
“國際流動性”指的是那些可以用來支付進口賬單和償還外債的全球通行的優質資產，也是央行對外匯市場中進行幹預時動用的資產。對國際投資者來說，這些就是可靠的保值品。這些資產是金融市場的定價基準，也被廣泛接受並作為跨境貸款的抵押物。
總體來說，這些國際資產和流動資產之間的關鍵區別，就是只有前者能被多個不同國家所接受並經常在彼此之間的交易中使用。
當然，國際流動性的其中一個最重要表現形式就是銀行、公司和其他國家政府所持有的美國政府債券。如果把範圍再擴大一點，國際流動性還包含了經合組織國家央行的債券(它們的“強力貨幣”)，這些國家的AAA級、AA級中央政府債券，還包括諸如世界銀行和區域性開發銀行發行的債券及官方和私人手中的黃金。
可一旦把這些都累加起來，你會立即得到一個驚人的結論：國際流動性總額已從2009年時相當於全球GDP的60%，暴跌至如今的30%!同樣，這種變化源自於那些重負債危機國家的政府債券被下調了評級，使它們在國際交易中變得缺乏吸引力，以及其他國家流動性供應源的彈性缺乏。
觀察員們都為全球貿易何以在長時間里實現快於全球GDP的增幅後、如今卻遠遜於後者而迷惑不解，同時也在努力理解這場前所未有的全球資本流動下降現象。對此國際流動性提供了一種解釋，因為它導致這些跨境交易更加難以融資和結算了。
敦促美國政府發行更多債券可不是個解決辦法。因為這麽做只會導致評級下調，令外國投資者不願持有美國國債。或者有人可以敦促那些債券投資評級下跌的危機國家盡快修複自身的財務狀況，使這些債權在國際交易方面重獲吸引力。但正如任何一個希臘官員告訴你的那樣，即便對最有決心的政府來說，財政鞏固工作也都需要一段時間。
那麽私人債權——例如高等級的公司債券可否作為官方形式國際流動性的補充?這個問題可以追溯到上世紀90年代，當年觀察員們都毫無根據地擔心，實現了運算盈余的美國政府可能要清空自己的所有負債。
結果人們發現央行和政府都尤其不願持有私人債券，即便這些債券都已獲得了投資級評級。理由很簡單：沒有政府財力背書的私營部門發行的資產，可能在正常時期看起來相當安全，可一旦受到沖擊，它們會迅速被重新評估為高風險資產。
還有人建議說國際貨幣基金組織(IMF)可以通過發行特別提款權來增加國際流動性供給。特別提款權是由美元、英鎊、歐元、日元和人民幣構成的會計單位，可以打進IMF成員國的賬戶里，根據基金組織的協議條款，這些國家必須在跨境交易中接受這些特別提款權。好家夥，這下問題解決了。
但事情可沒那麽簡單。由於特別提款權無法在私人市場交易，若要使用它們，持有人只能在與美國政府的交易中用其來交換美元，因此也未能創建出額外的流動性。相應數額的美元貨幣或存款，只是被從一只手轉到了另一只手——從美國財政部到外國持有者。此時世界作為一個整體並未獲得任何額外的流動性。
此外還有其他的方案，與其向各國政府分配特別提款權，IMF可以將其直接賣給美聯儲這樣的央行機構，而後者則以向基金提供額外的美元作為回報，讓該基金可以在成員國之間分派。雖然這在理論上是個很棒的解決方案，但美聯儲和其政治後臺在實際操作中，肯定不願放棄對印鈔的控制權。
最實際的解決方法可能是，允許IMF在私人金融市場上借錢,並利用這一過程發行額外的特別提款權。既然各成員國政府集體保證會承擔相關義務，其債券價值也將保持堅挺。當然既然為信用進行了擔保，各國也必須承諾在IMF貸款遭遇損失時註資援助，這叫有得必有失，沒什麽好說的。
全球化的利益有時被誇大了，但也存在著重要的優點。如果不能解決國際流動性問題，就可能危及所有已完成的事業。
(作者系加州大學伯克利分校及劍橋大學教授。版權：辛迪加)
藍皮書：新三板五大問題待解 核心是改善流動性
國家金融與發展實驗室日前發布的最新研究報告認為，新三板市場有“五大問題”亟待解決，改善流動性是新三板市場發展最核心的任務。
該實驗室日前發布由金融法律與金融監管研究基地撰寫完成的《金融監管藍皮書：中國金融監管報告(2016)》。
報告稱，新三板市場擴容至全國之後，其發展進入了一個新的發展階段，為了中小微企業融資、發展、經濟結構轉型、長期股權投資及交易以及多層次資本市場體系的發展提供了新的機制，其未來發展空間巨大。
“但是，由於擴容後的新三板市場發展歷程較短，市場核心機制整體處在初步發展階段，同時，這是一個以備案制為核心的市場體系，給股轉系統和相關監管部門帶來了新的管理或監管問題，新三板市場的長期可持續發展仍面臨著諸多重大的發展中問題。”報告說。
報告反映了新三板市場存在的四個方面的問題：
一是新三板市場的發展定位問題。新三板市場的服務對象是中小微企業，目標是促進經濟結構轉型，但是，在實踐中，從事大額融資的主體很多並非是中小微企業，而是私募股權基金，大部分的中小微掛牌企業在新三板的融資渠道有待進一步拓寬，新三板服務中小微企業和促進經濟結構轉型的發展定位有待進一步強化。
二是新三板市場的流動性問題。作為一個全國性場內交易市場，新三板市場的流動性一直沒有充分充裕起來，大部分掛牌企業的股份轉讓甚至是為零，很大一部分掛牌企業前10大股東的股份占比達到100%，只有個別掛牌企業的交易相對活躍。即使是引入了做市商制度，但是，整個市場的流動性仍然匱乏，股份轉讓功能完善的空間巨大。做市商制度具有進一步完善的空間，比如做市商的資質要求和做市規範等。
三是新三板的分層制度問題。2015年新三板分層制度征求意見稿已經發布，引入分層制度本質上是為了解決流動性問題，同時孵化培育具有巨大發展空間的創新型企業，將新三板市場建設成為與美國納斯達克市場比肩的證券交易市場。2016年5月27日，全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法(試行)正式發布。但是，分層制度的引入是不是能夠真正解決流動性問題，是不是能夠增加流動性，是不是能夠真正培育壯大創新型企業，是不是能夠進一步完善新三板微觀結構，仍然值得觀察。
四是新三板市場的轉板問題。在註冊制還沒有實施之前，創業板上市是需要發審委審核的，新三板掛牌到向創業板轉板是一個什麽樣的過程?假定未來能夠較快實施註冊制，創業板與新三板之間的轉板機制又是如何?
“最後是投資者適當性問題。”報告說，新三板是中小微企業的融資、股份轉讓平臺，定位是一個機構投資者為主導的市場，對於個人投資者設置了500萬元的門檻，主要是將大部分中小投資者排除在市場之外，這主要是投資者保護的考慮，確實符合中國資本市場投資的個人投資者專業能力較差、從眾心理較重以及風險控制較弱的現實情況。從目前的發展看，如何在機構投資者、個人投資者以及投資者適當性、市場流動性等之間保持一個有效的平衡，是新三板未來發展的一個重要任務。
報告認為，新三板市場擴容至全國之後，其發展進入了一個新的發展階段。但是，由於擴容後的新三板市場發展歷程較短，市場核心機制整體處在初步發展階段，同時，這是一個以備案制為核心的市場體系，新三板市場體制機制建設任務較重，其中最為核心的是流動性問題及其相關的做市商制度。
報告稱，作為一個全國性場內交易市場，新三板市場的流動性一直沒有充裕起來，大部分掛牌企業的股份轉讓甚至是為零，很大一部分掛牌企業前10大股東的股份占比達到100%，只有個別掛牌企業的交易相對活躍。新三板市場最大的問題就是市場的流動性問題，掛牌企業的股份轉讓交易寡淡，使得市場的價格發現以及後續的股份轉讓、融資等功能沒能有效凸顯。
“考慮到了新三板市場掛牌公司絕大部分都是中小微企業，股本較小，交易有限，市場流動性較差，新三板市場在交易制度中就引入了做市商制度。”報告介紹，在運行1年多的基礎上，做市商制度為新三板市場的流動性維系、價格發現以及股份轉讓交易等提供了制度性支撐，為新三板市場發展提供了重要的保障。
報告認為，如果新三板市場一路向好，那做市商最為理性的選擇是持有股份，獲得資本利得，這比做市服務所獲得的收入要更高。以2014年第4季度為例，資本利得是價差收入的130倍;2015年1季度，該比例仍然高達78倍。如新三板市場面臨調整或大幅下跌，那做市商的理性選擇就是消極報價或降低報價頻率。這也使得新三板做市機制的作用沒有充分發揮。
市場流動性充沛 SHIBOR跌至2個月新低
在臨近6月底時，因半年末銀行臨近考核時點，加之英國意外退歐對於整個金融市場流動性的巨大幹擾，導致上海銀行間同業拆放利率(SHIBOR)一度飆升。但進入7月份以來，SHIBOR幾乎全線回落，市場流動性的好轉也令業內普遍預計，短期內央行實施進一步貨幣寬松的可能性較小。
Shibor全線回升
7月12日，除1年期Shibor維持3.0500%外，其他利率水平延續了自6月29日以來的持續下跌趨勢。其中，3個月Shibor報2.9240%，下跌0.70個基點，創自5月份以來新低;7天Shibor報2.3190%，下跌0.40個基點;隔夜Shibor報1.9940%，下跌0.20個基點。
（7月12日Shibor利率）
Shibor利率的全線回歸，意味著資金回流至銀行系統，市場流動性穩定好轉。此前，在接近6月底的近一周內，Shibor出現連續走高趨勢，一方面半年末銀行面臨宏觀審慎評估(MPA)考核壓力，造成銀行間資金出現緊張局面，加之6月24日英國意外退歐公投事件也對市場流動性造成較大幹擾。
6月29日，銀行間資金市場一度出現時點性緊張局面，Shibor隔夜利率沖高至2.0380%，創近2個月新高，3個月Shibor也飆升至2.9630%，較目前水平高出0.39個基點。
在6月底Shibor不斷走高的同時，央行逆回購不斷加碼，以此來應對英國退歐和以及年中又逢月底等因素影響。銀河證券統計，自6月底至今三周來，央行連續凈投放, 逆回購總規模達到7050億，這一系列舉動引發市場猜測近期央行或將進一步降準甚至降息。
“在接近年中的關鍵時點，央行在公開市場積極應對資金面波動，以維護市場資金價格的相對穩定。”中信證券固定收益部在研報中寫到，英國退歐這一“黑天鵝”事件令市場避險情緒濃重，在推升美元指數的同時，還增加了人民幣波動幅度，後續央行預期采取降準或增加使用中期借貸便利(MLF)等貨幣政策工具。
但也有分析人士認為，央行有充足的“彈藥”來平抑貨幣市場的時點性、事件性波動。
短期內無進一步寬松需求
在全球金融市場劇烈變動，人民幣雙向波動再次增加的情況下，市場對於央行下半年是否會祭出進一步寬松政策的期待有所增加。但從Shibor走勢來看，進入7月上旬後，市場資金面趨於寬松，短期利率下降，退歐沖擊雖然仍在發酵，但力度逐漸緩和，業內人士觀察到央行正在適時收回多余短期貨幣，暫時無意借勢加大寬松力度。
此外，7月7日央行發布最新數據顯示，6月外匯儲備為32051.62億美元，較上月增加134.26億美元。今年3月開始，外儲扭轉了持續減少的局面，連續兩個月增加，上月掉頭下降後，本月再度增加。外匯儲備的回升反映資金外流壓力減小，國內資金面仍維持“穩中偏松”格局。業內普遍預期，短期內大幅寬松的可能性仍然較小。
澳新銀行認為，中國央行尋求降低貨幣市場利率的波動性，有跡象表明“央行反對維持過剩的流動性”。此外，工業生產者出廠價格的通縮狀態連續六個月有所緩解，減輕了央行實施進一步刺激措施的壓力。
但也有觀點認為，短期內我國“貨幣寬松空間和必要性有所增加”。中金宏觀在報告中提出，此前預測中國年內無需降息、降準1次，是基於英國不退歐、美聯儲加息1次的前提。從當前形勢看，該基準預測大體合理，但降準多次甚至降息的概率增加。央行應繼續執行現行匯率形成機制，在外圍不確定性上升的情況下，增加政策確定性。近日，官方多次公開強調繼續“實施穩健的貨幣政策”，業內預計，未來財政政策將持續發力，而貨幣政策短期發揮空間並不大。
央行盛松成：英國“脫歐”公投以來，央行向市場少量外匯流動性
“為穩定市場預期，減輕國際金融市場動蕩對我國外匯市場的短暫沖擊，人民銀行向市場提供了少量外匯流動性，由此引起央行外匯占款相應減少。”7月15日，在2016年上半年金融統計數據報告媒體吹風會上，央行調查統計司司長盛松成解釋了外匯占款與外匯儲備變化方向不一致的原因。
剛剛公布的6月份央行外匯占款減少了977.27億元，而同期外匯儲備增加134.26億美元。這一變化方向不一致立刻引起了市場的關註。
對此，盛松成表示，央行外匯占款減少主要與英國”脫歐“導致的金融市場波動有關。受英國”脫歐“影響，6月下旬以來國際金融市場出現較大波動，全球避險情緒上漲。為穩定市場預期，減輕國際金融市場動蕩對我國外匯市場的短暫沖擊，人民銀行向市場提供了少量外匯流動性，由此引起央行外匯占款相應減少。但總體上，人民幣匯率仍然按照以市場供求外基礎、參考一攬子貨幣進行調節的機會有序運行。
“6月份，外匯儲備與央行外匯占款變化不一致與一系列因素有關，如部分外匯儲備投資的資產價格上漲，還比如，一些其他貨幣對美元匯率升值導致我國部分外匯儲備資本的幣值重估，等等。”盛松成補充表示。
6月份，央行連續通過微博和有關負責人聲明的方式，向外傳遞“堅定不移地推進匯率市場化改革”和“人民幣匯率將繼續按照既有的形成機制有序運行”的信息。針對近期英國“脫歐”以來，人民幣匯率呈貶值趨勢，中國貨幣網特約評論員發表文章《6月份人民幣匯率指數小幅貶值》。而人民銀行7月6日轉發了這篇文章。
央行重申，人民幣匯率仍在按照“前日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變動”的既有機制正常運行，人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩定，市場預期平穩。中國無意通過人民幣匯率貶值提升貿易競爭力，中國經濟的基本面決定了人民幣不存在長期貶值的基礎。中國將堅定不移地推進匯率市場化改革，進一步發揮市場在匯率形成中的決定性作用，人民幣匯率將繼續按照以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節的形成機制有序運行，保持在合理均衡水平上的基本穩定。
央行調統司司長盛松成：中國企業已出現“流動性陷阱”現象
來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2016-07-16/1022628.html
央行調統司司長盛松成在今日舉辦的“2016年中國資產管理年會”上表示，從M1和M2的貨幣剪刀差趨勢看，中國企業已經出現“流動性陷阱”現象。
中國證券網訊（記者 孫忠）央行調統司司長盛松成在今日舉辦的“2016年中國資產管理年會”上表示，從M1和M2的貨幣剪刀差趨勢看，中國企業已經出現“流動性陷阱”現象。
“在今年的貨幣信貸數據方面，有一個現象早就引起了我的關註，這就是M2和M1的差距不斷擴大。今年6月末,M2同比增長11.8%，很巧，5月末M2也是同比增長11.8%，去年6月也是11.8%。我當調統司司長好幾年以來，很少遇到這樣的情況，這說明目前M2總體上是比較平穩的。但是M1從去年10月份開始高速增長，一直增長到現在的24.6%，引起了我的很多思考。”7月16日上午，央行調統司司長盛松成在21世紀經濟報道主辦的“2016年中國資產管理年會”上如此表示。
盛松成指出，我國貨幣供應量分為三部分：M0，M1，M2。M0指流通中的貨幣，M1是M0+單位活期存款，其中主要是企業的活期存款。目前，M1已超過44萬億，其中只有6萬多億元為M0。
歷史上M1的高速增長往往都是伴隨著經濟上行，而目前的情況恰恰相反。這是我國20年來第一次出現的，引起了他的重視。盛松成稱，我國從去年10月份開始一直到現在，M1和M2的增速差距不斷擴大。
盛松成認為，這主要有三大原因：
第一，企業持幣待投資。大量貨幣流向企業，但是企業並沒有找到合適的投資方向，於是把大量的錢留在活期存款賬戶上。今年1-6月份制造業投資同比增長3.3%，是十幾年來的最低點；1-6月民間固定資產投資同比僅增長2.8%，比上年同期低8.6個百分點，較上月下降1個百分點，為2012年1季度首次發布以來的歷史最低值。
第二，企業持有活期存款的機會成本降低。隨著定期與活期存款利差不斷收窄，企業更傾向於持有活期存款，因為持有定期存款面臨的約束較多，而持有活期存款的機會成本降低。
第三，地方政府債務置換可能對M1形成擾動。地方政府債務置換以後，從理論上講，應該同時歸還銀行貸款，但是實際上有時間差，所以會有一個過程，會放在企業或者事業單位的賬戶上，因此，單位活期存款也較高，導致M1增速不斷上升。恰恰和歷史情況相反，近期M1快速增長，反映了經濟下行壓力是比較大的。
盛松成認為，現在貨幣政策有一點陷入流動性陷阱的現象，也就是說，貨幣供給再增加，也會被貨幣需求所吸收，投資也很難再增加，這可以叫做“企業的流動性陷阱”，我國現在就陷入了這種流動性陷阱。
盛松成指出，貨幣政策有效而有限，需要積極的財政政策相配合。第一，實行積極的財政政策更有優勢。要減輕企業稅賦，營改增也是這個目標。第二，適當增加政府債務發行，提高財政赤字率。經過測算，我國的財政赤字率可以提高到4%-5%。應該將財政政策和貨幣政策相配合，才能積極地拉動經濟，保持經濟的平穩較快增長。
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6月貨幣剪刀差持續擴大 現“企業流動性陷阱”
上半年金融數據15日出爐，市場最關註的，莫過於狹義貨幣（M1）和廣義貨幣（M2）的貨幣剪刀差。從去年10月份，M1和M2的增速差距不斷擴大，甚至達到了2010年2月份以來歷史最高值。
對此，央行調查統計司司長盛松成稱，貨幣政策正陷入流動性陷阱。央行發行的貨幣，成了企業的活期存款，形成了“企業的流動性陷阱”。
在地方債萬億發行規模下，6月份人民幣貸款增加1.38萬億元，同比多增1044億元；存款增加2.46萬億元，同比少增3808億元。
多名接受《第一財經日報》采訪的分析人士認為，貸款多增與銀行半年度沖業績時點效應的沖動有關，也可能有新的項目下放實施帶動企業中長期貸款增加較多，另外，樓市持續火爆、成交量活躍情況下居民和中長期貸款持續大幅增長。
歷史上6次逆剪刀差
具體來看，6月份M2余額149.05萬億元，同比增長11.8%，M1余額44.36萬億元，同比增長24.6%，M2與M1的剪刀差進一步擴大。盛松成表示，盡管M2增速不是很高，實際上增速增量已經不小，因為M2已經接近150萬億，超過GDP的一倍，在全世界都是較高水平，市場流動性充裕。
盛松成解釋，實際上從去年10月以來，央行已經觀察到剪刀差越來越擴大，具體原因是，銀行存兌匯票減少，所以準備金存款相應減少；地方債券大量發行，導致銀行貸款形成擠出效應，貨幣派生能力下降，所以M2同比緩慢下降；外匯占款持續下降1.22萬億元，同比多降8698億元，直接導致M2下降。
M1上升主要是企業活期存款大量增加。主要有三個原因：一是定期和活期存款的息差收窄。二是不少企業存在“持幣待投資”的現象。一般情況下M1增加是經濟向好的表現，但是從去年10月開始，M2和M1剪刀差不斷擴大，這是歷史上很少有的例外。這也反映出經濟下行壓力大，企業投資收益低，投資意願下降。三是房地產銷售活躍，使得大量居民存款和按揭貸款轉換為房企的活期存款。
“現在貨幣政策陷入流動性陷阱。”盛松成對數據進行解讀時稱，大量的貨幣發行出來後並沒能迅速拉動經濟，利率也不會再下降，投資也不會再增加，這時候陷入了流動性陷阱。
盛松成解釋了近期M1高速增長的原因。“近期的活期存款利率是0.35%，沒有必要把大量的錢放到定期存款，所以這種情況下企業把大量的活期存款放在里面，形成了M1的高增長。”
華泰證券首席宏觀研究員李超對《第一財經日報》表示，歷史上形成了多次逆剪刀差，經濟背景與具體表現均不同。通脹上行、經濟增長和股市高漲與逆剪刀差形成一路同行。
1996年以來，除去偶然因素所造成的逆剪刀差(即逆剪刀差只持續了1個月)之外，歷史上共形成了6次逆剪刀差。
該項指標與經濟走勢息息相關，歷史上逆剪刀差的形成，除第一次之外，其他均伴隨著通脹的上行。第一次(1997年)伴隨著股市增長；第二次(2000年)、第五次(2007年)和第六次(2010年)均伴隨著經濟增速提升和股市增長；第三次(2002年)和第四次(2004年)均伴隨著經濟增速提升，而本輪逆剪刀差伴隨著經濟增速和股市同時下行。
從資產配置的角度看，M1增速較快很可能是由賣股買房導致的。“總體來說，本輪逆剪刀差的形成對經濟增長和股市有一定的預示作用，反映的角度不同，不能作為股市上漲的預兆。”李超說。
信貸社融季節性走高
6月信貸顯著上升且高於市場預期。具體來看，6月新增信貸1.38萬億，較5月多增3945億，有季節性因素。
“過去三年，6月信貸較5月平均多增2606億元。短期貸款及企業中長期貸款多增，監管加強，票據融資減少151億元，5月為增加1564億元。中長期貸款合計占比71%。”申萬宏源證券首席宏觀分析師李慧勇表示。
“總量上還是合理的，但是個貸偏多，個貸在一定程度上跟房地產有關聯，相對來說企業的貸款偏少，未來還需要平衡公司與個人貸款。”中國銀行國際金融研究所副總經理宗良對本報分析稱，“公司貸款和實體經濟的發展密切聯系，個貸和公司貸要適當平衡，這能夠讓實體經濟更加有保障。”
“信貸還是符合市場預期的。”中國民生銀行首席研究員溫彬對本報記者分析稱，符合當前宏觀經濟轉型發展的方向，比如在居民的住房按揭、保障房建設，這些民生改善方面加大了投入的力度。另外，對宏觀經濟中的薄弱環節，比如像中小微企業貸款、三農領域，也加大了銀行的支持，銀行對實體經濟的作用在增強，而且結構進一步優化。
交通銀行首席經濟學家連平表示，在地方政府債券單月發行1.02萬億的情況下，新增貸款出現超預期增長主要因素可能來自以下幾個方面：6月為年中業績考核時點，銀行業沖業績的動機可能會較為強烈。同時，可能存在新一輪的項目刺激，導致企業中長期信貸一改前兩月的“不振”狀態，單月新增4105億。盡管仍低於居民中長期貸款單月新增的5639億，但考慮到債務置換因素，企業中長期貸款新增很大可能性是超過居民中長期貸款的。最後則是近幾月來持續火爆的樓市已經很大程度上改變了居民對於房價未來的預期，“一房難求”的現象在很多城市上演，這也助推了居民中長期信貸需求的持續增長。
連平稱，考慮到價格上漲因素，短期內居民中長期信貸需求難以明顯回落，進而對未來信貸增長仍能形成支撐。
6月社會融資規模大幅回升，廣義社融尤為可觀。“相比5月，6月社融重新恢複增長，還超過了2000億，這有助於企業的融資多元化，同時通過直接融資的方式有助於減少對銀行信貸的依賴，降低杠桿率，使融資結構更加合理。”溫彬說。
央行盛松成：中國企業已出現"流動性陷阱"現象
央行調統司司長盛松成在16日舉辦的“2016年中國資產管理年會”上表示，從M1和M2的貨幣剪刀差趨勢看，中國企業已經出現“流動性陷阱”現象。
盛松成表示，“在今年的貨幣信貸數據方面，有一個現象早就引起了我的關註，這就是M2和M1的差距不斷擴大。今年6月末,M2同比增長11.8%，很巧，5月末M2也是同比增長11.8%，去年6月也是11.8%。我當調統司司長好幾年以來，很少遇到這樣的情況，這說明目前M2總體上是比較平穩的。但是M1從去年10月份開始高速增長，一直增長到現在的24.6%，引起了我的很多思考。”
盛松成指出，我國貨幣供應量分為三部分：M0，M1，M2。M0指流通中的貨幣，M1是M0+單位活期存款，其中主要是企業的活期存款。目前，M1已超過44萬億，其中只有6萬多億元為M0。
歷史上M1的高速增長往往都是伴隨著經濟上行，而目前的情況恰恰相反。這是我國20年來第一次出現的，引起了他的重視。盛松成稱，我國從去年10月份開始一直到現在，M1和M2的增速差距不斷擴大。
以下為7月16日盛松成演講實錄：
我今天發言的題目是“M1高增長及當前我國財政貨幣政策選擇”。我為什麽選擇這個題目?因為大家知道昨天上午，也就是這個時候人民銀行剛剛發布了今年上半年的貨幣金融數據，我們召開了新聞發布會。在今年的貨幣信貸數據方面，有一個現象早就引起了我的關註，好幾個月以前，這就是我們的M2和M1差距不斷擴大。我們的M2這次是11.8(6月份)，很巧，5月份也是11.8的同比增速，去年的這時候也是11.8。我當調統司長幾年以來，這幾個數據幾乎同樣的，這說明我們的M2總體講是比較平穩的。但是M1不同，我們的M1從去年10月份開始高速增長，一直增長到今年的24.6，所以引起了我的很多思考。為什麽我們會相差這麽多?
我們國家貨幣供應量分為三部分：M0、M1、M2。M0指流通中的貨幣。M1是M0+單位活期存款。我現在集中精力講M1，大家看看M1主要是企業的活期存款。狹義M1已經達到了44萬億，其中只有6.3萬億左右為流通中的現金M0。我們來看一下為什麽會引起我這麽高的重視?
說明我們的下行壓力是大的。歷史上M1的高速增長往往都是伴隨著經濟上行，為什麽?因為當經濟下滑的時候，企業需要用資金，它需要支付、結算、購買、投資，所以它會把大量的貨幣放在國際存款上。我剛才已經講了M1的主要部分就是企業活期存款，這時候是恰恰是企業向好，企業活期存款增多。而當前的形勢是恰恰相反，這是我們20年來第一次出現，引起了我的重視。
請大家看，我們從去年的10月份開始一直到現在，M1和M2的增速差距很大，M1的增速是24.6%，而M2是11.8%，兩個差越來越大，從去年10月份開始這兩個差值越來越大。為什麽會這樣?我覺得主要有幾個原因：第一，企業持幣待投資。我們後面的大量貨幣增加流給企業，但是企業並沒有找到合適的投資方向，他找不到。怎麽辦?他就把大量的錢留在活期存款賬戶上，所以同步的正好是我們實體經濟的制造業和民間固定資本投資最低的時候，今年1到6月份制造業投資同比增長3.3%，是十幾年來的最低點。民間投資數據以前是不發布的，是從2012年開始發布的，從2012年發布以後，是2012年發布以來的首次最低值。1-6月民間固定資產投資同比僅增2.8%,比上年同期低8.6個百分點,
較上月下降1個百分點,為2012年1季度首次發布以來的歷史最低值。這就是企業找不到投資方向，找不到合適的投資內容。
第二個原因，近期M1高速增長的原因。我們近期的活期存款利率是0.35%，沒有必要把大量的錢放到定期存款，我們理財產品最高的時候曾經拿到過5、6，所以這種情況下企業把大量的活期存款放在里面，形成了M1的高增長。
第三，地方債務置換可能對M1形成擾動。它置換了債務以後，應該要同時歸還。但實際上有一個時間差，並不是說地方政府拿到了錢以後，不一定馬上歸還銀行的錢，不一定馬上歸還地方政府融資平臺的貸款。所以它會有一個過程，它會放在企業或者事業單位的賬戶上。這麽一來，我們剛才講的企業的活期存款也比較高，所以整個M1的增速不停的上升。恰恰和歷史上相反，說明什麽?說明我們經濟的下行壓力是很大的。
我有一個觀點，我們現在貨幣政策有一點陷入流動性陷井的現象。也就是說，大量的貨幣發行出來以後並沒有能夠迅速的拉動經濟，這就叫做流動性。流動性陷阱是什麽意思?它是從凱恩斯里出來的，就是說你的貨幣量再增加也沒有用，利率也不會再下降，投資也不會再增加，這時候陷入了流動性陷阱。我給它改造了一下，叫做“企業的流動性陷井”，凱恩斯說的是整個社會的流動性陷井，而我們現在陷入了企業的流動性陷阱。剛才已經說了，我們存到了M1，那麽個人某種意義上也有一種流動性陷阱，什麽意思?大家都去買房子了。所以現在發行出來的貨幣，第一，成了企業的活期存款，形成了企業的流動性陷阱。第二，大量的個人的錢投到了房地產，形成了個人某種意義上的打比喻的流動性陷阱。
我的觀點是貨幣政策需要財政積極的響應。我曾經發表過一篇文章，指出財政部出來要配合貨幣，財政部主要是什麽?第一，實行積極的財政政策更有優勢。你們看看中國的企業賦稅在2013年達到67.8%，比如說美國是43.9%，其他國家相對都比較低。所以我的觀點是我們要減輕我們企業賦稅，所以營改增也是這麽一個目標。第二，適當增加政府債務發行，提高財政赤字率。我們的赤字率在行業上也是比較低的，我們2014年的實際赤字率是2.1%，2015年我們是3.5%。經過精確的測算，我國的赤字率達到3%到5%一點問題都沒有。為什麽?因為時間關系，沒有辦法一一展開。第一，我國的債務大量的都是內債，而我們的外債占43%，外債一多就比較危險，就必須要用外匯儲備去購買。所以我的結論是，我們應該將財政政策和貨幣政策相配合，才能積極地拉動經濟，維持經濟的平穩較快增長。
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