上世紀80年代末，我在澳大利亞留學時，一位同窗十分喜歡日本。畢業後，他到東京的一家基金公司工作，一晃就是20年。最近，他寫了一封長長的電郵告別投資界：20年來，他幾乎每天面對的都是經濟疲軟和股市蕭條。他的心理承受能力不容許他繼續住在日本，並繼續從事股票投資。他決定回到澳大利亞，辦一家旅行社。
他的電郵讓我聯想到今天的中國股市和歐美股市。過去十幾年，雖然全球經濟蓬勃發展, 但給投資者帶來的卻是傷害和焦慮。現在全球經濟增長全面放緩, 投資者會面臨又一個痛苦的十年嗎？
「二戰」以來，除了1968年到1982年那段長達15年的大熊市，歐美國家基本上是在經歷一個受經濟高增長推動的大牛市。近十年，雖然全球股市基本回到原點，但畢竟還是在高位橫行，經濟的高速增長是投資的主題。中國的經歷就更特殊：我們投資股市的歷史只有20多年，但中國經濟的高增長，甚至超高增長持續了30多年。
現在，越來越多的人開始理解所謂「增長極限」。世界經濟的增長在放緩，中國也一樣。
關注公司長期回報率
股票投資的要訣歷來是尋找企業的利潤增長。但如果身邊大多數的公司要麼長期不增長，要麼負增長，我們又該怎樣投資呢？其實，即使是在高增長的年代，任何一個國家也都存在大量不增長甚至長期走下坡路的行業和公司，只是大家沒有注意到它們而已。
也許，你需要把目光從高速增長的企業轉向那些低速增長、甚至不增長的企業。原因有二：其一，利潤增長固然美麗，但是完全不增長的經濟和企業也可以「看上去很美」；其二，利潤增長如果需要消耗大量的資金（股本或者債務），這樣的增長對股民經常是有害的。
有人可能會反駁說，「中國未來不可能沒有高增長！」 但仔細觀察就會發現，2011年，有許多公司的每股淨利潤甚至低於2005年－2006年，每股現金流的表現就更差了。如果假定一家公司每年有10％的每股利潤增長，這聽起來似乎很保守，其實卻太樂觀。原因是，為保證十年的複合增長率在10％左右，它在未來五年就必須有每年20％以上的複合增長率才行，而實現這個目標談何容易？
一家企業如果有一個可持續的生意，這個生意有「護城河」——生意要麼競爭不激烈，要麼不需要競爭，那麼這家企業就很幸運：它什麼都不用做！即使沒增長也沒 關係，它的長期回報率依然可以相當好。這種公司在西方國家很多，在中國香港和內地也不少。我們只是需要換個角度去看待公司的價值——有時候，不作為或少作 為也許能為股東帶來更多的回報。
這就好比一個十年前購入的商舖，它有「護城河」——它的租金每年上漲一點（有時甚至會狠狠地上漲）。這時候，你什麼也不需要做，因為即使完全拋開商舖本身資本價值的上升，光是租金的回報就已經很好了。這個道理跟股票投資本來應當是一樣的。
過去十年，中國經濟騰飛，上市公司本應賺得盆滿缽滿，但事實並非如此：有太多的公司忙忙碌碌，利潤總額雖然增長很快，公司也越做越大，但它們是「摧毀價值 型」的。原因是：它們的股票越發越多，攤薄了原有股東利益；它們的負債越來越多，也分走了公司的利益。很多公司通過負債賺取的額外收益非常小，甚至為負 數，等於白白地給銀行打工。
通過比較15家香港上市公司在過去十年的股票回報率，我們可以看出，一家公司越是忙碌，越是脫離主業，捨本逐末，它的股價表現越差。
排名最靠前的是粵海投資(00270.HK)。這家公司幾乎什麼也沒有做,只是守著東江水，把水輸往香港，但這恰恰就是最好的生意。十年裡，它的股票回報率最高，為608％。
恆隆集團（00010.HK)的地產項目不多，靠收租坐地收錢，其股票回報率名列第二，為515％。
排名稍次的，就是幾家高速公路公司和北京首都國際機場(00694.HK)，後者的回報率為152％。有趣的是，越是「不勤快」的高速公路公司，它的股票回報率越高。比如，寧滬高速（00177.HK）的回報率為240％；成渝高速（00107.HK）的回報率為199％；滬杭甬高速（00576.HK）的回報率為112％；皖通高速（00995.HK）的回報率為111％。相比之下，多年來深圳高速（00548.HK）大興土木、收購兼併，它的股票回報率在上榜的高速公路公司裡是最差的，回報率為65％。
路勁基建（01098.HK）本來在全國經營18條高速公路，日子過得美滿幸福。但是，2005年－2006年，它禁不住誘惑進入了地產行業，導致公司的總體回報率下降。該公司管理層其實非常敬業、能幹，但是干得越辛苦，回報率卻越差，只有46％。
華潤創業（00291.HK）的兩個主要業務（啤酒和零售）並非很有吸引力，行業競爭也相當激烈。但是，除了在2001年－2003年，這家公司做過一些大型併購以外，迄今沒有大的舉措，這是福氣！——多做多錯，少做少錯。而且，它還有一些收租業務回報頗豐。
十年裡，這家公司的股東獲得了153％的股票回報率。聽起來並不刺激，只相當於每年9.72％的復合回報率，其實非常難得。
上海實業（00363.HK）靠著它的老業務（收費公路、南陽煙草、光明乳業等），本來可以給投資者很好的回報率，但它忍不住在2008年－2009年大舉進入房地產業務，結果大傷元氣，回報率只有41％。
回報率最差的是中信泰富（00267.HK）。 它在內地和香港有很多獨特的資源，業務也曾經有很好的「護城河」，比如，香港海底隧道和國泰航空的股權，還有收租物業，等等。但是，管理層的「不安分」導 致它不但頻繁地買賣資產，甚至進入澳大利亞採礦業、湖北的特種鋼，以及房地產業務。後來，它在澳元上的賭博差點置公司於死地。這只股票今天的市值比15年前低三分之二，過去十年的回報率為-30％。
怎樣才能找到長期回報率高的好公司呢？我的理解是：
（1）企業最好有高增長，但是一定不要那種耗費過多資金的高增長。公司的淨資產回報率 (ROE)要高，公司擴大業務所需投資必須保證ROE不下降，或者不會下降太多。最好不要發行太多新股票，或者不要負債太多。這樣的標準可以概括為「少花錢，多辦事」。
（2）如果公司的業務沒有增長，或者增長很慢，也未必不是好公司。這樣的公司依然可以有很高的股票回報率，前提是ROE高，現金分紅率高。
對未來利潤的預期
經濟放緩時，投資者對未來利潤的預期會下降。一般說來，這會導致股票估值的大幅下降。但是，利潤預期只是股票估值的要素之一，其他的要素還包括通脹以及其他資產的預期回報率，當然還有政治和社會狀況。另外，談論股市的漲跌，跟起點的估值水平有很大關係。
比如，雖然經濟放緩，但如果通脹水平很低，名義利率也很低，那麼，錢沒有地方可去，就出現股票估值很高的情況。今天的日本和中國台灣就是如此：利潤長期疲軟，但是市盈率很高；資金沒有去處，機會成本低。
相反，在2000年－2005年的中國，雖然經濟快速增長，但是通脹嚴重，名義利率高企（雖然官方的基準利率比較溫和），資金緊張，結果造成股市連跌五年。
比如，美國之所以會在1968年到1982年出現大熊市，完全是通脹和高利率所致，儘管當時美國的經濟增長率很高。
過去20年間，中國企業已經暴露出一個共同問題：利潤增長快，但由於頻繁地發新股，股權屢被攤薄，所以每股利潤增長較慢，現金流更差。因此，企業需要不斷增資擴股和借貸，負債率高企，造成了一種惡性循環。
未來十年，雖然貸款利率可能下降，但由於社會整體的資產收益率看跌，很多企業的股本收益率可能下降得更多，股東價值會嚴重受損,大量企業甚至會因此倒閉。
以一家在香港上市的內地知名電器連鎖企業為例，它固然是一家成功企業，但它的興衰史反映了大多數企業的共同問題：快速擴張、大量消耗資本、快速攤薄股份、 現金流低於利潤、負債率上升、很少分紅。當行業走下坡路時，它們會面臨一個痛苦的抉擇：被迫去槓桿，直到關閉；還是繼續擴張，直到彈盡糧絕？
這家公司大股東的股份已經從100％被攤薄到33％，當然，小股民的股份也相應地被攤薄了。你可以說，大股東被攤薄關係不大，因為只要不失去控制權，33％跟100％是一樣的。但是，小股東的處境卻很悲哀，他們既沒有得到像樣的分紅，公司股價也從4港元以上的峰值跌至現在的0.7港元。
這家公司的資金並不寬裕，如果現在清盤，它的清盤價值會大大高於股票市值。但是這家公司恐怕不會清盤，還會繼續借助實體店和電子商務，兩條腿走路，儘管會步履艱難。
這家公司面臨的困難在中國企業中很具代表性。從這個例子中，我們可以得出這樣的結論：股民應該多看自由現金流，而不僅是運營現金流。雖然每年都賺錢，運營現金流有保證，但隨著公司越做越大，不斷要投入更多的錢，股民們實際所獲不多。
很多科技企業實際上是工業或者製造企業，它們最容易跌入類似的陷阱。原因是，它們的資本支出和研發開支太大。今年賺10億元，明年要投資15億元，如此循環往復。但是，如果沒有這些開支，它們很快就會失去競爭力。手機行業中的諾基亞和摩托羅拉都屬此類。當然，其他行業的企業也有可能墜入同樣的陷阱。
投資者應當小心規避這種「增長的陷阱」。