中環在線：去完晚宴寫報告分析員一晚交貨 李華華

招行中報分析 - 1 ZT

http://foreverchan.blogspot.com/2010/08/1-zt.html

作者: 枯榮

1、不良貸款88.5億，比年初減少9.06%，貸款減值準備263.37億，比年初增加9.71%。不良貸款率從去年年末的0.82%，降低至 0.67%，下降0.15%。撥備覆蓋率297.59%。對比民生銀行，不良貸款75.12億，比年初的73.97億增加1.15億，不良貸款率 0.79%，比年初的0.84%，下降0.05%。撥備覆蓋率229.42%。不過我仍然認為，考察減值準備金對貸款及墊款總額的比例更能客觀考察銀行對 風險的撥備覆蓋情況：招行中期的覆蓋率是1.979%，民生銀行是1.80%，交行撥備覆蓋率為161.17%，對總貸款的覆蓋率為1.97%。注意到， 招行自2008年中期這個覆蓋率達到最高：2.7%以後，逐步下降至1.979%，其他銀行也是類似。

這說明，銀行的信用成本呈現逐步下降的趨勢，這也是市場所擔心的：如果呈現逐步上升趨勢將會如何？招行目前的對總貸款的覆蓋率以及撥備覆蓋率，還是讓人感 到安心。滙豐在高風險階段能保持對總貸款的覆蓋率達到2.3%以上。當然，那種眯著眼睛算命，銀行不良貸款率會從不足1%，暴增至3%，甚至更高的算命先 生自然是視而不見的。銀行的不良貸款率，從成熟的市場體系來說，總體和GDP是關係緊密的。所以，2011年開始GDP不會年度下滑超過2個百分點，是堅 信銀行體系穩固的前提。

2、信用卡貸款不良率首次下降，從09年年末的3.4%，下降至2.44%。此前一直呈現上升趨勢。

3、房地產業及個人住房抵押貸款總計4148.8億，占整個貸款總額的31.17%，其中個人住房抵押貸款3032.6億，占22.78%。民生銀行的房 地產業貸款及個人住房抵押貸款為2280.17億，占整個貸款總額的23.87%，其中個人住房抵押貸款1061億，占11.11%。可見，招行將力量放 在了個人住房抵押貸款上，而房地產業的貸款，民生銀行稍微高於招行。個人住房抵押貸款（按揭貸款）方面的安全性，目前很多資料是從香港等地得出的，我相信 這個策略有合適的地方。因為零售貸款如果做不好，對零售業務的整體影響是非常大的。還是那句話：銀行的壁壘在於轉換的成本，而轉換的成本，取決於為客戶提 供的業務廣度和深度。零售貸款（主要是個人按揭貸款）方面，招行高於交行，更高出民生銀行一倍左右，個人按揭貸款，招行比民生銀行高出接近3倍。

4、地方融資平臺貸款的問題，中報中各銀行均沒有詳細披露，按照比較集中的水利、環境和公共設施管理及交運、倉儲及郵政業來看，招行中期兩者總計 1519.9億，占總貸款的11.43%，民生銀行總計1225.7億，占12.84%，交行披露的公共事業和交通運輸兩個行業總計占比22.56%。總 體而言，國有大行的該貸款總量是較大的。股份制銀行相對較小。但整個情況只有等到年末才能清楚。

5、逾期貸款來看，招行中期為129.75億，相對於年初的121.31億，增加8.44億。而民生銀行中期為91.15億，相對年初減少5.38億。這 說明，招行未來存在一定的不良貸款上升的壓力，3個月內逾期的貸款增幅較大，但逾期貸款總額相對於貸款總額而言，整體仍不足1%，風險是可控的。

先看到這兒，實際上首先關注的並不是收入、利潤等，對銀行而言，平穩的增長遠比快速的增長更佳。“成長”的概念是非常深遠的，例如有“毀滅性的成長”，即 公司投入資本的回報率低於資本的機會成本，那這樣的成長絲毫不會給股東帶來利益的增長。也有掩蓋風險下的“成長”，還有賒帳下的“成長”，還有透支未來的 “成長”。

對於招行，我關心的重點是：資產品質的控制、零售業務的進展、最後才是收入及利潤的增長。我不想看到招行為了做出業績，而降低風險的撥備程度、降低發展所必須的行銷管理費用，甚至增加高風險領域的收入。

参考：2009年度农产品成本效益分析之四

http://blog.sina.com.cn/s/blog_617caecf0100kuxv.html

据我们和新洲、黄陂、蔡甸、汉南、洪山、东西湖等6个区物价局成本调查队（成本调查监审分局）对47户菜农调查，2009年蔬菜生产成本下降，出售价格上涨，生产效益提高。

一、2009年生产成本效益变化情况

    调查的蔬菜品种为西红柿、黄瓜、茄子、元白菜（包菜）、菜椒、莴笋、蒜苗、大白菜、马铃薯、菜花、白萝卜、豆角（四季豆）、红菜苔、莲藕、豇豆、竹叶菜、 苋菜、箭杆白、毛豆等19个。2009年平均生产成本效益：每亩主产品产量为2326.7公斤，每亩主产品产值为3773.55元，每亩总成本为 1709.44元，每亩现金收益为2818.87元，每亩净利润为2064.11元。每50公斤主产品平均出售价格为81.09元。除毛豆因价格下降幅度 过大而亏损外，其他品种均盈利。

调查的19个品种中，可比品种为西红柿、黄 瓜、茄子、元白菜、菜椒、莴笋、大白菜（包菜）、马铃薯、菜花、白萝卜、豆角（四季豆）、红菜苔、莲藕、豇豆、苋菜、箭杆白、毛豆等17个。可比品种 2009年平均生产成本效益：每亩主产品产量为2412.7公斤，每亩主产品产值为3671.49元，每亩现金收益为2642.96元，每亩净利润为 1785.15元，比2008年分别增长0.25%、3.97%、10.64%、12.67%；每亩总成本为1886.34元，比2008年下降 3.1%。每50公斤主产品平均出售价格为76.09元，比2008年上涨3.72%。其中，单产提高、成本下降的品种各有9个，各占调查品种总数的 52.9%；产值、现金收益、净利润提高的品种各有11个，各占调查品种总数的64.7%；价格上涨的品种有10个，占调查品种总数的58.8%（具体品 种成本效益情况见附表）。

    调查的蔬菜品种中，国家统一组织调查的品种有露地西红柿、大棚西红柿、露地黄瓜、大棚黄瓜、露地茄子、露地元白菜（露地包菜）、露地菜椒、露地大白菜、露 地马铃薯、露地菜花、露地白萝卜、露地豆角（露地四季豆）等12个。这些品种2009年平均成本效益：每亩主产品产量为3219公斤，每亩主产品产值为 4606.05元，每亩现金收益为3465.29元，每亩净利润为2352.65元，比2008年分别增长11.73%、28.87%、46.63%、 60.14%；每亩总成本为2253.4元，比2008年上升7.04%。每50公斤主产品平均出售价格为71.54元，比2008年上涨15.33%。

二、蔬菜可比品种平均生产成本效益变化的主要原因

从蔬菜可比品种总体情况看，生产成本下降主要是由于物质投入下降。2009年每亩物质与服务费用为974.45元，比2008年下降10.32%；每亩人工成本为711.89元，比2008年上升7.83%。

物质投入下降的主要原因：一是种子投入下降。每亩种子费为97.57元，比2008年下降13.97%，降低每亩物质投入15.84元。二是化肥投入下降。 2009年蔬菜生产用肥数量变化不大，每亩化肥施用量（实物量）为105.1公斤，比2008年增长1.15%。但是，价格较低的碳酸氢铵和过磷酸钙施用 量比2008年分别增长22.07%、18.89%，价格较高的尿素、钾肥、复合肥施用量比2008年分别下降7.81%、39.47%、5.17%。施 用的化肥加权平均价格为每公斤2.5元，比2008年下降12.28%。其中，尿素为2.12元，碳酸氢铵为0.69元，过磷酸钙为0.64元，钾肥为 3.6元，复合肥为3.74元，比2008年分别下降10.55%、2.82%、5.88%、6.01%、6.97%。按各种化肥施用量（实物量）计算， 化肥降价降低每亩物质投入18.27元。由于化肥价格下降，加之增加价格较低的品种用量而减少价格较高的品种用量，因而每亩化肥费为269.83元，比 2008年下降13.68%，降低每亩物质投入42.75元。三是农膜投入下降。2009年每亩蔬菜农膜用量为13.01公斤，每公斤农膜价格为13.31元，比2008年分别下降1.81%、8.65%，共降低每亩物质投入19.87元。

人工成本上升主要是由于劳动日工价提高。2009年我市农产品成本调查核算的劳动日工价为每个劳动日31元，比2008年提高2.5元，提高幅度为8.77%。劳动日工价提高增加每亩人工成本53.9元。

生产效益提高主要是由于蔬菜单产提高、出售价格上涨和生产成本下降分别增收8.95元、131.73元、60.42元。

三、蔬菜大棚种植效益不如露地种植效益好

往年蔬菜大棚种植效益一般比露地种植效益 高，2009年则相反。西红柿、黄瓜、茄子、菜椒、莴笋、白萝卜、豆角（四季豆）、苋菜等8个品种大棚种植与露地种植比较，大棚种植成本高、效益低。大棚 种植每亩成本效益：产量为3166.4公斤，产值为4911.93元，总成本为3075.44元，比露地种植分别高12.97%、20.05%、 60.57%；现金收益为2998.39元，净利润为1836.49元，比露地种植分别低6.73%、15.61%。

    大棚种植比露地种植效益低主要是由于生产成本高。生产成本高的主要原因，一是农膜投入高。大棚种植每亩农膜用量为50.24公斤，比露地种植多用46.22公斤，因而每亩农膜费达671.41元，比露地种植多支出620.28元。二是农家肥投入高。大棚种植每亩农家肥支出为229.45元，比露地种植多支出137.85元。三是固定资产折旧高。大棚种植每亩固定资产折旧为228.48元，比露地种植多支出203.69元。四是用工投入高。大棚种植每亩用工量为31.9个劳动日，比露地种植多4.4个劳动日，因而每亩人工成本达998.83元，比露地种植多支出141.78元。

    从调查的情况看，2009年蔬菜生产成本下降主要得益于化肥、农膜等主要农资商品价格下降。因此，加强农资商品价格调控，稳定农资商品市场价格，是帮助广 大农户降低生产成本、提高生产效益的一个重要途径。政府相关部门要加强对种子、化肥、农膜、农药等主要农资商品价格形成的引导，加强农资商品市场供求和价 格调控，帮助农户降低农产品生产成本，实现减支增收。

附表

蔬菜可比品种成本效益变化情况表

思捷0330的財務分析 paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=3320

巴黎：

記得幾年前開始，思捷大股東在大行不斷唱好下一直減持，那時我以為是什麼陰謀。其實什麼謀都好，最正確的方法是自已做一次全面的財 務分析，然後評估這是否一個好的投資。我們是無法了解大股東的心靈，他可能想退休、買一顆巨礸、豪屋、避稅、包二奶.....等等，正所謂一人有一個夢 想，計好自已盆數就已經是最好的應對了。

以下是思捷7年財務分析：
                    半年
                   2010   2009   2008      2007     2006     2005    2004    2003 
Sales (M)    18475 34485   37227   29640   23349  20632 16357  12381
Oper Profit   3367    5729    7721     6259    4765   4075      2837   1866
profit %        18.2      16.6     20.7      21       20.4     19.8      17.3      15
Shareholders
Profit           2705    4745   6450    5180     3737    3211   1969   1276

ROE %       35          31.3      46       48.9   46.3       51.6    41        35
EPS            2.12      3.81      5.21     4.22     3.1       2.68   1.65    1.07
dividend       0.74       2.85      4.2        3.18    2.31     1.95   1.17     0.7
book value  13.28    11.56   12.82     9.82    7.47      5.85   4.55    3.52

思 捷在2010-3月份公告2009/2010半年結，其中意外的並非業績下跌，而是派息，從過去多年的每股賺的錢，與其派息比，明顯地，半年結的息過低， 亦有違一貫原則，就是這種變化，令其股價從55元一路下跌。因為任何管理層的改變到保守的方向，都令投資人有一個印象，未來的日子會更差。

然而，我們不妨把每季銷貨的數字攤出來，看看變化，去印證投資人的觀感是否正確。

思捷的2009/2010半年結，是反映2009年7月至2009年12月的數字，我們可分析如下：

年度/季            包含月份          銷貨(M)
2009(1)          2008/ 7- 9            10179
2009(2)          2008/ 10-12         8885
2009(3)          2009/ 1-3             8120
2009(4)          2009/ 4-6             7301
2010 (1)         2009/ 7-9             9365
2010 (2)         2009/ 10-12         9110
2010 (3)         2010/ 1-3             8222

從數字上看，2008年的10月至2009年的6月是最難頂的日子，其後的2009年7月一直到2010年3月都在回複中，雖然你會看到每季仍然續跌，但比較2009年，其實知道，這些是季度性的下跌，因為單以兩年的季度比較，2010年已經改善了。

最近德國公告其國內增長反彈，德國亦是歐洲唯一一個國家有可觀的增長，對於差不多佔5成生意都在德國的思捷表面看來都屬於利好，不過思捷賺錢最多的部門是批發，其批發戶受銀行的收緊借貸影響至大，商店的數目不斷下跌，只是下跌的速度正減弱。

2008年6月 15150間,
2009年6月 12946間, 下跌2204間
2010年3月 12417間, 下跌529間
*2009年每間銷貨平均1.26M，2010年銷貨將下跌 3105M

德國、或毆元的下跌，是有利於它們的經濟回複，但是因為時間的滯後關系，這種引動可能需要兩三季至一年，思捷改變策略，大大增加自已的商鋪數目

2008年6月 829間
2009年6月 815間, 下跌14間
2010年3月 1128間, 上升313間
*2009年每間銷貨平均21.9M，2010或以後銷貨將上升 6,548M

一加一減，並由於自已的商店面績、每米的銷貨都較大，銷貨可能反升(因商店裝修需時，可能會滯後銷貨數字)：

6548M - 3105M = 上升3443M

如果毛利率自已的商店是15%和批發的商店是25%的相差，盈利的改變會是：

6548 X 15% - 3105 X 25% = 上升 206m

當然自已鋪增加會引致大增現金投資，以2009年的平均資產20790M計，巴黎認為會增加至小4成= 8300M，所以2009年及2010年半年結的ROE分別是31%及35%以經是反映了這種變化。


結論：

從上述的數字分析，我們可以較為中肯地發現，預計思捷的ROE30%- 35%是合理的，而會否回複以前的45%-50%，是有待考驗，巴黎在現價買入它，是基於他的P/B，ROE較幾隻內需股更吸引。