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德銀：2015年中國財政收入將迎來大考驗

德意誌銀行近期發布報告稱，今年中國將面臨1981年以來最嚴峻的財政收入大考驗。賣地收入的大幅減少所帶來的經濟風險尚未被市場廣泛認知。

德銀表示，賣地所帶來的財政收入分別占到地方財政收入和政府收入的35%和23%。賣地收入突然的大幅縮水將對經濟造成巨大影響。

根據最新中國指數研究院發布數據顯示，2014年全國300個城市成交102830萬平方米，同比減少31%。相比2013年，2014年土地出讓金僅有2.3萬億，同比下降28％。除了成交面積和金額下降，土地市場交易低迷的另一個數據是溢價率下降。2014年，各類用地均呈下降趨勢，全年僅3個月份同比微增，低溢價成交成主流。

德銀指出：

雖然表面上看2014年前三季度整體賣地收入同比增幅16.6%，但是其中第一季度季率增幅40%，而第三季度則錄得零增長。而盡管中國房地產市場在3月就已經開始放緩，但是土地市場降溫的情況才剛剛出現。更為廣泛的影響，預計2015年第一季度才會得到全面體現。

我們預計中國2015年土地收入將同比下降20%。而即便僅同比下降10%，所帶來的結果也是財政收入增長2.2%左右。這一數據將是除1994年稅收改革年以外，1983年以來的最低水平。遠低於2009-2013年平均水平19%和2014年4%的增速。

2009-2013年間，房地產和基礎設施建設占到了中國總投資的49%，占GDP則為24%。如果將鋼鐵、水泥等相關項目加進去的話，占比GDP則將達到35%。毫無疑問，“土地及房地產”是中國一大支柱。

過去5年，中國一些城市曾出現過土地財政收入的減少。根據統計和測算，我們發現一線城市GDP平均因此下降0.4%，二線城市1.2%，三四線城市則為1.4%。

財政收入的減少對於經濟增長和中國的財政及貨幣政策都會有深遠的影響。我們預計2015年上半年經濟增速將大幅放緩，地方及國家性的財政收入將出現同比負增長。政府將進一步放松貨幣和財政政策，但是效果在下半年才會出現。

預計2015年第一季度和第四季度GDP季率同比增速分別為6.8%和7.2%。工業活動受到的影響則可能更為明顯，預計匯豐PMI將在上半年跌至48。

我們預計2015年將降息2次並降準2次，其中降準的次數可能會超出我們的預期。

此外，2015年M2的增速也可能超出市場預期。一些文章曾報道官方設立的M2目標為12%，分析師預期則在12-13%，但是我們預計將出現14%的同比增長。因為財政收入的影響將超出預期。

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油價下跌帶來的紅利：化工15年迎來超級大牛市

本帖最後由 晗晨 於 2015-1-7 09:01 編輯 油價下跌帶來的紅利：化工15年迎來超級大牛市 作者：東方石化首席分析師 趙辰 1. 我們區別於市場的觀點——化工將迎來大牛市！(東方石化首席分析師 趙辰）市場觀點：化工的本質是商品，在通脹周期中表現最好，油價下跌往往伴隨著需求不振，化工股也難有機會。因此隨著14年下半年的油價暴跌，板塊表現也持續低迷； 我們的觀點：以往由於油的供給呈現剛性，所以油價變化更多的是由需求端導致。但本次油價下跌主要驅動力不是需求而是由於技術進步導致的供給過剩。其實經歷了過去幾年高油價的考驗，大量可替代需要已經完全被淘汰，目前化工的需求基本都是剛性需求，而且經歷了長達三年的景氣低迷，庫存水平也降至歷史低位。因此隨著油價的下臺階將給全社會帶來巨大的油價紅利！ 化工每年需要的石腦油為3200萬噸，其價格整體下跌3000元/噸，這將導致全行業成本下降1000個億，是所有化工上市公司去年凈利潤總和的3倍。並且從全社會看，我們4.5億噸原油消費量對應的油價紅利將高達1萬元億元，其對企業盈利的改善效果甚至會大於09年4萬億（4萬億雖多，但帶來的只是收入的增加，而油價下跌的1萬億直接帶來的是利潤的變化）！ 由於油的化工下遊涉及到方方面面，諸如我們穿的衣物，我們用的電腦、我們打的手機，等等等等。所以明年大概率會出現的情況是，普通民眾的收入即使沒有變化，但由於成本端的大幅下降，購買力也會相應大幅提升，會消費更多的商品。簡單說50美元/桶對應的化工品需求肯定會多於100美元/桶，而且由於成本的下降，單噸的利潤也在提升，因此明年化工將面臨價量齊升的大好局面！ 2.  油價下跌根本原因在於供給過剩而非需求不足正如我們在前期油價深度報告《油價將進入長期熊市，有望跌破30美元》中的分析，油價暴跌的根本因素在於美國頁巖油革命導致的供需失衡。過去3年，美國每年新增產量都在4000萬噸以上（其中90%來自頁巖油），而目前每年全球新增原油需求也不過才6000萬噸。 圖 1：美國原油產量和增量（千桶/日） 1.png (26.96 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 資料來源：wind，東方證券研究所 由於技術進步，頁巖油成本在大幅下降，其突出表現在鉆井時間下降了70%，單井產量增長了4倍，因此依照我們對10幾家上市公司的統計測算，其完全成本僅為46美元，現金成本更是在30美元以下。而且動態的看，隨著大宗商品暴跌帶來的PPI通縮周期，占勘探開發主要成本的鋼材和能耗成本都在大幅下跌，並且油服行業的盈利也在大幅縮水，這都會造成鉆井成本持續下降，因此油價的中樞將會顯著的下臺階，低油價的時代已經到來！ 表1美國頁巖油企業生產成本（美元/桶） 2013 20143Q 生產成本 折舊成本 合計 生產成本 折舊成本 合計 XEC 14.1 14.6 28.7 14.9 15.4 30.3 WLL 23.1 26 49.1 22.2 26.6 48.8 HK 31.5 37.3 68.8 27 34.3 61.3 CXO 18.6 23 41.6 18.8 24.4 43.2 EPE 13.2 19.7 32.8 13.7 24.1 37.9 BCEI 22.8 23.8 46.6 26.3 25.6 51.9 BBG 14.8 19.3 34.1 18.4 24.6 43 OAS 24 24.8 48.8 26 24.5 50.5 CRZO 19.9 21.4 41.3 20.2 26.9 47.1 MHR 77.4 21 98.4 50.6 22.2 72.8 CLR 15.3 19.4 34.7 15.3 19.5 34.8 HBS 20.6 19.2 39.8 22.6 21.6 44.2 APC 19 14.8 33.8 24.9 13.8 38.7 平均 24.2 21.9 46 23.2 23.3 46.5 資料來源：wind，東方證券研究所 3.  化工的需求已經在顯著改善08年油價最高達到147美元/桶，而10年開始油價又長達3年維持在100美元/桶以上，基本上所有對高油價沒有承受能力的化工需求都已經淘汰殆盡，現存基本都是剛需。而且隨著11年開始景氣向下反轉，全行業都進入去庫存周期，所以目前需求已經是跌無可跌，進入14年，各個大類產品的需求其實都出現不同程度的改善，未來隨著油價的下臺階，需求增速還會進一步提升。 3.1 14年需求已經開始增長 從12年開始大多數化工品價格就進入下降周期，但由於全行業去庫存，所以產量增速也大幅下滑。但隨著13年庫存見底，在價格下跌的持續刺激下，14年2季度開始大多數化工品種的需求出現大幅增長，化工需求已經有了明顯改善。而隨著今年下半年油價的暴跌，整體化工產品價格又下跌了25%以上，而庫存還是維持在低位，因此明年的化工需求將會非常旺盛。 圖2：化工產量同比增速    2.png (42.63 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 資料來源:wind，東方證券研究所 我國可以看到，12年初至14年1季度末，塗料、合成纖維、合成橡膠和塑料這幾大類化工產品的平均價格累計跌幅分別為-15%、-52%、-101%、17%，而需求同比增速在14年2季度都開始反彈，分別達到27%、8%、31%和18%，可見價格下跌對需求增長的刺激已經產生效果。 表2 12年後主要化工產品價格跌幅和對應14年2Q後需求同比增速 行業 主要產品 14年1Q跌幅 13年跌幅 12年跌幅 累計跌幅 2Q後同比平均增速 塗料 純苯 6.1% 6.1% 11.9% 24.1% 26.6% 甲乙酮 17.7% -4.3% -27.8% -14.4% 丙烯酸丁酯 0.8% 3.0% -26.8% -23.1% 環氧氯丙烷 -16.1% -14.1% -17.0% -47.2% 合成纖維 滌綸POY -23.7% -3.5% -20.4% -47.6% 8.1% 滌綸短纖 -21.5% -4.9% -16.3% -42.6% 錦綸POY -23.2% -8.3% -19.8% -51.4% 黏膠長絲 -23.9% -17.0% -8.9% -49.9% 粘膠短纖 -27.5% -12.8% -26.5% -66.9% 合成橡膠 順丁橡膠 -45.8% -38.2% -25.1% -109.0% 31.2% 丁苯橡膠 -35.1% -33.0% -25.1% -93.3% 塑料 聚乙烯 10.2% 36.3% -1.3% 45.2% 17.7% 電石法PVC -6.3% -0.3% -13.8% -20.5% 聚丙烯 -2.5% 23.4% -14.2% 6.7% 苯乙烯 16.7% 14.0% 6.3% 37.0% 資料來源：wind，東方證券研究所 3.2 庫存已跌無可跌 從11年開始，全球就進入降庫存周期，至13年末庫存都處於歷史極值的低點，繼續降庫存的空間非常有限（庫存周期一般為3年）。而且今年2季度油價暴跌帶動化工產品價格大幅下滑，按常規企業端應該大幅降庫存，進而影響需求。但從實際的數據看，僅僅塗料和塑料出現產量增速的小幅環比回落，但同比依然維持高位。而過去兩年價格大幅下跌的化纖和橡膠行業，產量甚至還繼續保持高速增長，意味著全行業早就沒有庫存可降，所有需求基本都是剛需。 4. 化工供給增長大幅放緩 由於09年的4萬億刺激，10年開始我國化工行業固定資產投資完成額開始加速，並在11、12年增速達到頂峰，所以行業的供過於求在12年也達到了頂峰，但13年增速已經下滑到了14.6%。考慮到維持折舊支出需要7%，正常的需求增速7%，因此13年邊際供需已經處於平衡狀態。而14年投資增速已經下降至8.4%，邊際供給已經小於邊際需求。 圖 5： 09年至今化工行業固定資產投資完成額(億元)   3.png (19.15 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 資料來源：wind，東方證券研究所 而從上市公司累加數據看，趨勢也與化工行業基本符合。13年投資已經大幅趨緩，14年甚至同比下降。毛利率在13年也開始反彈，並在14年延續了該趨勢，說明行業供需格局確實在好轉。 圖 6： 09年至今上市化工企業資本開支和毛利率統計(億元)    4.png (17.7 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 資料來源：wind，東方證券研究所 5.          油價紅利有望導致行業利潤翻倍增長大多數化工產品的源頭都是來自於原油煉制的石腦油，每年消耗量為3200萬噸，價格本輪下跌超過3000元/噸，因此油價紅利高達1千億元，是化工行業凈利潤的3倍。上述紅利哪怕能有50%被行業保留下來，行業盈利也將出現翻倍增長。並且隨著03年開始的油價上漲，行業利潤就大幅向以中石化為代表的上遊轉移，其占整個化工的利潤比在06年達到了頂峰的60%以上。未來隨著油價趨勢被逆轉，行業利潤有望大幅向中遊和下遊轉移，企業端的利潤都有望出現翻倍增長。 圖 7：中國石化化工盈利占全部化工盈利比 5.png (10.4 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 資料來源: wind，東方證券研究所 從我們跟蹤的32種中遊化工品價格變化看，也完全支持我們上述結論。7月至今的價格平均跌幅為-26%，但同期油價下跌超過50%，價差實際上擴大了30%。而對於下遊產品來說，由於直接面對終端，價格穩定，中遊產品的跌價大體上都可以轉換為利潤，因此價差提升幅度也在30%以上。 圖 8：中遊產品價格變化和剔除油價後的價格變化 6.png (15.9 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 資料來源:東方證券研究所 6. 中遊產品——強者恒強 如果說前文的分析更多的還是停留在行業整體層面的話，對投資針對性指導不足的話。我們選出了生產化工中遊產品的25家上市公司，其主營的21種化工產品上半年和4季度價差，可以看到價差整體上都在擴大（全部根據噸耗法算出，具體請見我們每周外發的東方石化價差周報） 表3 ：中遊化工產品上半年和4季度價差變化（元/噸） 價差 20141H 20144Q 變化 1H 毛利率 4Q 預計毛利率 對應上市公司 DMF 4996 4952 -44 19.5% 19.3% 華魯恒升、江山化工 醋酸乙烯 1801 2140 339 23.2% 27.6% 皖維高新 EO 4853 4374 -479 7.6% 6.8% 奧克股份、三江化工 丙烷脫氫 2991 3205 215 東華能源、海越股份 丙烯酸 3983 1393 -2590 18.0% 6.3% 衛星石化、沈陽化工 丙烯酸丁酯 440 -192 -633 18.0% -7.9% 衛星石化、沈陽化工 PO 4297 4432 136 18.9% 19.5% 濱化股份、萬華化學 正丁醇 954 1529 575 6.9% 11.0% 華魯恒升、魯西化工 甲乙酮 3956 5377 1421 24.0% 32.6% 齊翔騰達、天利高新 順丁膠 2477 3026 549 -10.8% -13.1% 傳化股份、齊翔騰達 丁二烯 3167 3711 543 1.1% 1.3% 齊翔騰達 苯乙烯 1354 42 -1312 2.8% 0.1% 雙良節能 己二酸 3789 5128 1338 3.4% 4.6% 華魯恒升、神馬股份 己內酰胺 7958 8778 820 恒逸石化 PTA 271 230 -41 3.3% 2.8% 恒逸石化、榮盛石化 順酐 4398 3467 -931 6.6% 5.2% 齊翔騰達、江山化工 MDI 5675 7568 1893 35.2% 46.9% 萬華化學 氨綸 24871 25771 900 31.1% 32.2% 華峰氨綸、泰和新村 滌綸 1487 1766 279 4.5% 5.3% 桐昆股份 錦綸 4778 4775 -3 9.0% 9.0% 華鼎股份 炭黑 807 1288 481 15.5% 24.7% 黑貓股份、龍星化工 資料來源:東方證券研究所、百川資訊 在上述產品和對應公司中，我們又特別選取了7種價差增加最快的品種，並根據其主要對應上市公司的上半年毛利率和三費費率，測算出其4季度凈利率的變化幅度。可以明顯看到，盈利改善幅度大的品種都是今年以來供需關系較好、價格比較強勢的品種，體現出明顯的強者恒強的特征。 表4 ：主要上市公司預計4季度凈利率改善幅度 產品 價差變化 1H 毛利率 4Q 毛利率 三費費率 凈利率變化 對應公司 醋酸乙烯 19% 23.2% 27.6% 14.6% 50.6% 皖維高新 甲乙酮 36% 24.0% 32.6% 6.6% 49.5% 齊翔騰達、天利高新 順丁膠 22% -10.8% -13.1% 13.3% 78.1% 傳化股份、齊翔騰達 丁二烯 17% 1.1% 1.3% 6.6% 24.7% 齊翔騰達 MDI 33% 35.2% 46.9% 11.1% 48.7% 萬華化學 滌綸 19% 4.5% 5.3% 3.5% 91.7% 桐昆股份 炭黑 60% 15.5% 24.7% 12.3% 286.3% 黑貓股份 資料來源:東方證券研究所 百川資訊 目前化工行業市銷率為1.44倍，毛利率為14.2%，凈利率為2.6%。無論是市銷率還是凈利率都是處於低位，對於價差變化的彈性極大，凈利率每提升1%，化工行業的PE都將大幅下降。 表5：化工行業PE水平對凈利率提升的變化幅度 凈利率提升幅度 市盈率下降幅度 增量變化幅度 1% 15.58 15.58 2% 24.35 8.77 3% 29.98 5.63 4% 33.90 3.92 5% 36.78 2.88 6% 38.99 2.21 資料來源:東方證券研究所 wind 如果假設化工凈利率提升3%，接近11年的水平，則對應利潤增速超過30%，市盈率小於20，並且為油頭下遊的企業我們統計如下，其中供需關系較好的滌綸工業絲、炭黑、改性塑料等值得關註。 表6：化工行業企業對應凈利率提升的業績彈性及PE彈性 上市公司 對應行業 凈利潤增長幅度 對應市盈率 榮盛石化 PTA 45271% 13.5 *ST三維 BDO 1743% 15.0 恒逸石化 PTA 1626% 11.1 桐昆股份 滌綸 1544% 13.0 神馬股份 錦綸工業絲 368% 7.7 黑貓股份 炭黑 219% 15.4 尤夫股份 滌綸工業絲 81% 16.3 金發科技 改性塑料 78% 16.7 安利股份 合成革 58% 18.7 紅寶麗 聚氨酯 57% 18.9 傳化股份 染料助劑 48% 9.4 齊翔騰達 C4下遊 40% 16.3 海利得 滌綸工業絲 38% 14.3 濱化股份 PO 36% 12.0 資料來源:東方證券研究所 wind 7.  下遊產品——尋找能留住利潤的企業 對於下遊企業來說，由於最終產品價格不透明，所以難以用類似中遊的價差變化來分析，我們采用方法是尋找上一次油價下降周期中（即09年）體現出具備明顯定價能力的企業。選股標準為09年收入變化不大，但營業利潤卻大幅提升的，並且營業利潤率大幅提升的企業，具體如下，主要分布子行業為改性塑料、染料助劑、油漆、合成革、農藥等。 表7：09年上市企業收入、利潤變化統計 上市公司 收入增速 利潤增速 差值 營業利潤率增速 康達新材 40% 339% 299% 16% 聯創節能 27% 244% 217% 5% 日科化學 19% 154% 135% 7% 瑞豐高材 34% 166% 131% 5% 滄州明珠 13% 142% 129% 8% 金力泰 33% 155% 122% 11% 普利特 35% 154% 119% 10% 禾欣股份 -4% 88% 92% 6% 傳化股份 -1% 88% 88% 5% 華峰超纖 15% 97% 82% 8% 聯化科技 24% 94% 71% 5% 科斯伍德 33% 101% 68% 6% 奧克股份 13% 77% 65% 7% 兄弟科技 -11% 51% 62% 4% 海利得 -8% 53% 61% 6% 道明光學 -9% 50% 58% 7% 海達股份 -10% 48% 58% 5% 銀禧科技 1% 58% 56% 3% 紅寶麗 4% 54% 50% 5% 德美化工 9% 56% 47% 7% 萬昌科技 21% 67% 47% 9% 陽谷華泰 5% 49% 44% 3% 天馬精化 0% 43% 43% 4% 高盟新材 8% 48% 40% 4% 華邦穎泰 -5% 31% 36% 7% 同大股份 -3% 33% 36% 4% 浙江龍盛 9% 44% 34% 4% 資料來源:東方證券研究所 wind 8.  他山之石——天膠下跌帶來的投資機會過去十年是需求高速增長的十年，因此行業內已經習慣於漲價邏輯，對於成本下降的邏輯較少關註。，但11年開始的天膠價格暴跌可以作為借鑒，過去3年天膠價格累計跌幅達到了80%，但其下遊的上市企業平均凈利潤卻增長了260%。充分說明上遊議價能力變弱，中遊化工行業還是會大幅受益。 圖 9： 2011年至今天膠價格變化（元/噸） 7.png (16.08 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 資料來源:東方證券研究所 圖 10： 2011年至今天膠下遊企業凈利潤增長幅度統計 8.png (23.76 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 資料來源:東方證券研究所 表8：2011年至今天膠下遊行業的毛利率改善統計 年份 輪胎 傳動帶 輸送帶 黔輪胎A 青島雙星 S佳通 風神股份 賽輪金宇 三力士 雙箭股份 寶通帶業 2011 12.90% 7.90% 11.10% 15.90% 6.80% 18.20% 13.80% 18.60% 2012 16.50% 9.00% 19.00% 18.80% 9.80% 22.20% 24.10% 28.30% 2013 19.70% 10.10% 23.60% 20.30% 12.90% 31.60% 28.40% 32.60% 2014E 22.00% 12.00% 21.40% 22.50% 17.30% 37.00% 27.90% 27.60% 累計增長 9.20% 4.10% 10.30% 6.60% 10.50% 18.80% 14.00% 9.10% 資料來源:東方證券研究所 wind 並且從毛利率分析可以看到，無論是供需格局好，有較強定價權的傳動帶行業，還是進入壁壘低，產能嚴重過剩的輪胎行業在過去兩年里，毛利率都出現了大幅提升。可見成本下降邏輯，對行業盈利改善是全方位的，即使供需關系不好的行業也會受益，這其實對未來石化行業也同樣適用。 9.  投資建議 綜上，我們判斷明年化工行業將迎來久違的大牛市，整個板塊內的企業都會受益。具體選股思路為中遊行業尋找強者恒強的品種，具體標的為萬華化學、齊翔騰達、東華能源、桐昆股份、黑貓股份；隨著行情的延續，可以適當關註兼具低市銷率和低毛利率的化工品種。而下遊行業的選股思路是尋找具有定價權的企業，具體標的為傳化股份、金發科技、浙江龍盛、海利得。

高盛前首席經濟學家：歐洲將迎來關鍵的幾周

（本文作者為高盛前首席經濟學家、Fulcrum Asset Management主席 Gavyn Davies，華爾街見聞整理編譯）

1月有三件大事會主導歐元區經濟前景：1月14日，歐洲法院（ECJ）就歐洲央行直接貨幣交易計劃（OMT)合法性給出初步意見；1月22日，歐洲央行管委會對於QE類型和規模的決定；1月25日，希臘大選。

第一件大事就是ECJ對歐洲央行OMT合法性的看法。去年2月，德國聯邦憲法法院（GFCC）曾表示過對OMT的主要擔憂，稱如果歐洲央行按最初的規劃實施OMT可能會違反歐盟主要法律。因此，GFCC請求ECJ對OMT作出裁定。對此，ECJ法律總顧問將在1月14日給出初步的指示。

對OMT的擔憂也適用於涉及層面更廣的“主權債”購買計劃（QE），因此歐洲央行1月22日的決策需要把ECJ的意見考慮在內。對於歐洲央行來說，推出違背ECJ對OMT的看法的QE是不明智的。

GFCC拒絕OMT的主要理由如下：

它可能違反不得為政府進行債務融資的原則。

它可能涉及政府債務共擔，這被認為是“經濟”政策，超出歐洲央行制定貨幣政策的職權。

它可能違反“聯盟”對各政府“不兜底”的原則。

目前尚不可知ECJ是否會認同GFCC的這些擔憂。

通常來說，ECJ和GFCC會被認為是傾向於支持可以促進歐盟進一步一體化的決定的，因此裁定結果可能是全面支持OMT的。也許更有可能的做法是，允許歐洲央行購買（主權）債券的，只要不違反進一步的規定。值得註意的是，GFCC認為購債計劃應該不可隨時擴容，也不能涉及債務共擔，且應只局限於純粹的貨幣政策。

這些也是德國央行行長魏德曼三令五申的要求。外媒廣泛地報道稱，歐洲央行正考慮實施某種特定形式的QE，以滿足德國的要求。

歐洲央行實施QE的一個首選方案是，按各國占歐洲央行股權的比例在整個歐元區範圍內購買債券，同時把違約的風險留給各國央行去承擔。這與歐洲央行行長德拉吉期待的“純”貨幣政策工具相吻合，因為這麽做可以增加基礎貨幣供應，卻不會涉及任何形式的政府債務共擔。 

那麽這一方案可以清除歐洲央行實施大規模“主權債”QE的障礙嗎？完全可以，德國央行對此形式QE的支持可能會超過其他任何方案。但是這個方案也存在缺陷：

不進行債務共擔可能會適得其反，因為歐元區外圍國家債券息差會擴大，從而影響貨幣政策的完整和統一性。問題在於，如果未來發生歐元危機，各國央行如何從歐洲央行那里獲得因為QE項目而遭逢損失的賠償，這將成為影響市場信心的一大漏洞，因為市場的焦點將集中於各央行的償付能力上。

但是在更一般的情況下，就好比現在，這種方案可能會享有大部分美式QE帶來的好處（在利率低於0 的背景下），尤其是如果德國央行也支持的話。這不是一個壞的選擇。

最後就是希臘大選這一棘手問題。到目前為止，令人好奇的是，市場似乎並不受此困擾，盡管它可能會推遲QE。很顯然，投資者認為，在延長債務期限上，希臘新政府與三駕馬車之間不可避免的談判最終會獲得成功，因而也不會“傳染”到其他國家。

在希臘激進左翼政黨可能當選以及放棄對該國債務負責的前幾天，要歐洲央行在貨幣政策會議上宣布購買希臘政府債券顯然是很困難的。但是如果由希臘央行而非整個歐洲央行對希臘國債負責的話，問題就可以減輕了。

任何情況下，在歐元區整體迫切地需要QE之際，讓希臘發生極端事件而影響此事進程必然是荒謬的。

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荷包鼓鼓 券商迎來“漲薪潮”

本文來源為一財網，作者為劉寶強、彭潔雲，文章授權發表。

牛市年終，中信證券“帶頭”漲薪了。《第一財經日報》記者了解到，從今年1月起，中信證券全員薪酬漲幅或超過30%。

如此高的漲幅，有A股的給力行情和火爆交易量因素，更緊迫的原因是：春節將近，年度“挖人”大戰已經硝煙彌漫。

一位中信證券某業務部門的人士告訴記者，中信漲薪前，各業務部門已經陸續走了一些人。

一些中小券商也一改以往的低調，不惜血本拋出高薪從大券商挖分析師。

“這波牛市以來，我們共有十多位研究員離職，多數去了買方，公司隊伍穩定的壓力巨大。”一位“新財富本土最佳研究機構”前10名的研究所所長對《第一財經日報》記者表示。

中信證券率先漲薪30%

去年四季度以來，A股的給力行情，不僅讓在牛市中最受益的券商股漲勢一馬當先，也讓證券業強勢“攬金”，賺得盆滿缽滿。公司賺錢，員工受益也是無可厚非。

證券業的“帶頭大哥”中信證券最先作出了表率，於今年1月起對所有員工進行集體漲薪，本報記者了解到，平均薪酬漲幅可能超過30%。

“去年公司陸續走了一些人，內部也承認我們的工資在業內沒有競爭力了，加之去年公司業績確實不錯，全員漲薪也在預料之中。”中信證券某業務部門人士表示。

最新出爐的券商去年12月業績報告顯示，中信證券實現凈利潤12.69億元，再次摘得行業冠軍，全年營收和盈利情況排名首位幾無懸念。

其實放眼全行業，2014年都處於高增長格局中。根據目前的月度數據和部分業績快報，多數券商年度業績同比增長50%以上是大概率事件。

因此，證券行業漲薪的不會僅僅是中信證券一家。有投行人士就向本報透露，平安、華泰聯合等幾家券商的投行部門也將於近日漲薪，最高幅度達到50%。

“對於薪酬問題，我們正在考慮中，也很關註同行的舉措，中信證券的動向對於公司是否漲薪還是有一定的作用。”一位上市券商高管如此坦言。

對於2014年年終獎，多位證券業人士也給予了較高的預期。“按照以往慣例，牛市年份公司都比較慷慨，紅包會給得比較厚。”一位證券業資深人士笑稱，今年上半年跳槽的人應該比往年少一些，大家對於3、4月份發放的年終獎還是比較期待的。

牛市刺激買方挖人

一般來說，分析師跳槽有兩個時間點。一個是春節後券商發放年終獎，會出現一波分析師跳槽；有的券商年終獎在來年4月份發放，這時會出現第二波離職潮。

但在牛市，這樣的一般規律並不管用。不少分析師不惜放棄豐厚的年終獎，從賣方跳槽到買方。

根據大魚吃小魚、小魚吃蝦米的自然規則，一般機構從大券商挖分析師，大券商則從小券商挖分析師。今年一些中小券商卻反其道而行，拋出高薪主動從大券商挖分析師。

北京一位分析師對記者表示，以往大券商有財力去小券商挖分析師，但現在證券公司都認識到了分析師的力量，小券商不惜成本去大券商挖。據說有的入圍“新財富最佳分析師”者到小券商完成考核後，年終獎已經超過500萬元。

“這波牛市以來，我們共有十多位研究員離職，大多數去了買方，公司隊伍穩定的壓力巨大。”一位新財富本土最佳研究機構前10名的研究所所長對《第一財經日報》記者表示。

這位所長介紹，賣方分析師很多都是去了私募或者公募，比較知名的有長江證券的食品飲料研究員，去了招商證券做食品飲料的組長。

一位轉戰買方的研究員對記者形容，在賣方做研究員，和在娛樂圈打拼差不多，需要頭牌，且色藝俱佳，大多數人只能“打醬油”。

記者了解到，許多賣方研究員，不但要調研，還要聯系機構，推銷報告，導致身心俱疲。相比而言，在買方做研究員，只要調研紮實，寫好報告就行。

賣方的反擊

公募基金人員的離去，直接對賣方研究隊伍，即券商研究所形成巨大沖擊。一些少壯派研究所掌門人自然不甘落後，奮起反擊。

安信證券2011年曾經歷分析師大幅流失，其研究所所長趙曉光就任後主動出擊，多位知名分析師加盟安信。最近安信公告顯示，申銀萬國零售分析師劉章明加盟安信。

華創證券研究所同樣在經歷人員流失後，去年下半年已經吸引了中小盤分析師趙乾明（2013年“新財富中小市值研究”第一名）、固定收益分析師屈慶（2013年“新財富固定收益研究”第一名）等著名分析師加盟。

上述研究所所長對記者表示，他們也在挖一些“新財富”上榜的分析師加盟，很多動作還在進展之中，不方便透露。

不論買方還是賣方，他們不約而同的首選都是“新財富”上榜分析師。有獵頭就對記者表示，年底“新財富”評完是跳槽高峰期。

記者看到的一份招聘廣告顯示，某AA評級券商資管招聘家電零售分析師，要求3年以上工作經驗，必須有知名券商或基金公司工作經歷，名校畢業，“新財富”上榜分析師助手優先。薪資60萬元左右。

坊間普遍說法是，“新財富”行業分析師前三名，市場要價在300萬~500萬之間。

不過，不知道是擔心“新財富”上榜後，分析師被小券商挖走，還是不想勞民傷財，在中金公司宣布退出“新財富”評選後，近日中信證券也宣布退出評選。

中信證券日前發布通知稱，2015年開始中信證券研究所考核方式轉變為傭金派點考核，今後不再參加新財富評選。為更好深度研究和服務客戶，希望投資者能夠與中信各行業研究員更多互動，並根據效果實施派點。

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京津冀主題迎來重要時間窗口期

京津冀主題迎來重要時間窗口期 作者：陳果，張宇生 7.png (156.2 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:29 上傳 核心內容 15年2月26日是習近平總書記京津冀戰略一周年，我們認為，從現在開始的一個月左右時間，將是京津冀相關政策出臺的重要時間窗口。 我們認為，未來京津冀整體規劃將實現“分進合擊”，既涵蓋京津冀整體的一體化，又註重各個區域的功能化，最終實現京津冀區域協同發展，使得京津冀區域與八十年代的珠三角、九十年代的長三角一樣，成為未來十年中國經濟新的增長極。 一體化與功能定位是京津冀的兩大關鍵詞，兩者密不可分，我們認為在這之間，從產業發展來說，廊坊、唐山將受益於京津冀的中部優化調整、保定將受益於京津冀的南部制造業發展，唐山將受益於京津冀東部濱海臨港產業發展。所以京津冀的核心受益區域是：廊坊、唐山、保定。 在目前階段，我們認為京津冀主題需要更多把握龍頭公司。基於廊坊、唐山與保定將是最受益於京津冀一體化的區域的判斷，經過篩選我們認為，廊坊發展、華夏幸福、榮盛發展、寶碩股份、唐山港這五家公司從邏輯上是最受益該主題的龍頭公司 京津冀是重大國家戰略，也是中央經濟工作會議確定的2015年重要工作，也是A股主題投資無法忽略的一個重中之重。 15年2月26日是習近平總書記京津冀戰略一周年，我們認為，從現在開始的一個月左右時間，將是京津冀相關政策出臺的重要時間窗口。 京津冀地區相關上市公司較多，市場在該概念出臺初期時也曾經一並炒作，那麽到目前，當政策預期漸漸清晰時，該主題投資的重點也應該有所變化。 在該主題重要時間窗口期，京津冀主題的重點脈絡究竟是什麽，核心標的應該是哪幾個，這是本報告試圖回答的問題。 京津冀：中國經濟新增長極 京津冀地區多年來發展不均，北京和天津的雙核聚集現象顯著，出現了一些極端的問題，一是三地的定位不清晰，分工不合理。二是區域內經濟發展水平差異過大，經濟聯系松散。三是中心城市輻射帶動能力弱，京津兩大城市對周邊地區的資源存在“虹吸效應”。 在習近平主席將京津冀協同發展上升到國家戰略高度以來，京津冀已經成為了高級別會議的高頻詞匯，在政府工作報告、中央經濟工作會議上都扮演著重要的角色。各政府部門也陸續有政策出臺。但作為頂層設計方案的京津冀規劃目前仍處於制定階段，尚未出臺。 我們認為，在15年2月26日，京津冀上升為國家戰略的“周年慶”之際，京津冀整體規劃有望進一步推進。如果一體化的頂層設計可以屆時出臺的話，京津冀將會引起市場的新一輪追捧。因此，現在市場應該加強對該主題的關註。 雖然京津冀整體規劃尚未出臺，從官方密集的相關政策措施與媒體報道中，我們試圖推測出京津冀未來規劃的重點。我們認為，未來京津冀整體規劃將實現“分進合擊”，既涵蓋京津冀整體的一體化，又註重各個區域的功能化，最終實現整合京津冀區域有機的整合，使得京津冀區域與八十年代的珠三角、九十年代的長三角一樣，成為未來十年中國經濟新的增長極。 而哪些公司能牢牢把握這一重大戰略與歷史機會，也將成為未來十年的贏家。 一體化:京津冀的關鍵詞 一體化是京津冀的關鍵詞。京津冀整體規劃的最終目的是實現區域的協調發展，因此在交通、公共服務等領域，必須要推進一體化規劃與建設，消除京津冀區域內的壁壘，降低人員與物資的流通成本。目前在交通、公共服務與環保領域，已經有了初步的一體化設想，預計將會有相關政策出臺。未來在其它領域也可能會有一體化政策出臺。 交通一體化 京津冀地區一直是國家交通建設的重點地區，綜合運輸網絡以北京為主中心（陸路與空路）、天津為副中心（水路），是我國交通網絡密度最高的地區之一。公路網密度為全國平均水平的2.1倍，高速公路網密度為全國平均水平的3.3倍；此外，這里還有8個通航運輸機場、4個沿海港口。豐富的交通運輸資源領先全國諸多地區。然而，作為全國路網密度最高、交通運輸最繁忙的地區之一，這里也是最不均衡的地區之一。有關數據顯示，河北的高速公路密度僅為北京的1/2、天津的1/3。各種因為“斷頭路”和“一公里壁壘”而形成的交通斷崖十分普遍。 交通一體化是京津冀區域一體化的基礎，也是目前推進速度最快的一體化措施，機場建設、軌交建設、高速建設、航道建設等領域目前已經先行啟動。其中新首都機場的建設、京津冀城際鐵路投資公司的設立最具有代表性。 公共服務一體化 目前京津冀地區的公共服務也呈現明顯的不平衡。北京作為首都，享受著豐富的資源供給，包括經濟與政治資源、人口資源、公共資源等，同時對周圍區域形成了明顯的擠壓。天津與河北的公共服務，如醫療、教育等都與北京有著明顯的差距。這也使得人力資源自然的向公共服務更加完善的北京聚集，加大了北京的擁堵，而削弱了周邊城市的競爭力。因此，實現公共服務的一體化，才有望實現區域內經濟一體化發展。 從目前來看，在醫療、教育、貿易、旅遊等方面，已經陸續有一體化的政策出臺。 環保一體化 近年來，京津冀地區的環境問題表現的尤為突出，在嚴重的損害了區域內任命生活質量之外，還嚴重的制約了京津冀地區經濟的可持續發展。 京津冀區域內的環境問題產生的原因之一是區域環境保護缺乏統一的規制。作為“十二五”期間環境保護工作的一項重要內容，京津冀區域聯防聯控近年來取得了一系列新的進展。 從區域功能定位看一體化的受益者 京津冀的一體化與區域功能定位密不可分，各個區域必須要有自身的功能定位，才能實現更好的一體化協同發展，而一體化的建設本身也在為實現各區域定位打下堅固基礎。 據媒體報道，發改委初步將京津冀區域劃分為四大功能分區，即西、北部生態保護和生態產業發展區（覆蓋承德、張家口），中部優化調整區（北京、天津、廊坊、唐山）、南部制造業與耕作業區（覆蓋石家莊、保定、滄州）、東部濱海臨港產業發展區（覆蓋唐山、秦皇島、天津、滄州）。我們認為這個定位具有很高的合理性，對於該主題的把握可以重點參考這一定位。 中部優化調整：關註廊坊、唐山 根據發改委規劃，中部優化調整區包括北京、天津、廊坊與唐山。預計中部優化區將圍繞著北京與天津兩大核心展開，主要的工作內容包括重新整合產業布局，實現產業轉移，同時分流人口，緩解北京的擁堵問題。 中部區域的核心是北京與天津雙星閃耀，但是我們認為最值得關註的並非這兩大區域中心，而是未來受益於中部優化調整彈性最大的區域。我們推薦關註河北廊坊，前者作為中部優化區的核心區域，受益於新機場的建設；將承接來自北京的產業轉移。 8.png (237.88 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:29 上傳 南部制造業與耕作業區：關註保定 根據發改委規劃，南部制造業與耕作業區將包括石家莊、保定與滄州。我們認為，保定是其中受益最充分的區域。 自京津冀一體化政策加快後，河北省推出關於新型城鎮化建設的《意見》和討論稿，明確提出保定將承接北京部分行政、科教和醫療等功能。 9.png (154.37 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:29 上傳 東部濱海臨港產業發展區：關註唐山 東部濱海臨港產業發展區主要覆蓋唐山、秦皇島、天津、滄州，我們認為，唐山是其中最值得關註的受益區域。 唐山是京津產業轉移和重大項目合作的主要目標區域之一，被納入京津唐國家一級經濟網和京津唐金三角發展規劃，是國家規劃部門、京津兩市和高層專家公認的“大北京”建設的重要一環。該市還連接著京津冀城市群和東北兩大市場，經濟相互輻射度較高。 10.png (231.09 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:29 上傳 京津冀主題的五家核心公司 根據上文的分析，廊坊、唐山與保定將是最受益於京津冀一體化的區域，因此這三地的標的值得關註，經過篩選我們認為，廊坊發展、華夏幸福、榮盛發展、唐山港、寶碩股份這五家公司從邏輯上是該主題的受益龍頭公司，其中榮盛發展市場前期挖掘較少。當然作為一個大主題，京津冀區域內的其他相當多公司也存在一定的受益邏輯。（例如中國武夷在北京通州也有項目布局等，但在公司業務占比相對較小） 11.png (250.31 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:29 上傳 來源：廣發策略研究

本主題由 港仙 於 昨天 15:54 移動

A股簡單粗暴調整後迎來進場窗口？

本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-20 18:21 編輯 A股簡單粗暴調整後迎來進場窗口？ 作者：洪灝 A股在短期內調整，然而這樣大規模的調整將為錯過入市的投資者帶來另一契機。若債券收益率繼續下跌同時股票與債券之間的利差收益擴大到極端情況，上證指數在市場出現泡沫的情況下可升至4200點的水平。 證監會有關兩融業務的公告讓市場措手不及。在增量入市資金減少及做多情緒遭到打擊的情況下，市場在短期內調整，而調整是簡單粗暴的。以1999年“五一九”行情為借鑒，若果處理不當，本次調整可持續數月。然而這樣大規模的調整將為錯過入市的投資者帶來另一契機。 我們認為全球在低收益率的環境下尋求收益率的行為可以清楚解釋現時中國及國際股票及債券市場的市況。全球債券收益率持續下跌，這種尋求收益率的行為將持續，而香港仍是趁低吸納的高收益率的機會。 若債券收益率繼續下跌同時股票與債券之間的利差收益擴大到極端情況，上證指數在市場出現泡沫的情況下可升至4200點的水平，而非專家盼望的10000多點。盡管這還未成為我們的基準情景，我們還是在本報告中討論其可能性。正如我們於2014年12月24日的報告《2015 年中國的五個意外》所討論，市場暫時在3400點已遇到重大阻力。 1999年的“五一九”行情：1999年5月19日，沈寂兩年多的中國股市突然複蘇，當日上證指數上漲5%。到了1999年6月30日，上證指數在短短一個半月之間大漲了66%。1999年7月1日，中國頒布新的《證劵法》，上海股市一日之內大跌7.6%。 我們發現，無論是行情的走勢和監管機關的角色方面，1999年與近期的股市上漲均有不少相似之處。在1999年，監管機關也對違法市場活動進行了調查、清理了信托基金行業，並開放債劵市場融資交易。在1999年7月1日暴跌之後，市場一度盤整，然後在余下的六個月繼續下跌，直到2000年初才重拾升勢(圖表1)。 1.png (182.21 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 18:12 上傳 圖表1：1999年“五一九”行情與現時的比較。 對違規兩融業務的監管將在短期內打擊市場：上周五收市後，中國證監會公布對違規兩融交易活動的調查結果。三大劵商的兩融業務被暫停三個月，一些主要劵商受到警告及懲罰。證監會的公布令市場擔心。畢竟，在1月的第二周，融資買入余額已經超過1.1萬億元；在近期的高峰時，融資買入的交易額占上海股市成交量超過30%(圖表2)。 在證監會發表公布之前，上證指數兩度嘗試突破3,400點，但在3,410點便無力再上，而1月9日交易時段最後半小時行情的逆轉著實令人驚訝。我們在“中國市場的價格與價值：上證等於3400”(20141205)中上調上證指數目標水平至3,400點，並於“2015 年中國的五個意外”(20141224)再次討論這個阻力位置的重要性。 我們認為，2015年的意外之一是市場最初難以突破3,400點，令許多人盼望的大牛市來臨的時點推遲。從最近的交易活動和上述的利空因素來看，這個意外似乎逐漸在市場一片看好的聲音中兌現。 2.png (220.28 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 18:12 上傳 圖表2：中國股市過去隨著融資買盤急漲，但近期保證金交易大跌。 市場可下挫至3000點以下水平，但帶來更好的入市時機：我們註意到上證指數的上漲主要由大盤權重股支持(圖表3)。這些股票是受歡迎的融資交易抵押品。例如，融資交易占非銀行金融(主要為券商)及工程裝飾材料交易額的30%。 銀行則占16%左右。若增量資金投入這些板塊減少，加上指數權重高，這些板塊的下跌將對整體市場構成傷害。若大市急挫，我們亦不能排除由於券商追繳保證金而強行平倉的可能性。本周融資交易的結余早已由人民幣1.1萬億元下降至人民幣7600億元，而同時指數上漲的走勢和交易量的同步下降發生了背離。 股票超買的現象非常嚴重。以上所有事實顯示市場面臨深度調整。若然發生，回調將會是一次簡單粗暴殘酷的調整，與過去兩個月內市場的快速的飆升如出一轍。 3.png (270.91 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 18:12 上傳 圖表3：大型股表現領先大市 ，為融資交易頭號目標 在低收益率的環境下，邏輯上追逐穩定收益率回報是之前指數上漲的原因：我們在2014年的投資展望報告中討論全球資本開支回報見頂暗示全球產能過剩及商品超級周期的結束。2014年，主要商品價格(尤其是油價及鐵礦石價格)下挫，充分展現這個主題。商品價格一路暴跌，通漲壓力大幅下降。 在全世界受通漲下跌預期影響的情況下，債券收益息率正在下跌，德國及日本兩年期債券息率一路走低。由於全球央行正努力壓制利率上漲，投資者被迫投資任何有一定收益率及有一定確定性的產品。許多中國大型藍籌股，尤其是在香港上市的公司，更能迎合這些追逐息率回報的投資者的需求。若這個邏輯是正確的，估值低的H股和許多A股上市大型藍籌低估值股仍然是逢低買入的選擇。 經歷近期大市飆升後，專家們嘗試以各種理由去解釋大市的升勢。最常提到的原因是改革紅利、無風險利率下跌和實體經濟的尾部風險在下降。但坦白地說，市場在不到四個月的時間飆升逾60%，這與改革或任何基本因素改變實扯不上關系。 無風險利率在很大程度上是難以觀察的，而且應已有所上升，理由是不論承擔的風險如何，“剛性兌付”的假象即將被打破。無論在國內和海外市場，我們均發現債券收益率下降，而股市則持續上揚。追逐收益率的邏輯似乎能很好地解釋國內和國際市場的事態發展。 若這個邏輯成立的話，融資融券交易並非牛市的主要推動力，而只是一個加速器。也就是說，融資融券交易改變了市場的上漲軌跡的角度，卻未有改變市場的方向。因此，調整後市場的升勢將會放緩，但不會停止。事實上，我們發現目前存款以接近20年以來的最慢步伐增長。這是一項重要的證據，印證中國投資者正把存款搬家到股票，而這種轉換實際上是市場近期走勢背後的重要推手之一(圖表4)。 4.png (213.62 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 18:12 上傳 圖表4:存款持續下跌。存款是大市飆升的主要資金來源之一。 4200點有可能達到。假如長債收益率持續下跌，市場再次邁向泡沫化的極端水平：基於市場大幅上漲，市場人士紛紛憧憬A股將發展成一個泡沫，並最終達到10000點以上的水平。我們深思熟慮了這種情景。我們希望能估計到，在市場假如真的走向泡沫化的極端的情況下，市場的最終水平在哪里。 我們運用盈利收益率與債券收益率之間的差距，估計市場走勢的極端程度。我們發現，收益率差距的變化與股票表現成反向相關，最深度的變化正好與2007年底和2009年底股市的峰值時期吻合。若債券收益率能因寬松貨幣政策而繼續下跌至3%的範圍內，且若股票和債券收益率的差距的變化再次邁向2007年和2009年處於峰值時的極端水平，那麽盈利收益率將可從目前的6%稍高的水平升至5%，推動上證綜合指數升至4200點水平(圖表5)。 再者，我們註意到，市值成交比率(以往一直用作預測市場峰值)亦已觸底(圖表6)。也就是說，市場似乎正在走向極端，而這種趨勢正在演繹。出現這種趨勢演變並非天方夜譚，理由是瑞士法郎和債券收益率也在作出歷史性的演變。盡管如此，我們必須強調，這種情景仍不是我們的基本情景，直至市場在經歷短期利空後能承受住調整的考驗。 5.png (194.15 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 18:12 上傳 圖表5：若中國的股票與債券收益率之間的差距可達到泡沫化的極端水平，上海股市料可升至4200點。 6.png (227.68 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 18:12 上傳 圖表6：過去數月市值成交比率已經達到極致；這是市場逐漸到達峰值的領先指標。 來源：新浪財經

H5即將迎來黃金時代 火速輕應用獲創新工場千萬級投資

百度構造了用戶基礎，而H5的興起與微信有絕對的關系，一是因為微信的用戶基數大，二是微信允許H5活動頁及遊戲面在微信之間傳播，“聲色俱佳”的形式贏得人們的喜愛，由此而火。這個過程中，也沒少了搜狐、UC等互聯網企業的推波助瀾，當然也沒少了第三方移動建站公司的的鋪墊。隨著H5的進一步興起，開始有專註H5領域的垂直平臺出現，而且創業伊始就受到投資機構的青睞。

 
從“火速輕應用”PRE-A融資千萬級說起

近日，被稱為業內第一款專註HTML5內容的分發的平臺“火速輕應用”獲得創新工場千萬級規模人民幣的投資，這一起投資案例再次引發業界對於H5的關註。當前，H5已然在推廣領域被廣泛應用，商家們經常在微信上以H5頁面推廣活動。
 
應用於廣告頁面H5，為何能獲得投資人的青睞？或者，為什麽“火速輕應用”能夠輕松融資數千萬？懂H5技術的人知道，“今日頭條”這個應用其實是H5技術開發的，最後再加上一層“外殼”就可以成為安卓版與蘋果版。所以，一個H5技術開發的應用可以看作一個今日頭條，只不過所處領域不同。

今日頭條做的的是新聞聚合，火速輕應用做的是應用分發、網站遊戲聚合、以及H5網頁內容聚合等內容，算是一個H5內容的集大成者。現在是一個300萬用戶量級的應用平臺，將來很有可能閉環成為H5生態，價值將會更大。對比今日頭條的5億美元估值，火速輕應用跟著水漲船高。
 
自然，任何應用都離不開用戶體驗，再好的應用也會隨著緩存的增加而吞吃內存造成手機卡頓等情況，這個應用恰恰是解放了手機增強了用戶體驗，基本上常用的的應用都可以在其內部找到，這意味著，那些不常用的APP可以卸載了。

 
以下兩點可以體現H5的價值
 
第一點，以火速輕應用分例，它即是分發平臺又是類門戶的內容聚合平臺。主要體現在：

• 首先是一個應用分發平臺。與豌豆莢等應用分發平臺的區別在於，輕應用不需要下載與安裝，80%不常用的可以放到輕應用，也就等同於放到雲端，不占設備空間，不用升級，不占內存。

• 又是一個H5遊戲分發平臺。微信上的1000款遊戲與3000多款H5應用都聚合到平臺上來，同時又可以做分發，用戶不用再去到處尋找曾經在微信上失蹤的好玩的H5遊戲，在火速上就直接點擊就可以直接玩遊戲，這相當於另一個4399小遊戲。

• 同時，又可以把它看成一個門戶平臺。整個移動互聯網的網站、遊戲以、媒體及自媒體微信公號的內容都可以抓取並整理聚合到火速平臺上，既像門戶網站又類似網站導航。在未來，每一個基於H5的平臺都有可能是一個“今日頭條”或者4399。

 
第二點，生成應用的市場巨大。目前，市面上能夠生成H5應用及遊戲的已經有一些，大多都是第三方團隊承接制作的套路。火速輕應用即將上線的H5開發生成工具“蜻蜓”，5分鐘即可搭建搭建基於H5的應用與遊戲，並且是全免費的，這與其他生成類工具有很大的區別。

H5應用生成面向兩塊兒市場，一是企業的廣告推廣頁面，二是企業級APP的H5應用轉化。將來的所有應用都會有相應的H5版本，譬如趕集等大型應用都已經開發了自己的H5版本，受技術及成本限制的中小公司則可以通過H5生成工具把應用或者網站生成為H5版本，與微信等各平臺更好的融合。

 
投資的重點在於H5的生態型閉環

目前，各大平臺都在積極布局H5，譬如搜狐快站就是用H5技術來搭建移動端站點的，而百度直達號本身就是H5技術的集中體現，當然這些都是微信開放接口引入H5活動頁面催生的。外部投資機構自然能看到這一輪受技術驅動發展起來的新革命。

尤其是遊戲方面，之前在移動互聯網傳播的都是基於H5的小遊戲，當前的遊戲公司已經在測試一些中型H5遊戲，預計2年之內，將會有大型H5遊戲出現，手機上的H5遊戲就相當於PC上的頁遊，人口基數大，門檻更低，“移動頁遊”的市場比PC頁遊市場要大的多。與此同時，H5開發與應用市場也會水漲船高，更多的H5團隊會受到投資人的關註。
 
除了H5技術及應用本身，各H5平臺搭建的H5生態也會是投資者看的重點。大平臺不用多說，他們也不需要外來資本的介入。但是大平臺預熱了H5，使得創業者和投資機構都極大關註這個行業，而平臺化與生態閉環也是當錢各H5企業正在探索與實踐的事。這里不再提大平臺，仍舊以“火速輕應用”為例，這家H5公司即將推出一個名為“雲遊”的平臺，用以串聯H5的上下遊平臺，為不同年的APP的APP之間搭建一座橋梁，以提高互聯網的體驗方式。
 
在未來，除了雲遊平臺，他們還會做統計工具及支付工具，以此實現整個H5的生態閉環，甚至，還會推出電視版本輕應用平臺，把家庭“四屏”都融入成為一個完整且與其他H5平臺共生的的生態圈。這是投資機構極為看重的，業內所傳的“生態型公司值千億”並非無稽之談。

 
H5輕應用未來的市場格局

現在業已知道的重點在H5發力的商家，大概分為兩個陣營：一方是BAT等互聯網巨頭，微信最近向所有微信公號開放JS-SDK接口，更多的用戶可以接入並應用H5；QQ瀏覽器也推出了一個X5引擎，專用於開發H5應用，看來手Q也不想輸在H5上；張朝陽前不久的手機搜狐3.0版發布會上聲明以後重點發力HTML5，錯過眾多風口的搜狐算是押寶在H5的大趨勢了；UC也在做一個名為UC+的開放平臺，差不多有瀏覽器的商家以後都會做H5，包括360將來也會走這一步。
 
除了互聯網巨頭們，另外也有創業型企業更垂直的做這個領域。上文說的火速輕應用是一個典型代表，另外小米剛投了一家名為白鷺的H5遊戲引擎。接下來，將會有更多的H5引擎以及更多的H5開發企業湧現，專註H5的教育培訓機也會出現，H5將會帶動更多的周邊更相關企業出現。
 
其實，H5的應用領域不只本文描述的這些，以後還會有更多的新功能及新領域出現，這需要相關公司不斷的去探索。也希望有更多的“火速輕應用”這樣發公司出現，共同把市場做大，提前開啟即將到來的H5黃金時代。
 

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【研報】互聯網衝擊小貸行業迎來洗牌，融資風控能力強將勝出(1) 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/35780405


T姐曰：2014年末，全球最大的P2P機構Lending Club登陸納斯達克，上市首日較發行價漲幅超20%；平安集團旗下陸金所也於2014年末獲得摩根大通等基金領投，估值達100億美元。層出不窮的互聯網金融機構在推陳出新，同時也為傳統的線下小貸行業帶來深層次的沖擊。14年泉州匯鑫和佐力科創相繼登陸、申請掛牌港交所。15年，這個行業會何去何從？互聯網是否會顛覆格局，重新洗牌？且看首募錢厚帶來的深度行業研報。
1. 互聯網沖擊，2015年小貸行業可能迎來洗牌
1.1 新增貸款規模首次出現大幅度放緩
小額貸款行業從2005年開始試點，2008年在人民銀行和銀監會發布的《關於小額貸款公司試點的指導意見》的規範下，經歷了快速擴張，截至2014年9月末，貸款余額達到9079億元。
但是，小貸行業增速有所放緩。2009年到2012年貸款余額增速分別為100%、157.7%、98.2%和51.2%，2013年增速下滑到38%。歐睿信息咨詢公司（Euromonitor International）預計，未來小貸行業貸款余額增速將進一步下降，2014年-2018年，貸款余額年平均增速將回落至23%的水平。
以貸款余額最大的江蘇省為例，央行數據顯示，截至2014年3月末、6月末和9月末，江蘇小貸公司貸款余額分別為1158.05億元、1147.66億元和 1144.18億元，呈下滑趨勢。
圖示：2013 年貸款余額增速回落至 38%



從新增貸款來看，2014年1-9月，國內8591家小額貸款公司的新增貸款只有890億元，與去年同期1610億元的規模相比，降幅接近50%。這也是自小貸公司試點以來，新增貸款規模首次出現如此大幅度的放緩。
圖示：2014 年前三季度新增貸款比去年同期下降近一半


1.2 小貸公司數量增長放緩    
從2008年開始，隨著上市公司、其他法人以及自然人等各路資本的瘋狂進入，小額貸款公司的數量出現了迅速的增長，但2014年上半年增長明顯放緩。截止2014年6月末，小額貸款公司數量為8394家，與2013年末相比僅增加了555家。
圖示：2014年上半年小貸公司數量增長放緩


1.3 內憂外患，內有後續資金來源不足的制約，外有P2P網貸擠壓，小貸行業洗牌在即    
2013年至2014年年初，全國已有72家小貸公司退出市場。這其中有因融資困難、無款可放而主動要求退出的，亦有因經營不善、不良率高、陷入財務困境而被迫退出的。在小額貸款牌照存在一定價值的背景下，仍出現一批主動退市的小貸公司，可見行業洗牌已逐步凸顯。
   
小貸行業虧損公司的比例逐步提高：13年底為9%，2014年2月底增加至16.1%，2014年9月底增加至近20%。小貸公司虧損的主要原因在於風控能力差，資產質量較差，出現壞賬比例提高。

業務規模縮減、盈利能力下降、小貸公司主動或被動退市，顯示行業高增速已過，行業可能於2015年迎來洗牌。

行業出現洗牌，內因主要在於缺乏後續資金支持，外因在於銀行小微業務的拓展、互聯網金融的發展等導致競爭壓力的加劇。


1.3.1 銀行收緊對小貸公司的貸款，後續資金來源不足    
後續資金來源不足，有政策限制的因素。銀監會和中國人民銀行2008年聯合發布的《關於小額貸款公司試點的指導意見》中規定，小額貸款公司從銀行業金融機構獲得融入資金的余額，不得超過其資本凈額的50%；單一自然人、企業法人、其他社會組織及其關聯方持有的股份，不得超過小額貸款公司註冊資本總額的10%。自有資金和銀行貸款是小貸公司主要的資金來源，這兩項政策規定使小貸公司面臨後續發展的資金瓶頸。
後續資金來源不足，更重要的因素在於銀行貸款收緊。盡管《指導意見》有嚴格的規定，一些省份為鼓勵小貸公司發展，對當地小貸公司從銀行能夠獲得融資的比例進行適當放寬。但是，小貸公司的融資杠桿依然較低。以2014年6月底的數據測算，融入資金/實收資本的比例僅有12%，遠低於50%的杠桿限制；而以2012年年底的數據測算，該比例為15%，顯示外部獲取資金的比例趨於下降。從區域來看，該比例最高的浙江省也只有32%。
圖示：部分省市對小貸公司融入資金比例的新規


圖示：各省市融入資金/實收資本的比例，浙江省以 32%排名第一


1.3.2 13年P2P網貸總貸款余額1036億元，是2013年的3.87倍，搶占小貸公司的市場份額    
P2P網貸行業憑借互聯網在低成本用戶獲取和大數據挖掘上的優勢，經歷5年的發展，進入了爆發式增長的階段。
2014年，P2P網貸行業總體貸款余額達1036億元，是2013年的3.87倍。網貸貸款余額在5億以上的平臺達36家，占全國的58.82%。
圖示： 2014年P2P網貸行業總體貸款余額是2013年的3.87倍

   
2014年網貸行業投資人數與借款人數分別達116萬人和63萬人，較2013年分別增加364%和320%，互聯網的用戶聚集能力逐步凸顯。
圖示：P2P網貸平臺聚集用戶的能力逐步提升


2014年網貸行業累計成交量達2528億元，是2013年的2.39倍，成交量的月均增速高達10.99%。
圖示：2014年網貸行業累計成交量是2013年的2.39倍


目前，網貸行業區域發展不平衡。貸款余額前六位為北京、廣東、上海、浙江、江蘇、山東，累計貸款余額達903.21億元，占全國的87.18%。未來互聯網在渠道上的進一步滲透，將對小貸行業造成更明顯的沖擊。
圖示：未來網貸行業在渠道的滲透將對小貸行業造成更明顯沖擊


1.3.3 小貸行業趨勢：行業洗牌，擁有強融資能力和強風控能力的公司將勝出    
我們認為，未來小貸行業將迎來行業洗牌，市場集中度提高，擁有強融資能力和強風控能力的公司將成為行業的勝者。
小貸公司的業務系統相對簡單，主要包括資金投入——發放貸款——收回貸款三個環節。
資金來源是小貸公司後續發展的驅動力。小貸公司的資金來源主要是自有資金和銀行借款，因此較強的股東實力和合作銀行較高的支持程度將有助於公司的持續成長。
風險控制能力是公司資產質量及盈利穩定的保證。風險控制能力與管理層的履歷、性格以及管理層制定的風控流程密切相關，體現在不良貸款率、逾期貸款率、盈利風險比等指標上。
圖示：融資能力和風控能力是小貸行業的核心競爭力



下篇：泉州匯鑫業務分析

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小貸行業：互聯網沖擊下或迎來洗牌 兩類公司將勝出

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本帖最後由 晗晨 於 2015-1-26 09:14 編輯 小貸行業：互聯網沖擊下或迎來洗牌 兩類公司將勝出 作者：首募錢厚 T姐曰：2014年末，全球最大的P2P機構Lending Club登陸納斯達克，上市首日較發行價漲幅超20%；平安集團旗下陸金所也於2014年末獲得摩根大通等基金領投，估值達100億美元。層出不窮的互聯網金融機構在推陳出新，同時也為傳統的線下小貸行業帶來深層次的沖擊。14年泉州匯鑫和佐力科創相繼登陸、申請掛牌港交所。15年，這個行業會何去何從？互聯網是否會顛覆格局，重新洗牌？且看首募錢厚帶來的深度行業研報。 1. 互聯網沖擊，2015年小貸行業可能迎來洗牌 1.1 新增貸款規模首次出現大幅度放緩 小額貸款行業從2005年開始試點，2008年在人民銀行和銀監會發布的《關於小額貸款公司試點的指導意見》的規範下，經歷了快速擴張，截至2014年9月末，貸款余額達到9079億元。 但是，小貸行業增速有所放緩。2009年到2012年貸款余額增速分別為100%、157.7%、98.2%和51.2%，2013年增速下滑到38%。歐睿信息咨詢公司（Euromonitor International）預計，未來小貸行業貸款余額增速將進一步下降，2014年-2018年，貸款余額年平均增速將回落至23%的水平。 以貸款余額最大的江蘇省為例，央行數據顯示，截至2014年3月末、6月末和9月末，江蘇小貸公司貸款余額分別為1158.05億元、1147.66億元和 1144.18億元，呈下滑趨勢。 圖示：2013 年貸款余額增速回落至 38% 1.jpg (108.65 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 從新增貸款來看，2014年1-9月，國內8591家小額貸款公司的新增貸款只有890億元，與去年同期1610億元的規模相比，降幅接近50%。這也是自小貸公司試點以來，新增貸款規模首次出現如此大幅度的放緩。 圖示：2014 年前三季度新增貸款比去年同期下降近一半 2.jpg (67.48 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 1.2 小貸公司數量增長放緩 從2008年開始，隨著上市公司、其他法人以及自然人等各路資本的瘋狂進入，小額貸款公司的數量出現了迅速的增長，但2014年上半年增長明顯放緩。截止2014年6月末，小額貸款公司數量為8394家，與2013年末相比僅增加了555家。 圖示：2014年上半年小貸公司數量增長放緩 3.jpg (83.38 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 1.3 內憂外患，內有後續資金來源不足的制約，外有P2P網貸擠壓，小貸行業洗牌在即 2013年至2014年年初，全國已有72家小貸公司退出市場。這其中有因融資困難、無款可放而主動要求退出的，亦有因經營不善、不良率高、陷入財務困境而被迫退出的。在小額貸款牌照存在一定價值的背景下，仍出現一批主動退市的小貸公司，可見行業洗牌已逐步凸顯。 小貸行業虧損公司的比例逐步提高：13年底為9%，2014年2月底增加至16.1%，2014年9月底增加至近20%。小貸公司虧損的主要原因在於風控能力差，資產質量較差，出現壞賬比例提高。 業務規模縮減、盈利能力下降、小貸公司主動或被動退市，顯示行業高增速已過，行業可能於2015年迎來洗牌。 行業出現洗牌，內因主要在於缺乏後續資金支持，外因在於銀行小微業務的拓展、互聯網金融的發展等導致競爭壓力的加劇。 1.3.1 銀行收緊對小貸公司的貸款，後續資金來源不足 後續資金來源不足，有政策限制的因素。銀監會和中國人民銀行2008年聯合發布的《關於小額貸款公司試點的指導意見》中規定，小額貸款公司從銀行業金融機構獲得融入資金的余額，不得超過其資本凈額的50%；單一自然人、企業法人、其他社會組織及其關聯方持有的股份，不得超過小額貸款公司註冊資本總額的10%。自有資金和銀行貸款是小貸公司主要的資金來源，這兩項政策規定使小貸公司面臨後續發展的資金瓶頸。 後續資金來源不足，更重要的因素在於銀行貸款收緊。盡管《指導意見》有嚴格的規定，一些省份為鼓勵小貸公司發展，對當地小貸公司從銀行能夠獲得融資的比例進行適當放寬。但是，小貸公司的融資杠桿依然較低。以2014年6月底的數據測算，融入資金/實收資本的比例僅有12%，遠低於50%的杠桿限制；而以2012年年底的數據測算，該比例為15%，顯示外部獲取資金的比例趨於下降。從區域來看，該比例最高的浙江省也只有32%。 圖示：部分省市對小貸公司融入資金比例的新規 4.jpg (205.05 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 圖示：各省市融入資金/實收資本的比例，浙江省以 32%排名第一 5.jpg (102.38 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 1.3.2 13年P2P網貸總貸款余額1036億元，是2013年的3.87倍，搶占小貸公司的市場份額 P2P網貸行業憑借互聯網在低成本用戶獲取和大數據挖掘上的優勢，經歷5年的發展，進入了爆發式增長的階段。 2014年，P2P網貸行業總體貸款余額達1036億元，是2013年的3.87倍。網貸貸款余額在5億以上的平臺達36家，占全國的58.82%。 圖示： 2014年P2P網貸行業總體貸款余額是2013年的3.87倍 6.jpg (50.83 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2014年網貸行業投資人數與借款人數分別達116萬人和63萬人，較2013年分別增加364%和320%，互聯網的用戶聚集能力逐步凸顯。 圖示：P2P網貸平臺聚集用戶的能力逐步提升 7.jpg (56.72 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2014年網貸行業累計成交量達2528億元，是2013年的2.39倍，成交量的月均增速高達10.99%。 圖示：2014年網貸行業累計成交量是2013年的2.39倍 8.jpg (54.96 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 目前，網貸行業區域發展不平衡。貸款余額前六位為北京、廣東、上海、浙江、江蘇、山東，累計貸款余額達903.21億元，占全國的87.18%。未來互聯網在渠道上的進一步滲透，將對小貸行業造成更明顯的沖擊。 圖示：未來網貸行業在渠道的滲透將對小貸行業造成更明顯沖擊 9.jpg (84.43 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 1.3.3 小貸行業趨勢：行業洗牌，擁有強融資能力和強風控能力的公司將勝出 我們認為，未來小貸行業將迎來行業洗牌，市場集中度提高，擁有強融資能力和強風控能力的公司將成為行業的勝者。 小貸公司的業務系統相對簡單，主要包括資金投入——發放貸款——收回貸款三個環節。 資金來源是小貸公司後續發展的驅動力。小貸公司的資金來源主要是自有資金和銀行借款，因此較強的股東實力和合作銀行較高的支持程度將有助於公司的持續成長。 風險控制能力是公司資產質量及盈利穩定的保證。風險控制能力與管理層的履歷、性格以及管理層制定的風控流程密切相關，體現在不良貸款率、逾期貸款率、盈利風險比等指標上。 圖示：融資能力和風控能力是小貸行業的核心競爭力 10.jpg (115.43 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2.泉州匯鑫：資金實力強，資產質量有所好轉 2.1 業務範圍 泉州匯鑫的經營範圍包括泉州市鯉城區、南安市、晉江市和洛江區。 公司於2010年獲得福建省經濟和信息化委員會的批準，在鯉城區開始開展經營活動；2014年4月20日，根據《泉州市小額貸款公司跨縣域經營試點實施方案》，獲泉州市金融工作局批準，將經營範圍拓展至泉州市南安市、晉江市和洛江區。 按照2013年的收入，公司在泉州市小額貸款市場的市場份額約7%，是泉州市最大的持牌小額貸款公司。 2.2 股東實力雄厚，獲得國開行支持 公司的資金來源中，近三年銀行借款占凈資產的比例分別為47.2%、43.81%、29.01%，2013年下降的原因是擴大了實收資本，除此以外公司銀行借款均接近福建省小貸公司規定的融入資金對資本凈額的比率為50%的上限。公司計劃申請將這一比率提升至100%。 圖示：公司2013年股東註資，銀行借款占凈資產比例接近上限 11.jpg (65.91 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2.2.1 公司大股東是七匹狼集團，實力雄厚 公司於2013年獲得股東註資，實收資本擴大至5億人民幣。 公司的股東實力較為雄厚。公司的大股東是七匹狼集團，七匹狼集團由公司執行董事周永偉及其配偶、周永偉兄弟分別持有35.77%和61.32%的股份。 圖示：大股東是七匹狼集團，實力雄厚 12.jpg (79.9 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2.2.2 公司獲國開行信用融資，借款利率較低 公司於2010年、2014年分別取得國開行1.5億元和2.5億元的信用融資。近三年借款的實際年利率分別為6.39%、6.82%、7.07%。 圖示：公司獲國開行信用融資，借款利率較低 13.jpg (40.29 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2.3 客戶所處行業較集中在制造業 2.3.1 貸款規模較大 2011年至2013年，公司的貸款凈額分別為4.74億元、4.83億元、5.26億元，截至2014年6月末，貸款凈額為5.89億元。貸款規模在行業中較大。 圖示：截至2014年6月末，貸款凈額為5.89億元 14.jpg (54.25 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2.3.2 貸款產品 公司的貸款產品包括循環貸、聯保貸、定向貸、速貸通以及過橋貸。 圖示：公司貸款產品一覽 15.jpg (92.14 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2.3.3 貸款金額集中在300萬-1000萬 公司貸款金額主要集中在300萬-1000萬，2011-2013年這部分金額占總貸款的比例分別為75.9%、81.1%和70.3%。其中，2013年和2014年，300萬-500萬之間的小額貸款從客戶數量和金額上的占比均有較明顯的提升。 圖示：貸款金額主要集中在300萬-1000萬 16.jpg (80.63 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2.3.4 貸款以1個月-6個月期限的短期貸款為主 公司大部分貸款期限都在一年以內，以1至6個月期限的短期貸款為主。 公司計劃未來為優質客戶提供更長期限的信貸產品：為營運歷史超過10年及營運規模在2000萬-5000萬的客戶提供最長為期1年的信貸額度；為擁有穩健營運和財務狀況良好的現有客戶提供長達三年的項目貸款，以支持客戶進行技術或設備升級。 2.3.5 客戶較集中在制造業 公司客戶的行業分布中，制造業占比較高，基本維持在60%以上的水平。 圖示：客戶中制造業維持在60%以上的水平 17.jpg (96.27 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2.4 管理層有較強風控經驗，資產質量好轉但撥備水平較低 2.4.1 公司管理層多為七匹狼集團高管出身 公司的高級管理層共有5人。從履歷來看，董事長周永偉和財務主管徐蕾有銀行工作的經歷，三位執行董事包括董事長均曾於七匹狼集團任高管，其中負責制定風險管理政策的執行董事顏誌江，曾於七匹狼集團擔任風險管理部門總經理長達3年。 圖示：公司管理層多為七匹狼集團高管出身 18.jpg (51.15 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 公司高管的具體履歷如下： 周永偉，1981年到1993年間於中國銀行晉江支行金井辦事處擔任業務員及副主任，1993年5月擔任福建七匹狼實業股份有限公司董事，1997年進入七匹狼集團擔任董事長，期間出任七匹狼集團投資或控股的公司的董事，包括晉江融資擔保公司。 吳智銳，2000年於廈門大學畢業並取得管理學學士學位，2006年獲得廈門大學工商管理碩士學位，2007年至2010年間，於七匹狼集團擔任運營管理部總經理，負責參與項目投資及子公司、分公司的管理。 顏誌江，2003年取得中山大學法學學士學位，2006年獲得中國司法部辦法的法律職業資格證書；2003年-2005年任職於廈門新泰陽進出口貿易公司的法務專員，2005-2006年擔任德化縣人民法院書記員，2006-2008年任廈門建昌律師事務所的實習律師及綠色，2008年進入七匹狼集團，先後擔任法律部門主管和風險管理部門總經理。 張育杞，於1999年獲得司法部辦法的中國律師資格證書，2001-2010年期間，擔任福建中美律師事務所律師。 徐蕾，1995-2001年擔任中國建設銀行北京鐵道專業支行營運部主任，負責會計；此後歷任北京春雪會計服務公司、泉州史萊辛格商貿連鎖有限公司及泉州匯金置業有限公司的財務主管。 2.4.2 公司不良率、逾期貸款比率下降，但撥備水平較低 公司的不良貸款率和逾期貸款比率逐年下降，說明公司的資產質量有所好轉。但從撥備覆蓋率來看，盡管撥備覆蓋率逐年提升，但都不足100%，顯示公司在撥備上可能不夠謹慎，可能要進一步提高撥備水平。 圖示：公司資產質量好轉，但撥備覆蓋率較低 19.jpg (56.35 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 註意：撥備覆蓋率以減值準備/不良貸款計算，與公司招股書披露的公式（減值準備/已減值貸款）不一致。 3. 佐力小貸：股東大規模註資，資產質量較好 3.1 業務範圍集中在浙江省德清縣 佐力科創於2011年8月成立，經營範圍集中在浙江省德清縣。 根據安永咨詢，按2014年6月30日的註冊資本計算，公司是浙江省最大的持牌小額貸款公司；按2014年6月30日的貸款月計算，公司是浙江省第二大持牌小額貸款公司。 3.2 股東大規模註資，得到中行德清支行支持 圖示：股東持續大規模註資 20.jpg (59.9 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 3.2.1 大股東母公司的董事長俞有強是上市公司佐力藥業的大股東，也是佐力科創董事長的父親 公司的大股東為普華能源，持有公司30%的股份。普華能源是佐力控股的全資子公司，佐力控股的董事長俞有強先生是上市公司佐力藥業的大股東，持有佐力藥業30.94%的股份，而且俞有強先生是佐力科創年輕的董事長俞寅先生（27歲）的父親。 此外，根據一致行動協議，普華能源、俞有強、俞寅、沈先生、張先生均為控股股東。 圖示：大股東普華能源持有公司30%股份 21.jpg (56.93 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 3.2.2 銀行借款來源於中國銀行德清支行 公司的銀行借款來源於中國銀行德清支行。公司的董事和高管多有當地銀行系統的工作經驗：執行董事胡海峰曾於德清縣農信社、農商行德清支行和農業銀行德清支行工作，副總經理夏靜曾於中國銀行德清支行和交通銀行德清支行工作，副總經理汪暉曾於中國銀行德清支行工作。近三年借款的實際年利率逐步下降，分別為8.5%、7.8%和7.2%。 圖示：公司的銀行借款來源於中國銀行德清支行 22.jpg (36.51 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 除銀行借款以外，公司還有1100萬來源於湖州市小額貸款協會管理的資金池，實際年利率為7.3%-10%。 3.3 股東大規模註資促使 貸款規模大幅擴張，並從個人貸款向企業貸款傾斜 3.3.1 股東大規模註資促使 貸款規模大規模擴張 2011年-2013年，公司的貸款凈額分別為2.14億元、4.48億元、5.17億元，截至2014年6月末，公司貸款凈額提高到10.24億元。 圖示：2013年、2014年兩次獲得股東大規模註資，業務規模大幅擴張 23.jpg (46.59 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 3.3.2 貸款產品從個人貸款向企業貸款傾斜 公司針對不同類型的客戶，提供多元化的貸款產品，這些貸款產品在貸款額和利率上都有所差別。 公司傳統產品包括針對農業企業、科技型企業和其他小微企業的企業貸款，以及針對個人經營性需求、消費性需求、創業需求等的個人貸款。 圖示：公司貸款產品多元化 24.jpg (139.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 從貸款結構來看，2011年和2012年以個人貸款為主，2013年以後企業貸款迅速擴張。主要是由於公司於2013年和2014年分別獲得較大規模的股東註資，公司有充分的實力向貸款額度要求更高的企業客戶開展業務。 圖示：2013年後持續獲得大規模股東註資，業務向企業貸款傾斜 25.jpg (63.25 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 除了傳統產品，公司於2014年推出兩款新產品：快貸通和掌上通。 快貸通於2014年4月推出，特點是貸款的審核發放流程快速，客戶一般在6個月的授權期間內可以提取貸款。該產品的目標客戶為三農客戶、電子商務營運商、網上零售商以及大學生創業者、退伍軍人、殘疾人士等弱勢客戶群。每筆貸款的信貸限額為50萬，產品提供一次性利率及費用豁免。 掌上通於2014年8月推出，與中國銀行德清支行訂立合作協議。公司在中國銀行德清支行賬戶上保持一定額度的存款，賬戶結余不得低於5萬；公司的客戶可以通過網上銀行及手機銀行，向中國銀行德清支行查詢貸款、提取貸款、償還貸款，提取貸款的限額為40萬/天（網上銀行）以及10萬/天（手機銀行）；公司每年向銀行支付238元/客戶的費用。 3.3.3 貸款金額以500萬以上為主 公司的貸款金額以500萬以上為主，2013年後500萬以上的占比超過50%。 圖示：公司的貸款金額較高，500萬以上超過一半 26.jpg (81.31 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 3.3.4 貸款期限以6個月-1年為主 從貸款期限來看，公司貸款期限集中在3個月到1年，2011年到2014年6月，這部分貸款的占比分別為84.4%、90.3%、96.3%和98.5%。2012年以後，公司貸款期限在6個月-1年的集中度逐步提高，保持在80%以上。 3.3.5 農業客戶占比較高，隨著企業貸款業務拓展，建築業客戶占比提升明顯 從行業分布來看，不管是企業貸款還是個人貸款，農業的客戶都有較大的比例。隨著2013年以後企業貸款業務拓展，建築業客戶占比提升明顯，2014年上半年，建築業的企業貸款占比達到20.1%，超過農業企業貸款的19.47%。 圖示：企業貸款業務拓展，建築業客戶占比提升明顯 27.jpg (100.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 3.4 管理層缺乏風控經驗，近三年不良率和逾期貸款率下降 3.4.1 公司管理層學歷較低，風控經驗較差 公司高管中，除了董事長俞寅畢業於牛津布魯克斯大學並於複旦大學修讀高級管理人員工商管理碩士以外，其余多為當地學校的大專學歷。牛津布魯克斯大學位於學術名城牛津，在2013QS世界大學排名上位居全球第374位，但俞寅先生年僅27歲，畢業後直接就職於德清縣擔保公司董事長，也不參與日常管理，工作經驗相對欠缺。 公司的兩任風控經理均缺乏風控的專業知識訓練和工作經驗，其他工作經驗為客戶經理、業務員等，與風控所需的知識和性格不相匹配。特別是，夏靜在公司擔任風險管理部經理兩年後，調任營銷部擔任經理，兩者的差別較大。 圖示：公司管理層一覽 28.jpg (83.28 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 公司董事及高管的詳細履歷如下： 俞寅，公司的執行董事兼董事長，27歲，是俞有強先生的兒子。2007年5月取得牛津布魯克斯大學工商管理學士學位，於2011年於複旦大學修讀高級管理人員工商管理碩士課程，2011年-2012年修讀複旦大學管理學院和國立臺灣師範大學開辦的海峽兩岸企業總裁前沿課程首期高級研修班。2007-2011年，擔任德清隆祥——一家向中小企業及個人提供保證和相關咨詢服務的公司的董事長，參與主要事宜的決策過程但不參與日常管理；同時於德清農村合作銀行武康支行（現德清農商行）掛職行長助理，負責市場推廣。 鄭學根，2008年起任佐力藥業董事及副總經理，於2014年3月10日辭任副總經理職位，擔任非執行董事，協助董事長擬定策略及行政管理，不參與佐力藥業的日常管理。 胡海峰，在德清縣的農村信用合作社及銀行有較豐富的工作經驗。1983年，進入德清縣下舍信用社擔任信貸員，1987年被調派到農業銀行德清支行信用合作股，參與成立德清縣信用聯社（現德清農商行），並擔任營業部主任達5年。1994-2003年於中國農業銀行德清縣支行先後擔任主任及信貸管理部經理。 夏靜，1991-2007年在中國銀行德清支行先後擔任分理處主任及客戶經理，於2004年獲得中國銀行浙江省分行頒發的信貸從業人員資格證書；2008-2011年在交通銀行德清支行先後擔任客戶經理及公司部經理。2011年加入公司擔任風險管理部經理， 2013年調任業務營銷部經理兼總經理助理，2014年獲任副總經理。 黃晨江，2007年-2012年擔任德清隆祥的業務經理，2013年進入公司先後擔任風險管理部經理助理和部門經理，目前負責公司的風險管理和整體風險控制制度。 汪暉，1993-2002年擔任中國銀行湖州德清支行的首席會計師及財務經理，2002-2011年於湖州分紅擔任副主任及主任。2011年先後擔任中興擔保有限公司總經理、湖州中新力合擔保公司風險管理部經理。 3.4.2 公司不良率、逾期貸款率下降，撥備水平較充分 公司於2011年下半年成立，2011年未有不良貸款。2012年、2013年和2014年上半年，不良貸款率為5%、3%和1%，逐年下降。 圖示：公司不良率、逾期貸款率下降，撥備水平較充分 29.jpg (49.78 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 4. 華豐融資：個人貸款為主，規模較小 4.1 業務範圍集中在四川省遂寧市 華豐融資的經營範圍集中在四川省遂寧市，主要包括三個服務網絡：船山區、蓬溪縣及大英縣。 按註冊資本和貸款總額，公司占遂寧市23%的市場份額。 4.2 資金規模較小 4.2.1 實收資本2.2億元，規模相對較小 目前公司的實收資本為2.2億元，規模相對較小。大股東遠達資本持有公司28.3%的股份。 圖示：大股東遠達資本持有公司28.3%的股份 30.jpg (23.37 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 4.2.2 銀行借款來源於商業銀行，借款利率較高 公司目前從同一家商業銀行獲得兩筆借款。2012年7月取得本金2500萬銀行借款，按每年7.8%的固定利率計算利息；2013年7月取得本金2100萬銀行借款，參照中國人民銀行的基準利率按浮動利率計算利息，在期限內的名義利率為7.8%。 4.3 貸款規模較小，個人貸款為主 4.3.1 截至2014年末貸款凈額為3.61億元，規模較小 2011年-2013年，公司的貸款凈額分別為2.26億元、2.8億元和3.46億元，截至2014年末，貸款凈額為3.61億元。貸款規模相對較小。 圖示：截至2014年末，貸款凈額為3.61億元 31.jpg (60.51 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 4.3.2 個人貸款占88% 由於公司資金規模較小，公司的業務以個人貸款為主。近三年個人貸款占比穩定在88%的水平。 圖示：公司個人貸款的占比穩定在88%的水平 32.jpg (44.93 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 4.3.3 貸款期限以7-12個月為主 公司的貸款產品中，期限多集中在7-12個月，近三年其占比分別為27.42%、84.19%和68.51%。 圖示：貸款期限以7-12個月為主 33.jpg (84.51 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 4.3.4 客戶所在行業集中於農業、批發零售、制造業 公司客戶所在行業對集中於農業、批發零售和制造業。近三年，這三大行業合計占比分別為76%、79%和78%。 圖示：客戶所在行業集中於農業、批發零售、制造業 34.jpg (89.69 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 4.4 CEO有較強銀行背景 4.4.1 CEO曾擔任農業發展銀行遂寧市分行行長 公司的CEO呂榮賢在銀行系統工作近30年，曾擔任農業發展銀行遂寧市分行行長。 圖示：公司董事及高管一覽 35.jpg (63.19 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 公司董事及高管的詳細履歷如下： 呂榮賢，公司的主席、執行總裁、執行董事。從1980年開始進入銀行系統，1994年擔任中國農業銀行遂寧市分行信用卡部門及現金組織部門經理；1996-2008年先後擔任中國農業發展銀行遂寧市分行銀行營運部門副總監、分行行長。 何賢雙，公司風險控制部副總經理。1997年畢業於西南財經大學，獲得會計學學士學位。1980-1987年於蓬溪縣文井農村信用合作社文井中心信用社擔任出納員、會計人員及監事；1987-1997年於蓬溪縣農村信用合作社聯合社文井辦事處擔任儲蓄事後監督員，負責監督存款；1997-2010年再次進入蓬溪縣信用合作社聯合社，擔任嗚鳳中心辦事處稽核員及文井中心信用社主任；2008-2010年擔任蓬溪縣華源投資擔保有限責任公司總經理。 4.4.2 貸款五級分類體系存在不穩定的因素且有下行壓力 近三年公司不良貸款率分別為0.78%、1.32%和0.23%，有一定波動。 從逾期貸款/不良貸款來看，2011-2013年分別為3.75、1和4.5，該比例較高且不穩定；2014年上半年，公司的逾期貸款比例提高至1.86%，但不良貸款率為0。這顯示出公司在貸款的五級分類體系存在不穩定的因素，且有下行壓力。 圖示：不良貸款率、逾期貸款率和撥備覆蓋率均有波動 36.jpg (52.39 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 5. 公司對比：泉州匯鑫股東實力較強且有國開行支持，後續發展優勢明顯 5.1 佐力科創的收入規模和貸款規模最大且保持高增速 2013年，泉州匯鑫、佐力科創和華豐融資的利息收入分別為785萬、908萬和878萬。因此，按照2013年的收入規模，佐力科創最大，泉州匯鑫最小。 2014年上半年，泉州匯鑫、佐力科創和華豐融資利息收入的增速分別為79%、64%和17%，泉州匯鑫和佐力科創均獲得較高的增速。 圖示：2013年佐力科創利息收入908萬，三家公司中最高 37.jpg (105.05 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 截至2014年6月30日，泉州匯鑫、佐力科創和華豐融資的貸款凈額分別為5.88億元、10.24億元和3.61億元，貸款凈額增速分別為9%、15%和23%。 圖示：截至2014年6月末佐力科創貸款凈額10.24億元，三家公司中最高 從貸款利率來看，泉州匯鑫較穩定，近三年分別為19.23%、17.85%和17.71%；佐力科創持續下降；華豐融資貸款利率較高且有上升趨勢。 圖示：佐力科創貸款利率持續下降 40.jpg (89.15 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 5.2 泉州匯鑫股東實力強且有國開行支持，後續發展有充分資金支持 股東註資和銀行借款是小貸公司的兩大資金來源。 從實收資本來看，截至2014年6月末，泉州匯鑫、佐力科創和華豐融資的實收資本分別為5億、8.8億和2.2億。佐力科創的實力最強，且股東逐年增加註資；泉州匯鑫次之，但其大股東為七匹狼集團，在實力和信用方面更有保證；華豐融資相對較弱。 圖示：截至2014年6月末，佐力科創實收資本8.8億元 41.jpg (92.66 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 從銀行借款來看，截至2014年6月末，泉州匯鑫、佐力科創和華豐融資的銀行借款分別為2.5億、1.6億和2000萬。泉州匯鑫借款規模最大，而且獲得國開行的支持，於2010年、2014年分別取得國開行1.5億元和2.5億元的信用融資，國開行支持對公司後續發展更有優勢；佐力科創次之，主要借款來源於中國銀行德清支行，管理層也多出身於各銀行的德清支行，後續發展有一定保證；華豐融資較少，借款來源當地一家商業銀行。 圖示：截至2014年6月末，泉州匯鑫銀行借款為2.5億 42.jpg (84.44 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 從借款利率來看，泉州匯鑫實際借款利率較低，近三年分別為6.39%、6.82%和7.07%；佐力科創的實際借款利率呈下降趨勢。華豐融資的實際借款利率相對較高。 圖示：泉州匯鑫借款利率較低 43.jpg (75.52 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 從杠桿率來看，我們選取融入資金/實收資本這一指標，泉州匯鑫和佐力科創由於近兩年股東較大規模的註資，杠桿率有所下降，截至2014年6月末，杠桿率分別為18%和21%，未來有提升空間，即通過獲得銀行借款等外部資金推動公司業務擴張。在商業銀行普遍縮減對小貸行業的貸款的背景下，獲得國開行支持的泉州匯鑫在獲得外部資金上有更強的優勢，外部資金註入將有助於公司未來發展。 華豐融資目前的杠桿率已經達到較高的水平，顯示公司在業務擴張上較為激進。公司股東註資和銀行借款的資金規模均較小，公司已動用較大規模的留存收益來進行業務擴張。因此，公司後續發展中資金承壓。 圖示：泉州匯鑫杠桿率較低且獲得國開行支持，外部資金有望助公司未來發展 44.jpg (88.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 綜合股東實力和銀行支持，我們認為，泉州匯鑫股東實力強且有國開行支持，後續發展有充分資金支持。 5.3 泉州匯鑫高管學歷和工作經歷較優 5.3.1 貸款客戶結構：泉州匯鑫集中於制造業，佐力科創集中於農業，華豐融資集中於農業和批發零售業 總體來看，小額貸款公司的貸款產品的期限多為1年以下，單筆貸款金額也相對較小。具體來看，三家公司在貸款金額、貸款期限和客戶所屬行業上有較大區別。 泉州匯鑫主要提供企業貸款。從貸款金額看，70%以上集中於300萬—1000萬，其中300萬-500萬的比例於2014年有所提高；貸款期限多集中於1個月—6個月的短期貸款；從行業來看，制造業的占比超過一半。佐力科創自2013年末資本金規模擴大以後，業務從個人貸款向企業貸款傾斜。從貸款金額看，500萬以上的占比超過一半；貸款期限多集中於6個月—1年；從行業來看，以農業客戶為主，2014年擴大企業貸款後，建築、批發零售和制造行業的比例也有較大提高。華豐融資主要提供個人貸款，主要原因在於資本金較少。從貸款金額來看，多集中於600萬以下，平均貸款金額為230萬；貸款期限多集中於7個月—1年；從行業來看，相對集中於農業和批發零售行業。 圖示：三家公司貸款產品和客戶結構區別 45.jpg (83.89 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 5.3.2 泉州匯鑫高管學歷和工作經歷較優 泉州匯鑫的高管有較高的學歷，大都曾擔任七匹狼集團或子公司的管理層。執行董事吳智銳畢業於廈門大學，取得廈門大學的管理學學士學位和工商管理碩士學位；執行董事顏誌江畢業於中山大學，取得法學學士學位。 佐力科創的管理層學歷程度較低，工作經驗基本集中於本地的銀行系統，即各銀行的德清支行。公司風險管理部的專業性不足，公司兩位風險管理部經理都沒有風險控制和風險管理的經驗：首位風險管理部經理夏靜，原主要工作經驗為銀行客戶經理，加入工作後直接擔任風險管理部經理，此後調任業務營銷部經理，客戶經理、營銷部經理在專業知識和性格上都與風險管理不相符；現任風險管理部經理黃晨江，原工作經驗為業務經理，加入公司後在夏靜手下擔任助理，其專業性和性格是否適合風險管理也值得質疑。 5.3 不良貸款率和逾期貸款率呈下降趨勢，泉州匯鑫不良率較高 三家公司的不良貸款率和逾期貸款比率均呈下降趨勢，泉州匯鑫的不良率和逾期貸款率相對較高。 圖示：三家公司的逾期貸款比例均呈下降趨勢 46.jpg (81.7 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 圖示：三家公司的不良貸款比例均呈下降趨勢 47.jpg (82.3 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 從逾期貸款/不良貸款來看，泉州匯鑫略高於1，佐力科創低於1，顯示貸款五級分類體系均較為審慎。華豐融資這一比例高且不穩定，顯示公司在貸款的五級分類體系存在不穩定的因素，且有下行壓力。 圖示：泉州匯鑫和佐力科創的貸款五級分類都比較審慎 48.jpg (85.04 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 從撥備覆蓋率來看，泉州匯鑫的撥備覆蓋率逐年提升，但撥備水平較低，不足100%；佐力科創和華豐融資的撥備水平較充分。 圖示：泉州匯鑫撥備水平不到 100% 49.jpg (88.39 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 5.4 盈利與風險比：不良率高使泉州匯鑫盈利風險比處於相對較低的水平 我們選擇撥備前利潤率/不良貸款比例來衡量公司的盈利風險比。由於不良率較高，泉州匯鑫的盈利風險比處於相對較低的水平，近三年分別為5.49、6.88和6.3。 圖示：泉州匯鑫的盈利風險比較低 50.jpg (73.16 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳

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