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少陽談價值投資新說 楓葉資料室

駕馭經濟考李總 楓葉資料室

10月23日，反映國內銀行同業拆息成本的上海銀行間同業拆息利率（SHIBOR）短期息率全線上升，儘管仍處於4厘水平以下，惟市場開始憂慮貨幣政策趨於偏緊，港股跌穿23000點以下，滬指則回落至2200點附近上落。由於內地9月新增外滙佔款逾千億元，較8月環比急增逾3.6倍，央行繼10月17日暫停透過七天期的逆回購操作向市場注入流動性後，10月22日連續第二次暫停，市場關注這是否意味着央行釋放出逆回購操作階段性退出的明確訊號。

從表面看，由於跨境資金流入，央行「被動性」要以人民幣兌換吸納，變相令貨幣發行大增，進而令通脹上升，至9月底時餘額已高達107.7萬億元，增速較預定目標13%為高，達14.2％，央行不得不作「收水」以減低泡沫效應。

另一方面，人行暫停「放水」的誘因亦已浮現。由於國家統計局公布符合市場預期的第三季GDP增長，達到7.8％；連同今年首兩季的7.7％和7.5％的增長，市場普遍相信中央可以順利實現全年經濟增長7.5％的目標。連國務院總理李克強早前亦表示，國家能夠完成今年增長目標。然而，換一個角度看，「保7.5％」若無懸念，中央便毋須再放鬆銀根「催谷」經濟增長，況且人行在第三季「開大水喉」，已刺激內地房價再度顯著上升，通脹也重上3％的較高水平；因此，野村報告就指出，基於貨幣信貸擴張的壓力仍然較大，人行已發出收緊貨幣政策的訊號。

還記得投資銀行巴克萊資本於今年6月首度提出「李克強經濟學」（Likonomics）一詞？當中的三大要點，包括﹕不出台刺激措施（不採取激進的財政與貨幣政策）、去槓桿化、以及結構性改革。巴克萊當時預計，李克強政策將把中國推向「臨時硬着陸」，未來三年，中國季度經濟增長率會跌至只有3％，但之後經濟應能迅速反彈。如今看來，有關預測似乎過於悲觀，惟可以肯定的是，依靠擴大信貸總量來促進經濟增長的做法已經成為歷史，這亦意味着只有面對極端情況時，中央才會適度「放水」。

從李克強9月在英國金融時報的撰文，以及在達沃斯論壇開幕演講中，我們進一步看到「李克強經濟學」可以歸納為以下七個重點，包括：深化改革、加快開放、擴大內需、支持服務業、推進城鎮化、保持合理投資及淡化政府角色。短期目標是要保持經濟平穩發展；長期目標則是要使產業升級，達致經濟可持續增長。而改革核心則是進一步推動市場化，希望透過適度降低政府干預，讓市場參與者發揮潛能；從而達到，市場能做的就交給市場，社會能辦的分給社會，政府要做的是建設好舞台。這讓我們相信，以「收水」和「放水」交互執行，平穩經濟將是主旋律。

事實上，留意中國國家資訊中心首席經濟師範劍平對中國經濟的評論，可讓我們對近未來有個概括。範氏指出，由於新的經濟增長點仍在培育之中，第四季度中國經濟橫向發展的機會較大，明年國內生產總值（GDP）增長破8％的可能性並不大。他說：「目前我們的經濟結構調整，無論是加法和減法都是剛起步，還正在進行中，需要培育新的經濟增長點……所以從現在來看，經濟短期內向上突破8％，在明年的可能性並不大。可能經濟還會繼續保持平穩。」

范劍平表示，現在7、8、9三個月形勢利好，很多人又樂觀起來，但是先行指數似乎已經開始橫行波動，就是上升的幅度比過去更小了，「如果未來的經濟有三個方向，向上走，向下走還有橫着走，現在我們的預測未來經濟橫着走，繼續保持平穩運行的可能性更大」。他表示，中國需要甩掉落後產能的包袱，而去庫存化並不徹底，去產能化尚未開始，最近國務院出台了關於治理產能過剩，分開實施政策的政治主導，期待這兩年的政策能夠見效。

范劍平又指出，更重要的是經濟要明顯回升，還需要培育出新的增長點來。對中國來講，新的增長點未來可能是服務業和現代製造業，都有很大的投資空間。過去東部地區的生產服務基礎設施可能比較完善，但中西部跟東部還有差距；民生服務方面，基礎設施不足，未來的投資空間很大。他認為，等到中國逐步培育這些新的增長點，中國經濟就不需要再依靠房地產，經濟增長也能夠取得七上八下的水平，結構調整就邁出健康的第一步。

火熱基金數Alex 楓葉資料室

轉眼一個月，我們今天來回顧一下本地基金經理的9月操盤表現！過去的9月是一個典型的突破市，恆指在當月一口氣衝上23500點，指數相關股表現標青，個別板塊或概念也開始蠢動。截至9月30日，林少陽的「VLChampion Fund」YTD表現升15.85%；而黃國英的「Leverage Partners Absolute Return Fund」YTD表現勁升27.54%；陸東的「Look’sAbsolute Return Fund 」YTD表現升4.67%；惠理價值基金（A 單位）的YTD表現跌0.56%。

單計9月，只有陸東的基金錄得跌幅，單月錄得-0.95%；黃國英的基金單月錄得強勁的+12.41%；惠理基金與林少陽的基金雙雙錄得約2%升幅，兩者單月表現分別錄得+2.30%與+1.98%。港股9月是強者越強，可說食正黃國英條水，讓他的基金錄得2013年來的最大單月升幅，然而，這個大幅跑贏同業的幅度，幸運因素又佔了多少比例？

最近讀黃國英的文章，確實感受到其興奮之情：『9月份暫時算是大豐收，可是部署重點已經要放在如何保持勝果兼且再進一步之上，根本沒有時間慶祝和沉醉。……由5月下旬直至9月下旬為止，是一個焗攻的市況，一定要博才有運行，買防守股只會佗衰家，但現時（9月）防守股至少已經不再是無底深潭，便可以酌量降低攻擊型股票的持倉，而慢慢提升防守股的比重，希望鎖定利潤，減低組合的波動，甚至乎有意想不到的回報。

……最近兩年由小低潮走出困局，連續豐收，左穿右插固然有功勞，坐貨坐到出頭天其實貢獻更加大。以新鮮熱辣的Facebook為例，兩個月內已令組合增值超過百分之四，而由年初至今計數，澳門股的推動更加遠超Facebook。金融海嘯後遺症，是大家變得神經質，長期擔心股災，不信Buy and hold。睇好一隻股票，認定未到價，容忍價格短期波動，繼續持有，根本就是以往最主流的做法，亦是巴菲特成為巨富的原因。

很多人否定Buy and hold，是因為他們只懂死抱長遠前景不生不死的內地金融股，看不到最近一兩年環球股市一早遍地開花的盛況，抱怨方法，而不曉得自己眼光有問題，自然錯失一個又一個機會。何況自己也不是一味Buy and hold，死守一堆核心持股之外，也有短炒和偶爾做淡。今次調整用放任政策，不加強對沖，是因為認定市場正在暗中轉強，自然反而要趁機加注，當然旺家膽博膽也是原因之一。』我們在此說聲：恭喜！！

相對地，林少陽則繼續穩中求勝，等待手中個股發酵：『個別專業投資者似乎正著手為手頭的股份做防風措施，恒指波幅指數（VHSI）在港股穩定於現水平上落的情況下，悄然由9月底的14.7水平，上升至昨日10月7日的18.3。恒指及國指的期權於期內的引伸波幅正在逐步增加，反映期權庄家認為指數開單邊急升或急跌的機會正在增加。

雖然港股表現仍然維持強勢，我們亦認為中線上落市的格局亦未被打破，港股沒有大幅調整的條件。然而，畢竟港股已連續上升了三個多月，不排除在投資者不為意的情況下，出現一個中小型的調整。

林行止談「港視之死」 楓葉資料室

信報   林行止專欄   林行止 2013-10-22

王維基心中有數 無牽無掛失牌照

一、香港電視網絡申請免費電視牌照失敗後，從網上支持者數以十萬計、在中大的「傳人對話」受千百學生熱切支持、數百創作人和影視業界從業員公開表示憤慨、去周日逾萬人（從二萬至十二萬）上街抗議當局「不發牌照無理」以至冷熱媒介幾乎一面倒為該公司不值的議論，說香港電視主席王維基是目前全城最受同情的人，並非誇張之詞。眾人同灑同情之淚或發出同情之聲，反映的是被同情者必定付出沉重的靈肉—精神和物質—代價；王氏的代價，經他本人陳述，是近四年來投入價值不可估量的心血和可能付諸流水的近十億元。

就此事對公眾表述始末及向傳媒「申冤」的表現看，王維基沉着穩重，頗具氣魄，而且流露出迎難而上將另闢蹊徑解決問題的氣勢。可是，被人同情遠遠遜於為人妒忌，以前者充其量是令「主角」成為悲劇英雄而後者為名利雙收萬人又羨又妒的對象！

王維基在九十年代電訊業戰國時代突圍而出，大有所成，白手興家（他自己如是說），營商的魄力、對新科技的掌握和迎合市場需求的靈活手段，可說是他同輩中出類拔萃的人物；而令他商業成功的眾多因素，與他具備成功創業家不可或缺的敏銳商業觸覺、勤奮精神與個人魅力（Charisma）有關。筆者對電訊世界的王維基毫無所知，惟去周六在《主場新聞》上讀到馮冠芝的〈我們都中了名為「王維基」的《蠱》〉一文，知王氏的成功絕非幸致，亦與好運關係不大。他的成功，是鍥而不捨、全神投入所業，益證畢波第（R. Peabody）數年前那本強調精明且不懈工作遠較好運重要的暢銷小冊子《好運還是醒目？》（Lucky or Smart?）立論的正確。

行政長官會同行政會議不發牌照給香港電視，表面理由俱不足信，相信任何在此「十里洋場」生活過十年八載的人都不會相信。說廣告不足維持五家電視台，更是騰笑天下（資本主義的天下）的謬說，以第一、贏虧是資本家的份內事，有錢賺乖乖納稅無錢賺股東自認倒霉，是天經地義的事。第二、「經濟餅」可以隨經濟向前發展尤其是人口增長愈做愈大；說市場不夠分配，純屬砌詞，不是理由。

政府回應申請人或公眾何以不發牌的理由，可以學一句內地當權官員對疑犯或犯錯下屬的慣用語，向王維基說：「你自己最清楚（你心知肚明）。」事實確是如此，政府對此事的真正理由，基於行政會議的「保密條款」，諱莫如深；而筆者甚且相信葫蘆裏有什麼藥，連賣藥郎中即大部分行政會成員及相關部門首長亦惘惘然。但此事王維基肯定心中有數，此「數」便是他很有點錢（據說他賣電訊公司賺了三四十億元，撇除電視投資〔假設全部沒有回報〕，依然是此間的超級豪富），而有錢特別是無其他生意包袱，對統治者來說是「不聽話」的原罪！筆者相信這是王氏無法經營對普羅百姓可能有深廣影響媒體的一項重要元素。

二、「財政獨立」加上王維基在商場上屢有出人意表之舉，即其人有「不按牌理出牌」（Think out of the box）特性且大有所成，「有關當局」萌生難以控制的憂慮，十分正常。顯而易見，比起其他兩家獲發免費電視牌照財團的財富，王維基只是「小巫」。正因為雄於資財意味家族、個人或企業的利益無處不在，任何一門生意不按北京的「本子」辦事，當局面色一沉，便有牽一髮動全身的效應，「大巫」為顧全企業大局，只好委曲求全。然而，此事之於王維基，可能並不管用，比方說，如果香港電視網絡的綜合節目或連續劇中有不利於締造大中華地區「和諧」或與當前國策不同調卻完全符合市場口味的情節，公司沒有後顧之憂，主事人便有不聽勸諭停拍、刪改、禁播的「膽識」，更可能打出捍衞表達自由的口號，從而掀起一場抗議群眾活動……。處此香港多事之際，「少一台」尤其是可能因「財政獨立」而難以駕馭的「一台」，自然是最穩健的選擇。

筆者對王維基的公司不獲發牌照的「深層理由」，不一定正確，但特區政府處理此事的手法，盡顯顢頇笨拙，肯定會使其民望「下行」。梁振英的競選工程，成功地把自己打造成有為、開放的行政長官不二之選；可是，上台（事實是當選未就職）後他的「有為」馬上變成不知所「為」，許多無頭無腦的「新猷」令人感到全是出自小圈子與民情脫節的黑箱作業。其自說自話的政策和道理，讓人聽來只覺是語言「偽」術，因此不起共鳴遑論具有說服力。回到申領免費電視牌照上，香港電視「大熱倒灶」，具體呈現了梁班子對信守政府承諾毫無信義，對市民的期望不假辭色，不同界別、不同團體未必是為了支持王維基而依然怒火中燒地走上街頭（還可能壯大「佔中」的氣勢），原因在此。

梁振英的施政令人徹底失望，何以致之？究竟是他稍欠斷事能力、糊塗大膽、徇私枉法、根本沒有公正本心？還是完全受只知貫徹國策不顧香港民情的京官擺布？相信港人很難得到真確答案—即使香港電視員工自發組織的「堅持正義大聯盟」遊行後部分成員通宵留守「政總」並發出政府應於七天內交代發牌詳情的訴求！不過，答案若屬後者，說明「一國兩制」名實雙亡；當前的北京當權者在守護「一國兩制」的承諾上落空，那是當今執政者有違前人的囑咐。若答案屬前者，則反映了梁振英有負作為京港之間調和彼此分歧的「中間人」角色，辜負了北京半途變卦捧他上台委以重任的付託與苦心！

三、筆者懷疑王維基沒有其他在北京可以控制範圍內的生意，等於無牽無掛，沒有讓北京可以掌控的「把柄」，因而讓北京對他不放心，為免日後「不聽話」難以收拾，遂不惜「逆民意」拒不發牌；這種想法可說受我國古已有之的人質「制度」所啟發。「軟禁」敵國人質以保障邊疆和平或令藩屬死心塌地效忠朝廷的辦法，在公元前七百餘年的周朝已為當時的統治者利用。當年的人質稱為「質子」或「侍子」。我國歷代對「維穩」信心不足的皇朝都用此法（唐朝國力大盛天下大定時玄宗皇帝曾下遣回覊留京師多年的「質子」的詔令），以換取交出人質者（鄰國以至領大軍的將領或守城的武官）的「忠誠保證」。匈奴、契丹、朝鮮以至眾多「少數民族」都有「質子」留在京師。由於行之有效，此法很快「禍延」守衞京畿、都城的將士，《墨子》（後人考出此段為漢朝人偽託）有這樣的記載：「城守司馬以上，父母兄弟妻子有質在主所（按　為軟禁人質的住所「保宮」），乃可以堅守……。」其意甚明，即守城武官的家人要被變相扣押在守衞森嚴的「保宮」，如此守城者才不會「開城門揖叛軍」或「遇攻擊便投降」。到了元朝，貴族、將校子弟當人質的以千計，以至朝廷把他們編為「質子軍」（或蒙古語「禿魯花軍」）。當唐朝的尚書左僕射安祿山於天寶十四年（公元七五五年）在范陽起兵叛變時（史稱「安史之亂，洛陽陷落」），其作為駙馬實際上為「質子」的兒子即被玄宗皇帝「斬於長安」；明末吳三桂的兒子，在一六七四年於平西王洩露他受命驅逐滿清出關時被殺於北京。這兩名「人質」被殺，前者是父親不顧兒子安危，後者則是「洩漏國家機密」，而這是筆者僅見的「人質」被殺的例子。相信史上數以萬計的「質子」，對中央政府「維穩」起了重大作用。

投資困難投「巴神」 楓葉資料室

根據富豪投資者團體「老虎21（Tiger 21）」今年度投資傾向調查結果顯示，偏好投資「股神」巴菲特的巴郡哈撒韋（Berkshire Hathaway）的成員最多，擠下連續兩年居冠的蘋果。「老虎21」創辦人暨理事長綜南菲爾德（Michael Sonnenfeldt）表示，蘋果全盛期已過；「老虎21」成員偏愛巴郡股票的事實顯示，巴菲特自金融海嘯以來的投資策略令人滿意。

華爾街日報分析指出，2008年金融危機時期，「股神」使出其危機入市的看家本領，以共約252億美元本金投資六家大企業，迄今投資收益已達100億美元，投報率高達近40％。最佳例子是2008年10月巴郡出資65億美元給瑪氏食品（Mars），作為收購箭牌（Wrigley）的部份本金，貸款條件包括購買21億美元的箭牌特別股。瑪氏近日已償還巴郡44億美元的貸款，估計可讓巴郡認列至少6.8億美元的獲利；若再加上這幾年每年的派息與債券利息，巴郡對瑪氏／箭牌的投資迄今投資總收益逼近40億美元。

另外，金融危機期間，巴郡也拆借50億美元給高盛，巴菲特爭取到購買每年可派息5億美元的高盛特別股，2011年3月高盛買回特別股時另給巴郡5億美元當作補償。總計，投資高盛迄今為巴郡進帳17.5億美元的獲利。期內，巴郡以類似的貸款條件，投資了美國銀行、通用電氣、陶氏化學與瑞士再保。更厲害的是，這些投資的收益未來保證持續增加，以美國銀行為例，除了每年約3億美元的配息，巴郡還擁有以每股7.14美元買進7億股美銀普通股的認股權，以美銀目前14美元股價計算，光是認股權的帳面獲利就近50億美元。

巴菲特針對這幾項大投資接受專訪時指出：「單純就投資獲利而言，當年那個時間點一般的股民只要敢進場都能有同樣的戰果，這就是當大家都極度恐慌，就是你勇於出手的時候。」然而，這位「巴神」以神級投資者的身份在美國呼風喚雨數十年，金融海嘯一役卻讓我們重新見識到「股神」的辣招（請參考舊文拆解股神賺錢edge），跟本不是簡單的投資決定，學識也未必執行到。因此，當大家開始感到投資困難的時候，就自然會想到投資「股神」的巴郡哈撒韋（BRKA，BRKB），把錢park入巴郡，肯定比自己投資，甚或給其他基金經理投資，都來得心安理得，回報更有保證。

談到巴菲特的戰績，林少陽在其專欄的Q&A中提到：『能否維持每年15％的回報，要看大環境。如果中國的經濟，開始步日本或南美諸國的後塵，則每年10％的複合回報，於願足矣。巴菲特最當打的年分，剛好是生於美國國力最鼎盛，增長最持久，最和平的時間。但願我國能夠繼美國之後，成就東方社會的太平盛世；可是，到目前為止，中國還欠缺很多美國所擁有的綜合國力。

投資者要在投資上有突破，除非我們能跑出框框，成為一個環球投資者，但需要的，很可能是另一套的功夫，我們學習的榜樣，將是索羅斯而非巴菲特。若由索羅斯出道的年份開始計算，其多年來的投資表現，其實是勝過巴菲特。他之所以財富沒有巴菲特那麼多，只是因為巴菲特比他孤寒；另一方面，索羅斯亦比巴菲特有更多賺錢以外的興趣，例如婚姻──連同現任太太在內，有過三任太太)，以及事業(與巴菲特只肯死後將身家捐出來做善事，索羅斯早已身體力行，支持第三世界及東歐的慈善事業及民主發展。』

落後資產資金愛 楓葉資料室

今年下半年的投資主流是投資落後資產，除了我們主要關注的落後股票之外，落後但風險較小的地區、國家資產也引起環球資金的興趣。這是由於今年環球經濟步伐並不一致，縱使中國等新興市場的經濟增長正在放緩，但已發展市場經濟增長卻在加速。例如國際貨幣基金組織（IMF）在普遍向下修訂全球經濟增長預測之際，卻上調對歐羅區的預期，並預料其明年有望重返正增長至1％水平。

事實上，連串數據反映歐洲經濟正重返增長軌道上，而這將有利上調企業每股盈利增長率；加上預期歐羅區以至英國維持寬鬆貨幣政策的機會仍高，亦有助歐羅區資產成為最大贏家。留意市場資金明顯轉進歐羅、歐股與歐債，除了推升歐羅兌美元升上近兩年新高價，德國股市更創下歷史新高。因為市場對歐羅區經濟前景的信心正不斷增強，根據瑞銀彙整的資料發現，自5月份經濟脫離二次大戰後最長衰退以來，歐羅區的經濟指標結果大多優於市場預期，同期間美國經濟指標則是遜色居多。

股市方面，目前歐股估值仍偏低，截至今年8月底的希勒市盈率（週期調整市盈率）僅13倍，遠低於美股的23倍。此外，撇除英國，目前歐洲企業股息率為3.55％，高於美日股市約2％，以及歐企債券的2.6％，低估值配以較高息率回報，為投資者帶來頗大吸引力。更重要的是，目前投資在歐洲的環球資金比重仍低於過去10年的平均值【圖】，反映歐洲股票的持有量仍然偏低，絕對有利當地股市。

事實上，華爾街日報日前就報導，微軟董事長比爾．蓋茲以1.135億歐羅買下西班牙營建集團（FCC）6％股權。根據FCC在21日盤後公佈的資料顯示，蓋茲已成為FCC第二大股東，僅次於持有集團股權53.9％的FCC董事長科波羅維茲（Esther Koplowitz）。西國投資銀行Arcano認為，蓋茲投資FCC是看好西國近期的經濟改革；尤其是西國的水泥使用量和營建業活動都處歷史低檔水準。若西國經濟將重回正軌，水泥與營建產業將有很大的成長空間，從事這兩項業務的FCC將受惠。

蓋茲入股FCC是近期外資錢進西國的最新行動之一，亦是繼「股神」巴菲特的巴郡哈撒韋（Berkshire Hathaway）去年收購西國銀行CaixaBank的保險資產，和墨西哥電信大亨卡洛斯．斯利姆（Carlos Slim Helu）的Inmuebles Carso入股CaixaBank後，另一富豪投資西國企業。而這趨勢更似有加快之勢，反映全球投資者對西國經濟看法轉為樂觀。

事實上，歐羅區另一個利好因素是歐債危機復燃的疑慮已大為減輕，現在許多投資者都勇於追逐高收益率的西班牙與意大利國債。富國銀行旗下First InternationalAdvisors全球固定收益投資基金經理人威爾森（Peter Wilson）表示：「投資者現在對於歐洲的情勢放心許多，我們不認為西班牙與意大利會出現債務違約，以目前的利率環境來看，西班牙與意大利國債價格也還合理。」

投資歐羅區資產，可能我們近期已談得不少；其實，離我們不遠的南韓，在上半年受弱日圓打擊後，下半年又重新引起追落後資金的興趣。華爾街日報報導，截至18日為止，韓股在外資連續36天超買的狀況下衝上兩年高點。據韓聯社旗下研究機構Yonhap Infomax統計，下半年以來外資投入韓股的資金已達131億美元，超過上半年流出的94億美元，連帶推動韓股自6月底至今上漲16％。

麥格理投資管理公司資深經理人雷柯爾奴（Sam Le Cornu）也向華爾街日報表示：「南韓身為亞洲最先進國家之一，儘管過去不太受外資青睞，但如今和印尼、印度等經常帳赤字嚴重的亞洲國家相比，南韓財政相對穩健。」南韓至今已連續19個月維持經常帳盈餘及貿易順差，使外資更加看好南韓經濟前景。

三星證券公司韓股部門主管派克（Harry Park）表示：「從近來外資拜訪南韓企業的頻率就能看出外資對韓股興趣濃厚。」麥格理表示，下半年外資拜訪南韓企業的次數比上半年多出50％，且外資焦點不再集中於三星電子、現代汽車等大型企業，反而開始注意其他較不知名的中小型企業。

與讀者交流 楓葉資料室

拖拖拉拉日復日，我這個每天用了三成時間打手遊的懶人，最終要「扚起心肝」在今天把過去三個月的outstanding留言問題解決好。因為現在已是10月尾，Yahoo！blog停止更新的日子就在10月30日，無論如何，把手尾處理好是應分的。事實上，自己也希望Yahoo！blog可以好來好去。好！入正題！

留言①：Dream兄：……看過楓葉兄迪士尼海洋後，很有興趣一去！小學時去的就只有樂園。今趟行程小弟跟友人去的地方較分散，因想多方面感受一下當地人的生活和平常會去的地方，較多走在街頭，新宿帶，青山代官山，台場看高達(哇，好大個好震撼)，築台魚市場，明治神宮，雷明寺，橫檳八景島海洋館，秋葉原，東京鐵塔&Skytree 等。

有點感覺不同的是，無論在街上，地鐵站中，商場，也能看到當地人生活滿開心的，臉上掛著笑容，對生活有熱情，跟朋輩間傾談熱烈但不吵鬧，反而覺HK人更緊張難以享受生活。

日本人的心思細密與追求完美態度，在行程最後一晚去威士忌專門bar中深深感受到，whisky種類各式其式，想到的有想不到的也有，比倫敦的選擇還要多，價錢合理服務週到，真是一處好地方，其待下次再去。ps: 楓葉兄如何得知說國語的是台灣人呢？

Dream兄，從未收過一篇留言寫得如此詳細，內容如此豐富，很感動！見兄在東京每處都留下足跡，非常羡慕。一家大小遊東京，大多數行程都是讓小孩玩得開心，讓太太shopping盡興，小弟主要負責看地圖，在迪士尼排隊玩遊戲。不過，一家人去玩，已很滿足！以前跟團遊日本，導遊介紹日本人時，說日本人工作時必定付出多過其工資，可見他們的工作態度有多好！ps：Dream兄，這次遊東京，沒有多去景點，在新宿街上遇見的多是散客，由於內地遊客去日本必須跟團，因此個人判斷那些說國語的是台灣人！

留言②：倉務員兄：我唔敢買。零售生意不斷開舖，也賺得不多。好似賺得很吃力。怕萬一生意有阻滯，周轉差池，沽股票都沽唔切。

倉務員兄，連「李超人」也急於套現，超市生意確實不易為；不過，老闆是有腦之人，「759    阿信屋」走的非傳統模式，或許能殺出一條血路，怕只怕他無止境輕率擴張。現在，老闆自己提出2014年暫停擴張，個人認為是好消息！

留言③：自由風兄：8008低價奪將軍澳地皮，中標價低於市埸預期，屬長期利好消息，預料會有短綫炒作，睇$2.52，今年高位。一年目標價$3.5，較長線可見$4.5至$5。另公司觀塘創紀之城數据中心只佔地20000呎，有機會轉回寫字樓以釋放其價值。若落實利好因素較短暫，上述目標不變。忘記了提荃灣的數據中心，明報話有機會改用途發展住宅，似乎要看大股東新地的部署，較大可能是重置數據中心後整幢物業賣給新地，由新地發展，肥水不留別人田嘛！

自由風兄，新意網（8008）奪地，確保未來增長，屬長線利好。然而，短線集團進入投資期，不利盈利增長。市場如何看待8008的中短線操作，我們怕好細心觀察。

留言④：草根投資者兄：中國相關股票的表現比想像中強得多，中國創業版的表現更似是牛三走勢。

草根投資者兄，香港創業版今年也很強，美國的中國概念股亦是，應該是想法、炒法接近的同風格資金炒作。這亦即林少陽早前提到的「暴力」操盤型細價股基金，我常說的內地莊家股特徵。

留言⑤：kit兄：點睇553？今日突然破之後回哂！

kit兄，這一浪由7月開始的升浪，不少股價的走勢都是突破，回調，再突破，中間的波動hurt了不少貼市的投資者，因此，如果股價走勢保持升勢，中間的回調可以一守，直到個股出現真正的turnaround，或整體市場氣氛轉壞，才決定離場與否。

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林行止談「資產面面觀」 楓葉資料室

信報   林行止專欄   林行止 2013-10-29

購金買樓棄債券 建地下城住貨箱

甲、國際貨幣基金（IMF）十月份的《環球金融穩定性報告》（Global Financial Stability Report），具體而微地分析了近年中央銀行（主要指聯儲局）三度（一九九四──九五、一九九九──二○○○及二○○四──○六年）提高利率扯緊銀根對投資者──債券投資組合基金的影響，顯而易見，影響是負面的。據IMF的統計，在二○○四至○六年收緊銀根造成二○○七至○九年的金融危機（海嘯）中，上述機構投資者的總損失為二萬一千多億元（美元．下同），如果現在聯儲局加息一厘，它們的總虧損將達二萬三千餘億元。在當前的財金環境下，即使經濟已有起色（不然央行不會收縮「量化寬鬆」規模抽緊銀根），加息仍具「可能是上世紀三十年代大蕭條以來最大殺傷力」。為防患未然，穩健尤其是已有相當利潤在手的投資者，鮮有不做好迎接加息而減持債券部署的！當然，現在大多數論者都認為大鴿派耶倫女士出掌聯儲局，等於賦予「量化寬鬆」以「持久性」，但手握重金責任相應沉重的人，在考慮濫印鈔票的日子必定有時而盡時，便會作出防範萬一以免被突變殺個措手不及令已到手而未入口的利潤化為烏有的安排。

日本政府是第一家這樣做的西方國家，不過，其出發點也許是「救股市」（以彰顯安倍經濟學第一支箭的效應），與債券孳息比雞肋還不如的關係不大。無論如何，日本政府早於六月便把總額一萬二千三百多億元的「政府養老金投資基金」的投資組合進行調整，多年來它有約百分之七十資金持有日本政府債券，六月的決策主要在「棄債從股」，至本月十五日，其持有債券份額已由百分之六十七下降至百分之六十；沽債券的資金大部分轉購日本上市藍籌股票，這是東京股市指數表現相當強勁的一項不可忽視因素。

據十月二十五日的《養老金和投資》（www.pionline.com）報道，資金總額四萬七千一百四十億克朗（約合七千九百八十四億美元）的挪威「政府養老金環球基金」（下稱「養老基金」）持債券份額由六月的百分之三十五點七微降至百分之三十五點五（持股量則由百分之六十三點四稍增至百分之六十三點六），該基金聲言不會增加持股份額，不過，其投資動向有待政府去月委任的顧問委員會（由兩名蛋頭學者和一名炒家──基金經理組成）提出報告後才明確。不少論者以為在有一線加息機會的環境下，「養老基金」會較明顯地調低債券持有比重，所得資金也許不會流進股市，以免令其所佔比重太高，但進入物業市場的機會不低。「養老基金」目前持有的物業佔總投資不足百之一，而回報率為百分之四點一（債券回報率只有百分之零點三）。放眼世界的香港投資者，應留意「養老基金」的投資動向，以其「穩中求進」的投資成績不錯（迄九月底的增長為百分之五，較財政部定下的標準高百分之零點一）。由於物業回報可觀，加上「租樓成風」，在資金泛濫利率「偏低」的條件下，置業收租雖不進取卻有可為（美國情況見九月二十四日本欄），「養老基金」增持物業的可能性不容抹煞。

乙、九月底，企業顧問公司麥健時對一年購買約四百億元貨物的二十九名時裝買手進行「民調」，顯示大多數意見認為由於廉價勞工已不復見，消費者物價將全面回升。一句話，中國已不再是低價貨物的出口國，而有意取而代之的孟加拉、緬甸、柬埔寨和巴基斯坦，「各有一本外資難以接受的經」，吸引力有限，勞工成本推動的物價上漲，隱然浮現。

這種大環境，自由市場的物業價格只會回穩不致明顯下挫，而黃金在通脹捲土重來的陰影下，可能已進入另一個上升循環。去周五，盎斯黃金美元價企於一千三百五十元水平，較六月二十八日收市的一千一百八十元（說這是「最低價」，出錯機會甚微），回升已近二成；金價在二○一一年九月五日見一千八百九十六元，說這是「歷史高價」，肯定有誤。目前通脹率似有若無金價已有相當幅度回升，通脹一旦再度肆虐，不難想像金價會「突圍騰飛」！

令金價從近一千九百元挫至不足一千二百元的眾多原因，除了「升得高跌得重」（因為有大量獲利回吐）和通脹突然被中國廉價出口「馴服」之外，尚有其價長期升漲（遠的不說，○九年底只有七百一十元左右，現價已升近百分之八十五！），促使金礦公司大量生產，加上利潤深厚誘使持金多年的投資者拋售獲利，令過去十年黃金供應增長約一成。供應增加而通脹率低位徘徊，金價在獲利回吐壓力下回順，不難理解。

然而，在通脹率低迷之下，市場對黃金需求有增無減。由於印度人把相當比重的儲蓄變為不能生利息的黃金，是資金的無效率利用，印度政府近來遂三番四次勸喻人民減購黃金，但市場反應是增購，令金價比世界市價每盎斯高出約一百二十元，還有政府徵百分之十黃金稅，令印度金價比世界市場高約百分之二十，加上迄十月十八日，今年來印度盧比滙價兌美元貶百分之十一，大大刺激印度百姓購金欲望。至於市場盛傳中國有意成為黃金交易中心，因此預料今年購金量可能超逾印度，此消息雖未獲北京證實，卻是近日金價回升的要素。值得大家留意的是，歐盟央行行長德拉吉（M. Draghi）去周在哈佛肯尼地政府學院發表演講，說「我從不認為售金是明智決定，因為黃金是央行的安全儲備（reserve of safety），對許多非美元區國家亦然……。數年前（歐洲）央行曾協議沽金，惟我想它們已停止這樣做！」

在紙幣泛濫、債券風險上升以至通脹回揚之勢若隱若現之際，不要賤視黃金（和有租金收入的物業），任何投資組合有一點黃金（和收租物業），是令你有安全感的安排。

丙、香港特區政府已聘請專家研究怎樣「取地建樓」，有關報告年多後才完成；而報告的建議能否令政府與人民同感滿意，是未知數。在這情形下，有兩個無中生有「創造工地」興建樓宇的現成例子，也許可為特區政府參考──當局可購買或索取有關報告而議員應組團前往考察！

其一是新加坡為應付未來十五年增加的一百五十萬人口（加上現在的五百四十萬，屆時人口近七百萬！），據九月二十八日《紐約時報》報道，當局考慮掘深洞，在地下「興建包括購物中心、運輸幹線、人行道、單車道、娛樂場所、水電廠、貨倉及公共設施等」的龐大地下城；該報引述新加坡南洋理工大學南洋地下城中心（Nanyan Center for Underground Space）研究所負責人的話，這是因為土地太少而又因可能阻礙航空交通因此不能全面向高空發展，向下發展是無法可想下的「次佳選擇」。建地下城雖然建造成本昂貴（比地面建設貴三至四倍），但有地狹人稠的局限，這是填海以外的另一選項。正在為覓地興建樓宇而忙的港府，似可從這方面動動腦筋。

其一為學習荷蘭改建貨櫃箱為「小型公寓」（Studio flat）。據十月二十七日《衞報》消息，每個貨櫃住屋單位約二百六十方呎，有睡房、起坐間、廚房、廁所和浴室（與學生宿舍無異），且是「獨立門戶」，因此大受無殼蝸牛歡迎。

改裝貨櫃箱為小型住宅，始於二○○六年，是年荷蘭的臨時物業公司（TempoHousing）在阿姆斯特丹的Keetwonen區安裝了一千個改裝成住宅的貨櫃，這項成效期初被質疑的「置心安」，如今已被視為最成功安置無殼蝸牛的物業計劃。

回顧10月展望11月 楓葉資料室

在上一篇「回顧與展望」中，我們繼續看好10月的股市表現，相信恒指會以12個月移動平均線（紅線，目前處於22446點）作支持，繼而上試今年高點，結果恒指僅接近9月高點的23500點。由於沒有突破9月高點，動力稍嫌不足，儘管如此，個股表現卻有百花齊放。這讓我們在9月散下的種子進入成長期，獲利開始出現。

目前，市場氣氛開始升溫，投資者的獲利空間開始增加；但我們相信，小牛運行格局已經走到最後階段，投資者應該把握這個爭取今年回報的最後機會，以提升投資表現。因為我們始終認為，小牛暫仍沒有條件變成大牛，我們仍需為隨之而來的小熊做準備。

回顧10月，指數全月高點23535點（10月21日），低點22640點（10月25日），波幅不足900點。恒指10月份升391點或約1.51%，國指  10月則漲311點或約3.01%，MUPI則於10月漲約4.79%，反映資金開始「炒股唔炒市」。恆指YTD表現升2.4%，國指YTD表現跌7.1%，MUPI指數YTD表現升15.7%。在這個月，我們的投資組合進行了持股優化，以迎接小牛最後一浪。

對於11月，市場似乎已經準備調整浪的出現。林少陽跟黃國英都預期了股市快要調整，但兩人的應市策略卻大不同。林少陽指出：『多隻有A股的H股開始公布第三季度業績，表現普遍符合或高於市場預期。有趣的是，由於股價自6月25日以來已連續多月持續上升，良好的業績未必能刺激股價進一步上升，從過去兩日中港股市的表現看，甚至可能出現一次較為深的技術性調整。』刊於10月25日

『……因為經過連月的急升，無論是中港股市還是美股，投資者帳面利潤豐厚，一旦市面出現任何風吹草動，短線調整便很難避免。然而，面對這次潛在的調整，由於港股最近一潮的升勢並不全面，投資者應避免加注股價已經急升的科網及澳門賭業股，任何新增的投資，應考慮自5月初以來累計跌幅較的高息收租或中國電力股。』刊於10月24日

黃國英則以淡倉對沖，然而效果暫不理想：『強勢板塊出現大幅調整是預期內的事情，總不會永遠一味向前衝，但今次最慘是內銀股忽然大爆發，托高恒指國指，令指數產品不單未能提供對沖，還要衰多兩錢重。目前的發展對自己而言是最衰的狀況，是做了防風措施，減低持倉量是有幫助，卻被指數淡倉反噬，加上一向一股內銀都無，可以說是完全處於捱打狀態。

策略上惟有是暫避風頭，放棄硬拚，不錯現時相比近期最高位是低了一截，但整個10月依然是有進帳，以全年計更加算是相當不錯，根本不應該存在追數壓力，如果強行想在短期內重返高位，只會愈急愈亂。……由於指數產品對沖失靈，為了減低愈炒愈亂的機會，唯一策略是大幅降低持倉量，增加現金比重，令剩餘的持倉，就算有較大幅度的波動，也不會有太大影響。』

索羅斯 (七十二) 楓葉資料室

「宏觀投入」

第七，關注大事忽略細節。索羅斯所謂的大事是什麼呢？根據他的一些言論和行動，他最關注的問題是，首先，他注意有關國家的政策變化，比如，新政策的出爐，舊政策的廢止等等。在所謂的開放社會裹，政府若干年要換一屆，政府換替後的政策有沒有什麼新花樣，以及這些花樣能夠給經濟帶來什麼樣的影響。這些是索羅斯最為關注的問題。

其次，一個國家經濟結構的變化，包括消費和需求取向，國家對消費品的調控，政府對百姓生活的引導性政策等，這些對於跨國公司會產生一定的影響，因此，在索羅斯的關注之列。再者，軍事事件的發生，以及它給有關國家帶來的影響。比如，中東戰爭帶來的石油危機引起了美國能源的緊缺並從而導致了對國內資源開發的重視；敘以戰爭中，以色列空軍的失利，帶來的美國國防部對電子技術生產的重視等等。當然，他也關心著有關具體公司的經營形勢、經營狀況、管理水平、生產效率等，這些直接影響著投資者的信心。

由於集中精力關注大事，這就使得索羅斯能夠對有業務交往的公司明察秋毫，把握住投資的大方向。這樣的例子也是很多的。索羅斯賣空美國西部聯盟公司的股票就是典型的一例。一九八五年，當傳真機在美國已經開始普及起來的時候，主要生產電傳打字機的西部聯盟公司還在老軌道上運轉。它的股票價格已從早些年的高價位緩慢跌落到了一○至二○美元之間。

儘管這個公司還有大量的客戶，但是，它生產的機器其實已經陳舊，缺乏高新技術，因此，它將必然被市場淘汰，而且時間不會太久。事實上，這家公司的實際資產，已經遠遠低於它在資產負債表上反映出來的價值了。索羅斯根據這些情況，進一步斷定這家公司已經無力償還債務或者發行優先股，於是他作出了立即賣空西部聯盟公司股票的決定，他迅速建立了一○○萬股的空頭部位。

在拉裴爾回憶裹：「我們想起一句話：『西方聯盟公司對小馬快遞郵政所做的事，傳真機也會施加在西方聯盟公司身上。』」而此時的華爾街上，卻有許多知名機構的分析師建議買進這隻資產股。後來發生的事實證明索羅斯的決斷是非常正確和及時的。它使量子公司獲得了幾百萬美元的收益。