雅居樂 危險的融資動車

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• 雅居樂借新還舊，金額越來越大，借款時間越借越長。一旦銷售受阻導致短期流動性不足，雅居樂則險象環生。

• 【《證券市場週刊》記者 傅碩】7月15日，花旗銀行發佈的一份報告稱，因中國政府強力推動保障房建設，雅居樂（3383.HK）「恐怕是最主要的受害者」。

  就在報告出爐當天，雅居樂宣佈，與渣打銀行、巴克萊、蘇格蘭皇家銀行香港分行、東亞銀行、恆生銀行、工銀（亞洲）及永隆銀行訂立信貸協議，獲授23.5億港元定期銀行信貸，為期3年。而一個月前，雅居樂還與匯豐銀行簽訂了一筆1億美元3年期的信貸。

  從2010年至今，雅居樂一直融資不止，除了獲得內地銀行的信貸，公司還與多家大行、銀團進行融資，方式包括優先票據、可轉債、俱樂部貸款、雙幣循環貸款。不同的是，內地的銀行借款主要是短期借款，國外投行的借款多為長期融資。

  難道真如雅居樂2010年年報所言，上述融資「平衡了公司借貸結構，有效化解風險」？雅居樂會不會患上借款依賴症？限購令下，雅居樂與外資投行的蜜月之旅會一直繼續下去嗎？

  借款依賴症

  花旗銀行的報告認為，雅居樂在海南陵水和廣東中山等地有不少項目，而這些城市可能會被列入二三線城市限購的名單。

  花旗銀行的擔心不無道理，雅居樂兩個月前的融資不順似乎已是先兆。5月19日，雅居樂首席財務官崔永年表示，雅居樂集團有2億美元銀行債務將於下半年至2012年到期，故目前正在籌組3億美元貸款。

  隨後，雅居樂與匯豐銀行簽訂1億美元信貸，與預期相差甚遠。而且，1億美元中有6000萬美元要用於償還現有債務。7月15日，雅居樂再次向銀團借款23.5億港元，其用途除了用作一般營運資金需求外，還將提前償還公司現有債務。

  事實上，從2010年至今，雅居樂已先後通過6次定期貸款、1次可轉債、1次優先票據進行融資（表1）。中房集團副總王浩接受本刊記者採訪時質疑說，「雅居樂是否患上借款依賴症，其頻繁借款是否現金流出現嚴重問題？」

  考察企業的現金流是否緊張，一般看三個方面：經營活動、投資活動和籌資活動。雅居樂2010年年報顯示，公司經營活動現金流淨額約-26億元，投資 活動現金流淨額約為-27億元，融資活動產生的現金淨額為51億元。即，雅居樂現金來源主要依靠融資，經營活動和投資活動產生的現金流入不敷出。

  但截至2010年底，雅居樂總現金及銀行存款約為106.81億元，其中非現金及現金等價物為64.82億元，受限現金41.99億元。也就是說，雅居樂的「活錢」有64.82億元。一面是現金流入不敷出，一面是賬上存著巨額現金。

  而雅居樂董事會在2010年年報中樂觀表示，「本集團一直堅持並實施審慎的財務策略，本集團財源充足。」

  雅居樂到底有沒有資金壓力？

  本刊特約研究員王大力認為，可以通過具體的模型來量化房企的現金流壓力。具體的計算方法有兩種：資金彈性1＝（貨幣資金+年化「銷售商品、提供勞務 收到的現金」）/（短期借款+一年內到期的長期負債）； 資金彈性2＝（貨幣資金+年化「銷售商品、提供勞務收到的現金」）/（短期借款+一年內到期的長期負債+應付賬款）。

  其中，「資金彈性1」是從償付銀行與供應商的角度來綜合考查房企的資金壓力情況，「資金彈性2」是用目前資金存量加上一年的樓款收入來償付短期銀行借款及應付施工單位等供應商賬款的空間。

  「資金彈性1」只考慮償付短期剛性負債。如果小於1，即意味著不發生其他費用開支，並且停止向供應商付款，公司目前貨幣資金加上1年內收到的售樓款，也已經不足以支付1年內的銀行貸款利息。這時公司的資金鏈已經非常危險，甚至可能破產。

  「資金彈性2」則是將應付賬款考慮進去，主要是增加施工企業、供應商貨款，開發商的資金彈性值進一步降低。

  本刊記者測算顯示，雅居樂「資金彈性1」為3.19，「資金彈性2」為1.19。這意味著雅居樂償還短期借款沒有資金壓力，如果要上繳當期稅款、施 工企業和供應商貨款，資金剛好平衡。2010年是雅居樂大發展的一年，如果僅依靠自有資金，顯然不夠。因此，雅居樂只能增加財務槓桿。

  房地產宏觀調控之下，依靠傳統的開發貸融資越來越困難。雅居樂於是將目光投向海外投行，借助投行的財務槓桿來獲得發展。64.82億元的活錢則是以備不測，包括借款利息，公司2010年利息費用高達12.95億元。

  7月5日，雅居樂公佈了2011年上半年銷售業績，公司實現合約銷售金額約為157億元，同比增長約50%。而根據2010年財報計算，雅居樂僅有 約63萬平米的竣工待售土地。以2010年銷售均價11406元/平方米計算，存貨總銷售額為71億元，再加上預售待加轉的銷售收入123億元，共計 194億元。顯然，雅居樂快速銷售存貨同時，加快了在建工程的竣工速度。

  也許高周轉僅僅是雅居樂的一廂情願，房地產宏觀調控的力度越來越大。花旗銀行報告看淡雅居樂，恰恰是因為雅居樂項目主要集中在二、三線城市，中央政府又出台了對二、三線城市的限購政策。而且，開發貸款收緊是業界共識，發放門檻極高，甚至失去了作為短期融資手段的意義。

  此外，雅居樂在建商業地產是一個巨大的吸金黑洞，大量資金將長期沉澱其中。

  商業地產越來越為雅居樂所倚重。雅居樂2010年財報首次增加了投資物業公允值收益31.98億元，物業投資資產亦首次計入財報為50億元。目前，雅居樂有3家自營酒店和5個商業地產項目正在建設中。這3家自營酒店在2010年僅貢獻了5000萬元現金流。

  本刊特約研究員杜麗虹認為，香港開發商通常會在住宅銷售高峰期發力商業地產，在經濟調整期就可以通過商業地產收割現金。但雅居樂並未將住宅開發和商業地產開發錯位進行，而是齊頭並進，大規模舉債將加劇公司現金流風險。

  隨著調控深入，情況正在變得越來越糟。限購令加大了雅居樂快速周轉的難度，經營活動獲得的現金流會變得越來越因難。如果雅居樂僅靠「經營活動」和「投資活動」不足以還清借款，就要靠債權或股權等「籌資活動」還款。

  根據雅居樂和投行的約束條款，公司進行股權融資的前提是債權需要還清，或需債主同意，但高額的長期債務絕非短期能夠解除。雅居樂別無選擇，只能從原來的貸款方那裡循環借款。雅居樂在患上借款依賴症的同時，金融風險頭寸也一步步地擴大了。

  投行「地雷陣」

  從融資結構看，雅居樂短期貸款主要依靠內地銀行的開發信貸，長期貸款則依賴海外融資——優先票據約為96.91億元，銀團借款約為32億元，另外還 有其他借款，融資結構似乎較為合理（見表2），這也是雅居樂2010年大規模拿地的底氣所在，但這種融資模式需要雅居樂維持短期充裕的流動性。

  如，優先票據本身就是一種債務，好處在於屬於信用債，借款人只拿利息，沒有實物抵押保障。不利一面是，優先票據每半年付息一次，有提前贖回的時間表，投行不是財務投資者，要參與公司經營。投行為維護自身利益，在優先票據的條款設置中會設置限制公司經營行為的條款。

  2010年4月21日，雅居樂與美銀美林、摩根士丹利、德意志銀行、渣打銀行等投行簽訂了一筆優先票據融資。本刊記者發現，投行對雅居樂的經營行為 限制頗多——對於以後再發行優先股票據和債券，投行有權利不允許；對公司可以輸出資本的行為，都要經過投行同意；禁止上市公司把任何有價值資產剝離；子公 司派發利息，轉讓資產，提供公司間貸款時，投行有權干涉訂立協議等等。

  優先票據的條款規定往往賦予債主以股東權利，但債主不同於股東，利益訴求不同，債主多關注資金風險和短期利益行為，難免會有分歧。

  王浩對本刊記者表示，沒有一棵樹是永遠朝上長的，特別是眼下房地產行業受宏觀調控頻繁，常有想不到的事情發生，這時，投行設置的限制條款就成為隨時可能被引爆的「地雷」。

  「地雷」的引爆點就在「失真事件」條款當中。在2010年優先票據「失真事件」條款中，投行設置了11種情況下的強制提前贖回條款。根據合同對等原則，雅居樂也有提前贖回權，但投行對其條件要求苛刻。

  一個選擇是，在2013年4月28日前，雅居樂最多只能贖回優先票據35%，贖回價是票據本金額的108.88%加相應利息；2014年贖回價為票 據本金額的104.44%加利息；2015年贖回價為票據本金額102.22%加利息；2016年及以後贖回價為票據本金額100%。

  另一個選擇是，雅居樂於2014年4月28日前任何時間可贖回全部而非部分優先票據，贖回價分別有本金額、約定溢價、利息。

  2010年優先票據實際上是借新還舊，雅居樂贖回公司於2006年9月發行，於2013年到期的本金額4億美元、利率為9%優先票據。2006年優先票據的貸款方是摩根士丹利、匯豐銀行，前者亦是2010年優先票據的貸款方。

  優先票據借舊還新，不同的是，2010年優先票據的借款金額比2006年優先票據更多，同時借款利率下降了0.125個百分點。投行為何願意低息借錢？

  中央財經大學企業研究中心研究助理景小勇認為，歐美在金融危機之後實行貨幣寬鬆政策，流動性充裕是主因，正常貸款利率不會超過4%，雅居樂借新還 舊，借的錢越來越多，摩根士丹利當然願意；同時，國內銀根緊縮，雅居樂也樂意借美元，考慮到人民幣升值，借美元還美元，雅居樂認為合算，兩者一拍即合。

  雅居樂公告顯示，2006年優先票據在贖回日支付了溢價2707.6萬美元，加上此前發行費用1200萬美元，共計3907.6萬美元，雖然沒有收取利息750萬美元，但投行已經賺得盆滿缽滿。2010年優先票據的發行費用同樣不菲，約為1105萬美元。

  通常，投行作為債主是除股東外第二個不願意做空公司的人群。資深投行人士告訴本刊記者，合同條款相對公平，但是不能排除場外因素，因為債主的利益實 現路徑有很多種。由於優先票據是在新加坡交易所上市，具有流動性，投行可以根據自己的債券客戶偏好，選擇做掉期交易再賺一筆錢。此外，通常債券市場的走勢 跟股票市場相反，投行通過自己的客戶網絡資源做空或做多股票市場，一定情況下同樣也會賺錢。

  作為2010年優先票據的貸款方，摩根士丹利、匯豐銀行無疑給雅居樂戴上了融資「緊箍咒」——沒有他們的授權，雅居樂無法在公開市場進行債權、股權融資。但雅居樂的融資步伐並沒有因此停止。

  2011年4月7日，雅居樂發佈公告稱，將發行於2016年到期的5億美元年利率為4%的可換股債券。在2011年可轉債中，摩根士丹利擔任經辦人和聯席賬簿管理人之一，經辦人渣打銀行、匯豐銀行、巴克萊、蘇格蘭皇家銀行香港分行亦多次為雅居樂提供融資。

  上述投行人士告訴記者，「投行之間有競爭的關係，也有合作的一面，比如為降低自身風險，會邀請同行一起做，摩根士丹利在這裡面可能會起到穿針引線的作用，例如去協調說服2010年優先票據的貸款方同意雅居樂融資，同時引薦其他同行一起來接這筆可轉債業務。」

  本刊記者王雅英對此文亦有貢獻

  

保利地產 保障房融資渡陳倉？

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【《證券市場週刊》記者 傅碩】「這款保障房信託感覺有點怪！」一直做信託理財的張先生對本刊記者表示，「一怪在於收益率忒低；二怪在於收益雖低但賣得火，1億元信託1天賣完；三怪在於信託公司不管事，託管銀行操盤！」

張 先生所說的這款保障房信託，全稱為「北京信託保障房系列集合資金信託計劃之保利南沙河項目」（下稱「保利南沙河信託計劃」），該項目為保利地產 （600048.SH）所有。該信託期限1年，預期年收益率為7.2%，受託人是北京國際信託有限公司，保管人是中信銀行(601998.SH)，信託資 金運作是用於受讓保利南沙河項目收益權。

因資金緊張，一般，房企的商品房信託項目預期年收益率多在20%，保利南沙河項目收益率遠低於業界平均水平；但一般保障房的回報率只有3%左右，而保利南沙河項目預期年收益率卻高達7.2%。」一位信託業人士表示。

真假保障房

有投資者質疑，保利地產借道保障房信託，實為投向一個同一地塊商品房。

在北京市土地整理儲備中心網站上，本刊記者看到了保利地產的一 則競拍信息。該競拍地塊在2010年12月27日成交，買家是由兩家房地產公司組成的聯合體，分別是保利（北京）房地產開發有限公司（下稱「北京保 利」）、北京金成華房地產開發有限公司（下稱「北京金成華」）。保利南沙河信託計劃顯示，北京金成華是保利地產為開發建設保利南沙河項目而設立的項目公 司。

該競拍成交公告顯示，地塊用地性質為R2二類居住用地。中房集團副總王浩介紹說，就是規定了這塊地不能建別墅，只能用來建商品房。「土地出讓變更」一欄中，規劃用途顯示為：居住、商業、綜合。政府公示信息顯示，該地塊用作商品房開發。

在 成功競拍半個月後，即2011年1月12日，保利地產發佈公告稱，公司全資子公司北京保利和控股子公司北京金成華通過招標方式取得北京市昌平區沙河鎮南一 村居住地塊（宗地編號京土整儲招（昌）[2010]167號），成交總價88020萬元，用地面積57753平米，規劃建築面積約為115506平方米， 土地用途為居住用地。

王浩認為，從公告內容看，兩者說的是同一塊地。北京保利是否在拿地之後，更改規劃，臨時增加保障房項目用地？

北京市聚和律師事務所房地產事務部律師李建立表示，如果建設用地變性，在國土資源局應能查到土地變性的更告。但本刊記者在北京市國土資源局網站未看到該地塊的土地變性公告。

本刊記者在實地調查中發現，這兩個項目原本是一塊地，以一條規劃二路中線為界，南界為商品房，北界為保障房（見表1）。保利南沙河項目信託計劃語焉不詳，以致張先生誤解——保利地產發保障房信託投資商品房建設。但保利地產在公告中，未提及該保障房項目信息。

而 即將上市銷售的項目——昌平區沙河鎮南一村居住地塊（推廣案名：保利羅蘭香谷）一直大做廣告。保利羅蘭香谷銷售人員告訴本刊記者，保利羅蘭香谷7月份預 售，樓還沒有出地面，該項目為11棟14-18層陽光薄板，主推60-140平米戶型一居至四居。銷售代表特別強調，保利羅蘭香谷是純商品房社區，沒有保 障房。

本刊記者在保利南沙河項目施工現場看到，保利羅蘭香正在做地下作業，緊挨著北側正在施工的項目即是保利南沙河項目，該工程稱為「昌平新城5—1街區沙陽路南一村地塊北區經適（含廉租）項目」，以經濟適用房為主，含有少量廉租房。

王 浩告訴本刊記者，「即便不算廉租房，經濟適用房全部面向市場銷售，其利潤率只有3%，而保利南沙河項目信託計劃的最低收益率是7.2%，如果加上3%的發 行成本，保利南沙河項目的虧損至少也有7.2%。」王浩稱，「即使保利地產願意做虧本買賣，投資者難道願意買低不買高？」

蹊蹺的低收益

年收益率7.2%是什麼概念？

目前，開發商貸款利率普遍上浮50%，如果以1年期利率6.31%計算，開發商貸款融資成本要達到9.47%。

根 據用益信託工作室統計，自2010年至2011年上半年，13家信託公司參與保障房項目建設的平均收益率為9.07%。用益信託研究室研究員岳婷告訴本刊 記者，「眼下信託融資成本看漲，比如6月份重慶的公租房信託年化收益率為9.2%。公租房信託的融資成本已經這麼高，經濟適用房融資成本至少要比重慶公租 房信託融資成本要高。」

顯然，保利南沙河項目融資成本低於銀行的開發貸利率，且遠低於目前保障房信託的平均收益率。

「如果單純從算賬上看，即便是這麼低的融資，保利南沙河保障房項目也將是虧本無疑。」但王浩反問本刊記者，「保利地產會這麼做嗎？結合目前市場行情看，不排除保利地產將這筆錢用在一條規劃路之隔的保利羅蘭香谷項目上，目前信託資金還不存在專款專用監款。」

王浩所說的行情，是指開發商資金緊張，融資困難。SOHO中國（0410.HK）董事長潘石屹稱，房地產開發商主要融資路徑——銀行貸款、信託融資和股權融資,現在均受到不同程度的壓制，作為資金密集型行業，房地產市場已提前進入「更年期」。

房地產企業要想避免進入「更年期」，只能積極地在市場上找錢。新華聯副總呂行告訴本刊記者，從銀行融資仍然是開發商首選，但開發貸額度越來越緊，銀行只挑品牌房企和優質項目貸款。

銀行除了挑企業，挑項目，在貸款發放的抵押物上也發生了較大變化。目前，保利羅蘭香谷工程還沒有出地面。根據要求，房地產開發貸款必須用在建工程而非土地作抵押。僅此一條，就不符合銀行發放開發貸的條件。

王浩分析，保利地產將保利南沙河保障房信託資金轉給保利羅蘭香谷也不是沒有可能，也就是說，保障房可能會虧本，但通過保障房的信託渠道為商品房融資，也算是全盤打算，綜合算賬。

保利北京營銷策劃部接受本刊記者採訪稱，他並不知曉該項目融資事宜。而保利地產對本刊記者的書面採訪也未答覆。

亦有一種看法是，保利在做委託貸款業務。委託貸款其實質就是銀行表外業務，即銀行和信託合作發售信託理財產品。南開大學金融學博士劉杉告訴本刊記者，保利南沙河項目有可能是委託貸款，通過銀行發行的一款信託產品，借助信託平台。

但是委託貸款利率要求遠高於7.2%，「僅有7.2%的年化收益率實在太低了，如果沒有其他附加條件，我不會買。」張先生向本刊記者表示。

「有沒有人買，要看是誰發的信託，還有信託產品說明書具體有哪些披露，否則很難下結論。」王浩表示。

花23億買價值44億土地 綠城項目融資恐噬利潤

http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20110831/2413785.shtml

每經記者 楊羚強 發自上海
花費23.3億元，是否可以買到成交價格約44.3億元的土地儲備呢？這樣的好事並非痴人做夢，而是確有其事。8 月28日，綠城中國公佈的半年報顯示，該公司在今年上半年和合作夥伴一起在上海、遼寧、河南、山東等地拿地，總建築面積為452萬平方米，並獲得其中 201萬平方米的土地儲備。上述土地出讓總金額高達111.6億元，而年報顯示，綠城中國僅承擔其中的23.3億元。
出現這樣的現象並不是因 為綠城拿的土地便宜。《每日經濟新聞》記者根據綠城中國公佈的上半年新增土地儲備、總出讓土地價格以及綠城在上述土地儲備中所佔權益進行計算，發現綠城如 按年報所公佈的權益，至少需要承擔111.6億元中的44.32億元。然而，綠城卻自稱，公司僅支付23.3億元。難道說，綠城的合作夥伴為與綠城合作， 向綠城贈送土地？
或有意粉飾財報
答案顯然是不可能的。綠城內部的一位人士告訴 《每日經濟新聞》記者，綠城之所以能以23.3億元的土地出讓金獲得價值44.32億元的土地，其根本原因是合作夥伴向綠城合作開發的項目公司提供了比銀 行基準利率高出100至200個基點的借貸，並以綠城在這些公司所佔的項目權益作抵押。
上述內部人士稱，這一做法能實現雙贏的結果：既能大大減輕綠城的財務壓力，合作夥伴也能獲取了遠高於銀行的存款收益。
中原地產研究中心高級經理劉淵表示，這一做法最大的好處，是可以使綠城的財報比想像中漂亮。據他介紹，除綠城外的其他地產公司，也在採用同樣的辦法，增加項目公司的負債，以降低公司整體債務情況，進而讓公司有比較好看的財務數據。
不過，這樣的方式，顯然會削弱綠城今後的利潤率，公司的部分利潤將變成財務利息，歸還給合作方。
事實上，綠城這麼做也是不得已而為之。截至今年6月30日，綠城旗下項目的新開盤銷售率只有53%。《每日經濟新聞》此前也曾報導，綠城在個別月份的銷售率甚至低於2008年金融危機時期的水平。
為此，綠城在上半年壓縮了新項目開工量，僅為277萬平方米。而年初，綠城制訂的開工計劃是487萬平方米，跌幅達到45%。同一時期，國內其他的一線地產巨頭，如萬科、金地、碧桂園等都沒有調整過開工量，部分開發商甚至計劃提高下半年的新開工量。
綠城半年報顯示，綠城截至6月30日可動用的銀行現金及結餘僅67.44億元，抵押的銀行存款30億元，一年內到期的銀行借款和其他借款卻高達135.14億元。
滯銷下開發商仍需保持規模
流動資金極為緊張，銷售率沒有好轉，諸如台州等原來不限購的城市，也有可能隨著第二輪限購令的出台被限購。然而，讓人不解的是，綠城的策略卻是繼續買地。
上海同策諮詢顧問有限公司研究總監張宏偉說，維持並繼續擴增企業的市場份額，是目前所有大地產公司共同的戰略。為保持這個戰略，很多開發商調整產品結構，試圖延續之前的高周轉模式，擴大規模，擴大企業的市場份額。
對綠城來說，為實現中長期的發展，同樣需要保持目前的開發規模。但是限購令背景下的滯銷，使公司的資金更加吃緊。以此來看，綠城選擇由合作企業墊資買地也是不得已而為之。
劉淵認為，今年上半年雖然各家公司的資金都較之前有所收緊，但土地市場也面臨不錯的機會，出現了很多低價土地。能乘機低價抄底的公司，就有可能在未來的 兩三年裡，創造漂亮的業績。這樣的機會同樣也讓綠城眼熱，在資金捉襟見肘的情況下，綠城不得不選擇借款拿地，以保證企業未來兩三年的盈利能力。

望斷融資三重門

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【《證券市場週刊》記者 高素英】東方塑料的老闆留下2億元債務跑了，這為珠三角的中小企業誠信帶來了惡劣影響。當用工難、訂單下降、轉型難層層考驗著中小企業主的時候，身負數億 元債務逃跑的老闆，讓更多危機中的中小企業主望斷銀行借貸、民間融資、新三板三重門，融資已經越來越艱難，成為「倒閉潮」來臨前的最後一根稻草。

據廣東中山一些企業負責人介紹，目前中小企業如果沒有廠房、土地，僅有一點生產設備很難融到資，銀行不會貸款給企業、擔保公司和投資公司都不會來扶持這些中小企業。想擴大生產，沒有足夠的資金根本不行，只能是有多少資金接多少訂單，如果虧損了就只有倒閉。

「沒有哪個部門會管這些中小企業的死活，不管企業經營好壞,稅賦從來都不會減少，企業幾乎是在夾縫裡生存」。一位不願意透露姓名的中小企業負責人表示。

董建秋告訴記者，目前廣東很多中小企業的老闆都是草根出身，所以在擴張方面不會盲目，一般都是靠自有資金。如果自有資金不足，貸款特別困難。 2011年公司就想接一個大單子，短期需要資金在200萬左右，但是找擔保公司非常難，不僅每個月要付2.5-3%的利息，還要有固定資產做擔保，而且擔 保公司希望企業貸款三年，這樣擔保公司才有利潤賺，但企業只想短期貸款用於資金周轉，所以最後這筆貸款也沒有通過擔保公司貸下來。

他表示，從2011年開始勞動密集型的企業由於大環境不景氣，一些擔保公司放款相對以往要嚴格很多，銀行貸款也非常難。雖然目前工商銀行針對中小企業融資難推出了一項政策，公司在銀行有一年以上的信譽就可以貸到款，但貸款期限太短只有七個月。

東莞經營飾品輔料的王先生告訴記者，他有一個經營服裝的朋友，生意做的非常好，代理商訂貨量也很大，但是缺少500萬元資金，由於沒有廠房、土地，在銀行根本貸不出這筆錢，最後只能通過朋友拆借了200萬元。

「投資公司一般都會投有影響力的公司，要有自己的技術、品牌等，有的也需要抵押物，而擔保公司的資金基本是從銀行而來，因為隨著銀根收緊擔保公司的 放款非常謹慎，要做很多調查，包括對公司財務數據審查，所有固定資產都要與其放款金額相適，無形中增加了融資的難度。」上述負責人表示。

對於民間的小額貸款，目前這些代加工企業並不敢用。首先，不知道資金來源的安全性，不敢貿然借貸，擔心借的是高利貸；其次貸款的利息比銀行高4倍，利潤不足以支撐如此高的利息。

而據廣發證券內部有關人士透露，雖然廣東民間資本比較富裕，但2011年對中小企業放貸也比較謹慎，很多握有大量資金的當地人都自己投資做實業，而不是借貸給中小企業。

記者在一些擔保公司也瞭解到，如果沒有房產的情況下，貸款年利率是14%，有房產的情況下是7%，而這只能貸出房產總價的70%。這對於純利只有5%左右的中小企業來說，無異於讓他們直接破產。

除了貸款外，更多人士比較看好「新三板」這一途徑，但是作為上市公司孵化器的「三板」目前還在試點中，且上市的限制條件較多。據根國泰君安的內部資 料顯示，財務指標要求淨資產不少於500萬元；最近兩年連續盈利且最近一年淨利潤不少於500萬元; 或最近一年淨利潤不少於100萬元，且年增長率不少於20％。

廣東數以萬計的中小企業顯然滿足不了「新三板」的條件，中山火炬高技術產業開發區管委會有關負責人表示，目前年銷售額低於2000萬元的企業都是規模以下的企業，根本達不到新三板上市的條件。

對於如何扶持這些中小企業，上述負責人迴避了記者的問題。雖然從2010年開始，中山火炬開發區已在積極籌備爭取「新三板」試點。目前，已出台兩項 扶持政策，對掛牌企業分四個階段給予資金資助。但是據記者瞭解，目前中山市火炬區正在申請「新三板」試點，真正納入試點的企業屈指可數，相對於中山20多 萬個經濟單位，中小企業和個體戶顯得微不足道。

有業內人士介紹，中山「新三板」擴容規則在國慶前後推出的可能性比較大，而具體到操作層面，估計要到明年初。也許等到明年一批中小企業將在期待中倒閉。

Termsheet：創業融資的試金石

http://www.eeo.com.cn/2011/0901/210247.shtml

沒有融資經驗的創業者，和投資人見了一次面，就開始耐心地等待投資人來投錢，這是一個常見的錯誤，如同守株待兔。一般機構投資人都有自己的投資流 程，要想知道他是否真的對你的項目感興趣，有一個絕招——試探地問他是否可以出一份投資Termsheet 給你，即投資意向書。

Termsheet的厲害之處在於，這份沒有任何法律效應的文件，卻涵蓋了一個投資案中的所有關鍵性條款，嚴格限定了你和VC的利益關係、股權分 配、投資額度、購股認價、注資條件、投資監管、業績指標等等。所以，不越過Termsheet這道關，你是休想融到VC一分錢的。至於Termsheet 上有些什麼主要條款？你該如何在談判桌上坦然應付？今天我們就來逐條討論一下吧！

A．優先股東（Preferred Shareholders）

VC通常不願意成為公司的大股東，而是希望團隊在公司裡能佔有足夠的股份，這樣團隊才會有足夠的動力去200%的努力工作、創造財富。但是小股東是 否一切都要聽從大股東來做決定呢？小股東的權利是如何得到保障的呢？答案很簡單，VC在這裡通常要求拿「優先股」，公司裡的重大決定，比如任命CEO、 CFO，年計劃審批、上市、對外收購或出售公司等，VC都有一票否決權，「優先股」是保護「小股東利益」的一種通用法律工具。

B．創始人的期權股（Founder's Vesting Stock）

當VC在一家公司注入資本之後，很多情況下，創始人的股份實際上變成了「期權」，行權期少則兩年，多則三年。將你的原始股權變成了期權，VC可以防 範創業者個人出風險。還有一種情形就是，如果你不稱職，公司是可以將你請走的，換個人來接替你，那麼，你沒有兌現的期權股份可以讓出來，分給接你班的那個 人。

C．注資週期（Traunches）

VC投資你一大筆錢，通常不會一次性到位，而是分期分批向公司注資。這時的「注資週期」很大程度是根據你和VC約定的業務「里程碑」，而里程碑都是 經過了數字的量化，統統體現在你的「財務預測」當中。注意留神，仔細分析一下你的財務預測，最好要保證6個月或12個月的費用是能夠給足的，再仔細看看下 一筆注資的條件是什麼。建議創業者一定要在財務預測上花足夠精力，工夫做到家，不然自己會很被動。

D．對賭條款（Put Options）

VC會假設你說的全都是真的，基於你的美麗故事，VC答應給你很高的公司估值和白花花的銀子。要是錢被套進來了，你做不到呢？那也有補救的方法，比 如調整公司最初的估值，減少你的股份。這是一條重要條款，務必三思而行。對賭條款也是量化了的，它的主要根據往往又是你的「財務預測」。所以，創業者的融 資故事儘管可以樂觀，但是故事背後的「財務預測」務必要保守，既要保守到你自己有充分信心可以去完成，又要保證保守的程度不讓VC一看以後就對你的項目失 去了興趣。總之，要說得到，做得到。

E．核心團隊非競爭條款（Key Person None-Compete）

核心團隊如果離開了公司，VC會要求你3-5年甚至更長時間內不能從事同類或相關的行業。其實這類條款在任何一家公司裡簽的勞動協議裡都有類似的出 現，不足為奇，如果你有猶豫，不妨想想，假如你有一天離開公司又去重新創業，難道你真的還會去做一模一樣的事情嗎？你難道還會有興趣寫一樣的軟件，設計一 樣的產品，起一樣的產品名字嗎？這豈不是自己在山寨自己、複製自己，少了創業那種開天闢地創新的勇氣？我的建議是，如果你將來離開了公司再去創業，也得做 一件新事情才來勁，非競爭條款怕什麼？！

F．團隊期權（ESOP）

VC投錢時，還會要求創始人拿出相當一部分股票，通常在10%-20%左右，作為未來新進高管和員工的期權池。ESOP就是Executive Stock Option Pool的意思，是指給未來高管和基本員工的期權，給多少、什麼時候給是可以商定的，但是ESOP是在VC進來之前給，還是在VC進來之後給，這對你自己 的股份稀釋程度是不一樣的。當然ESOP不是高等數學，相信你作為一個智慧的創業者和CEO，對ESOP會有更好的感覺和把握。ESOP的關鍵不是讓VC 開心，而是要擺平團隊，激發大家的動力。

G．清算優先權（Liquidation Preference）

如果不幸運，創業公司的業務還沒有做起來，公司就要進行清算，那麼VC有權將他的那部分權益先拿走，如果還有些剩下的，那才是你的。也就是說，如果 公司清場變賣了所有剩下的資產換來的錢，VC要先把屬於他的那一份拿走，剩下的你才可以拿，沒有剩下的，你就兩手空空，這一條又是VC的標準條款。誰讓你 要拿人家的錢，又把人家的錢給糟蹋掉了？剩下的廢銅爛鐵賣了幾個錢先還給投資人，理所當然呀！

H．獨家談判權（Exclusive Negotiation）

VC和你的Termsheet是需要保密的，通常要求在6個月內是獨家的。你在Termsheet上籤字了就等於認準了婆家，別再心猿意馬了。要知 道VC是很在乎創業者的「誠信」的，如果你簽了獨家協議還繼續在外面尋花問柳，豈不誠信有大問題？另外，簽了Termsheet之後，VC會開展「盡職調 查」，從技術的，到法務的，再到財務的，這一大推工作對VC來說，有直接成本、時間成本、機會成本，要不是獨家的，人家才不願意去花這份心思。

I．注資條件（Closing Conditions）

VC在注資前常常還會根據在盡職調查中發現的問題，提出一個清單作為注資條件，注資條件是因人而異，大部分是在VC的「盡職調查」中發現的公司的毛 病，有的需要你在VC注資前加以清理，也有的要在VC注資後逐步改進。儘管有時VC的條件苛刻，但無論如何他們是希望公司的治理規範，未來發展得更快，只 有這樣，才可能最後得到雙贏的結果。

記住：Termsheet是投資人的一個重要信號，表示他對你項目的認可與鍾愛，簽了Termsheet等於融資成功了80%，只要在隨後的盡職調 查中不出什麼致命的意外，希望已經在握。但是拿到了Termsheet，不要沾沾自喜，掉以輕心。下面還有兩場大仗：盡職調查和最終的投資合約，這些關卡 不過去，你最終照樣還是拿不到錢，融資無法成功。

創業者要學會換位思考，時時從投資人的角度來理解Termsheet裡的條款，這樣你對VC的顧慮就很容易迎刃而解了。一句話，融資是創業者的一道必備本領。

新融資管道 體委會也能幫你創業 包下綜合運動館 運動狂人創業圓夢

網遊交易平台5173擬赴港IPO 最高融資2億美元

http://www.eeo.com.cn/2011/0913/211091.shtml

經濟觀察網 記者 余德 本網記者從知情人士處獲悉，國內最大數字商品交易平台5173已經向香港交易所提交了上市申請，即將登陸香港主板，如果一切順利的話，5173將成為全球首家上市的c2c數字商品電商平台。

據瞭解，5173擁有註冊用戶超過4400萬，2010年年交易額超過70億元，預計到2013年達到200億元；平均每日發佈交易標的為80萬筆，實際日交易量已達到16.1萬筆；根據易觀國際調研報告，5173電商平台市場佔有率在虛擬物品交易領域已超過50%。

在「我為網遊狂」的背景之下，浙江人張秉新正從另一個角度觀察這個行業，他成功地從電子商務的角度切入了這個市場，用浙江金華方言中「我要PK」的發音註冊的5173.COM到今天已成為了國內最大的數字商品電商平台，同時也是全球首家數字商品C2C電商平台。

在B2C大行其道的電子商務發展路徑上，5173卻另闢奚徑，從C2C的領域成功切入了數字商品交易領域。

這一成功沒逃過風投的眼睛，2004、2005年，5173先後獲得IDG及華登國際的投資，外界至今無人獲悉它們投入的具體金額，但業界均認為投資過億美元，佔股比例亦較大。

5173高級副總裁張培驁表示，「5173的目標是打造全球第一的數字商品交易所。」 據瞭解，5173此番上市保薦人為為法國巴黎銀行，計劃融資1.5億至2億美元。

從網遊到電商

網絡遊戲特別是多人同時在線大型遊戲（RPG）中，遊戲玩家需要通過自己的努力在網遊的虛擬世界中得到「成長」（即提升等級），但為了提升等級，必 須獲得與之匹配的技能與裝備，但這些裝備需要通過兩種途徑獲得，一是通過自己辛苦努力「打怪」，二是通過購買，後者即是網遊大腕史玉柱所稱的「人民幣玩 家」。

正是「人民幣玩家」的需求出現，網絡遊戲發行商或運營商發行了遊戲中的「元寶」或者通行的交易工具，你可以使用元寶進行購買，而購買後的虛擬裝備，當你不想玩這款遊戲，或者你已不再需要這些道具時怎麼辦呢？

交易的需求由此出現。5173的張秉新同學就是當時「骨灰級」玩家之一，他一邊瘋狂地玩遊戲，一邊思索著這個「交易」的問題，能不能搞一個虛擬道具的電商平台呢？網遊玩家可以在這個平台自由地交易其靠勤勞或者是用錢購買而來的虛擬裝備，同時增加網遊本身的「好玩性」。

2003年年初，5173電商平台正式上線。按照交易額的一定比例來收取交易服務費，以這種最傳統的商業模式切入虛擬物品交易市場，在當時尚不成熟 的電子商務交易行業迅速走紅。5173從一上線伊始，就開始賺錢。當時，陳天橋所代理的《傳奇》正在成為國內首款最為流行的一款網遊，到2004 年，5173電商平台達到了這款遊戲交易的高峰。5173電商平台在這款遊戲中幾乎無人不知，5173亦由此役積累了最早期的交易誠信聲譽。

2005年，17GAME運營推出的《熱血江湖》再次給5173帶來「爆發生機」。在《傳奇》步入平穩的情況下，《熱血江湖》的火暴交易使5173 保持其持續發展的態勢。2006年，史玉柱旗下的《征途》再一次掀起交易的狂潮，接著網龍的《魔域》，完美時空的《武林外傳》、及其後推出的《誅仙》、 《赤壁》，網易的《夢幻西遊》、九城的《魔獸世界》等等大型遊戲中的遊戲道具及點卡，都紛紛成為了5173平台上的交易標的。

值得一提的是，虛擬道具的交易需求亦進一步為網遊企業所看到，2005年，盛大網絡宣佈推出「免費遊戲」模式，其後的史玉柱亦在其推出的其後大熱的 網遊《征途》中全面採用免費模式，實際上，免費模式並非真的免費，只是收費的方式從原來的以「時長」為主收費的方式變更成為了以「虛擬道具」為主的收費方 式，其後盛大與巨人不斷宣稱「自已才是免費遊戲的最先開創者」。

且不管誰是國內免費遊戲的鼻祖，2005年之後的網遊江湖，免費遊戲模式成為了網遊業的標準收費模式，這進一步證明了張秉新當初以電子商務的方式切入這塊市場的獨到眼光與創業思維。

從盛大的《熱血傳奇》開始，5173平台一步步走向輝煌，越來越趨向規模化、專業化，漸漸發展成為涉及遊戲道具、遊戲帳號、遊戲點卡、其它數字點卡等眾多領域。5173為用戶提供了普通寄售交易、帶號寄售交易、擔保交易等各種個性化交易方式。

根據IDC於2010年進行的調查，中國僅有14.8%的遊戲玩家從未用實際金錢購買虛擬物品。此外，有47.9%的遊戲玩家去年每月至少曾進行超過一次實際金錢交易，而其餘37.4%的玩家去年則至少有進行過一次虛擬物品交易。

與此同時，5173還通過獨具特色的網遊資訊社區為玩家提供瞭解遊戲動態、分享遊戲心得、 講述心情故事的共同家園。

這個家園的背後，2004年和2005年，早期風險投資機構IDG和Walden先後投資5173，這個電商平台從此插上了騰飛的翅膀，2009年，5173成為第一家獲得文化部特許交易資質的互聯網文化經營單位。

數字商品交易所

實際上，從推出虛擬道具交易時間上來看，5173並不是最早的企業，像易趣、美國的IGE均推出了虛擬道具電商平台，但是，大浪淘沙之後，5173成為了最大的贏家，它成功的秘密又在於什麼呢？

打開搜索，你能發現，對於虛擬道具電商平台而言，5173是推薦度最高的電商平台，絕大部分網友會推薦，「交易還是在5173靠譜」，儘管是收費的模式，但5173贏得了用戶的口碑。

這正是5173成功的秘密之一，它是第一家成功的數字商品C2C平台，網遊在海外實際上並無免費模式之說，比如美國人仍舊沉醉於「時長收費」的遊戲 模式，陳天橋等網遊大腕多次埋怨「華爾街不懂網遊」的說法一部分就是指向這個方面，這樣的局面就造成了易趣、IGE等虛擬電商平台的發展滯後。

但在國內，並非沒有其它的虛擬交易平台，國內最大的電商平台淘寶網虛擬交易依舊在採取免費模式進行交易，而一些網遊企業亦推出了自己的電商平台，如網易的「藏寶閣」。據一位業界人士透露，在虛擬交易領域，至少有200家以上的企業已經進入或正在進入。

但這些均未給5173帶來較大衝擊，它仍以30%以上速度增長。知識產權律師周賓卿認為，「網遊企業（發行商與運營商）自身打造電商平台實際上並不 可行，拋開虛擬交易並不是網遊企業的核心競爭力因素之外，其原因依然有二，一是網遊企業很難經營其它網遊企業的虛擬交易，故體量很難做大；二是網遊企業作 為虛擬貨幣的發行方，已不能同時既做發行又做交易（《網絡遊戲管理暫行辦法》中已明確規定），同時虛擬道具的交易是否也存在類似法律風險，尚未可知。」

在虛擬交易方面，部分網遊企業實際上對於用戶間交易態度並不明朗，如網龍CEO劉路遠曾公開提及「用戶間交易會滋生如盜號、銷贓等網絡違法行為的可能。」

但許多企業並不認可劉路遠的觀點，前巨人總裁林海嘯則認為：一些中小的第三方虛擬交易平台因為缺少監管確實導致了一些問題，但虛擬交易確實增加了網 遊企業更多的義務與工作量。一如出現盜號、釣魚網站等不能把責任全怪罪到電子商務平台企業身上一樣，網遊企業亦不能把責任全怪罪到電商平台的出現。

張培驁認為淘寶等免費電商平台一樣不會對5173產生威脅，他認為，這同樣也體現了5173的優勢之一，即服務的優勢。「5173現在有2000多 人的客服團隊，提供一對一交易全過程的服務，這種服務會讓用戶感到放心，從而也更信任5173；同樣，虛擬交易領域一樣也不會是一家企業通吃，我們也希望 這個領域出現更多的競爭者，那麼這個行業的發展會更健康。」

在虛擬道具的電商平台，5173還有更大的野心，這家通過打造交易虛擬道具「發家」的企業正在將眼光掃向更廣闊的領域：打造全球首家成功的數字商品線上交易所。

現在，在這個電商平台上，你不僅可以交易網遊虛擬商品，一樣可以交易電信充值卡，可以購買線上保險，也可以交易更多的數字優惠券、數字商品券等無物流商品。

「5173要打造全球最大也是最成功的數字商品電商平台」，5173首席運營官李治銀在此前接受記者採訪時曾表示，我們將佈局網遊點卡、道具交易之外的更大的領域，在未來，你可以在我們的平台交易所有法律許可的，沒有物流的數字商品。

但李治銀也透露，實際上5173電商平台上新發展業務目前佔比還很小，但增長速度已是倍速發展。同時，5173還將開拓移動互聯網領域，打造5173手機端電商平台及推出更多應用。

據一位知情人士透露，5173將會在9月底登陸港板，融資用途將主要指向以下幾個方面：將展開有關遊戲及非遊戲相關業務的策略收購，以及提升電子商務基礎設施，同時包括移動互聯網業務及各種管理系統、宣傳推廣、補充企業營運資金等在內的全方位提升。

中國水電引而不發 四百億融資如箭在弦

http://www.21cbh.com/HTML/2011-9-16/1MMzA4XzM2NTE1Mg.html

9月15日，A股滬綜指依然縮量盤整，微跌5.77點收於2479.05點。9月份以來的10個交易日，僅兩天成交超過600億元，市場孱弱之軀可見一斑。

因被冠以2011年最大IPO，中國水電上市的一舉一動，注定將成為資本市場關注點，尤其是當前羸弱的大市下。

「中國水電的發行批文已下發。」9月15日上午，接近監管層的知情人士向本報記者披露，批文下發時間為9月8日，只是中國水電及有關方面並未公告。

至此，中國水電的上市計劃如箭在弦，進入「發射」倒計時。

路演初定9·19

「中國水電確已獲得上市獲准的批文。」9月15日，接近中國水電的知情人士向本報記者透露，正式公告將在近日披露，內定發佈招股說明書的時間點在週日晚，計劃於9月19日拉開上市路演大幕。

9 月初，本報記者從有關方面獲悉，8月25日晚，中國水電IPO申請「封卷」，這預示其獲得監管層首肯，發放批文只是時間問題（詳見本報9月1日《央企整合 讓步中國水電掛牌 A股年內最大IPO擇機上市》）。斯時，中國水電表示，批文之所以遲遲未發，或是監管層出於當時低迷的市場環境考慮。

「並非監管層不給批文，事實正好相反，是中國水電拖著不想於此時點拿批文，想找一個更好的定價窗口再發。」上述接近監管層的知情人士坦言，「應該說，中國水電的資產質量是今年上市企業中較好的一家，其上市後將承擔央企重組資本運作平台的作用。」

2011 年4月15日國務院國資委印發的《關於印發〈電網企業主輔分離改革及電力設計、施工企業一體化重組方案〉的通知》顯示，國務院同意擬將國家電網公司、中國 南方電網有限責任公司河北、吉林、上海等14個（區、市）公司所屬輔業單位及中國水電集團、中水顧問集團重組，組建為中國電力建設集團有限公司。中國水電 將作為中國電力建設集團的唯一資本運作平台，水電及風電等新能源的勘察、設計、監理、諮詢業務先行注入上市公司，再將電網輔業企業相關業務注入上市公司。

「中 國水電不願拿發行批文也有自己的原因。」上述接近中國水電的知情人士透露，目前市場羸弱，中國水電近200億規模的融資必將增大大盤壓力，中國水電如不顧 及市場的承受在此時向市場施壓，難免承受「弱市抽血」的罵名；另一方面，如果發行價偏低，作為央企而言，又恐背負「低價賤賣國資」的罪名，所以中國水電的 抉擇頗為尷尬。

為何中國水電決定將在9月19日開啟路演呢？

「實際上，9月8日之前，中國水電已悄然地在各大機構中進行 了一次預先路演，以試探市場反應。從該次預路演各機構的反映情況看，結果是偏樂觀的。」上述接近中國水電的知情人士透露，再加上若久拖不發，在中國水電之 後還有已過會的超級大盤股陝煤股份，其擬募資172億元，僅比中國水電計劃募資少1億，如中國水電拖而不絕，越往後可能市場壓力越大。

400億融資襲擊A股

中國水電發行批文塵埃落定，意味著今年以來A股最大一筆的融資計劃即將接踵而至。

「或許到底誰將成為2011年最大IPO尚難定論。」上述接近監管層的有關人士坦言，中國水電計劃募資173億元，陝煤股份則達172億，兩家超大型IPO的公司過會僅差一個月，誰最後募資更勝一籌，要看市場環境和機構認可度。

「對中國水電的融資數目，不必討論能否超募，而在於超募多少。」北京一家投行高層指出，央企背景加上資產實力和整合概念兼具的中國水電，對於任何一家機構而言，都是目前弱市下保值的理想選擇，如不出意外，其必將受到資金追捧，實際融資金額或將超過200億元。

如果一切順利，步其後塵上市融資的陝煤股份，按中國水電的「封卷」時間計算，其或將於9月底獲得批文並展開路演。按此推算，陝煤股份路演之時，正是中國水電認購或掛牌之際。

「這無疑將為兩者上市定價形成負面影響。」上海一家具有詢價資格的機構負責人如此對記者分析，「大盤股接連上市，必將分流部分資金，兩者最後的定價或多或少會有所牽連。」

「拋開兩者的相互作用，作為整體它們對大盤的影響或許更大。」上述機構負責人坦言，中國水電與陝煤股份稍一超募，則兩筆大單很可能超400億元融資規模，這或將使徘徊於2500點上下的大盤雪上加霜。

股市是怎麼一回事：中國股市21年融資4.3萬億 累計分紅0.54萬億元 BILL

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb5400100tdhg.html

大部分人怎麼都不能領悟股市是怎麼一回事，即使虧損了也不知道為什麼。當股市是個零和遊戲的時候，財 富越多的取得更多的資源和財富，而貧者則會更貧。錢的大頭給人拿走了，剩下的零頭(坦白說，渣都沒剩，還預支未來幾十年的收益）讓二級市場去爭搶，即使你 是孫悟空會七十二變還是巴菲特，也是無能為力的（長期來看，資金管理者在中國是個可憐的行業）。投資者先拿出100%的真金白銀，可悲的是，往往最高點的 時候，拿出的真金白銀就越多，而資本市場的「屠殺」就展開。別忘了，還有交易費，印花稅，股息稅，不計算通脹，複利存款利息，把這幾類交易成本加上去，總 體回報為負數。極度富裕的人掌握了天時地利人和，作為博弈對手的一般投資者，我看不到任何勝算的可能。富裕起來的中國人是世界的災難（人太多，資源不 夠），而股市是個避免災難發生的最理想方式。

    一旦愚蠢的投資者被簡單的騙局愚弄太多次後而不再投資股市，那個結局----中國紅十字會在GMM事件後的捐款額是個實例參考。而現在正朝著這個可悲的結局。---也許這是個賺錢的機會，國人善忘。這個要很有耐心，還要在底部的時候還有資金，及最重要的：你還活著。

以下轉自SINA:

中國股市21年融資4.3萬億 累計分紅0.54萬億元

央企民企「貿易融資」案對決最高法

http://www.capitalweek.com.cn/article_11452.html

【《證券市場週刊》記者 錢峰】9月22日，央企中國物資儲運總公司旗下的河北物流中心（下稱「中儲河北」）與河北金鯤商貿有限公司（下稱「金鯤公司」）「票據付款請求權」糾紛案再審一案，在最高人民法院開庭。

身為央企子公司的中儲河北，跟民企金鯤公司通過貿易融資的方式，進行高達月利率3%的交易。蜜月之後，金鯤公司資金鏈斷裂，中儲河北捲入了漫長的詐騙官司之中，最終官司打到全國最高人民法院。一場2008年金融危機前夕的交易終於揭開面紗。

黃粱夢中的資金交易

馬拉松一樣的官司令中儲河北猶如黃粱一夢，對手金鯤公司的老闆曹連英在面對河北省石家莊公安局詢問時，揭開了央企跟民企之間的資金隱秘交易。

金鯤公司總經理曹連英說，經營鐵精粉生意需要大量流動資金，到了2008年初，金鯤公司出現流動資金緊張的局面。為瞭解決資金問題，曹連英經人介紹，與時任河北中儲副總張堪勇（張於2008年底擔任中儲河北物流總經理）認識。

曹連英夫婦與河北中儲根據業務特點設計了特殊的操作流程：曹連英全資持有的金鯤公司月初抵押給河北中儲2000萬元的鐵精粉，河北中儲將2000萬 元打入金鯤公司；月底，曹連英任法人代表的奇石麟公司加價60萬元從河北中儲將2000萬元鐵精粉原封不動買回。如此，曹連英夫婦每月可獲2000萬元資 金。如此周轉下去，河北中儲通過年化36%的收益率，一年就可以獲得720萬元的收益。

為防範風險，河北中儲堅持要求每月一簽，即先與河北金鯤簽購買協議，同日再與河北奇石麟簽下銷售協議，同時要求曹連英保證貨場內存有足夠2000萬 元的鐵精粉，並派駐場人員監管，確保場內庫存的鐵精粉貨值不低於借出去的資金數額。之前的5筆雙方合作得順風順水，河北中儲在月初付出2000萬元，月底 順利從奇石麟收回2000萬元的貨款和60萬元的價差，除依法繳納的增值稅外，還剩40多萬元。

合作初期運行平穩，2008年4月份，金鯤公司在邯鄲郊區「黃粱夢」租新貨場，老貨場「花開富貴」中的存貨，陸續倒入黃粱夢，貨場將鐵精粉運往自己 的鋼廠客戶。36%的年化收益率超過同期銀行貸款利率4倍，屬於高利貸，河北中儲自然擔心合作方賴賬不還，則派出監管員駐守貨場，以保證場存貨價值不少於 2000萬元。

最後的空頭支票

2008年6月底，金融風暴來了，曹連英無法如期從鋼廠結賬，奇石麟也就難以如期支付本息，曹連英希望延期半個月，並安排奇石麟公司支付「違約 金」。7月初，曹連英要求改變交易習慣，即河北中儲先開下一輪2000萬元的支票，待驗明真偽和存款餘額後，奇石麟才償還上一輪本息。河北中儲意識到曹連 英的資金出了問題。為確保資金安全，用計「暗度陳倉」。

石家莊中級法院的判決書顯示，2008年7月10日，曹連英給一個杜姓高利貸者打了借條，稱借其2000萬元後於次日上午10點前便歸還，日息千分 之二。然後，曹帶放高利貸的杜某來到中儲河北。幾家打定主意「不見兔子不撒鷹」，杜某要看到中儲河北真開出2000萬元支票，並且要看到中儲河北賬上有 錢；中儲河北要先收進奇石麟公司拖欠了半月的第六輪貨款，才肯把新支票交給曹連英，還要把到期日開成次日，並且派財務持票陪同辦款交割。銀行下班前，三方 來到石家莊某銀行翟營大街支行，中儲河北財務眼看奇石麟公司借來的高利貸2000萬劃進了賬戶，才將次日到期的2000萬支票交給曹連英。

稍後，河北中儲將該2000萬元轉走並將支票掛失，通知留守黃粱夢貨場的監管員「業務結束馬上撤離」，兩員工生怕被打扭頭就走，遺留在現場的「監管 日誌」和「貨物進出入庫日報表」，竟成為後來的官司物證。杜姓高利貸跟曹次日早上趕到銀行劃款，才得知知河北中儲的支票已成空頭。

遭遇「空頭支票」的曹連英，以河北中儲詐騙為名向石家莊市公安局經偵支隊報案。

一女三嫁贏了官司

曹連英在報案時的詢問筆錄中，不否認金鯤公司和奇石麟公司同屬自己的公司，這幾輪生意的目的是貿易融資。

張堪勇亦稱，雙方沒有實際的鐵精粉交易，「我們處在她的倆公司中間做，只出錢加價不對鋼廠銷貨，這種生意除非是為融資，否則對她沒價值。」

2009年3月6日，石家莊經偵支隊偵查終結，認定中儲河北不構成詐騙，決定不予立案。

2009年9月14日，曹連英以「票據糾紛」為由將中儲河北訴至石家莊中級法院，請求判令對方支付票據款及利息等近2300萬元。庭審材料顯示，一 審中金鯤公司沒能提供向河北中儲供貨2000萬元貨物的交貨單證據，但中儲河北派駐監管員留下的「監管日誌」和「貨物進出入庫日報表」等重要物證，法院由 此認定了雙方構成了真實交易關係。

石家莊市中級人民法院採信了金鯤公司的證據判令河北中儲支付本息2300萬元，並通過強制執行將該款從河北中儲賬上劃給金鯤公司。

敗訴後，中儲河北試圖拿回被「購買」的鐵精粉。然而存儲貨物的貨場要見購銷合同才能驗貨，且該鐵精粉所剩無幾。

在進入該系列案的第二宗案件後，更多細節表明，曹連英在2008年金融危機中因資金鏈緊張，無法安排奇石麟公司按期償還「貨款」本息，從5月29日起，便另外向幾名債權人借了2000萬元的債務，用於抵押的恰恰就是這堆鐵精粉。

據曹連英的債權人講述，2008年7月11日晚，曹連英丈夫李永平曾對他們說，他們在邯鄲貨場有幾萬噸鐵精粉，欠的錢一分少不了，並說二人可以找買主賣貨收賬。

隨後，兩位債權人在貨場守了近3個月，留下了進出貨的詳細記錄。此間，曹連英陸續向文豐鋼廠等用戶發貨，債權人陸續從奇石麟公司等賬戶上索回2000萬元中的1294萬元。

「這意味著曹連英夫婦一直控制貨場，事發後自己銷貨收款，卻編造事實向公安局報假案，未得逞還提民事訴訟要求中儲河北付款，通過法院判決拿到了 2300萬元。這還不夠，得逞後繼續就相同事實要求中儲河北返還貨物，這就意味著金鯤公司就同一批鐵精粉『一女三嫁』。」中儲河北一位代理律師屈振紅說。

假戲真做的貿易陷阱

連一粒鐵精粉都沒拿到的河北中儲，在2300多萬元被強制執行給金鯤公司後即向最高法院申請了再審。但就在2010年7月15日，金鯤公司又以「2000萬元票據款不足支付購貨款，中儲河北還欠3400多萬元貨款本息」為由，向石家莊中院提起了「買賣合同糾紛」。

曹連英在起訴書中稱，截至2008年7月10日，中儲河北總計收到金鯤公司供給的鐵精粉31589萬噸，因對方開具的2000萬元支票空頭，經河北 省高級人民法院判令對方償還了2000萬元貨款，但該款對應的只是12870噸貨物，還有價值2909萬元的20719噸鐵精粉至今未予歸還，訴請判令退 還鐵精粉或相應貨款。金鯤公司的證據依然是在2008年7月10日中儲河北撤場後遺失的「監管日誌」和「貨物進出入庫日報表」。

中儲河北認為，這些憑證只是監管過程中，現場監管員用於掌握庫存數量的貨場過磅單，目的是計算得出存貨不低於2000萬元，多餘部分可任由曹連英 「出貨」，並不能證明金鯤公司向自己「交貨」。「合同約定得很明確，貨物交接憑雙方蓋章的『貨物交接單』，這些榜單不是交割證據。而且，更關鍵的問題是， 根據合同約定，在收回奇石麟支付的第六輪貨款後，場內貨物的『監管權』瞬間釋放，復歸到奇石麟手中。」中儲河北另一位代理律師浦志強說。

2010年10月18日，石家莊中級人民法院對此案一審宣判：中儲河北退還金鯤公司19489噸鐵精粉，如不能退貨，須賠償與貨物價值相符的貨款。」與金鯤公司主張完全一致。」蒲志強說，對於中儲河北的辯護，石家莊中級人民法院並未採納。

張堪勇坦承，正是為了規避法律風險，所涉每單「交易」雙方不僅簽訂了合同，還對所得60萬元依法開具了增值稅發票。而且，為確保資金安全，中儲河北 派人監管記錄進出貨物數量，並加蓋「中儲河北物流」的收貨和出貨印章。「這種假戲真做的操作，就是為了從表面上看起來具有鐵精粉貿易的合法形式」，張堪勇 悔恨不已：「哪知最後弄巧成拙，這些設計現在都成了『真實交易』的證據。」

一個法官的判決書？

巧合的是，兩起訴訟均由石家莊中級人民法院民三庭副庭長程建玲主審，隨著中儲河北律師的調查，一些微妙的細節開始浮出水面。

「第二起訴訟中，我的所有程序申請都被當庭駁回，甚至枉法為金鯤公司安排四次開庭。」浦志強認為，「程建玲始終在明目張膽偏袒原告。」

在第一個案件判決下達後，浦志強到航空公司查到合議庭成員張國順法官的飛行記錄，證實他在中儲河北提交代理詞的當天早上飛往上海，在判決下達的當天 下午兩點40分飛回石家莊，並直接乘車回家，數日後才到法院上班，但中儲河北收到的快遞憑單上顯示，程建玲在當天下午4點整就已寄出了判決。

中儲河北認為主審法官程建玲違反合議制度的規定，判決是在合議庭成員張國順出差上海期間作出。浦認為這是典型的未經合議即下達判決。

更蹊蹺的還有，在第二場訴訟中，金鯤公司起訴的案由是買賣合同糾紛，訴訟請求是要求支付一萬多噸鐵精粉的款項，9月6日第二次開庭時，金鯤公司口頭 提出變更訴訟請求，按照證據規則第34條規定，當事人變更訴訟請求的應該在舉證期限屆滿前提出，金鯤公司的請求明顯已經超過期限，再加上律師沒得到曹連英 特別授權，其申請被合議庭當庭駁回。

一週後，浦志強居然得知程建玲又發了傳票通知再開一次庭，「曹連英變更了訴訟請求。變成了『返還原物糾紛』。」浦向法院行文表示不同意對方變更訴訟請求，但法官程建玲置之不理。

二審開庭前的11月24日，浦前往河北省高級人民法院閱卷，看到了9月13日程建玲與金鯤公司律師範浩楠間的「釋明」筆錄。

案卷記載，程問金鯤代理律師，「經合議庭合議，認為本案的法律關係性質與你們訴稱的不一致，認為買賣合同成立、讓被告付貨款證據不足，你們是不是要變更訴訟請求？」次日，將金鯤公司的訴訟請求變更為「河北中儲返還非法佔有金鯤的貨物」。

中國政法大學副教授蕭瀚等法學專家認為，法官需要謹慎適度合法消極行使釋明權，否則便是偏袒原告損害對方權益。原告主張的訴訟請求既然「證據不足」，依法就只能承擔不利後果，就是通常所說的敗訴。偏偏金鯤公司再次打敗了中儲河北。

中儲河北最後的轉機

更有意思的是，同一主審法官基於相同的證據，認定的事實卻截然相反：在已經生效並執行的票據付款請求權案中，程建玲認定雙方交易性質為買賣合同關 係，認定雙方「第七單」鐵精粉交易真實履行了，故以2000萬元票據存在基礎法律關係為由，判令中儲河北支付票款本息；而在第二案中，她卻認定雙方不存在 買賣合同關係，並且沒有查明貨物去向和中儲河北是否屬於「非法佔有」的情況下，便判令中儲河北退貨或者支付等額「貨款」。

曹連英本人和她名下的金鯤公司、奇石麟公司，則因為黃粱夢貨場內所存貨物發往鋼廠後，結回來的貨款僅僅1294萬元，不夠償還其他債權人2000萬 元本息，在第一案「完勝」中儲河北後執行所得的款項，又拒絕償還其餘的欠款，也已經被另外的債權人訴訟起訴到了石家莊裕華區法院，其中一起案件判決已經生 效，正在執行過程中；第二起案件則尚在審理中。

案件出現了轉機。2010年12月29日，河北省高級人民法院亦認定第二起案件「認定事實不清」，裁定撤銷一審判決，並發回石家莊中級人民法院重審。2011年6月14日，全國最高人民法院裁定，已經執行完結的第一起案件，由最高人民法院在9月22日提審。

記者在庭審現場瞭解到，曾經承認是貿易融資交易的曹連英，在最高人民法院庭審中矢口否認跟中儲河北的貿易融資行為，一口咬定鐵精粉是賣給中儲河北的，至於3％的利潤是讓利中儲河北的。法官對於曹連英的說法表示不可理解。