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投資札記【459】股林外傳（6 ）種子 佐羅股飛揚

在某種程度上，購買廉價資產過程本身所形成的安全邊際，足以幫我們低於以往市場錯位招致的災難性後果。這也是一中最重要的風險管理形式。通過買進價格大幅下跌而接近資產價格附近的股票，一邊是在減少更打更嚴重下跌的可能的同時，也是增加了了提高收益的可能性。

作為園丁，你是想選好種子孕育未來的收益還是想買入已經成長了一段時間的植物來獲得未來繼續成長的收益呢？首先我們選擇一些未來能夠長成有經濟巨大效益植物的種子，但我們必須以種子的價格買入，而不會是以未來長成熟以後的植株的價格買入，並且買入價格十分便宜而出芽概率相當大的種子。

好種子好價錢的買入，就可以說我們已經成功了一半。而買入已經成長而不是十分便宜價格的成熟植株，未來風險很大，並且收益空間不明顯，除非價格十分低落，並不是我們投資的最好對象，不管是世界上最強大最珍貴的植物，只要沒有好價格，我們依舊不會得到任何便宜。

小魯若能保持淨資產附近位置1.5倍之下，15%的淨資產收益率，15%左右的淨資產增長率，結合企業特性，可以判定就是一顆不錯的種子，大家可以算算，持有多年即便是股價穩定與淨資產價格保持相仿，到時候隨著賬面價值不斷上移，你也會獲得不錯的復合收益。

選好種子是底線，價值投資的馬拉松也並不是簡單持有的馬拉松，而是貫徹挖掘價值的馬拉松。投資就是「峰谷」之戰，找到更大安全邊際價值就是在尋找深深的山谷，找到未來有持續成長能力的企業就是在尋找山峰，有山谷也有山峰的持有，才可能有不錯的收益空間。這就是園丁在守候種子發芽、成長的整個過程。

投資札記【458】忽略價格波動 佐羅股飛揚

2012-4-28   作者：王存迎

大多數人可能沒有意識到：每隻股票的價格波動和內在價值波動具有截然不同的表現，兩者短期的相關性不明顯。而一些經驗豐富的投資者即使意識到了這點，也刻意迴避，或者乾脆拒絕承認，單純想利用價格波動而波段性獲利。

投資者總是以價格波動來評判股票的好壞，如果你以每股10美元的價格買了一隻股票，且這只股票價格後來達到了每股15美元，它就是一隻好股票。相反，如果你以每股15美元買入，而股價降到了10美元，它就是一隻差股票，這或許對於短期投資者來講適用。

但本文所講的是從長期價值投資者的角度觀察價格波動和價值波動的關係。在不合理的價格波動一直存在的同時，投資者經常忽略公司的真實經營業績。而價值投資者專注於公司的價值波動，並以此為基礎進行投資。

我們可以去學習歷史上許多最傑出投資者的理念和投資策略，這些偉大的投資者所分享的理念有很多的相似之處。認真聆聽這些真知灼見，我們能夠認知價值投資過程中價格波動和內在價值的關係。下面首先講述幾位最受崇敬的傑出投資者的一些理念和文摘記錄。

彼得·林奇

彼得·林奇曾說，價格變動並沒有反映公司的真正價值。「你買一隻股票，它價格上升了並不意味著你是正確的；你買了一隻股票，它的股價下跌了，也並不意味著你就錯了。」 彼得·林奇的《漫步華爾街》裡的這句話表明，他認為公司業績的成功，比股票價格短期的波動更重要。「長遠來看，讓股票有價值的不是市場，而是你所持有的公司的盈利能力。隨著企業利潤的增加，企業會變得更有價值，遲早能以更高的價格賣出該股票。」

沃倫·巴菲特

沃倫·巴菲特承認股票價格並不總是反映公司的真實價值。「當優秀的企業被外界環境的異常因素困擾時，其股票價格往往被低估，這時巨大的投資機會就到來了。」「只有當潮水退去的時候，你才知道誰在裸泳。」巴菲特投資時，買入的是公司的業務，而非股票市場的價格標籤，因此，他甚至不關心他的股票能否在股市上立刻賣出。他重點關注是企業的經營業務運行如何。「我從來沒有試圖在股市上賺錢。我在買入股票的時候，就做好了準備，如果在我買入股票的第二天就閉市了，而且五年內都不會重新開市，我也不會受影響。」

本傑明·格雷厄姆

本傑明·格雷厄姆認為，真正的投資者會利用市場錯誤定價的機會，專注於公司的股息和業績取得成功。「一般來講，價格波動對真正的投資者只有一個重要的意義：當價格大幅下跌時，市場為他們提供了一個明智地購買股票的機會。如果他忘記了股市價格波動並集中精力關注他的股息回報和該公司的經營業績他會做得更好。」格雷厄姆在這裡告訴我們，真正的投資者根據股票背後的業務價值去決定他們是買進還是賣出。

此外，他認為：「投資者和投機者之間最現實的區別在於他們對股市波動的態度。投機者的主要興趣在於預測波動並從市場波動中獲利。投資者的主要興趣在於以合適的價格買入並持有適合的證券。市場走勢對於他的實際意義，是它總會交替出現低價格水平和高價格水平，低價時，他將明智的購買，高價時，他肯定不會購買甚至可能是明智的賣出。」

塞思·卡拉曼

塞思·卡拉曼在《被遺忘的2008年的教訓》一文中指出，「證券的最新交易價格製造了一個危險的假象，就是人們會認為它的市場價格接近於其真正價值。這在市場繁榮時期尤其危險。把市場價格作為公司業務的正常價值錨，可能在泡沫年代被極大地扭曲，我們應該總是對其持有一定程度的懷疑。」卡拉曼認為不能把當下的股票價格認同為其內在價值，價格可能因為宏觀形勢或者市場繁榮度而不斷波動，「你必須在市場下跌過程中購買。在下跌過程中比在回升上漲過程有更多的容量，而且有更少的購買者相競爭。早點總比晚些好，但是你必須對價格的繼續下降做好準備。」

他推崇自下而上選股。因為自上而下的難度太大，雖然他不能忽視宏觀經濟趨勢，但任何人不可能每次都踏准宏觀經濟的節奏。他說：「我不知道有誰能非常好的長期創紀錄的成功預測宏觀形勢。」而且即便宏觀經濟預測準確，落實到行業和公司又是另外一回事了。所以他們一直採取的就是自下而上的方法，側重於每家公司的業務基本面，對每一家公司做各種情況下的敏感性分析，或者壓力測試。

菲利普·費雪

菲利普·費雪清楚地瞭解，公司的商業價值比其目前的價格更重要。投資者需要重點關注的應該是企業的經營價值，而不是只考慮股票價格。「股市裡充滿了只知道價格，卻不知道價值的人們。」 菲利普·費雪堅定地持有他深入研究了很長時間的優秀企業。因此，他願意接受短期市場的錯誤定價行為。「如果在購買一隻股票的時候，是基於正確的分析工作，那麼你幾乎從來不需要擔心何時出售它。」

伯納德·巴魯克

巴魯克警示我們，完全掌握市場的時機是不可能的。「不要試圖買在底部，並在頂部出售。誰也不能完全這樣做，除非他是騙子。」 巴魯克這個諷刺指出，股票價格波動很難完全掌控。「我賺到了錢，是因為有時我及早地離開。」

馬丁J·惠特曼

惠特曼曾說，重視公司的業務分析，並在其基本面的基礎上評判企業價值，相比嘗試猜測股票價格在短期可能的走勢，前者容易的多。「價值投資其實比較容易，投資者不需要太多的訓練，他只需要確定公司的業務具有何種價值，未來該業務會如何發展，相比於其當下的價格是否具有估值優勢，然後覺得其是否值得買入擁有就可以了。」

價格與價值的難題

列舉上述傑出投資者文摘的真正目的，是要儘可能清楚地說明市場是如何誤導投資者的。當市場定價高於股票本身的價值時，投資者之前獲利的好運氣使得他們更加大膽，他們對自己持有的股票以及自己的投資能力變得過於自信。因此，他們拒絕承認繼續持有被高估的股票危險會迫在眉睫。更糟的是，股票被高估的越多，他們就會越加囂張。

相反，當市場價格遠低於股票本身的價值時，投資者通常會恐慌並會出售他們以更高價格買來的股票。這個問題可以引用菲爾·費雪的所言來恰當地描述：「股市裡充滿了只知道價格，卻不知道價值的人們。」

投資者應該投資於高品質、運行良好、具有盈利性和增長性的企業，而不是只在股市玩一玩。市場往往因為所謂的投資者的情緒反應而會對一些業務進行錯誤的估值。這些情緒，包括恐懼或貪婪。人們在關係到未來自身財務狀況這種十分重要的事情時，不應該容許那些情緒的干擾，而應該做個聰明的投資者。

如果你打算作為一個企業長期的投資者，就要準備忽略「市場先生」頻繁出現的不合理的波動，將更多的精力放在你所持有的公司的實際經營業績上，而對市場價格短期的上升或下降的關注則要少得多。你要清楚，如果你今天不打算賣掉手中的股票，那麼今天的價格對你基本沒用。

此外，還有一個有意思的現象，每當人們看到市場權威人士在爭論是持有還是出售特定股票時，他們幾乎都會提到他們相信公司業務在未來會表現強勁或轉弱。但很多時候，他們的意見都會與事實相矛盾。因為在他們的字裡行間你會發現，他們的偏見總是受到最近價格變動的影響。如果價格正在上升，他們會非常看好該業務，如果價格正在下跌，他們就會想方設法的假定該公司業務將如何以及為什麼會動搖。

最後，需要指出的是，本文所講的策略只適用於那些願意投資於高質量公司的長期投資者。套用格雷厄姆曾經說過的話，當投資是為了擁有企業時就是最聰明的。投資者需要把股市看做一個購物的地方，在這裡你可以買到你感興趣的偉大的企業。並且最重要的是，只要公司的業務依然強勁，你就基本不需要擔心短期的市場行為。只是因為別人給出了一個低的離譜的價格，就讓你也以相同的價格賣掉一個有價值的資產，你完全可以拒絕出讓。因此，投資者要花費大多數的時間和精力去確定其持有資產的商業價值，而不要太關注其目前的價格波動。

投資札記【465】價值、可獲得性以及持續性 佐羅股飛揚

雖然感覺很有價值了，我也曾嘗試努力躲過熊市的暴跌，但我發現：如果你小心翼翼地努力去躲過暴跌，你也極有可能很難守得住上漲的滾滾利潤。道理就這麼簡單：因為你若該糊塗之時不糊塗，那麼你就很有可能該聰明時候犯糊塗。

卡拉曼曾說過：「試圖擇時並等待底部到來總是不乏誘惑性的(彷彿他的到來無人不知)，而多年以來的實踐則證明，這種戰略具有極大的弊端。歷史上，市場處於最低谷和反彈期間的交易量極小，而當市場恢復穩定、經濟開始復甦時，來自其他的競爭買家就會愈加激烈。另外，市場脫離底部的價值反彈過程往往異常迅速。因此，投資者應該學會在熊市的劇痛中持有倉位，並深刻意識到物極必反的道理；事情在好轉之前，往往會變得更壞。但我們無法給出時間表。」

為什麼價值投資者要有超常的耐心呢？蒙蒂爾的書裡做過研究，如果嚴格按照「格雷厄姆-多德市盈率」13倍時買進會發生什麼？這也許是市場對價值投資者的詛咒：市場在突破13倍市盈率之後繼續下跌的平均幅度是17%，市場在低位徘徊的時間是9個月，而恢復到買進價格的時間是17個月。我想說的是，「這絕非算得上什麼災難！」即便是PE基準再下降一些，大體恢復買進價格的平均時間也需要17個月，是平均時間！

佐羅想說的是，這些忍耐還並不是主要的問題。你想想熊市裡你與另一投資人的成績相差20-30%，但這也不能說明投資過程就此結束，勝敗已明了，價值投資需要的是一段馬拉松的長跑，只跑了2公里，勝出200米的又怎麼能趾高氣揚呢？我們最踏實的作為就是：認準前方不動搖，邁好接下來的每一步。

霍華德·馬克思(HowardMarks)談起過，投資人最值得關注的是「價值、可獲得性以及持續性」，因此我們儘可能不在中途去關心別人或自己的業績如何，也並不會為此而沮喪或沾沾自喜，理性投資人一定要埋頭研究企業，探討價值以及未來長期收益的可獲得性和持續性問題。

以上一點感悟和摘錄，送給價值投資閱讀者分享。

投資札記【464】精神糧食 佐羅股飛揚

精神糧食

投資札記【463】一次失敗的預測背後 佐羅股飛揚

 美股評論：一次失敗的預測背後

2012年11月29日 03:14  新浪財經 

　　　　導讀：投資通訊專家、MarketWatch專欄作家赫伯特(Mark Hulbert)從著名分析師阿楚坦的失敗預測當中總結出了一些投資者需要牢記的教訓。

　　以下即赫伯特的評論文章全文：

　　阿楚坦(Lakshman Achuthan)十四個月之前所作出的衰退大預言可說是現代史上最著名的經濟預測之一。

　　然而，肯定會令他感到遺憾的是，衰退並沒有到來——當然，對於我們其他人而言，這是件好事。這戲劇性的一幕背後，其實是有故事的。

　　當然，現在就斷言他的預測是個徹頭徹尾的錯誤，或許還有點為時過早。可是問題在於，哪怕在未來某一天，甚至是很近的某一天發生一次衰退，也不足以證明他預測的正確性。畢竟，我們總歸會在某些時間節點遇到衰退這樣的事情。

　　眾所周知，阿楚坦是經濟週期研究所(ECRI)的創始人之一，現在擔任著首席運營官的職務。在近十六個月之前，研究所的經濟預測記錄堪稱是最令人敬畏者之一。無論這樣做是否合適，事實就是，許多人已經給研究所和阿楚坦套上了永遠正確的光環。

　　因此，當2011年9月，阿楚坦宣佈另外一場衰退已經「無可避免」時，華爾街所感受到的衝擊可以想見。

　　之後的幾個月當中，他又無數次地重複了自己的這一預言，而且從7月開始，他更是明確宣稱，美國事實上已經陷入了衰退。

　　可是，從阿楚坦發出預言之後，美國經濟的真實表現到底是怎樣呢？答案是，2011年第四季度，國內生產總值增長4.1%，今年的前三個季度當中，國內生產總值分別增長2.0%、1.3%和2.0%。

　　此外，根據目前的預測，本週晚些時候，第三季度增長幅度還將從2.0%修訂為2.9%。

　　阿楚坦一直都宣稱衰退已經迫在眉睫，而顯而易見，從這些數據當中，我們是很難為他找到什麼證明的。事實是，他是在第三季度剛開始時宣稱衰退已經到來的，可是第三季度的經濟增長情況甚至還要好於第二季度。

　　那麼，對於阿楚坦的預測，我們到底該如何去評價呢？

　　其實，這很容易就讓我想起了過去若干年來，我所追蹤的投資通訊編輯們也曾經做出過若干一樣大膽的預測。我對這些大膽預測未能兌現之後，各位顧問的表現進行了回顧，這時我覺得，阿楚坦所面對的壓力是完全可以想像的。當然，真正有用的還是，我們應該從這些預測的周邊入手進行研究，以總結一些對投資有幫助的經驗教訓。

　　——謙遜是重要的美德。老話說得好，除了死亡和稅收，世上原本也沒有任何東西是一成不變的。當我們談到某事時，真正負責任的態度應該是將其確定為一種可能性，而不是板上釘釘一口咬死。說某種東西「無可避免」，在吸引眼球的角度說來當然是不錯的，但是是否足夠理智，足夠真誠，就非常值得推敲了。

　　——要保持客觀很難，尤其是在職場生命也牽涉其中的時候。一旦預測公諸於世，自己的名聲便也與其掛鉤了，這就使得預言家開始戴上有色眼鏡來觀察數據，任何對證明自己觀點有利的都得到高度重視，而不利的則被有意無意忽視。當然，阿楚坦久歷江湖，是不可能幹出那些不知天高地厚的年輕投資顧問才會做的事情，那麼赤裸裸地犧牲客觀性，可是今年早些時候，他也確實說過，國內生產總值數據存在問題，描繪出了一幅不盡準確的圖景，這不能不讓我有所懷疑。畢竟，大家都接受的衰退定義，就是連續兩個季度國內生產總值下滑——如果他想要使用別的標準來定義衰退，他事先就應該說清楚。

　　——成功會導致過分自信。我們每做出一次成功的和正確的預測時，我們下一次預測脫軌的可能性都會因此增加，阿楚坦正是如此。這種情況在投資顧問行業中有一個非常經典的案例，即Granville Market Letter編輯格蘭維爾(Joe Granville)的故事。1981年年初，格蘭維爾成功地預測出了股市的頂部，他自己的照片也因此登上了《紐約時報》頭版，他的看空言論一時間傳遍全球，可是他自己卻也因此迷信上了自己的預測力。事實是，他開始試圖預測地震的時間，並宣稱自己找到瞭解密股市的鑰匙，有資格獲得諾貝爾經濟學獎。然而，1982年出現了格蘭維爾根本沒有預測到的大牛市，可是他卻在牛市開始之後很長時間還一直否認行情的存在。

　　——慣性是很強大的。具有諷刺意味的是，無論你的判斷是正確還是錯誤，這一點都不會變。在這方面，GMO的格蘭漢姆(Jeremy Grantham)2009年3月熊市底部時曾有過精彩的描述：「那些(在熊市當中)投資過多的人將神經緊張，不停地祈禱。那少數因為選擇了現金而看上去非常英明的人也不願意輕易放棄自己的英明。因此，幾乎所有人都是在等待觀望，帶著他們自己的惰性。」

　　當然，衰退完全是隨時可能發生的。在探討阿楚坦的預測時，我還是希望大家能夠明白，我們的經濟絕不是對衰退免疫的。

　　我還想起了布朗(Harry Browne)的話，這位曾經的投資顧問編輯在1990年代還曾經成為自由黨的總統候選人，他對自己的讀者強調過，無論一位顧問的表現記錄有多麼優秀，大家都不可以將所有賭注都押在這位顧問的預測上。

投資札記【461】股林外傳（7）性格 佐羅股飛揚

江湖闖蕩，輸贏看似比的是武功，其實比的是性格。作為園丁的我，喜歡具有深厚內功且惇厚樸實性格的俠士。

 觀察已久，小魯關於公司管理層對電商以及襯衣品牌樹立的理解，我個人基本認同。目前獨立性電商做不過綜合性大電商這是事實，他及時抽回1.4億資金補充主業，趁經濟危機之際擴大產能，擠兌同行的市場佔有率，而且從08-09年以來。小魯訂單由爭取訂單變為篩選訂單，可見其市場地位逐步擴大和鞏固的現實，因此不要為眼前幾個季度的產品價格回落和市場股價的大幅回落而喪失對企業發展的信心。

 服裝品牌是宣傳出來的麼？百年老店是不斷開分店擴張而打造成的嗎？品牌宣傳是把雙刃劍，我還是看好他的穩重積累，不斷科技創新，修煉內功的企業性格，厚積之後，投資人定會在未來大受其益，而不像是前幾年國內其他企業的大肆擴張，那種「你有我有全都有，風風火火闖九州」類型的產品無差異化的競爭，瘋狂的品牌宣傳但沒有自身的品牌意識昇華的積累的過程，反而累積巨大泡沫風險，欲速不達，其實從長遠看對於品牌建設是有害的。或是像雅戈爾那樣不斷走多元化經營的道路，對於品牌的建設都是有很大負面作用。

關於襯衫，電商是渠道，他不會製造出異彩紛呈的消費品，渠道可以逐步搭建，品牌效應可以慢慢累積，這個可以等。但最終決定企業命運的是內功：產品的質量和創新，這個不能等，而且還需要長久地堅持、保證。

定性分析，就是要拿準人或企業的性格，看好他，猶如交了一位低調內斂、不斷修煉內功的好朋友。當前他已經站在淨資產出點頭的價格位置上，那我們還有什麼可恐懼呢？想想，一家企業的老闆會依據股票市場的價格變動，而輕易將企業賣掉麼？不會吧？好，我就將自己比作企業老闆，是企業這個小樹苗的「園丁」，除非有人開出了比「參天大樹」還高的價格，作為園丁，收穫了未來若干年的成果，到那時收手，我才有成就感。

投資札記【468】股林外傳（9）苛刻 佐羅股飛揚

江湖上乘功法修煉相當不易，很多獨特手段需苛求一招一式之精準。投資江湖其實也是如此，我們聽過很多投資上的諺語，比如「投資估值是一門藝術，我們寧要模糊的正確不要精準的錯誤」，但細節的模糊和原則的苛求精準並不矛盾。你看武林高手耍出來一套劍法，書法家們的揮毫潑墨都是藝術，其實在修煉的時候的確要很精準的拿捏一些細節。

比如我理解的深度價值有許多原則性精確問題，最近總結分析後製定以下深度標准：

1、ROE：10%以上。

2、股息率：4%以上。基本有5-10年以上的分紅歷史，而且水平相當或略增。

3、資產負債率40%以下。

4、PB和PE乘積小於25。其中PB最好小於1.5。

5、行業特性良好產品基本屬於消費必需品，過去十年內無虧損歷史。

   上面股息率列為重點要求，其他可適當寬鬆。就好比種果樹，每年采果是分紅，這是重點，如果能基本保持一定比例的收穫，我們才能在基本保本安全的基礎上切實的享受投資的成果。並且企業的長期分紅是企業很多特質和深厚內功的體現。

   但我們可以進一步苛刻要求，以便未來獲得更好的經濟效益。比如在能保證這樣的股息率情況下，如果企業是行業隱形冠軍、總市值不大於100個億等小（市值）、精（產品精簡）、尖（行業冠軍）、廣（產品用途）、新（不斷創新精神）等特點就更為理想了。同時看看市銷率是否已經近1倍，看看過去五年和十年企業分紅的波動情況，企業毛利率在同行業中的水平，並有和獨特維持毛利的功夫等等。

   我們的苛刻僅是為了練好「不傷功」，像先前這個故事裡的乙兄吃了「不傷丹」一樣，在不受傷的同時，去進一步獲取更大的利潤，投資是為了賺錢，苛刻投資更是為了能輕鬆賺錢。

投資札記【467】股林外傳（8）安全 佐羅股飛揚

延續以往的標題風格，用兩個字做標題，其實想寫的是很囉嗦的：深深地安全邊際，你存在我深深地腦海裡，我的夢裡，我的、、、、、

為什麼這麼感概？我長時間不斷咀嚼「安全邊際」，後來有一天，像這個故事裡的乙兄那樣，吃了永不受傷的仙丹，就是未來無限的安全，這是基石，然後去闖蕩江湖，應該獲利豐厚。

從這個想法延展開去：

1、  目前有一堆可供投資的產品，你來挑選

銀行存款年化收益率    3% 

逆回購               4%

某股票基金A類       5%   

某債券               6%

某債基金             6%

某債分級基金         12%

某股常年股息率         4%

2、  上面品種所蘊含的風險有所不同，但其實都是一樣的，歸根結底都是：信用問題

大約思考了半年，我好像徹悟到了一點：

所有的投資都是一項投資人購買信用債券的過程！！

存款要看銀行國家的信用，通脹繼續印鈔繼續，其實在剝奪你的存款利息和本金，這風險不小。

股基金A類大多是相伴銀行利率而浮動的，能比利率多一些

債券、債券基金不用提

股票也是一種信用債券，你將資金給企業經營，企業以紅利回報你，當然那些不派發紅利的優秀公司能長期用你的每1元錢投資賺取大於1元的利潤是極少數的公司。將企業股票當成一種債券，也只能是研究市場上的極少數有信用的企業，表現之一就是常年不斷分紅。

3、  我期待的每年股息率是4%之上，不計複利，每年100元給俺4元，25年翻倍

這就是俺最起碼的要求，這就是安全邊際的跳板！握在手每年固定這4%收益之後，期待能在此跳板基石上縱身一躍獲得摩天大樓般的收益。

4、  在上面一堆這樣的品種裡挑選，我當然首選股票。

照上面舉幾個例子，例子要求：能保證常年分紅的不死鳥企業。

1）、中國石油：

大約常年1股分紅0.32元（紅利稅忽略）安全邊際價格大約是：0.32÷4%=8元

看看中石油的股價走勢：最近低點是8.44元—沒佔著8元的這便宜

2）工商銀行

大約常年1股分紅0.16元，安全邊際價格：0.16÷4%=4元

看看走勢：最低往年到過3.13，今年3.6，目前還在4元不到，這就是當前有很多大資金追逐的理想安全邊際。

3）魯泰

大約常年1股分紅0.25元，安全邊際價格：0.25÷4%=6.25元

看看走勢：歷年最低價果然就在6元上下，最近到達了5.65元，目前還在6元價格之下。

4）偉星股份

我們採用倒算一下看看，今年分紅股息率是否能保證，目前價格8.33元，若給股息率為4%的話，每股只需分紅

0.33元，看看企業的以往分紅狀況，最多時候有10送10元，最近是10送7元，不敢保證大比例分紅可以長期維持，但企業有長期分紅的信用特點，10送3.3可不可以維持呢？這需要投資人研究一下，當然還是市場價格越低的話越合適。

5、  安全邊際的保護：

企業經營是否常年穩定？是否能保證常年分紅比例？是否、、、、、、

回答以上問題不是難題，我們可以苛刻選擇能夠長期穩定的企業，最好有些成長，分散選擇、倉位控制來規避失敗的案例。

6、  飛躍

有了以上的分析，你會醍醐灌頂般明白，什麼是實實在在的安全？買入信用債券般的股票，只要求先跑過銀行存款利息！然後再圖飛躍！

飛躍既是企業未來的發展成長，經濟形勢的好轉，戴維斯雙擊，市場給與超高估的價格。

為什麼能長期持有等待飛躍呢？因為你手握保本安全的東西，就可以任憑在基石之上放任飛翔了。如果你有一大堆現金，市場上股票還沒有此機會，那一定是在沒有安全邊際的時候，那麼你看看債券或逆回購，如果都不行那只有存款了。回過頭來看，安全邊際就這麼簡單，它迫使你必須摳門的選擇、討價還價地買入，這些特質融入性格，就是合格的價值投資人了，不是嗎？想一想，哦，我們之前都做了些啥？價值投資是標榜出來的麼？是實實在在的存在的價格收益關係。

我用了很多年的時間想明白了一些事情，還好總算明白了一丁點兒，今後繼續思考，你會明白很多實實在在的東西，例如沒有這樣的一丁點的股票價值安全邊際機會怎麼辦？看看債券看看固定收益類，這是必然，突然，我似乎明白了賽斯.卡拉曼的倉位嚴苛但常年收益不菲的理由，也似乎明白了巴菲特所講的別人恐慌的時候我為什麼要貪婪，有這樣的機會當然需要貪婪，這就是實實在在的安全機會。

投資札記【470】優秀投資人的12項特質 佐羅股飛揚

好的個性比智商高低重要。——安東尼·波頓

最近在看安東尼·波頓的新書《逆勢出擊》。波頓是我最為欣賞的投資大師之一，他與彼得·林奇都是富達基金歷史上最為傑出的基金經理，巧合的是兩者的投資風格也很相似，當然也有不同。相比林奇，波頓可能更保守一些；由於歐洲的自由聯盟屬性，波頓在跨國界投資方面也比林奇涉獵更廣泛；此外，他的英國紳士般的性格品質也讓人更感覺到淡定、平和和謙遜，林奇則更具備美式放蕩不羈的品性。儘管目前波頓在香港遇到了一些困難，但我認為這只是暫時的，同時反映了亞洲市場與歐美市場的顯著不同。與總是念叨「不虧損」的一邊倒式巴粉不同，我不是個唯業績論者（特別是1-3年的中短期業績），香港的遭遇並不妨礙我對波頓的尊敬。因此他的新書一出來，就迫不及待的在淘寶上搞了本繁體中文的來看（台灣出版的，國內還未出版）。

書裡提到了一名優秀基金經理人的12項特質。我覺得這12項特質不僅適用於基金經理人，對於任何一個普通投資者都適用（因此下文中我都用「投資人」來代替他提到的「基金經理人」）。其中有一些對投資者具備技術方法上的指導意義，另一些則是波頓本人優雅性格的展示。我甚至覺得這些品性不僅對於投資人而言適用，在其他任何工作、生活方面有意識培養這些品性，同樣可以提高一個人的修養。在我看來，什麼時候國內的基金經理們有三分之一能達到波頓的心態和修養，那時的市場就可以說成熟了。下面就跟大家分享一下這些優秀的品質：

1、透視之眼

波頓認為投資類似下棋，優秀的投資者總能比別人多看幾步。他們不僅要瞭解一項變化產生的反應，還要知道這個反應帶動的更多波及效應。他舉了個例子，譬如說英鎊兌美元匯率升值，一般人立即反應知道這對於英國出口製造商而言是利空，但不太明顯的是這對英國服裝零售商卻是利好，因為這些服裝零售商所賣的衣服大多從海外進口。這個例子可以簡單搬到我們市場上，人民幣升值是長期比較確定的趨勢，對於簡單製造出口不利，但對於國內造紙業龍頭卻有利，因為我們國家的紙漿大多是進口的。我也常常感覺到做投資，要有天馬行空的想像能力，必須結合歷史、現狀的種種特徵，充分發揮想像，去合理的推斷未來各種的可能性。當然，特別要強調的是要基於事實證據合理謹慎推斷，不是毫無事實依據的概念想像，尤其要區別「未來可能性」與「我希望」之間顯著的差別。

2、個性

波頓認為太情緒化的人很難成為優秀的投資人。這也是我常常跟同學們提到要保持淡定心態的原因，特別是在看到科斯托拉尼書裡，提到他一位老朋友的奧斯維辛集中營故事之後。波頓提出，好的投資人應該謙虛、樂於犯錯。他與林奇的結論完全一致：投資是一種概率遊戲，沒人能永遠押對。但優秀的投資人能從錯誤中吸取教訓。他們心胸開闊，喜歡質疑，他們每天保持專注，必須要有足夠的精力和毅力，並持之以恆。

3、有條理

由於信息技術的大發展，今天我們可以獲得的資訊遠多於以往。然而這也帶來問題，由於資訊太多且雜亂無章，優秀的投資人必須在處理這些資訊上訓練有素。與一些投資者整天盯著市場報價、資訊屏幕不同，波頓堅持每天做好計劃，有條理的處理每一件事，提高自己的效率。波頓提到自己也很少看當天市場的走勢情況，一些人對於他不瞭解當天市場走勢的情況感到很驚訝。

4、渴求分析

可能是繁體中文的語法問題，這個小標題有點拗口，其實講的就是要獨立思考、獨立分析。波頓喜歡知道事情的來龍去脈，不喜歡只有結論，而想知道完成結論的過程。相比之下，我們國內是不是有很多投資者對於分析過程根本不感興趣，只想別人告訴他該買誰該賣誰呢？這樣投資豈能成功？波頓提到他一個同事在考察新人時常問一個問題：「全世界有多少塑料袋？」他對答案其實不感興趣，而是關注被問者的思考分析過程。比較好的分析過程譬如從需求面考慮：全世界有多少購物者、他們在多少商店購物多少次；或者從供給方面想：它們如何製造、全世界有多少工廠、每座工廠的平均產量是多少等等。

5、講求細節的通才

優秀的投資人必須對股市上他們研究的形形色色的企業和行業都有相當深入的瞭解。他們也必須很快掌握新主題，只要幾小時的研究就能比一般投資人瞭解更多。當然也不必擁有像專業分析師對特定產業那樣深入的知識。這一點我岔開來講，有些投資者固守自己所謂的「能力圈」，如果確實感覺自己學習、拓展新知識能力方面有所欠缺，未嘗不可。但如果僅僅是拿來作為自己堅定看好某一些特定行業而否定其他行業的擋箭牌，恐怕就不可取。巴粉們總是津津樂道巴老僅僅投資少數幾個行業，卻極少有人注意到他和芒格對各行各業、各類公司的瞭解程度。

6、渴望贏

在保持淡定心態的同時，好勝心也不可或缺，這是優秀投資人取得長期佳績的動力源。葛蘭瑟姆（Jeremy Grantham）有一段話儘管忽略了上市公司切實績效增長帶來的財富增長，但仍很精彩：「投資管理專業創造不出價值，但它每年花費大約1%成本在這個賽局裡。整個來說，我們就是市場，而既然有成本，集體來看我們必然績效低於市場。這就像打撲克牌，好的玩家必須把他的成本和獲利轉嫁給輸家承擔。要每年贏2%，你必須找到一個甘願輸4%的人……追隨指數投資一定會擠壓積極管理型經理人，直到它變成這個行業絕大多數人的作法為止。最差的玩家會推出牌局，轉進追隨指數投資。其餘玩家的標準將因而提高，再提高，但幸好不斷有新手加入牌局。」

7、有彈性的信心

這是我以前有篇文章說自己不再信心滿滿的來源所在，就是因為看到了波頓對於信心的態度。波頓認為投資要有信心，太不要過於自信，必須隨時保持開放的心態。他認為投資領域「確定」與「不確定」往往只隔一條細線，太有把握反而可能陷於不利。這也是我排斥過分集中投資（所有投資僅投資在一兩個股票上）的根源所在。當然，波頓也提到過度懷疑也會導致舉棋不定、怯於行動。

8、勇於不同

也就是人們常說的逆向投資。大多數人受旅鼠效應影響樂於追隨眾人，林奇也從多個角度分析了投資者從眾心態的根源。優秀的投資人大多能在關鍵時刻不受大眾想法的影響，保持獨立的思考和決策能力。波頓認為，如果沒有與生俱來的這種天性，也可以通過後天培養。

9、瞭解自己

優秀的投資者應當充分瞭解自己，知道自己的長處和短處，並找到一種適合自己個性的風格或方法，持續使用並不斷改進。波頓不認為有人能精通十八般武藝，而且還能長期成功的在不同投資風格中進行及時轉換。關於這一點我也很有感觸，一些同學在熊市中讚歎巴老的不虧損，在牛市中又豔羨林奇的狂賺十倍，一會想學這個，一會又想學那個，到頭來如水中撈月鏡中花，最終落得一場空。

10、經驗

馬克·吐溫說：「歷史不會簡單重複，但總有相似之處。」波頓認為沒有經歷過完整的經濟與股市的循環，就稱不上經驗豐富的投資人。崔恩（John Train）提到了「伊卡魯斯症侯群」，即「最危險的莫過於信任一個年輕、而且曾有一段時間表現很好的狂熱者，他以命定滅亡的悲情撞毀在下一個空頭市場的地面」。愛德溫·李費佛（Edwin Lefevrel）的早期幾次破產，顯然就是如此。我的博客中也偶爾會有自信滿滿、自稱業績遠超巴老水平的同學來「指導工作」，但願他們不是崔恩提到的這一類人。我投資十多年，業績自認為一般，經驗不一定豐富，感慨和經歷還是可以說有一些的。非常認同波頓說的，一位優秀的投資人從不停止學習，不斷從歷史中吸取經驗和教訓。

11、誠實

波頓只是簡單的下了個結論：誠實是必要條件。顯然，這不僅僅是投資的必要條件，誠信和良心，從來都是我認為的做人的起碼準則。在這一點上，我從不認為有討論和質疑的必要。

12、常識

當投資中面對新的或不尋常的事物時，波頓會問自己最簡單的問題：這是否合理？約翰·鄧普頓告訴我們投資最昂貴的四個字：「這次不同」，本意恐怕也就是人們常常忽略一些簡單常識，尤其是歷史不斷上演的重複性常識。譬如霍華德·馬克思告訴我們「樹木不會長到天上去」、蒂默西·韋克認為「交易越頻繁，收益就越少」等等。這些簡單常識也是優秀投資人在大眾心情激動、達成顯著共識時依然能保持淡定心態的基礎。

波頓最後說許多投資人把投資看做比較輕鬆的事，因此想方設法尋找捷徑，然而沒有任何東西可以取代自己的獨立思考。投資其實遠沒有一般人想的那麼簡單，尤其是想獲得很好的投資業績更有難度。波頓認為判斷一個投資人的績效時，想在短期內（例如三年內）區分績效是歸功於運氣還是能力，是十分困難的。技術純熟的投資者，需要時間讓概率轉變成對他們有利。每一個優秀的投資者都會碰上績效不佳的年頭，他提到了自己在1989-1991年連續三年表現不佳。現在恐怕要加上2010-2012這三年了。儘管如此，波頓的坦率也是我最為欣賞的品行之一。相比之下，巴老表現的確更為出色。然而大家想過沒有？從概率上講，既然巴老成績如此無與倫比，也就意味著你更不可能學成他那樣。何不放下自己的股神夢，學學那些更像普通投資人行為、心態的大師們呢？

投資札記【471】格林布拉特的神奇公式 佐羅股飛揚

本書的核心就是用低價買入優質股，而且充分分散投資20-30支股票，三者缺一不可。

  最重要的兩個因素就是優質和低價。該系統利用排名將這兩個因素結合起來，在對這兩個因素排名時使用去年的歷史數據，增強了可操作性。為避免個別公司的歷史數據不具備代表性和持續性，充分分散購入排名最前的20-30家股票。（排除金融公司和公用事業公司）因為整體平均而言，歷史數據對未來的收益預測是有指導意義的。

  低價的量化指標：EBIT/EV= EBIT/（市值+有息債務-現金） 或簡化為P/E；EBIT（Earnings Before Interest and Tax，即息稅前利潤）；企業價值=公司市值-公司債務+淨現金

類似指標還有P/E，P/S，P/C，P/B，股息率等

 歷時數據統計表明：單純考慮P/B不是一個好指標，單用這個指標不能鑑別出好股票。PE指標比PB重要的多，盈利是關鍵。

 優質的量化指標：EBIT/(淨流動資產+淨固定資產)或簡化為ROA

EBIT/(淨流動資產+淨固定資產)= EBIT/(總資產-超額現金-應付賬款-商譽)

  衡量優質公司的標準可以包括產品和服務的質量、顧客忠誠度、品牌價值、經營效率、管理團隊才智和道德、競爭者實力、公司遠景等等。但以上評價工作涉及了猜想、估算和預測，增大了難度和不確定性。但本系統把所有這些都歸結為量化指標：EBIT/(淨流動資產+淨固定資產)，大大增強了可操作性。即認為投資回報率指標高就是對上述各競爭優勢的體現和證明。量化指標為也可以使用淨資產收益率ROA，ROA比ROE的更客觀，減少了槓桿因素的影響，剔除了通過高負債實現高ROE，但ROA較低的公司。

高回報率公司再投資往往意味者盈利的高增長率。

  儘量分析公司高投資回報率的可持續性，剔除暫時高回報率的二流公司。有時剛上市公司未使用的現金過多，可能導致ROA過低。

作者的實際做法

  利用神奇公式背後的原理進行投資，先用公式挑選出排名靠前的公司名單，然後分析預測公司未來的收益情況，最好往前看三四年。評估未來收益增長的可持續性，公司競爭優勢，管理團隊等情況。精選5-8支股票，對所研究股票越有信心，越要減少股票數量。

耐心、堅持和信念：

  要想真正堅持一個幾年內都不見效的投資策略，必須真正相信它。否則在其見效之前，你已經放棄了。這種策略可能長時間內不成功也不受歡迎，無論什麼人用什麼方式勸我們放棄，都不要動搖！

多數人不會相信本書，即使相信也很難耐心堅持做，因此即使此投資方法公開，也不會影響他的投資效果。

 市場先生的難以預料的情緒，跑贏指數的壓力，客戶贖回的壓力，讓基金經理難以堅持一個可能幾年（甚至幾月）都不見效的投資策略。大多少人會轉向過去一年中成績突出的投資策略，可往往在他們轉向之後，該策略已經成為失敗的策略。

  基金的歷史的優良業績與未來業績沒有必然聯繫。

 法律規定，對沖基金只能接受能承受大筆虧損的投資者。

 基金經理迴避風險的方式只有買入與其他人同樣的股票，即那些未來季度或未來一年「前景看好的知名股票」，而這些搶手的股票往往是高價的。越多人知道一個東西非常好時，這個東西就越發昂貴。

雖然基金經理嫻熟地管理者他人的資金，他們所學的大部分知識也是錯誤的，他們一開始就學錯了。

  最難的在於當即使當朋友、專家、媒體和市場先生都對你做出相反的暗示的時候，你仍然能繼續相信並堅持神奇公司的策略。

神奇公司選出的公司往往不樂觀

如果看起來很好，就不會有低價機會了！

  調查一下神奇公式選出的股票，很可能會可怕地發現其中大多數公司近況都不容樂觀，未來一兩年前景甚至更糟糕，而這正是其低價的原因。這是因為好公司只有在暫時遇到困難和挫折，受到（非致命）打擊的時候，盈利暫時降低，才會出現低價機會，而且此時往往市場上會充斥大量的負面報導，更加重人們的悲觀情緒。如果確信困難是暫時的，而公司仍然是健康的優質公司，其實此時正是價值投資者出手買入的好時機。

  短期內當優質公司宣佈壞消息或即將有壞消息出現時，市場先生過分情緒化大大壓低價格，帶來買入良機。

  短期看市場先生是情緒化的，長期看是理性的。兩三年足以讓市場先生重新認識價值。股價回升的原因有三：1.smartmoney 買入。2.公司回購。3.收購或潛在收購戰。

預測和估值的困難

  所有問題歸結於一點：預測未來是一件非常難的事情。如果無法預測公司未來的收益，我們就無法確定公司的價值。我們不能期望把資金賭在一系列的猜測和估計上。計算企業價值只能叫估值，只能做一系列猜測和假設。分析師和基金經理等專業人士做起來也有難度，所以他們大多失敗。

最偉大的投資專家進行投資時都會考慮安全邊際，並利用市場先生。本傑明。格雷厄姆認為大多數投資者包括職業投資者，在預測公司發展前景是都會感到棘手。因此他通過公式購買不可思議的低價的股票，如淨流動資產股票或低於淨流動資產股票，分散買入30家符合條件的低價股票，這樣即使不做其他複雜分析，也能安全獲取高回報。

當前時代與格雷厄姆當時低迷時期不同，很難找到符合其條件的股票，但可以使用神奇公式買入排名最前的一組股票。

神奇公司創造了作者見過的最好投資記錄！

1988-2004年17年間，30種最優股票組合，持有1年調倉：

從市值最大3500家選股，年復合回報30.8%，同期指數12.4%

從市值最大2500家選股，年復合回報23.7%，同期指數12.4%

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大中小股票組合均戰勝指數，而且對中小市值股票效果更佳！

神奇公式並非每年都能戰勝指數，因此大多數人難以長期堅持。

1年期測試，每4年有1年跑輸市場；

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神奇公式對中小市值股票最有效

 在中小市值股票中找到被低估的機會更容易，因為：

1機構投資者其規模太小流動性差而不會購買。

2 規模小不能產生足夠佣金，分析師不願分析。

3 更容易被誤解或忽略。