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績效主義那麽壞，為什麽獨獨把索尼給毀了？

在此，對於《績效主義毀了索尼》一文，我想做一些文本分析：

《績效主義毀了索尼》的作者：天外飼郎

文章署名為：天外飼郎，真名叫土井利中，索尼公司常務董事，另一身份是作家；在索尼負責CD產品和智能機器人實驗室。2006年索尼新任CEO斯金格砍掉他所負責的項目。

翻譯的謬誤：“成果主義”≠“績效主義”

本文發表於2004年1月的《文藝春秋》，這是一份文學類刊物。在日本雅虎上搜索該文，無法搜到。

該文中譯最早刊於2007年的中國企業家雜誌，翻譯時將原文標題中的“成果主義”翻譯成“績效主義”。在日文中，“成果主義”是指：“成果主義（せいかしゅぎ）とは、ある一定の課題の評価について、最終的にその課題がどうなったかという點を重視する考え方のことである。企業の人事考課方針などに使用される。”（所謂成果主義是指，對某一課題的評價，最終重視課題本身結果的思考方式，經常在企業人事考核中使用）。

據IBM高管陳果認為：“2006年索尼新任CEO斯金格砍掉了他負責的智能機器人實驗室（典型的美式管理方法），他一怒之下在日本一份雜誌上寫了篇文章吐槽，沒想到被國內管理界如獲至寶。”

“沒有什麽產品比蘋果iPod更讓索尼不堪回首。蘋果於2001年發售iPod，隨後於2003年推出iTunes Music Store.在此之前，索尼已經研發能下載音樂的電子產品。”索尼前CEO斯金格說，“史蒂夫•喬布斯（Steve Jobs）想到了，也想到了，但索尼沒能付諸實踐，因為做音樂的家夥不希望看到CD消失。”文中講的“做音樂的家夥”，指得就是天外飼郎。

誰會反對績效考核？

在國際領先公司，績效文化是基本的價值主張，績效管理是基本人力資源管理工具，績效考核是基本的評價手段。有個問題始終不清楚：“績效主義”為什麽專毀索尼？

考核既是約束，也是報酬；約束：將個人的工作努力聚焦於部門、組織和企業的目標，最終聚焦於為客戶做貢獻；給長期不能為組織做貢獻的部門和個人施加壓力；激勵：認可個人和部門的價值貢獻；回報那些為組織做貢獻的部門和個人。

在企業中，誰反對績效考核：1.缺乏管理能力，不敢承擔管理責任，不思進取，沒有人力資源管理能力的部門主管；2.不能勝任本職工作，長期績效低下的員工；高績效的管理者和員工是不怕考核的。

如果讀一下郭士納的《誰說大象不能跳舞》，相信會得出結論：績效主義拯救了IBM郭士納上任後，一個重要舉措是把沃森父子的“家庭文化”，改造為“高績效文化”。順便說一下：績效主義和高績效文化都是一種價值主張。

因為：績效主義使員工失去熱情、創新和團隊活力，所以：績效主義毀了索尼。這是天外伺服的邏輯。該邏輯有點不講邏輯。把公司戰略上的失誤歸罪於員工，那誰來承擔戰略的失誤、市場的失誤、產品的失誤？

沒有“績效主義”索尼會死的更快

2007年，該文在《中國企業家》雜誌發表時，編輯尹生的一段話值得回味：

“這是一篇四年以前的舊文，在中國內地經媒體轉載後，曾引發廣泛討論。現在讀來，文章所涉及的主題和觀點非但沒有過時，反而更加合乎時宜。

我並不完全贊同作者的觀點，因為管理像索尼這麽一家大型公司，如果完全不借用績效體系、而僅僅依賴員工完全基於內部動力而行動的所謂激情，索尼可能死得更快，索尼的真正問題可能在績效主義實施之前就已經埋下種子，像大多數由盛而衰的偉大公司所共同遭遇的，比如成功導致的對創新的漠視甚至抵制。

本文的真正價值在於為正努力要學習喬布斯、天天鬧著要創新和轉型的中國企業家乃至其他行業人士一個提醒：在習慣了機會驅動和規模驅動的賺快錢模式之後，你真的具備了像喬布斯那樣偏執地追求長期而持續的創新、面對更多的誘惑甚至風險也毫不動搖的定力嗎？毫無疑問，井深大時代的索尼擁有喬布斯時代的蘋果同樣的秉性。如果沒有這個前提，所有的創新和轉型都是瞎掰。

在成功之前，中國企業家們必須尋找、開發和培育自己的“激情集團”，不要指望那些循規蹈矩的職業經理人會關心這些事。

瑞郎交易 你本不該損失那麽多！

本文作者為彭博新聞社專欄作家、前高盛投行家Matt Levine。華爾街見聞翻譯。

在金融市場中，要看到“直角”的上漲、下跌並不是一件容易的事情，而上周瑞郎對歐元的直線上漲，那個直角幾乎可以割傷你的手。

最直觀的感受是：哇！波動率好高啊！不過，更有見地的看法應該是：哇！瑞郎/歐元長期以來的波動率好低！這當然是因為瑞士央行為瑞郎兌歐元的匯率設置了上限：瑞士央行此前希望歐元/瑞郎匯率不要低於1.20，所以，歐元/瑞郎匯率一直處在1.20附近。在上周三前的一年間，歐元/瑞郎一直在1.20095至1.23640之間交易。

這張圖看起來有許多起起伏伏，然而這張圖的時間間隔過小。如果將單位時間間隔調整至2天，那我們就不難發現，瑞郎的波動性非常的小。

高盛首席財務官Harvey Schwartz表示，瑞郎暴漲是20個標準差內都不會發生的小概率事件。盡管這個事件的概率究竟有多小是一個客觀的數學問題，但Schwartz的大方向是對的。在上周三前的12個月內，歐元/瑞郎的年化波動率（單日回報的標準差）為1.7%；在該時間段的最後三個月，歐元/瑞郎的年化波動率不到1%，這意味著每日的波動大約為0.1%。然而，在上周四，歐元下跌接近19%，相當於180個標準差。

180個標準差的事件多久會發生一次呢？7個標準差的事件每3900億天發生一次，也就是約10億年一次。所以，180個標準差的事件概率真的是微乎其微。好消息是，統計學告訴我們，瑞士央行在接下來的10億年都不會再這麽做了。

不過，以上的算法顯然是錯的。你不能用過去一年的數據預測今後10億年會發生什麽。在10億年之前，歐元的匯率是多少？瑞郎之前的平穩以及如今的波動都是因為瑞士央行的行動。而瑞士央行的行動都是人類大腦可以理解的行為。許多預測家此前都不認為瑞士央行本季度、甚至今年會放棄其匯率限制，不過，他們認為瑞士央行將在2016年放棄匯率限制，沒人認為瑞士央行會等到10億年後再采取行動。

想象下零售外匯經紀商。零售外匯經紀商允許客戶以很高的杠桿對瑞郎進行日內交易。作為外匯交易商，允許客戶使用多少倍杠桿才算合理？當日內波動率接近0.1%的時候，那意味著在95%的時間內，瑞郎的日內波動小於0.2%。所以，如果你要求2%的保證金（50倍杠桿），零售外匯經紀商應該感到很安全。因為這意味著，95%的時間內，客戶無法在單日虧損超過10%——所以即便客戶輸錢後跑路，零售外匯經紀商也可以清空客戶的倉位，而不會損失借給客戶的資金。

不過，當歐元/瑞郎一日內下跌19%時，客戶可能承受巨虧，而經紀商也一樣面臨巨大的風險。這就是全球最大外匯經紀商福匯集團（FXCM）現在的處境。和其它許多零售外匯經紀商一樣，FXCM為客戶提供50倍的杠桿。而上周，FXCM的客戶因瑞郎的波動，遭受到了巨大的損失。FXCM客戶的瑞郎交易賬面權益為負2.25億美元。據CNBC報道，Jefferies母公司Leucadia將為福匯提供3億美元融資。

諷刺的是，FXCM的首席執行官Drew Niv在彭博市場雜誌12月刊上撰文指出，小資金、大持倉的模式吸引了個人外匯投資者。

他說：“外匯波動並不大。所以如果沒有杠桿，沒人會參與外匯交易。”

哈哈哈，現在FXCM的客戶賬面上的權益為負2.25億美元。假設這全都是歐元/瑞郎即期交易，那客戶周四的損失約為19%。假設客戶都繳納了2%的保證金，那FXCM的損失為17%。這意味著這些交易的規模為13億美元。

事實上，向客戶提供杠桿就相當於提供了一個看跌期權。如果你的客戶以100美元的價格購買了某產品，而你向其借出了98美元。當此產品的價格跌至81美元時，你就擁有了該產品。這意味著你損失了17美元。

這就是FXCM的問題，也是所有零售外匯經紀商的問題。不過，這個問題已經蔓延至了零售經紀商之外。德意誌銀行大約損失了1.5億美元；巴克萊遭受了數千萬美元的損失；花旗的損失也高達1.5億美元。不過，這對於大行來說並不是什麽巨大的風險。

德意誌銀行1.5億美元的損失意味著德銀做空瑞郎的頭寸約為7億歐元，這對於德銀1.7萬億的資產負債表規模來說並不算什麽。根據瑞郎波動的歷史數據，德銀的損失應該處在50萬-120萬美元之間，風險價值約為100萬-300萬美元。現在，高於100萬美元100倍的損失令人感到意外。

即便是這個“風險價值”估算都過高。德意誌銀行9月底上報的總外匯風險價值約為1420萬美元，而當時，其可能將瑞郎的風險看得更低。

舉例來說，如果你出售歐元/瑞郎跌至1.15的看跌期權（這遠低於瑞士央行設定的1.20的水平），那這些期權很可能永遠不會行權。直到上周四，這些期權的價值很低、很穩定。而上周四，這些期權讓投資者蒙受了巨大的損失。

Tracy Alloway對銀行的風險價值模型以及匯率波動表示：

瑞士央行的行動構成了典型的“風險價值”震蕩。此前，銀行對風險價值的測算已經因歷史波動性的走低而走低。

隨著已經實現的波動性變低，對未來波動性的預估也在變低，因此，對未來可能損失的預估也有所降低。而因為銀行對所承擔的風險感到安全，頭寸的限額變得更高。正是這種看來不危險的風險讓你蒙受了損失

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花旗：市場要小心了 央媽沒有想的那麽厲害

花旗近日再次重申，當前市場達到的高度更多地緣自央行釋放流動性和對風險偏好的壓制，而非由基本面來決定。

即便如此，花旗仍然對瑞士央行（SNB）棄守瑞郎上限造成的瑞郎貨幣對巨幅波動感到震驚。

華爾街見聞網站介紹過，SNB於1月15日意外放棄歐元/瑞郎1.20底線，同時將存款利率進一步下調至-0.75%，歐元/瑞郎應聲大跌13.5%，美元/瑞郎一度大跌近30%，造成投行巨虧、對沖基金爆倉和外匯券商破產。 

花旗稱，如果一個資產規模僅占世界GDP約0.5%的央行停止實施“非常規的、暫時性舉措”可以造成市場如此巨大的風暴，那麽更多的央行嘗試回歸“正常貨幣政策”將會怎樣？ 

花旗嘗試從SNB“黑天鵝”事件中總結了12個經驗教訓：

1. 市場仍然充斥著央行釋放的流動性。對於大部分資產來說，“合理估值”仍然大幅低於當前水平。

2. 充足的流動性正在壓低全球債券收益率。盡管許多資金流入了瑞郎，但是-0.75%的存款利率不足以挽留這些資金。這意味著收益率（相對）更高的避險資產，如德國國債和美國國債，會比其他傳統上的避險資產更具吸引力。

3. 然而，這些國債價格的上漲不可能僅是因為市場預期歐洲央行將實施QE所產生的溢出效應。首先，美國收益率曲線出現的變化，尤其是長端的變化，不太可能簡單地歸因於歐洲“無家可歸的”資金的流入，而與美國經濟基本面無關。更重要的是，如果美國國債收益率走低僅僅是因為這些資金的話，那麽同樣的資金潮也應該體現在美國企業債和投資上。但是，除了周期性的改善外，企業投資並未好轉。實際上，由於油價下跌，（能源）企業似乎在削減資本支出。我們預計，自2009年以來，美國約有一整個季度的新增就業來自頁巖油行業；類似的情形出現在加拿大。

（圖一、二：每100億美元的QE對ISM和通脹預期產生的影響）

4. 央行的貨幣政策不僅在刺激商業信心和投資上令人失望，甚至無法提振通脹預期。圖一和圖二展示了每100億美元的QE對美國ISM指數和5年期盈虧平衡通脹率(breakeveninflationrate)的影響。除了QE1對ISM指數起到了較大的改善作用外，其余QE的影響並不顯著。QE3結束時（2014年10月）的長期通脹預期甚至低於它剛開始的時候，這還是在近期油價暴跌之前。圖三顯示，日本五年期通脹預期甚至低於金融危機前的水平。

（圖三：日本一年期和五年期調查通脹預期 VS 日本CPI；圖四：美國和歐洲的實際收益率）

5. 更糟糕的是，通脹預期近期下滑的速度超過了名義收益率的下滑速度，這意味著在許多市場上，實際收益率其實在上升。其中部分原因是投資者放棄了利用通脹預期與債券收益率的聯系做久期套利。 但是如果調查通脹預期也像歷史上那樣(見圖五和圖六)，跟隨金融市場的隱含通脹預期一起下滑，央行們可能會被迫繼續維持當前的寬松水平，甚至不介意加大寬松力度。

（圖五、六：美國和歐盟調查與隱含通脹預期）

6. 這就引發了關於“競爭性寬松”的擔憂，出於對通縮的恐懼，各國央行會競爭性地讓本幣貶值；一旦它們落後於其他國家，本幣就會大幅升值，經濟增速和通脹也會隨之下滑。一旦某一央行，例如歐洲央行，開始激進的寬松政策，其他央行將被迫追隨。無論是新興市場還是發達國家，固定收益市場已經開始為央行的這種行為定價。

7. 然而，這種“競爭性寬松”在提振通脹預期上並不奏效，卻可能使得債券收益率低迷的不具可持續性。如果央行繼續寬松，債券收益率就低的有理。但是相反地，一旦貨幣政策出現收緊，當前估值已經大幅扭曲的風險資產很可能會大幅下跌。如果經濟增長步履蹣跚（鑒於持續增長的債務水平，似乎很有可能），那麽債券收益率低迷也是合理的，至少長端收益率是這樣的。因此，我們認為，許多此前做多長期並做空短期債券進行“對沖”的投資者需要重新考慮他們的策略。

8. 盡管對於央行們實現經濟可持續發展的能力表示懷疑，我們對於它們推高風險資產價格的本事倒是深信不疑。去年下半年許多風險資產所表現出來的疲軟可以被視為對美聯儲開始收緊貨幣政策的滯後反應；現在日本央行和歐洲央行接過了QE的大棒，資產價格再次上漲（見圖七）。

（圖七：“買入”評級美國企業債息差變換與QE的關系）

9. 但是在刺激經濟效果並不顯著而市場估值又如此之高的情況下，QE接力帶來的好處令人懷疑。我們越來越擔心央行的承諾會讓資產價格無限膨脹。和瑞士央行一樣，它們面臨著明顯的自相矛盾、進退兩難的局面：繼續實施當前貨幣政策可能會造成市場不穩定，但是撤回貨幣政策可能會讓市場更加不穩定。

10. 之所以會面臨這樣的窘境是因為我們越來越依賴信貸擴張作為經濟增長的引擎。信貸擴張最初被用來有效地抵消生產力下滑和人口老齡化帶來的影響，然而漸漸地，過度舉債本身就成了一個大問題。諸如Andrew Smither等批評家們認為，基於企業和家庭都在轉向重新加杠桿，資產負債表“瘦身”是不太可能的。但是這並不能排除經濟會陷入某種形式的長期停滯從而持續拖累投資增長的可能，並且持續增長的債務本身就是經濟發展的一大障礙。

11.  正如花旗美國經濟學家們近期認為的那樣，當市場上漲的時候，財富效應幾乎不存在；但當首次開始拋售的時候，問題很快就會出現。按理說，更高的資產價格應該使債務更具可持續性。然而邊際消費傾向遞減規律意味著，市場上漲時富人不會過多增加消費，而市場下跌時會勒緊褲腰帶。例如，當IBM宣布股權回購計劃時，它的股東們不太可能會因為這筆“意外之財”而增加開支；相反，如果樂購（Tesco）的債券被降至垃圾級，然後被迫宣布削減開支，結果很可能是對就業和家庭支出產生實質性影響。

現在越來越明顯的是，日本對於信貸泡沫的反映和行動並不想市場設想的那樣緩慢和無效：我們都在冒跌入日本式的流動性陷阱的風險。一位投資者曾經這樣說過，“零利率在未來可能會被視作通縮。”然而問題不是零利率本身，而是經濟增長對信貸融資依賴成癮；這意味著只要這一系統還沒有崩潰，我們就會實施零利率。

12. 於市場而言，這倒像是抑制波動性的利器。一般而言，央行們會像2014年上半年那樣繼續抑制波動性。然而，這好像又不太可能。我們的基本假設是，歐洲央行距離全面實施風險互擔的購債項目還很遠（花旗報告寫在歐洲央行1月議息會議前）。類似地，對於日本和中國，你應該好奇如果經濟繼續令人失望，急於刺激經濟的政府會不會實施更加寬松的貨幣政策。

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蘋果比高盛賺得多 為什麽員工收入差距那麽大

將投行高盛與蘋果公司相對比,本身就是件有意思的事。恰好,這兩家公司差不多在同一時間發布了財務報告。紐約客的專欄作家John Cassidy通過對這些數字的對比,解釋了兩個處於不同產業的公司盈利模式的異同之處。作者自己也說,“這並不是為了下結論,而是試圖通過數字的比較,來揭示一些事實,讓大家看看這些公司在做什麽”。

大家都知道,高盛和蘋果都在賺大錢。在2010年的最後一個季度,高盛收入86.4億美元,凈利潤為23.9億美元。蘋果公司的數字更大,其收入為264億美元,利潤達到60億美元。

在華爾街和計算機產業,季度利潤往往都會反彈一點,用這個數字來看2010年的全年情況,可能更具啟發性。過去的十二個月中,高盛可記錄的總收入為391.6億美元,凈利潤是83.5億美元。蘋果的上一財年截止到去年9月份,綜合2011財年第一季度和上一財年最後3個季度的結果,我得出了以下數字,蘋果12個月的總收入為762.8億美元,凈利潤為176.3億美元。

面對這些數字,兩家公司的利潤空間變得非常相似。對於每投入1美元所產生的回報,高盛賺得21美分,蘋果賺得23美分。從經濟學角度看,真正能夠衡量一家企業的是其使用的資本所產生的回報,從這個角度看,高盛遠遠落後於蘋果。

【凈資產收益率】

衡量資本的常用方法是“所有者權益”(shareholders’ equity),它在很大程度上構成了企業的資金和其所保留的收入。華爾街分析師往往盯住的是凈資產收益率(ROE),但這可能是個誤導,尤其是將其盲目地應用於金融機構。在形勢好的時候,銀行可以通過增加杠桿效率(貸款)來增加他們自身的凈資產收益率。

直到2008年金融危機爆發以前,這都是高盛和他的競爭對手們奉行的策略。在繁榮的年代,高盛產出了凈資產20%的匯報。但這種手段不能持續。當信貸泡沫破滅,高杠桿債務比例摧毀了許多銀行,並使得這些潰不成軍的銀行重歸政府的懷抱。實際上,這些銀行創造的虛假的利潤,大部分以虧損告終。

過去幾年,包括高盛在內的銀行大幅削減杠桿比例,有的是通過發行更多股票,有的是出售資產來償還債務。所以,我們現在能獲得更為實事求是的盈利能力估計。盡管在2009年和2010年高盛重新盈利,它的ROE在去年僅為11.5%。相比之下,蘋果公司的在2010年的ROE為32%,幾乎是高盛的3倍。

【資產利潤】

另一個衡量業績的方法是考量一家公司的所有物產,包括其建築物、機械設備、產品設計、金融控股公司等等,然後看看這家公司在賬面上每1美元的投資能夠獲得多少回報。據我所知,這種被稱作資產利潤(ROA)的方法,是判斷一家企業的最好方法,因為它排除了杠桿效率的放大效應。現在,讓我們用這種方法來看看蘋果和高盛。

根據美國證券交易委員會最新的文件,截至2010年底,高盛的資產為9110億美元,其資產利潤為0.91%。蘋果截至2010年地的總資產為867億美元,它的ROA為20.3%。

數字很驚人,蘋果的資產回報不僅僅高出了高盛,還高出了20倍!這是為什麽？

一部分原因是會計的問題。和其他公司不同,蘋果公司並沒有把其專利和知識產權(例如iPad的外觀和設計)計入其資產負債表。如果加上這一點,蘋果公司總資產的入賬數字會高出很多。但會計這方面總是小問題。

事實上,蘋果比高盛多賺這麽多錢的理由是可靠的。蘋果制造有形資產:iMacs電腦、iPhone手機、iPad平板電腦……這些是千萬人都想買的商品,他們甚至願意為這些商品支出高價格。盡管生存在一個高競爭的行業里,蘋果公司已經成功地對產品線進行分類,並在各自領域搶占了相當重要的壟斷地位,它可以為自己的產品定出價格。

而反觀高盛,它並沒有對其聲譽和智慧的專營權。它針對的是客戶價值:市場交易、籌集資本、提供投資咨詢……但它的競爭對手摩根士丹利和摩根大通,他們提供的是幾乎相同的服務套件,因此高盛的定價能力是有限的。唯一可以增長其利潤空間的方法就是對資產負債表杠桿化,並以在金融市場投機為生。但如果所有銀行都這麽做,結果將是災難。

高盛與蘋果之所以如此不同的另一個原因是支付給員工的工資。2010年,3.57萬高盛員工的平均工資是43.07萬美元。蘋果則沒有公布太多關於薪酬的數據。根據招聘網站Simply Hired上的資料顯示,蘋果公司的平均工資是4.6萬美元。另一家求職網站Salary List上的數字是10.7719萬美元,不過他們並沒有把三百家蘋果零售店店員的工資計入。無論這些數字是否精準,基本信息是相同的。蘋果公司的員工工資可比高盛少太多了,盡管他們產出了更高的資本回報。

高盛：美國就業沒那麽好 仍會在九月加息

上周發布的1月非農就業數據大超市場預期，不少投資者認為美聯儲或提早加息。高盛首席經濟學家Jan Hatzius在一份報告中指出，美聯儲加息時間不會提前，維持此前預計，加息時間在今年9月。

高盛的研報指出，非農數據主要根據企業調查得出，過去三個月的非農新增就業人口持續增加，平均每月達到33.6萬人。但實際就業情況並不一定如此樂觀：

1. 真實的新增就業人口可能是在加快，但沒有非農數據顯示的那麽快。由於樣本控制帶來的統計差異，根據家庭調查數據計算，過去三個月中，平均每月的新增就業人口是20.9萬人。而且其他相關數據，如非制造業就業指數（ISM）實際上在降低。雖然企業調查數據仍是最好的就業統計指標，但當判斷真是的就業情況的時候，並不能只看根據企業調查得出的非農數據。（華爾街見聞註：非農就業報告，分別由兩個獨立的調查得出，即企業調查和家庭調查。其中，企業調查提供有關非農業部門的就業情況，平均每小時工作和總小時指數，樣本包括約38萬個非農業機構；家庭調查提供有關勞動力、家庭就業和失業率的情況。主要以抽樣所得的6萬戶家庭作為調查對象）

2. 即使新增就業人口數量在增加，也不能說明美聯儲的就業目標正在實現，因為還需要考慮勞動力的供應量。過去幾年勞動力的供應雖然逐年遞增，但勞動參與率並未顯著提高。而且1月份官方公布的失業率（U3）和廣義失業率（U6）都在上升。我們預計廣義失業率將在2016年第一季度或略晚時候升至9%。（華爾街見聞註：U3是官方公布的失業率並包含國際勞工組織（ILO）的定義，即無工作者但於過去４周內積極尋找工作。U6是包括U3，還要加上不再準備找工作的人和零時勞工，即潛在的失業人員。）

3. 持續乏力的名義薪資增長進一步增強了我們的以上觀點，即廣義失業率比官方失業率更能反映真實情況。雖然平均時薪在12月份意外下降之後反彈，雇傭成本指數（employment cost index）在去年第四季度也在上升，但根據我們自己的統計，平均時薪的增長僅維持在2.1%，這一數字在過去五年未曾變化。盡管隨著跳槽率的上升和工作崗位的增加，有理由相信平均時薪增長後續會加快，但無法忽視目前就業狀況無實際改善這一事實。

4. 目前核心PCE物價指數同比增長1.3%（華爾街見聞註：12月份核心PCE為1.4%），我們預計該指數將在未來幾個月進一步下降到1.1-1.2%之間。沒錯，指數下降部分是短期因素所致，比如油價走低和美元走強，而且美聯儲也暗示會密切關註這一弱勢並對實現2%的通脹目標有充分信心。但別太過於樂觀，因為仍無法分清哪一塊受到油價和美元帶來短期影響，哪一塊受到國內低迷勞動力市場和全球萎靡經濟的長期影響。如果按照我們外匯分析師的預計，2017年美元兌歐元將升至0.9，美元兌日元升至140，那麽，美元走強將不再是短期因素。所以，不難理解通脹保護債券（TIPS）市場的近期表現透露的信息，即未來幾年通脹率將與美聯儲的目標背道而馳。

5. 考慮到通脹下行的風險，我們同意前美國財長薩默斯（Lawrence Summers），芝加哥聯儲主席埃文斯（Charles Evans）和明尼阿波利斯聯儲主席Narayana Kocherlakota的觀點，即美聯儲會推遲加息。有美聯儲官員指出，加息25個基點不應該被看做貨幣收緊，而僅僅只是一個微弱調整。這種說法與美聯儲在2013年的表述如出一轍，美聯儲當時錯誤地認為早於市場預期的降低QE規模並不會對市場產生較大影響，因為它只是減弱的貨幣寬松，而不是貨幣緊縮。我們認為，更簡單有效的辦法是，在有明顯跡象表明經濟會在一段時間內恢複至通脹目標水平之前，不要有任何收緊的動作。

6.我們仍然預計加息的時間將在九月FOMC會議的時候，但註意，這顯然並不是我們認為它應該加息的時候。如果就業增長持續強勁，通脹水平止跌，薪資水平持續上揚，並且情況均好於我們上面的預期，或者FOMC表述了比在截止2015年中政策指導中更強的決心，6月加息仍有可能。但加息也可能在12月份或明年，這也要取決於這些數據，還取決於未來數月FOMC的內部討論。綜上所述，我們認為推遲加息更有可能。

7.短期市場主要在關註聯儲主席耶倫（Janet Yellen）將在本月24-25日發表的國會證詞，以及3月17-18日舉行的FOMC會議。我們不認為耶倫會在國會證詞中透露更多信息，因為我們覺得她不想成為國會討論的焦點。但在三月份的FOMC會議中，我們將會得知美聯儲對加息是否仍然保持耐心。目前，我們傾向於認為美聯儲會繼續保持耐心，不會再6月加息，但這也取決於在此之前的各項經濟數據。

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希臘債務協議恐怕沒那麽容易達成 默克爾態度仍強硬

早前彭博報道稱德國和希臘都有意妥協，這讓不少人舒了一口氣。但真要達成一致恐怕沒那麽容易。德國總理默克爾重申對希臘的強硬立場，她說，希臘要麽履行此前協議的所有條件，要麽請求延長2月28日到期的救助項目。

這是默克爾在周四的歐盟峰會中與希臘新總理Tsipras會面後首次發表公開評論，Tsipras更加傾向於尋求一項修改過的協議，他希望新協議能否放寬緊縮條件。

“歐洲一直希望尋求讓步，那會是歐洲的勝利，德國已經做好了準備。”默克爾說，“但是歐洲的信用必須依賴於我們能遵守規則，同時互相信賴。”

據英國《金融時報》報道，在歐盟峰會前，歐元集團主席Dijsselbloem與Tsipras同意就希臘和國際債權人之間展開技術談判。這兩人之間達成的一致修補了周三談判破裂的局面。

在峰會後的新聞發布會上，Tsipras稱技術性的談判將會繼續，所以各方將找到一個彼此都能接受的方案。

但Dijsselbloem對各方能否在政治上達成一致表示謹慎。他說，盡管現在可能可以開始進行技術上的談判，決定當前救助項目的哪一部分可以繼續，哪一部分的改革他們尋求放棄，但是要在周一達成政治上的協議會更困難。

“關於希臘的進展將會相當艱難，這會花很多時間，不要抱有太高的期待。”Dijsselbloem表示。

在會談之外，周四歐央行將希臘緊急流動性援助（ELA）從約595億歐元提升至650億歐元。

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曾經的熱門交易"做空日元" 如今已沒那麽好做

風靡一時的"做空日元"交易如今已沒那麽好做。

進入2015年，這一華爾街近幾年來最熱門和最為賺錢的交易開始進入平靜期。《華爾街日報》指出，因為過去做空日元的成功讓投資者變得自鳴得意和日本政府官員對超級寬松貨幣政策提出了新的質疑，市場情緒發生了轉變。

這種轉變使得許多投資者變得手忙腳亂，迫使其他人平掉了空單，並且在繼續下註日本政府會擴大刺激從而貶值日元的投資者心中播下疑惑的種子。

本周四，日本央行官員對進一步擴大量化寬松刺激的作用提出了質疑。隨後日元大漲1.1%，創去年12月以來對美元的最大漲幅。

（左圖：美元/日元 中圖：做空合約數變化 右圖：日本通脹率）

華爾街網站介紹過，自安倍晉三上臺以來，“做空日元做多日股”的宏觀交易一度成為全球宏觀對沖基金的寵兒。金融大鱷索羅斯更是在2012年11月以來的兩個月中狂賺近10億美元。

但《華爾街日報》援引的投資者警告稱， 做空日元似乎變得越來越有風險，因為大規模的資金做空日元已經有很長時間了，日元大幅反彈的情形很少，許多投資者都在自鳴得意。

資產規模2430億美元的Invesco Fixed Income高級資產組合經理和外匯團隊主管Ray Uy表示：

市場共識是日元還會貶值，但是歷史顯示，做空日元是很有風險的。

他還表示，Invesco Fixed Income在去年最後三個季度平掉了日元的空單。

也有基金經理以賣出日元的方式為購買其它資產進行融資，即上述的宏觀套利交易。《華爾街日報》援引的交易員稱，如果全球經濟增長前景變得黯淡或者經濟基調變得消極，日元可能會大漲，迫使那些套利交易者買入日元。

資產規模達2200億美元的Guggenheim Partners全球首席投資官Scott Minerd稱：

日元套利交易在過去就是大贏家的代名詞。但只要你存在這種心理，日元走勢的一個突然反轉將十分具有破壞性。

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為什麼富豪榜上地產大佬那麼多？

　　地產企業之所以能發展這麼快，很多地產商都上了所謂的富豪榜，其中一個原因就是這個行業的市場規模目前在中國的確非常大。而市場足夠大就一定會產生很大的企業，企業的增長邊界就會很寬。

　　首先我們來看看，對企業影響最大的外部的事情是什麼。

　　第一就是市場規模。有些行業規模很大，有些行業規模並不大。我們從兩個極端來看看行業對企業增長的影響。

　　我是做房地產的，中國的地產行業特別熱鬧，的確跟國外不同。國外做地產的在媒體上不怎麼看得到，而在中國，出現在媒體上的地產商特別多，而且每個地產商都很有個性，大家能看到很多故事。

　　地產企業之所以能發展這麼快，很多地產商都上了所謂的富豪榜，其中一個原因就是這個行業的市場規模目前在中國的確非常大。因為這個行業這麼大，所以出現了這麼多各種各樣的人。

　　中國整個電影市場的規模可能還沒有房地產的一個項目大。在中國， 娛樂行業每天的八卦新聞非常多，我每天早上特別喜歡看娛樂版的八卦新聞，因為看完這一版以後，你就會知道社會上最新的變化。

　　娛樂業每天在報紙上的版面跟房地產差不多，那麼，娛樂行業的市場有多大呢？2009年，整個電影業和衍生產品只有60億。大家知道，在地產行業，一家公司就能賣100億，這樣的公司有很多。2009年，電影行業盈利最高的一家公司賺了多少呢？7000多萬，就是華誼兄弟。

　　在地產行業，任何一家公司說賺7000萬，都不好意思說。也就是說，雖然娛樂行業在媒體上有這麼多故事，但它的企業規模都非常小，小到大家都不能想像，全中國最大的娛樂行業的企業一年也就賺7000萬。所以，如果你所處的行業非常小，那你想成為一家突破增長極限、快速發展的企業就很難。

　　有一天，我和馬云在一起討論娛樂行業的發展，馬云說他之所以投資王中軍，是因為他認為這個行業非常了不起。在美國，娛樂行業有1000多億美元的市場，也就是有將近1萬億人民幣的市場。而在中國， 電影、電視加在一起，不算廣告，只算內容(節目)這部分，大概也就100億的市場。

　　所以，馬云認為這個行業機會很多。當然，自從王中軍的華誼兄弟上市以後，文化娛樂產業就在開放。我相信，這個行業越來越大以後，會出現越來越多的像美國好萊塢的很多大公司或者默多克的新聞集團這樣的，橫跨影視、娛樂、媒體領域的綜合性大公司。

　　所以，市場規模對企業能否持續發展來說非常重要。

　　大家都知道，萬通在紐約做中國中心。有一次，我們向商務部的領導做匯報，他們問，中國在美國到底有多少企業，有多大影響力。

　　我們告訴他們一個數字，在美國的三個市場—OTC(櫃檯市場)、納斯達克市場、紐約主板市場—上市的中國企業有500多家，這500多家企業的市值已經佔到美國資本市場市值的10%~15%，百度在美國資本市場的市值已經排到了第四位。互聯網企業這幾年在中國風生水起，發展迅速，規模、市值都非常令人吃驚。實際上，這與互聯網行業的市場規模有關。

　　互聯網最初的功能就相當於一個工具，像電話一樣，在發展過程中，它逐步帶來了其他一些相關的產業。目前，中國的互聯網用戶是全球最多的，手機用戶的人數也是全球第一。可見，這個行業的市場是非常大的。

　　今天大家在富豪排行榜上看到的富豪，基本上是出自三個領域：最早是房地產，然後是互聯網，接著就是流通消費領域。這些領域的市場都足夠大，而市場足夠大就一定會產生很大的企業，企業的增長邊界就會很寬。

　　如果你所從事的行業很小，即使你增長得再大，也會被它的市場規模所限制。就像娛樂業，再熱鬧，在媒體上佔的版面再多，規模也很小。所以，我們談企業增長的極限，首先要看你所處的行業，如果這個行業給你限定了一個邊界，那你就不要感嘆，只能等待。也就是說，我們要分析市場規模，認識環境極限。如果行業規模不夠大，要麼等待行業成長，要麼及時調整戰略，轉移陣地。