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譚新強：不要被波動市矇騙 真正風險不在港股

1 : GS(14)@2018-02-12 07:17:01

【明報專訊】今天韓國平昌冬奥開幕，我預祝一切順利，各運動員都能盡力爭取到好成績！在此時，我不禁想起有史以來最成功的冰棍球名宿Wayne Gretzky的一句名言：「我溜冰的方向是按照預測球的未來位置，而非它過去的軌迹。」（I skate to where the puck is going to be, not where it has been.）這個道理跟投資一樣，我們要關心和留意的是一家公司或者市場未來的前景，而非過去的情况。

Wayne Gretzky被稱為冰棍球界的魔術師。魔術常用的掩眼法，往往是利用一些道具、手勢或一位美女助手來分散觀眾的注意力，藉此進行偷天換日，把白鴿變成鮮花，或報紙變成鈔票（我都想學！）。

我覺得在投資市場上，近日美國、香港股市大幅波動，感覺風險大增，令到很多投資者憂慮，不少朋友不斷問我牛市是否已結束，應否清倉離場？或甚麼時候才會跌完，甚麼時候可以抄底？

沒有水晶球 無法準確預測未來

答案是我沒有水晶球，其他人也沒有，連那些「高人」和「大師」，就算有羅庚，都沒有水晶球，所以無法準確預測未來。當市場日趨成熟，效率愈來愈高，市場擇時（market timing）就愈失效，連選擇個股（stock picking），尤其細股，都變得沒用。反過來，長遠最管用的投資策略仍是長期價值投資，挑選優質的較大型公司。這個亦是跟新經濟年代的網絡效應（network effect）而導致的贏家通吃局面，和內地投資者近年經常提到的勝者為王，強者恒強的情况有關的。

剛經歷了一場約10%的全球小股災，感覺有點像地震（亦向花蓮地震的受害者致深切慰問），餘震是一定會出現的，所以市場將需要一段時間才可平靜下來。但我幾乎肯定現在28%的VIX是太高，仍將逐漸下跌回到約11%至12%的較合理水平。另外的判斷是今次市場的形態不太可能是V形反彈，較大機會是W或者是U形，亦不能排除更差的L形。

大量資金倚賴低波動律策略操盤

先分析一下今次事件的源頭──美股。很多人的注意力都放在XIV和其他逆向波動律ETN產品的崩潰。但它們市值很小，就算有槓桿，加起來才約50億美元，怎麼可能引發出如此軒然大波？原因是有更大量，高達3000億美元的資金，是倚賴低波動律的策略，包括Risk Parity和Volatility Targeting等。當波動律大幅跳升的時候，這些策略就被迫斬倉（不管操盤手是人類或者是機器人）。如果事情真的是那麼簡單，理論上市場把這輪拋售消化掉，就應該做出V形反彈。但有如魔術一樣，這解釋只是用來分散我們注意力的一個幌子，真正的問題在經濟和政治。美股並不廉宜，在稅改前的市盈率高達21倍，稅改後就馬上變回19倍。現在就跌到較合理的17倍不到，只稍高於長期平均市盈率的15至16倍。第四季的企業業績非常不錯，優於預期的比例超過八成，比平常的六成多高不少。今年的預期盈利增長更高近15%，更有被調高可能。

特朗普或因政治需要 劍指中國

問題不在微觀，是在宏觀。上周公布的薪酬上升率是2.9%，很近我提過的3%臨界點，美國10年債息亦曾升至2.87厘，突然間大家就非常擔心通脹重臨，就開始拋售股票。通脹可算是一個known unknown風險，如長期不變就會失效，但既然突然有加劇迹象，就馬上成為最受注目風險。其實市場以至聯儲局本身，都暫未有共識。高盛就較擔心通脹，認為今年應加息4次，然後明年又4次！大摩就不太擔心通脹（我贊成），反而憂慮經濟明年放緩，聯儲局加息太多，導到利率曲線倒掛，帶來經濟衰退（我不贊同）。近日芝加哥聯儲銀行行長Charles Evans 呼籲3月不用焦急加息，應等到年中。這場爭議暫沒結論，正是波動律擴大的背後原因。

除此，我認為美國也在玩另一個魔術。波動的股市把我們的注意力吸過去，但真正的風險其實在政治方面。第一是新聯儲局主席Powell新上任，市場慣性都有「玩新生」的規矩，搞點事出來考驗一下新局長的能力和處事方法，這次也不例外。到現在已過了幾天，Powell都未有反應，本來聯儲局主席不評論股市是正常的，但在特朗普年代就較難說。最快可能要等到月底的國會聽證會才有點瞄頭。

最大的政治風險當然還是在總統特朗普身上。他本來的民意支持率就頗低，不到40%，近月有點改善，主要原因就是股市超好。他也經常在Twitter上炫耀他上台後股市升了30%，製造了7萬億財富。此舉其實很笨，市場是非常無常和殘酷的，當市場轉壞時，怎麼辦？特朗普可以推卸責任嗎？他的黨外和黨內的敵人多的是，《紐約時報》評論員兼諾貝爾經濟學得獎者Paul Krugman已馬上跳出來批評特朗普，認為股市好未必全關特朗普事，且在美國已近全民就業時，推出大量減稅，不但沒用，簡直是火上加油，推高息口，令股市泡沫化，且將縮短經濟增長期。更指控特朗普跟他的團隊無能，Powell比不上耶倫，Steve Mnuchin更是有史以來最沒資格的財政部長（耶魯本科，其實也算Krugman學弟，高盛第二代合伙人出身，然後轉到荷里活做製片），當危機出現時，將無法處理。情况有沒有那麼差不知道，知道的是特朗普在失去強股市的氣勢支持後，將更容易被通俄門的特別檢察官、FBI、施法部、民主黨，以至共和黨內的敵人攻擊，甚至乎推下台。今年底的中期國會選舉亦是一次重要考驗，如共和黨失去控制權，特朗普將需承擔主要責任，就算能做下去，也必舉步艱難。在這情况底下，他就很可能故意弄出一個外敵，藉此按下內部矛盾，最明顯的目標必定是中國。

中國去槓桿 如拆計時核彈

說回到中國，去槓桿難道有如拆計時核彈，就算成功（我有信心），中間過程怎麼可能沒痛苦？1月股市的狂升只是短暫的sugar high，過後才回歸現實，面對各種嚴重問題。近日措施包括繼續拆除加了槓桿的、期限錯配的各種理財產品，提升按歇利率，收緊開發商貸款，連消費貸款都收緊（因有人利用消費貸來投入房產）。不少把股權抵押掉的A股大股東，近日都因銀根收緊的問題而導致被斬倉（跟香港殼股情况一樣），所以其實A股在數周前已率先下跌，去年大熱的白馬股都大跌。

海航情况愈來愈危殆，不容樂觀，若出事牽連甚廣，包括四大行和交通銀行，最嚴重的是平安銀行和北京銀行，最高可能拖低稅前盈利15%！所以近日連本來最強的銀行板塊，都有點撑不住了。結果昨天上綜指數連今年的起步點3300都跌穿了。

港股當然也備受牽連，累跌了近3000點；但大家的注意力也是錯誤地被吸引到近日的波動，以為這就是風險所在。如果天真地只用現代投資理論（modern portfolio theory），風險定義的確就是波動律；但如果你也考慮價值投資者如巴菲特的觀點，真正風險是估值太高，還有缺乏流動性的風險。

風險在房地產和影子銀行

若從這角度仔細分析一下，就會明白其實更大的風險在房地產和影子銀行等問題上。現在港股的市盈率才13倍不到，亦即是盈利率（earnings yield）高達8%以上，遠比房產的2%不到的租金回報高，你說哪一類資產的風險高？亂七八糟的理財產品就更不用說了，完全缺乏流動性，違約事件正加速發生，據聞中央將採取強硬態度，不會讓打破剛兌的期限延遲（這是好事）。

愈來愈成熟的中國投資者，必須學習和明白投資是一定有風險和mark-to-market的波動。如告訴你理財產品沒有信貸風險是騙人的，沒有波動亦只因為沒有流動性，所以無法報價，其實更危險。明眼的投資者，必定能夠看穿市場魔術的掩眼法，發現港股已再度成為最具投資價值的窪地，且有望回歸到我最想見到的健康慢牛形態！（中環資產擁有工行、建行、農行和大摩財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 8961&issue=20180209

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譚新強﹕美債美元德債比特幣 後市四指標

1 : GS(14)@2018-02-25 03:04:23

【明報專訊】先跟《明報》讀者拜個年，恭喜發財，身體健康，出入平安！昨天A股終於重開，滬深股市都紅盤高開，亦能紅盤高收。美國、香港股市經過上周的反彈，收復約2月初的一半跌幅，今周就進入上落市的整固格局。一如所料，今次調整較認真，反彈形態不太可能是V形，更有機會是W，或更複雜的雙W或N個W，有如大地震後的餘震圖。

回顧一下過去數月全球市場的變化。自從我去年9月在華盛頓開會，就率先知道美國稅改有望。從10月開始，美股帶領全球股市上升，標普指數從約2550點逐漸攀升超過一成，至1月最高的2870點。港股更厲害，國家主席習近平在「十九大」宣布一系列的短、中、長期發展計劃，不止宏觀願景，亦包含不少落實執行細節，是一支給投資者的巨大強心針。恒指就從約28,500點升至1月最高的33,150點。老實講，1月那種升法，已有點瘋牛味道。所以這次調整，是歷來最容易和最多人猜中的一次。問題只是跌速確有點超於預期，令投資者有點措手不及，但其實11%至12%的跌幅（暫時）又不能說真的很嚴重。

恒指跌12% 未算很嚴重

上升時，大家只看到減稅對企業盈利的好處，平均增加10%以上，標普指數預期P/E也馬上從頗昂貴的21倍跌回至19倍（現在只有17倍多）。中國也一樣，投資者只看到好的一面，對中央執行去槓桿政策充滿信心，可能以為很容易成功。大家短暫失憶，忘記了這個世界是沒有免費午餐的！

一到2月，美國出了平均薪金數據，上升2.9%，逼近3%的所謂臨界點。投資者就馬上夢醒，市場有如染上躁鬱症，掉個頭來只見到減稅帶來的負面影響。最大的憂慮是美國經濟本已不錯，已連續增長多年，失業率已跌至4%左右，為何要在此時刻再火上加油，通過一個龐大的procyclical（順周期性）財政刺激方案？大幅度的減稅將擴大明年財赤至1.2萬億美元，比2011年美國仍受金融海嘯後遺症影響時的1萬億美元更多，是非戰爭時期所罕見的。

美息口通脹升 抵消部分減稅效用

批評此方案的人日漸增加，不止有左派經濟學家如Paul Krugman，連華爾街大亨、高盛總裁Lloyd Blankfein都認為大幅減稅不利經濟，長期對股市並非好事。投資者開始擔心財赤將推高長期息口，10年期國債息率已升至2.95厘，亦非常接近3厘的臨界點。如過度刺激經濟，也害怕迫使聯儲局加快加息步伐，亦將帶來過高通脹。事實上，息口和通脹的上升有如兩種「stealth tax」（隱藏式稅務），部分抵消正式減稅的作用。

在中國，過年前中央加強去槓桿政策力度，導致A股率先大跌。理財產品被迫拆倉，但很多都有嚴重期限錯配和高槓桿問題，意思即是借了短期債務，還加了銀行貸款槓桿，可能高達5至10倍（有時套超過一層），然後以此作為「股本」投資到一些長期項目（譬如房產），且極可能缺乏流動性。這種「空手道」做法當然十分危險，當資金鏈一斷，就引發連環違約以及資產價格暴跌。

海航是最具標誌性和其中最大的案例之一，單是欠下的海外債券總額就已高達137億美元！近日屢屢傳出流動性問題，連老本行航空業必須的飛機租賃款項都拖欠，就知道情况有多嚴重。但海航可能已接近「大到不能倒」，且應該仍有點後台勢力支持，所以經常見到消息某銀行再給他幾百億授信，但這絕不等如真的拿到錢，主要是表現上打打氣。早前更有海南島開賭場的傳聞，機會極微，據說主要作用亦是撐海航一把，但作用不大。

海航不斷出招融資 處境堪憂

但過年前情况有點好轉，恒地（0012）竟願意出160億元接手海航早前買下的兩塊啟德地皮，比原買入價140億元高一點。海航表面賺了點錢，但如把利息成本加進去，應該還是蝕本的。海航也開始減持德意志銀行股票，亦對去槓桿有點幫助。此外，海航更嘗試各種新穎手法融資，包括眾籌買地和預售全年機票計劃，類似健身中心和餅店的推銷手法（經常破產不兌現）；一看就知道情况有多危殆！

但我估計中央的去槓桿行動也是按階段進行（跟過去不同嚴打行動類似），同時兼顧防範系統風險，不可能不停的做下去；可能短期內稍為放鬆，等到3月兩會後才再雷厲執行。到時出問題的集團和企業將不限於海航、安邦、萬達等，大家亦要留意內地各大「系」的財政狀况。這些「系」，說得好聽點有些類似韓國的Chaebol和日本的Keiretsu（Chaebol及Keiretsu均指財閥），但架構更模糊，更幾乎全無核心穩定業務和任何科技可言。歷史非常新，全都是純靠財技在三五年內打造出來的，所以如出問題，倒下來的速度也可以快到很驚人。在過去數月，其實不少這些系內的子公司都已在A股停牌，很多時大股東的股權早已質押掉，現在被券商和銀行追債，但因缺乏流動性，想斬倉都不行！最擔心的是會否導致一些中小型銀行出現問題。估計今年不少如民生銀行、平安銀行和北京等銀行都有融資需要，連農行都早已表明集資願望。

美港股市大升後又大跌過（但仍比去年10月時高不少），未來將怎樣發展呢？最核心爭議仍是通脹（美國）會否重臨，成為大問題。正方有幾個重要論點，首先是失業率已非常低，薪酬將出現巨大上升壓力。另外就是石油和其他大宗商品價格上揚，亦將引發通脹。再加上過去中國輸出大量廉價勞工，引發通縮，這趨勢已逆轉。

反方認為雖然表面失業率低，但過去10年很多人已放棄搵工，所以其實勞工市場仍有很多slack（虛位），所以薪酬上升壓力未必真的那麼大。中國工資確已不低，但其他發展中國家如越南、印度，以至東歐和拉美都仍能提供大量廉價勞工。中國更是多年來大宗商品和能源的最大買家，如今中國經濟正放緩和轉型，再過幾個月必開始在資源價格反映出來。

美減稅增基建 刺激企業投資

最重要的問題仍是生產力。我已多次指出一個普遍誤解，以為隨着科技進步，所謂Total Factor Productivity（TFP，全因素生產力）必定是高速增長，但原來事實是相反，美、中以至全球過去10多年的TFP都在下跌，代表運用科技的效率很差，可能因為互聯網、AI、機器人等的投資尚未到收成期。

在1980年代列根的supply side（供給側）減稅政策，沒有達到刺激投資的效果，反而消費兌GDP佔比提高。今次美國總統特朗普的減稅再加基建投資方案，我認為有較大機會能刺激企業增加投資，在稅改前已有徵兆。如最後連TFP都逐漸回升，證明投資得宜，那麼就絕不用擔心壞通脹重臨。

最後請留意4個頗準確的稍微領先或最少同步的股市指標（slightly leading or co-indicators）：

第一個當然就是美國10年期債息。近期債市和股市的關連系數已出現極為重要的regime change（改朝換代），由負翻正（導致risk parity策略出問題）。每當息口上升，美股必定下跌。如周三美股高開，10年債息升至2.94厘，最後收市還是要跌，昨日港股也跟隨下跌400多點。

第二個指標是美元。當美匯指數從去年10月底約95跌至今年1月底的88.5水平，美股和新興市場包括港股大升，但當2月初美匯指數開始稍為反彈至90之上時，美港股市就暴跌，後來再跌穿89時，股市就回升一點，但最近又似在醞釀上升。

美債息升幅有限

第三個是德國10年期債息。不少人認為近期歐央行行長德拉吉的影響力比美國聯儲局的鮑威爾更大（將於月底在國會聽證會正式登台）。因為美國已正式開始加息和縮表，歐央行仍然舉棋不定，令到市場對德拉吉的言行更敏感。大部分投資者都預期歐央行將在今年開始縮減QE規模，所以德國10年期債息已從數月前的0.4厘升至現今的0.7厘，因基數低所以升幅其實很驚人。在同期美國10年期債息就由2.4厘升至2.94厘，點子上更多一點。很多人指出美、德息差已在歷史高位，所以美債已很有吸引力，所以除非德債息再狂飈，要不然美債息升幅亦有限。

發現第四個領先指標竟然是比特幣。在去年12月升至1.8萬美元，率先見頂後下跌，跌幅曾超過六成。在今年2月開始反彈，從約6000美元升至1.1萬美元，幾乎翻倍。周三晚又再下跌近一成，結果美股要倒跌收場。

我不認為比特幣跟股市有什麼直接經濟上關係。比特幣亦未能在這次跌市中發揮避難所功能，所以暫時未能完全取代黄金。但比特幣似乎代表投資者的風險胃納，上升時代表投資者較進取和貪婪，下跌就代表保守和恐懼。

（中環資產持有農行的財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 5546&issue=20180223

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譚新強﹕劉鶴先生 中美關係關鍵人物

1 : GS(14)@2018-03-06 03:45:18

【明報專訊】流感初癒，多謝很多朋友關心，都勸喻我多休息。沒辦法，休假前工作實在忙得不可開交，今晚出發去歐洲，希望可以好好休息十天，然後再去美國開會。我每年都去美國幾次，其實很遠亦很勞累，但還是覺得參加這些小型CEO峰會挺有用，有機會和政商界高層和權威學者直接交流，討論最新美國以至全球政經局勢。他們也很喜歡聽到我從亞洲帶過去的觀點。今次峰會3月中在華盛頓舉行，正值美股、債市憂心忡忡之際，通脹前景充滿不確定性，聽聽不同觀點，更有價值。我估計他們也很想多理解中國的最新情況，包括修憲對未來發展的影響。希望能為各位帶回來一些獨特和有價值消息和觀察。

一如所料，港股在2月初大跌後，就進入W或雙W形的上落格局。藍籌業績從3月中開始陸續出場，內銀以至內房如碧桂園（2007）、華潤置地（1109）等的業績應該都不錯。但在之前的數周港股難有重大突破，仍將受制於美股表現（較昂貴，更難突破），和外資對中美貿易、去槓桿，和修憲的各種憂慮。

港股暫難大突破 受制美股外資

去槓桿的痛苦已逐步浮現出來。上周出了數據顯示全國一線城市房產均價竟然下跌0.5%至1%左右，為近3年首次！主因就是房地產市場的去槓桿手段。整個產業鏈，從上游的水泥、鋼鐵、開展商、以至家電股都應聲下跌，最嚴重例子是A股的老闆電器，第四季收入增長從過去的同比25%以上急跌至只有11%，股價更跌超過兩成有多！

樂觀者如大摩的銀行分析師，認為去槓桿過程已完成了三分之二，很快就成功，所以重申推介內銀。長遠我也對建行（0939）、工行（1398）等大銀行有信心，但我認為去槓桿的路還很長，應該一半都未到，可能只有四分一。一如我上周所說，應分波段性來處理，暫時可能稍作休息，兩會後再加強力度。

內地槓桿路還長 料兩會後再加強力度

香港也不可能獨善其身。美國今年極可能加3或4次息，香港的加息壓力也在不停加大。這兩天的港匯已跌近10年低位7.83，逐漸接近弱方保證的7.85，就算不加息，金管局都可能需要干預市場。

請大家亦留意一下中環中心交易的進展情况，因為它是寫字樓，代表香港房產最強的一環，也是破紀錄的天價交易——402億也只能買75%樓面！原佔55%的中資買家突然退出，不知是因為資金出現狀况，還是價錢問題，現在換入朱太和許榮茂。這宗交易完成期為1年，已過了近5個月，如未能如期成交，將對後市有頗大影響。

倘中環中心未如期成交 後市添陰霾

貿易戰正在升温，早前美國已針對亞洲光伏產品和韓國洗衣機（搞笑）增加關稅。短期內，特朗普政府極可能以國家安全為藉口，增加所有鋼鋁材進口關稅，可能分別高達24%和10%。雖然這政策不止針對中國，中方仍非常緊張，企圖利用談判拆解紛爭。但如談判失敗，估計中國將採取報復行動，可能針對美國進口大豆。另外亦必向世貿（WTO）投訴，但過程很慢，需時幾年，就算勝訴亦很難執行。特朗普早前已表明聲討世貿，認為對美國不公平，所以如變得更不滿，隨時退出都似。

貿易戰升溫 劉鶴赴美有雙重意義

美國鋼鋁材貿易對中國並不很重要，之前我已指出過，中國貿易重心已逐漸由發達國家轉移到發展中國家。內需日益增長，外貿對GDP比重亦在下降。但中國仍是不想跟美國公開打貿易戰，所以本周派了劉鶴去華盛頓，估計有雙重目的。第一應是就貿易衝突進行談判，劉鶴是留美「海歸」派（哈佛甘迺迪學院公共管理碩士，也在Seton Hall唸過法律），身份非常適合。第二目的就是一個coming out party（初登場派對）。傳聞在兩會時，他將再獲提拔，主管金融甚至乎經濟，訪美之旅正好把他介紹給美方相關對口官員。其實以他「海歸」背景，能升至此高位殊不簡單，是20年來首位，他將是中、美關係的一位關鍵人物。

未來全球市場走勢當然跟通脹前景緊密相連。上周也陳述過正反論點。我的觀點是較不相信通脹會結構化升得太高，原因就不在此重複了。最令擔憂者費解的是為何美國需要在「非戰爭」時期大幅減稅、大增國防開支3000億美元，令到明年財赤大增至1.2萬億美元？

其實答案在於特朗普是否贊成現在是「非戰爭」時期這個假設。特朗普的偶像是前總統列根，早前竟在網上「慶祝」列根冥壽，有點奇怪，但證明他的崇拜程度。在1980年代，列根就曾推出美式供給側改革，大幅減稅，增加國防支出，跟前蘇聯進行軍備競賽。經濟上不算全面成功，財赤膨脹，亦未成功刺激企業大量增加投資。但在外交和軍事上，可謂大獲全勝。前蘇聯在財政和經濟資源在無法跟得上美國，結果在「星戰」軍備競賽上大敗，最後更導致政權倒台和國家解體。最厲害的是美方不費一兵一卒！

現今中國的經濟力量絕對可跟美國匹敵，而且中美貿易和投資關係密切，既有競爭，也有多方面合作，比當年美蘇冷戰對峙時期複雜很多，亦因此穩定得多。結果未必需要只有一個贏家和一個輸家（並非王家衛版的《葉問》），希望可以是共贏局面。

這次劉鶴到美國，不知會否重返哈佛校園，探望恩師Graham Allison教授，討論如何逃避「修昔底德」陷阱？

（中環資產持有華潤置地、大摩、建行、工行的財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 2553&issue=20180302

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譚新強：羅馬假期中 閒談貿易戰

1 : GS(14)@2018-03-12 02:04:54

【明報專訊】繼續歐洲之旅，周三來到「永恒之城」羅馬。1953年，漂亮的柯德莉夏萍憑經典電影《羅馬假期》一炮而紅，當上奧斯卡影后。我姐姐是她粉絲，打算在此行重溫電影每幕場景，包括Piazza di Spagna、Trevi Fountain和最可愛難忘的Mouth of Truth。前天傍晚更在迷人Tiber河畔散步，然後在最漂亮的Piazza Navona晚飯為她慶生。

今年奧斯卡沒爆冷，《忘形水》（The Shape of Water）順利贏得最佳電影，Gary Oldman首當影帝，Frances McDormand第二次做影后。McDormand演技精湛，得獎實至名歸，但論外貌和氣質（我明白這說法政治不正確，抱歉），跟柯德莉夏萍比較簡直是來自兩個不同星球。早前我已指出過傳統荷李活電影業受串流技術挑戰，以及中國電影審查制度令全球主流電影創作空間縮小，正邁向衰落。去年美國上電影院的人次竟是25年來新低！

意政局前景未明 或衝擊歐盟全球化

電影中的羅馬永遠是最羅曼蒂克的，現實中的則永遠是混亂的，尤其政治。上周末意大利大選沒得出明確結果，最大贏家是由只得31歲的迪馬約（Luigi di Maio）領導的民粹黨派五星運動，但未能拿到大多數議席；中間偏右聯盟贏得總席位較多，得票最多是由薩爾維尼（Matteo Salvini）領導的反移民政黨聯盟黨，得票比力量黨還多，所以醜聞永遠纏身的81歲前總理貝盧斯科尼可能回不了朝。仍未知最後誰能成功組成聯合政府，成為下任總理。暫時薩爾維尼答應繼續探討成立中間偏右聯合政府，但不少人認為聯盟黨的政治理念其實跟五星運動更接近，所以改變結盟陣線的機會也不低。意大利是歐盟第三大國，如新政府代表民粹主義，那麼歐盟支持的全球化（globalist）理念將又再面臨衝擊。

無論如何，下一任將是意大利戰後的第66任政府，很多人覺得很奇怪，意大利轉換政府的頻率那麼快，整個國家怎能運作？首先意大利是一個成熟的發達國家，有專業的政府運作機制和架構（professional bureaucracy），是一個法治而非人治的國家。所以就算平均政府壽命很短，只有1年多，但國家的日常運作是完全沒有問題的。

意大利固然有不少經濟問題，失業率長期高企、稅率太高、GDP增長緩慢（仍低於歐債危機前約5%）、人口老化，但這些都幾乎是所有西方成熟國家面對的問題，不見得執政較長的政府就能解決到。成熟西方民主國家的好處在於政策不會長期走向極左或極右，具有經選舉而來的自我修正能力。就算近年冒起的民粹主意，再過幾年，若未能為人民帶來足夠經濟和民生利益，加上過分荼毒年輕人的做人態度，西方選民也必再次改變政治方向，唾棄民粹，所以不用過度擔心。

特朗普當上總統後的美國也不幸逐漸走上民粹主義之路。美國的情况比較值得憂慮，因為它仍是全球經濟和軍事上的大阿哥，特朗普手握全球最多核武，亦即是掌控世界末日的生殺大權！想落都睡不着覺。

特朗普在保護主義問題上忍了1年多，終於回復到選舉時的反貿易強硬立場。貿易戰第一槍無聊地射向早已毫無重要性的鋼鐵和鋁業，特朗普思維仍停留在19世紀，堅持金屬原材料對國家安全非常重要，但其實最大進口來源是最親密鄰國加拿大，何來威脅？本來最想針對的中國只排第11位。况且鋼鐵只佔美國貿易2%，加了25%關稅後，就算成功減少進口，亦對整體貿易平衡幫助極小。

鋼鋁僅佔貿易2% 從中國進口少

關稅另一目的是迫使加拿大和墨西哥重啟NAFTA談判，最新發展是華盛頓似乎答應暫時豁免加拿大和墨西哥，但如NAFTA談判失敗，則重新再加關稅。以這種粗暴的威嚇式外交手段對待敵國如朝鮮可能還有點用（但也非常危險），但用來對付北美、歐洲和澳洲等盟友，則是最愚蠢的行為。除傷害貿易外（歐盟和中國已表明將採取報復行動），亦嚴重損害戰略合作關係——中國能否漁人得利？

貿易保護主義在經濟理論上完全站不住腳，經濟學家李嘉圖（David Ricardo）已老早證明自由貿易能把整個經濟蛋糕做大，每個國家應按相對優勢（comparative advantage）來決定專注的行業。美國的相對優勢怎可能仍是鋼鐵這種古老的重工業？美國的相對優勢明顯在矽谷和西雅圖的互聯網、人工智能、半導體、航天等高科技行業，和紐約的華爾街。

貿易固然對全球經濟仍非常重要，約等於全球GDP的60%，但在約4年前已見頂。我認為「戲肉」是美國最新挑起的稅務戰，美國減稅1萬億美元，財赤也擴大至GDP的6%。中國也企圖減1000多億美元稅，但同時又打算減低財赤至GDP的2.6%，這個平衡不容易且有點矛盾。整體來說，減稅後美國對全球投資者仍有很大吸引力。

稅務戰才是「戲肉」　料美吸引全球投資者

對美國而言，貿易只佔GDP的27%，說到底，龐大的內銷市場才是最重要的，跟較小國家如德國不一樣（貿易高佔GDP的80%）。中國內銷市場亦不斷增長，貿易佔比亦已跌至GDP的37%。美國亦只是全球貿易體的第三名，排在中國和歐盟之後。貿易赤字是否一定是壞事是另一個爭拗點。如果是小國家，沒有投資者願意信任的貨幣，即不能用自己貨幣來借貸，那麼長期大量貿易和經常帳赤字肯定是未來經濟災難的先兆。但美國是老大，美元更是全球儲備貨幣首選，佔比超過一半，所以能夠以非常低的利率來發行大量國債，現金部分更是零息口（主要在非法之徒手中），何樂而不為？就算有一天市場真的擔心美國負債率太高（遠遠未到），債主臨門（最大是中國），你又能做到甚麼呢？

美國軍事和外交力量龐大，總不能如一戰後，勝利盟國強迫德國割地賠款吧；此舉當然也種下二戰的禍根。1944年的《布列頓森林協定》正是企圖把全球貨幣匯率連在一起，奠定了美元為全球儲備貨幣的地位，再以黄金作為美元後盾。但到了1971年，金本位制度已不再適用於急速發展的全球經濟，包括債務（比特幣有同樣缺點），所以尼克遜政府取消金本位，美元正式變成「代幣」（fiat currency）， 但美元的超然儲備貨幣地位仍能保持至今。

不少經濟學家更認為，發行儲備貨幣的國家必須有龐大貿易赤字，這是儲備貨幣榮耀和權利的反面責任。中國人民幣雖成功加入了SDR，但尚未成為主要儲備貨幣，貿易順差太大可能是其中一個主要理由（資本帳太封閉是另一個理由）。儲備貨幣地位有多重要也備受爭議。諾貝爾經濟學獎得主克魯明（Paul Krugman）就認為不是太重要，他指出澳元並非主要儲備貨幣，且澳洲的貿易赤字問題比美國更長久，但不見得產生很大經濟問題，澳洲仍能以澳元在金融市場借貸。無論如何，中國仍是非常看重儲備貨幣所賦予的話語權。

美國白宮官員如車輪轉，連市場較信任的國家經濟委員會主任科恩（Gary Cohn）都因貿易保護主義問題而辭職（國家安全顧問麥克馬斯特及白宮幕僚長凱利也隨時走），但暫時市場反應溫和。科恩既是註冊民主黨員，亦是猶太裔，本來在弗州小鎮夏洛茨維爾種族紛爭事件時就該離去，但勉強忍辱負重留下來完成稅改，可算功成身退。剩下來的是貿易和外交鷹派的商務部長羅斯（Wilbur Ross）和貿易顧問納瓦羅（Peter Navarro）（我下周可能在華盛頓跟他們會面），以及年輕高級顧問米勒（Stephen Miller）等。據聞他們下一個對象將直接是中國，特別針對智識產權和高科技投資、轉移和盜竊等問題。

Micron股價見18年高　估值仍超低

近日Micron股價的突破，升至54美元的18年高位並非偶然，在近日極波動的市况下有如此表現就更難得和值得關注。過去1年多業績愈來愈好，但估值仍然超低，今年預計PE只有約5倍，為標普500指數成分股中最低。本來很多人擔心記憶體仍未能擺脫大宗商品的周期性，以為今年見頂，變回供過於求，尤其手機市場接近飽和，價格將大跌。但今年NAND價格跌幅遠比預期小，DRAM價錢更堅挺，下半年前景仍不錯。有些分析師仍擔心明年DRAM和NAND產能增加，中國NAND也開始投產，但在如今保護主義高昂環境下，中國在提升半導體技術所面對的難度已變得更高。

Micron在新CEO梅羅特拉（Sanjay Mehrotra）領導下，技術上有突破，成功製造比三星面積小的64層NAND閃存，下一目標為96層。商業策略亦盡量走高端「提供問題解決系統」（solutions provider）路線，脫離大宗商品定位。除Micron外，Western Digital可能也值得再留意。經東芝一役後，雖未能爭贏，但合作關係得以確保，估值仍便宜，標普指數內排尾三。近日連韓國供應商如三星和海力士也大力反彈了不少，但仍有極大上升空間。數據中心對記憶體和邏輯芯片（尤其Nvidia的GPU）需求增長仍非常大，跟手機端完全是兩回事。新的用戶（client）端killer apps不容易發掘出來，但監控系統和智能汽車和家居等應用仍在逐漸發展和普及化，數量上雖不可跟手機相比，但也變得日漸重要。

在此擱筆，與家人繼續享受「羅馬假期」。

（中環資產持有Micron、Nvidia、Western Digital、三星、海力士的財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 6880&issue=20180309

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譚新強：特朗普貿易政策 將針對中國半導體

1 : GS(14)@2018-03-19 04:23:25

【明報專訊】昨天在華盛頓晨運，走到酒店附近的Jefferson Memorial，可能因為天氣冷，沒太多遊人（只有數名中國遊客），更沒有大堆喧嘩的學童，所以環境非常莊嚴肅穆。雖然從前也來過，但沒有仔細欣賞，今次才發現它是一座非常漂亮的建築物，白色雲石，坐落在Potomac河邊，襯托上林蔭大樹，整個環境非常完美。建築是羅馬式復古風格，圓拱屋頂正是模仿在羅馬已有2000年歷史的Pantheon（也剛去過），但卻沒有最有名的Oculus（眼洞窗），有點畫龍不點睛的感覺。

Jefferson（傑佛遜）是美國第三任總統，也是立國主要founding fathers之一，更是獨立宣言（Declaration of Independence）的主筆。他是位理想主義者，相信在上帝威權下世人平等，擁有生活、追求自由和快樂的權利。理想還理想，世上當然沒有完人，現實生活中，Jefferson跟華盛頓都一樣擁有大批黑奴，更有DNA證據證實他曾跟不少女黑奴發生關係，生下不少後代。每個年代的價值觀不同，在我們眼中他可能是又一個犯了#Me Too罪的偽君子，但當年可能是世人可接受的行為。

無論如何，Jefferson仍是美國人最尊崇的總統之一。在近日一個美國歷史學家的功績榜統計中，Jefferson穩站在第五位（林肯第一）。而排在第44位榜末的則是現任總統特朗普（原本特朗普是第45任，但Grover Cleveland在不同時間做過兩次總統，所以仍只算一位）。

美料數周內達成NAFTA談判

我來華盛頓的主要目的是開峰會，開場主講嘉賓是商務部長Wilbur Ross。不少與會人士都是他的多年朋友，不等如他們贊成Ross的保護主義貿易政策，但他們都同意Ross是近代最有影響力的一位商務部長。因為這個是個閉門峰會，所以我不可太詳細講述內容，只可提出一些撮要觀察。另外今天在紐約醒來太晏，要在一小時後出外開會，所以不能寫太多。Ross對近日的鋼鐵和鋁關稅的解釋很直接，原來目標正是中國，就是那麼簡單。但最後關稅不止針對中國，幾乎是全球（暫時加拿大和墨西哥豁免），原因是他們認為中國非常狡猾，很多出口是利用經過其他國家的transhipment手法來做的。

另外他提到重啟NAFTA談判問題。他說有個很短的非正式時限，必須在未來數周內完成。原因是墨西哥7月有總統大選，加拿大亦有省選舉，所以焦急的是他們而非美國。NAFTA比鋼鐵關稅重要得多，如真的只有幾周，時間非常不夠，在死線前，投資者要有準備市場將變得較波動。我認為最後應能達成新協議，但中間過程必定有如過山車。

峰會上討論了多個如今美國面對的重要問題，包括貿易、槍械管制、基建，以至新世界秩序等，非常豐富和有趣，獲益良多。每位嘉賓都是獨當一面的大公司CEO、著名學者、政客、前高官，甚至國家元首，但在峰會上都變回學生身分，等著教授隨時點名提問，然後發表意見。有些熱中發言的嘉賓更如小學生般不停舉手爭取再發言機會，但因時間關係，未獲選中，表情有點失落。

瘋狂貿易保護　動搖二戰後秩序

最重要的觀察是會議時間最少一半在討論中國，包括貿易、政治、外交，以至世界秩序等問題。我已多次參加此峰會，明顯討論中國的比例愈來愈高，到了今次，簡直不夠時間討論其他問題。另外今次最多人提到的名字，一如所料，正是劉鶴先生。多位與會者都在早前劉先生的美國訪問時或之前見過面。他們對劉鶴的評價非常高，且對他將來負責的金融和經濟改革都寄以厚望。

與會者，無論是民主黨或共和黨，大部分都反對特朗普愈來愈濃烈的貿易保護主義，尤其如我之前所說，用接近瘋狂的Machiavellian式強硬手段來攻擊盟友如加拿大、墨西哥、歐盟，以至澳洲、印度和韓國，就算能得到一點成效，但也必然留下不良感覺，動搖更重要的二戰後世界秩序，其實代價非常之高。

但同時絕大部分與會者都同意要對中國貿易，尤其高科技轉移、投資、智識產權保護問題上，採取極度強硬立場。逾半與會者支持特朗普否決Broadcom收購Qualcomm。理由是雖然Broadcom可算是一家新加坡公司，但如成功買下Broadcom，以它風格，必定大量削減科研開支，就會影響未來美國在5G標準的話語權，亦即把領導地位拱手相讓給中國的華為。因此，雖然特朗普和Ross的年紀比較大，首先出招的是古老的鋼鐵行業，在公眾場合極少提到高科技（一位與會者很搞笑，說特朗普完全不懂AI是什麼，可能以為是一種牛排醬），但白宮內似乎仍是有明白高科技、尤其半導體重要性的人。

事實很簡單，美國不是傻瓜，他們也知道半導體可說是最後一條防線，如失去領先優勢給中國（相距甚遠），那麼整個美國霸權將受到更大挑戰。所以雖有傳聞Intel將提供NAND技術給長江儲存、蘋果將買長江出產的芯片、中國私募企圖收購英國的Imagination等，我認為不要太天真，這些交易絕大部分都會告吹。連最基本的半導體設備出口到中國，都必定面對愈來愈大的困難，亦不要寄望再能夠利用鴻海、Canyon Bridge、Broadcom或其他人來做白手套（清華紫光就更不用說），明眼人都能看得很清楚。

半導體業是最後防線　美不會讓步

這些發展雖然對中國不利，但對全球半導體領袖如三星、Intel、Nvidia、台積電、Micron、海力士、Western Digital等就是天大喜訊。對Applied Material、LAM Research、Tokyo Electron和ASML等設備公司也是好消息，雖然可能減少中國訂單，但物以罕為貴，議價能力變得更大。

商務部長Ross在演講後離去得比較匆忙，他（半）開玩笑說如不快點回去，可能連已被炒魷魚都不知道，有一點黑色幽默。最近特朗普是經過twitter來把國務卿蒂勒森（Rex Tillerson）炒掉的，我認為非常諷刺。原來在《Apprentice》真人騷上以「You are fired！」一句話而成為標誌的特朗普，在現實生活中，竟然沒有膽量面對面向蒂勒森說You are fired！

現今如以特朗普為代表的美國形象，跟Jefferson獨立宣言內的理想邦真的有點距離。

（中環資產持有蘋果、三星、Nvidia、台積電、Micron、Hynix、Western Digital、Applied Material、Lam Research、Tokyo Electron、ASML的財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 8093&issue=20180316

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