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M1、M2剪刀差與流動性陷阱：成因、對策全解析

從去年開始，全球央行都面臨類似“流動性陷阱”的困境——無論如何，進一步釋放流動性，都無法進一步刺激企業投資意願、提升通脹。今年以來，中國央行似乎對降準等措施有所顧慮，M1和M2數據之間的“剪刀差”不斷擴大，並在今年6月創下新高，這令中國企業的“流動性陷阱”備受關註。甚至有學者質疑，說好的降準以及全年13%的M2增速目標的必要性還是否存在？

針對各方爭議，第一財經記者采訪了包括野村證券、交通銀行、法國外貿銀行等機構經濟學家以及學者，對此提出專業觀點。

M1、M2“剪刀差”或將縮小

中國將貨幣供應量劃分為三個層次: M0、M1、M2。M0=流通中的貨幣，M1=M0+單位活期存款，M2=M1+準貨幣(單位定期存款+個人存款+非存款類金融機構存款 )。

截至2016年6月，M1同比增速為24.6%，比上月高0.9個百分點；M2同比增速為11.8%，與上月持平，二者差距逐步擴大。

歷史上M1出現較快增長時往往伴隨經濟上行，當經濟上行，企業的支付結算和投資需求增加，從而增加了其活期資金持有。今年6月，M1余額為44.4萬億元，其中只有6.3萬億元左右為M0。

然而，當前的經濟形勢恰恰與M1的走勢相反，央行調查統計司司長盛松成指出，這是我國20年來第一次出現的情況，這引起了他的重視。

野村證券中國首席經濟學家趙揚在接受第一財經記者采訪時表示，近期幾大特殊原因推高了M1的增速，預計會在下半年減弱。

趙揚則認為，從實體經濟活動來看，有兩個主要原因。第一，房地產銷售從一季度以來增速很快，同比增速40%，房產銷售會導致存款從家庭部門向企業部門轉移，包括開發商、供應商賬戶等，因此M1大幅上升。

第二，財政刺激力度加大。“本身財政存款在央行賬戶上，不算在M2中，自然也不包括在M1中，但當重大財政刺激政策出臺時，財政存款就會被下撥到一些具體的機關單位賬戶，同時具體財政部門把錢支付給企業，這就會帶來M1的增長。今年上半年財政力度比較大，所以M1增速快。”趙揚表示。

第三，金融方面原因也導致了M1高過預期。例如，在“票據案”發生後，未貼現銀行承兌匯票出現大幅下降，“企業原來在支付活動中廣泛用到商業票據、銀行票據，這些未貼現票據是由銀行發行的，在一定程度上可以理解為私人貨幣，而非中央銀行的負債，不算M1，但起到了企業間支付的功能。但在票據案後，票據發行大量收縮，企業被迫存大量活期存款進行支付，這些金融活動也推動了M1增長放量。”

交通銀行首席經濟學家連平對第一財經記者表示，繼5月負增長5066億元之後，6月再次負增長2753億元。整個二季度，未貼現銀行承兌匯票合計負增長達1.05萬億元。未來表外業務越來越規範將是一個趨勢。

趙揚認為，M1和M2的“剪刀差”在今年三四季度可能會有所收窄。不過，盛松成對於“剪刀差”的形成原因更為悲觀，他認為這一問題背後有三大更為長期的成因。

首先，企業持幣待投資。大量貨幣流向企業，但是企業並沒有找到合適的投資方向，於是把大量的錢留在活期存款賬戶上。今年1~6月份制造業投資同比增長3.3%，是十幾年來的最低點。

第二，企業持有活期存款的機會成本降低。隨著定期與活期存款利差不斷收窄，企業更傾向於持有活期存款。

第三，地方政府債務置換可能對M1形成擾動。地方政府債務置換以後，從理論上講，應該同時歸還銀行貸款，但是實際上有時間差，所以會有一個過程，會放在企業或者事業單位的賬戶上，因此，單位活期存款也較高，導致M1增速不斷上升。

“流動性陷阱”削弱降準必要性?

由“剪刀差”而引出的一個關鍵問題便是“流動性陷阱”。盛松成表示，當前，企業持有大量活期存款而不投資，是我們面臨的一種特殊形態下的流動性陷阱。

凱恩斯在其著作《就業、利息和貨幣通論》討論了後來被人們總結為“流動性陷阱”的問題：當一定時期的利率水平降低到足夠低的程度，人們的貨幣需求彈性就會變得無限大，無論增加多少貨幣，都會被人們儲存起來，貨幣政策無法達到降低利率、促進投資的效果。歷史上著名的“流動性陷阱”是美國大蕭條，這是零名義利率、通縮壓力和經濟下滑並存的時期。

在當前的背景下，甚至有觀點認為，中國全年M2增速13%的目標可能缺乏必要的意義，降準的必要性也在下降。

同濟大學經濟學與金融學教授、去年孫冶方經濟科學獎得主鐘寧樺對第一財經記者表示，在7~8年前，中國的M2約為17%，GDP增速保持兩位是增長；然而，眼下M2目標仍為13%，但GDP增速目標僅為6.5%~7%，可見實際經濟增速僅為貨幣增速的一半，這就是證明貨幣政策越來越無效。

他指出，銀行的放貸偏好也加劇了“流動性陷阱”。為了規避風險，銀行更多選擇安全資產，於是央行釋放流動性後，銀行又將資金貸給了大型國有企業；由於缺乏投資良機，國企也持幣觀望，或再以短期存款形式存回到了銀行系統，出現了資金空轉，因此釋放更多流動性，對實體經濟的拉動有限。

此外，經其研究發現，在2008年之後，給各種所有制的“僵屍”企業提供的貸款都顯著加劇。這可能是由於我國國有銀行在2008年之後履行配合4萬億計劃的“政策性責任”所致，即貸款的配置偏向於某些細分的行業。

“值得一提的是，2008年危機後出現了一個重要現象，即國企大量參與影子銀行。說明這些企業自身沒有很好的投資機會，卻從金融體系中以較低的成本借了大量的錢，後轉手借出(比如給私營部門)以從中獲得利差。”鐘寧樺指出，當前應該采取一些結構性的措施，全面降準或反複強調M2目標的效力已經有限。

不過，也有經濟學家表示了不同的看法。趙揚對記者稱，M2今年定在13%的確有點高，但這是取決於國家對於全年經濟增長的判斷。如果要維持6.5%以上的GDP增速，CPI一般是2%，名義GDP要達到8%~9%的水平。“因此，M2還是需要達到12%以上，否則增速目標便難以實現。從這一角度來看，M2並非不需要。”

野村預計，下半年降息一次(25個基點)，降準兩次(分別50個基點)；摩根大通預計，今年下半年一次降息(25個基點)，最可能出現在10月，有兩次降準；法國外貿銀行預計，今年四季度將有一次全面降準，下半年會有兩次定向降準(分別50個基點)。

法國外貿銀行亞太區首席經濟學家艾麗西亞對記者表示，中國央行貨幣政策工具已經進入了新階段，下半年預計央行不會輕易動用降息工具，7天逆回購利率或將會下調10個基點至2.15%；為了控制整體流動性，央行試圖用一套長短結合的工具，例如SLO、MLF和每日公開市場操作，以此降低降準頻率。這些工具更加靈活，使得央行能更好地管理銀行間利率曲線。

(左側為中國銀行間收益率曲線，右側為7天逆回購利率不斷遞減。來源：法國外貿銀行)

不論如何，貨幣政策有效而有限，這已經達成了共識，因此盛松成指出，需要積極的財政政策相配合。第一，實行積極的財政政策更有優勢。要減輕企業稅賦，營改增也是這個目標。第二，適當增加政府債務發行，提高財政赤字率。經過測算，我國的財政赤字率可以提高到4%~5%。應該將財政政策和貨幣政策相配合，才能積極地拉動經濟，保持經濟的平穩較快增長。

M1增速還在攀升 企業是否陷入了“流動性陷阱”？

6月的M1增速從去年的個位數一路加速24.6%，創6年來新高。流通中現金並無明顯上升趨勢，但企業和機關團體活期存款大幅增加。

這背後原因何在?來自中金的一份研究報告試圖解釋其背後的原因。

中金公司的微信公號“中金金網”25日發布了一份中金公司研究部負責人、董事總經理梁紅制作的報告，分析了這一現象。

報告稱，M1增速攀升有幾個原因：

一是央行連續降息減少了持有流動資金的機會成本。自2014年11月以來，中國人民銀行累計降息6次，將1年定期存款利率從3.0%下調至1.5%。

二是房地產銷售表現強勁，而房地產投資相對低迷，導致開發商存款累積。2016年上半年，房地產銷售同比大幅增長42.1%，而投資僅錄得6.1%的增長。

三是財政寬松提升了M1增速。今年上半年，財政支出同比增長15.1%，遠高於財政收入7.1%的增速。已撥付但未實際支出的財政資金可能以活期存款的形式短期留存於企業和機關團體的銀行賬戶上。

報告稱，隨著企業活動恢複、短期流動性回流實體經濟，一般可以預期M1增速回落。但這次情況似乎有所不同：M1加速的持續時間長於預期，且與經濟活動和物價走勢似有脫鉤。

為何不見M1增速回落?有一種說法認為，企業有陷入“流動性陷阱”的跡象。不過報告認為，投資回報率和貸款利率仍遠高於活期存款利率，不具備形成“流動性陷阱”的條件，也無法解釋囤積流動性的動機。

報告認為，企業面臨的更多是一種“不確定性陷阱”而非“流動性陷阱”。過去兩年來，政策不確定性有所增加，主要源於：結構性改革與穩定增長之間的艱難平衡，使得投資前景不明朗; 逆周期調控和政策協調，使市場對政策立場可能的轉變充滿擔憂;人民幣匯率不穩，導致部分企業設法配置外匯資產，難以專註於境內投資。

報告稱，政策不確定性會阻礙經濟活動。一項衡量中國經濟政策不確定性的新指標在過去一年呈明顯上升趨勢。在政策環境缺乏可預見性的情況下，企業可能會在投資或償還債務上止步，這反過來使政策平衡更加艱難，從而進一步加劇政策不確定性。M1增速持續上行，可能是政策不確定性高企和經濟活動低迷形成自我強化循環的表征之一。

報告預測，若政策環境無明顯變化，M1同比增速在10月前可能難以回落至20%以下。

進軍PPP：民間資本觀望多參與少 退出及流動性問題待解

“43號文”頒布後，傳統政府融資平臺融資職能被剝離，PPP模式如雨後春筍般快速落地，並在全國各地以“星星之火”之勢迅速推廣。財政部公開的PPP綜合信息平臺項目庫數據信息顯示，截至2016年5月底，全國各地PPP項目總計有8644個，項目金額接近10萬億元。

但是，民間資本參與PPP模式的積極性不高。進入PPP後如何有序退出以及投資後流動性匱乏問題，是各路社會資金始終處於觀望狀態的重要原因。

中關村絲綢之路經濟帶協同創新聯盟PPP金融課題組首席金融專家鄭建平對《第一財經日報》表示：“通過金融參與模式，解決PPP項目收益權的問題，讓PPP資產流動起來，才能吸引銀行、券商資管、信徒、私募基金等各路民間資本。

PPP本質：推進公共服務的市場化

在當前經濟下行壓力加大的趨勢下，實體經濟疲軟，存量債務存在巨大的壓力。為了規範政府融資機制，2014年10月出臺的《國務院關於加強地方政府債務管理的指導意見》(43號文)提出，推廣使用政府與社會資本合作模式。鼓勵社會資本通過特許經營等方式，參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業投資和運營。政府通過特許經營權、合理定價、財政補貼等事先公開的收益約定規則，使投資者有長期穩定收益。

上述政府與社會資本合作的模式，即PPP(Public—Private—Partnership，政府和社會資本合作)。“43號文”頒布後，傳統政府融資平臺融資職能被剝離，PPP模式如雨後春筍般快速落地。財政部公開的PPP綜合信息平臺項目庫數據信息顯示，截至2016年5月底，全國各地PPP項目總計有8644個，項目金額接近10萬億元。

聯合信用評級研究總監許余潔表示，中央政府大力倡導地方政府通過PPP項目融資，正是源於對未來地方政府債務風險的考慮與擔心，加上財政預算的限制，PPP已經逐漸成為政府解決基建設施融資的重要途徑。言下之意，PPP模式推行的真正目的是控制和轉化政府債務，吸引社會資本參與。

對於這一業內盛行的觀點，鄭建平對《第一財經日報》表示，推行PPP初期主要目的是化解政府債務，核心本質是實現公共服務領域的市場化。

鄭建平分析，改革開放以來，我國實行的市場經濟主要針對工商領域展開，下一步的改革要在公共服務領域推向市場化。一直以來，我國公共服務領域以政府為主體，市場化程度不高，引入社會資本有助於提高服務效率，解決項目資金不足問題，控制和轉化政府債務，緩解通貨膨脹壓力。

目前，PPP模式在基礎設施建設項目較為盛行。在鄭建平看來，凡是對接公共服務職能的項目均可采用PPP模式，醫療、文化、衛生、環保、綠化、農業等領域均適用。

民間資本在猶豫什麽？

資本天然就具有逐利性，民營資本在投資過程中更關註收益性與風險的匹配，市場化程度更高。在鄭建平看來，PPP推行最好的主體應該是社會資本。

事實上，在經歷了央行五次降息，基準利率下行帶動銀行間市場、債券市場以及民間融資收益率持續走低之後，在經濟下行、信用風險上升的背景下，優質項目匱乏，“資產荒”已經困擾著各路民間資本。

不過，社會資本對於參與PPP項目明顯動力不足。不僅是PPP項目投資金額巨大、投資期限長、收益不是很高、項目投資後流動性匱乏，最重要的是社會資本參與主體對法律制度環境、地方政府治理和誠信建設方面的配套支持措施存在疑慮。

一位股份制銀行資管人士對《第一財經日報》表示，一方面，資金退出的安全性缺乏必要保證，大多數項目收益無法覆蓋本息，且項目資金退出渠道不完善。另一方面，PPP項目質量參差不齊，在“資產荒”背景下，社會資本雖對PPP項目表現出濃厚興趣，但真正能夠與社會資本偏好匹配的項目不多。

上述銀行資管人士進一步分析，某些項目的現金流存在較大不確定性，社會資本參與積極性不高，部分優質項目由於社會資本采取打價格戰的方式競標，拉低了項目收益。而且PPP項目期限為10-30年，項目周期過長，存在施工風險和項目運營風險。

除了上述存在的項目潛在風險，社會資本與政府的博弈也是現實層面不得不面對的問題。鄭建平表示，一方面，民營資本對PPP模式不理解，對政府實施PPP政策理解不到位；另一方面，地方政府思維沒有改變，以政府自我為主體，民營企業缺少話語權。事實上，政府與社會資本的主體地位平等，前提是遵循契約精神，依照合同遵守承諾。

作為PPP領域的長期觀察者，鄭建平看到：“現在很多項目是以PPP之名，實際上是計劃經濟的產物，地方政府官本位思維沒有改變。”即使一些建設周期長的項目遇到政府換屆，PPP模式也不應該擱置，因為其推行的是公共服務領域項目，政府沒有資格剝奪社會資本的權利。同時，民營企業要學會真正的保護自己，建立與政府是平等的主體地位，政府是“小政府”，PPP模式在於建立職業經理人制度，政府要在公共服務領域釋放權利。

引入金融工具 讓PPP資產流動起來

由於PPP項目建設周期長，最長達30年之久，如果社會資金找不到有效的退出渠道，將面臨較大的風險。如此之長的期限，進入PPP後如何有序退出以及投資後流動性匱乏問題是各路社會資金始終處於觀望狀態的重要原因。

“通過金融參與模式，解決PPP項目收益權的問題。”鄭建平表示，傳統債權金融機構提供融資往往重實物資作抵押、輕流動性資產，但PPP項目提供的公共服務(如公路收費權、門票收費權等)不能抵押，只有將項目收益權流動起來，才能解決資金的流動性和資金循環問題。

據了解，目前業內已經在探索將PPP項目收益權作為資產在地方產權交易所掛牌，實現收益權的可流通、可轉讓。如果這一問題迎刃而解，銀行、券商資管、信托、私募基金等金融工具，通過結構化設計進入PPP項目，即可在項目中形成資金的循環流動。

前海人壽二季度償付能力環比上升 稱未來三年流動性風險較小

近日，前海人壽公布了“償二代”下第二季度的償付能力報告。報告數據顯示，其核心償付能力充足率及綜合償付能力充足率均達標，並較上季度環比上升。

根據償付能力報告，前海人壽第二季度末的核心償付能力充足率及綜合償付能力充足率分別為77.41%及143.68%，較上季度末的70.70%及127.58%有所上升。同時，其第二季度實現凈利潤62.97億元，達到去年全年凈利潤30.98億元的兩倍。

所謂償付能力，是指保險人履行賠償或給付責任的能力。對償付能力的監管也是國家對保險市場監督管理的核心內容。

在以規模為導向的“償一代”下，只有一個償付能力充足率指標，而在風險導向的“償二代”下，量化風險部分則有核心償付能力充足率、綜合償付能力充足率兩個指標，前者是指核心資本與最低資本的比率，反映保險公司核心資本的充足狀況;後者是指核心資本和附屬資本之和與最低資本的比率，反映保險公司總體資本的充足狀況。

“償一代”下，償付能力分為償付能力不足(低於100%)、充足一類(100%-150%)和充足二類(150%以上);而“償二代”下，則要求核心償付能力充足率、綜合償付能力充足率分別達到50%和100%。從“償二代”指標來看，前海人壽今年前兩個季度均符合償付能力監管要求。

而除了上述兩個償付能力充足率指標之外，在“償二代”下，監管層對一家保險機構的最終評價指標，是風險綜合評級。這是綜合第一支柱對能夠量化的風險的定量評價，和第二支柱對難以量化風險的定性評價，對保險公司總體的償付能力風險水平進行全面評價所得到的評級，分為ABCD四級。

根據償付能力報告，前海人壽最近一期(2016年第一季度)的風險綜合評級為B級，屬於償付能力充足率達標，且操作風險、戰略風險、聲譽風險和流動性風險較小的公司。

同時，在流行性風險方面，前海人壽表示，截至本季度末，其流動性指標(綜合流動比率和流動性覆蓋率)保持在合理安全的範圍，具備較強的抵禦流動性風險的能力。並且，前海人壽使用現金流壓力測試的方法對公司未來三年的現金流進行了評估，綜合現金流壓力測試結果和流動性指標來看，未來各期現金流均為凈流入，資產流入有較強的持續性，且會根據預期可能出現的集中退保及賠付情況，做好流動性風險管理措施，公司整體未來三年的流動性風險較小。

央行： 繼續實施穩健貨幣政策 保持流動性合理充裕

8月2日至3日上午，2016年中國人民銀行分支行行長座談會召開。會議的主要任務是：學習貫徹落實習近平總書記“七一”重要講話精神和黨中央、國務院關於經濟金融工作的指示精神，分析當前國內外經濟金融形勢，研究部署下半年重點工作。人民銀行黨委書記、行長周小川結合人民銀行工作實際，深入分析了當前經濟金融形勢和需要高度關註的一些重大問題，並進行了工作部署。人民銀行副行長易綱主持會議並作總結講話。人民銀行黨委成員出席會議。

會議認為，今年以來，在錯綜複雜的國內外形勢下，人民銀行按照黨中央、國務院的統一部署，重點圍繞穩增長、推進供給側結構性改革、防範系統性風險，做好各項金融工作。一是繼續實施穩健的貨幣政策，適時預調微調，增強針對性和有效性。普遍下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，在全國範圍推廣常備借貸便利(SLF)操作，建立了公開市場每日操作常態化機制，綜合運用公開市場操作、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)等多種工具，提供不同期限流動性，保持銀行體系流動性合理充裕。按照“因城施策”的原則，完善區域性差別化住房信貸政策。制定金融支持工業穩增長調結構增效益的政策措施，支持鋼鐵、煤炭行業化解過剩產能和脫困升級。實施金融精準扶貧政策。二是強化宏觀審慎管理。進一步完善宏觀審慎政策框架，將差別準備金動態調整機制升級為宏觀審慎評估(MPA)，引導貨幣信貸合理增長。將本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理擴大至全國。三是大力推進金融改革開放。深入推進利率市場化改革。進一步完善人民幣匯率形成機制，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的中間價形成機制初步建立，人民幣對美元雙邊匯率彈性增強，對一籃子貨幣匯率基本穩定。穩步推進人民幣國際化，人民幣全球接受程度顯著提升。促進債券市場創新規範發展，穩妥推動綠色金融債券發行。推動落實開發性政策性金融機構改革方案。有序推進存款保險制度實施。研究編制“十三五”規劃綱要和現代金融體系規劃。繼續推進外匯管理改革，強化真實性合規性管理，促進貿易投資便利化，提高資本項目可兌換程度。充分發揮G20主席國領導力，深入參與全球經濟金融治理。四是著力維護金融穩定。加強金融風險的監測分析，積極應對各類風險隱患。加強金融監管協調，牢牢守住了不發生系統性金融風險的底線。五是進一步提高金融服務和管理水平。金融法制、統計研究、支付結算、貨幣發行、國庫經理、征信管理、反洗錢、金融消費權益保護等工作穩步推進。六是認真落實全面從嚴治黨要求，紮實開展“兩學一做”學習教育，認真落實中央巡視反饋問題整改工作，人民銀行系統黨的建設、幹部隊伍建設、黨風廉政建設和內部管理等各項工作繼續加強。

會議指出，下半年宏觀調控和改革發展穩定各項工作任務仍然十分繁重，人民銀行系統要進一步把思想統一到黨中央對經濟金融形勢的科學判斷和下一階段工作部署上來，貫徹創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念，堅持穩中求進工作總基調，主動適應經濟發展新常態，繼續實施穩健的貨幣政策，保持靈活適度，適時預調微調，增強政策的針對性和有效性。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性水平合理充裕，實現貨幣信貸及社會融資規模合理增長。改善和優化融資結構和信貸結構，降低社會融資成本。加大對重點領域、薄弱環節和民間投資的支持，推動金融精準扶貧工作。繼續深化金融體制改革，增強金融運行效率和服務實體經濟能力。進一步推進利率市場化改革。完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。有效防範和化解金融風險隱患，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。紮實推進金融市場基礎設施建設，全面提升金融服務與管理水平。

會議強調，人民銀行系統要將習近平總書記“七一”重要講話作為“兩學一做”學習教育的重要內容，與習近平總書記系列重要講話精神結合起來，深入開展“兩學一做”學習教育，進一步增強政治意識、大局意識、核心意識、看齊意識，全面推進黨建和群團各項工作，紮實履行全面從嚴治黨主體責任和監督責任。加強黨的紀律檢查和黨內監督，持續推進黨風廉政建設和反腐敗工作。

座談會上，人民銀行黨委成員結合分管工作，對做好下半年的重點工作提出了具體要求。部分司局負責同誌就有關業務開展情況發言交流。各分支行行長結合地區實際對當前經濟金融形勢進行了深入討論。

流動性陷阱還是改革陷阱？

央行否認進入“流動性陷阱” ：近幾月M2有些“失真”

8月15日下午，央行否認中國進入流動性陷阱的公開表態很快傳遍了市場。

這是央行關於“流動性陷阱”的首次公開表態。上個月，央行貨幣政策司司長盛松成在公開場合，針對M1、M2增速剪刀差問題，提示了中國貨幣政策陷入“流動性陷阱”。 一時間，貨幣政策的“流動性陷阱”問題成為金融圈的熱門話題，業內卻對中國陷入“流動性陷阱”的看法不一。

15日，央行有關負責人就7月份貨幣信貸數據答記者問，並對“流動性陷阱”一說公開回應：“M1與M2增速‘剪刀差’主要反映貨幣在各部門分布以及活性方面的變化，這與‘流動性陷阱’的理論假說之間相距甚遠，並沒有什麽必然聯系，不能作為衡量是否進入‘流動性陷阱’的指標。”

針對2015年下半年以來M1增速持續上升，央行相關負責人認為，主要是企業活期存款增速加快，此外央行還針對信貸結構發表看法。央行相關負責人預計，隨著基數效應逐步消失，8、9月份M2同比增速將有所回升。央行提醒市場註意：在經濟發展“新常態”和落實“去杠桿”任務的大背景下，需要適應貨幣信貸增長的中樞水平的調整。多種因素造成貨幣信貸月度數據波動，避免對某個月的短期數據作過度解讀。

央行還稱，當前銀行體系流動性充裕，利率水平低位運行，穩健貨幣政策將繼續保持靈活適度，適時預調微調，為穩增長和供給側結構性改革營造適宜的貨幣環境。

M1與M2增速“剪刀差”系貨幣活性

去年10月開始，M1、M2增速剪刀差持續擴大，7月份M1同比增長25.4%，為2010年6月以來最高，M1與M2“剪刀差”進一步擴大到15.2個百分點。

上月，盛松成在公開場合表示：“大量貨幣流向企業，但是企業並沒有找到合適的投資方向，於是把錢又留在了活期存款賬戶上，形成了‘企業的流動性陷阱’。”

20世紀30年代，英國經濟學家凱恩斯提出“流動性陷阱”假說，指出一段時期內利率降到足夠低後，貨幣的需求彈性將會變得無限大，貨幣政策將會失效。多名接受《第一財經日報》記者采訪的業內人士表示，M1增速高於M2增速一般就被認為是資金有活化跡象，但是這次卻不同。目前單純依靠貨幣政策很難引導資金投資，也就是說目前貨幣政策刺激經濟增長的有效性降低。也有觀點否定了“流動性陷阱”的命題，認為資金無法流入企業是因為市場存在著結構性問題。

對此，央行相關人士稱，2015年下半年以來M1增速持續上升，主要是企業活期存款增速加快，可能有以下因素：一是中長期利率降低，企業持有活期存款的機會成本下降。二是房地產等資產市場活躍，交易性貨幣需求上升，尤其房地產和建築業公司持有的貨幣資金增加比較多。三是地方政府債務置換過程中會暫時沈澱一部分資金。

由於2014年和2015年上半年M1基數比較低，很多月份M1增速低於5%，也明顯低於M2增速，所以近期企業活期存款多增加一些，M1增速就出現明顯上升，這里面也有很強的基數效應。央行相關人士認為，M1與M2增速“剪刀差”主要反映貨幣在各部門分布以及活性方面的變化，這與“流動性陷阱”的理論假說之間相距甚遠，並沒有什麽必然聯系，不能作為衡量是否進入“流動性陷阱”的指標。

值得註意的是，央行二季度貨幣執行報告在對金融數據M1過高的描述為“貨幣‘活性’增強”，也並未提及“流動性陷阱”。

對於企業是否存在“流動性陷阱”，業內也有不同的看法。

民生銀行首席研究員溫彬對本報記者稱，“流動性陷阱”是西方里凱恩斯提出來的概念，但是用這個概念來形容我們當前的投資等方面的增速放緩，特別是民營企業增速下降，可能並不妥貼。

溫彬進一步解釋，因為在凱恩斯講的作為需求管理政策，比如說貨幣政策，傳統手段，利率下降到0以後，理論上講利率的下降有助於企業的投資，居民的消費等市場行為，但是由於市場的過剩，即便是利率下降到0以後，也難以有效地刺激企業去進行投資，所以就陷入了一個所謂的“流動性的陷阱”。

溫彬認為，我們國家今年上半年以來，固定資產投資的增速持續下降，其中比較突出的是在過去5年里一直增長比較快的民營資本的投資現在開始低於平均水平。所以，可能有些學者認為這是一個“流動性陷阱”的標誌，但是有最重要的兩點差異，第一，最主要的還是跟投資的渠道有障礙，導致了即便是貨幣政策要保持穩健的情況下，沒有有效的激發企業的投資熱情；第二是企業可投資空間還很大，目前不是沒有投資的領域和規模，主要還是有障礙。

“從宏觀層面上來看，我不想把中國的企業上升到‘流動性陷阱’的高度，用這個說法來描述這種狀況，我不太支持。”中國銀行國際金融研究所副所長宗良對本報記者表示，“中國的利率總體上還是偏高，實際上，這是由企業的市場結構性不合理導致的。外部條件各方面太弱，資金流不到這個地方來是因為與其本身的效益偏差有關。本身的效益偏差主要可能是來自於外部市場不太理想，企業的結構對市場的適應性偏弱。”

宗良稱，本國的企業目前面臨艱難的環境，但是這個環境是因為過去多年形成的。尤其是全球市場比較低迷，企業壓力大。近年來我國企業擴張快，陡然間外部環境發生變化，自然會導致今天出現一些特殊的情況，不能簡單用“流動性陷阱”去解讀。中國的企業目前的問題是可以改善的，只要堅持推進供給側改革，適度擴大總需求，不斷實現轉型升級。

前7月每月住房貸款新增4000億

雖然“流動性陷阱”一說被否認，但7月份的金融數據的確不太理想。

數據顯示，M2同比增速比上月下降1.6個百分點至10.2%;人民幣貸款新增4636億元，同比少增1.01萬億元，余額同比增長12.9%;社會融資規模增加4879億元，同比少2632億元。

對此，央行相關負責人稱，今年以來貨幣信貸增長並不慢，而且今年數據有一些特殊因素，排除後總體上仍基本正常。從M2看，去年二、三季度股市波動較大，使當時的基數大幅擡高，導致近幾個月M2同比數據有些“失真”，不代表真實增速。從貸款看，金融機構出於“早投放、早收益”考慮，一般上半年貸款占大頭，今年上半年貸款增加7.53萬億元，同比多增近1萬億元，投放進度較快，雖然7月份貸款季節性回落，但累計來看仍較多。

同時，還有幾個特殊因素：一是去年7月份為應對市場波動投放了一些貸款，剔除後今年7月份貸款同比並不少;二是地方政府債務置換對貸款數據有較大影響，據不完全統計，今年以來僅定向置換的大中型銀行貸款已超過8000億元;三是金融機構加大了不良貸款核銷和處置的力度。從社會融資規模看，近幾個月同比少增主要是未貼現銀行承兌匯票減少較多(7月份就減少5122億元)，這與票據市場發生了一些案件、監管有所加強有關。

7月份4636億元新增貸款中，住房按揭貸款成為7月新增人民幣貸款的唯一主力。數據顯示，新增貸款4636億元中的4575億元都是新增住戶部門貸款，與之相對的是非金融企業及機關團體貸款減少26億元。短期貸款減少197億元，中長期貸款增加4773億元。

央行相關負責人稱，從住戶部門貸款看，今年增長確實比較突出，當然主要與不少城市房地產市場升溫有關，前7個月平均每月個人中長期住房貸款接近4000億元，季節性波動也不大。從企業部門貸款看，在經濟結構深度調整、經濟面臨下行壓力，特別是“去產能”、“去杠桿”背景下，企業總體信貸需求沒有住戶部門那麽旺盛。

不宜過度解讀個別月份的貸款數據：一是企業貸款季節性波動比較大，7月、10月等是明顯的貸款“小月”，“小”主要就體現在企業貸款上。二是地方政府債務置換減少的是存量企業貸款，不良貸款核銷處置基本上也是企業貸款，今年置換和核銷處置力度很大，還原後1-7月企業貸款同比還是多增的。三是1-7月企業債券和股票融資合計達2.65萬億元，同比多1萬億元，多渠道融資對貸款形成一定替代，這與提高直接融資比重的方向也是一致的。

定心丸：貨幣將保持靈活適度

隨著7月金融數據“跳水”，外匯占款數據也連續第9個月下滑。繼3月1日降準後，央行加大公開市場操作，通過“逆回購+MLF”對沖外匯占款減少，確保了市場流動性穩定。但也有分析人士認為，逆回購和政策工具不能替代降準，認為下一階段外匯占款持續減少，降準的概率將進一步增加。

對於貨幣政策動向，央行相關人士在答記者問里提醒市場註意：預計，隨著基數效應逐步消失，8、9月份M2同比增速將有所回升。當前銀行體系流動性充裕，利率水平低位運行，穩健貨幣政策將繼續保持靈活適度，適時預調微調，為穩增長和供給側結構性改革營造適宜的貨幣環境。

然而，市場對於央行貨幣政策走向的解讀卻不盡相同。

“降準其實是一個比較中性的基礎貨幣調控工具，被很多人認為有明顯的寬松意味。在現在這種情況下，央行應該不願意釋放貨幣政策過於寬松的這種信號，所以我覺得降準出來的概率還是不大。”針對7月金融數據下跌和外匯占款持續減少，光大證券首席經濟學家徐高對《第一財經日報》記者表示。

“就算不降準，通過公開市場操作來補充基礎貨幣也沒有問題。”徐高認為，實際上，通過降準釋放流動性來補充基礎貨幣其實不是一個常規的貨幣政策操作。其他國家的基礎貨幣投放都是主要通過公開市場操作。所以，目前央行要補充基礎貨幣有足夠多的政策工具可以選擇。

“外匯占款如果出現大幅的下降肯定是降準的一個好時機。”招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮也對本報記者稱，降準只是一個時間問題。

劉東亮表示，公開市場操作投放的資金會不斷到期，另外資金也是有成本的，所以對於金融機構來說肯定是降準的資金有利於維護資金面的平衡。(本報實習記者李佳對本文亦有貢獻)

央行：M1與M2增速剪刀差不能作為是否進入流動性陷阱的指標

央行有關負責人就7月份貨幣信貸數據答記者問

1、7月份，M2同比增速比上月下降1.6個百分點至10.2%;人民幣貸款新增4636億元，同比少增1.01萬億元，余額同比增長12.9%;社會融資規模增加4879億元，同比少2632億元。對7月份貨幣信貸數據如何認識和解讀?

答：今年以來貨幣信貸增長並不慢，而且今年數據有一些特殊因素，排除後總體上仍基本正常。從M2看，去年二、三季度股市波動較大，使當時的基數大幅擡高，導致近幾個月M2同比數據有些“失真”，不代表真實增速。從貸款看，金融機構出於“早投放、早收益”考慮，一般上半年貸款占大頭，今年上半年貸款增加7.53萬億元，同比多增近1萬億元，投放進度較快，雖然7月份貸款季節性回落，但累計來看仍較多。同時，還有幾個特殊因素：一是去年7月份為應對市場波動投放了一些貸款，剔除後今年7月份貸款同比並不少;二是地方政府債務置換對貸款數據有較大影響，據不完全統計，今年以來僅定向置換的大中型銀行貸款已超過8000億元;三是金融機構加大了不良貸款核銷和處置的力度。從社會融資規模看，近幾個月同比少增主要是未貼現銀行承兌匯票減少較多(7月份就減少5122億元)，這與票據市場發生了一些案件、監管有所加強有關。

我們預計，隨著基數效應逐步消失，8、9月份M2同比增速將有所回升。我們還希望市場能夠註意以下幾點：一是在經濟發展“新常態”和落實“去杠桿”任務的大背景下，貨幣信貸增長的中樞水平可能比過去有所調整，對此也需要適應。二是由於多種因素，貨幣信貸月度數據出現一定波動比較常見，我們建議應該避免對某個月的短期數據作過度解讀。三是當前銀行體系流動性充裕，利率水平低位運行，穩健貨幣政策將繼續保持靈活適度，適時預調微調，為穩增長和供給側結構性改革營造適宜的貨幣環境。

2、7月份4636億元新增貸款中，幾乎全部是住戶貸款尤其是個人住房貸款，而非金融企業貸款減少26億元。對這樣的貸款投向結構如何解讀?

答：從住戶部門貸款看，今年增長確實比較突出，當然主要與不少城市房地產市場升溫有關，前7個月平均每月個人中長期住房貸款接近4000億元，季節性波動也不大。從企業部門貸款看，在經濟結構深度調整、經濟面臨下行壓力，特別是“去產能”、“去杠桿”背景下，企業總體信貸需求沒有住戶部門那麽旺盛。但也不宜過度解讀個別月份的貸款數據：一是企業貸款季節性波動比較大，7月、10月等是明顯的貸款“小月”，“小”主要就體現在企業貸款上。二是地方政府債務置換減少的是存量企業貸款，不良貸款核銷處置基本上也是企業貸款，今年置換和核銷處置力度很大，還原後1-7月企業貸款同比還是多增的。三是1-7月企業債券和股票融資合計達2.65萬億元，同比多1萬億元，多渠道融資對貸款形成一定替代，這與提高直接融資比重的方向也是一致的。

3、7月份M1同比增長25.4%，為2010年6月以來最高，M1與M2“剪刀差”進一步擴大到15.2個百分點，其原因是什麽，是否是進入“流動性陷阱”的反映?

答：2015年下半年以來M1增速持續上升，主要是企業活期存款增速加快。我們分析可能有以下因素：一是中長期利率降低，企業持有活期存款的機會成本下降。二是房地產等資產市場活躍，交易性貨幣需求上升，尤其房地產和建築業公司持有的貨幣資金增加比較多。三是地方政府債務置換過程中會暫時沈澱一部分資金。

由於2014年和2015年上半年M1基數比較低，很多月份M1增速低於5%，也明顯低於M2增速，所以近期企業活期存款多增加一些，M1增速就出現明顯上升，這里面也有很強的基數效應。我們認為，M1與M2增速“剪刀差”主要反映貨幣在各部門分布以及活性方面的變化，這與“流動性陷阱”的理論假說之間相距甚遠，並沒有什麽必然聯系，不能作為衡量是否進入“流動性陷阱”的指標。

被困“流動性陷阱”後果有多嚴重？看看日本就知道

2008年金融危機及隨後的歐債危機，將包括歐美在內的大多數發達國家、新興經濟體推向了瘋狂為市場註入流動性的惡性循環中，雖然這一舉措對於經濟的複蘇起到一定促進作用，但全球範圍內流動性過剩所帶來的負面影響同樣不可小覷。

此前，央行調查統計司司長盛松成公開表示，我國貨幣政策有陷入“流動性陷阱”(Liquidity Trap)的風險，引發市場高度關註。上周，央行有關負責人就7月份貨幣信貸數據答記者問，並對”流動性陷阱“一說公開回應：“M1與M2增速‘剪刀差’主要反映貨幣在各部門分布以及活性方面的變化，這與‘流動性陷阱’的理論假說之間相距甚遠，並沒有什麽必然聯系，不能作為衡量是否進入‘流動性陷阱’的指標。”

近年來，“流動性陷阱”像瘟疫般在歐美國家間迅速蔓延，這些國家不斷投放貨幣來壓低金融資產的回報率，以期將資金註入實體經濟，量化寬松(QE)政策、負利率相繼而生，然而始終效果有限。

日本作為嘗盡“流動性陷阱”之苦的典型例子，自上世紀90年代資產泡沫破滅後，出現長達10年的經濟低迷與通縮;2008年金融危機後，日本經濟再次陷入困境，任憑質化及量化寬松(QQE)政策與負利率都未能將其拉出泥沼。雖然無論在經濟現狀與改革力度等方面都決定了我國不會重蹈覆轍，但日本多年來對抗“流動性陷阱”的經驗與教訓仍具有借鑒意義。

被困“流動性陷阱”無法自拔

在上世紀90年代墜入“流動性陷阱”前，日本曾經歷了長達30年的經濟高速增長，然而由於在資產泡沫產生初期政府判斷失誤且宏觀政策滯後，導致泡沫最終破滅，日本經濟滑向10年之久的低迷與通縮。

業內人士將日本經濟從興盛到衰敗的過程總結為：經濟高速發展-市場樂觀預期-資產價格上升-消費投資增加，伴隨投機性加大-泡沫產生，持續膨脹-日本政府連續采取緊縮政策-市場悲觀預期-泡沫破滅-資產價格下降-消費投資下降-跌入“流動性陷阱”。

日本經歷的“流動性陷阱”是指，當該國名義利率接近零而物價仍然下降時，貨幣當局已經無法再通過貨幣政策來提振投資需求，經濟陷入通縮的惡性循環，即需求下降導致生產萎縮，生產萎縮致使收入下降，收入下降再導致投資消費需求不振。同時，物價下跌導致實際債務上升，通縮預期又導致消費推遲，對經濟造成多重、長期的打擊。

即使到了今天，日本政府仍面臨通縮風險與經濟增長乏力的困擾，雖然日本政府不斷向市場釋放寬松信號，但市場顯然已興趣索然。

具體而言，日本陷入“流動性陷阱”的原因可以從信貸的需求不足與供給乏力兩方面來解釋。

20世紀80年代，日本經濟曾迎來發展的巔峰時期，市場對於未來經濟預期過度樂觀，大量資金由於缺乏投資路徑，一時間湧入房地產和股市市場，導致資產價格飆升，投機需求大增。但很快，房地產和股市泡沫開始破滅。2000年時，日本土地價格從1991年的高位下降約三分之一，商用土地價格跌幅超過一半。股市則在1992年中期較1989年底暴跌60%，此後資產價格的長期不振抑制了市場的投資意願。

與此同時，泡沫破滅後企業此前的過度投資在相當長的時間內很難被消化，直接導致企業投資意願及貸款需求萎縮，當時日本企業出現“三過剩”，即過剩雇傭、過剩設備和過剩債務。

反觀中國，近年來我國房地產投資是否存在過熱問題一直飽受爭議。中國社科院學部委員、上海發展研究基金會學術委員會主席余永定近期表示，2000年以來，房地產投資和出口成為中國經濟需求方的增長引擎，但同時也造成供給方資源的嚴重錯配。資源過度配置於房地產和勞動密集型產品出口，嚴重削弱了中國經濟的長期增長潛力。

導致日本信貸需求不足的另一個重要原因是人口紅利拐點的出現。

數據顯示，日本老齡人口贍養比例從上世紀80年代末開始大幅度上升，人口老齡化造成工作人口的萎縮，單位資本所對應的勞動力出現下滑，直接造成了預期資本回報率下降，並抑制了投資意願。

在我國，同樣面臨人口紅利消失的問題。余永定認為，造成我國的潛在經濟增長速度明顯下跌，進入增速較低“新常態”的原因之一，就是人口結構的變化，“人口老齡化導致勞動供給的減少，人口紅利正在轉化為人口負債”。

資產泡沫破滅導致日本從企業到家庭投資意願下降，信貸需求驟跌，政府不斷提供流動性並未使經濟高速運轉，在這一“流動性陷阱”中，銀行等金融機構信貸供給能力與意願下降也成為主要原因。

一方面，泡沫破滅後日本企業和家庭資產負債表的惡化，大大限制了銀行信貸的供給能力。股市與樓市資產泡沫的破滅導致銀行產生大量不良資產，至1999年初，日本銀行業不良資產達到45萬億日元，占當時GDP的9%。

此外，上世紀90年代中期，銀行體系大量的不良資產以及金融市場巨大風險使銀行的放貸意願明顯受挫。由於經濟不景氣，日本銀行業對貸款發放十分謹慎，日本企業尤其是中小企業難以獲得貸款，這又導致中小企業破產數飆升。統計顯示，從1992年開始，日本企業倒閉數量逐年攀升，到2001年達到峰值2萬家。企業倒閉又引發失業率的增長，至1998年日本的失業率達4.3%，隨後幾年仍在持續上升。

“流動性陷阱”的後遺癥

在陷入“流動性陷阱”長達近20年後，通縮風險與經濟缺乏活力仍是日本面臨的頑疾。

日本首相安倍晉三(Abe Shinzō)自2012年底上臺後陸續亮出其振興經濟的“三支箭”，但並未明顯扭轉日本經濟困境。

複旦大學日本研究中心副教授魏全平此前在接受《第一財經日報》記者采訪時分析稱，雖然日本經濟數據時有好轉跡象，但只依靠金融手段制造的虛假繁榮並不能長久。“日本經濟的關鍵點是要尋找新的產業增長點，當前的政策在這方面作用不大。”

“流動性陷阱”給日本當地企業帶來沈重打擊，企業利潤下降限制了投資，從而抑制其進一步的發展。同時，日本作為出口主導型經濟體，近年來出口並不太景氣，使得企業大多選擇消極投資，並傾向於縮減公司規模以求自保。因此，安倍陸續推出所謂的QQE、積極的財政政策以及結構性改革這“三支箭”都是圍繞如何提高通脹率從而振興產業為出發點。

此外，日本政府一直寄希望於日元貶值來增加出口效果有限，但同時又導致進口成本明顯增加。對於一個嚴重依賴海外油氣進口的國家來說，這種問題尤為突出。此外，由於工資增長緩慢，不足以抵消物價上漲對日本居民生活造成的負擔。

“日本的出口情況跟上世紀七八十年代相比已經發生了巨大改變。現在主要問題是，一方面制造業外移，另一方面以技術含量為支撐的本土企業又鮮有新產品推出，產業無法找到新的增長點。在尖端科技上無法與美國相比，原有優勢產業又受到來自韓國、中國臺灣的沖擊。”魏全平對本報記者說道。

對中國的借鑒意義

有業內人士認為，中日兩國經濟狀況具有一定相似性,一方面兩國銀行都存在大量不良債權問題，同時兩國都是以銀行為主導的間接融資模式，兩國的金融體制都存在一定的結構性問題，因此日本近年來為應對“流動性陷阱”所進行的改革對正處於經濟轉型期的中國具有借鑒意義。

值得註意的是，導致日本在上世紀90年代陷入“流動性陷阱”的重要原因之一是政府未能抓住改革時機，在資產泡沫破裂後沒有第一時間果斷采取措施，及時推行結構性改革，導致經濟狀況不斷惡化。

後來日本政府意識到流動性的“大水漫灌”扭曲了貨幣政策初衷，終於開始采取擴張性的財政政策以及深化經濟結構改革。

擴張性的財政政策主要舉措包括擴大政府財政在日本經濟中公共事業所占投資比重，拉動社會資金對公共事業的投資規模。同時，降低稅負以此鼓勵和加快日本產業結構的調整。

此外，深化經濟結構改革，包括由推動經濟增長的“出口導向”單車道逐漸轉變為“出口、內需”雙車道。

與此同時，日本經濟推動產業結構升級，確立新的主導產業。近年來，日本政府不斷加大科研投入,開發創新領域,在將國內現有產業向高附加價值產業轉移的同時，加快信息產業發展，使之成為新的經濟增長點，從而帶動整個經濟增長。

眼下，市場對於中國是否會陷入“流動性陷阱”擔憂聲漸起，相較於日本當年的經濟困境，光大證券首席經濟學家徐高認為，我國有更多的政策選項可用。

“我國財政赤字率仍然很低，通過寬松財政政策在實體經濟中創造總需求的空間很大。而基建投資也高度由政策所主導，其投資意願很容易為政策所帶動。”徐高認為，通過這些積極的措施，我國可以較為容易地托底經濟增長，提升各方對經濟前景的信心，並進而提振民間投資的意願。

余永定則認為，我國應在加強供給側結構改革的同時，通過擴張性財政政策，增加基礎設施投資，“為此，應該增加國債發行，為基礎設施投資融資手段。”(本報實習記者王敏對本文亦有貢獻)

股轉系統：流動性一攬子解決方案正有序系統推進

“新三板是一個年輕的市場，面臨的問題可以視為‘成長的煩惱’，要在更長的周期去看待新三板的發展。”在新三板在線主辦的2016年新三板峰會上，全國中小企業股份轉讓系統(下稱“股轉系統”)掛牌業務部副總監尹舒表示，未來股轉系統會加緊推進差異化制度安排、研究針對流動性的一攬子解決方案，優化市場管理、強化市場監管。其中，盤後大宗交易制度、非交易過戶制度、私募基金機構參與做市業務等業務目前都在系統有序、蓄勢待發。

回顧新三板的過往發展時，尹舒概括為“有成績也有不足”。其介紹，新三板市場目前規模顯著增長、市場結構持續優化，有效提高了中小微企業的直接融資，促進去杠桿、降成本。此外，並購重組和人才激勵制度也幫助掛牌企業加快創新發展。

更為直接的影響，在部分指標上更為明晰。根據新三板2015年年報數據，掛牌企業去年平均營業收入1.64億元、平均同比增長17.46%;平均凈利潤、每股收益為1294萬元、0.3元，平均同比增長41.75%、36.36%。逾八成的掛牌企業去年實現盈利，超過六成的掛牌企業營收、凈利潤上漲。

“在市場發展取得一定成績的同時，新三板的發展不可避免的面臨著挑戰。討論比較多的是流動性不足、價格發現功能不充分、監管如何適應海量需求等。”尹舒對於市場對於新三板的擔憂和顧慮直言不諱，並表示新三板目前正處於“再思考，再出發的階段。”

對於“後分層時代”新三板下一步的監管工作重點，尹舒表示，將逐步落實掛牌公司分層管理的差異化制度安排。具體而言，將在前期分層管理工作經驗和已經開展的工作的基礎上，推進差異化監管和服務。

其中，將推動創新層掛牌公司進一步規範公司治理，切實加強信息披露、發行融資和並購重組的監管，整體提升掛牌公司規範化水平。還將在此基礎上探索優先在創新層引入公募基金，落實儲架發行和授權發行等制度。與此同時，還要對基礎層掛牌公司加強服務和引導。引導基礎層掛牌公司加強公司治理，優化信息披露制度，加強公司業務培訓。

新三板市場的流動性問題已是老生常言，且依然是監管工作的重點。在此之前，針對中小微企業股權集中度高，以及新業務、新技術、新模式定價難等問題，已經推出了做市業務。截至上半年，做市交易總額為491.17億元，占全市場成交額的56.2%。

在尹舒看來，經過兩年時間，做市業務盡管還存在一定問題，但是對改善市場流動性和定價能力有相當大的正面作用。但新三板當前也同樣面臨掛牌企業質量不高、投資者結構單一、主辦券商組織交易能力亟待改善、市場研究服務不足、交易制度等待改善等問題，並有可能會成為影響市場流動性的因素。

針對仍備受爭議的新三板流動性問題，尹舒表示，股轉系統已經研究一攬子解決方案，提高市場的定價能力。其中，股轉系統將大力提高掛牌企業質量、增強做市商組織交易和定價的能力;加快改革交易制度，包括改革協議轉讓方式、優化做市轉讓方式、建立健全盤後大宗交易制度和非交易過戶制度，同時積極推動私募基金機構參與做市業務的試點，“這些工作都在系統有序的推進過程中”。

差異化制度安排和一攬子流動性解決方案蓄勢待發，另一方面，市場監管和公司治理等長期工作也全面加碼。

尹舒強調，新三板目前定位明確，但也有不適合這個市場的企業來掛牌，以及募集資金沒有投向實體經濟的現象。股轉系統下一步將制定掛牌準入的負面清單，重點支持國家戰略新興產業，限制產能過剩的淘汰產業，逐漸建立分行業的差異化信息披露制度。而就在本周，股轉系統已經發布了針對金融業的信息披露指引，“分行業、差異化的信息披露已經開始實施”。

而市場監管的收緊起步更早，且已初見成效。尹舒稱，今年以來股轉系統已開展了對掛牌公司資金占用的專項清理工作，建立了年報問詢制度、加大對年報發現問題的監管力度，發布了內核指引。上半年一共對27家掛牌企業和相關主體實施了自律監管措施，對2家沒有披露年報的掛牌公司強制摘牌，對投資者采取監管措施達到了475人次。

“下一步，股轉系統會推進自律規則的全面修訂和制定工作，進一步明確各類違規行為和監管措施的對應關系，使市場主體明白什麽是紅線、觸碰紅線有什麽後果。”尹舒介紹道。