軍改提速，整裝待發

2013年以來，我國軍工行業改革步伐顯著加快，多家軍工集團成立了試點改革領導小組，科研院所改制、股權激勵和股權多元化成為本輪軍工改革的核心。此外，國家安全戰略的調整以及周邊安全壓力的增加也要求國家加大軍事投入以提升軍事實力。在這一背景下，我國軍工行業正面臨歷史性的發展機遇。

軍工企業證券化率比較低，股權結構簡單，十大軍工集團目前的證券化率僅有31%，而國外軍工企業資產證券化率約為70%~80%，相比之下我國軍工企業潛在資產證券化的空間較大，而相關上市公司則有望成為資產證券化的重要運作平臺。我們梳理了六大軍工集團的優勢資產、上市公司以及可能的資產證券化道路，幫助投資者有的放矢。

在投資邏輯上，我們建議三條主線：改制重組、重點項目和軍民融合。結合三條投資主線和目前市場行情，我們重點推薦中航重機。

1、軍工行業面臨歷史發展機遇

長期以來，我國軍工行業一直延續計劃經濟下的經營方式，按照事業部編制進行管理。1997年，為了解決軍工行業政企不分、供需不分等問題，國務院成立國防科工委，負責行使行政職能；並引入內部競爭機制，對各軍工生產經營企業進行調整、重組，分別“一分為二”改組為11大集團公司。但軍工行業整體仍存在體制相對僵化、運行效率低、軍民滲透水平不高等問題。

2007年後，隨著《軍工企業股份制改造實施暫行辦法》、《中介機構參與軍工事業單位改制上市管理辦法暫行規定》等文件的公布，軍工集團管制逐漸放松，軍工行業掀起了第一波改革浪潮：原一航和二航集團合並成立了新的中航工業集團，並按照專業化方向對資產進行了重新整合，打破了此前以科研院所為主的條塊分割；此後，各大軍工集團的資產證券化和資產上市步伐加快，實現了高效率的整合和擴張。

軍工行業改革歷程

2013年以來，新一屆政府及軍工行業主管部門在國企改革和市場化方面的推進力度明顯加快：2013年11月，中共中央公布《中共中央關於全面深化改革若幹重大問題決定》，推動以科研院所為代表的事業制單位改革；2014年5月，國務院公布《事業單位人事管理條例》，7月條例實施後，兵工集團、航天科技集團等企業陸續開始提交事業單位改制試點方案並成立深化改革領導小組。在資本市場上，航空動力和中國重工註入發動機整機和超大艦艇總裝類企業資產的重大資本運作於2013 年啟動；成飛集成公布整合沈飛、成飛和洪都科技三家企業預案，並擬對公司管理層實施定增以進行股權激勵。種種跡象表明，新一輪軍工行業改革浪潮即將開啟。

1.2戰略及安全需求促軍工發展提速

經濟危機後全球局部沖突加劇。2008年全球經濟危機爆發後，經濟複蘇乏力，地區政治、領土、宗教等矛盾日益突出，中東、亞太及東歐等地區先後發生了區域性的軍事沖突和對峙。全球局部沖突加劇，推動了軍火需求增加，經濟危機後全球軍火貿易增速明顯上升。

經濟危機後軍火貿易活躍度提升

我國周邊安全壓力增大。美國總體收縮，但結構性突出亞太，重返亞洲戰略逐步深化導致中國壓力增大。2013年，作為亞太再平衡戰略的“兩翼”，美國加強對第一島鏈和第二島鏈的軍事部署，西太平洋戰略格局出現新的變化。根據美國2014財年國防預算案，亞太將成為軍費投入重點，以確保“重返亞太”戰略的實施。

安倍主導的日本政府右傾化趨勢明顯，成為導致地區安全形勢趨緊的重要根源。2014年日本軍費預算約4.9萬億日元，同比增加3%，日本軍費消減態勢徹底扭轉，隨著中日島嶼爭端持續，日本軍事化步伐會顯著加快。此外，中菲、中越南海沖突不斷，且亞太仍是美國戰略重點，因此在美國的推波助瀾下，南海爭端仍有進一步升級的可能。

美國軍費開支情況

日本軍費開支情況

安全與戰略需求推動軍費支出增加。一方面，中國面臨周邊安全局勢緊張的威脅，有迫切提升自身軍事實力以應對局部軍事沖突的需求；另一方面，隨著中國政治和經濟實力的增強，軍事戰略可能從國土防禦逐步轉向全球戰略。2013年末國家安全委員會的成立，也標致著我國軍事戰略的升級。2012年我國軍費開支約為6692億，占當年GDP的1.3%，低於歐美主要國家。隨著中國全球戰略的實施，軍費開支占比也有望在未來顯著提升，從而促進軍工行業的快速發展。

世界主要國家軍費支出及占GDP比例

中國軍費支出及增速

軍工企業證券化率比較低，股權結構簡單，十大軍工集團目前的證券化率僅有31%，上市資產利潤僅占集團總利潤的23%，國外軍工企業資產證券化率約為70%~80%，相比之下我國軍工企業潛在資產證券化的空間較大。在央企改制整合的大潮中，軍工行業進一步資產證券化及股權多元化節奏將加快。而目前上市的軍工企業則有可能成為軍工資產註入重組的運作平臺，從而釋放制度紅利，提升行業盈利能力。

十大軍工集團資產證券化率

上市公司利潤占軍工集團比例

2.2中航工業集團：起步早，質量優

中航工業集團2008年由原中國航空工業第一集團公司、中國航空工業第二集團公司重組整合而成，證券化率約41%，2013年的利潤規模達到93億，下屬上市公司利潤35億，上市公司利潤占比37%。中航集團主要從事飛機及相關領域的研究、設計、生產，資產質量較高，且諸如航空發動機、大飛機等國家重點項目都由中航集團主導，未來看點多。旗下擁有六大專業性公司及兩大研究院，資產整合度較高，研究院的公司化改革在上一輪軍工重組改革中已經基本完成，為日後的資產重組打下了較好基礎。目前集團旗下多家上市公司都公告有定增、股權及資產轉讓等重組前活動，資產重組上市的進度顯著加速。

中航工業資本運作與軍工指數對比

中航工業集團主要資產及上市公司

航天科技及航天科工集團前身均是國防部第五研究院，擁有“神州”、“長征”等知名航天產品，共有11家上市公司。其特點是：①證券化率較低，改制空間較大。目前兩大航天集團的證券化率分別為16%和15%。②技術水準高，產業布局符合經濟轉型方向。主要在航空航天、偵測遙感、信息通信、定位導航等高科技領域具有核心技術優勢，產業化後市場空間大，符合經濟轉型方向。2013年航天科技集團的總利潤101億，下屬上市公司利潤9億，上市公司利潤占比8.8%；航天科工集團利潤88億，下屬上市公司利潤14億，占比約為16%。但劣勢在於其組織架構仍以事業單位型的研究院編制為主，預計改革和重組的進度可能落後與中航工業集團。不過今年8月，航天科技集團已經成立深化改革領導小組，研究全面深化改革專項工作方案，預示著改革進度將顯著加快。未來不排除集團以上市公司作為重組平臺，將研究院以資產形式註入上市公司，從而加速改革步伐。

航天科技集團主要資產及上市公司

航天科工集團主要資產及上市公司

電子科技集團是2002年國家在原信息產業部四十七家電子科研院所基礎上組建的國有大型企業，形成了從軍事電子關鍵元器件到整機乃至系統的研發生產體系。電科集團下屬科研院所眾多，科研實力強，且軍民融合度更高。目前電科集團下屬有7家上市公司，其中不乏海康威視、衛士通等牛股。其上市公司2013年利潤35億，占集團總利潤的51%。

電子科技集團等軍工集團組織架構中，大型科研院所構成下屬主要一級單位，主要承擔核心總成或系統的研制生產任務，具有較強的核心競爭力，較大的收入和利潤規模，而上市公司多數隸屬於這些科研院所，構成所謂“大事業，小企業”的架構。因此，隨事業單位改制的持續推進，若上述集團所屬的上市公司獲得對應科研院所核心資產的註入，將有望顯著改善上市公司盈利狀況，帶來較大的投資機會。

電子科技集團主要資產及上市公司

兵器系軍工集團包括兵器工業集團和兵器裝備集團。兵工集團下屬上市公司12家，2013年利潤規模約9億，占集團總利潤的11.4%；兵裝集團下屬上市公司9家，13年利潤約44億，占集團總利潤的60.4%。兵器系集團發展民用業務較早，上市公司大部分也處於傳統制造業領域包括機械設備、汽車（摩托車）制造、化工等行業。

今年7月，兵器工業集團董事長在黨組擴大會議中提出“無禁區改革”，要求在法律和規章框架下要“大膽改革，不要等、不要望、不要拖，更不要怕”。並且印發了《集團公司全面深化改革領導小組2014～2015年工作要點》，強調有序推進混合所有制、骨幹員工股權激勵以及軍工事業單位改革等工作。

兵器工業集團主要資產及上市公司

兵器裝備集團主要資產及上市公司

除了以上六大軍工集團外，軍工集團還包括船舶系和中核系軍工集團。但由於船舶系證券化率相對較高（約40%），且所屬行業處於景氣低谷，市場關註度低。而中核系目前僅有一家上市公司（中核科技），且資本運作沒有明確動向，相關機會不多。因此，在十大軍工集團中，我們建議重點關註中航工業、航天科技、航天科工、電科集團、兵工集團、兵裝集團旗下的相關上市公司。

邏輯一：改制重組。重組是軍工行業永恒話題，尤其是在國企改革加速，軍工改制政策逐漸明朗的背景下，改制重組仍是軍工板塊行情最主要的驅動力。無論是2009-2010年中航系上市公司在集團整合的背景下進行的資產整合註入，還是近兩年成飛集成、航空動力、深天馬等公司在國企改革背景下進行的改制重組，都走出了一波波瀾壯闊的行情，並帶動整個板塊上漲。

軍工體制改革帶來第二波重組潮

軍工行業是國內唯一具有完整自主知識產權和產業鏈的高新技術行業，符合國家產業升級和制造業轉型的大方向。國內宏觀經濟增速逐步放緩，但軍工行業業績增速穩定，且有資產重組大幅增厚上市公司業績。

A股\制造業\軍工營收增速，軍工行業比較優勢明顯

A股\制造業\軍工凈利潤增速，重組大幅增厚軍工

2013年以來，軍工行業改革再次提速，軍工研究所改制、股權激勵及股權多元化是本輪核心的改革方向。在這一背景下，會有更多上市公司籌劃註入軍工研究所和軍品業務等核心資產、定增引入社會資本展開混合所有制改革以及探索軍工上市公司股權激勵等活動，而這又勢必帶動其股價有所表現。隨著國企改革的推進，我們推測，在2014年底前後會有更多的公司進入實質性重組階段。

新一輪改革的主要內容和影響

邏輯二：重點項目。我國的國防與軍隊建設曾長期以陸軍為主，海、空軍建設相對滯後，尤其是在先進軍用飛機、遠洋戰艦、精確制導武器、信息化裝備等方面與西方軍事強國有一定差距。2013年11月，中央在《共中央關於全面深化改革若幹重大問題的決定》中也著重指出，“優化軍隊規模結構，調整改善軍兵種比例、官兵比例、部隊與機關比例，減少非戰鬥機構和人員；依據不同方向安全需求和作戰任務改革部隊編成。加快新型作戰力量建設。”隨著軍費支出的增加以及國防結構的調整，諸如大飛機、航空發動機等重點產業項目的扶植政策有望加碼。

大飛機項目包括大型運輸機、大型客機項目，於2007年經國務院正式立項，總投資約2000億人民幣。大型客機項目由中國商飛公司牽頭，作為該項目的首款型號，C919在2010年完成初步設計，目前已經進入總裝準備階段。C919設計航程4075公里，最大起飛重量72.5噸，最大設計經濟壽命為9萬飛行小時，其基本型全經濟艙布局為168座，未來主要競爭對手是空客A320和波音B737。我們C919預計於2017年首飛，2020年定型。屆時中國將擠入由波音、空客壟斷的世界民用客機制造市場。大型客機生產線未來將帶動中國機械、材料、電子、金融、物流等相關產業的發展與升級。我國民用航空市場前景遼闊，波音預測我國未來20年需要5580架新飛機，70%為單通道飛機，據此估算需求量約為3900架。

我國民航空客A320和波音B737架數及增速

未來20年中國民航機隊規模複合增速5.65%

邏輯三：軍民融合。受政治、軍事、外交和科技等諸多因素影響，軍工行業存在“高技術、高投資、高風險、長周期”的特點。因此，要求軍工企業具有極強的市場應變能力和快速的軍民品轉產機制，在戰時能為政府提供優質武器及軍事服務，保障國家軍事戰略的實施，在平時能較好抵禦軍品采購波動以及軍品研發的風險，實現企業自主發展。要實現上述目標，一個國家的國防工業必須實現軍民高度融合。

上世紀九十年代初，美國國防部調查結果表明，如果支持並鼓勵軍工企業發展軍民兩用業務，並向民用企業開放國防市場，可使國防成本降低30%-50%。其後，美國在《國防轉軌戰略》中提出“建立既滿足軍事需求，又滿足商業需求的國家技術與工業基礎”的軍民融合政策，後來美國又出臺了一系列的法規、政策和配套措施，重點鼓勵軍民高新技術兩用產業的發展。如今，在全球十大軍火商中有五家民用產品收入占比超過五成，而諸如洛克希德馬丁、英國宇航等公司其大量技術和產品也運用在軍民兩用領域中（如運載火箭、通用衛星等）。

從國內來看，隨著軍工改革的深化，國防科研、生產和采購方式將越來越市場化，軍工企業有動力利用技術優勢滲透民用領域以實現效益最大化；而另外一些先進的民用生產企業也可以進入國防市場，以獲得更大發展空間。

2009年全球十大軍火商防務收入占比

波音產品收入結構及占比

民營企業參與軍工生產主要先進入到外圍領域，發揮其高效的特點。在各類軍事裝備中，相比較而言後勤輔助裝備的進入門檻最低，許多國家“軍民一體化”的軍事變革也正是從後勤領域開始的。預計我國民營企業也將首先進入後勤、維修等最外圍的軍品領域。

軍品向民營企業開放趨勢：由外及內

綜合以上分析，我們推薦具備政策利好或資產註入預期，估值合理、利潤增長空間較大的公司，重點推薦：中航重機。

公司定位於全球高端基礎裝備頂級供應商，未來可擴展空間廣闊。鍛造板塊：2萬噸恒溫鍛技術優勢明顯，覆蓋約80-85%的航空航天鍛件，將大幅提高公司接單能力和毛利水平。液壓板塊：液壓板塊募投項目定位高端追趕世界先進水平，進口替代空間巨大。新能源板塊：受益風電行業回暖，新能源板塊大幅減虧，預計未來將延續減虧趨勢。推測公司可能有較強融資需求。預計公司14-16年EPS 0.25、0.43、0.60元。

風險提示：軍工企業改革進程存在不確定性。（海通研究）