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$青蛙王子(01259)$ 2013年中報告訴了我們些什麼？ kankan123

http://xueqiu.com/4364752522/25648874

青蛙王子的2013年上半年業績顯示，收入同比增長放緩至8%，經營利潤率同比下滑4個點，淨利潤下跌28%，均低於預期。在隨後的一個多月裡，股價卻上升了40%。原因不外乎兩點，第一，投資者相信青蛙王子主營品牌非常的棒，同比成長確實如公司所說的41%，而且年化毛利率確實有50%；第二，投資者在炒嬰兒潮概念股。

對於第一點的擁護者，我首先想再提一下我以前分析中指出的青蛙王子財務造假的風險（不熟悉的朋友可以參看證券市場週刊的文章http://www.capitalweek.com.cn/2013-07-08/153884770.html …）。那裡主要論點在於：公司報出來的銷售量遠高於競爭品牌報出來的數據，極度不符合終端觀察的份額；經銷商網絡的兩次大換血奇蹟般的沒有對銷售帶來任何影響；ROIC高達80-100%，比日化行業巨頭寶潔和家化的30-40%高出幾個頭；資本支出實際去向不明，因為報出來的銷量結合單位重量的零售批發價計算出來的產量遠不足以支持成倍的產能擴大；地方政府網站和產品產地標示暗示關聯交易繼續大量存在，而且政府網站數據顯示其前身福建雙飛2007年的收入規模不到2億，使得青蛙王子在2008年報出來的4.74億元不合情理。該政府網頁已不復存在，但是這裡有截圖為證（第六名就是福建雙飛）：
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把這幾個論點串起來，不難設想這個情形：青蛙王子的實際銷量遠遠低於財報披露的數據，資本開支不是用來增加產能，而是用來支付給那些為它放大收入的合作夥伴（包括其前身福建雙飛和經銷商），公司80-100%的ROIC是虛高的收入和利潤以及虛低的資產造成的，完全不可持續，而隨著公司將來源源不絕的資本開支，這個ROIC會被持續還原到一個合理的水平，伴隨而來的是很弱的現金流。

半年報的結果繼續支持這些觀點。

第一，公司的ROIC繼續其下滑趨勢，見下圖（黃色行）：

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這證實了上市前印出來的ROIC是不真實的，所以也是不可持續的。

第二，ROIC下降的主要原因還是在於大額的所謂固定資產投入（資本開支）。上市公司的廠房設備產出（收入除以廠房設備）由此顯著下滑。但是其廠房設備產出還是虛高，2012年的992%還是比寶潔過去三年的400%高出一倍多。

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以上兩點預示著ROIC還會持續下降。而ROIC的下降會給現金流帶來壓力。體現在上半年的自由現金流很差，第一次變為負的。

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隨著ROIC將來的進一步下降（到一個合理的地位），青蛙王子的自由現金流會持續低迷。這也就是我以前說的青蛙王子上市後慢慢「還」給以前幫它造業績的夥伴們。

第三，青蛙王子核心品牌的毛利率高得難以置信，上半年保持在48%，同比持平。2012年全年在50%的水平。家化過去兩年在54%-56%，寶潔在50%-51%。後兩家（尤其是寶潔）對渠道的議價能力遠高於青蛙王子，毛利率也應該高於青蛙王子。

第四，銷售費用佔收入比繼2012年下半年跳升到25%後，上半年保持在了25%（在過去12個月裡是25%-26%），這比前幾年的15%-18%高了很多。管理層說上半年的費用高企是由於大量的促銷裝和廣告費。白送產品確實很容易實施，只是廣告費的投入似乎無從證實。根據親貝網消息,青蛙王子並沒有大量投入在廣告 (http://news.qinbei.com/20130901/1592041.shtml)。
以下是親貝網相關報導的摘錄截屏：

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如果這麼多錢確實沒花在硬廣上的話，那就只能用產品打折來解釋了。如果買x送y之類的活動成為常態，實際上是把毛利率還原到了更加真實的水平。

關於第二點，熱炒嬰兒潮概念的人們請想想以下幾點：現在中國城市裡的年輕人普遍不想多生，而中國在不斷的城市化。農村裡雖然有這個訴求，但大多數是為了要有男孩，並非單純地要更多孩子。農村購買力也遠低於城市。況且，就算嬰童數量明顯增加了， 這個市場不會吸引新的競爭者嗎？上海家化已經宣佈進入兒童日用品領域了。再者，青蛙王子的產品針對的是4-12歲，嬰兒潮對公司的增長在兩三年內會有幫助嗎？

當然，如果業績真的造假了，什麼概念啊，政策啊，都要退居其次了。所以炒概念前還得先確定歷史業績真實可信吧。

網秦，你的用戶在哪裡？ kankan123

http://xueqiu.com/4364752522/25754529
作為一個市值超過10億美元，2012年佔據中國手機安全市場60%以上份額的互聯網公司，網秦在中國的用戶很難看到。我們兩輪國內消費者訪談和零售網點檢查後，居然還沒有找到一個網秦的用戶。

兩輪消費者訪談分別在2012年和2013年年中完成，覆蓋了188個消費者，位於北京，上海，天津（一線城市），杭州，廈門，成都，重慶（二線），南寧，揚州（三線），以及四川和安徽的兩個四線城市。我們還走訪了五家運營商門店，六家3C店，九個點卡充值卡的街邊店。

在十一家門店和3C店中，我們看到了一例網秦的手機預裝。九家街邊店中沒有一家出售手機安全軟件點卡，店裡售貨員也對該類產品的意識很模糊。當我們問及手機殺毒軟件時，這些店家的回答是「沒必要」（一半）和「免費裝一個360或金山殺毒就可以了」（一半）。

188個消費者在被問及使用什麼手機安全時，103勾選360, 6個金山，10個QQ，14個「其他」，0個網秦，60個「不知道或者沒有」。 總數高於188是由於有些用戶手機上同時有多於一個殺毒應用。

這些結果使得網秦60%的市場份額的說法無法立足。如果說188個訪談對象太小，不具說服力，那麼可以告訴你，我們得知的一些十倍於我們調研規模的訪談也得出了同樣的結論。

網秦2012年的國內殺毒收入被報是$43M (M是百萬)，也就是人民幣266M。如果照每個國內付費用戶每月交2元來算的話，我們可以得出網秦有11M月度付費用戶(266M除以12個月除以2元錢 = 11M)。這是個什麼概念呢？新浪微博的月活躍用戶是81M，而且包括PC和手機。網秦的11M月度付費用戶僅僅來自於手機，如果是真的話，絕對應該很容易就觀察到其用戶。公司的辯解是「我們用戶在廣大三四線城市，不容易觀察到」。這個說法在微博的無人不曉對應81M月活和網秦的幾乎無人知曉卻對應11M手機月活的事實下很難說服人。

易達通這家公司貢獻了網秦2012年收入的22%，$20.3M。鑑於這個數字佔到網秦2012年國內安全收入（不含企業客戶）的47%，我們調研了一下它。易達通的老闆被網秦管理層描述為獨立第三方，為網秦提供諮詢服務。然而，易達通的網站（很難找到）顯示它的辦公地址和網秦在一起，而且它的網站很破舊簡陋，不像一家在努力爭取其他合作方的公司。這是易達通於2009年更新的聯繫方式網頁，可以看到它的地址和網秦是一樣的。
查看原圖說到了獨立第三方諮詢員這件事，除了易達通老闆，網秦還有很多非僱員諮詢師。網秦在2010和2011年年底分別有378和387個僱員，而在2010和2011年期間起碼聘用了69和70個非僱員諮詢師，也就是僱員的18%。這些數據來自公司的官方披露：
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查看原圖作為一家單一軟件工具的生產方，網秦卻需要僱傭如此之多的外部諮詢師，這事很蹊蹺吧？這些諮詢師得到了位數不小的網秦股票作為報酬。其中一筆報酬摘錄在下（來源：公司官方披露）：

查看原圖網秦在2012年底有著$127M（一億二千七百萬美元）的現金。它顯然付得起現金給這些外部諮詢師。然而，網秦給了他們股票，而且在股價按管理層說「低得不可接受」的時候，2012年7月10日，8美元左右的價位，給的這些股票。用此 「跳樓價」給出股票，只能說明管理層想把這些諮詢員的利益和網秦的股票捆綁在一起，和網秦股票同甘共苦。

賽諾就是那家為網秦發表了60%市場份額的報告的第三方市場研究機構。這篇報告的作者是否是那些接受了網秦股票報酬的外部諮詢師之一？ 我們不知道，但如果確有此事，一點也不奇怪。

2011和2012年兩年裡和2013年上半年，網秦把價值相當於自己總收入27%的股權給了僱員和非僱員。這麼高的比例，在上市公司裡聞所未聞。如果管理層認為自己股票沒什麼實際價值，全要靠一批人吹牛來撐起來，那給出這麼多激勵也就不奇怪了。

WedgePartners是一家只有四個分析師的，位於美國丹佛的券商。他們的分析師對網秦高度追捧。但是不要忽視，Wedge Partners本身很可能持有網秦的股票，如下所示（來自Wedge Partners的2013年9月的一份網秦研究報告的披露段），他們可能擁有網秦1%的股票。網秦1%的市值現在是一千萬美元，對於這家「麻雀」券商可是很大的數字。

MattMathison現任網秦的資本市場VP，也就是網秦的超級IR，頭號宣傳者。在此之前他是Wedge負責投資網秦股票的經理。彭博終端顯示此人目前的辦公地址已經是網秦的達拉斯辦公室，但e-mail地址還是Wedge的。Wedge和網秦的巨大的潛在利益關係使得投資人對Wedge發佈的網秦「買入」報告必須謹慎對待。

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那網秦在海外的殺毒市場有戲嗎？畢竟，網秦2011和2012年報出了不菲的海外收入。我們可以肯定這裡沒有西歐和北美，網秦管理層也承認這些海外市場主要在發展中國家。2013年的AMX合作標誌了網秦邁入拉美市場，所以2011和2012年網秦的海外市場只可能是日韓，東南亞，南亞，中東，東歐，和非洲。我們可以進一步排除日韓和印度，因為網秦在2012年6月才開始進入這些國家，如下披露所示：
查看原圖查看原圖我們雖然無法對這些發展中國家市場開展像中國一樣的地面調研，但地理常識告訴我們， 東歐國家人口很小，所以網秦的海外市場用戶會是壓倒性的第三世界國家人口。很難想像這些國家的用戶會比中國的用戶在手機殺毒上更願意付費。

卡塔爾電信是唯一一家網秦披露的海外運營商客戶。我們2012年年中問了他們的相關人士關於網秦的情況，回答是網秦在諾基亞手機時代確實和卡塔爾電信有合作，但隨著諾基亞的沒落，卡塔爾電信和網秦的關係已經幾乎沒有了。

經過此番研究後，我們對於網秦微薄的賺錢（是現金，不是調整後的會計收入）能力也就不奇怪了。扣除融資來的現金，加回象徵性的股票回購，網秦賬面上的現金（包括現金等價物）從2010年年底到2013年年中僅僅增加了$18M，而在這兩年半裡，網秦報出了很漂亮的累計收入（$208M）和調整後淨收入（$79M）。$79M的淨收入只給股東帶來了$18M的現金流，主要歸咎於網秦高企的應收賬款和源源不絕的收購和投資開支。

用季度末應收賬款和季度收入來算出DSO（應收賬款天數），在過去的10個季度，分別是144,149, 146, 153, 145, 149, 143, 167, 173, 157天。基本保持在150-170範圍，而且沒有緩解的趨勢。網秦把這麼高的DSO歸咎於海外渠道的長回款週期，稱其超過200天。200天的應收賬期體現的是什麼？好聽一點，可以說網秦對於這些渠道的話語權極低，是呆賬。難聽一點，這筆收入中很多是偽造的，收不回來的。對於一個理智的投資人來說，呆賬和假收入之間的區別只是一個量的區別，不是質的。管它叫什麼，收不回來的應收賬款和假收入沒有本質區別。

很神奇的是，網秦沒有任何關於應收賬款款齡的披露，對壞賬的計提也微不足道。

對了，CFO剛換。如果是被解聘的，很蹊蹺，因為股票在他任期的最後兩個月翻了3倍。如果是主動離職，那就更耐人尋味了。

2013年網秦開始進入美國和拉美市場。有戲嗎？Lookout Mobile (簡稱LO)是硅谷頂級風投Accel（FB臉書的投資方）旗下的美國手機安全「地頭蛇」。LO已經鎖定了美國四大運營商的三家，在歐洲大陸也把巨無霸運營商德國電信拿下來了。美國剩下的大運營商，Verizon，是貼自己牌用Juniper的。網秦在運營商層面只有兩家麻雀大小的客戶，在美國的市佔率分別在1%，而且其中一家將被LO客戶AT&T收購。鑑於美國大公司在信息安全方面對中國的戒備，很難想像網秦如何在美國打開局面。

那麼網秦和AMX（美洲電信）的合作會帶來可觀的收入嗎？合作宣佈於今年三月，第一個市場墨西哥據稱在六月啟動了。拉美是一個預付費主導的手機市場。運營商一般不補貼手機以換取話費合同，所以不能決定手機上的預裝應用，運營商這個渠道的推廣能力比起中國和美國的運營商要弱。而且拉美的大多數國家一般老百姓也不比中國發達地區富裕，能挖掘出多大收入是個問題（鑑於中國的安全收入很可能遠低於報出來的數字）。網秦在過去七個月裡關於拉美市場非常沉默，這對於一個不停發利好消息的市值管理高手來說，能說明一些問題。

實際上，如果2012年的收入確實大量摻假，拉美的成功與否也不重要了。

到此為止，我們集中分析了老網秦，那個賺著枯燥乏味的手機安全「收入」的網秦。2013年是網秦向全世界宣佈其轉型為「平台」公司的一年。來自手游，移動廣告，移動搜索的利好源源不斷。網秦能成功的轉型，讓投資者忘卻它疑點重重的過去嗎？我們接下來對它的新亮點一一研究。

附錄：易達通簡陋的網站截圖
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