油價下跌帶來的紅利：化工15年迎來超級大牛市

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油價下跌帶來的紅利：化工15年迎來超級大牛市

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本帖最後由晗晨於 2015-1-7 09:01 編輯

油價下跌帶來的紅利：化工15年迎來超級大牛市

作者：東方石化首席分析師趙辰

1. 我們區別於市場的觀點——化工將迎來大牛市！(東方石化首席分析師趙辰）市場觀點：化工的本質是商品，在通脹周期中表現最好，油價下跌往往伴隨著需求不振，化工股也難有機會。因此隨著14年下半年的油價暴跌，板塊表現也持續低迷；
我們的觀點：以往由於油的供給呈現剛性，所以油價變化更多的是由需求端導致。但本次油價下跌主要驅動力不是需求而是由於技術進步導致的供給過剩。其實經歷了過去幾年高油價的考驗，大量可替代需要已經完全被淘汰，目前化工的需求基本都是剛性需求，而且經歷了長達三年的景氣低迷，庫存水平也降至歷史低位。因此隨著油價的下臺階將給全社會帶來巨大的油價紅利！

化工每年需要的石腦油為3200萬噸，其價格整體下跌3000元/噸，這將導致全行業成本下降1000個億，是所有化工上市公司去年凈利潤總和的3倍。並且從全社會看，我們4.5億噸原油消費量對應的油價紅利將高達1萬元億元，其對企業盈利的改善效果甚至會大於09年4萬億（4萬億雖多，但帶來的只是收入的增加，而油價下跌的1萬億直接帶來的是利潤的變化）！

由於油的化工下遊涉及到方方面面，諸如我們穿的衣物，我們用的電腦、我們打的手機，等等等等。所以明年大概率會出現的情況是，普通民眾的收入即使沒有變化，但由於成本端的大幅下降，購買力也會相應大幅提升，會消費更多的商品。簡單說50美元/桶對應的化工品需求肯定會多於100美元/桶，而且由於成本的下降，單噸的利潤也在提升，因此明年化工將面臨價量齊升的大好局面！

2. 油價下跌根本原因在於供給過剩而非需求不足正如我們在前期油價深度報告《油價將進入長期熊市，有望跌破30美元》中的分析，油價暴跌的根本因素在於美國頁巖油革命導致的供需失衡。過去3年，美國每年新增產量都在4000萬噸以上（其中90%來自頁巖油），而目前每年全球新增原油需求也不過才6000萬噸。
圖 1：美國原油產量和增量（千桶/日）

資料來源：wind，東方證券研究所

由於技術進步，頁巖油成本在大幅下降，其突出表現在鉆井時間下降了70%，單井產量增長了4倍，因此依照我們對10幾家上市公司的統計測算，其完全成本僅為46美元，現金成本更是在30美元以下。而且動態的看，隨著大宗商品暴跌帶來的PPI通縮周期，占勘探開發主要成本的鋼材和能耗成本都在大幅下跌，並且油服行業的盈利也在大幅縮水，這都會造成鉆井成本持續下降，因此油價的中樞將會顯著的下臺階，低油價的時代已經到來！
表1美國頁巖油企業生產成本（美元/桶）

	2013			20143Q
	生產成本	折舊成本	合計	生產成本	折舊成本	合計
XEC	14.1	14.6	28.7	14.9	15.4	30.3
WLL	23.1	26	49.1	22.2	26.6	48.8
HK	31.5	37.3	68.8	27	34.3	61.3
CXO	18.6	23	41.6	18.8	24.4	43.2
EPE	13.2	19.7	32.8	13.7	24.1	37.9
BCEI	22.8	23.8	46.6	26.3	25.6	51.9
BBG	14.8	19.3	34.1	18.4	24.6	43
OAS	24	24.8	48.8	26	24.5	50.5
CRZO	19.9	21.4	41.3	20.2	26.9	47.1
MHR	77.4	21	98.4	50.6	22.2	72.8
CLR	15.3	19.4	34.7	15.3	19.5	34.8
HBS	20.6	19.2	39.8	22.6	21.6	44.2
APC	19	14.8	33.8	24.9	13.8	38.7
平均	24.2	21.9	46	23.2	23.3	46.5

資料來源：wind，東方證券研究所

3. 化工的需求已經在顯著改善08年油價最高達到147美元/桶，而10年開始油價又長達3年維持在100美元/桶以上，基本上所有對高油價沒有承受能力的化工需求都已經淘汰殆盡，現存基本都是剛需。而且隨著11年開始景氣向下反轉，全行業都進入去庫存周期，所以目前需求已經是跌無可跌，進入14年，各個大類產品的需求其實都出現不同程度的改善，未來隨著油價的下臺階，需求增速還會進一步提升。

3.1 14年需求已經開始增長
從12年開始大多數化工品價格就進入下降周期，但由於全行業去庫存，所以產量增速也大幅下滑。但隨著13年庫存見底，在價格下跌的持續刺激下，14年2季度開始大多數化工品種的需求出現大幅增長，化工需求已經有了明顯改善。而隨著今年下半年油價的暴跌，整體化工產品價格又下跌了25%以上，而庫存還是維持在低位，因此明年的化工需求將會非常旺盛。
圖2：化工產量同比增速

資料來源:wind，東方證券研究所

我國可以看到，12年初至14年1季度末，塗料、合成纖維、合成橡膠和塑料這幾大類化工產品的平均價格累計跌幅分別為-15%、-52%、-101%、17%，而需求同比增速在14年2季度都開始反彈，分別達到27%、8%、31%和18%，可見價格下跌對需求增長的刺激已經產生效果。

表2 12年後主要化工產品價格跌幅和對應14年2Q後需求同比增速

行業	主要產品	14年1Q跌幅	13年跌幅	12年跌幅	累計跌幅	2Q後同比平均增速
塗料	純苯	6.1%	6.1%	11.9%	24.1%	26.6%
	甲乙酮	17.7%	-4.3%	-27.8%	-14.4%
	丙烯酸丁酯	0.8%	3.0%	-26.8%	-23.1%
	環氧氯丙烷	-16.1%	-14.1%	-17.0%	-47.2%
合成纖維	滌綸POY	-23.7%	-3.5%	-20.4%	-47.6%	8.1%
	滌綸短纖	-21.5%	-4.9%	-16.3%	-42.6%
	錦綸POY	-23.2%	-8.3%	-19.8%	-51.4%
	黏膠長絲	-23.9%	-17.0%	-8.9%	-49.9%
	粘膠短纖	-27.5%	-12.8%	-26.5%	-66.9%
合成橡膠	順丁橡膠	-45.8%	-38.2%	-25.1%	-109.0%	31.2%
合成橡膠	丁苯橡膠	-35.1%	-33.0%	-25.1%	-93.3%	31.2%
塑料	聚乙烯	10.2%	36.3%	-1.3%	45.2%	17.7%
	電石法PVC	-6.3%	-0.3%	-13.8%	-20.5%
	聚丙烯	-2.5%	23.4%	-14.2%	6.7%
	苯乙烯	16.7%	14.0%	6.3%	37.0%

資料來源：wind，東方證券研究所

3.2 庫存已跌無可跌
從11年開始，全球就進入降庫存周期，至13年末庫存都處於歷史極值的低點，繼續降庫存的空間非常有限（庫存周期一般為3年）。而且今年2季度油價暴跌帶動化工產品價格大幅下滑，按常規企業端應該大幅降庫存，進而影響需求。但從實際的數據看，僅僅塗料和塑料出現產量增速的小幅環比回落，但同比依然維持高位。而過去兩年價格大幅下跌的化纖和橡膠行業，產量甚至還繼續保持高速增長，意味著全行業早就沒有庫存可降，所有需求基本都是剛需。

4. 化工供給增長大幅放緩
由於09年的4萬億刺激，10年開始我國化工行業固定資產投資完成額開始加速，並在11、12年增速達到頂峰，所以行業的供過於求在12年也達到了頂峰，但13年增速已經下滑到了14.6%。考慮到維持折舊支出需要7%，正常的需求增速7%，因此13年邊際供需已經處於平衡狀態。而14年投資增速已經下降至8.4%，邊際供給已經小於邊際需求。
圖 5： 09年至今化工行業固定資產投資完成額(億元)

資料來源：wind，東方證券研究所

而從上市公司累加數據看，趨勢也與化工行業基本符合。13年投資已經大幅趨緩，14年甚至同比下降。毛利率在13年也開始反彈，並在14年延續了該趨勢，說明行業供需格局確實在好轉。

圖 6： 09年至今上市化工企業資本開支和毛利率統計(億元)

資料來源：wind，東方證券研究所

5. 油價紅利有望導致行業利潤翻倍增長大多數化工產品的源頭都是來自於原油煉制的石腦油，每年消耗量為3200萬噸，價格本輪下跌超過3000元/噸，因此油價紅利高達1千億元，是化工行業凈利潤的3倍。上述紅利哪怕能有50%被行業保留下來，行業盈利也將出現翻倍增長。並且隨著03年開始的油價上漲，行業利潤就大幅向以中石化為代表的上遊轉移，其占整個化工的利潤比在06年達到了頂峰的60%以上。未來隨著油價趨勢被逆轉，行業利潤有望大幅向中遊和下遊轉移，企業端的利潤都有望出現翻倍增長。
圖 7：中國石化化工盈利占全部化工盈利比

資料來源: wind，東方證券研究所

從我們跟蹤的32種中遊化工品價格變化看，也完全支持我們上述結論。7月至今的價格平均跌幅為-26%，但同期油價下跌超過50%，價差實際上擴大了30%。而對於下遊產品來說，由於直接面對終端，價格穩定，中遊產品的跌價大體上都可以轉換為利潤，因此價差提升幅度也在30%以上。
圖 8：中遊產品價格變化和剔除油價後的價格變化

資料來源:東方證券研究所

6. 中遊產品——強者恒強

如果說前文的分析更多的還是停留在行業整體層面的話，對投資針對性指導不足的話。我們選出了生產化工中遊產品的25家上市公司，其主營的21種化工產品上半年和4季度價差，可以看到價差整體上都在擴大（全部根據噸耗法算出，具體請見我們每周外發的東方石化價差周報）
表3 ：中遊化工產品上半年和4季度價差變化（元/噸）

價差	20141H	20144Q	變化	1H 毛利率	4Q 預計毛利率	對應上市公司
DMF	4996	4952	-44	19.5%	19.3%	華魯恒升、江山化工
醋酸乙烯	1801	2140	339	23.2%	27.6%	皖維高新
EO	4853	4374	-479	7.6%	6.8%	奧克股份、三江化工
丙烷脫氫	2991	3205	215			東華能源、海越股份
丙烯酸	3983	1393	-2590	18.0%	6.3%	衛星石化、沈陽化工
丙烯酸丁酯	440	-192	-633	18.0%	-7.9%	衛星石化、沈陽化工
PO	4297	4432	136	18.9%	19.5%	濱化股份、萬華化學
正丁醇	954	1529	575	6.9%	11.0%	華魯恒升、魯西化工
甲乙酮	3956	5377	1421	24.0%	32.6%	齊翔騰達、天利高新
順丁膠	2477	3026	549	-10.8%	-13.1%	傳化股份、齊翔騰達
丁二烯	3167	3711	543	1.1%	1.3%	齊翔騰達
苯乙烯	1354	42	-1312	2.8%	0.1%	雙良節能
己二酸	3789	5128	1338	3.4%	4.6%	華魯恒升、神馬股份
己內酰胺	7958	8778	820			恒逸石化
PTA	271	230	-41	3.3%	2.8%	恒逸石化、榮盛石化
順酐	4398	3467	-931	6.6%	5.2%	齊翔騰達、江山化工
MDI	5675	7568	1893	35.2%	46.9%	萬華化學
氨綸	24871	25771	900	31.1%	32.2%	華峰氨綸、泰和新村
滌綸	1487	1766	279	4.5%	5.3%	桐昆股份
錦綸	4778	4775	-3	9.0%	9.0%	華鼎股份
炭黑	807	1288	481	15.5%	24.7%	黑貓股份、龍星化工

資料來源:東方證券研究所、百川資訊

在上述產品和對應公司中，我們又特別選取了7種價差增加最快的品種，並根據其主要對應上市公司的上半年毛利率和三費費率，測算出其4季度凈利率的變化幅度。可以明顯看到，盈利改善幅度大的品種都是今年以來供需關系較好、價格比較強勢的品種，體現出明顯的強者恒強的特征。

表4 ：主要上市公司預計4季度凈利率改善幅度

產品	價差變化	1H 毛利率	4Q 毛利率	三費費率	凈利率變化	對應公司
醋酸乙烯	19%	23.2%	27.6%	14.6%	50.6%	皖維高新
甲乙酮	36%	24.0%	32.6%	6.6%	49.5%	齊翔騰達、天利高新
順丁膠	22%	-10.8%	-13.1%	13.3%	78.1%	傳化股份、齊翔騰達
丁二烯	17%	1.1%	1.3%	6.6%	24.7%	齊翔騰達
MDI	33%	35.2%	46.9%	11.1%	48.7%	萬華化學
滌綸	19%	4.5%	5.3%	3.5%	91.7%	桐昆股份
炭黑	60%	15.5%	24.7%	12.3%	286.3%	黑貓股份

資料來源:東方證券研究所百川資訊

目前化工行業市銷率為1.44倍，毛利率為14.2%，凈利率為2.6%。無論是市銷率還是凈利率都是處於低位，對於價差變化的彈性極大，凈利率每提升1%，化工行業的PE都將大幅下降。
表5：化工行業PE水平對凈利率提升的變化幅度

凈利率提升幅度	市盈率下降幅度	增量變化幅度
1%	15.58	15.58
2%	24.35	8.77
3%	29.98	5.63
4%	33.90	3.92
5%	36.78	2.88
6%	38.99	2.21

資料來源:東方證券研究所 wind

如果假設化工凈利率提升3%，接近11年的水平，則對應利潤增速超過30%，市盈率小於20，並且為油頭下遊的企業我們統計如下，其中供需關系較好的滌綸工業絲、炭黑、改性塑料等值得關註。
表6：化工行業企業對應凈利率提升的業績彈性及PE彈性

上市公司	對應行業	凈利潤增長幅度	對應市盈率
榮盛石化	PTA	45271%	13.5
*ST三維	BDO	1743%	15.0
恒逸石化	PTA	1626%	11.1
桐昆股份	滌綸	1544%	13.0
神馬股份	錦綸工業絲	368%	7.7
黑貓股份	炭黑	219%	15.4
尤夫股份	滌綸工業絲	81%	16.3
金發科技	改性塑料	78%	16.7
安利股份	合成革	58%	18.7
紅寶麗	聚氨酯	57%	18.9
傳化股份	染料助劑	48%	9.4
齊翔騰達	C4下遊	40%	16.3
海利得	滌綸工業絲	38%	14.3
濱化股份	PO	36%	12.0

資料來源:東方證券研究所 wind

7. 下遊產品——尋找能留住利潤的企業

對於下遊企業來說，由於最終產品價格不透明，所以難以用類似中遊的價差變化來分析，我們采用方法是尋找上一次油價下降周期中（即09年）體現出具備明顯定價能力的企業。選股標準為09年收入變化不大，但營業利潤卻大幅提升的，並且營業利潤率大幅提升的企業，具體如下，主要分布子行業為改性塑料、染料助劑、油漆、合成革、農藥等。
表7：09年上市企業收入、利潤變化統計

上市公司	收入增速	利潤增速	差值	營業利潤率增速
康達新材	40%	339%	299%	16%
聯創節能	27%	244%	217%	5%
日科化學	19%	154%	135%	7%
瑞豐高材	34%	166%	131%	5%
滄州明珠	13%	142%	129%	8%
金力泰	33%	155%	122%	11%
普利特	35%	154%	119%	10%
禾欣股份	-4%	88%	92%	6%
傳化股份	-1%	88%	88%	5%
華峰超纖	15%	97%	82%	8%
聯化科技	24%	94%	71%	5%
科斯伍德	33%	101%	68%	6%
奧克股份	13%	77%	65%	7%
兄弟科技	-11%	51%	62%	4%
海利得	-8%	53%	61%	6%
道明光學	-9%	50%	58%	7%
海達股份	-10%	48%	58%	5%
銀禧科技	1%	58%	56%	3%
紅寶麗	4%	54%	50%	5%
德美化工	9%	56%	47%	7%
萬昌科技	21%	67%	47%	9%
陽谷華泰	5%	49%	44%	3%
天馬精化	0%	43%	43%	4%
高盟新材	8%	48%	40%	4%
華邦穎泰	-5%	31%	36%	7%
同大股份	-3%	33%	36%	4%
浙江龍盛	9%	44%	34%	4%

資料來源:東方證券研究所 wind

8. 他山之石——天膠下跌帶來的投資機會過去十年是需求高速增長的十年，因此行業內已經習慣於漲價邏輯，對於成本下降的邏輯較少關註。，但11年開始的天膠價格暴跌可以作為借鑒，過去3年天膠價格累計跌幅達到了80%，但其下遊的上市企業平均凈利潤卻增長了260%。充分說明上遊議價能力變弱，中遊化工行業還是會大幅受益。
圖 9： 2011年至今天膠價格變化（元/噸）

資料來源:東方證券研究所

圖 10： 2011年至今天膠下遊企業凈利潤增長幅度統計

資料來源:東方證券研究所

表8：2011年至今天膠下遊行業的毛利率改善統計

年份	輪胎					傳動帶	輸送帶
年份	黔輪胎A	青島雙星	S佳通	風神股份	賽輪金宇	三力士	雙箭股份	寶通帶業
2011	12.90%	7.90%	11.10%	15.90%	6.80%	18.20%	13.80%	18.60%
2012	16.50%	9.00%	19.00%	18.80%	9.80%	22.20%	24.10%	28.30%
2013	19.70%	10.10%	23.60%	20.30%	12.90%	31.60%	28.40%	32.60%
2014E	22.00%	12.00%	21.40%	22.50%	17.30%	37.00%	27.90%	27.60%
累計增長	9.20%	4.10%	10.30%	6.60%	10.50%	18.80%	14.00%	9.10%

資料來源:東方證券研究所 wind

並且從毛利率分析可以看到，無論是供需格局好，有較強定價權的傳動帶行業，還是進入壁壘低，產能嚴重過剩的輪胎行業在過去兩年里，毛利率都出現了大幅提升。可見成本下降邏輯，對行業盈利改善是全方位的，即使供需關系不好的行業也會受益，這其實對未來石化行業也同樣適用。

9. 投資建議
綜上，我們判斷明年化工行業將迎來久違的大牛市，整個板塊內的企業都會受益。具體選股思路為中遊行業尋找強者恒強的品種，具體標的為萬華化學、齊翔騰達、東華能源、桐昆股份、黑貓股份；隨著行情的延續，可以適當關註兼具低市銷率和低毛利率的化工品種。而下遊行業的選股思路是尋找具有定價權的企業，具體標的為傳化股份、金發科技、浙江龍盛、海利得。

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