📖 ZKIZ Archives

股債從快牛到慢牛—如何理解當前利率調整和大類資產配置

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=882

【專欄】從快牛到慢牛 — 如何理解當前的利率調整和大類資產配置

來源: http://wallstreetcn.com/node/211808

本文作者為海通證券股份有限公司宏觀債券首席分析師姜超。授權華爾街見聞發表。

在過去的一天，無論股市還是債市都遭遇了“黑色星期二”，上證指數跌幅超過5%，而銀行間AA+以下城投債估值收益率普遍上行40bp。股債雙殺的出現，不禁令人擔心持續半年的股債雙牛行情是否會就此夭折。

在我們看來，理解這輪股債雙牛行情的關鍵在於無風險利率的走勢，抓住了利率變化的牛鼻子，就能夠理解大類資產配置的方向。

誰是目前中國資本市場最大的金主？

答案是銀行理財。今年3季度，最值得市場關註的一個變化是整個銀行體系的存款出現了首次負增長，而原因則在於銀行理財的爆炸式增長。對老百姓而言，銀行理財的性質與銀行存款完全一樣，但提供的收益率幾乎是存款的一倍，而且其預期收益率幾乎都可以兌現，因而理財對銀行存款具有無以倫比的替代性。去年年底銀行理財規模達到10萬億，占存款的比例超過10%，意味著經過幾年普及之後，銀行理財對存款的替代進入到了加速期，而今年以來銀行理財余額的年均增速超過50%，每個季度的增量都在2萬億左右。

從產品的生命周期而言，銀行理財對存款的替代超過50%以後才會進入穩定期。目前銀行總存款大約110萬億，其中居民存款總規模大約50萬億。保守假定一半左右居民存款被理財替代，則未來幾年的新增銀行理財規模在20萬億以上，可以保持目前每年10萬億左右規模的增長速度，而這也就意味著銀行理財是當前資本市場最大的金主，除了銀行理財，誰也不敢說自己有錢。

誰是中國的無風險利率？

答案可能有很多。有人說是10年期國開債利率（類似於不免稅的國債），目前大約在4.5%；也有人說是回購利率，目前銀行間7天質押式回購利率大約在3.5%。毫無疑問，這兩者都是債券市場最重要的無風險利率指標，一個代表長端，一個代表短端。

然而在我們看來，還有一個非常重要的無風險利率是銀行理財產品收益率，因為這是零售端的老百姓所能感受到的無風險利率。目前全市場3個月期理財產品預期收益率大約在5%，也就銀行吸引客戶理財所付出的成本。

而理財產品收益率與傳統的無風險利率指標之間其實存在著重要的關系：通過回購利率和國開債利率，可以實現理財產品收益率。銀行理財給客戶承諾的5%理財收益率，必須通過其資產投資來實現。因此任何進入銀行理財資產池的資產，都應該超過理財產品的預期收益率加上一部分管理費用。比如說非標資產（也就是普通貸款），今年3季末的平均利率大約在7%左右，因而是銀行理財資產配置的重要領域。

而對於國開債而言，雖然其絕對收益率4.5%達不到理財要求，但由於國開債的政府信用，其具備強大的融資功能，因而只要融資成本的回購利率低於4.5%（目前大約在3.5%），意味著通過一次質押融資國開債能夠達到5.5%的預期收益率，恰好滿足了5%左右的理財產品收益率以及0.5%左右的管理費用要求。

為什麽我們認為無風險收益率長期趨於下降？

回答這個問題有兩個層面。

首先從短期來看，無風險利率其實又開始了下降。12月9日的債市調整出現了顯著的分化，國債、國開債的利率甚至比前一天有所下降，而信用債的收益率則出現了大幅的飆升，銀行間5年期AA+城投債利率從5.4%升至5.8%，而AAA企業債的利率上升幅度非常有限。

觸發股債大幅調整的是中證登的黑天鵝政策，規定非AAA債項評級的企業債未來的質押融資資格可能會在政府債務清理之後取消，簡單的說就是以後AAA以下企業債就別想抵押借錢的事了。因此對於AA+城投債而言，過去其可以十分方便地在交易所質押融資。本輪AA+城投債的最低收益率達到過5%左右，而交易所的短期融資成本大約在4%左右，意味著即便只有70%的抵押率，其通過抵押融資也可以實現5.7%左右的套息收益率，滿足銀行理財的需要。

而所有AAA級以下企業債的暴跌恰是源於融資功能可能喪失，因而其必須通過絕對收益率來滿足銀行理財的需要，而這也意味著當前5年期AA+城投債5.8%左右收益率已經基本調整到位。

從債市的調整結構來看，AAA以下債券質押資格之所以會被取消，與監管層認為其風險相對較大有關，也就意味著其並非無風險利率。而AAA以上債券的無風險屬性得以回歸，在本輪債市調整中反而相對受益，所以才會有國債期貨的逆勢上漲！

其次，驅動國開債等無風險利率下行的動力並未發生改變。

從我們給出的套息交易公式來看，國開債利率與回購利率以及銀行理財產品收益率密切相關，而後兩者的下降也是解釋國開債利率下降的最核心原因。

今年年初，銀行3個月理財產品平均收益率高達6%，而回購利率均值高達5%，這也可以解釋為什麽當時的國開債收益率高達6%左右，因為融資成本太高，所以必須依靠絕對收益率才能滿足銀行理財的收益率要求，而別的金融機構即便覺得國開債收益率有吸引力，也沒錢買。

而今年以來銀行理財產品收益率平均下行了100bp，與此同時回購利率均值也從最高的5%下降到了最低的3%，甚至在降息之後市場一度預期回購利率均值會下降至2.5%，因此可以解釋為什麽10年國開債利率會下降至4%左右，因為在2.5%的回購利率下，通過套息交易可以達到5.5%的收益率，滿足銀行理財收益率要求。

從短期看，近期國開債利率上行幅度大約在50bp，同期的銀行理財產品收益率基本保持穩定，但回購利率均值從10月份的3%左右上升至目前的大約3.5%，由於融資成本上升50bp，因而國開債利率中樞也出現了小幅上行。

但從更長期的視角來看，我們認為隨著經濟增速的下行和通縮風險的加劇，無論銀行理財產品收益率還是回購利率均趨於下降，因而我們判斷國開債屬於短期調整而非趨勢反轉，與此相應我們堅定認為當前10年期國開債利率中樞在4%到4.4%之間，對應的10年期國債利率大約在3.5%到3.9%之間。

為什麽無風險利率近期出現了小幅上行？

源於降息之後，貨幣政策短期放松預期的下降。

從我們上述的分析可以看出，導致近期10年期國開債利率上行的核心原因是回購利率中樞的上升，從3%左右升至3.5%，而這也意味著貨幣政策短期放松預期的下降。

在11月21日降息之後，我們判斷降息周期已經展開，未來還有1次以上降息，而且降準也將隨時啟動。但從事後來看，降息降準預期反而一再延後，源於降息後的市場表現與政策意圖完全相反。

從央行角度而言，降息是為了降低實體經濟融資成本，企穩經濟，抑制通縮預期。然而降息之後，PMI再創新低，物價繼續萎靡，也就意味著短期實體經濟並未受益。反而是虛擬經濟極度火爆，大量資金湧入股市導致股市持續暴漲，而虛擬經濟的繁榮雖然令人亢奮，但由於股市融資功能基本喪失，股市上漲之後的資金很難回流實體經濟。而虛擬經濟繁榮的助推器是融資交易盛行，導致融資利率居高不下，資金成本難以下降。

因此，降息之後的效果事與願違，因而也導致央行短期放松概率的下降，在當前的背景下再次降息降準只會給火爆的資本市場火上澆油，助漲投機而對實體經濟無益。

因此，我們也在本周初的周報提示貨幣政策放松陷入兩難，判斷回購利率中樞出現了小幅擡升。

為什麽近期人民幣大幅貶值？

我們認為是央行在外匯市場主動出售人民幣所導致。近期人民幣出現了顯著貶值，很多人擔心中國會和印度、俄羅斯一樣，貶值以後被迫提高利率。在我們看來，由於巨大的外匯儲備和外貿順差，加之匯率仍處於管制之下，因而匯率變動背後主要體現的是監管層的意圖。

而對當前國內的流動性而言，短期資金偏緊源於股市暴漲，央行通過傳統公開市場、準備金率等工具投放貨幣投鼠忌器，因而我們猜測央行繞道外匯市場投放人民幣，因而人民幣的出售導致了匯率的短期貶值。而這一行為的好處在於既給市場提供了流動性，又不至於產生央行進一步放松的預期，防止刺激金融泡沫的產生。

如何判斷未來的貨幣政策，何時再度放松？

我們認為，貨幣放松或延遲到IPO大量發行或是註冊制啟動之後，而非無限期延遲。

目前，居民儲蓄正源源不斷從存款轉化為理財，而過去銀行用存款發放貸款，但今年銀行由於存款稀缺，新增存貸比超過140%，導致貸款意願嚴重下降。而在銀行理財的模式下，其資金只有35%以內流向貸款（非標），其余65%以上都是直接進入資本市場，大部分是債券，但也通過保本策略進入到股市。

因此，從資金流向看，央行放松之後的資金流向已經發生了根本變化，過去放松以後資金從存款流向貸款，直接降低企業融資成本，企穩實體經濟。而今資金從理財流向資本市場，可以降低債券收益率，推高股市，但不直接進入實體經濟。

因而未來若希望貨幣政策重新奏效，最核心的是要打通資本市場與實體經濟，恢複資本市場的融資功能。上周公司債註冊制啟動，意味著債券市場已與實體經濟打通。而下一步則應該啟動股市IPO註冊制，將股市與實體經濟打通。而在資本市場融資功能恢複之後，央行再放水就成為水到渠成，可以為股票IPO以及公司債的發行保駕護航，助推中國直接融資的發展。

而發展直接融資的好處在於是通過資本市場配置資金，反映了市場的理性預期、對未來產業的發展的判斷，而非通過政府和銀行配置資金，加劇產能過剩。

如何分析無風險利率的長期趨勢？

隨著人口老齡化，無風險利率長期趨於下降。

從長期看，無風險利率與青年人口增速密切相關，其主要原因有兩點：一是隨著人口老齡化，地產周期會出現拐點，對應著利率的長期下降，無論美國日本歐洲都是在人口老齡化、地產周期見頂之後步入零利率時代。另一方面，人口減少意味著勞動力相對稀缺，而資本則相對過剩，因此政府推進的各項改革將改變要素的分配結構。過去30年資本稀缺而勞動力充足，因而工資低而利率高。未來這一分配關系必將逆轉，資本過剩下其回報率趨降、利率趨於回落，而勞動力稀缺則其回報率趨升、工資趨於上升。而提高收入，走向共同富裕也是新政府的核心理念。

無風險利率下降如何影響大類資產配置？

無論股債，最重要的是滿足銀行理財這一金主的投資需要。在我們看來，無論股市和債市，未來的最大金主都是銀行理財，因而理解銀行理財的投資理念對於大類資產配置而言極其關鍵。當前市場參與者眾多，而借錢投機者眾，而真正有錢的只有銀行理財一家，靠著存款源源不斷的轉移，是資本市場最偉大的接盤俠。

問題是，人家憑什麽接盤，會接什麽樣的盤？答案其實很簡單，得設身處地為人家著想，銀行理財也不容易，必須滿足客戶5%的預期收益率，因而理財收益率成為其投資選擇的重要標桿。

短期信用債雖然出現暴跌，但如果回顧今年全年，5年期AA+城投債利率的降幅高達250bp，從最高的7.3%最低降至4.8%，因而當前雖然短期出現100bp的回調，但是並沒有逆轉牛市的基調。而由於在短期大幅調整之後收益率再度滿足銀行理財的投資要求，給2015年投資創造了良好的機會。因此，我們認為本輪債市調整已基本到位，10年國開債利率在4.4%以上，5年AA+城投債利率在6%左右絕對是配置機會，因為有錢人願意接盤。

對股市而言，在銀行理財崛起的模式下，分紅收益率極其重要。在本輪大漲之前，由於城投債利率大幅下降，因而市場難以尋覓到6%以上的債券，股權投資開始進入銀行理財的視野，包括優先股和普通股等，只要股息率達到6%以上就可以考慮，實際上就是對接銀行理財的資金成本。

而如果我們做一個簡單測算，可以發現此前工商銀行、中國銀行、上汽、大秦鐵路等藍籌的股息率均在7%以上，因而成為理財配置的一個重要選擇。但是經過本輪大漲之後，其股息率基本都被消滅到了6%左右甚至以下的水平，再加上城投債利率也回到了6%左右，意味著目前無論股市和債市的分紅收益率水平相對於銀行理財而言均處於基本合理的狀態。

因此未來行情的啟動需要進一步降低銀行理財產品收益率。而銀行理財的發展代表的是中國特色的增量存款利率市場化，這意味著隨著利率市場化的推進，5%左右的理財收益率會逐漸向3%左右存款利率接軌。今年以來理財產品收益率大約下降1%，但是速度緩慢，源於競爭激烈，我們認為2015年銀行理財產品收益率將逐漸進入4%時代，因而當前無論信用債收益率還是藍籌股的分紅率從長期看仍極具吸引力。

對未來資本市場的展望？

股債雙牛會延續，但從快牛變慢牛。

過去的一年，股債都是快牛，10年國開債利率降幅最高接近200bp，而股市漲幅一度超過40%。源於債券高收益、藍籌高分紅率等基礎，以及央行持續的貨幣寬松，但顯然這樣的暴漲不可持續。

展望未來，我們認為股債雙牛行情會延續，只是會從快牛變慢牛。央行貨幣政策放松的趨勢未變，但未來降低融資成本更多要發揮資本市場直接融資的功能，因而需要等待各個監管部門之間的政策配合與協調。而銀行理財仍會繼續擴張，理財收益率仍將持續下降，為資本市場的發展提供動力。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

交易員告訴你如何理解央行黑話

來源: http://wallstreetcn.com/node/211863

相比於匯率水平，我們更關註波動。

如果波動持續，官員會警告：

急劇的貨幣市場波動不是我們想要的，我們正密切關註外匯市場，關註群體行為。

如果波動進一步加劇，官員或暗示可能幹預：

如果外匯市場在短時內單向突然波動，會有一定的穩定操作。

同時，他們會說，

外匯匯率應由市場決定。

官員有時會指出外國投資者的行為，如果他們認為這種行為存在投機性。

當局正謹慎的關註離岸市場的投機性活動以及外國資本流入情況。我們的立場沒有改變，我們將盡力預防群體行為，降低波動性。

如果他們認為韓元單邊急劇波動，他們或承諾采取行動。

我們會堅決的回應投機者的行為。

如有需要，我們會“快速並果斷的”穩定外匯市場。

我們將會考慮不同的措施來緩解外匯市場的波動。

如果波動進一步加劇，韓國財政部和央行將發表聯合警告：

韓國政府和韓國央行認為韓元-美元單邊升值已經過多，對群體效應加強表示擔憂。

（備註：此前，在此條聲明發布後，韓元從兩年高點下跌。）

外匯市場當局對市場參與者中可能的群體效應表示擔憂，正密切關註公司和離岸投資者的交易。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

轉：PIMCO對油價下跌的理解 警惕油價暴跌觸發系統性金融事件 熱愛大自然的DD

來源: http://xueqiu.com/8933873018/34562373

轉：PIMCO對油價下跌的理解 警惕油價暴跌觸發系統性金融事件

川財證券策略團隊翻譯

 在思考2015年全球宏觀經濟前景的時候，我們需要考慮的最重要的新進展就是油價在過去3個月里暴跌40％，在過去30年里，類似甚至更大幅度的油價下跌發生過好幾次，有些是在重大的經濟衰退期間，比如1991、2001和2008年，而有些則是在全球經濟增長時期，比如1993和1998年。目前的油價大跌對2015年的全球經濟增長意味著什麽？

為了回答這一問題，我們必須要確定目前的石油熊市是由需求驅動的還是由供給驅動的。

總的來說，需求驅動的石油熊市通常是實體經濟增長遇阻以及宏觀經濟出現下行風險的警示，而供給驅動的石油熊市通常預兆著生產力增長的提高以及宏觀經濟出現上行風險。此外，需求驅動的石油熊市的發生頻率高於供給驅動的石油熊市，導致投資者習慣性地將石油熊市與經濟下行聯系在一起。

我們認為，如今的石油熊市主要是由供給驅動的，這次油價下跌70％源於供給增長意外提高，30-40％源於需求增長的減弱，原因是能源利用效率的提高，而不是經濟增長放緩。

2014年美國的原油產量大幅超出了之前的預期，雖然近年來美國石油產量之高一直讓人意外，但是其對油價的影響直到最近才達到最大，這是因為產量增長的規模達到了顯著的水平，並且2012-2013年間因阿拉伯之春而停產的一些油田在2014年恢複了生產。在需求端，有證據表明中國和歐洲的實際需求減緩，加劇了油價的下行壓力；不過2014年全球的石油需求其實依然在上漲，進一步證明這次熊市是由供給驅動的。

我們預計，2015年全球經濟增長的速度將加快，主要原因是我們認為供給驅動的油價大跌將從根本上改善全球大多數經濟體的貿易狀況，並且石油美元從生產國向消費國的轉移將提高貨幣流通速度，這將為明年的經濟增長提供進一步的支撐。

盡管2015年全球經濟增長可能將出現上行風險，不過石油凈消費國與凈生產國的經濟動力將出現重大分化。在主要經濟體中，油價下跌的最大受益國是日本、歐盟、中國以及美國。而在另一端，俄羅斯受到的傷害最大，其次是巴西。

我們密切關註大宗商品價格下跌與全球銀行之間的金融聯系。過去10年來，大宗商品超級周期一直是全球資本支出井噴的驅動力，現在這輪超級周期很有可能進入了最後的階段，這一階段可能會持續幾年時間。之前，1994到2007年間中國和其它新興市場國家的需求激增推動大宗商品的實際價格在1999到2012年間暴漲，進而促使資本支出在2004到2013年間顯著增加。然而，到了2014年，一些重要的工業大宗商品的實際產量已經開始大於新增需求，致使大宗商品超級周期進入最後階段，在這個階段，大宗商品實際價格的下跌最終將導致未來的資本支出下降。

從歷史經驗來看，大宗商品價格的周期變換永遠會出現一些由下而上的“傷亡”。可是，考慮到過去10年來以大宗商品為基礎的資本支出繁榮持續時間之長、涉及範圍之廣，我們必須要特別留意與大宗商品價格波動有關的杠桿，既包括看得見的，也包括隱藏的。大宗商品價格下跌的速度和幅度有可能引發一些主權或準主權國家的資產負債表發生集中的信貸損失，如果損失足夠大可能將觸發系統性的金融事件，反過來導致金融狀況收緊並降低未來的全球經濟增長。雖然這一情景的可能性不高，但是鑒於大宗商品價格與全球銀行之間金融聯系不透明，新興市場經濟體尤其如此，因此我們需要對此保持警惕。

一張圖理解全球石油市場格局

來源: http://wallstreetcn.com/node/212585

因擔心利比亞武裝沖突升級會影響該國原油出口，昨日WTI和布倫特原油價格均漲1%以上。利比亞有多重要，為什麽中東海灣地區任何一個國家的內亂都會牽動國際石油市場的神經？

摩根資產管理公司旗下摩根基金的首席市場策略師David Kelly在月度市場報告中展示了下圖。它告訴我們，不計蘇伊士運河等海峽產油，去年全球28.9%的產油量都來自沙特等中東國家。僅霍爾木茲海峽的產油量就占全球總產量的17%，超過了沙特全國產油量。

如圖所示，美國和俄羅斯產油量占比分別為14%和12%。這也難怪市場人士猜測，今年即使國際油價暴跌，沙特也罕見地不減產，反而打響降價的價格戰，其目的就是為打擊生產成本較高的美國頁巖油生產商，以及沙特視為對手的俄羅斯和伊朗。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

喜憂參半 你該如何理解中國經濟“成績單”？

來源: http://wallstreetcn.com/node/213362

2014年各項經濟數據終於出爐。

盡管7.4%的GDP增速創下24年來新低，但這並沒有此前市場預期的那麽糟，也基本符合去年年初政府提出的“7.5%左右”的經濟目標。

總體而言，國內需求依然疲軟，投資動能趨弱，服務業、消費等部門開始承擔更多增長重任。2015年，中國經濟下行壓力不減，政策寬松有望持續加碼。

工業生產加速

12月工業生產明顯加速，當月工業增加值同比增長7.9%，較預期高0.5個百分點，較11月加快0.7個百分點，增速回升至第四季度最高水平。

實際上，自8月該指標創下6.9%的單月年內低點後，工業經濟就在持續好轉。這背後是政府加碼基建投資。當月與政府基建投資密切相關的鐵公基設備制造業同比增長15.2%，反彈明顯。

高盛發布研究報告稱：

12 月份工業增加值的反彈主要歸因於 APEC 期間停限產措施影響的消退，11 月份數據曾因此受到拖累。隨著工業增加值增速回歸 10 月份水平，12 月工業生產的增長勢頭似乎也出現了小幅改善。政策放松可能至少在以下三個方面起到了推動作用：(1) 雖然 11 月份基準利率的下調對短期增長的直接提振作用有限，但它發揮了重要的信號作用；(2) 11、12 月新增社會融資規模環比加速增長；(3) 中央督查組回訪等其它行政措施也可能在很大程度上推動了地方政府加快支出。 

摩根士丹利則認為： 

工業增加值改善主要是因為11月APEC影響消除，並且2014年12月的工作日比2013年多一天。從板塊分布來看，制造業增速強勁。而電力、天然氣板塊也有強於預期的表現。

“工業增加值的上升主要還是得益於年底信貸的支持。”東方證券在點評中提到，這也與國際大宗商品價格下降所帶來的成本改善有關。

興業證券則認為，工業增加值走高或受到降息後預期改善的推動。其還提到，房地產銷售額單月同比為2013年底首次轉正，結合12月居民中長期貸款占比上升來看，降息對地產市場也有一定推動。

但是，需求並未如生產一般快速反彈。興業證券稱，12月季調後的產銷率明顯回落，同時1月最新PMI新訂單分項也有所回落，均印證需求並未有所改善。

因此，隨著生產加速以及產銷率回落，企業去庫存的壓力或將進一步上升。

投資驅動減弱 服務業新興產業挑大梁

2014年固定資產投資同比增速為15.7%，這是2001年以來的新低，增速較1-11月繼續回落0.1個百分點。相比2013年19.6%的增速，去年的投資增速已經明顯下了一級臺階。

從單月來看，華泰證券計算，去年12月的投資環比折年率為15.5%，單月投資增長14.8%，這些數據均顯示投資的頹勢。

房地產成為拖累固定資產投資的“罪魁禍首”。華泰指出，2014年全年地產投資增長僅10.5%，大幅低於2013年的19.8%的增速，單月地產投資已出現-2.1%的負增長。

考慮到12月份房地產銷售改善並創下2014年新高，未來地產投資能否扭轉下滑的態勢還有待觀察。民生證券認為，高企的存量在建和待售面積意味著房地產投資短期還難見底，最快也得等到今年下半年。中金宏觀團隊更樂觀，其提到，投資滯後銷售2-3季度，預計房地產開發投資增速繼續下行空間已不大。

除了房地產，產能過剩的制造業也是拉低投資的一個重要因素，這部分投資增速徘徊在13.5%的低位。

固定資產投資領域唯一的亮點是“基建”。去年全年基建投資增長了20.29%。華泰證券提到，公路、鐵路、環保等基建產業投資增速較高，雖不會有30%以上的高速增長，但政府投資托底的思路明顯。在分行業的固定資產投資中，與政府投資相關的公路投資、公共設施與社會保障、交運倉儲、水利環境都有所增長。

只不過房地產與產能過剩行業投資的疲弱抵消了基建投資的貢獻，三駕馬車之一的“投資”動能趨弱。

與此相反，消費的情況有所好轉。2014年12月社會消費品零售同比增長11.9%，創四個月新高。招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮認為：

消費部門的穩定器作用已經體現出來，盡管受到房地產轉冷和反腐的沖擊，但得益於強勁的就業需求，消費總體回落較為溫和，對GDP的貢獻率近年來首次超過50%，只要不爆發系統性危機，那麽在人口結構和產業結構變化的環境下，2015年就業市場仍有望保持穩定，消費對GDP仍將發揮定海神針的作用，不過過低的通脹可能是個問題，一般低通脹都會伴隨失業率的上行壓力。

華泰證券還提到，中國經濟正在告別投資驅動，服務業新興產業承擔更多增長重任：

經濟新常態漸清晰，投資增速趨近15%、地產投資增速趨近10%，投資驅動在減弱。服務業、新興產業將繼續維持高增長，預計15年服務業的真實增長仍在8%，繼續以較高速度擴張。高端裝備制造、計算機、電子電器、儀器儀表等新興制造產業將維持較高增速，符合我們先前所描述的中國產業結構轉型升級路徑。

寬松不會缺席

面對這份成績單，多數機構還是預期，今年央行仍然需要進一步放松政策，為經濟增長保駕護航。

高盛對此表示：

預計政策將在未來 2、3 個月有所放松，原因在於：1) 實體經濟增速可能因為以下因素而放緩：反腐倡廉力度進一步加大、金融狀況收緊（尤其是因為人民幣貿易加權匯率升值，這也假設了 12 月份新增社會融資規模增長上升不代表未來趨勢）以及地方政府所面臨的保增長行政壓力較去年年底減輕等； 2) 疲弱的內需增長和較低的大宗商品價格應該會令通脹率數據保持在較低水平；3) 外匯占款數據在 12月份從流入轉為流出，並有可能在短期內保持於低位，這會增加央行提高流動性註入的壓力；4) 周一國內股市出現了近年來的最大回調，緩解了決策者可能對於放松政策的潛在影響的擔憂。雖然我們認為春節前後很可能是推行進一步措施的窗口期，但是放松政策較我們的預測更早發布或力度更大的可能性已經明顯上升。

華泰證券提到：

11月下旬降息後所突顯的貨幣傳導渠道不暢的問題已在一行三會的一系列政策的疏導下有所緩解。但當前貨幣政策操作仍面臨兩難，資金避實就虛，但資金不願實業投資的根本仍在於投資回報率的下降以及違約風險的陡增，而這些問題的解決主要依靠全面改革、完善制度、破除壟斷等，與貨幣政策操作本身關聯有限。

2015年一季度經濟基本面面臨顯著的下行風險，同時財政基建因氣候及融資征地受限等因素的影響在一季度難以發力，這意味著面對尚不夠穩健的經濟、債務展期的需求劇增以及資本外流壓力的增強，貨幣政策進一步維持寬松是兩害相權取其輕的最優選擇。貨幣寬松與改革轉型相輔相成，我們認為當前維持適度寬松貨幣政策將利於改革深化。

“在政策方面，今年貨幣和財政政策均有空間，可能會擴大財政赤字，降息降準也都有可能。就目前情況看，考慮到外匯占款負增長，人民幣匯率有貶值，內外環境變化，再維持存款準備金率在20%的高位已沒有必要，降準存有一定空間。” 交通銀行金融研究中心研究員唐建偉提到。

東方證券則認為，1月底2月初是降準的一個時點，即使屆時央行未采取降準措施，央行仍然會采用SLF、MLF或PSL等貨幣政策工具保持流動性的寬松。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

關於美聯儲1月聲明 你需要理解的七大要點

來源: http://wallstreetcn.com/node/213725

周三，美聯儲1月聲明稱，委員會一致同意對加息將保持“耐心”。美聯儲對經濟更樂觀，並指出新增就業強勁，但預計通脹近期會下降。美聯儲稱作加息決定時會考慮海外經濟。以下7大要點，值得關註。

6月前不加息 美聯儲保持耐心

美聯儲官員重申對加息將保持“耐心”。《華爾街日報》認為，這意味著在接下來的兩次FOMC會議上不會加息。

美聯儲上調就業、經濟評估

美聯儲對經濟和就業市場的評估較之前有所好轉。聲明稱，經濟正“穩步”擴張，12月的措辭為“溫和”擴張。就業市場“強勁”增長，12月的措辭為“穩步”增長。

美聯儲擔憂通脹前景

美聯儲預計短期通脹進一步滑落，離美聯儲長期目標更遠，主要是由於能源價格下滑。美聯儲還指出，近幾個月基於市場的通脹指標大幅下滑，基於調查的更長期通脹預期仍保持穩定。目前，美國通脹已連續31個月低於美聯儲2%的目標水平。

美聯儲提到海外市場

美聯儲在聲明中並不顯眼的地方指出，在做貨幣政策決定時，將觀測全球經濟變動。一直以來，美聯儲官員們都試圖避免指出來自海外的壓力，如中國和歐洲經濟放緩、希臘金融市場劇烈動蕩等。海外經濟疲軟，美元有升值壓力，這對提升美國通脹有負面影響。此舉顯示出，美聯儲對海外經濟疲軟問題的擔憂有所增加。

美聯儲將在近月嘗試新政策工具

美聯儲或將通過新的政策工具進行加息。美聯儲表示，其將在2月-3月進行一系列期限逆回購操作（Term Reverse Repurchase Agreement）。美聯儲表示，這或幫助其控制聯邦基金利率。美聯儲已經在測試隔夜逆回購工具。

去年6月以來，第一次沒有反對票的FOMC會議

這是FOMC自去年6月以來首次沒有反對票的會議。FOMC委員一致同意對加息應有“耐心”。

美聯儲會議聲明更鴿派

盡管看似措辭類似，但《華爾街日報》援引投資公司State Street Global Advisors首席投資策略師Michael Arone指出，此次的聲明較此前更偏向鴿派。Arone說：

即便通脹上升，接近政策目標，美聯儲也將維持寬松貨幣政策一段時間。

美聯儲基金期貨——投資者用來下註美聯儲將何時加息的工具顯示，有18%的投資者認為美聯儲將於6月加息。一個月前，有26%的投資者認為美聯儲將於6月加息。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

“鴿派”美聯儲？你需要理解這兩個詞

來源: http://wallstreetcn.com/node/213727

經濟學家認為，因為有“大幅”和“國際”兩個詞，今日淩晨公布的美聯儲貨幣政策會議聲明（聲明）體現了聯儲的鴿派立場。鴿派的立場意味著，美聯儲會更謹慎對待加息，這與積極尋求收緊貨幣的鷹派立場截然相反。

上述用詞出現在今日聲明的以下句子：

“基於市場的通脹補償衡量指標近幾個月大幅下降。”
“這種評估會考慮廣泛的信息，包括就業市場環境、通脹壓力和通脹預期的指標、金融與國際發展的數據。”

而去年12月美聯儲聲明是這樣提到相關內容的：

“基於市場的通脹補償衡量指標有所下降。”

“（美聯儲）委員會將考慮廣泛的信息，包括就業市場環境、通脹壓力和通脹預期的指標、金融變化的數據。”

德意誌銀行首席美國經濟學家Joe LaVorgna認為，美聯儲這次說通脹補償衡量指標“大幅下降”，程度超過了上次所說的“有所下降”，這透露了美聯儲的鴿派傾向。

另外，上次聲明里沒有提到美聯儲在評估通脹和就業時會考慮國際發展變化。LaVorgna認為，這說明美聯儲決策者在關註“國際”發展。

彭博旗下研究分析機構Bloomberg Intelligence的美國經濟學家Carl Riccadonna也認為，這是美聯儲擔憂國際形勢的體現。

聲明發布前，花旗分析師預計，聲明中鴿派的新言論會是，明確提到全球經濟環境帶來的下行風險。從以上對比看，美聯儲至少承認了國際形勢有新的發展。下月公布的本月美聯儲會議紀要中，我們可能看到美聯儲官員具體怎麽看國際形勢的發展。

以下彭博圖表可見，即使計入了大跌的汽油價格，美國消費者的通脹預期也沒有多大變化。

如果不計波動大的項目，年化通脹率看起來也幾乎沒變。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

一張圖理解沙特的原油戰略

來源: http://wallstreetcn.com/node/213852

漫畫不只有諷刺效果，也能一針見血地揭示問題。美國知名漫畫家Robert Ariail上周發表的一副作品就形象展示了一些分析人士對沙特原油戰略的看法：只要國際油價跌到一定水平，產油成本較高的美國頁巖油生產商就會被迫減產，甚至退出市場。少了美國頁巖油這個新興石油供應源的威脅，以沙特為首的石油輸出國組織（OPEC）產油國會保住其主導全球石油市場的地位。

如上圖所示，以“US OIL PRODUCTION”標示的美國石油生產代表竭力彎著膝蓋，試圖通過石油與天然氣價格（OIL & GAS PRICE）這根橫欄。看著這一幕，有人問標示“SAUDIS”的沙特人：橫欄還會多低？

去年11月稍早，美國能源情報署（EIA）公布的月報顯示，去年10月美國日均原油產量達到890萬桶，創1986年3月以來最高紀錄。當月月底舉行的OPEC會議出乎市場預料，決定不減產，保持現有產油目標。

華爾街見聞當時文章曾援引西方分析人士觀點稱，在那次OPEC會議上，OPEC最大產油國沙特說服受油價下跌打擊的OPEC成員，讓他們相信，唯一能抵禦美國頁巖油增產的方式就是允許油價走低，以此促成OPEC會議做出不減產的決定。沙特這樣做是任油價停留低位，壓縮美國頁巖油企業的盈利，意圖借市場之手趕走生產成本較高的這類企業。

去年12月，英國《經濟學人》雜誌就用以下封面圖片展示了沙特為首的OPEC產油國與美國頁巖油生產商的對峙。

去年11月OPEC會後，沙特重申不會為穩定國際油價減產的立場，使油價在已較去年6月高位跌逾30%後繼續下挫，去年全年跌幅接近50%。今年1月初，國際油價一度跌破每桶45美元。

同在1月，美國傳出了石油生產商破產的消息。德克薩斯州一家私營石油公司WBH Energy申請破產保護，理由是貸款人拒絕提供更多資金。該司面臨1000-5000萬美元債務。華爾街見聞當時文章援引能源業分析師預測稱，美國能源公司違約潮可能到來，因為能源企業沒有對油價下行做足夠準備，太多公司資產負債表過於糟糕。

1月下旬，全球首屈一指的油田服務公司Baker Hughes公布，全美運轉的石油與天然氣鉆井平臺數量創近4年半新低。今年油價繼續擴大跌幅。美國國內石油生產受到更大沖擊，石油企業資金壓力更大，違約風險增加。

也是在1月下旬，美國最大企業重組咨詢公司Conway Mackenzie預計，因油價暴跌，鉆探和管理油田的美國企業將首批被擊垮，第二季度油服企業會被“摧毀”。該司人士稱，美國WTI原油價格在每桶65美元時要忙著重組，到每桶40美元，企業就得清算了。

不過，沙特最終的目標可能並不是美國石油企業。華爾街見聞此前文章提到一些西方分析人士的觀點，他們認為，沙特不減產可能不僅是希望排擠生產成本較高的美國頁巖油生產商，主要目的可能是打擊沙特在中東的宿敵伊朗和並非沙特盟友的俄羅斯。

美國咨詢機構Gary Shilling & Co的總裁Gary Shilling就認為，沙特此舉不但是向OPEC以外的產油國發起了誰退縮誰就輸的膽小鬼遊戲，而且還利用油價暴跌的機會打擊以伊朗為首的“敵手”。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

一張圖理解沙特的原油戰略

來源: http://wallstreetcn.com/node/213852

漫畫不只有諷刺效果，也能一針見血地揭示問題。美國知名漫畫家Robert Ariail上周發表的一副作品就形象展示了一些分析人士對沙特原油戰略的看法：只要國際油價跌到一定水平，產油成本較高的美國頁巖油生產商就會被迫減產，甚至退出市場。少了美國頁巖油這個新興石油供應源的威脅，以沙特為首的石油輸出國組織（OPEC）產油國會保住其主導全球石油市場的地位。

如上圖所示，以“US OIL PRODUCTION”標示的美國石油生產代表竭力彎著膝蓋，試圖通過石油與天然氣價格（OIL & GAS PRICE）這根橫欄。看著這一幕，有人問標示“SAUDIS”的沙特人：橫欄還會多低？

去年11月稍早，美國能源情報署（EIA）公布的月報顯示，去年10月美國日均原油產量達到890萬桶，創1986年3月以來最高紀錄。當月月底舉行的OPEC會議出乎市場預料，決定不減產，保持現有產油目標。

華爾街見聞當時文章曾援引西方分析人士觀點稱，在那次OPEC會議上，OPEC最大產油國沙特說服受油價下跌打擊的OPEC成員，讓他們相信，唯一能抵禦美國頁巖油增產的方式就是允許油價走低，以此促成OPEC會議做出不減產的決定。沙特這樣做是任油價停留低位，壓縮美國頁巖油企業的盈利，意圖借市場之手趕走生產成本較高的這類企業。

去年12月，英國《經濟學人》雜誌就用以下封面圖片展示了沙特為首的OPEC產油國與美國頁巖油生產商的對峙。

去年11月OPEC會後，沙特重申不會為穩定國際油價減產的立場，使油價在已較去年6月高位跌逾30%後繼續下挫，去年全年跌幅接近50%。今年1月初，國際油價一度跌破每桶45美元。

同在1月，美國傳出了石油生產商破產的消息。德克薩斯州一家私營石油公司WBH Energy申請破產保護，理由是貸款人拒絕提供更多資金。該司面臨1000-5000萬美元債務。華爾街見聞當時文章援引能源業分析師預測稱，美國能源公司違約潮可能到來，因為能源企業沒有對油價下行做足夠準備，太多公司資產負債表過於糟糕。

1月下旬，全球首屈一指的油田服務公司Baker Hughes公布，全美運轉的石油與天然氣鉆井平臺數量創近4年半新低。今年油價繼續擴大跌幅。美國國內石油生產受到更大沖擊，石油企業資金壓力更大，違約風險增加。

也是在1月下旬，美國最大企業重組咨詢公司Conway Mackenzie預計，因油價暴跌，鉆探和管理油田的美國企業將首批被擊垮，第二季度油服企業會被“摧毀”。該司人士稱，美國WTI原油價格在每桶65美元時要忙著重組，到每桶40美元，企業就得清算了。

不過，沙特最終的目標可能並不是美國石油企業。華爾街見聞此前文章提到一些西方分析人士的觀點，他們認為，沙特不減產可能不僅是希望排擠生產成本較高的美國頁巖油生產商，主要目的可能是打擊沙特在中東的宿敵伊朗和並非沙特盟友的俄羅斯。

美國咨詢機構Gary Shilling & Co的總裁Gary Shilling就認為，沙特此舉不但是向OPEC以外的產油國發起了誰退縮誰就輸的膽小鬼遊戲，而且還利用油價暴跌的機會打擊以伊朗為首的“敵手”。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)