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雅居樂 危險的融資動車

http://www.capitalweek.com.cn/article_10866.html

• 雅居樂借新還舊，金額越來越大，借款時間越借越長。一旦銷售受阻導致短期流動性不足，雅居樂則險象環生。

• 【《證券市場週刊》記者 傅碩】7月15日，花旗銀行發佈的一份報告稱，因中國政府強力推動保障房建設，雅居樂（3383.HK）「恐怕是最主要的受害者」。

  就在報告出爐當天，雅居樂宣佈，與渣打銀行、巴克萊、蘇格蘭皇家銀行香港分行、東亞銀行、恆生銀行、工銀（亞洲）及永隆銀行訂立信貸協議，獲授23.5億港元定期銀行信貸，為期3年。而一個月前，雅居樂還與匯豐銀行簽訂了一筆1億美元3年期的信貸。

  從2010年至今，雅居樂一直融資不止，除了獲得內地銀行的信貸，公司還與多家大行、銀團進行融資，方式包括優先票據、可轉債、俱樂部貸款、雙幣循環貸款。不同的是，內地的銀行借款主要是短期借款，國外投行的借款多為長期融資。

  難道真如雅居樂2010年年報所言，上述融資「平衡了公司借貸結構，有效化解風險」？雅居樂會不會患上借款依賴症？限購令下，雅居樂與外資投行的蜜月之旅會一直繼續下去嗎？

  借款依賴症

  花旗銀行的報告認為，雅居樂在海南陵水和廣東中山等地有不少項目，而這些城市可能會被列入二三線城市限購的名單。

  花旗銀行的擔心不無道理，雅居樂兩個月前的融資不順似乎已是先兆。5月19日，雅居樂首席財務官崔永年表示，雅居樂集團有2億美元銀行債務將於下半年至2012年到期，故目前正在籌組3億美元貸款。

  隨後，雅居樂與匯豐銀行簽訂1億美元信貸，與預期相差甚遠。而且，1億美元中有6000萬美元要用於償還現有債務。7月15日，雅居樂再次向銀團借款23.5億港元，其用途除了用作一般營運資金需求外，還將提前償還公司現有債務。

  事實上，從2010年至今，雅居樂已先後通過6次定期貸款、1次可轉債、1次優先票據進行融資（表1）。中房集團副總王浩接受本刊記者採訪時質疑說，「雅居樂是否患上借款依賴症，其頻繁借款是否現金流出現嚴重問題？」

  考察企業的現金流是否緊張，一般看三個方面：經營活動、投資活動和籌資活動。雅居樂2010年年報顯示，公司經營活動現金流淨額約-26億元，投資 活動現金流淨額約為-27億元，融資活動產生的現金淨額為51億元。即，雅居樂現金來源主要依靠融資，經營活動和投資活動產生的現金流入不敷出。

  但截至2010年底，雅居樂總現金及銀行存款約為106.81億元，其中非現金及現金等價物為64.82億元，受限現金41.99億元。也就是說，雅居樂的「活錢」有64.82億元。一面是現金流入不敷出，一面是賬上存著巨額現金。

  而雅居樂董事會在2010年年報中樂觀表示，「本集團一直堅持並實施審慎的財務策略，本集團財源充足。」

  雅居樂到底有沒有資金壓力？

  本刊特約研究員王大力認為，可以通過具體的模型來量化房企的現金流壓力。具體的計算方法有兩種：資金彈性1＝（貨幣資金+年化「銷售商品、提供勞務 收到的現金」）/（短期借款+一年內到期的長期負債）； 資金彈性2＝（貨幣資金+年化「銷售商品、提供勞務收到的現金」）/（短期借款+一年內到期的長期負債+應付賬款）。

  其中，「資金彈性1」是從償付銀行與供應商的角度來綜合考查房企的資金壓力情況，「資金彈性2」是用目前資金存量加上一年的樓款收入來償付短期銀行借款及應付施工單位等供應商賬款的空間。

  「資金彈性1」只考慮償付短期剛性負債。如果小於1，即意味著不發生其他費用開支，並且停止向供應商付款，公司目前貨幣資金加上1年內收到的售樓款，也已經不足以支付1年內的銀行貸款利息。這時公司的資金鏈已經非常危險，甚至可能破產。

  「資金彈性2」則是將應付賬款考慮進去，主要是增加施工企業、供應商貨款，開發商的資金彈性值進一步降低。

  本刊記者測算顯示，雅居樂「資金彈性1」為3.19，「資金彈性2」為1.19。這意味著雅居樂償還短期借款沒有資金壓力，如果要上繳當期稅款、施 工企業和供應商貨款，資金剛好平衡。2010年是雅居樂大發展的一年，如果僅依靠自有資金，顯然不夠。因此，雅居樂只能增加財務槓桿。

  房地產宏觀調控之下，依靠傳統的開發貸融資越來越困難。雅居樂於是將目光投向海外投行，借助投行的財務槓桿來獲得發展。64.82億元的活錢則是以備不測，包括借款利息，公司2010年利息費用高達12.95億元。

  7月5日，雅居樂公佈了2011年上半年銷售業績，公司實現合約銷售金額約為157億元，同比增長約50%。而根據2010年財報計算，雅居樂僅有 約63萬平米的竣工待售土地。以2010年銷售均價11406元/平方米計算，存貨總銷售額為71億元，再加上預售待加轉的銷售收入123億元，共計 194億元。顯然，雅居樂快速銷售存貨同時，加快了在建工程的竣工速度。

  也許高周轉僅僅是雅居樂的一廂情願，房地產宏觀調控的力度越來越大。花旗銀行報告看淡雅居樂，恰恰是因為雅居樂項目主要集中在二、三線城市，中央政府又出台了對二、三線城市的限購政策。而且，開發貸款收緊是業界共識，發放門檻極高，甚至失去了作為短期融資手段的意義。

  此外，雅居樂在建商業地產是一個巨大的吸金黑洞，大量資金將長期沉澱其中。

  商業地產越來越為雅居樂所倚重。雅居樂2010年財報首次增加了投資物業公允值收益31.98億元，物業投資資產亦首次計入財報為50億元。目前，雅居樂有3家自營酒店和5個商業地產項目正在建設中。這3家自營酒店在2010年僅貢獻了5000萬元現金流。

  本刊特約研究員杜麗虹認為，香港開發商通常會在住宅銷售高峰期發力商業地產，在經濟調整期就可以通過商業地產收割現金。但雅居樂並未將住宅開發和商業地產開發錯位進行，而是齊頭並進，大規模舉債將加劇公司現金流風險。

  隨著調控深入，情況正在變得越來越糟。限購令加大了雅居樂快速周轉的難度，經營活動獲得的現金流會變得越來越因難。如果雅居樂僅靠「經營活動」和「投資活動」不足以還清借款，就要靠債權或股權等「籌資活動」還款。

  根據雅居樂和投行的約束條款，公司進行股權融資的前提是債權需要還清，或需債主同意，但高額的長期債務絕非短期能夠解除。雅居樂別無選擇，只能從原來的貸款方那裡循環借款。雅居樂在患上借款依賴症的同時，金融風險頭寸也一步步地擴大了。

  投行「地雷陣」

  從融資結構看，雅居樂短期貸款主要依靠內地銀行的開發信貸，長期貸款則依賴海外融資——優先票據約為96.91億元，銀團借款約為32億元，另外還 有其他借款，融資結構似乎較為合理（見表2），這也是雅居樂2010年大規模拿地的底氣所在，但這種融資模式需要雅居樂維持短期充裕的流動性。

  如，優先票據本身就是一種債務，好處在於屬於信用債，借款人只拿利息，沒有實物抵押保障。不利一面是，優先票據每半年付息一次，有提前贖回的時間表，投行不是財務投資者，要參與公司經營。投行為維護自身利益，在優先票據的條款設置中會設置限制公司經營行為的條款。

  2010年4月21日，雅居樂與美銀美林、摩根士丹利、德意志銀行、渣打銀行等投行簽訂了一筆優先票據融資。本刊記者發現，投行對雅居樂的經營行為 限制頗多——對於以後再發行優先股票據和債券，投行有權利不允許；對公司可以輸出資本的行為，都要經過投行同意；禁止上市公司把任何有價值資產剝離；子公 司派發利息，轉讓資產，提供公司間貸款時，投行有權干涉訂立協議等等。

  優先票據的條款規定往往賦予債主以股東權利，但債主不同於股東，利益訴求不同，債主多關注資金風險和短期利益行為，難免會有分歧。

  王浩對本刊記者表示，沒有一棵樹是永遠朝上長的，特別是眼下房地產行業受宏觀調控頻繁，常有想不到的事情發生，這時，投行設置的限制條款就成為隨時可能被引爆的「地雷」。

  「地雷」的引爆點就在「失真事件」條款當中。在2010年優先票據「失真事件」條款中，投行設置了11種情況下的強制提前贖回條款。根據合同對等原則，雅居樂也有提前贖回權，但投行對其條件要求苛刻。

  一個選擇是，在2013年4月28日前，雅居樂最多只能贖回優先票據35%，贖回價是票據本金額的108.88%加相應利息；2014年贖回價為票 據本金額的104.44%加利息；2015年贖回價為票據本金額102.22%加利息；2016年及以後贖回價為票據本金額100%。

  另一個選擇是，雅居樂於2014年4月28日前任何時間可贖回全部而非部分優先票據，贖回價分別有本金額、約定溢價、利息。

  2010年優先票據實際上是借新還舊，雅居樂贖回公司於2006年9月發行，於2013年到期的本金額4億美元、利率為9%優先票據。2006年優先票據的貸款方是摩根士丹利、匯豐銀行，前者亦是2010年優先票據的貸款方。

  優先票據借舊還新，不同的是，2010年優先票據的借款金額比2006年優先票據更多，同時借款利率下降了0.125個百分點。投行為何願意低息借錢？

  中央財經大學企業研究中心研究助理景小勇認為，歐美在金融危機之後實行貨幣寬鬆政策，流動性充裕是主因，正常貸款利率不會超過4%，雅居樂借新還 舊，借的錢越來越多，摩根士丹利當然願意；同時，國內銀根緊縮，雅居樂也樂意借美元，考慮到人民幣升值，借美元還美元，雅居樂認為合算，兩者一拍即合。

  雅居樂公告顯示，2006年優先票據在贖回日支付了溢價2707.6萬美元，加上此前發行費用1200萬美元，共計3907.6萬美元，雖然沒有收取利息750萬美元，但投行已經賺得盆滿缽滿。2010年優先票據的發行費用同樣不菲，約為1105萬美元。

  通常，投行作為債主是除股東外第二個不願意做空公司的人群。資深投行人士告訴本刊記者，合同條款相對公平，但是不能排除場外因素，因為債主的利益實 現路徑有很多種。由於優先票據是在新加坡交易所上市，具有流動性，投行可以根據自己的債券客戶偏好，選擇做掉期交易再賺一筆錢。此外，通常債券市場的走勢 跟股票市場相反，投行通過自己的客戶網絡資源做空或做多股票市場，一定情況下同樣也會賺錢。

  作為2010年優先票據的貸款方，摩根士丹利、匯豐銀行無疑給雅居樂戴上了融資「緊箍咒」——沒有他們的授權，雅居樂無法在公開市場進行債權、股權融資。但雅居樂的融資步伐並沒有因此停止。

  2011年4月7日，雅居樂發佈公告稱，將發行於2016年到期的5億美元年利率為4%的可換股債券。在2011年可轉債中，摩根士丹利擔任經辦人和聯席賬簿管理人之一，經辦人渣打銀行、匯豐銀行、巴克萊、蘇格蘭皇家銀行香港分行亦多次為雅居樂提供融資。

  上述投行人士告訴記者，「投行之間有競爭的關係，也有合作的一面，比如為降低自身風險，會邀請同行一起做，摩根士丹利在這裡面可能會起到穿針引線的作用，例如去協調說服2010年優先票據的貸款方同意雅居樂融資，同時引薦其他同行一起來接這筆可轉債業務。」

  本刊記者王雅英對此文亦有貢獻