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利潤不增長,股民怎麼辦? 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c4001019dgt.html
- 摘自張化橋的新書《避開股市的地雷》

  股票投資的要訣是尋找(並奢望分享)企業的利潤增長。但如果大多數公司要麼長期不增長,要麼負增長,我們該怎樣投資呢?
  利潤增長固然美麗,但是完全不增長的企業也可以很美;利潤增長如果需要消耗大量的資金,這樣的增長對股民經常是有害的。
  一家企業如果有一個可持續的生意,這個生意有「護城河」:生意要麼競爭不激烈,要麼不需要競爭,那麼這家企業就很幸運:它什麼都不用做!即使沒增長也沒關係,它的長期回報率依然可以相當好。
  這就好比一個十年前購入的商舖,它有「護城河」—它的租金每年上漲一點。這時,你什麼也不需要做,因為即使完全拋開商舖本身資本價值的上升,光是租金的回報就已經很好了。這個道理跟股票投資是一樣的。
  過去十年,中國經濟騰飛,想當然上市公司應該賺得盆滿,但事實並非如此:太多的公司忙忙碌碌,利潤總額雖然增長很快,公司也越做越大,但它們是「摧毀價值型」的。原因是:它們的股票越發越多,攤薄了原有股東利益;它們的負債越來越多,也分走了公司的利益。很多公司通過負債賺取的額外收益非常小,甚至為負數,等於白白地給銀行打工。
  通過比較下面15家香港上市公司在過去十年的股票回報率,我們可以看出,一家公司越是忙碌,它的股價表現越差。
  排名最靠前的是粵海投資(00270.HK)。這家公司幾乎什麼也沒有做,只是守著東江水,把水輸往香港,但這恰恰就是最好的生意。十年裡,它的股票回報率最高,為608%。
  恆隆集團(10.HK)的地產項目不多,靠收租坐地收錢,其股票回報率名列第二,為515%。
  排名稍次的,就是幾家高速公路公司和北京首都國際機場(694.HK),後者的回報率為152%。有趣的是,越是「不勤快」的高速公路公司,它的股票回報率越高。比如,寧滬高速(177.HK)的回報率為240%;成渝高速(107.HK)的回報率為199%;滬杭甬高速(576.HK)的回報率為112%;皖通高速(00995.HK)的回報率為111%。相比之下,多年來深圳高速(548.HK)大興土木、收購兼併,它的股票回報率在上榜的高速公路公司裡是最差的,回報率為65%。
  路勁基建(1098.HK)本來在全國經營18條高速公路,日子過得美滿幸福。但是,2005年-2006年,它禁不住誘惑進入了地產行業,導致公司的總體回報率下降。該公司管理層敬業、能幹,但是干得越辛苦,回報率卻越差,只有46%。
  華潤創業(291.HK)的兩個主要業務(啤酒和零售)並非很有吸引力,行業競爭也相當激烈。但是,除了在2001年-2003年,這家公司做過一些大型併購以外,迄今沒有大的舉措,這是福氣!多做多錯,少做少錯。而且,它還有一些收租業務回報頗豐。十年裡,這家公司的股東獲得了153%的股票回報率。聽起來並不刺激,只相當於每年9.72%的復合回報率,其實非常難得。
  上海實業(363.HK)靠著它的老業務(收費公路、南陽煙草、光明乳業等),本來可以給投資者很好的回報率,但它忍不住在2008年-2009年大舉進入房地產業務,結果大傷元氣,回報率只有41%。
  回報率最差的是中信泰富(00267.HK)。它有很多獨特的資源,業務也曾經有很好的「護城河」,比如,香港海底隧道和國泰航空的股權,還有收租物業等。但是,管理層的「不安分」導致它不但頻繁地買賣資產,甚至進入澳大利亞採礦業、湖北的特種鋼,以及房地產業務。後來,它在澳元上的賭博差點置公司於死地。這只股票今天的市值比15年前低三分之二,過去十年的回報率為-30%。
  怎樣才能找到長期回報率高的好公司呢?我的理解是:
  (1)企業最好有高增長,但是一定不要那種耗費過多資金的高增長。公司的淨資產回報率要高,公司擴大業務所需投資必須保證ROE不下降,或者不會下降太多。最好不要發行太多新股票,或者不要負債太多。這樣的標準可以概括為「少花錢,多辦事」。
  (2)如果公司的業務沒有增長,或者增長很慢,也未必不是好公司。這樣的公司依然可以有很高的股票回報率,前提是ROE高,現金分紅率高。
  
對未來利潤的預期
  經濟放緩時,投資者對未來利潤的預期會下降。一般說來,這會導致股票估值的大幅下降。但是,利潤預期只是股票估值的要素之一,其他的要素還包括通脹以及其他資產的預期回報率,當然還有政治和社會狀況。另外,談論股市的漲跌,跟起點的估值水平有很大關係。
  比如,雖然經濟放緩,但如果通脹水平很低,名義利率也很低,那麼,錢沒有地方可去,就出現股票估值很高的情況。今天的日本和台灣就是如此:利潤長期疲軟,但是市盈率很高;資金沒有去處,機會成本低。
  相反,在2000年-2005年的中國,雖然經濟快速增長,但是通脹嚴重,名義利率高企(雖然官方的基準利率比較溫和),資金緊張,結果造成股市連跌五年。
  比如,美國之所以會在1968年到1982年出現大熊市,完全是通脹和高利率所致,儘管當時美國的經濟增長率很高。
  過去20年間,中國企業已經暴露出一個共同問題:利潤增長快,但由於頻繁地發新股,股權屢被攤薄,所以每股利潤增長較慢,現金流更差。因此,企業需要不斷增資擴股和借貸,負債率高企,造成了一種惡性循環。
  未來十年,雖然貸款利率可能下降,但由於社會整體的資產收益率看跌,很多企業的股本收益率可能下降得更多,股東價值會嚴重受損,大量企業甚至會因此倒閉。
  以國美為例,它固然成功,但它的興衰史反映了大多數企業的共同問題:快速擴張、大量消耗資本、快速攤薄股份、現金流低於利潤、負債率上升、很少分紅。當行業走下坡路時,它們會面臨一個痛苦的抉擇:被迫去槓桿,直到關閉;還是繼續擴張,直到彈盡糧絕?
  這家公司大股東的股份已經從100%被攤薄到33%,當然,小股民的股份也相應地被攤薄了。你可以說,大股東被攤薄關係不大,因為只要不失去控制權,33%跟100%是一樣的。但是,小股東的處境卻很悲哀,他們既沒有得到像樣的分紅,公司股價也從4港元以上的峰值跌至現在的0.7港元。
  這家公司的資金並不寬裕,如果現在清盤,它的清盤價值會大大高於股票市值。但是這家公司不會清盤,還會繼續借助實體店和電子商務,兩條腿走路,儘管會步履艱難。
  這家公司面臨的困難在中國企業中很具代表性。從這個例子中,我們可以得出這樣的結論:股民應該多看自由現金流,而不僅是運營現金流。雖然每年都賺錢,運營現金流有保證,但隨著公司越做越大,不斷要投入更多的錢,股民們實際所獲不多。
  很多科技企業實際上是製造企業,它們最容易跌入類似的陷阱。原因是,它們的資本支出和研發開支太大。今年賺10億元,明年要投資15億元,明年賺16億元,後年要再投資20億元。如此循環往復。但是,如果沒有這些開支,它們很快就會失去競爭力。手機行業中的諾基亞和摩托羅拉都屬此類。當然,其他行業的企業也有可能墜入同樣的陷阱。投資者應當小心規避這種「增長的陷阱」。

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