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央行降息吹響貶值號角 人民幣收創近兩個月新低

中國央行公布兩年多來首次降息後的第一個交易日，人民幣對美元匯率創今年9月末以來新低。分析人士預計，央行降息可能啟動了人民幣貶值的周期，未來人民幣波動可能加大，今年將成為2005年匯改以來首個人民幣匯率收跌的年份。

上周五，中國央行自2012年7月以來首次宣布了不對稱降息：將金融機構下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%；將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。

雖然降息後央行第一時間表態稱，此次利率調整仍屬於中性操作，不代表貨幣政策取向發生變化，但今日匯市反應明顯，購匯顯著偏多，價格波動加劇。今日人民幣兌美元收報6.1417，跌幅0.27%，跌至9月29日以來最低點，全天日內波幅178個點子，波幅也是9月29日以來最大。

路透采訪的交易員表示，中國央行降息可能令人民幣短期朝貶值一側略微波動，不過匯率政策保持相對穩定的可能性偏大。經濟表現相對不景氣的背景下，預計央行也不希望因人民幣貶值引發大量資本外逃。一位外資行交易主管還提到，人民幣中間價並未大幅走弱，從中可窺見央行或許不想引導人民幣進入貶值通道。而且，人民幣國際化也意味著需要相對穩定、甚至稍微強勢的人民幣。

匯豐的經濟學家也在報告中警告，中國央行不可能會讓人民幣大貶值，離岸人民幣市場對央行降息也沒有很大反應。該報告寫道：

“中國有更廣闊的改革日程，包括經濟改革和再平衡，這將把它與那些進行貨幣競爭的國家區分開來。”

“同時，結構性改革可能需要低增長、低通脹、逐漸降低利率和縮小儲蓄與投資的差距（意味著縮減經常項目盈余）來配合實現。這些實際上都意味著人民幣升值空間減小了。”

該報告預計，最終結果不會是人民幣穩步升值或貶值，而是匯率波動更大。

不過，在中國央行公布降息四天前，華爾街見聞文章提到咨詢公司NewGenStrategies旗下資深咨詢師Matthew Garrett的觀點。Garrett預計，未來的12個月內，人民幣有50%的概率會開啟一場前所未有的貶值和大幅波動。其波幅之大，很可能會超過中國央行今年一季度為打破單邊升值預期而主導的貶值。這將會對全球市場造成破壞性的影響。

今日稍早，華爾街見聞文章又援引路透報道中的分析師觀點，稱降息可能意味著人民幣自今年五月以來的一波升值進入尾聲，尤其是在中國央行還可能進一步下調存款準備金率的情況下，因為這類舉措將導致市場上充斥著廉價的人民幣。

上述報道認為，上周五的降息相對削減了人民幣資產對國際熱錢的吸引力，持有人民幣的風險增加。該報道還援引美國政治風險咨詢機構Eurasia Group的分析師觀點，認為

中國央行面臨允許人民幣適當貶值的壓力，這是“市場對降息的正常回應，也是在亞洲貨幣全面呈現貶值壓力的背景下增強出口競爭力的需要。”

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降息等於牛市來了？歷史數據可不那麽看

盡管上周五中國央行的降息決定幫助滬深兩市在周一強勁上揚，其中上證指數刷新3年新高。不過歷史數據顯示，在過去7次降息或者下調準備金率之後，股市在未來兩個月時間內有6次出現下跌。

上一次中國央行大規模降息在2012年中，隨後上證在兩個月內跌去了7.4%。分析師認為本次中國央行降息是因為經濟數據表現不佳，因此實體經濟前景依然負面。

瑞銀新興市場財富管理分析師Lucy Qiu在接受彭博電話訪問時表示，“短期來看，對股市將是利好消息，但是長期來看，經濟前景可能還是市場後市方向的主要驅動力。本次降息是在一系列經濟數據疲軟之後的決定。政府顯然試圖保增長，但是我們還需要觀察未來的數據表現究竟如何。”

當然，市場也不乏看好者。規模達2420億美元的富國銀行Advantage Funds首席策略師Brian Jacobsen向彭博表示，“股市有望持續上揚，因全球環境比2012年有了較為明顯的改善。當時中國降息的時候歐洲債務危機和美國財政問題一直困擾市場。”

周一在地產、券商帶領之下，滬深兩市全線飄紅。上證綜指收盤報2532.88點，漲幅1.85%，成交額3302億元。深成指數收盤報8577.91點，漲幅2.95%，成交額2541億元。

中國人民銀行21日宣布，自22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。

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【專欄】等來了降息 別忘了棚改

本文作者為國信證券宏觀分析師鐘正生、林虎，授權華爾街見聞發表。

上周末央行出乎意料的降息給房地產市場打了一針強心劑，今天房地產板塊股票全線飄紅折射了市場久違的熱情和期許。我們一直強調，明年貨幣端的穩增長會“兩條腿走路”，指向的都是房地產投資。也正因此，我們對明年中國房地產市場的表現一直不是那麽悲觀。在這兩條腿中，首先對沖商業地產投資可能的下滑的，正是央行借道國開行進行的棚戶區改造，而這是今年已經如火如荼地開展了的。所以，了解不同棚戶區改造模式的特征及利弊，對於我們把握明年宏觀調控的“準財政”一枝是頗有裨益的。

通過比較我國四個地區或城市的棚戶區改造模式，我們認為遼寧作為全國範圍內最早推行棚戶區改造的地區，改造模式發展最為成熟，取得成績最為顯著，會在全國範圍內大面積地推廣和複制。鑒於明年房地產仍是中國經濟最大的調整風險，而財政政策發力的空間依然不會很大，央行除了在常規貨幣政策上做文章外，借道國開行定向支持棚戶區改造，就成為托底房地產投資進而托底中國經濟的必然之舉。

典型棚改模式比較

我國棚戶區改造大體可以分為3個時段：2008年-2012年，完成棚戶區改造1260萬套；2013年-2017年，計劃改造1000萬戶，基本完成成片棚戶區的改造；2018年-2020年，再完成1000萬戶，累計完成3260萬戶。這意味著我國擬用13年時間解決約1億人的憂居問題。在各地改造棚戶區的過程中，逐漸形成了一些較為典型的改造模式：遼寧模式、徐州模式、棗莊模式和西安模式（表1）。

四種棚改模式的主要區別在於市場化運作程度和融資渠道的不同（參見表2）。 

“遼寧棚改模式”成績斐然，“市場運作、政府兜底”眾望所歸

根據前文分析，棗莊市以政府主導和加大財政信貸支持力度的棚戶區改造模式，取得成功具有特定的地區背景，難以在全國範圍內普及和推廣。徐州市和西安市的棚戶區改造都始於2009年以後，目前取得的階段性成果還需放在更長的時間段中來加以觀察和驗證。而遼寧省采取“政府+市場+社會”的融資模式，根據“市場運作、政府兜底”的原則，建構了包括中央、省級和各市的財政支持，以國家開發銀行為代表的金融支持，有效的市場化運作和廣泛的社會參與在內的融資平臺，在2005-2011年期間動員各方面資金總額達732.5億元。

根據李莉在《加快棚戶區改造的思考》中的測算，遼寧棚改融資來源中，政府資金約占38.7%，社會資金約占5%，市場資金約占56.3%。其中，市場資金中由政府通過市場化運作獲得的資金占比為5.6%-11.3%，由參與企業通過市場化運作獲得的資金占比為36.3%-46.3%。棚改後的環境改善和設施完備極大地提高了土地價值，帶動了房地產等投資。2006-2008年，鞍山市棚戶區土地均價由原先的500元/平方米增至2000元/平方米，累計取得土地出讓金超過140億元，比過去增長數十倍；接近97%的改造區居民擁有了完全產權住房，戶均住房面積由棚改前的38平方米增至改造後的57平方米。

值得一提的是，李克強總理在遼寧省任職期間，大力開展棚戶區和工礦采空區住房改造工作。時任沈陽市委副書記等職的陳政高，一直是李克強總理推進棚戶區改造工作的得力幹將。今年5月5日，陳政高履新住房和城鄉建設部黨組書記一職。毫無疑問，陳政高應會較好地領會和執行李克強總理對房地產調控的思路。我們認為，遼寧省作為全國範圍內最早推行棚戶區改造的地區，改造模式發展最為成熟，取得成績最為顯著，對正在進行棚改的城市和地區具有借鑒意義，會在全國範圍內進行大面積地推廣和複制。

央行借道國開定向支持棚改成“金主”

今年4月2日召開的國務院常務會議上，克強總理強調，加快棚戶區改造，讓億萬居民早日“出棚進樓”，是以人為核心的新型城鎮化的重要內容。而今年要更大規模推進棚改，必須抓住資金保障這個“牛鼻子”，由國家開發銀行成立住宅金融事業部通過發行住宅金融專項債等方式來籌集。

我們認為，克強總理之所以在棚改籌資上對“二財政（國開行）”寄予厚望，正是因為“一財政”（即公共財政）空間有限，而商業性金融機構又動力不足。

2014年政府工作報告中，確定棚戶區改造戶數為470萬戶，這一規模的改造需要超過1萬億元的資金。2014年安排預算赤字規模9500億元，較去年擴大1500億，但今年上半年財政盈余才5000億元，較去年同期減少3000億，這意味著下半年財政支出相比去年同期就要減少1500億。此時再指望中央財政資金有效支持棚戶區改造不啻杯水車薪（圖1）。而在當前土地出讓金收入急轉直下，地方政府財政收入捉襟見肘之際，讓地方政府調撥資金支持棚戶區改造亦是有心無力。

而商業性金融支持棚戶區改造存在兩個制約條件。一是棚戶區改造項目投資周期長，實現收益慢，易加劇銀行資產負債的期限錯配問題；二是目前收益率曲線平坦化，長短期利差收窄，亦會削弱商行配置長期資產的積極性（圖2）。這點目前尚未彰顯，但在國開行推出住宅金融專項債後可能會成為一個明顯的制約因素。

今年9月24日，國開行董事長胡懷邦在接受《金融時報》采訪時透露：今年上半年國開行新增承諾棚改貸款6760億元，實際發放貸款2195億元，支持新增建築面積約2.5億平方米，惠及棚戶區居民213萬戶(圖3）。簡單測算可知，今年全年房地產投資下滑一個百分點，大致相當於800億的投資額。下半年國開行計劃中的棚改貸仍有4000多億，這足以對沖商業地產投資的下滑，使全年房地產投資增速維持在12%左右（這還沒有算上近期央行房貸新政和降息的可能刺激作用）。眾所周知，央行馳援的3年1萬億PSL額度，正是國開行風風火火做棚改的“釜底之薪”。10月8日，住建部副部長陳大衛表示，  2015年棚戶區改造規模不低於今年的470萬戶以上。可見，央行通過國開行定向支持棚戶區改造仍將成為明年穩增長的重要抓手。

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政府官網再度強調降息並非調整改革大方向

中國政府網和官方微信今日齊齊轉發文章《降息背後的民生情懷與經濟邏輯》（下文稱報道）。文章強調“此番降息無法說明中國就此進入降息通道，也不表明改革定力受到幹擾”，降息只是中央政府解決當前融資難、融資貴的一個必要手段，它客觀上會有滋潤企業、激活股市樓市等作用，但這並非調整改革大方向，只是因時而動、順勢而為，從大局出發讓經濟保持活力。

此前央行在宣布降息決定後的第一時間發布解讀稿件，強調降息並非貨幣政策轉向。

報道寫道：

降息猶如一場春雷，既給渴望普降甘霖的市場主體帶來及時雨的消息，同時也驚醒那些唱空中國的人士，中國政府在應對經濟下行壓力時體現出對貨幣政策的收放自如。這種適應性的調整並不是說改變了政策取向，更不意味著“重改革、輕刺激”的定力動搖。

降息背後既有民生情懷，也有經濟邏輯，它的第一大好處就是降低融資成本，對企業或個人而言，貸款利息就少了一截。過去一段時間，融資難、融資貴常常成為企業吐槽的內容，國務院也屢屢出臺措施改善部分企業的信貸饑渴。

然而降息是否能夠降低融資成本呢？華爾街見聞網站註意到：根據中國外匯交易中心的數據，一年期貸款基礎利率（1yr Loan Prime Rate，簡稱LPR）周一只下降20個基點，至5.56%。顯示即便對於最優質的客戶，銀行們也並不願意按央行計劃下調貸款利率，預計對於質量較低的客戶貸款利率下調數量可能更低。

報道認為降息的理由在於：

今年3月至今的大半年時間里，李克強總理不下十次在國務院常務會議上提到這個問題，想方設法緩解中小微企業以及三農等領域的信貸饑渴。最近一次常務會議又推出十條新政，還是劍指融資難。不過，政策的見效總不免有滯後性，所以央行在會後不久啟動降息，不讓實體經濟等到花兒已謝了。

市場也註意到此番降息也伴隨著改革的步伐，那就是推動利率市場化，除了非對稱降息與擴大存款利率浮動區間外，還有簡並存貸款基準利率的期限檔次，這將進一步拓寬金融機構的自主定價空間，提高它們市場化定價能力。

這也是一舉多得的措施，存款利率上浮空間更大就意味著儲戶的利益可以免於“誤傷”，如今不少股份制銀行和城商行都采取一浮到頂的策略，儲戶並沒有損失，如果物價漲幅還繼續保持低位，那麽實際存款利率則可能更佳。

當然，金融機構可能不會樂見這種非對稱降息，因為銀行頗為看重的利差空間被壓縮了。所以，證券分析師多認為如此降息短期利空銀行股，不過他們也看到長期的好處，因為只有與企業共渡難關，銀行才有長遠的未來。何況銀行長久以來行業利潤都偏高於實體經濟，如今，銀行適當讓利為實體經濟減壓降負，其實也是它們承擔社會責任的表現。

然而市場對此頗多質疑。華爾街見聞網站此前報道，MFI的江勛認為，今年以來，央行多種工具齊出，實體經濟融資成本依然很高。本次貸款基準利率下調40個BP，與央行一貫的作風並不相符。央行完全可以逐步的小幅降息，為什麽沒有這樣做？這反映了本次降息的投機性。央行試圖一步到位，而不給市場形成降息降準通道已中期打開，貨幣政策轉向之預期。中國央行的獨立性並不高，若明年經濟複蘇乏力，甚至出現海通所言的就業問題，央行會或有更多“不情願”的寬松措施。

華泰證券央行首席經濟學家俞平康則在降息當天表示，此次降息節奏超預期，將助力股債雙牛，但對降低實體經濟融資成本效果短期內有限，須緊跟降準等數量化貨幣寬松政策。

報道最後寫道：

值得註意的是，降息只是中央政府解決當前融資難、融資貴的一個必要手段，它客觀上會有滋潤企業、激活股市樓市等作用，但這並非調整改革大方向，只是因時而動、順勢而為，從大局出發讓經濟保持活力。

此番降息無法說明中國就此進入降息通道，也不表明改革定力受到幹擾。實際上，要想解決實體經濟之憂，降息雖然務實，但並不包治百病。實體經濟要想迸發新鮮生命力，只能通過深化改革、強化創新解決，國務院近兩年來推動簡政放權、減稅降費、扶持創新、推動創業等舉措已經逐漸生效，這些改革的紅利正在等待春暖花開時。

向改革和創新要動力，依然是未來中國經濟行穩致遠最堅定的方向。

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明知降息無用 央行為什麽還要這麽做？

央行時隔兩年再次祭出降息的大旗，但是有人一眼就看出，這只是虛晃一招，存款利率下降配合浮動區間擴大，實際上保持不變，而貸款利率早就市場化，銀行買不買賬還很難說。

第二天的市場反應確實印證了這一點。多家銀行尤其是中小股份制銀行將存款利率一浮到頂，降息成了加息，銀行負債成本反而上行。

在貸款端，部分銀行對最優質客戶執行的貸款利率僅僅削減20個基點，低於央行降息的40個基點。最優質的客戶尚且如此，小微企業的貸款利率恐怕不那麽容易下降。

由此看來，高層的政策可能再一次事與願違。但是，事情真的那麽簡單嗎？

中信證券固定收益研究主管鄧海清在研究報告中提到，央行在推出這個政策之前必然是知道商業銀行不會買賬。那麽，為何央行要采取這樣的政策呢？其實央行降息看似“昏招”，實則“妙棋”。這種扭捏的降息方式，正是不搞“強刺激”、不“大水漫灌”的政策指導下央行使出的“招式變換”。

在“一石五鳥”的背後，央行才是最大的贏家。他給出了五點理由：

1、預期管理的升級版——不戰而屈人之兵

在之前我們的報告中，我們曾反複提及李克強總理可謂是“預期管理”的高手。顯然此次央行也學到了此中精髓。在貸款利率全面放開、存款利率上限實際不變的情況下，其實央行並沒有通過此次的降息政策大幅改變什麽，而預期引導作用卻非常強大。這就好比是敵軍大兵壓境，只用陳兵列陣，敵方自然不攻而退，完全無須再真正發動核武器。

2、最牛拆彈專家——“降低融資成本”炸彈的擊鼓傳花

我們認為這次降息最大的好處在於，央行把國務院拋過來的“降低融資成本”的炸彈巧妙的拋給了商業銀行。在過去的大半年時間內，央行一直承擔著降低融資成本的重任，但成效並不讓領導滿意。在邁大步轉向利率市場化的情況下，央行捧著“降低融資成本”的炸彈根本走不快，但為了拆彈而全面降準降息，往後倒退到行政管制，又顯然十分不甘心。這是央行的心病。而這次，通過提高下調存款基準利率、增大存款彈性、提高銀行自主權的方式，央行巧妙的將這顆炸彈拋給了商業銀行，商業銀行接招之後，如何拆彈還是繼續擊鼓傳花，就是商業銀行自己的事情了。央行用這種方式完成了向上交差和向下傳達的重任，把自己從降低融資成本的難題里面解放出來，從這個角度來說，央行可以稱為是史上最牛的“拆彈專家”。

3、從“擔保公司”到“居委會大媽”——局中人到旁觀者的角色轉換

有很多機構將此次的降息與之前的降息進行類比。但是這次的降息明顯有一個特點。在《答記者問》中，央行反複強調“社會責任”、“社會經濟發展的大局”，采取的是“居委會大媽”似的道義勸告的方式。而之前的降息中，一般采取的都是發改委批項目+銀行放信貸的模式，央行作為局中人，發揮了“擔保公司”的角色，使得銀行對壞賬並不擔心，從而跟隨央行的腳步降低了融資成本。而此次，央行沒有為企業作背書，信用風險由商業銀行自行承擔，這是央行的重要的角色轉換。

4、“圍魏救趙”式的破局利器——利率市場化從“進退兩難”到“收放自如”

在今年複雜的經濟背景下，想要再推進利率市場化，可謂是山水迢迢，關山萬里。國務院降低融資成本的重任壓頂，市場普遍認為央行會推遲利率市場化。然而，央行先是以可以增加信貸資金投放為理由增加了存貸比彈性（當然這個至今還是坊間傳聞），向利率市場化邁進了一步。緊隨其後，它又以降低基準利率的方式提高了存款利率的彈性。這麽做，可謂是在國務院“降低融資成本”的大旗之下，悄無聲息的向自己的目標不斷悄然推進。而且，在經濟弱勢、壞賬高企、整體“降低融資成本”的政策大方向下推進利率市場化是有道理的。

首先、當前壞賬高的情況下，存貸比口徑調整的影響較小，而相反若是在經濟好的時候推存貸比口徑的調整，銀行過度的追求信貸就有可能使得流動性短缺而突然爆發危機。在經濟弱和壞賬高的時候推出，提供了一個觀察期。

其次、在當前的整體“降低融資成本”的政策大方向下，可以以降低基準利率的方式放開存款彈性。而若是在整體經濟條件好的情況下，下調利率來增大彈性有可能帶來經濟過熱，而不下調利率增大彈性則有可能突然逆轉經濟形勢，後果不可預料。

從以上的兩個方面來看，在這個時間點推出降低基準利率、提高彈性的政策，可謂是“進可攻”、“退可守”。央行巧妙的讓自己從利率市場化的“進退兩難”的局面中解脫出來，反而變得“收放自如”。圍繞降低融資成本的目標以實現利率市場化的目的，“圍魏救趙”式的政策思路可謂是技高一籌。

5、ABS的“臨門一腳”——吹動優質信貸出表的“東風”

在ABS的發展過程中，有兩大傾向是央行所不願意見到的。第一、商業銀行傾向於將資質較差的資產出表，而對於資質較好“金蛋蛋”，則更願意攬在自己懷中；第二、五大行由於其信貸資產優質、且信貸規模、存貸比都不是問題，更不願意出表，沒有大行參與的ABS市場註定難以做大。那麽，在這種情況下，降低基準利率就是央行促進優質信貸資產出表的“東風”。因為剛才在前面說過，優質企業信貸屬於買方市場，買方有絕對的定價權。在基準利率下調的背景下，若是優質資產停留表內，那商業銀行持有的資產價值必然會下降。而出表後則不受此限制。因此，基準利率的調整對ABS市場擴容的作用更大，借力降息東風“草船借箭”，真心“孔明在世”。

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如果歷史有用 中國央行降息不會一次收手

周小川已經擔任中國人民銀行行長12年。在這12年間，周小川一旦采取行動，從未一次停止。

2002年上任的周小川兩次收緊、兩次放松貨幣政策。在此期間，他22次調整一年期貸款利率，20次調整一年期存款利率。簡單的數學表明，他最新的降息可能不是一次性的。

中國央行的降息顯示出，周小川對中國前景更深層次的擔憂。有針對性的刺激措施已經不足以幫助經濟恢複增長。彭博新聞社的調查顯示，經濟學家預計，明年中期中國央行將進一步放寬貨幣政策。

悉尼AMP Capital Investors Ltd投資策略主管Shane Oliver向彭博新聞社表示，

預計未來將會有更多的降息。中國的降息顯示出全球貨幣環境依然在寬松。中國、日本和歐洲在接棒美國的QE。

據彭博新聞社的調查，經濟學家預計中國一年期貸款利率將在2015年二季度達到5.35%，而一年期存款利率將為2.5%。AMP的Oliver預計美國一年期貸款利率將在明年底跌至4.5%，在所有經濟學家中最低。值得一提的是，在彭博新聞社調查的15名經濟學家中，有4名認為中國央行不會再降息。

巴克萊首席中國經濟學家常健成功預測到了中國央行本季度的降息。他和蘇格蘭皇家銀行大中華區首席經濟學家Louis Kuijs都預計，中國央行將在明年一季度削減貸款利率。

中國央行上周下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍。

當晚，央行立刻發布了解讀稿，其提到，此次利率調整仍屬於中性操作，不需要對經濟采取強刺激措施，穩健貨幣政策取向不會改變。

然而，市場卻不相信央行的表態。據彭博新聞社的數據，為期兩年的期貨合同（將中國央行2.75%的存款基準利率轉換成固定利率）的固定利率跌至2.60%。這表明市場預計12個月後，一年期存款利率將跌至2.45%。

在最近的降息周期中，周小川在2012年的6月和7月降低了存款和貸款利率。在此前的加息周期中（2010年10月到2011年7月），他連續5次加息。

瑞信亞洲首席經濟學家陶冬表示，

央行此前的工作比較簡單。在經濟好時加息、在經濟差時降息。現在，情況正在變得複雜。中國的經濟增長疲軟，而金融風險卻很高。
 

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央行顧問：四季度數據出來前不會考慮進一步降息和寬松

據路透報道，中國央行貨幣政策委員會委員陳雨露周二表示，中國央行在考慮進一步降息和實施貨幣寬松措施前，將等待第四季度經濟數據，並密切關註美國和日本的貨幣政策。

報道稱，他是在北京一場經濟與金融論壇的間歇提到的上述言論。

上周五央行時隔兩年再次下調基準利率，震驚市場，路透當時還提到，中國準備再次實施寬松政策。

此外，陳雨露並不認為央行降息之舉意味著貨幣政策轉向，這與央行的口徑一致。

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降息之後，港股還有什麽變數？

降息之後，港股還有什麽變數？ 作者：趙文利博士  許子辰  陳治中 降息不得已而為之，政策效果或事與願違，貨幣政策中性取向難以根本改變。2014年 初以來，中國央行采取多種創新貨幣政策工具進行定向寬松，卻始終未能顯著提振實 體經濟和有效降低社會融資成本，意外降息實屬不得已而為之，並不意味著貨幣政策 徹底轉向強刺激；非對稱降息進一步擠壓了銀行的利潤空間，由於存款利率上浮區間 擴大，最終實質變動不大，很可能導致銀行對降低貸款利率的執行上也會大打折扣。 與此同時，銀行負債結構和企業議價能力的差異，也將進一步加劇銀行業和小銀行、 大企業和小微企業之間苦樂不均的狀況。一旦實體經濟融資成本不降反升，廣譜降息 的有效性將或很快遭到質疑，加之受制於中美息差收窄和資金外流擔憂，未來降息空 間或將受限，持續推出強刺激政策的概率較小，而潛在的後續降準措施也更多是對存 貸比政策調整和外匯占款下滑的對沖，未來穩增長仍要更多依賴盤活資金存量和財政 政策的騰挪。 滬港通短期炒作告一段落，長期影響不應低估。滬港通只能影響目標股票的估值而非 盈利。短期而言，滬港通反高潮，A/H差價股和兩地相同板塊股估值調整大體完成， 後續炒作空間有限。長期來看，港股市場大量因“成交不足導致估值折讓”的個股仍 是價值窪地，值得深挖。結合目前市場不炒板塊，只炒個股的局面，這些估值折讓股 或存在短期行情。 策略建議： 作為傳統的價格型貨幣政策工具，降息舉措短期內對市場情緒無疑有相當的提振作用。 降息對利率敏感的地產、非銀行金融和基建、汽車、交運、鋼鐵、建材、電力、環保、 公用事業等高負債行業有一定的刺激作用。但如前所述，降息的效果或事與願違，亦 不能簡單視作強刺激政策周期的開啟和貨幣政策取向根本轉變的前奏。由於地產大周 期下行趨勢已經確認，地產產業鏈對降息的政策彈性已今非昔比，銀行對區域地產政 策的差別化必將導致一線城市與三四線城市地產市場進一步走向分化。因此，此次降 息與2008、2012年兩輪降息對銀行、地產等早周期行業和大盤的刺激作用不可同日而 語。我們對行情的中期持續性和反彈高度仍持相對謹慎的態度，政策預期提前兌現也 是繼滬港通遇冷之後又一利好預期透支。建議短期適度參與反彈行情的同時，中期內 不宜過於進取，密切留意市場反應，並適度逢高獲利了結。 我們建議投資者沿兩條主線尋找投資標的。一是受益於國內政策放松的利率敏感板塊 如一線中資地產（中國海外6 、華潤置地 119 ），鋼鐵水泥（馬鞍山鋼鐵 2 、中國建材 2 ）， 非銀行金融（海通證券 6 、中國銀河 61 ）， 基建（中國機械工程 129 、中國建築 11 ），環保（綠色動力 1 、桑 德國際 96 ）。二是長期受益於滬港通的低估值中小市值股，如智美集團（1661 ）、金天醫藥（2211 ）。 推薦關註個股： 1.jpg (125.89 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:10 上傳 市場觀察： 央行在年內多次采取創新貨幣政策工具進行定向寬松 年初以來，央行多次采取創新貨幣政策工具進行定向寬松，包括差別化降準、重 啟再貸款、創設中期借貸便利等。本次降息，是對2014年1季度以來寬松政策的延 續，也是對經濟持續下行的回應。 2.jpg (353.69 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:10 上傳 但之前的寬松政策效果有限 年初以來，房貸加權平均利率持續上行，一般貸款加權平均利率除了2季度小幅回 落外，在3季度繼續小幅上行。前期的政策放松並沒有體現為貸款成本的下降。 就債券市場而言，貨幣寬松所帶來的充裕的銀行間市場流動性讓高評級債券收益 率自年初以來顯著下行。但對低評級債券而言，收益率的下行少於高評級債券， 信用利差擴大。 3.jpg (100.65 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:10 上傳 總體而言，中國國內企業融資仍以銀行直接融資為主，債券融資的比例有限。寬 松政策對評級高、信用好的大企業，效果要好過評級低、信用差的小企業。 意外降息雖然短期內刺激了市場的風險偏好，但行情的可持續性將更多取決於降 息背後的邏輯、降息的效果和未來進一步寬松的空間。從降息的邏輯看，這次降 息更像是央行在融資成本居高不下和來自各方面的政治壓力下被迫做出的不情願 選擇。從降息的效果看，受到利率傳導不暢、銀行執行意願不高以及實體經濟 （主要是房地產和制造業）對利率敏感性降低影響，貨幣刺激的效果已經邊際上 不斷遞減。一刀切政策或繼續加劇大銀行與小銀行、大企業與小企業之間苦樂不 均的狀況。由此導致政策舉措與政策目標之間或再次出現事與願違的結果。從未 來進一步的寬松空間來看，40個bp的“一次到位式”降息本身已經基本消除了短 期內再“小步快跑式”降息的可能性，而存款利率市場化，銀行息差承壓能力也 限制了進一步降息的空間。相比之下，未來降準的可能性更大一些。但潛在的降準政策出臺的前提是總體流動性不足、外匯占款持續下滑和對沖存貸比政策調整 導致資金緊縮效應的需要。而從以上三方面來看，年底之前均缺乏迫切性，而年 初以來的差別化降準的思路更可能被延續。 從以往降息後市場的反應來看，首次降息多伴隨市場下跌，市場見底回升多在出 現降息周期的末端。從年初以來驅動市場的兩個主要動力——滬港通和政策放松 預期來看，均已兌現並提前反應。相對A股此輪反彈更多由流動性搬家和加杠桿支 持，港股的增量資金和杠桿效應都不明顯，基本面不給力，政策效果遲遲未能顯 現的情況，港股的持續上行動力明顯不足。 5.jpg (195.19 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:10 上傳 6.jpg (207.57 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:10 上傳 後續降息空間將受制於中美利差收窄和資金外流擔憂 隨著美聯儲逐漸步入加息周期，中美利差將進一步收窄。利差收窄加上中國經濟 下行趨勢未改變，將導致資金外流的擔憂加劇。美元兌人民幣遠期匯率在4月後一 直保持在6.25上下，並未隨即期匯率的顯著走強而走強，顯示國際資本對中國市場 的看法並未如即期匯率體現的那般樂觀，資金外流的潛在壓力仍大。 7.jpg (109.88 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:10 上傳 滬港通短期炒作告一段落，長期影響不應低估 從滬港通11月17日正式開通以來的市場反應來看，可以用“遇冷”兩字概況。南 下香港的資金寥寥，每日額度大量剩余。北上滬市的資金稍多，但除了第一日較 為火爆外，其後的額度使用也大幅低於上限。 8.jpg (85.6 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:10 上傳 而之前熱炒的一些滬港通概念股，則出現明顯的獲利了解情況。我們認為滬港通 只能影響目標股票的估值而非盈利。短期而言，滬港通反高潮，A/H差價股和兩地 相同板塊股估值調整大體完成，後續炒作空間有限。長期來看，港股市場大量因 “成交不足導致估值折讓”的個股仍是價值窪地，值得深挖。結合目前市場不炒 板塊，只炒個股的局面，這些估值折讓股或存在短期行情。 策略建議： 降息將市場從滬港通遇冷的尷尬中解救出來。作為傳統的價格型貨幣政策工具， 降息舉措短期內對市場情緒無疑有相當的提振作用。降息對利率敏感的地產、非 銀行金融和電力、基建、汽車、交運、鋼鐵、建材、環保、公用事業等高負債行 業有一定的刺激作用。但如前所述，降息的效果或事與願違，亦不能簡單視作強 刺激政策周期的開啟和貨幣政策取向根本轉變的前奏。由於地產大周期下行趨勢 已經確認，地產產業鏈對降息的政策彈性已今非昔比，銀行對區域地產政策的差 別化必將導致一線城市與三四線城市地產市場進一步走向分化。因此，此次降息 與2008、2012年兩輪降息對銀行、地產等早周期行業和大盤的刺激作用不可同日 而語。我們對行情的中期持續性和反彈高度仍持相對謹慎的態度，政策預期提前 兌現也是繼滬港通遇冷之後又一利好預期透支。建議短期適度參與反彈行情的同 時，中期內不宜過於進取，密切留意市場反應，並適度逢高獲利了結。 我們建議投資者沿兩條主線尋找投資標的。一是受益於國內政策放松的利率敏感 板塊如一線中資地產（中國海外6 、華潤置地 119 ）， 非銀行金融（海 通證券 6 、中國銀河 61 、中國太平 966 ），鋼鐵水泥（馬鞍山鋼 鐵 2 、中國建材 2 ）， 環保（綠色動力 1 、桑德國際 96 ）， 基建（中國機械工程 129 、中國建築 11 ）。二是長期受益於滬港通的低 估值中小市值股，如智美集團（1661 ）、金天醫藥（2211 ）。 9.jpg (154.93 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:10 上傳 10.jpg (138.14 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:10 上傳 11.jpg (166.48 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:10 上傳 12.jpg (153.88 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:10 上傳 13.jpg (187.37 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:10 上傳 14.jpg (138.63 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:10 上傳

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