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股債從快牛到慢牛—如何理解當前利率調整和大類資產配置

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=882

本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-10 11:39 編輯

股債從快牛到慢牛——如何理解當前的利率調整和大類資產配置？

作者：海通姜超、李寧、顧瀟嘯等


股債從快牛到慢牛，我們應當如何理解當前的利率調整和大類資產配置？

在過去的一天，無論股市還是債市都遭遇了“黑色星期二”，上證指數跌幅超過5%，而銀行間AA+以下城投債估值收益率普遍上行40bp。股債雙殺的出現，不禁令人擔心持續半年的股債雙牛行情是否會就此夭折。
在我們看來，理解這輪股債雙牛行情的關鍵在於無風險利率的走勢，抓住了利率變化的牛鼻子，就能夠理解大類資產配置的方向。

誰是目前中國資本市場最大的金主？

答案是銀行理財。今年3季度，最值得市場關註的一個變化是整個銀行體系的存款出現了首次負增長，而原因則在於銀行理財的爆炸式增長。對老百姓而言，銀行理財的性質與銀行存款完全一樣，但提供的收益率幾乎是存款的一倍，而且其預期收益率幾乎都可以兌現，因而理財對銀行存款具有無以倫比的替代性。去年年底銀行理財規模達到10萬億，占存款的比例超過10%，意味著經過幾年普及之後，銀行理財對存款的替代進入到了加速期，而今年以來銀行理財余額的年均增速超過50%，每個季度的增量都在2萬億左右。
從產品的生命周期而言，銀行理財對存款的替代超過50%以後才會進入穩定期。目前銀行總存款大約110萬億，其中居民存款總規模大約50萬億。保守假定一半左右居民存款被理財替代，則未來幾年的新增銀行理財規模在20萬億以上，可以保持目前每年10萬億左右規模的增長速度，而這也就意味著銀行理財是當前資本市場最大的金主，除了銀行理財，誰也不敢說自己有錢。

誰是中國的無風險利率？

答案可能有很多。有人說是10年期國開債利率（類似於不免稅的國債），目前大約在4.5%；也有人說是回購利率，目前銀行間7天質押式回購利率大約在3.5%。毫無疑問，這兩者都是債券市場最重要的無風險利率指標，一個代表長端，一個代表短端。

然而在我們看來，還有一個非常重要的無風險利率是銀行理財產品收益率，因為這是零售端的老百姓所能感受到的無風險利率。目前全市場3個月期理財產品預期收益率大約在5%，也就銀行吸引客戶理財所付出的成本。
而理財產品收益率與傳統的無風險利率指標之間其實存在著重要的關系：通過回購利率和國開債利率，可以實現理財產品收益率。銀行理財給客戶承諾的5%理財收益率，必須通過其資產投資來實現。因此任何進入銀行理財資產池的資產，都應該超過理財產品的預期收益率加上一部分管理費用。比如說非標資產（也就是普通貸款），今年3季末的平均利率大約在7%左右，因而是銀行理財資產配置的重要領域。而對於國開債而言，雖然其絕對收益率4.5%達不到理財要求，但由於國開債的政府信用，其具備強大的融資功能，因而只要融資成本的回購利率低於4.5%（目前大約在3.5%），意味著通過一次質押融資國開債能夠達到5.5%的預期收益率，恰好滿足了5%左右的理財產品收益率以及0.5%左右的管理費用要求。

為什麽我們認為無風險收益率長期趨於下降？

回答這個問題有兩個層面。
首先從短期來看，無風險利率其實又開始了下降。12月9日的債市調整出現了顯著的分化，國債、國開債的利率甚至比前一天有所下降，而信用債的收益率則出現了大幅的飆升，銀行間5年期AA+城投債利率從5.4%升至5.8%，而AAA企業債的利率上升幅度非常有限。
觸發股債大幅調整的是中證登的黑天鵝政策，規定非AAA債項評級的企業債未來的質押融資資格可能會在政府債務清理之後取消，簡單的說就是以後AAA以下企業債就別想抵押借錢的事了。因此對於AA+城投債而言，過去其可以十分方便地在交易所質押融資。本輪AA+城投債的最低收益率達到過5%左右，而交易所的短期融資成本大約在4%左右，意味著即便只有70%的抵押率，其通過抵押融資也可以實現5.7%左右的套息收益率，滿足銀行理財的需要。而所有AAA級以下企業債的暴跌恰是源於融資功能可能喪失，因而其必須通過絕對收益率來滿足銀行理財的需要，而這也意味著當前5年期AA+城投債5.8%左右收益率已經基本調整到位。


從債市的調整結構來看，AAA以下債券質押資格之所以會被取消，與監管層認為其風險相對較大有關，也就意味著其並非無風險利率。而AAA以上債券的無風險屬性得以回歸，在本輪債市調整中反而相對受益，所以才會有國債期貨的逆勢上漲！

其次，驅動國開債等無風險利率下行的動力並未發生改變。

從我們給出的套息交易公式來看，國開債利率與回購利率以及銀行理財產品收益率密切相關，而後兩者的下降也是解釋國開債利率下降的最核心原因。

今年年初，銀行3個月理財產品平均收益率高達6%，而回購利率均值高達5%，這也可以解釋為什麽當時的國開債收益率高達6%左右，因為融資成本太高，所以必須依靠絕對收益率才能滿足銀行理財的收益率要求，而別的金融機構即便覺得國開債收益率有吸引力，也沒錢買。而今年以來銀行理財產品收益率平均下行了100bp，與此同時回購利率均值也從最高的5%下降到了最低的3%，甚至在降息之後市場一度預期回購利率均值會下降至2.5%，因此可以解釋為什麽10年國開債利率會下降至4%左右，因為在2.5%的回購利率下，通過套息交易可以達到5.5%的收益率，滿足銀行理財收益率要求。從短期看，近期國開債利率上行幅度大約在50bp，同期的銀行理財產品收益率基本保持穩定，但回購利率均值從10月份的3%左右上升至目前的大約3.5%，由於融資成本上升50bp，因而國開債利率中樞也出現了小幅上行。


但從更長期的視角來看，我們認為隨著經濟增速的下行和通縮風險的加劇，無論銀行理財產品收益率還是回購利率均趨於下降，因而我們判斷國開債屬於短期調整而非趨勢反轉，與此相應我們堅定認為當前10年期國開債利率中樞在4%到4.4%之間，對應的10年期國債利率大約在3.5%到3.9%之間。

為什麽無風險利率近期出現了小幅上行？
源於降息之後，貨幣政策短期放松預期的下降。

從我們上述的分析可以看出，導致近期10年期國開債利率上行的核心原因是回購利率中樞的上升，從3%左右升至3.5%，而這也意味著貨幣政策短期放松預期的下降。

在11月21日降息之後，我們判斷降息周期已經展開，未來還有1次以上降息，而且降準也將隨時啟動。但從事後來看，降息降準預期反而一再延後，源於降息後的市場表現與政策意圖完全相反。

從央行角度而言，降息是為了降低實體經濟融資成本，企穩經濟，抑制通縮預期。然而降息之後，PMI再創新低，物價繼續萎靡，也就意味著短期實體經濟並未受益。反而是虛擬經濟極度火爆，大量資金湧入股市導致股市持續暴漲，而虛擬經濟的繁榮雖然令人亢奮，但由於股市融資功能基本喪失，股市上漲之後的資金很難回流實體經濟。而虛擬經濟繁榮的助推器是融資交易盛行，導致融資利率居高不下，資金成本難以下降。

因此，降息之後的效果事與願違，因而也導致央行短期放松概率的下降，在當前的背景下再次降息降準只會給火爆的資本市場火上澆油，助漲投機而對實體經濟無益。
因此，我們也在本周初的周報提示貨幣政策放松陷入兩難，判斷回購利率中樞出現了小幅擡升。

為什麽近期人民幣大幅貶值？

我們認為是央行在外匯市場主動出售人民幣所導致。近期人民幣出現了顯著貶值，很多人擔心中國會和印度、俄羅斯一樣，貶值以後被迫提高利率。在我們看來，由於巨大的外匯儲備和外貿順差，加之匯率仍處於管制之下，因而匯率變動背後主要體現的是監管層的意圖。而對當前國內的流動性而言，短期資金偏緊源於股市暴漲，央行通過傳統公開市場、準備金率等工具投放貨幣投鼠忌器，因而我們猜測央行繞道外匯市場投放人民幣，因而人民幣的出售導致了匯率的短期貶值。而這一行為的好處在於既給市場提供了流動性，又不至於產生央行進一步放松的預期，防止刺激金融泡沫的產生。

如何判斷未來的貨幣政策，何時再度放松？
我們認為，貨幣放松或延遲到IPO大量發行或是註冊制啟動之後，而非無限期延遲。

目前，居民儲蓄正源源不斷從存款轉化為理財，而過去銀行用存款發放貸款，但今年銀行由於存款稀缺，新增存貸比超過140%，導致貸款意願嚴重下降。而在銀行理財的模式下，其資金只有35%以內流向貸款（非標），其余65%以上都是直接進入資本市場，大部分是債券，但也通過保本策略進入到股市。

因此，從資金流向看，央行放松之後的資金流向已經發生了根本變化，過去放松以後資金從存款流向貸款，直接降低企業融資成本，企穩實體經濟。而今資金從理財流向資本市場，可以降低債券收益率，推高股市，但不直接進入實體經濟。
因而未來若希望貨幣政策重新奏效，最核心的是要打通資本市場與實體經濟，恢複資本市場的融資功能。上周公司債註冊制啟動，意味著債券市場已與實體經濟打通。而下一步則應該啟動股市IPO註冊制，將股市與實體經濟打通。而在資本市場融資功能恢複之後，央行再放水就成為水到渠成，可以為股票IPO以及公司債的發行保駕護航，助推中國直接融資的發展。而發展直接融資的好處在於是通過資本市場配置資金，反映了市場的理性預期、對未來產業的發展的判斷，而非通過政府和銀行配置資金，加劇產能過剩。

如何分析無風險利率的長期趨勢？
隨著人口老齡化，無風險利率長期趨於下降。

從長期看，無風險利率與青年人口增速密切相關，其主要原因有兩點：一是隨著人口老齡化，地產周期會出現拐點，對應著利率的長期下降，無論美國日本歐洲都是在人口老齡化、地產周期見頂之後步入零利率時代。另一方面，人口減少意味著勞動力相對稀缺，而資本則相對過剩，因此政府推進的各項改革將改變要素的分配結構。過去30年資本稀缺而勞動力充足，因而工資低而利率高。未來這一分配關系必將逆轉，資本過剩下其回報率趨降、利率趨於回落，而勞動力稀缺則其回報率趨升、工資趨於上升。而提高收入，走向共同富裕也是新政府的核心理念。

無風險利率下降如何影響大類資產配置？
無論股債，最重要的是滿足銀行理財這一金主的投資需要。在我們看來，無論股市和債市，未來的最大金主都是銀行理財，因而理解銀行理財的投資理念對於大類資產配置而言極其關鍵。當前市場參與者眾多，而借錢投機者眾，而真正有錢的只有銀行理財一家，靠著存款源源不斷的轉移，是資本市場最偉大的接盤俠。

問題是，人家憑什麽接盤，會接什麽樣的盤？答案其實很簡單，得設身處地為人家著想，銀行理財也不容易，必須滿足客戶5%的預期收益率，因而理財收益率成為其投資選擇的重要標桿。

短期信用債雖然出現暴跌，但如果回顧今年全年，5年期AA+城投債利率的降幅高達250bp，從最高的7.3%最低降至4.8%，因而當前雖然短期出現100bp的回調，但是並沒有逆轉牛市的基調。而由於在短期大幅調整之後收益率再度滿足銀行理財的投資要求，給2015年投資創造了良好的機會。因此，我們認為本輪債市調整已基本到位，10年國開債利率在4.4%以上，5年AA+城投債利率在6%左右絕對是配置機會，因為有錢人願意接盤。

對股市而言，在銀行理財崛起的模式下，分紅收益率極其重要。在本輪大漲之前，由於城投債利率大幅下降，因而市場難以尋覓到6%以上的債券，股權投資開始進入銀行理財的視野，包括優先股和普通股等，只要股息率達到6%以上就可以考慮，實際上就是對接銀行理財的資金成本。而如果我們做一個簡單測算，可以發現此前工商銀行、中國銀行、上汽、大秦鐵路等藍籌的股息率均在7%以上，因而成為理財配置的一個重要選擇。但是經過本輪大漲之後，其股息率基本都被消滅到了6%左右甚至以下的水平，再加上城投債利率也回到了6%左右，意味著目前無論股市和債市的分紅收益率水平相對於銀行理財而言均處於基本合理的狀態。因此未來行情的啟動需要進一步降低銀行理財產品收益率。而銀行理財的發展代表的是中國特色的增量存款利率市場化，這意味著隨著利率市場化的推進，5%左右的理財收益率會逐漸向3%左右存款利率接軌。今年以來理財產品收益率大約下降1%，但是速度緩慢，源於競爭激烈，我們認為2015年銀行理財產品收益率將逐漸進入4%時代，因而當前無論信用債收益率還是藍籌股的分紅率從長期看仍極具吸引力。

對未來資本市場的展望？
股債雙牛會延續，但從快牛變慢牛。

過去的一年，股債都是快牛，10年國開債利率降幅最高接近200bp，而股市漲幅一度超過40%。源於債券高收益、藍籌高分紅率等基礎，以及央行持續的貨幣寬松，但顯然這樣的暴漲不可持續。

展望未來，我們認為股債雙牛行情會延續，只是會從快牛變慢牛。央行貨幣政策放松的趨勢未變，但未來降低融資成本更多要發揮資本市場直接融資的功能，因而需要等待各個監管部門之間的政策配合與協調。而銀行理財仍會繼續擴張，理財收益率仍將持續下降，為資本市場的發展提供動力。

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