📖 ZKIZ Archives

【社論】警惕惡性減持危及A股生態

今年以來，隨著減持禁令解除，A股就接連上演減持大戲，規模遠超往年，“圈錢”市場本性再次顯露。

統計顯示，A股年內減持市值已達900多億元，僅9月單月即減持192.71億元，這其中，中小板和創業板上市公司為減持主力軍。與減持套現相伴隨的是業績重挫，以備受關註的永大集團為例，公司上市後利潤連續下滑，減持前則制造概念，並以“高送轉”推升股價，最後套現近70億後留下一地雞毛，2016年上半年凈利潤同比下降85.77%。

從現行證券相關法規來看，這些惡意減持套現行為並未有明顯違規之處，被說成“不合理但合法”。然而，其對中國資本市場生態的破壞，卻是共識。

通常而言，一家公司通過上市籌集資金，從而獲得更好的發展平臺，其大股東和實際控制人本該珍惜機會、潛心經營，以業績回報股東和回饋社會。而在A股市場，卻有不少公司謀求上市主要為了原始股東“套現”，一旦原始股份鎖定期滿後，即絞盡腦汁盡快將自己手中的股份以高價變現，甚至不惜制造概念、濫用“高送轉”等手法先推升股價。套現之後，對於上市公司發展已不再用心，業績下滑也就成為常態，不少甚至淪為“ST”股，然後再通過“賣殼”榨取最後的利益。這一系列行為，不但背離了資本市場發展直接融資助推實體經濟的初衷，也讓A股因淪為“圈錢”市場而飽受詬病。

更有甚者，在這些上市公司大股東惡意減持套現過程中，有諸如公募基金等機構投資者與大股東聯合做局，合謀推高股價使得大股東能夠高位套現，然後分成。此類伎倆之所以能夠得手，主要是由於A股大多數投資者為散戶，高價接盤減持套現者也幾乎都是散戶。

根據中登公司數據，截至今年9月，A股市場投資者為11365.54萬，其中自然人11334.04萬，非自然人31.50萬;另從6月末投資者市值的分布情況看，持股市值在50萬元以下的投資者占比高達93.88%。而在股票的日常交易中，則有80%由個人投資者完成。

實際上，監管層也一直在改變以散戶為主方面發力，近日被敲定的養老金入市即是其例。從養老金入市的主要目的來看，養老金作為機構投資者，將成為A股重要的長線投資者和價值投資者，為A股市場穩定發展提供力量支撐。

然而，要改變A股以散戶為主的狀況，以及讓價值投資深入人心，非一朝一夕。因此，加強制度建設，在制度設計上堵住惡性減持這個頑疾，可以說是不二法門。

首先，現行制度對於上市公司大股東減持的約束稍顯寬松，只有鎖定期和不久前增加的提前披露。因此，有必要擡高減持股份門檻，如將公司大股東、高管們減持股份與公司的經營業績、每年分紅額、公司成長發展狀況、社會責任的履行情況等指標掛鉤。

其次，可對原始股份設定特定減持對象。如限售股解禁後，股份持有人只能通過證券交易所的大宗交易平臺向機構投資者轉讓股份，且這部分股份不能以任何方式進入A股集中競價交易，即散戶不能參與買賣這部分股份。把限售股解禁後通過大宗交易平臺限制於機構投資者之間交易，隔離了散戶遭遇惡意減持套現的風險。同時，由於限售股解禁後僅限於機構投資者之間交易，機構投資者謹慎的投資態度將提高上市公司實際控制人提高經營業績的動力。

總之，A股市場建設，除了培育機構投資者和倡導價值投資之類的長期工程外，對於市場上出現的各類亂象，監管層應適時完善制度設計予以封堵。

國務院發展研究中心原副主任盧中原：當前中國經濟要警惕行政化回潮

國務院發展研究中心原副主任盧中原在11月4日深圳舉行的大梅沙論壇上表示，當前中國經濟要防止行政化回潮。

他說，十八屆三中全會明確提出，讓市場在資源配置中起決定性作用和政府更好發揮作用，其中，排在前位的市場在資源配置中起決定作用。

“其實，市場化和行政化是一對矛盾，行政化回潮對市場在資源配置中的決定性作用起到一定的幹擾。政府改革的方向是簡政放權、優化服務、放管結合，但我們看到的是行政權利幹預市場化配置資源的進程越來越加大，我擔憂的是行政化在回潮。”

那麽，在他看來，行政化回潮表現在哪些方面呢?

首先，體現在去產能上。當前，我國面臨的突出經濟問題在於，產能過剩、庫存積壓、杠桿率過高。

盧中原說，三降一去一補過程中，行政化強力推動的最新例子就是去產能，例如，鋼鐵和煤炭去產能過程，6月份鋼鐵、煤炭去產能的規劃只完成了30%左右，行政強力推動後8月份完成了70%--80%。

他認為，從去產能任務來說，8月份一下子完成70%到80%，全年的計劃可以如期完成，可以騰出市場份額，騰出市場份額以後可以更好地使供給、需求銜接，這是供給側改革最根本的要義。

他說：“但是，作為市場化配置資源的主體，企業應該遵從什麽?這需要我們認真總結、反思，是第一個需要警惕的。可持續的新動力依舊是要靠市場形成而不是靠行政的強力推動。”

此外，他認為行政回潮的另一個表現是老工業基地到現在問題積重難返，尾大不掉。

他舉例說，某些老工業基地的國有上市公司，應該向市場化導向發展，企業的利潤增加值、股東回報、凈資產利潤率等才是企業應當追逐的數據。

在他看來，跳出行政化、計劃經濟的思路解決經濟問題，是未來應該探索的方向。他以此前外界廣為關註的科研經費審計為例，“新型科研機構是國務院定的新概念，新型科研機構和科研院所、高校、企業是不大一樣的，其上述功能兼而有之。就是這樣的新型科研機構，我們現在面臨的仍然是一些用行政化的思路、辦法去巡視、審計，應該多考慮新型科研機構的章程和當時設立的性質，這還是行政化回潮的表現之一，值得憂慮。”

美報告警惕中國國企收購 重翻保護主義無聊命題

當地時間11月16日，美國國會下屬顧問機構美中經濟安全審查委員會(USCC)在其發布的年度報告中首次提出，為保證美國國家安全，建議美國國會修改相關法律，授權美國財政部下屬的外國投資委員會(CFIUS)禁止中國國有企業獲得對美企的有效控制權。

USCC成立於2001年，每年向國會報告中美雙邊經濟貿易關系對美國國家安全的影響並提供建議。值得註意的是，這是USCC成立以來第一次做出希望國會修改法案以限制中國企業在美收購的建議。英國《金融時報》對此評論稱，盡管USCC的報告對美國國會是一項沒有法律效用的建議，然而這體現了當前不斷增長的針對來自中國投資的警惕性政治觀點。

中國外交部發言人耿爽在11月17日的例行記者會上表示，對於這個所謂委員會報告的具體內容“沒有興趣作出評論”。

“我們也一直鼓勵中國企業在遵守當地法律法規的基礎上，根據市場原則對外進行投資。我們也希望有關國家能為中國企業的投資創造公平和良好的環境。” 耿爽表示。

報告建議限制國企並購

上述委員會在報告中認為，一家國有企業收購或取得另一家美國企業的有效控制權，這其中隱含著高風險，該國有企業有可能使用技術和市場力量來損害美國國家安全。

“中國企業經常接受國家資金資助，在競標美國科技資產的時候非常活躍。”USCC在上述報告中建議，通過立法更改CFIUS授權的方式，阻止中國國企在美國對企業進行收購。

USCC主席施恩(Dennis Shea)在記者會上表示，他們甚至不希望美國政府收購美國企業，更何況讓中國收購美國企業?需要指出的是，在2015年的報告中，USCC還沒有提到任何與CFIUS相關的內容。

CFIUS的審查通常是保密的，數據也會滯後一年才公布。在今年公布的2014年年度報告中，CFIUS共審查了147筆交易，遠高於2013年的97筆，其中24筆針對中國在美投資，緊隨其後的是針對英國(21筆)、加拿大(15筆)以及日本(10筆)的審查。

在2012～2014年期間，CFIUS共對358筆交易進行了審查，其中中國成為首要審查目標，該機構共審計了68筆來自中國的收購申請，其次是英國(45筆)、加拿大(40筆)、日本(37筆)以及法國(21筆)。

專門關註中美間投資和並購行為的美國榮鼎咨詢公司(Rhodium Group)在一份特別報告中指出，CFIUS對華投資審查的增長並不意味著美國對中國投資加強了審查，而主要是因為中國在美投資增多，實際上，大部分中國投資都將輕松通過CFIUS審查。

此次USCC的報告也證實了這種看法，即大部分CFIUS選擇審查的中國投資最終都通過了檢查。榮鼎在上述報告中還指出，CFIUS對中國收購行為審查增多，很大程度上是因為中國的投資和收購行為越來越側重於先進的科技資產，譬如中資企業在半導體行業的並購。

在過去12個月中，中國企業已經成功收購了兩家美國半導體企業，此外正式或非正式地接觸了許多其他的美國公司，一些已有意向購買，一些有意向建立戰略合作夥伴關系。

榮鼎的報告指出，了解CFIUS歷史的人會知道，CFIUS一定會對此類案件進行審查。實際上CFIUS的建立緣於1987年富士通試圖收購仙童半導體公司，巧合的是，正是這家公司剛剛拒絕了中國買家的要約，原因是擔心美國監管當局將出於國家安全考慮而阻止該交易。

根據榮鼎的中國投資監測數據，2015年中國在美國創下了157億美元的海外直接投資(FDI)新紀錄，與2014年相比，同比增長30%。其中並購行為尤為強勁，103項交易共涉及金額140億美元。

USCC報告態度強硬

USCC成立於2001年，由12名委員組成，這些委員由國會領導層直接任命，均來自私有部門領域，由於報告經常呈現強硬態度，被稱為中美關系的“攪局者”。

據悉，目前該委員會中的一名成員，密蘇里州前參議員塔倫特(Jim Talent)正是特朗普團隊視野內某個高級別國家安全職位的人選。

該委員會選擇在特朗普勝選美國總統之後的一周發布其報告以及20條建議，時機非常微妙。競選中，特朗普在對華貿易上態度強硬，並威脅要對來自中國的進口產品征收45%的關稅。

耿爽表示，日前，習近平主席同特朗普通了電話，進行很好的交流。習近平指出，合作是中美兩國唯一的正確選擇，中美合作擁有重要機遇和巨大潛力。通話後，中方與特朗普的團隊也保持著接觸。

耿爽表示，美國大選期間曾經有一些涉華言論，其中也提到了對華經貿關系問題。“作為原則，我們不對美國總統選舉期間候選人的具體言論作評論。我願強調，中美經貿合作是兩國關系的‘壓艙石’和‘推進器’，其本質是互利共贏。中美互為對方最為重要的經貿夥伴之一。2015年雙邊貨物貿易額超過5500億美元，雙向投資存量超過1600億美元，這為兩國人民帶來了實實在在的利益。兩國在一定程度上已經形成了你中有我、我中有你的利益交融格局。”

耿爽表示，中美共同維護經貿關系健康穩定發展，符合兩國和兩國人民的根本利益。相信美方會從本國人民的根本利益出發，采取一個有利於中美經貿合作的政策。

私募重兵布局深港通 AH股差異下步步警惕

經過前期緊鑼密鼓的籌備，深港通的開通只差一聲發令槍。市場翹首以待之際，不少私募已經重兵南下布局。

格上理財數據顯示，今年以來，1495家私募管理人發行了2401只可投資港股的基金產品，較去年總體發行量翻了一倍，而這其中出現了不少業內知名私募管理人的身影。或成立海外子公司獲取香港證監會9號牌照、或借道QDII和港股通，內地私募管理人南下的沖動強烈。

不過在多位接受《第一財經日報》記者采訪的私募人士看來，港股與A股存在市場成熟度、投資者結構、監管政策和賣空機制等方面的差異，宏觀上的外資撤離風險和微觀上的小盤股流動性風險等都值得註意。在實際操作中，不少私募人士則表示仍需步步警惕。

近1500家私募搶灘布局

深港通箭在弦上，而滬港通已經悄然度過其兩歲生日。

2014年11月17日，滬港通開通，截至2016年11月16日，滬港通運行整兩年。上海證券交易所披露的數據顯示，截至2016年11月16日，滬港通在464個交易日里累計交易金額2.26萬億元人民幣，港股通在455個交易日里累計交易金額為1.49萬億港元。

從資金流向上看，滬股通在過去兩年里累計凈買入1325億元人民幣，港股通則累計凈買入2947億元人民幣(3544億港元)。值得註意的是，滬港通下資金凈流方向經歷了一個由北上資金多於南向資金(受益於2015年上半年A股牛市)到南向資金多於北向資金(受益於2015年4月港股火爆及A股股災)的過程。

在資金南下趨勢持續，深港通開通在即的背景下，私募基金參與港股投資的熱情也不斷高漲。格上理財統計數據顯示，目前在中國基金業協會已備案的12356只證券類私募產品中，共有3622只私募產品可投資港股，占比近3成。

從增量上看，今年以來發行的可投資港股的私募產品有2401只，較去年總體發行量增長了102.1%，共涉及1495家私募管理人。具體來看，呈瑞投資和泓信投資發行的產品數量均超過30只，包括敦和資產、弘尚資產在內的5家私募機構發行數量在10只以上。

此外，記者梳理發現，發行可投資港股產品的不少機構均為量化對沖私募基金，包括泓信投資、富善投資、申毅投資、富善投資、艾方資產、明汯投資等知名量化私募均已發行相關產品。

“港股的估值差，被內地投資者所看好。相信隨著資金流入的量變到質變，疊加經濟的企穩或改善，港股有望迎來戴維斯雙擊式的投資機會。”泓信投資相關人士向記者表示，港股深藍策略是公司量化複合策略中的一個子策略，依舊從資產配置的角度出發從不同的資產類別中賺取絕對收益。

據格上理財私募研究員趙旸向記者介紹，目前國內私募基金投資港股主要有兩種方式，一種是以美元募集，直接投資香港等市場的基金，另一種則為人民幣基金，通過港股通和QDII投資。

2005年至2007年，景林資產、赤子之心資本、淡水泉投資等作為先驅者，率先獲取了香港資產管理牌照的9號牌照。今年以來，私募機構掀起出海潮，包括富善投資、朱雀投資、重陽投資等知名私募管理人相繼獲得9號牌照，而不少私募已經開始采用境外募集，成立美元基金的方式開始了港股投資。

而就人民幣基金而言，此類私募基金參與港股投資的方式主要有港股通和QDII兩種。“於國內QDII額度較為稀缺，大多私募機構主要通過港股通來掘金港股市場，如泓澄投資、世誠投資等均在今年10月發行了一只基金，通過港股通布局港股，其中泓澄投資新設基金在港股的投資比例上未設限制，可在A股和港股市場間靈活轉換。”趙旸表示。

風險不可忽視

知名私募機構爭相布局，港股的投資價值是否真如其看起來那般誘人?

“隨著國內資本市場的開放及全球化的推動，內資進行全球化配置是未來的趨勢，相比全球發達國家海外資產配置平均比例25%左右，我國當前僅有5%上下，未來提升的空間仍相對較大。”北京清和泉資本董事長劉青山告訴記者，港股作為這其中重要的戰略媒介，毫無疑問是最受益的。

據劉青山介紹，清和泉目前也打算布局港股，增加海外資產配置。“在當前人民幣匯率承壓趨勢下，與美元掛鉤的港幣資產價值凸顯，配置港股也可以對沖人民幣貶值的風險。”劉青山稱。

而在另一家積極布局港股的知名私募—上海世誠投資看來，港股是一個可以自由賣空的市場(可能是亞洲最自由的市場)。空頭可以有效控制住所謂的“非理性”上漲，使牛市更加平穩以及有持續性。

“港股有個特點，其波動率要比A股低30-40%。同樣是牛市，去年A股最高點時，港股波動率只有A股的一半，屬於’慢牛’。”世誠投資相關人士表示，慢牛的好處在於投資者可以精挑細選股票，有序的建立投資組合，而不必急著追漲，亂了手腳。市場的相對平穩，也大大降低了投資者的選時風險。

不過，不少市場人士也表示港股投資存在不少值得註意的風險。從資產配置的角度港股是值得配置的類別，但具體到行業與個股選擇方面，則需要用與A股不同的邏輯。

“我們產品已經完成備案，投資範圍確實包括港股，算是占了一個坑。但目前還沒有把倉位配到港股上去，因為還需要配備相關投研人員加大對港股的研究，細化到策略和標的的選擇上還需要再研究。”前述上海某知名私募的一位基金經理向記者如是坦言。

“港股目前仍缺乏大量優秀的成長標的，導致其整體成長性略顯不足，我們公司目前主要精力和研究力量仍然集中在A股。”劉青山表示，也要註意外資加速撤離新興市場對港股的沖擊。

無獨有偶，前述世誠投資人士也表示，香港雖然是境外市場，但大部分上市公司與中國內地有千絲萬縷的關系，中國宏觀經濟仍是主要投資風險之一“。所以在港股通策略上如何降低宏觀周期波動的沖擊，避免(內地)投資者在同一國家風險(country risk)上重複加碼，也是關鍵。”該人士稱。

除了宏觀層面上的風險之外，香港小盤股的流動性風險也引起了不少私募人士的警惕。

Wind數據顯示，2014年12月至2016年10月間，香港恒生綜指的年複合增長率為4.5%，而恒生小盤指數的年複合增長率僅為0.2%，超額回報為負。同時恒生小盤指數的192只成分股中絕大部分(153只股票)的日均交易額低於2500萬港幣。

“這對習慣於動則上億人民幣交易額的A股小盤投資者來說，可能會是個挑戰。這里我們更加關心的是退出風險。流動性本來就是不對稱的，通常股價下跌時的交易量低於股價上漲時。而港股小盤平時的交易量就不高，下跌時更有可能出現極端流動性風險，使退出變得非常困難。”世誠投資人士表示，在組合管理層面，不能盲目套用A股小盤的經驗，必須加深對小盤股的基本面研究，同時控制低流動性股票的倉位，以及通過靈活的現金配置來應付港股的“流動性陷阱”。

警惕“特朗普牛市”：一群“黑天鵝”在後

“特朗普牛市”一說是否靠譜尚無從考究，但風險資產偏愛特朗普已是事實。然而，瘋狂背後往往藏著一只“黑天鵝”。

道瓊斯、標普500、納斯達克和代表小盤股走勢的羅素2000等美國四大指數當地時間11月21日收盤都創下了歷史新高。這四大指數上一次同日突破歷史高位還要追溯到1999年12月31日。

“市場上漲存在不理性因素，過度預期了特朗普尚未落實的利好政策，到美聯儲12月中旬的議息會議前後，市場可能會迎來一波回調。”荷寶亞太區股票聯席主管兼中國首席投資總監繆子美對第一財經記者表示，12月的意大利公投、美聯儲議息會議，以及明年的一系列大選都是潛在的“黑天鵝事件”。

面對當前瘋狂且懷揣著單邊預期的市場，有一句諫言顯得異常冷靜——“從美國大選的事態發展中我們可以得出兩個重要結論。首先，沒有人知道未來會發生什麽事件；其次，沒有人知道市場會如何反應。這些結論讓我更加相信，根據宏觀預測去作投資決策是錯誤的。其實，投資者對這些早已心知肚明，卻不斷犯下同樣的錯誤。”著名的“華爾街禿鷲”之一、橡樹資本聯席董事長霍華德·馬克斯(HowardMarks)在接受第一財經記者采訪時表示。

“狂歡”中的風險資產

美股近期的狂歡有著三大特點：此前春風得意的科技股跑輸大盤；小盤股漲幅跑贏了大盤股；金融股的上漲進一步擡高了市盈率，使得美股更貴了。

第一財經記者采訪多家機構獲悉，金融股上漲主要有三大因素：特朗普關於降稅、擴基建的政綱助推了經濟增速回暖的預期；對於去監管的言論利好盈利空間收窄的銀行業；美聯儲12月加息在即、收益率曲線走峭等利好銀行利潤率。

相比之下，科技股此前的估值已不低；降稅預期對於已經享受較低稅率的科技企業幫助不大；市場更擔憂特朗普可能會修改美國現行貿易和移民政策，從而導致科技公司業績出現下滑。

值得註意的是，市場在美國大選前一直認為，銀行業無法跑贏低利率、低增速環境。然而，特朗普的勝出扭轉了這一觀點。令華爾街沸騰的是，特朗普的過渡團隊承諾將廢除“多德-弗蘭克法案”(用來嚴防金融風險，保護消費者合法權益)，甚至取消禁止銀行從事自營交易業務的“沃爾克規則”。

“機構得知這個消息後都十分興奮。”擁有20年華爾街交易經驗的資深投行人士馮磊告訴第一財經記者，“(2008年)金融危機後的嚴厲監管給銀行業帶來了巨大的成本壓力。”

小盤股是特朗普勝選後，美股市場的最大贏家。羅素2000小盤股指數已經連漲12周，這是自2003年6月以來的最長連漲周期。該指數自大選日以來漲幅已達11%，超出了標普500指數2.7%的漲幅。

美盛業務拓展董事曾劭科此前對第一財經記者表示：“大盤股的上漲空間已經有限，而被ETF(交易型開放式指數基金)追蹤較少的價值型小盤股將是未來的投資主題。”

債券末日將至?

除了股票，狂歡的還有大宗商品——11月22日，油價和其他主要大宗商品強勢上行。與之相對應的是，因為“黑天鵝事件”頻發、經濟低迷而備受追捧的債市持續遭遇重挫。

特朗普勝選後的一周內，渣打銀行便調升了其對於核心PCE(PersonalConsumptionExpenditures，個人消費支出)的預期，這也是美聯儲青睞的通脹指標，渣打預計該指標在2016年為1.7%(+0.1%)，2017年料為1.8%(+0.6%)，2018年為3%(+1.4%)。這一切似乎都在暗示，權益類資產和大宗商品將繼續走俏，通脹則將戳破債券泡沫。

高盛集團本周也發聲稱，隨著制造業在全球範圍內回暖，投資者明年應該押註大宗商品價格會走高。這是該集團在4年多以來首次建議加重對於這一資產類別的押註。

除特朗普的言論對於大宗商品價格存在支撐作用外，全球主要地區的10月采購經理人指數(PMI)都在走強，推動了鐵礦石、銅及其他基礎金屬的上漲。

高盛分析師柯里在周一的報告中表示：“近期全球PMI都在加速回升，意味著大宗商品市場正進入一個更為強勢的周期。”

同時，油價大漲也助長了風險情緒。截至北京時間11月22日18時，布倫特原油日內累計漲逾1美元，漲幅擴大至1.8%，報49.88美元/桶。

銀河證券分析稱，要密切關註OPEC(石油輸出國組織)的限產進程。本周以俄羅斯為代表的產油國一改前兩周的消極態度，紛紛表明減產決心，扭轉了EIA(美國能源信息署)庫存上漲、美元加息概率進一步上漲的利空壓力。

最近的債券市場卻遭到大幅拋售，收益率急速上升。大選結束後，美國10年期國債收益率從1.86%迅速升至2.34%。達里奧(RayDalio)、岡德拉克(JeffreyGundlach)等新老“債王”認為，債券市場30多年的大牛市或將終結。

“特朗普的重商主義政策框架本質上就不利於債券。”岡德拉克表示。

但渣打認為，這種預期可能過於悲觀。渣打中國財富管理部投資策略總監王昕傑對第一財經記者表示：“美元債券收益率驟升，但我們預計未來數周將會有一段時間整固或下跌。一旦財政計劃在實施過程中打折扣或股市走跌，就可能觸發這樣的短期逆轉。”他也表示，在全球經濟仍然不景氣的情況下，債券仍是長期配置的種類之一。

慎對“特朗普牛市”

面對大選後的瘋狂市場，不乏機構開始提示風險。

“不會出現新的‘特朗普牛市’。”歷來被市場譽為“債王”的格羅斯在11月的評論中寫道，“投資者必須謹慎行事，未來美國稅率下調引發的赤字走高會令利率和通脹率上升，這轉而有可能會降低利潤和市盈率。”

在他看來，減稅、增加基建支出等計劃不太可能提振經濟增速或是股市表現。

“我們並不知道他和他所領導的政府是否能夠將這些主張落實。然而，面對當前經濟現實的制約，他作出的部分承諾到底能兌現多少，我們仍將拭目以待。”馬克斯告訴第一財經記者。

事實上，大選後的暴漲是建立在特朗普有利於產業的政策之上的，但這些政策的具體落實要等到明年。“前幾個月的美國企業利潤增速都不盡如人意。而且，現在股價比之前更貴了。”沖基金經理邁克爾表示，眼下，市場期待的可能是“里根時代”的重現。不過，招商宏觀研究員劉亞欣告訴第一財經記者：“‘里根時代’與當前的背景存在顯著差異。財政刺激有待觀察，美聯儲也不太會激進加息。”

招商宏觀認為，滯脹是美國上世紀七八十年代一直面對的難題，因此里根采取了“緊貨幣、寬財政”的政策組合。然而，雖然美聯儲已經進入加息周期，但全球的背景均為低利率、低增長、低通脹，美國距離其2%的通脹目標仍有差距。

美聯儲主席耶倫在此前的演講中表示，當前的問題是總需求不足影響了總供給。她提出“高壓經濟”可能是應對的辦法之一。高壓經濟意味著貨幣政策對更低的失業率、更好的經濟狀況、更高的通脹水平有更強的容忍度。因此，當前背景下無法簡單類比里根時代，並預期美聯儲會在明年快速收緊貨幣政策。

要警惕“有錢的時候最容易出臭招”

經緯創投 2016-11-29 10:21

本文由經緯創投（ID：matrixpartnerschina）授權i黑馬網發布。

創業，是一個從零到上市、九死一生的過程。如何才能提高公司的運營效率，降低公司資源的浪費？

經緯中國資本市場董事曲靜淵在氪空間·怪獸學院關於“錢的罪惡”課程中告訴大家：“開源節流才是企業走向 IPO 的正確方法，僅僅融資是不夠的。創業公司一定要重視公司現有資源在各個環節的使用效率，避免資源浪費。”

此外，她還深度分享了“公司效率提升的三個方面”、“如何擁抱資本市場”、“IPO 過程中的心得感悟”及“創始人需要掌握的財務常識”。以下，Enjoy：

1微利時代需要提高效率

“創業，期盼是一個從零到上市的完美過程，但也肯定九死一生。”

先求生存，再圖發展。要想活的好，開源、節流都少不了。

開源就是你要去找各種錢，公司最好要有利潤帶來的正現金流可以自己造血。

開源不光是可以去融資拿投資機構的錢、還可以去銀行爭取信用額度拿低息貸款、去努力申請各種大大小小的政府補貼、有效率地利用現有的資金等等。

各種現金流入都不應該被忽視。節流是個難題，每天都在開支，每天也可能都在浪費，我們提倡的是在關註絕對額的節省的同時，尤其要特別關註各種投入資源的使用效率。

太多文章講融資技巧，除了是提醒要在適當的時候融資，也在講融資這事也應該有效率。這個別人喜歡講得高大上，我們就暫且不表，只說說那些在企業運營過程中每天都可能遇到的、可以提高效率的土辦法。

很多公司初創期，從銀行申請貸款確實會比較難。這時候我建議你找一家有實力且靈活的銀行合作起來，將公司所有的流水都走他們那，時間久了銀行會看得到你的發展和不斷壯大，對你公司有了解並產生信任，就有機會探討進一步的合作。要用發展的眼光看一些銀行，比如招行就專門設有針對於互聯網公司的戰略部門來協調銀行與企業的合作，他們是理解互聯網又懂銀行業務的一波人，已經開始與一些公司合作並融入到公司交易的環節，真正做到了深度合作。

我看到一些小公司喜歡把有限的資金存在多個銀行里，號稱分散風險。每間銀行的金額都不大，這樣的結果就是每家銀行也都覺得你公司是可有可無，也就談不上謀求什麽深度合作，這種做法我個人是不贊成的，你應該找一個可以深度合作的夥伴。另外，現在民營銀行也很靈活，也是早期公司很好的合作對象。

國家為了鼓勵行業發展，對於一些行業如軟件、互聯網、新能源、新材料等行業，每年都有政策性補貼或者低息借款，如果你問這些錢要不要拿？那我只能說 why not ？為什麽要錯過呢？拿國家的錢肯定不容易，都是基於項目的扶持，如果你真有好的項目就不要嫌麻煩，寫一本嚴肅的項目書是必須的，如果真申請上了，投入產出比也相當的好。

融資、貸款、申請政府補貼，這些都是階段性任務，咬咬牙努力唄。在企業里天天發生的就是要花各種錢，如何把錢花好、花得有效率。偶爾咬個牙那是沒用的，這個必須全民有意識並有一定的辦法讓效率提高。

現如今，各行業的暴利時代陸續結束，微利時代來臨，越來越多小而美的微利企業成為商業社會主流。公司里PR、BD、產品的推廣費花多少錢是個度？公司內部需要提高現有資源的使用效率，而效率的提升可以從業務、人力和財務三個大方向去找優化的辦法。

2公司效率提升之業務層面

“效率提升的第一個方面：業務——不能只圖便宜，要衡量投入產出比。”

從大家最關註的各種業務指標說起，比如：

自媒體推廣的轉化率有沒有認真衡量過，咬牙給了預算後，如果投放到一個單價便宜的媒體平臺是不是真有效果，至少不要比同類公司效率差太多；

用戶留存率行不行，是不是一邊使勁花產品的推廣錢，一邊卻留存率沒有改善；

運營設備是購置還是租賃；

全國服務器如何分布，只放在高大上的雙線機房還是有其他細化方案；

銷售提成給的不足夠還是浪費了；

內部用的 IT 管理系統要不要當下就著手開發，什麽時候開發最適合；

各項大額運營支出有沒有做細化分析並做適當現金流管理。

不同公司業務指標也千百樣，這些問題都要根據自己的業務特性來測算衡量， 或許大的指標被關註了，一些按年來算也不是小數的指標卻被忽視沒有管理，這都是很常見的事。管理者輕易不能拍腦門，拿數據說話，做好業務規劃、財務預算，花錢之前思考投入產出和效率，而不是純粹圖個便宜，便宜和效率不是一回事。

如何拿數據說話？

建議有一個數據小組直接向 CEO 匯報，把公司大大小小指標羅列出來，不僅關註絕對額，也要更關註利用效率，再決定哪些要分析哪些不分析，分析的頻率是按季度還是按月甚至按周，開會前數據小組先說數據大家再討論，如果沒有數據小組那每個部門自說自話，習慣性的報喜不報憂，事情就耽誤了。

因此這個特別小組不要隸屬於某個部門，更不要下放至某個業務 VP 管理，否則產出質量肯定會受影響，因為數據小組產出的結果很可能跟某個 VP 的結論不同甚至相反。組建數據小組，是額外增加的人力投入，這個是值得的。按公司規模大小來組建，隨著規模擴大人數從少到多，公司非常小的時候甚至可以由財務派一個人兼職，但只要有這個工作內容，還是利大於弊。

我看到很多互聯網公司的創始人都特別喜歡自己開發個系統，喜歡可視化。但開發系統是個大工程，開發成本其實很高，這得投入產品、研發、測試若幹，還得跟內部很多部門不斷溝通需求，動靜其實挺大但往往歷經數月無果。這種投入在我心里是屬於那種扔了石頭打不起水漂的行為，用這種方式浪費錢的公司大把大把的多。如果公司需求總是在不斷變化，如果公司只增加一個普通崗位就能滿足管理需求，就別眼前搞這個高大上的系統，喊開始容易喊停難，必要的時候再做。

3公司效率提升之人力層面

“效率提升的第二個方面：人力——管理、培訓與用人。“

管理：扁平化有效率，更扛事的高層倒逼效率提高

我常發現從大公司出來的創業者管理公司喜歡定級別和梯隊，這固然沒什麽錯，但創業公司內部管理扁平化帶來的人才資本節省與效率提高是特別明顯的，扁平化副作用是也給管理者帶來更多壓力和工作量。

我個人建議：公司在200人以內，可以考慮做 VP 扁平化，減少中間層級，這樣的上傳下達效率會高很多。每個崗位只對事負責就好，基層員工在這種情況下會加速成長。一個 VP 直接帶業務經理、直接指導員工，總監級別甚至完全不必要，效率提高的同時也給員工留出晉升空間，還能一年節省至少幾十萬的成本。中間層級的人也最不安定，一些能力平庸的人做不了高層，卻希望薪酬不斷上漲向高層看齊，並有股權訴求，這都無形中降低了中小公司的運營效率。

作為高層，無功就是過，要有很強的成功意識，這也倒逼做事有效率。帶著別人成功和帶著別人做事，這是兩種完全不同的心態，當年馮鑫對暴風總裁室提出公司高層無功就是過的要求，我心里是贊成的。成功才是最好的激勵，再普通的人也有成功的欲望，成功的欲望會督促大家把事情做得更好。我在暴風作為 IPO 負責人最大的任務就是將它帶到成功 IPO 的那天，這是我心底里的信念，工作里我就願意主動優化，讓事情有效率有結果。如果沒有成功，我在暴風的 8 年青春就只能呵呵了，因為我認同高管無功就是過這個理兒。

培訓：統一工作方法，避免內耗，提高效率

很多初創公司忙於競爭來不及在內部統一工作方法，而且牛人大神來自於各大公司都很有一套。但我認為在一個實體里，一個統一的工作方法絕對可以極大提高內部效率並提高成功可能性。

而如何讓重要的工作方法統一起來是需要持續為大家作培訓。培訓這事就需要堅持，堅持就會看到好效果。比如我們曾經用過一個叫“三板斧”的方法，三板斧是指目標、參照系、核心手法這三項內容。不管哪個部門、不論工作總結還是工作規劃，要求按這個邏輯來講你的工作，被質疑的時候也是按這個邏輯提出疑問，這讓內部溝通很有效率，也產出了很好的結果。當年在金山的幹訓班，也學到很多統一的工作方法，如經理開門八件事，組織會議的時候如何邀請以確保被請人員按時到場等等。很多看起來很基礎的工作方法，一旦統一起來效果超出想象。

用人：難求完美，但求合適，向磨合好的團隊要效率

經常是招聘時打 70  分的人在一起磨合出了 90 分的效果。找到一個 90 分+的人很難、特別難、太不容易、可遇不可求，甚至你想象的那個這世界上就沒有，或者即使被你好彩找到如果沒有磨合得很好，甚至不能發揮出 70 分的效果。個人能力固然重要，但團隊磨合後能否適用更為關鍵。

世界上沒有完美的人，只要 TA 身上的特征是現在與未來 2 年公司需要的，再加上 TA 不笨不懶，就可以堅決任用。多數的骨幹員工都是不斷合作磨合出來的，而不是招聘那一刻挑選出來的。TA 當年不是千里馬，而你也別認為自己就有伯樂的眼光，用適合的人也是有效率的。

讓好不容易找來的人能產出好結果這也是有效率的，人來了領導不是要協助 TA 多幹活，而是應幫他們清理身旁的“雜草”，營造利於 TA 成長的環境，讓他們快速融入及時產出。

實在找不到人，內部選才跨界培養也是一種方法。曾經我想找一個 HR 負責人，心里描繪的是有經營策略、有銷售意識、有品牌宣傳能力的全才。可找了好久面試了很多人都不滿意，最後決定自己培養。我註意不遠處的工位一位 PR 組的女生，跟客戶溝通時非常有技巧，靈活且有目標，悄悄查了教育背景也不錯，可她缺少的是經營、銷售和管理的見識。後來調崗她當總裁室助理崗位鍛煉了一年多，再把 HR 部門交給她，她現在已經是一位很優秀的 HR VP 並管理範圍已經不僅僅局限在 HR 領域了。如果時間、精力、候選人等條件允許，不妨花點時間和耐心嘗試在內部跨界培養。

創始人最擅長的，往往可能正是公司的短板。老板在一個領域里擅長，就在這個經驗點上的標準很高，從外邊找人又看不上，自己又沒時間幹，從內部挑人培養在高壓下也難有結果，這是很沒效率的。

4公司效率提升之財務層面

“財務：成也利用率、敗也利用率。”   

財務管理上即要避免不當投入的浪費，更要提高各種資源的利用率。財務領域可以做籌劃的地方很多：稅收、大額資金的存款及與理財產品的風險平衡、產業低息借款的爭取、供應鏈及物流成本的優化、倉庫存貨周轉率的管理等等業務角度被忽視的利用效率，財務都不能忽視。

不當投入的浪費經常存在，業務部門牽頭的時候只看到對自己單一部門的影響，或者急於落實而缺乏整體分析，這時候財務部門應該參與分析並結合對公司整體的影響從專業角度提出建議。財務不能僅僅是走付款流程的事後才知道，財務永遠有提醒的義務。好的財務部門要在業務之初就有自己的思考，依靠邏輯分析向大家提出專業建議，避免人為設卡而影響效率。

除了協助分析業務部門效率，財務部門內部自身的流程的優化、公司整體財務審批流程的優化，減少那些為了審批而審批的不必要環節，這都可以提高效率。我也知道繁瑣的報銷流程，是很多公司里員工最最憎恨的，過程繁瑣只是貌似嚴謹，實際增加很多工作量卻效果甚微，工作量增加就導致人員成本增加，把員工當賊看傷害了員工的心，HR 部門還得再花錢去做team building，純屬沒效率的二頭費。但現實里，很多公司都這樣。

5有關資本市場的三個問題

“第一個問題：是否還要擁抱A股資本市場？”

很多 VIE 架構的創業公司在猶豫要不要回歸 A 股資本市場。回不回，每個公司有自己的特點。但作為創業者，作為企業家，看待資本市場不能用負面情緒和道聽途說的想當然。眾所周知 A 股的資本市場肯定不是你想象的那種完全自由的市場，但資本市場的力量有多大，別帶有色眼鏡的前提下去觀察幾家公司，從公開信息中研究一下成長歷史就可以知道那巨大的力度。

在對接資本市場的過程里面，往往傳統行業的董事長更懂得與各種資源合作，對於國家在每個領域中的政策傾向，他們都分析得很透徹，對政府消息也非常敏感，這一點值得互聯網創業者學習，互聯網創業圈的人多數不敏感，甚至是麻木的，這是不對的，既然在中國運營就要多關註國家政策，你的手機中有「國務院」APP嗎？很多政策都和我們的行業相關，政策里面是從來沒有廢話的，最好一句一句看，連標點都別錯過，不看標點就不知道事情關系的前因後果。

有覺悟的企業家，不僅懂得利用資本市場，更加懂得政策到底在說什麽。創業者一定要有一點點敏感度，關心國家的政策，這些都可能對你的行業大方向判斷有借鑒意義。

“第二個問題：都知道創業板好，那新三板要不要擁抱？”

新三板還是有很多好處的，它是中國多層次資本市場的組成之一，未來有很多想象空間，所以不可以忽視它。目前在流動性上表現不足夠好，但也沒有什麽明顯的壞處，多觀察並適時跟進，學會借勢別錯過第一波政策紅利。

“第三個問題：如何從容應對IPO的籌備？”

創業公司從成立那天，創始人心里大都是奔著未來某一天要 IPO 去的，但是不同階段需要想的事情也不同。

創業頭幾年先把競爭力做紮實了再具體計劃 IPO 也不遲。創始人也不用提前到處去上各種課學習 IPO 技巧，那都是專業性很高的工作，到時候自然有券商、律師、會計師等中介機構來共同參與完成。創始人到那時再根據進度學習應對辦法都來得及，太早做關系儲備其實也沒有用。

創業初期能為將來 IPO 做的準備就是把自身業務做規範、合法合規做好別受重大的處罰、該申請的資質牌照都去申請並盡量取得、各種文檔保存好至少別丟了、公司賬戶不要借給無關人等做大額資金的轉來轉去，先把這些最最基礎的都做好就行。別等真的要啟動 IPO 的時候審計師進場發現合同協議要啥沒啥，律師進場發現即沒有牌照還各種違規，那樣絕對拖延 IPO 進程甚至就得跟獨立 IPO 說 bye~bye~ 。

企業是以盈利為目的的組織，能算清楚公司到底是怎麽賺錢的財務模型很重要，得知道每個項目的驅動因素到底是什麽，做一個相對準確的預算，這是公司決定什麽時間啟動 IPO 的前提。當你的收入模型成熟穩定，未來持續 3 年利潤都有持續增長，或許是你可以謀求 IPO 的時候了，這時候可以去選能合作的中介機構共謀大事。如何選擇中介機構是另一個話題，暫且不提。

6創始人需要知道的四點財務常識

第一點常識：創始人不能離財務太遠

很多創始人在公司發展初期天天忙著產品、研發和市場，但對財務不太在乎。實際上創始人非常有必要花一些時間在公司的效率提高上，這需要借用財務的工作結果來實現，試想公司哪有什麽事情是跟錢無關的呢，如果一個創始人經常認為一些事情跟財務無關，那可得給他提個醒，這肯定是不對的。

第二點常識：有錢的時候最容易出臭招

很多錯誤決策都是錢多的時候做的，比如進軍異地市場、迅速擴大人員規模、搬個未來 2 年都夠用的寬敞辦公室等等，公司內最好有這樣的一個冷面角色起到提醒的作用，在未來十幾年的發展道路上都是需要的。另外，不缺錢的時候融資效果會比較好，因為這個階段和投資人見面你會比較自信，自帶光彩。

第三點常識：公司賬戶別做跟業務無關的資金往來

創業是奔著未來 IPO 的，別用公司帳戶做跟業務無關的資金往來。如果未來發展的好，不論是新三板、創業板，財務核查都會很嚴格的，看銀行流水的時候如果有很多說不清楚的資金調動，也是非常麻煩的事。信息時代，所有銀行賬戶都有監管，包括支付寶和微信。

第四點常識：別認為你的競爭對手都是做了假賬。 

經常可以聽到有人因為競爭對手的用戶數據、財務數據好，就說人家做假帳。其實一個公司做假帳的可能性很小，那些被披露的數據背後，都連帶著各中介機構的責任風險呢。財務核算方法不是一加一等於二的簡單計算，在準則約束下也是有一定的處理技巧的，對方只是找到了一個更適合展示的辦法而已，所以不要盲目地下判斷說競爭對手那都是假數據。

文章評論

匿名用戶

發布

全部評論：10

發布

10年期國債期貨繼續“綠” 警惕流動性風險

繼29日國內債市遭遇大跌後，30日截至上午10:30，10年期國債期貨1703主力合約跌0.39%；隔夜Shibor報2.3160%，上漲1.40個基點，這已是Shibor連續第15個交易日全線上漲。與此同時，央行公開市場30日凈投放900億元，結束了連續4天的凈回籠。

業內人士認為，目前國內外利空因素較多，債市調整或仍將持續一段時間。

30日開盤，十年期國債期貨小幅高開後，迅速掉頭向下翻綠，10年期國債期貨主力合約T1703一度跌逾0.5%，報98.605，跌幅0.39%。而昨日國債期貨已經出現“恐慌式”下跌，10年期國債期貨主力合約T1703收報98.93，下跌0.71%，創上市以來最大跌幅，自10月24日以來已下跌2.58%。

此外，銀行間市場利率也繼續上行。30日，隔夜Shibor報2.3160%，上漲1.40個基點。7天Shibor報2.4960%，上漲1.50個基點。3個月Shibor報3.0358%，上漲1.86個基點，連漲30個交易日，創2010年12月底以來最長連漲周期。

此前多位分析人士認為，資金面持續偏緊，或是短期內影響債市的首要因素。各行各業年底結賬特別是機構年底結賬、銀行年底回籠資金，月底疊加年末因素，會給資金面造成較大壓力。有機構人士表示，美聯儲加息時點臨近，美元強勢格局下人民幣匯率繼續承壓，加之國內去杠桿、去泡沫的基調持續，貨幣政策難以放松，資金面穩中偏緊格局或仍將延續。

在市場利率一路看漲的情況下，央行終於結束此前連續4日凈回籠，11月30日進行1400億元7天期逆回購操作、800億元14天期逆回購操作，100億元28天期逆回購操作，當天有1400億逆回購到期。

Wind資訊數據顯示，從11月24日開始，逆回購日到期量驟升至2000億元左右;11月26日-12月2日共有9400億元逆回購到期;截至11月28日，央行逆回購余額仍接近1.4萬億元，處於歷史較高水平。

九州證券首席經濟學家鄧海清表示，9月以來，央行貨幣政策發生明顯變化，除了通過大行減少資金融出，還直接通過公開市場操作增加融資資金期限、提高融出資金的利率。“更直接地講，央行已經在貨幣市場進行了‘加息’。”此外，M1增速下滑將不可避免，這將給銀行負債端帶來持續的壓力。

另一方面，也有專家認為，央行三季度貨幣政策執行報告出臺後，監管層趨嚴將導致資金面維持緊平衡的狀態，將對債市調整產生直接影響。

民生證券固收研究負責人李奇霖分析稱，此前央行有意將表外理財納入MPA考核，11月23日銀監會就《商業銀行表外業務風險管理指引》公開征求意見，監管層頻出重拳。銀行在監管壓力下，將會壓縮對非銀機構的拆出、同業拆借、買入返售等項目。這樣就導致貨幣基金被陸續贖回，同業存單和短融壓力驟升，疊加機構對資金面預期不穩，貨幣政策大概率維持緊平衡，同業存單的發行需求不降反升，從而導致其利率上漲。與此同時，債券基金贖回壓力也有所加大，公募基金流動性風險加劇。這就導致流動性較好的利率債面臨贖回，高等級信用債和城投債面臨調整。

對於債市後期走勢，多數分析師認為調整可能將持續。

長江證券分析師趙偉表示，資金面持續緊張而央行連續凈回籠是債市大跌的直接導火索;央行堅持“收短放長”降杠桿，債市驅動邏輯或逐漸改變;全球債市調整等也壓制了國內政策和資本市場。國內外利空因素較多，債市調整或仍將持續一段時間。

鄧海清認為，海外因素只是中國債市調整的加速器，中國債市調整的根源在於中國央行態度的變化。對於債券市場而言，在銀行負債成本系統性提高之後，銀行委外將從貨幣基金開始收縮，並將逐步擴展到收縮債券類委外產品，委外的“加杠桿、加久期、降資質”模式難以為繼，並引發更為廣泛的去杠桿，債券市場的長期調整難以避免，2017年十年期國債收益率中樞將在3.1%。

李奇霖則指出，一旦風險進一步擴散，流動性較差的資產也難以獨善其身。而當此類資產出現拋售壓力時，為防止金融機構風險過大、企業融資成本過高，央行或將出臺利好政策，刺激債市回暖。因此，當流動性較差的資產出現拋售壓力時，便是難得的進場時機。建議投資者當前重點加強流動性管理，防風險為上。(本報實習記者熊天琪對本文亦有貢獻)

藍籌護盤A股小幅回調 高度警惕創業板走勢

在12月7日短期止跌反彈之後，12月8日盡管有銀行、白酒等板塊的護盤，但A股市場還是出現了回調走勢，創業板指數更是呈現破位下行態勢，市場成交量也繼續維持在低位。對於股指後續的走勢，市場人士的態度開始趨於謹慎，窄幅震蕩成為了市場主流觀點。

12月8日，從股指全天的走勢來看，滬深兩市股指在開盤後即展開回調，盡管盤中白酒、銀行等板塊一度拉起護盤，但創業板指數的持續下跌使得市場人氣不足，一些前期熱門板塊也出現了大幅回調，股指最終未能擺脫回調的命運。上證指數最後報收3215.37點，下跌6.87點，跌幅0.21%，成交1978億元;深成指報收10812.30點，下跌43.42點，跌幅0.40%，成交2568億元;創業板指數報收2114.71點，下跌20.38點，跌幅0.95%，成交699億元。兩市全天合計成交4546億元，較上一交易日小幅增加。

對於近來股指的走勢，市場人士普遍認為，雖然12月7日股指的反彈使得市場短期擺脫了舉牌概念股利空的影響，但目前位置想要快速回升並不現實，預計股指走勢還是會以窄幅震蕩為主。由於弱勢格局的影響，部分少量熱點成了存量資金集中抱團的方向，但即便是資金介入較深的板塊也不會一蹴而就的連續大漲，要註意板塊間節奏的把握，這是短線交易的關鍵。

招商證券策略分析師王稹等也認為，從原則上看，上證指數的表現可圈可點，周三反彈已切入缺口邊緣，且缺口寬度有限，有望在之後的幾個交易日收複。但是，反彈量能明顯縮減暴露了市場本身的弱勢，目前的反彈更像是針對11月29日以來下跌的B浪修正，隨後還會有C浪的向下測試。目前仍然以3150-3180點區間作為調整性質的判斷，跌穿此區間則後續的上攻就成為9月23日以來的最後一波，可能構成M頭部，否則後續上攻仍然有創出新高的潛力。創業板指數則在量能和波動率不斷流失的震蕩中越走越遠，後續方向選擇時間不定，但是8個月的平臺整理後，所形成的方向選擇幅度將極為巨大，且不管上下都會伴隨流動性不足，不管是持籌或者持幣，都需要高度重視。

對於市場整體，光大證券策略分析師趙揚保持樂觀的態度，其認為估值合理區間下的業績回升是主要邏輯。風險方面，主要是解禁高峰和聯儲加息，特別是12月中下旬解禁股紛至沓來，資金面容易出現東邊冷西邊熱的極端分化。同時考慮到市場對業績回升已經反應得相對充分，同時無風險收益率穩中有升，目前尚不具備趨勢性行情的條件，遇到暴漲需結合具體原因具體分析，不宜過度樂觀。中期配置上，考慮到險資的風險偏好，建議增加對大消費、大金融等藍籌板塊的配置權重。主題方面，考慮到中央經濟工作會議的到來，建議關註環保、京津冀、債轉股、國企改革、健康中國、軍民融合等相關領域的投資機會。

連平：警惕資本外流和人民幣貶值相互強化的風險

今年以來，人民幣兌美元匯率從年初的6.50附近，依次跌破6.7、6.8等重要點位，一度跌到6.90關口，貶值幅度將近6%。

就此，第一財經近日專訪了交通銀行首席經濟學家連平。他認為，未來一個時期，我國仍將存在較大的資本外流和貨幣貶值壓力，資本外流和匯率貶值相互強化可能是重大風險源，應高度警惕並采取有效措施加以防範。

未來資本外流和匯率貶值仍將面臨較大壓力

第一財經：中國近來資本外流壓力持續加劇。根據國家外管局在11月初公布的中國第三季度國際收支平衡表初步數據，2016年第三季度中國儲備資產減少1363億美元，非儲備性質的金融賬戶逆差超過2000億美元，創下了季度資本外流的峰值。請問你如何看待這一情況?

連平：當前，我國已從直接投資凈輸入國轉變為凈輸出國，而且輸出步伐明顯加快。從國際經驗來看，當一國經濟發展到一定階段後，逐步地會從資本凈輸入國變成資本凈輸出國，這是一個正常現象。

改革開放三十余年來，在政策的持續推動下，境外資本持續流入。2007-2013年我國外匯儲備每年增長4000億美元左右，外匯占款每年增長3萬億元左右。外匯儲備最高的時候將近4萬億美元，外匯占款接近30萬億元人民幣。

圖1 中國外匯儲備變動

數據來源：中國人民銀行

圖2 中國對外直接投資快速增長

數據來源：商務部

資本持續大規模流入使得我國經濟得到快速發展，產業發展能力增強。但一個國家或經濟體在經歷了較長時間的高速增長後，都會有一個經濟減速或調整的過程。同時，隨著人口老齡化、經濟結構調整升級，以及生產要素成本優勢減弱，我國對外資的吸引力逐步下降。

未來一個時期，我國制造業對資本的吸引力將持續下降。曾經是吸引外資主力軍的制造業投資增速大幅下滑，由前些年的30%左右降至2015年的8%，今年前十個月進一步降至3.1%。要素成本持續上升，資本產生全球配置的需求。本幣貶值則進一步刺激了資本流出，正在推進的資本和金融賬戶開放也為資本流出提供便利。

同期，我國對外直接投資快速增長，對外非金融類直接投資同比增長53.3%，達1459.6億美元;全年有可能超過1700億美元。

圖3 中國制造業投資增速（累計同比）

數據來源：WIND

第一財經：當前，美聯儲12月加息預期不斷上升。中美貨幣政策是否將不可避免出現分化?這將如何影響人民幣匯率以及資本流向?

連平：中美貨幣政策分化仍將持續。

2016年前三季度，美國GDP初值年化季率分別增長0.8%、1.4%和3.2%。最近12個月失業率維持在5%左右，核心CPI連續10個月超過2%。經濟增長的主要引擎——家庭消費仍然較為穩健，家庭的資產負債狀況良好。2015年財政赤字占GDP比重已經下降至2.5%，有推行大規模財政刺激的基礎。

因此，未來美國經濟有可能保持相對較快增長，從而支持美聯儲加息。從歷史經驗看，美聯儲一旦開啟加息周期，往往會連續加息，以讓利率盡快回升到正常水平。

而近期中國經濟運行雖出現一些企穩的跡象，但仍面臨諸多不確定性。從“十三五”時期整體運行格局看，我國經濟仍將在結構調整中運行在合理區間的低位，貨幣政策穩健偏松格局短期內難以根本轉向。

中美利差也可能進一步收窄或處在低位。中美10年期國債利差已不斷收窄，2016年10月以來進一步收窄至0.7%左右。鑒於中美貨幣政策的分化態勢，中美利差可能進一步收窄或保持在低位，甚至可能消失，這將給人民幣帶來進一步貶值壓力。

圖4 中美10年期國債收益率趨於收窄

數據來源：WIND

同時，中國企業和居民全球資產配置需求、避險需求及套利需求明顯增加。

在經濟增速下降背景下，國內投資回報率趨勢性下降，加之生產要素成本提高，中國企業“走出去”步伐加快。我國私人財富亦快速增長，財富集中度不斷提高。而我國在私有財產保護、營商環境等方面與歐美日等相比仍有不小差距，部分高凈值人群一直存在並持續增強尋找海外出路的沖動。

從中長期看，我國居民部門資產仍有進一步外流的持續需求。而人民幣較強的貶值預期可能進一步加重其避險需求和套利需求，進而帶來資本外流和人民幣貶值壓力。

第一財經：“8·11”匯改以來，人民幣兌美元匯率中間價貶值幅度已超過12%。除了美國政策的“外溢”效應外，中國過去一段時間來的貨幣超發似乎也對人民幣貶值造成了一定影響。本輪人民幣貶值在你看來，主要源自外因，還是由自身貨幣政策導致?抑或是兩者的合力所致?

連平：貨幣多發帶來人民幣貶值壓力，但並非主要和直接原因。

近年來，我國貨幣供應量確實快速增長，M2/GDP已從2001年底的140%升至2015年底的203%，高於全球平均水平。但也應考慮到我國經濟增長速度較快和間接融資為主的兩個重要特征。若比較中美貨幣當局的資產負債表的擴張可以發現，2007-2015年，我國央行資產負債表擴張了1.4倍，而同期美聯儲的資產負債表則擴張了4.2倍。

此外，由於我國資本和金融賬戶並未完全開放，貨幣信貸擴張對匯率的傳導作用並沒有那麽直接和明顯。因此，貨幣因素並非當下人民幣貶值的主要和直接的原因。

當前的問題在於，資本外流和人民幣貶值相互促進、相互加強。

資本流動會影響外匯供求，進而影響匯率變化。貨幣升值會吸引資本流入，資本流入則進一步強化升值預期，從而形成循環。2005-2013年，人民幣對美元匯率中間價由8.27一路升至6.1左右，其間，外匯占款從4.7萬億元增至26.4萬億元，外匯儲備由6236億美元增至3.8萬億美元。

與之相反的則是2015年以來由人民幣持續貶值導致的“資本外流—人民幣貶值—貶值預期增強—資本外流壓力加大—貶值預期再增強”的循環。

圖5 人民幣匯率與外匯占款走勢

數據來源：中國人民銀行

圖6 人民幣匯率與外匯儲備走勢

數據來源：中國人民銀行

總體來看，本輪資本外流和人民幣貶值是中國經濟下行和美元走強等內外部因素共同作用的結果。中國經濟增速放緩、產業結構調整、要素成本上升和經濟主體需求轉變是內因，也是決定性因素。

資本外流和人民幣貶值相互強化已成重大挑戰

第一財經：根據你的上述分析，本輪資本外流和人民幣貶值是中國經濟下行和美元走強等內外部因素共同作用的結果，並互相強化。這會給中國的宏觀經濟、實體產業造成何種影響呢?

連平：首先，持續資本外流和人民幣貶值預期可能加劇產業空心化。

當前，中國經濟最突出的結構性矛盾之一，就是虛擬經濟與實體經濟一定程度的脫節，非實體經濟聚集了過多的發展資源。資本外流與人民幣貶值預期下國內實業投資回報率低下，無疑會推動國內產業空心化發展，拖累制造業轉型升級，削弱增長新動力賴以形成的基礎。

其次，資本外流和人民幣大幅貶值加大了民間投資下行壓力。

2016年10月民間投資增速已降至2.9%，成為經濟下行壓力持續存在的新的重要原因。

在整體經濟下行背景下，民營企業本就投資意願不強，貶值預期則進一步降低了中長期固定資產投資的預期回報率。民營企業寧可將大量資金以活期存款形式存放，或選擇持續加大美元和日元等避險貨幣的資產配置，這使得本已不振的民間境內投資雪上加霜。

圖7 人民幣匯率與民間投資增速

數據來源：WIND

最後，持續資本外流和人民幣貶值預期可能阻礙產業梯度轉移。因為產業轉移可能不是從東部地區向中西部地區，而是直接轉向要素成本更低的國家。

第一財經：持續資本外流和人民幣貶值預期是否也會帶來金融體系的問題和風險呢？

連平：首先，大規模資本外流和人民幣持續貶值可能再度引發股票市場動蕩。

未來一個時期，中國經濟增速依然存在下行壓力。國際金融市場動蕩、地緣政治沖突、黑天鵝事件頻發等同時導致國際資本風險偏好下降，資本外流壓力和人民幣貶值預期難以在短期內完全消退。

一旦短期貶值幅度過大，尤其是再次出現一次性大幅貶值，不排除在市場恐慌情緒帶動下，短期資本大規模外流，從而出現股市、匯市聯動殺跌效應，造成資本市場大幅震蕩。

其次，持續資本外流和人民幣貶值預期有可能引發系統性金融風險。

它可能引發更大的貶值預期，導致人民幣資產價值持續縮水。金融資產對價格變動較為敏感，且流動性較強，因而會首當其沖。

房地產價格已存在較強的房價下跌預期。人民幣持續貶值並形成較強的貶值預期，外資和部分內資都可能加快撤離，未來房地產市場可能面臨較大風險。

此外，經驗表明，全球性和區域性的金融或經濟危機差不多每10年左右爆發一次，這樣2017～2018年前後有可能處於爆發全球性或區域性金融危機的敏感期。在開放度提高條件下，未來國際金融危機傳導的風險加大。同時，單一資產的個體風險也可能因“蝴蝶效應”引發市場出現共振，從而醞釀系統性風險。

最後，資本外流和人民幣貶值相互強化可能成為妨礙我國跨越中等收入陷阱的攔路虎。

當前及未來幾年，我國正處於告別中等收入國家行列、邁入發達國家門檻的關鍵時期。而阿根廷、巴西等拉美國家最終走向經濟停滯而陷入中等收入陷阱，主要原因之一便是資本持續大規模外流與匯率大幅貶值。

當前及未來一個時期，我國不少領域都存在潛在風險。樓市金融屬性增強，房地產泡沫風險有所提高；非金融企業杠桿率呈上升趨勢，企業債務違約風險上升；影子銀行體系規模龐大，並不斷膨脹。

整體而言，上述風險當前都處在可控範圍內。但我們既不能輕視資本存在大規模流出壓力，當國內需要加大投資的關鍵時刻，眼睜睜地看著資本尤其是民間資本大規模外流；也不能不顧貶值對人民幣資產投資的削弱效應，在市場匯率已經很接近合理均衡水平上下時，任憑非理性的市場力量大肆做空人民幣，甚至還要實施“一次性貶值到位”；更不能對資本流出和人民幣貶值的相互加強及其危害視而不見，盲目樂觀而疏於應對，坐視其抑制境內投資、阻礙產業梯度轉移及觸發系統性金融風險。

三管齊下力阻資本流出和匯率貶值相互強化形成趨勢

第一財經：那麽合理管控資本流動，是否能夠防止資本流出和匯率貶值相互強化趨勢的形成呢?

連平：為避免資本流出和人民幣貶值相互加強的危害性，在保持經濟中高速增長的同時，應在資本流動、匯率機制和政策以及宏觀經濟金融政策等方面多管齊下，力促資本流動相對平衡和人民幣匯率在合理均衡水平上下保持基本穩定。

未來人民幣匯率穩定的關鍵是資本流動基本平衡。

具體來說，未來應理性審慎推進資本和金融賬戶開放。

根據目前的國際環境和中國的實際狀況，全面開放資本和金融賬戶是一項高風險的操作。未來的開放宏觀上應審慎，微觀上應穩健。但不能矯枉過正，更不宜籠統地提“加強資本管制”，不應輕易改變過去的承諾，而應合理和穩妥地設計資本和金融賬戶開放的步驟和路徑，采取先試點、再推廣的策略。

我國應采取非對稱的資本流入和流出管理，對外匯流出管理偏緊，對外匯流入管理偏松，促進資本流動趨向平衡。

一方面，有必要進一步開放境內市場，適度加大吸引資本流入的相關政策。

其一，進一步加大服務業外商直接投資開放力度。未來有必要進一步推進服務業有序開放，尤其是金融、電信、運輸等重點領域開放力度，逐步放開育幼養老、建築設計、會計審計等服務業領域外資的準入限制。

其二，適度擴大資本市場和貨幣市場向外資開放的力度。逐步擴大證券投資領域的開放，適時擴大合格境外機構投資者(QFII)的額度，簡化審批流程。

其三，進一步完善宏觀審慎管理框架下的外債和跨境資本流動管理體系，以人民幣納入SDR為契機，進一步推進債券市場開放，促進債券市場的互聯互通，適時考慮建立人民幣國際債券市場，打通各個市場的融資者和投資者的交易渠道。

另一方面，對資本流出的管理則應適當收緊。諸如個人對外實業投資、不動產投資和證券投資等敏感領域的放開應謹慎推進。持續加強宏觀審慎管理，嚴格限制企業的投機性購匯需求。

非對稱管理將在短期內為實現資本流動相對平衡贏得緩沖期，從中長期看則可以形成有效管理這方面沖擊的機制框架。未來在資本流動相對平衡、市場條件逐步好轉後，可逐步從非對稱管理轉向對稱管理。

第一財經：你提出要在資本流動、匯率機制和政策以及宏觀經濟金融政策等方面多管齊下。能否具體闡述一下匯率機制和政策這一維度。

連平：合理的匯率機制和政策是防止貶值與貶值預期容易相互強化的重要手段。

當下，應合理引導市場預期，有效管理貶值節奏。

在市場非理性行為的作用下，一次性大幅貶值及短期內快速貶值都有可能進一步加劇貶值預期。因此，有必要將人民幣年度貶值幅度控制在金融資產平均投資回報率上下，避免再次出現一次性貶值及過快貶值。

同時，可以采取適度控制貶值節奏的策略，輔以外匯市場適時合理幹預以避免大幅度貶值，推動市場預期分化。此外，貨幣當局應“該出手時就出手”，與市場進行有效溝通、讓市場充分理解政策意圖，引導和管理市場預期。

未來，應謹慎推進和進一步完善匯率市場化改革。

當前的內外部環境並非是快速推進匯率全面市場化改革的較好時機。可以考慮繼續通過調節離岸市場人民幣的銀根來掌握離岸人民幣匯率的定價權，適時擡高做空投機者的成本，從而有效調控市場。也可考慮授權貨幣當局在一定目標區間內相機調控匯率，適時進一步擴大人民幣匯率波動幅度，分化投資者的預期。

與此同時，還應進一步完善CFETS人民幣匯率指數，真正實現人民幣匯率形成機制“參考收盤匯率”+“參考一籃子貨幣匯率”的雙參考定價模式，使人民幣匯率市場化程度進一步提高。

但這種新的機制也可能易受國際貨幣之間匯率波動的影響，從而放大貶值效應，尤其是在資本外流和人民幣貶值壓力較大的條件下。此外，研究表明，人民幣一籃子貨幣匯率變化和美元指數變化具有明顯的負相關關系。因此，未來有必要進一步完善人民幣匯率定價模式，從而更好地適應市場變化。

第一財經：最後，能否請你具體闡述一下如何設計“三管”的最後“一管”——宏觀經濟金融政策？

連平：良好的宏觀經濟金融和政策環境是保持資本流動平衡的基礎。

經濟中高速增長、金融市場穩定和貨幣政策合理是匯率和資本流動最重要的基本面。只有保持經濟中高速增長和貨幣金融穩定，才有可能形成境內投資較高的回報率，保持中外利差在合理水平上，促進境內資本加大投資力度，吸引境外資本合理流入，改變資本過度外流局面，最終促進人民幣匯率走向基本穩定。

未來一個時期，我國依然有能力保持6.5%-7%的增速，人民幣不存在長期貶值的基礎。但當務之急是以合理的結構性措施保持經濟中高速增長。

一方面，積極的財政政策要保持適當力度，實施多方面穩增長政策。特別應在緩解民營企業融資難、融資貴、經營成本高等問題的同時，深化市場化改革，營造不同投資主體一視同仁的公平投資環境，為民間資本創造更好的投資空間。

另一方面，貨幣政策要保持穩健、適度和靈活。近期經濟運行出現企穩回升。未來如果通脹明顯露頭，樓市泡沫進一步加重，貨幣政策應適時適度收緊，以實現穩增長和控風險的平衡。

此外，要盡快建立系統性金融穩定機制，提高對金融危機的預警和防範能力。

外交部回應日本防務預算5連增：保持高度關註和警惕

對於日本防務預算連續5年保持增長並創歷史新高，外交部發言人華春瑩23日回答記者問時表示，中方對日方動向及真實意圖保持高度關註和警惕。

問：據報道，日本政府內閣會議22日通過2017財年預算，總額創歷史新高，其中防務預算連續5年保持增長並創歷史新高。有媒體稱，日方以史上最高防務預算應對中國。中方對此有何回應?

答：我們看到，近年來，日方一方面不斷制造渲染“中國威脅”，一方面不斷提高軍力。由於歷史原因，我們有理由對日方動向及真實意圖保持高度關註和警惕。事實上，我們註意到，即便在日本國內，也有很多人對此提出了質疑和批評。日方能否真正以史為鑒，堅持走和平發展道路?亞洲鄰國和國際社會拭目以待。