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歷史數據看美股 楓葉資料室

10月10日，美國財政僵局可能出現轉機，眾議院議長博納（John Boehner）提出一個沒有其他附帶條件的「乾淨」方案，可延長債務上限六周，避開拖債危機。歐美股市周四受刺激上升，道指急漲超過200點，重上15000點水平；標普500也錄得三周以來首個兩天升幅。

然而，共和黨眾議員的建議只是將問題的限期推遲一個多月，實際上並沒有解決問題。美股專家李順威指出，這只是一次空倉回補，股份乘消息作技術反彈，實際成交普通。分析員解釋，由於周初談判氣氛太過負面，現在民主共和兩黨達成短期協議的可能性大增，紓緩市場的緊張情緒，自然也刺激股市隨之上揚。那麼，美股中線是好是淡？

有「末日博士」之稱的麥嘉華繼續認為，美股升勢僅曇花一現，聯儲局的量寬已導致債市失控，股市失控只是時間問題。麥嘉華認為美債息始終會上升，最終出現主權債務違約，不過早前10年期美債息升至2.9至3厘是過分了，估計3個月左右回至2.2至2.5厘，因為經濟比大家想像中疲弱，持有黃金是較保險的做法。

著名價值投資者、《安全空間》（Margin of Safety）原作者、對沖基金Baupost Group的克拉曼（Seth Klarman）最近在他的客戶通訊表明，準備在年底退還資金（數額未定）給客戶，原因是現階段投資機會難尋。有31年歷史的Baupost上次向客戶退還資金是2010年，到2011年找到投資機會才又進行集資，克拉曼今年較早時表示，除非未來投資機會激增，不然的話，Baupost情願縮小規模（同時令基金減少管理費收入），把資金退回給客戶。

作為價值投資者，Baupost的宗旨是經常持有較大比例的現金，平均約佔總資本33%，有時甚至持有50%現金，好處是找到值得投資的機會尤其是在跌市時不愁沒有本錢下注。持有高比例現金或者有人認為過於保守，但Baupost近30年來，只有兩年輸錢，而平均年回報率高達20%，Baupost實可稱為長勝基金。

克拉曼是否認為，美股仍沒有安全空間（資產價格未跌夠），難尋理想投資機會？還記得連「股神」巴菲特亦暗示美股再大升空間有限，坦言目前已難找便宜股票「執平貨」？我們（本人）相信，自聯儲局宣布Tapering開始，美股的上升已進入尋頂階段；現在踏入第四季，也許更已出現轉角。因為不少傳統數據皆預示，美股短中期是偏淡居多。

根據歷史數據，美股在其他季節的安逸是以9至12月的鮮血換來，當中以10及11月最差；【圖1】亦顯示，道指歷來最大的單日跌幅傾向集中於秋天。所謂歷來最大的單日跌幅，是指在道指逾百年歷史、約29400個交易日中表現最差的1％，該294日的最少跌幅為3.2％，平均每兩年出現五次，而最近一次是前年11月；換言之，我們已享受近兩年不尋常地少大跌日的歡樂時光。

另一方面，踏入10月後，美國正式展開總統選舉周期（Presidential electioncycle；下簡稱「總統周期」）第二年；根據歷次周期「第二年」美國股市和經濟，均相對地有較差表現。這是否意味美國經濟和美股在未來一年步入回落期？信報研究部最近探討了這個「總統周期」現象。

首先，何謂「總統周期」的現象？美國總統選舉每隔四年一度，總統大選當年10月1日至翌年9月底為「總統周期」第一年。以奧巴馬於去年連任總統為例，2012年10月1日至2013年9月30日為「總統周期」第一年；而今年10月1日至明年9月底便屬於周期的第二年；而股市和經濟等的表現，在不同的「總統周期」年份內，存有一定的周期特性。

根據歷年美股和個別經濟增長指標在不同「總統周期」年份的平均表現可見，不難發現股市在周期第三年和第二年，經濟則在周期第四年和第二年傾向有較佳和較差的表現【圖1、2】。例如從過去逾50年的經濟數據顯示，美國就業狀況在「總統周期」第二年表現最差，平均失業率逾6%，是其他周期年中最高；而經濟增長也是最差（平均增長只有2.7%）。不過，在隨後的周期第三年和第四年，失業率和經濟增長均有穩步改善的情況，至周期第四年平均失業率跌至最低水平（約5.6%），經濟表現則攀升至最高的逾6%【圖1】。

美股方面，道指和標普500指數在「總統周期」第三年，明顯有較突出的表現；平均升幅的中位數達兩成以上。反之，周期第二年則是表現最差，兩者表現均錄得平均跌幅【圖2】。普遍的說法解釋，總統當選後，由於不急於爭取表現，甚至不介意經濟回調（可把責任推向前朝政府），從而突出隨後周期第三、四年表現，故此在周期第二年股市和經濟表現，多會較為不濟。到了總統任期第三、四年，現任總統或執政黨為求連任或繼續執政，均會「積極」做好表現（尤其中期選舉成績欠佳），故此股市（及經濟）在周期第三年及第四年傾向有較佳的表現。

然而，上一個「總統周期」第三年，美股並沒有按以往的「慣例」有不俗的升幅；道指只錄得1.2%的升幅，而標普500指數更出現0.9%的跌幅，兩者均創下1931年以來，「總統周期」第三年表現最差的1年。出現此「異常」表現主因是於2011年中過後，QE2完結（但未有新一輪的量寬推出），令美股在短短三個月內出現顯著下跌，並抵消前九個月的升幅所致。