我的投資清單 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102viyi.html

       一個成熟的投資者應該擁有自己獨特的投資體系。這個體系至少由投資策略與投資清單兩個部分組成。不過，確立自己的投資策略與投資清單並不是一件容易的事，其間往往要經過多年的累積與驗證，最終才可能使之有效。
       關於我的投資清單可以簡單地表述如下：
       1、尋找前景良好，其產品變化緩慢，通常無需劇烈變化的公司。這樣的公司並不需要進行破壞性創新，至多只是維持性創新（即產品改良）而已。
       2、尋找產品定位明晰的公司，這樣的公司通常只在自己熟悉的領域內深耕細作，並不需要盲目的多元化，因為多元化往往導致多元惡化。
       3、專註於細分市場的隱形冠軍，這樣的公司幾乎不為外界所關註，卻幾乎主宰著各自所在的市場領域，他們占有很高的市場份額，有著獨特的競爭策略。
       4、特別關註陷入困境型的公司，這種公司的股票通常都是冷門股，市場給予較低的定價，其價值會得到完全的呈現，安全邊際很高。
       5、以家族型企業為主，要求管理層絕對控股或大量持股。盡量不碰國企股，因為國有企業往往結構複雜，體制僵化，並且容易導致腐敗。
       6、尋找輕資產運營的公司，這樣的公司會緊緊抓住自己的核心業務，而將非核心業務外包出去。以有限資產，獲取最大收益，是所有企業追求的最高境界。
       7、尋找具有成功的商業模式的公司， 這種商業模式通常由產品或服務的差異化的創意逐漸演變而成，其競爭對手難以複制，能提供獨特的價值。
       8、尋找具有消費壟斷性的公司，這樣的公司能夠獲取豐厚利潤，產品技術性含量通常不高，無需大量的固定資產投資，具有寬闊的經濟護城河，競爭對手難以攻破。
       9、尋找優秀的公司管理層，這個管理層應該誠信經營，積極進取，明確可行的發展計劃，為股東創造價值。具有企業家的使命感和社會責任感，透明及時負責任地披露信息。
       10、只要求適度增長的公司，並且其凈資產收益率維持在15%左右，高毛利率，至少30%以上，不負債或者很少負債，現金流充沛。
       依照這份投資清單，基本上排除了95%以上的公司。不過，同時具備以上十項的公司肯定少之又少，這不奇怪，偉大的公司本來就是鳳毛麟角，能夠同時符合其中六項以上當屬優秀。我的投資清單可能只適合於我，因為這是在長期實踐中歸納出的投資原則。原則之所以會被稱為原則，是因為在長期的視野下它基本上是行之有效的。它可能不會讓我的股票資產在一夜之間暴富，但可確保我的投資不斷地穩健增長。有一點必須十分清楚，任何一家偉大或優秀的公司，都不值得讓我以昂貴的代價買進，留有安全邊際異常重要。

 

$佳宁娜(00126)$佳宁娜:一只被忽略了的港股价值核弹 等着蚂蚁变大象

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$佳宁娜(00126)$佳宁娜:一只被忽略了的港股价值核弹

2015-06-23 深港通头等舱


文/等着蚂蚁变大象

导读：投资最重要的就是首先要避免永久性的资本损失，所以选股最好有多重保险，地产股中多元发展的企业渐成趋势，而那些入手较早，已取得很大成绩，而市场仍然没有给予相应行业估值的就是潜在机会。

佳 宁娜轻重资产搭配合理，餐饮的重复消费，食品的快速消费与商业投资物业的稳定收益，出售物业的间歇性利润爆发形成良性互动，而估值却还在历史底部，甚至只 是清算价值的几分之一，市场无视公司在各行业取得的快速进步，我觉得这就是机会，至于为何要这样说，下面我就详细介绍下公司的情况和我的个人看法。


1
系出名门，历史悠久
很 多资深港股投资者都知道，投资港股首先要避开老千股，经常有些看似便宜的股，买入后被造假抽千等行为搞的死去活来，痛苦不堪，有的甚至被清盘摘牌，直接归 零。就连“欧洲股神”安东尼·波顿，来港后也水土不服，投资的股里面一堆老千，被嘉汉林业，博士蛙，霸王股份等一个个地雷炸的遍体鳞伤，最后感叹低估了港 股的道德风险。可叹这位本来已功成名就的“欧洲股神”，退休前本来想来港再次续写下传奇，再镀一层金，没想到铩羽而归。所以选择靠谱的公司领导人，是投资 的重中之重。

我们要说的这只股，可完全排除这种嫌疑，佳宁娜控股集团，是由全国政协委员，深圳市政协常委马介璋先生一手创办的。他 1942年出生于广东潮阳，家境贫寒，7岁随父母到香港谋生，1967年凭借打工积蓄创办制衣厂，也就是现在达成集团，后发展成为现在的涵盖地产投资，酒 店经营，食品制造的佳宁娜控股集团。集团创业于香港，植根于内地，实力雄厚，业务多元。

1994年，鉴于对深圳特区经济建设的突出贡献， 马先生与李嘉诚，胡应湘，余彭年等香港知名人士，一起获颁发“深圳荣誉市民”称号。2003年，获香港“紫荆勋章”，并在社会担任香港广东社团总会会长， 香港潮州商会副会长，世界杰出华人基金会副主席，云南省政府顾问等等一系列职务。所以说系出名门，秀其外而绝无奢华，慧其中而底蕴深厚。让人深感安心。


2
业务多元，实力雄厚
民营企业，大多考虑的更加长远，在短期利益和长期利益冲突时会选择后者，尤其是香港老牌家族企业，更是以慢慢攒资产，获取长期收益为主，不浮夸，少弄险，负债率大多不高，佳宁娜就是这样一家企业。

公司业务分两大版块，一是餐饮和食品，二是地产。

先 说第一版块中的餐饮。1983年，马介璋进军餐饮，投巨资在新港创办第一家佳宁娜大酒楼管理吸取西方先进经验，与世界接轨，并将潮州菜的“色，香，味， 形，器”推向极致。1988年在深圳创办首家佳宁娜大酒店，其美轮美奂的菜肴立即征服顾客，引得食客如“过江之鲫”。深圳开业两年就跻身中国餐饮业前50 名，取得营业额第6，利税第2的佳绩，而今，佳宁娜大酒店已在全国开业12家之多。

说起佳宁娜酒店的竞争优势，就要先说说中国的餐饮文 化，中国餐饮文化源远流长，鲁，川，苏，粤，闽，浙，湘，徽八大菜系名扬天下，而佳宁娜的潮州菜正是粤菜的重要分支，它起源于中国潮汕地区，历史可追溯到 汉朝，以昂贵著称，选料考究，刀工精细，烹调方式多样，追求色香味俱佳，有中国最高端菜系之称，以海鲜闻名。

一个好的管理团队总能与时俱 进，2013年以来，原本业绩稳定的餐饮业由于反腐和经济下滑引起的公务和商务消费下滑影响，全国酒店普遍经营困难，公司管理层审时度势，多管齐下，取得 鲜明成果。一是关停效益不好的酒店，异地重开，重点布局深圳等一线等消费能力强的区域。再就是调整菜品价位，更加亲民，打通隔断，扩大大厅面积，以承办婚 宴寿宴为主。还有就是在用工上更多吸纳兼职人员，降低营业成本。更为重要的是，公司开辟新的消费人群，切入中档连锁餐饮市场。2014年年中，公司以 3000万元收购了香港味皇茶餐厅连锁，而后迅速在香港建好全新的中央厨房，使供应能力大幅提高，可支持味皇迅速扩充门店的需求，而今，味皇已顺利和多个 大型商场，地铁等签订合作意向，发展速度明显加快，公司计划一年新开10家店，其中大陆占半，未来主攻大陆市场，争取三年内50家，每家营业额在2000 万，连锁餐厅年营业额做到10亿元。

目前中档连锁餐饮领域竞争并不激烈，品牌多而分散，没有领袖群伦的品牌，而年轻人随着生活更时尚，在 外就餐机会逐渐增多，所以抓住了这个市场，也就挖掘到了餐饮业的宝藏，佳宁娜凭借30多年的酒店管理经验，以先进的管理团队，雄厚的实力，快速切入这一领 域，将有望打造出中国重要连锁品牌，我们看好公司把香港成熟餐厅模式复制到大陆的策略，相信此举有助于公司餐饮业务的腾飞。

在第一版块 中，和佳宁娜酒店一样久负盛名的还有佳宁娜月饼，佳宁娜食品公司这些年干的有声有色，过去几年几乎每年都能实现20%增长速度，佳宁娜月饼在海南高端市场 占有率超过50%，为解决产能瓶颈和品质控制问题，开始离开大本营海南快速全国复制，最新已进入广州和昆明，并且革新营销模式，转变过去只直营的模式，开 始增加分销网络，通过这些措施，新市场保持30%到50%的年增长速度。公司居安思危，增设现烤面包业务，增加腊味旅游食品等即食食品品种，销售月饼并配 以即食食品，达到渠道互补，时间互补，丰富产品梯队的效果。

最近，公司以2040万元收购新耀控股60%股份，目标公司于香港从事面包店业务，公司指收购面包店连锁业务可令公司业务进入香港知名的“馥轩”及“百乐”品牌旗下的面包店市场，并可透过目标公司旗下面包店销售公司自身的现有产品，扩展集团产品对顾客的接触面。

公司食品行业目标明确，就是快速复制扩张，增加产品线，在反腐引起的礼品消费下滑下，仍取得了满意的增长。

公司把餐饮和食品纳入一个版块进行管理，近两年这块税前利润都在8000万上下，公司计划未来几年继续投入5亿元巨资，实施兼并扩张，一家餐饮与食品行业小巨人呼之欲出。

接下来谈谈公司第二个版块地产业务。公司的地产由种形式组成，一种是自持的商业地产收租物业，另一种是用于销售的赚取一次收益的出售物业。

公 司的商业地产，已建成的主要是位于深圳的佳宁娜友谊广场，这座广场位于深圳市罗湖区人民南路与春风路交汇处，毗邻深港罗湖联检大楼，深圳火车站驾车二分 钟，往返香港步行只需一分钟，前往机场只需三十分钟，距地铁出口50米，可以说交通四通八达，寸土寸金。集团持有28100平方米。

另外还有深圳骏庭名园4900平方米，香港还有部分物业。这些持有物业合计账面价值公司只给了15亿，每年税前利润大约8000万。

公 司在广东东莞正在建设一个东莞最大的商业综合中心，案名为东莞家汇生活广场，该广场总建筑面积41万平，佳宁娜持股50%，未来有望增持到60%。项目引 入了国内家居第一品牌红星美凯龙，其中9.5万平由美凯龙建设并负责运营，另外还引入了唐宫中国，笔克展览，世邦魏理仕等品牌。项目有19万平的商场和店 铺，以及十多万平的SOHO公寓，其中商业大部分自持，其他和公寓一起出售，该项目2013年开工，预计2015年到2016年分期落成，预计竣工后每年 租金过亿元，并且会产生数亿元出售利润。预期为公司带来20亿增至收益。

公司在佛山市祖庙一带有个佳宁娜大酒店，佛山市政府准备将这一带旧商业改造成新的商贸中心，公司准备将这个酒店改造成大型综合商场，以容积率8计算，估计改造完成价值接近30亿。

从上面可以看出，已建和在建自持物业，未来估值有百亿规模。

2004年，深圳侨商国际联合会会长马介璋先生和副会长孙启烈，马伟武，理事郑松兴，梁满林，五人共同投资26亿元巨资，打造物流旗舰华南城，2013年公司按每股1.55转让了7.5亿股权，剩余1.39亿用作长期投资，并向全体佳宁娜股东派发每股0.3元特别红利。

有鉴于华南城的成功，公司在江苏连云港兴建华东城，项目规划占地1881亩，建筑面积300万平，将分期落成，这种物流城由于位置偏远，地价低廉，但人气需慢慢培养，目前公司正积极与电商合作，向电商物流城发展。

公司在湖南益阳市建设了一个大盘，项目规划建筑面积250万平方米，带有13万平商业和五星级酒店，开盘以来销售良好，每年贡献几亿销售收入。

综上所述，公司资产多样，规模庞大，但有息负债只有9亿多元，净负债率12%，体现了港派的稳健风格。


3
估值低廉，隐藏深闺
香 港有着特殊的金融环境，香港股市基本是管理人是本地的，投资者以国外为主，企业业务国内居多，这就造成信息的严重不对称，出名的大公司估值甚至高于内地， 而业务规模相对较小的中小市值股乏人问津，经常出现估值上的奇葩，佳宁娜就是这样一家奇葩中的奇葩。以目前不到一港元的股价，这么多含金量较高的不断成长 的业务和资产，公司市值只有不到10亿人民币，这对喜欢价值挖掘的长线投资者简直就是天上掉馅饼，仅算每年股息收益就有5个多点。


4
价值核弹，随时爆发
核弹体积小，能量大，如果股票市值小，资产庞大含金量又高，一旦爆发，就如同核弹的威力。

股 票的上涨需要风，需要触发因素，佳宁娜的触发因素除了业绩的爆发外，还有一点就是公司从去年就开始计划把两大版块分拆上市，公司计划先分拆餐饮与食品版 块，因为市场对这块认同度高，估值能给到17倍上下，公司通过系列兼并扩张，未来净利有望过亿，分拆上市后将形成一个中型市值的餐饮食品公司。假如分拆成 功，公司价值必然会被市场重新挖掘。

公司净资产2.97港元，净资产折价高达65%以上，重估价值每股6元多，以现价0.95元计，上升 空间广阔。在深港通和两地基金互认就要实施，两地资金理念融合正加速进行的今天，该股的价值未来有望被挖掘，进可享受企业业绩爆发分拆上市的超额收益，退 可守住公司每年5个多点的分红，可以说投资投机两相宜。

一只黑色漢堡背後的商業戰略

來源: http://www.yicai.com/news/2015/07/4640577.html

一只黑色漢堡背後的商業戰略

一財網 琳達 葛慧穎 2015-07-03 19:00:00

漢堡王(Burger King)在日本市場門店少預算也少。面對麥當勞這樣強大的競爭對手，近期推出一款全黑色和全紅色漢堡。雖然顏色略倒胃口，但引起了消費者和媒體的廣泛關註。

五個真理 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102vl5u.html

    價值投資並不僅僅只是一種方法，更是一種人生的態度。蓋伊·斯皮爾的《與巴菲特共進午餐時，我頓悟到的5個真理》這本書就展示了這一主題。2008年6月，斯皮爾和莫尼什·帕伯萊出價65.01萬美元，競拍獲得與巴菲特共進午餐之機會。許多人可能認為與巴菲特吃一頓飯要花這麽多的錢，未免太過奢侈，但是對於斯皮爾而言，卻是物超所值，因為他由此“頓悟到了5個真理”，這實在來之不易。你可能無需與巴菲特共進午餐，也可能獲得這些真理，但是未必能夠像斯皮爾那樣刻骨銘心。
       正如作者所言，這本書並非教你如何投資，它只是作者一路走來所經歷的故事，以及在這一路上所學到的東西。作者早年不聽朋友勸告，進入一家投行工作，而那原本就是一家“聲名狼藉”的證券公司。作者在那里親眼目睹了那些人的陰險、狡詐、貪婪、虛偽和卑劣，最終作者選擇了破門而出，親手創建了屬於自己的基金。當作者認識了投資大師莫尼什·帕伯萊後，他的人生終於發生了巨變，再次顯現了與優秀的人為伍的重要性。
       巴菲特午餐拍賣通常在每年的5月31日至6月5日在ebay上舉行，起拍價從2.5萬美元開始。中標者最多可攜帶7個人與巴菲特在知名的牛排館共進午餐。巴菲特午餐拍賣會始於2000年，所得款項都捐獻給格萊德基金會，用於慈善事業。歷史上15次拍賣會共籌集了約1780萬美元，今年中標者是天神娛樂股份有限公司的朱曄，他的競價是235萬美元。歷史上已有多位華人拍得與巴菲特共進午餐，他們是段永平和趙丹陽。段永平出價62萬美元，趙丹陽則出價211萬美元。有人認為他們是“浪蕩子”，但他們都聲稱物有所值。通過拍賣午餐會見到巴菲特的人不少，但是寫了一本書來記錄自己真切感受、展示物超所值的似乎只有斯皮爾一個人。
       第一個真理：堅持自己的原則。人心本來就易變，而要在變幻莫測的市場里堅守自己更不是一件易事。作者對保護自己的資金高度警惕，任何時候都不曾有一分錢的杠杠和債務，因為他知道杠杠交易可能是災難性。作者只投資那些賣價遠遠低於其內在價值的公司。它們都有高質量的護城河，都是巨大現金的生產器，沒有一家高度杠桿化，或者需要經常接觸資本市場。任何高度杠桿化或者需要持續融資的公司，信用危機都是十分危險的。作者曾經持有許多股票，它們並沒有立即反映出投資價值。但是作者知道，只要自己沒有迫於外力，就能夠到達彼岸，這需要堅持價值投資的永恒力量，輕易不會改變。
       第二個真理：遠離瘋狂人群與噪音。外力經常擾亂我們的思維，使得我們喪失了理性，於是往往在最應該買入的時候反而賣出，或者是往往在最應該賣出的時候反而買入。人性中有一些東西相當醜陋且相當危險，即使像伊薩克·牛頓那樣偉大的人物也不能免俗。牛頓曾在1720年英國南海公司泡沫中損失了畢生的積蓄。所以，應該認識到自己的大腦是多麽的不完美，而為自己創造一個良好的環境，克服思維短板、癖好和非理性又是多麽的重要。成功的投資者都會選擇一個良好的環境，比如巴菲特選擇在奧馬哈，塞思·卡拉曼選擇在波士頓，他們都遠離了華爾街的狂熱。實際上，每個投資者都應該有自己版本的奧馬哈。
       第三個真理：永葆童真與好奇心。巴菲特能夠每天跳著踢踏舞去上班，這絕對不是一件尋常的事，這說明他已經找到了自己的摯愛並樂在其中。投資者有必要保持心理健康，享受生活，維持一定程度的平靜心情。實際上，如果一個人投資之外的生活出了問題，陷入全面的混亂，甚至被逼入困境，那麽就很難進行良好的投資。因此，需要努力控制自己，激發自己天性中快樂的一面，那樣的話，投資收益將會更好。有趣的是，作者建議將橋牌列入價值投資課程表，因為橋牌可以體現出一種正確的思維方式，它涉及到機會、概率和不對稱信息等元素，發現其他人可能忽視的東西。長期生存下來的投資者，往往對風險控制有更深刻的把握，包括有能力看出實際風險比股價所反映的風險更小的情況。
       第四個真理：培養並維系有價值的人際關系。有肥胖的朋友，你就有可能肥胖；有身材勻稱健康的朋友，你也更有可能勻稱健康。把正確的人們帶入你的生活，沒有什麽比這更重要的了。因為他們會教給你每一件需要知道的事情。真正的友誼是給予，而不是索取。專心幫助他人，最終也是幫助自己。衡量成功人生的標準，就是擁有多少人的愛，真正的愛。而要獲得愛的唯一方式，就是成為一個讓人喜歡的人。如此才能獲得內心的快樂和幸福。要把時間和精力集中到少數拿得準的人身上，同時不浪費時間結交那些不能真誠坦率做自己的人。不把自己的想法強加給別人，不去欺淩別人的利益，更不想成為別人的負擔。優秀的同伴將會對我們自己產生深遠的影響，與他們在一起，錯誤將少得驚人。
       第五個真理：忠實於自己。投資的目標當然是追求財富，但是追求財富不應該成為生活的全部目標，畢竟還有投資以外美好的事情。所以，作者警示我們不要過於沈迷於這些毫無意義的追求中。大部分人往往忘記了最重要的東西——通向更無形卻更寶貴的目標的“內心旅程”。這個內心旅程可能就是創造、寬容、感恩、摯愛和自由意誌等等。根據作者的經驗，內心旅程不但令人愉悅，它還是成為更優秀投資者的關鍵。如果我們不了解內心領域，包括恐懼、欲望、偏見、不自信和對待金錢的態度，我們就有可能會被現實擊敗。你會試圖追求最高收益，也會半途而廢放棄原則。證券市場有一種神奇的方式能夠洞穿我們，戳穿我們的弱點。所以內心旅程最大的饋贈，是讓我們成為最優秀的自己。

別人草率，我們謹慎 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102vkys.html

    最近我在閱讀《鵬華傑出投資者文摘V》。這本書由《證券市場周刊》聯合鵬華基金管理公司編寫，它輯錄了一批全球頂級投資者的文章和訪談，他們是塞思·卡拉曼、傑里米·格蘭桑和霍華德·馬克斯等等，他們閃爍著的真知灼見，警示我在這狂熱的牛市里應保持著足夠的清醒。因為這本書所輯錄的投資大師較多，他們的文章或訪談精彩紛呈，因此我只取其中的一瓢水飲耳，於是我選擇了塞思·卡拉曼的《價值投資如何避險》一篇文章，讓我們窺一斑而見全豹。
    1、越是到牛市後期越要註意避險。牛市後期，被大幅炒高的股票通常都飽含著如罌粟花一般美麗之劇毒，彼時要特別註意回收現金以管理之。塞思·卡拉曼就是這樣：“我們只持有那些明顯被低估的股票，當找不到更好的替代品時，我們保有現金。”“我們的獨特之處在於：我們更願意持有現金結余，有時候實質上我們是在等待機會。”“我們不斷強調投資基本面，並且知道為什麽我們所做的每一個投資都能以一個相對便宜的價格達成，這樣可以降低風險。”
    2、牛市里更要重視持有現金的重要性，不是在任何時候都可以滿倉穿越的。熊市里需將現金逐漸轉換為股票，牛市里也同樣地將股票逐漸轉換為現金。最重要的是，“持有現金能夠在投資遭遇風暴時提供保護，並為新的投資機會提供彈藥。”當然，“持有現金，放棄目前有吸引力的投資涉及相當大的機會成本。”是持有大部分現金等待市場的周期性的下跌，還是發現引人註目的投資機會？塞思·卡拉曼選擇了後者。當越來越少的投資者選擇不持有任何現金，甚至大幅杠杠時，“現金結余很有可能是最有價值的”，“現金為王的意義就顯現出來了”。
    3、價值投資不旨在超越牛市，因為“在牛市中，有沒有投資策略的人都可以做得很好，表現甚至優於價值投資者。只有在熊市中，價值投資策略才顯得尤為重要。實際上，在所有的投資策略中，只有價值投資策略能讓你在有限的下跌風險中享有向上的投資收益。”當公眾無法判斷市場的走向時，當所有令人放心的地標都不見時，價值投資可以“幫助你找到自己的坐標”。“價值投資策略會告訴你需要分析的到底是什麽，價格與價值，然後需要怎麽做，低價購買高價賣出，只有價值投資策略才能在一個完整的市場周期產生持續良好的投資結果。”
    4、價值投資通常購買的是折價的資產，“不是因為股價明顯低於凈資產，而是因為如果你的購買價格下行風險有限”。價值投資“面臨的挑戰是進行基本面分析，以及股價上漲下跌的原因，並且當別人變得情緒化時保持理性，不要對市場情緒盲從，雖然它一遍又一遍地制造美妙的機會，但我們永遠都不要遵從”。塞思·卡拉曼曾經在1999年跑輸大盤，但是他認為，不是因為他們摒棄了自己嚴格的投資準則，而是嚴格地遵守；不是因為他們忽視了基本面分析，而是切實地執行；不是因為他們拋棄了價值，而是苦苦地尋求；不是因為他們主觀臆斷，而是拒絕這樣做。
    還有一些話仿佛就像是在今天說的，讓我振聾發聵。“每一筆投資都應該具有淩駕於大眾之上的優勢”，“屈服於增長失控的牛市和互聯網科技很容易，但卻太莽撞了，而是是不負責任、不合情理的。隨大流是最容易的。”正如巴菲特所說的，別人越是草率，我們越要加倍謹慎。“有時候，你需要巨大的勇氣和信念脫穎而出。不過，與眾不同是一個人長期投資成功的重要組成部分”。

細雨濛濛憶當年 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102vjfr.html

       春暖花開姹紫嫣紅的時候，我受村鎮及有關部門的委托，撰寫我們村華僑民居的簡介。我很願意這麽做，因為很早的時候，我就準備書寫那一段逝去的歷史，但是一直沒有機會。這一次，我們村被省市立項規劃為民居的保護區和遊覽地，這是村里人夢寐以求的大事，而我的夢想也可能成真了。
       我們村叫東源村，隸屬於涵江區江口鎮，與福清市新厝鎮的交界。這里雖然四面環山，森林蔥郁，溪流淙淙，但卻不是山區。因為翻越東邊的一座小山，就是新厝鎮。在那里，可以直抵無邊無際的大海。東源地處莆田市的最北邊，是進入莆田的第一村，千年古驛道在村旁蜿蜒穿過。
       我們村世代農耕，與別處的農村並無不同之處。但是，在十九世紀九十年代，我們村的姚為祺先生第一個從這里奔赴南洋，到達馬來亞吉隆坡。他先是拉黃包車，繼而開自行車修理鋪，再後來開辦公司，其生意從自行車配零件拓展至汽車和橡膠，獲得了巨大的成功，書寫了一部商業傳奇。姚為祺為人真誠，熱心於幫助他人。當他事業有成之後，他回到家鄉，將一批批鄉親引領到南洋，共同發展。
       在這個過程中，先後湧現出許多傑出的人物，比如姚金榜、姚豐隆、姚萬豐、姚裕寶姚裕成昆仲。他們披荊斬棘，艱苦創業，興辦公司，不同凡響。其中以萬豐隆公司最為著名。萬豐隆最早由姚萬豐和姚豐隆創建，有十二個股東，三個家族組成。我的祖父姚友爛即是其中股東之一。當萬豐隆發展到一定規模後，股東逐漸開始分拆，成立公司。這其中最為有名的當屬位於印度尼西亞望加錫的南洋汽車有限公司，其創建者為姚萬豐家族的姚友諒先生。
       許多東源人雖身在海外，心仍系故園。姚為祺家族早在民國時代就捐資家鄉建設，其公子姚瑞漢先生繼承遺誌，在改革開放後繼續為家鄉建設出過大力。姚順先生於上世紀五十年代即捐資創建醫院和學校，修橋鋪路，至今傳為美談。姚豐隆家族的姚子興先生更是捐資家鄉建設，造福桑梓，成就一段佳話。他們愛國愛鄉的精神讓人無比感動，也讓家鄉人引以為豪。
       許多東源人在海外成功創業後，理所當然地回鄉大興土木。這些私人住宅或傳統，或中西合璧，風格不一，頗具藝術觀賞價值。這樣的樓房大宅分散在村落中大約三十余處，這在上世紀二三十年代的中國算是一個奇跡，因此那時的東源村即有“小南洋”的美名，這是歷史的見證，為我們留下一份珍貴的文化遺產。但是，這些樓房大宅多數年久失修，有些甚至在文革中還慘遭毀壞，又讓人心痛不已。
       而今居住在樓房大宅中的住戶，有的已到耋耄之年，他們對於遙遠的往事已成為碎片；有的因為舉家海外，大宅由其他親人看護，他們無法說出當年建造的背景。這給我的采訪帶來了一定的難度。許多情形，只能在我啟發之下，逐漸回憶起來，而我也只能憑借這些浮光掠影進行拼接。我想，如果再不抓緊時間采訪知情者，再過幾年，那些往事恐怕真的就要埋沒在歷史的風沙中，成為一個古老的傳說了。雖然這種采訪只是冰山一角，但卻聊勝於無。
       當我在寫這篇采訪手記的時候，夜已深沈，窗外正飄颯著濛濛細雨。我知道，我試圖複原一段已被人忘卻的歷史，但最終得到可能只是東麟西爪。因為昔日的輝煌畢竟已沈沒於遙遠的時光里，往日的繁華也早已消逝在煙雨的長廊中。“此情可待成追憶？只是當時已惘然”。雖然只是追憶，也是一種收獲。

                                                                                                                                                    2015.4.10

一只杯子闖江湖

來源: http://www.iheima.com/news/2015/1216/153240.shtml

從實業並購談估值 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102vq94.html

估值的方法有很多，即使運用同一種方法，估算出來的結果也大相徑庭。但是若因此而放棄估值，又難以識別被低估的公司，所以還是應當模糊地進行估算，但這需要用自己的方法。

當我為公司估算時，首先必須找到一家很少負債或者不負債的公司，資產負債表幹凈的公司觀察起來相對容易。當估算出其經濟價值後，再根據公司的實際負債和現金調整每股價值。

我最喜歡估值度量的方法。這是根據一家公司被現金收購時估算當前公司經濟價值的方法。所謂的“經濟價值”，指的是“商業價值”，簡而言之就是一家公司大概會值多少錢，如同有人準備對一家即將出售的店鋪的出價。

如果在缺乏公司收購案例進行比較分析時，我會考慮采用其他行業與目標公司具有類似特征的企業被收購時的價格進行分析。目標是確定所有現金買家為擁有目標公司全部業務所支付的最高價格，並且在完成收購後仍然能夠獲得足夠的投資回報。我一直關註我感興趣的收購案。

前幾年，我曾經買進安徽合力。這是一家著名的叉車制造企業，當時安徽合力的股市低迷，一直在八九元上下徘徊。安徽合力的經濟價值那時大概可以值多少？我註意到了巨星科技收購杭州叉車的案例。2011年7月，巨星科技收購與合力共占半壁江山的杭州叉車。當時預測杭叉2011年每股收益1.095元，巨星科技出資2.49億元，以每股13.98元的價格控股20%。這意味著巨星科技以杭叉每股收益的12.76倍買進。

安徽合力2013年的每股收益0.98元，當年安徽合力股價一直處於10元以下，6~8月的時候甚至處於七八元之間，當時如果以每股8元的價格買進，則意味著只有每股收益的8.16倍；就算以每股9元的價格買進，也只有9.18倍，比巨星科技的出價不知道要合算多少。巨星科技的收購案為我提供了一個很好的投資決策。

我一直對醫療服務行業里的公司興趣盎然。我註意到最近的一次收購，江河創建以13.42倍的市盈率要約收購Vision眼科醫院。Vision是澳大利亞最大的連鎖眼科醫院，擁有 14 家專業眼科醫院、9 家先進的日間手術中心，6 家激光眼科手術中心。根據Vision不完全的財報顯示，2013-2014財年其營業收入1.1億澳元（折合人民幣5.04億元），凈利潤1300萬澳元（折合人民幣5924萬元），每股收益0.072澳元（折合人民幣0.37元），每股凈資產0.44澳元（折合人民幣2元）。

江河創建出價貌似便宜，其實可能也就是這個價。究其原因應該在Vision的增長率上，因為2013-2014財年其凈利潤增長率僅為3.3％。雖然預計2014-2015年其凈利潤將增長100％以上，但只是預測，具有極大的不確定性。市場都是相似的，對於那些增長緩慢或增長停滯的公司，概莫能外地都給予較低的市盈率。

莆田系民營醫院占據了全國民營醫院的80%以上，多年來我一直關註其醫院之間的並購行為。在他們一系列的並購案中，最切實可行的指標是評估被收購醫院的隱形資產，因為他們收購的多是虧損的醫院，無法運用盈利倍數或凈值倍數來估算一家醫院的經濟價值。

他們註重一家醫院的地理位置、固定資產、醫院規模和品牌積澱。地理位置很重要。對於固定資產則通常都予以打折。品牌積澱體現在運營時間的長度上，以業績量為參考指標。若一家醫院運營10年左右，其規模在600-800平米之間，即使仍然處於虧損的狀態，則其出價也不會低於1個億。這樣收購進來的醫院，通常並不會迅速盈利，至少需要歷經三年以上的培植期才有可能盈利。若其凈利率能夠達到10%以上，5年以內收回投資成本，就是一筆相當不錯的生意。這樣看來，收購醫院的價格不菲。

投資醫院的關鍵是，需要在醫院的培植期中等待。而且，這種等待並不等於就會賺錢，投資失敗的例子比比皆是。舉例說，某一個醫療集團旗下有100家專科醫院，投資10個億，若30%-35%醫院盈利，40%醫院盈利持平，25%-30%虧損，一年凈收益可以產生1個億左右，業績就令人可喜了。投資失敗多是出於運營成本之上。當醫院依然處於虧損中，投資合夥人需要不斷地投資，醫院才能維持下去。若無法繼續投入現金，失敗則無法避免。其中的營銷成本最大，人力資源次之，但是所有成本必須控制在25%以下，否則難以為繼。

我曾征詢一位從事多年的醫院並購與管理業內人士。當我談到如何對上市公司愛爾眼科出價時，他認為對愛爾眼科的出價大概可以值50億，但是估計公司不會賣給你。愛爾眼科2015年資產在25億左右，沒有長期負債，現金流充沛，今天凈利潤預計將超過4個億。當我告訴他，愛爾眼科當前市值介於240-280億之間、最高時達到400個億時，他認為這就是資本市場與實際市場的不同之處，因為資本市場摻和了投資者的情緒，所以有時定價甚高，但是也彰顯了資本市場的無窮魅力。

我又征詢對綠景控股轉型投資醫院的問題。綠景控股最近募資百億，與北京兒童醫院集團建立四家醫院、兩個平臺、一個中心，預計5年後將產生14億左右的凈利潤。他認為5年產生效益可能太樂觀一點，因為通常需要基建3年，培植5年，所以沒有8年可能難以盈利。關於北京兒童醫院集團未出資入股一事，他認為，北京兒童醫院集團可以不出資，因為其擁有龐大的隱形資產，並且難以估算，這就夠了。至於對綠景控股旗下醫院和醫療機構的估值出價問題，不會少於180億（按：若增發成功，計入增發股數，剛好就是這個數），但是估計公司不會賣給你。因為綠景控股本身就是上市公司，所以預計未來將以40-50倍凈收益的倍數定價。

總之，通過並購案例以及對市場比較詳盡調查，是能夠比較清晰地獲得對某一行業某一企業的估值範圍的。不過，雖然如此，也不能保證在證券市場投資就一定能夠獲勝。但是，有總聊勝於無，至少可以做到心中有數，這可能才是正確的投資之道。

市盈率的陷阱 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102vqs0.html

對於大部分投資者而言，市盈率是首選的估值指標，因為其簡單明了。但是我認為實際上市盈率只能衡量股票的市場價值，不能衡量公司的經濟價值。即便如此，市盈率依然還是被認為能夠幫助投資者評判股價是否合理的最好指標。
在這個市場上，有許多低市盈率的股票，這些股票可能會被低市盈率投資者所青睞，他們會認為以較低市盈率成交的股票通常也是低價的。而實際上以較低市盈率成交的股票不一定就是低價的，其長期回報可能真的需要很長時間才能等到，只是不知道低市盈率投資者是否具備一份特別的耐心。一只股票之所以成為低市盈率，通常是因為其增長潛力不樂觀、風險系數較大，因此很難說是一個真正值得購買的便宜貨。
在美國證券市場，像石油、電力、鋼鐵、房屋建造等板塊通常都在7倍左右市盈率，服裝、家電、保險、儲蓄銀行等板塊通常都在11倍左右市盈率。許多低市盈率公司都是處於成熟行業的企業，其潛在增長的可能性很小。最低市盈率的行業板塊通常產生的不僅僅是最低的預期，而且還有較低的股本回報率。投資者若投資低市盈率股票，其股票或許沒有活力甚至是增長率為負值，因此必須考慮自己是否願意犧牲較低增長率以換取較低的市盈率。
我還是認為應該以公司未來現金流折現來估算企業價值可能更準確一些。許多公司表面上看收益很不錯，現金也不少，其中有會計手法的問題，在扣除其龐大的負債以後，其未來現金流可能就所剩無幾了。表面上看其可能值10倍市盈率比如股價10元，但以未來現金流來折現，可能只值3元或5元。對於這樣的所謂的低市盈率股票，我傾向於采用本傑明·格雷厄姆的投資方法，“價格低於有形資產賬面價值的2/3”或更多。若從這一點考慮，一個較低的市盈率其實並沒有太大的意義。
低市盈率公司要麽可能沒有被低估，要麽可能就是一個值得投資的標的。關鍵在於其收益質量。舉例說，若公司通過外延性收購而不是依然內生性增長，其收益質量就較低。因此，需要審視企業連續幾年的會計報表，以剔除對那些收益質量有所懷疑的企業。
當然，從長遠看投資低市盈率股票的收益回報比高市盈率股票要高，關於這一點的證據是壓倒性的。但是，短期內這種投資方法可能讓你顆粒無收。在20世紀70年代，一位名叫詹姆斯·雷的投資者成立了一家名叫雷-格雷厄姆的基金，他照搬了格雷厄姆的甄別法進行投資。初期獲得一些成功，但是在整個80年代和90年代初陷入困境，最終被列為表現等級最差的基金之一。
約翰·內夫是低市盈率投資者的典範。但是他顯然與格雷厄姆不同，他考慮的是公司根本性質，而這一點正是格雷厄姆所忽略的。他需要是股價低的好公司：健康的資產負債表、令人人滿意的現金流、高於平均水平的股票收益、優秀的管理者、持續增長的美好前景、頗具吸引力的產品或服務、一個具有經營余地的強勁市場。看起來，市盈率貌似簡單，其實並不簡單。
一個較低市盈率通常可以預示出企業的增長前景已經到了盡頭。因此僅僅根據低市盈率而進行投資是很危險的。結合合理的增長率因素進行低市盈率投資可以為我們提供很多的保障，但是其前提是我們願意進行長期的投資。

在蒼茫中傳燈 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102vreq.html

天高雲淡，水墨紅葉。在這個深秋里，我收到了山東師範大學“保守主義投資哲學概論”通識課師生給我寄來的珍貴禮物：一張全班合影照，照片上提有對我最美好的祝願、一冊臺灣出版的經典之作：《勝券在握》、一封信，由張烽玉同學書寫、一個筆記本，其中有全班同學對我的留言。
山東師範大學“保守主義投資哲學概論”通識課程目前由孫建老師主持。孫老師是青年才俊，出生於1981年，在基礎課程教育研究中心工作，同時又是在職研究生。多年來，孫老師一直閱讀我的文章。因為對保守主義投資懷有強烈的興趣，孫老師努力學習，最終又促成了孫老師開設了這個課程。
孫老師在上課的時候，博采眾長，自編講義，參考了許多價值投資的經典之作。但是，他似乎最喜歡引用我的文章。講的多了，以致他的學生沒有一個不知道我。於是，學生們紛紛閱讀我在新浪博客上的文章。孫老師又通過他的學生聯系到我，原本是要邀請我到他山東師大講學的，但我很惶恐，力拒之。不過孫老師絕不舍棄，於是在九月二十日那天與他的一個學生從濟南親赴福建見我，這讓我極為感動。
孫老師說，他開設這個通識課是經過深思熟慮的，為當前國內其他高校所罕有。這個班級里的學生為數不多，僅十三人，因此孫老師憂慮其前景。我則贊賞他做了一件相當有意義的事。據孫老師所知，目前直接以“保守主義投資哲學概論”命名的通識課程在全國恐怕僅此一家。我認為，這個市場能夠進行價值投資的，不會超過5%，而且這還是最樂觀的估計。所以，願意學習價值投資的學生人數少是很正常的事，因為價值投資從未蔚然成風過。
在美國，有一家專門傳授價值投資的學院，它就是哥倫比亞大學商學院，大名鼎鼎的價值投資之父本傑明·格雷厄姆曾在那里任教，而他最著名的學生沃倫·巴菲特曾在那里受教。在哥倫比亞商學院誕生了許多世界級的投資者，他們當中，除了巴菲特外，還有沃爾特·施洛斯、約翰·納普、比爾·魯安等等一長串的名字。每年都有許多傑出的投資者到那里講學。幾十年來，哥倫比亞商學院一直被視為價值投資的大本營。
價值投資者奉行的是保守而不是激進，因此價值投資的哲學就是保守主義的投資哲學。因為保守，價值投資者大都采取“被動”交易或消極交易，註重防禦而不是進攻，長期投資，視股票為企業、為資產，不輕易運用財務杠桿，堅守自己的能力範圍，尋求股票的安全邊際，擯棄一夜暴富投機賭博的行為，知道複利的強大威力，洞察市場情緒，做與眾不同的事、做正確的事、正確的事反複做。價值投資難就難在知易行難，這是因為人性的弱點所致。所以，真正以價值投資行事的人如鳳毛麟角。
有人說，投資者是不可教育的，我表示贊同。塞思·卡拉曼也說過類似的話，價值投資需要基因，其言外之意是，缺乏價值投資基因的免談。但是，我仍然期待有更多的人學習價值投資，奉行保守主義的策略。因為畢竟有許多人需要投資，需要實現財務自由，需要正確的價值觀和投資觀。現在，孫老師終於搭建起這個學習的平臺。我期待這十三名學生中能夠誕生出中國一流的投資者，更期待有一天中國也誕生出一個價值投資大本營。
多年前，我的博客曾以“在蒼茫中傳燈”命名，其用意就是把價值投資的理念傳播至五湖四海，就讓我以其作為本文的標題吧。