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連平：警惕資本外流和人民幣貶值相互強化的風險

今年以來，人民幣兌美元匯率從年初的6.50附近，依次跌破6.7、6.8等重要點位，一度跌到6.90關口，貶值幅度將近6%。

就此，第一財經近日專訪了交通銀行首席經濟學家連平。他認為，未來一個時期，我國仍將存在較大的資本外流和貨幣貶值壓力，資本外流和匯率貶值相互強化可能是重大風險源，應高度警惕並采取有效措施加以防範。

未來資本外流和匯率貶值仍將面臨較大壓力

第一財經：中國近來資本外流壓力持續加劇。根據國家外管局在11月初公布的中國第三季度國際收支平衡表初步數據，2016年第三季度中國儲備資產減少1363億美元，非儲備性質的金融賬戶逆差超過2000億美元，創下了季度資本外流的峰值。請問你如何看待這一情況?

連平：當前，我國已從直接投資凈輸入國轉變為凈輸出國，而且輸出步伐明顯加快。從國際經驗來看，當一國經濟發展到一定階段後，逐步地會從資本凈輸入國變成資本凈輸出國，這是一個正常現象。

改革開放三十余年來，在政策的持續推動下，境外資本持續流入。2007-2013年我國外匯儲備每年增長4000億美元左右，外匯占款每年增長3萬億元左右。外匯儲備最高的時候將近4萬億美元，外匯占款接近30萬億元人民幣。

圖1 中國外匯儲備變動

數據來源：中國人民銀行

圖2 中國對外直接投資快速增長

數據來源：商務部

資本持續大規模流入使得我國經濟得到快速發展，產業發展能力增強。但一個國家或經濟體在經歷了較長時間的高速增長後，都會有一個經濟減速或調整的過程。同時，隨著人口老齡化、經濟結構調整升級，以及生產要素成本優勢減弱，我國對外資的吸引力逐步下降。

未來一個時期，我國制造業對資本的吸引力將持續下降。曾經是吸引外資主力軍的制造業投資增速大幅下滑，由前些年的30%左右降至2015年的8%，今年前十個月進一步降至3.1%。要素成本持續上升，資本產生全球配置的需求。本幣貶值則進一步刺激了資本流出，正在推進的資本和金融賬戶開放也為資本流出提供便利。

同期，我國對外直接投資快速增長，對外非金融類直接投資同比增長53.3%，達1459.6億美元;全年有可能超過1700億美元。

圖3 中國制造業投資增速（累計同比）

數據來源：WIND

第一財經：當前，美聯儲12月加息預期不斷上升。中美貨幣政策是否將不可避免出現分化?這將如何影響人民幣匯率以及資本流向?

連平：中美貨幣政策分化仍將持續。

2016年前三季度，美國GDP初值年化季率分別增長0.8%、1.4%和3.2%。最近12個月失業率維持在5%左右，核心CPI連續10個月超過2%。經濟增長的主要引擎——家庭消費仍然較為穩健，家庭的資產負債狀況良好。2015年財政赤字占GDP比重已經下降至2.5%，有推行大規模財政刺激的基礎。

因此，未來美國經濟有可能保持相對較快增長，從而支持美聯儲加息。從歷史經驗看，美聯儲一旦開啟加息周期，往往會連續加息，以讓利率盡快回升到正常水平。

而近期中國經濟運行雖出現一些企穩的跡象，但仍面臨諸多不確定性。從“十三五”時期整體運行格局看，我國經濟仍將在結構調整中運行在合理區間的低位，貨幣政策穩健偏松格局短期內難以根本轉向。

中美利差也可能進一步收窄或處在低位。中美10年期國債利差已不斷收窄，2016年10月以來進一步收窄至0.7%左右。鑒於中美貨幣政策的分化態勢，中美利差可能進一步收窄或保持在低位，甚至可能消失，這將給人民幣帶來進一步貶值壓力。

圖4 中美10年期國債收益率趨於收窄

數據來源：WIND

同時，中國企業和居民全球資產配置需求、避險需求及套利需求明顯增加。

在經濟增速下降背景下，國內投資回報率趨勢性下降，加之生產要素成本提高，中國企業“走出去”步伐加快。我國私人財富亦快速增長，財富集中度不斷提高。而我國在私有財產保護、營商環境等方面與歐美日等相比仍有不小差距，部分高凈值人群一直存在並持續增強尋找海外出路的沖動。

從中長期看，我國居民部門資產仍有進一步外流的持續需求。而人民幣較強的貶值預期可能進一步加重其避險需求和套利需求，進而帶來資本外流和人民幣貶值壓力。

第一財經：“8·11”匯改以來，人民幣兌美元匯率中間價貶值幅度已超過12%。除了美國政策的“外溢”效應外，中國過去一段時間來的貨幣超發似乎也對人民幣貶值造成了一定影響。本輪人民幣貶值在你看來，主要源自外因，還是由自身貨幣政策導致?抑或是兩者的合力所致?

連平：貨幣多發帶來人民幣貶值壓力，但並非主要和直接原因。

近年來，我國貨幣供應量確實快速增長，M2/GDP已從2001年底的140%升至2015年底的203%，高於全球平均水平。但也應考慮到我國經濟增長速度較快和間接融資為主的兩個重要特征。若比較中美貨幣當局的資產負債表的擴張可以發現，2007-2015年，我國央行資產負債表擴張了1.4倍，而同期美聯儲的資產負債表則擴張了4.2倍。

此外，由於我國資本和金融賬戶並未完全開放，貨幣信貸擴張對匯率的傳導作用並沒有那麽直接和明顯。因此，貨幣因素並非當下人民幣貶值的主要和直接的原因。

當前的問題在於，資本外流和人民幣貶值相互促進、相互加強。

資本流動會影響外匯供求，進而影響匯率變化。貨幣升值會吸引資本流入，資本流入則進一步強化升值預期，從而形成循環。2005-2013年，人民幣對美元匯率中間價由8.27一路升至6.1左右，其間，外匯占款從4.7萬億元增至26.4萬億元，外匯儲備由6236億美元增至3.8萬億美元。

與之相反的則是2015年以來由人民幣持續貶值導致的“資本外流—人民幣貶值—貶值預期增強—資本外流壓力加大—貶值預期再增強”的循環。

圖5 人民幣匯率與外匯占款走勢

數據來源：中國人民銀行

圖6 人民幣匯率與外匯儲備走勢

數據來源：中國人民銀行

總體來看，本輪資本外流和人民幣貶值是中國經濟下行和美元走強等內外部因素共同作用的結果。中國經濟增速放緩、產業結構調整、要素成本上升和經濟主體需求轉變是內因，也是決定性因素。

資本外流和人民幣貶值相互強化已成重大挑戰

第一財經：根據你的上述分析，本輪資本外流和人民幣貶值是中國經濟下行和美元走強等內外部因素共同作用的結果，並互相強化。這會給中國的宏觀經濟、實體產業造成何種影響呢?

連平：首先，持續資本外流和人民幣貶值預期可能加劇產業空心化。

當前，中國經濟最突出的結構性矛盾之一，就是虛擬經濟與實體經濟一定程度的脫節，非實體經濟聚集了過多的發展資源。資本外流與人民幣貶值預期下國內實業投資回報率低下，無疑會推動國內產業空心化發展，拖累制造業轉型升級，削弱增長新動力賴以形成的基礎。

其次，資本外流和人民幣大幅貶值加大了民間投資下行壓力。

2016年10月民間投資增速已降至2.9%，成為經濟下行壓力持續存在的新的重要原因。

在整體經濟下行背景下，民營企業本就投資意願不強，貶值預期則進一步降低了中長期固定資產投資的預期回報率。民營企業寧可將大量資金以活期存款形式存放，或選擇持續加大美元和日元等避險貨幣的資產配置，這使得本已不振的民間境內投資雪上加霜。

圖7 人民幣匯率與民間投資增速

數據來源：WIND

最後，持續資本外流和人民幣貶值預期可能阻礙產業梯度轉移。因為產業轉移可能不是從東部地區向中西部地區，而是直接轉向要素成本更低的國家。

第一財經：持續資本外流和人民幣貶值預期是否也會帶來金融體系的問題和風險呢？

連平：首先，大規模資本外流和人民幣持續貶值可能再度引發股票市場動蕩。

未來一個時期，中國經濟增速依然存在下行壓力。國際金融市場動蕩、地緣政治沖突、黑天鵝事件頻發等同時導致國際資本風險偏好下降，資本外流壓力和人民幣貶值預期難以在短期內完全消退。

一旦短期貶值幅度過大，尤其是再次出現一次性大幅貶值，不排除在市場恐慌情緒帶動下，短期資本大規模外流，從而出現股市、匯市聯動殺跌效應，造成資本市場大幅震蕩。

其次，持續資本外流和人民幣貶值預期有可能引發系統性金融風險。

它可能引發更大的貶值預期，導致人民幣資產價值持續縮水。金融資產對價格變動較為敏感，且流動性較強，因而會首當其沖。

房地產價格已存在較強的房價下跌預期。人民幣持續貶值並形成較強的貶值預期，外資和部分內資都可能加快撤離，未來房地產市場可能面臨較大風險。

此外，經驗表明，全球性和區域性的金融或經濟危機差不多每10年左右爆發一次，這樣2017～2018年前後有可能處於爆發全球性或區域性金融危機的敏感期。在開放度提高條件下，未來國際金融危機傳導的風險加大。同時，單一資產的個體風險也可能因“蝴蝶效應”引發市場出現共振，從而醞釀系統性風險。

最後，資本外流和人民幣貶值相互強化可能成為妨礙我國跨越中等收入陷阱的攔路虎。

當前及未來幾年，我國正處於告別中等收入國家行列、邁入發達國家門檻的關鍵時期。而阿根廷、巴西等拉美國家最終走向經濟停滯而陷入中等收入陷阱，主要原因之一便是資本持續大規模外流與匯率大幅貶值。

當前及未來一個時期，我國不少領域都存在潛在風險。樓市金融屬性增強，房地產泡沫風險有所提高；非金融企業杠桿率呈上升趨勢，企業債務違約風險上升；影子銀行體系規模龐大，並不斷膨脹。

整體而言，上述風險當前都處在可控範圍內。但我們既不能輕視資本存在大規模流出壓力，當國內需要加大投資的關鍵時刻，眼睜睜地看著資本尤其是民間資本大規模外流；也不能不顧貶值對人民幣資產投資的削弱效應，在市場匯率已經很接近合理均衡水平上下時，任憑非理性的市場力量大肆做空人民幣，甚至還要實施“一次性貶值到位”；更不能對資本流出和人民幣貶值的相互加強及其危害視而不見，盲目樂觀而疏於應對，坐視其抑制境內投資、阻礙產業梯度轉移及觸發系統性金融風險。

三管齊下力阻資本流出和匯率貶值相互強化形成趨勢

第一財經：那麽合理管控資本流動，是否能夠防止資本流出和匯率貶值相互強化趨勢的形成呢?

連平：為避免資本流出和人民幣貶值相互加強的危害性，在保持經濟中高速增長的同時，應在資本流動、匯率機制和政策以及宏觀經濟金融政策等方面多管齊下，力促資本流動相對平衡和人民幣匯率在合理均衡水平上下保持基本穩定。

未來人民幣匯率穩定的關鍵是資本流動基本平衡。

具體來說，未來應理性審慎推進資本和金融賬戶開放。

根據目前的國際環境和中國的實際狀況，全面開放資本和金融賬戶是一項高風險的操作。未來的開放宏觀上應審慎，微觀上應穩健。但不能矯枉過正，更不宜籠統地提“加強資本管制”，不應輕易改變過去的承諾，而應合理和穩妥地設計資本和金融賬戶開放的步驟和路徑，采取先試點、再推廣的策略。

我國應采取非對稱的資本流入和流出管理，對外匯流出管理偏緊，對外匯流入管理偏松，促進資本流動趨向平衡。

一方面，有必要進一步開放境內市場，適度加大吸引資本流入的相關政策。

其一，進一步加大服務業外商直接投資開放力度。未來有必要進一步推進服務業有序開放，尤其是金融、電信、運輸等重點領域開放力度，逐步放開育幼養老、建築設計、會計審計等服務業領域外資的準入限制。

其二，適度擴大資本市場和貨幣市場向外資開放的力度。逐步擴大證券投資領域的開放，適時擴大合格境外機構投資者(QFII)的額度，簡化審批流程。

其三，進一步完善宏觀審慎管理框架下的外債和跨境資本流動管理體系，以人民幣納入SDR為契機，進一步推進債券市場開放，促進債券市場的互聯互通，適時考慮建立人民幣國際債券市場，打通各個市場的融資者和投資者的交易渠道。

另一方面，對資本流出的管理則應適當收緊。諸如個人對外實業投資、不動產投資和證券投資等敏感領域的放開應謹慎推進。持續加強宏觀審慎管理，嚴格限制企業的投機性購匯需求。

非對稱管理將在短期內為實現資本流動相對平衡贏得緩沖期，從中長期看則可以形成有效管理這方面沖擊的機制框架。未來在資本流動相對平衡、市場條件逐步好轉後，可逐步從非對稱管理轉向對稱管理。

第一財經：你提出要在資本流動、匯率機制和政策以及宏觀經濟金融政策等方面多管齊下。能否具體闡述一下匯率機制和政策這一維度。

連平：合理的匯率機制和政策是防止貶值與貶值預期容易相互強化的重要手段。

當下，應合理引導市場預期，有效管理貶值節奏。

在市場非理性行為的作用下，一次性大幅貶值及短期內快速貶值都有可能進一步加劇貶值預期。因此，有必要將人民幣年度貶值幅度控制在金融資產平均投資回報率上下，避免再次出現一次性貶值及過快貶值。

同時，可以采取適度控制貶值節奏的策略，輔以外匯市場適時合理幹預以避免大幅度貶值，推動市場預期分化。此外，貨幣當局應“該出手時就出手”，與市場進行有效溝通、讓市場充分理解政策意圖，引導和管理市場預期。

未來，應謹慎推進和進一步完善匯率市場化改革。

當前的內外部環境並非是快速推進匯率全面市場化改革的較好時機。可以考慮繼續通過調節離岸市場人民幣的銀根來掌握離岸人民幣匯率的定價權，適時擡高做空投機者的成本，從而有效調控市場。也可考慮授權貨幣當局在一定目標區間內相機調控匯率，適時進一步擴大人民幣匯率波動幅度，分化投資者的預期。

與此同時，還應進一步完善CFETS人民幣匯率指數，真正實現人民幣匯率形成機制“參考收盤匯率”+“參考一籃子貨幣匯率”的雙參考定價模式，使人民幣匯率市場化程度進一步提高。

但這種新的機制也可能易受國際貨幣之間匯率波動的影響，從而放大貶值效應，尤其是在資本外流和人民幣貶值壓力較大的條件下。此外，研究表明，人民幣一籃子貨幣匯率變化和美元指數變化具有明顯的負相關關系。因此，未來有必要進一步完善人民幣匯率定價模式，從而更好地適應市場變化。

第一財經：最後，能否請你具體闡述一下如何設計“三管”的最後“一管”——宏觀經濟金融政策？

連平：良好的宏觀經濟金融和政策環境是保持資本流動平衡的基礎。

經濟中高速增長、金融市場穩定和貨幣政策合理是匯率和資本流動最重要的基本面。只有保持經濟中高速增長和貨幣金融穩定，才有可能形成境內投資較高的回報率，保持中外利差在合理水平上，促進境內資本加大投資力度，吸引境外資本合理流入，改變資本過度外流局面，最終促進人民幣匯率走向基本穩定。

未來一個時期，我國依然有能力保持6.5%-7%的增速，人民幣不存在長期貶值的基礎。但當務之急是以合理的結構性措施保持經濟中高速增長。

一方面，積極的財政政策要保持適當力度，實施多方面穩增長政策。特別應在緩解民營企業融資難、融資貴、經營成本高等問題的同時，深化市場化改革，營造不同投資主體一視同仁的公平投資環境，為民間資本創造更好的投資空間。

另一方面，貨幣政策要保持穩健、適度和靈活。近期經濟運行出現企穩回升。未來如果通脹明顯露頭，樓市泡沫進一步加重，貨幣政策應適時適度收緊，以實現穩增長和控風險的平衡。

此外，要盡快建立系統性金融穩定機制，提高對金融危機的預警和防範能力。