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我不買IPO, 我賣IPO 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c4001019n0l.html

- 摘自張化橋的新書《避開股市的地雷》

人,生來愛湊熱鬧。IPO就是一個大熱鬧。券商把公司的亮點都挖掘完了,還有多少空間留給散戶呢?即使我在投資銀行工作的那十五年,我也一直覺得買IPO不夠明智。我自己沒有買過IPO,我最反對的是散戶買IPO。這裡,我舉兩個真實的例子。

2009年,本人在瑞士銀行投行部工作,有幸跟其它3家投資銀行一起擔當一家紅籌公司的IPO主承銷商。當時市場氣氛不錯。全世界人民剛剛從金融海嘯中爬出來,感到無比幸運。這家公司的董事長說,過去幾年的上市努力都失敗了,原因在於市場氣氛不好,被迫延到現在,必須打一個漂亮仗。他還說,定價必須非常激進,"以充分反映公司的優點"。在確定價格區間的那個星期六,我很著急。我聽說董事長想把價格區間定在明年預測利潤的13倍到16倍,而且明年預測利潤在今年的樂觀預測的基礎上又高出了40%!我知道這個價格很貴,但是哪家投資銀行反對,很可能就被迫出局(也就是不能參加IPO路演和這項承銷商業務)。對投資銀行來講,那可不行。過去兩年,我們的IPO團隊千辛萬苦,好不容易熬到現在,到嘴的肥肉可不能讓它飛了。

到了週六下午開會的時候,董事長帶著他的管理團隊,跟四家投資銀行的代表,幾家律師事務所的代表和公關公司的主管坐滿了大會議室。董事長很興奮,先祝賀各家中介機構取得了階段性勝利,然後,他給大家打氣。最後輪到四家投資銀行的代表發言。我不知道說什麼好,所以想等別的投資銀行先講。可誰敢說負面的話?二級市場哪裡有什麼風險?某投行的一位董事總經理開始發言。他先說了幾句好聽的話(無非是擬上市的公司的優秀品質),然後他建議,"我們還是希望留點碎銀在桌子上給投資者,leavesome change on the table。也就是說,不要把價格定到太高,留點空間給二級市場。

董事長嘿嘿乾笑了兩下。會議室的氣氛非常緊張。我就坐在那位投資銀行的董事總經理的"大佬"的對面,我看到這位"大佬"臉色通紅,用腳踢了他的董事總經理一下,開始發言,以求補救。他說,"這樣吧。我們把定價區間弄得寬一點。讓公司管理層在路演時的精彩表現來決定最終IPO價格。我建議13倍到17倍。行嗎?"。董事長當然高興。他環顧四周。誰也不敢反對。一片贊成的聲音。我聽到自己也咕噥了一個,"好!"。後來,我怕大家沒聽見,清清嗓子,又大聲說了一遍,"好!"。這樣,不到一刻鐘,價格區間就定下來了。上限定在了8港元(明年預測利潤的17倍)。我坦白,我是提心吊膽:這樣高的價格怎麼賣呢!

我的新的擔憂來了。各家投資銀行必須掙表現。也就是說,我們必須賣力氣安排高質量的基金公司跟擬上市公司的管理層見面。更重要的是,我們要把大單子拿回來。訂單。買股票的訂單。各家投行的承銷費跟他們拿到的IPO訂單量是掛鉤的。基金經理們雖然也跟散戶一樣盲從和跟風,但是他們特別討厭:他們喜歡分析來分析去。說服他們不是一件很容易的事。在有些IPO上虧了大錢,他們會怪罪投資銀行推薦的公司太爛,或者IPO定價太高,或者IPO之後沒有扶持(研究報告和推廣不利之類)。所以,這裡有點約束機制。投資銀行如果想持續地把IPO賣給基金經理們,必須掌握一個平衡點。不能不兼顧投資者的利益。但是,投資銀行畢竟是投資銀行。一單生意就是一單生意。做了這單生意再說。於是,短期行為和一錘子買賣的心態還是佔上風的。

沒有懸念,這家公司的IPO後來就定在每股8港元。從IPO以來它就一直往下跌(第一天就跌點7%)。四年後的今天,它的價格2元有找。投資者們欲哭無淚。在股票跌倒5元左右時,董事長雖然也像征性地回購了一些股份,但那是杯水車薪。

這種情況非常普遍。另外一個例子。某公司2009年上市。公司不大,但是貪慾不小。它的IPO定價定到云端之上去了。由於公司董事長跟某美國投資銀行的主管有幾十年的交情,而且該投資銀行還為該企業做過IPO之前的融資,立了汗馬功勞。所以,這家美國投資銀行主持這家民營企業的IPO工作。當時,幾家沒有入局的投資銀行都想擠進承銷團(當然也包括鄙人供職的投行),分一點承銷費。另外,在計算各家投資銀行的市場份額時好看。所以,各大銀行所承諾的IPO包銷價格比那家美國投行定的IPO價格(本來已經很高)高出幾乎三分之一!那就意味著額外圈錢10億港幣啊!

那家美國投行堅決反對把IPO價格提高三分之一。不過,...在10億港元鈔票的面前,交情算得了什麼!那位董事長堅持要那家美國投行採用我們幾家"攪局者"的報價,否則,董事長絕對不會讓友情影響他的商業決定。他明明確確地,斬釘截鐵地說,誰的價格高,誰就做賬薄管理人(主承銷商)。最後,這家美國投行只好屈服。它把IPO價格提高了三分之一。四年後的今天,這只股票還比IPO價格低60%!

多數IPO交易(或者債券發行)都有大量投資銀行充當"攪局者",因為攪局的代價太低了。A銀行花了半年甚至幾年的時間做盡職調查,設計交易結構,梳理擬上市的公司的資料,獲取證監會和交易所批准,但是,到了臨門一腳的時候,其它銀行來了。如果運氣好,攪局者可以加入承銷團,甚至把"原配"投行擠掉,獨家把這單生意賣掉。如果運氣不好,反正沒有成本。所以,股票市場好的時候,IPO的價格容易放大。市場不好的時候,大多數IPO都賣不掉。在這兩種情況下,股民都是弱勢群體。


 

(兩家公司的數字被我修改過, 請大家不要對號入座 ...)

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