譚新強：VIX跌ERP跌＝健康慢牛
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GS(14)@2018-01-07 12:35:02【明報專訊】明報讀者新年好！雖然今天只是1月5日，但感覺上今年已過了好長時間，全球大部分股市更在數天內升了不少。美股照例繼續幾乎每日創新高，納指升穿7000點，標指升穿2700點，道指逼近25,000點。港股也不輸蝕，恒指升了2.7%。最突出表現是昨天才重開的日本股市，日經指數一天就爆升了740點，即3.3%，開局領先全球。
大摩在11月底出的大報告，調低硬件板塊，調高能源板塊，都頗為準確，不愧為重執華爾街牛耳的一哥。最近中國手機銷情慘淡，證明市場已充分飽和，連iPhone X的銷量都不停下調。最受影響的是瑞聲（2018）、舜宇（2382）和台灣的大立光等零部件股，跌幅兩成至三分一都有。大摩今年予布蘭特期油目標價本為每桶63美元，但昨天已升穿68美元，連紐約WTI油價都已升至62美元。全球石油板塊包括中國的「三桶油」都開始強力反彈，我們較喜歡純上游的中海油（0883），但下游的中石化（0386）和綜合性質的中石油（0857）也不錯。
但大摩也不是萬能，也會犯錯誤。他們調低日本比重至EW（標準配置），主因是看淡美元（暫時正確），反過來看好日圓，認為這逆風將影響日股表現。但全球經濟復蘇勢頭仍然強勁，尤其是德國、美國、中國，以至日本製造業PMI指數都遠超預期，對日股極為有利。此外，隨着美國通過大幅度永久削減企業稅至21%，一如所料已掀起全球減稅戰，日本執政自民黨已在國會提出削減企業稅，由30%減至20%，為期3年，但仍需投票通過。日經已升至23,500點的25年來高位，我認為今年仍有頗大上升空間，挑戰28,000點都不出奇。
大摩對半導體行業太悲觀
大摩本來也因為看淡硬件包括半導體而調低台積電、三星，以至整個韓國股市比重。但他們雖然看對了手機的弱勢，但半導體是完全另外一回事，很可能是看錯了，或最起碼是過度悲觀。台積電也曾跌近一成，但近日已大力反彈至240元新台幣，距離高位不到2%。一如所料，現在芯片需求來源愈來愈廣泛，包括AI、物聯網、加密貨幣等，台積電近期正是受惠於用來挖鑛的ASIC芯片需求大增。我很有信心台積電將帶領台灣加權指數在今年內衝破1990年以來的12,000點歷史高位。
有報道指摘Intel的CPU有安全漏洞，較易被黑客入侵，盜取重要身分證明資料，周三晚股價曾大跌超過6%，公司馬上企圖澄清，不承認是設計錯誤，但並非否認有漏洞（可能更衰），反指控很多其他芯片有同樣問題。這宗「醜聞」反而幫了AMD和Nvidia股價大幅反彈，Nvidia亦只距離最高位2%左右而已。
記憶體股亦經歷一個多月的健康調整，美光由50美元跌至40美元，但近日已率先反彈了一半至45美元。NAND的跌價已是意料中事，只要成本亦能跟隨下跌，問題不大，關鍵在於DRAM在第二季打後的需求和價格。如有迹象（兩月內揭曉）需求仍然強勁，那麼美光股價隨時可破項。韓國永遠有折讓和落後一點，三星和海力士雖似乎已初步見底，但反彈暫沒美光那麼強勁。三星可能受到手機市場弱勢影響，但估值超平，下跌空間極細。海力士最接近DRAM pure play，有利亦有弊，近日美光受惠於NAND 64層FG（floating gate）技術突破，可望加大市佔率，所以不少投資者轉投美光懷抱。但當注意力重回DRAM時，海力士又將成為焦點。
兩年前港股是全球價值窪地，現在韓股比港股更有價值，今年預期市盈率只有9倍。近日金正恩都似乎伸出朝鮮式橄欖枝，表示希望能參加下月的平昌冬奧，有助紓緩緊張局勢。
今年韓股較港股更具價值
上周我討論了一些頗學術、有關資產配置和港股ERP的分析。現在開始討論今年的展望。首先大概率港股將繼續跑贏港府債券以至人幣國債和絕大部分企業債和理財產品。保持ERP正數，更重要的是繼續拉高長期（十年以上）ERP，從而吸引資金逐步離開債市、影子銀行產品，幫助拆除債務計時核彈。港股估值仍然合理和吸引，反過來美國今年將繼續加息和縮表，極可能迫使香港加息最少一次，連國內都未必避得了。美元利率曲線的確愈趨扁平，有很大爭議會否變成倒掛（inverted），對美國經濟前景有重要性，但對中國而言，利率曲線走勢卻愈來愈陡峭，所以很難看好今年債價表現。
一如所料，理財產品出現的問題愈來愈多，最近郵儲銀行（1658）經上海信託投資了僑興集團發行的所謂固收產品。僑興無法如期償還，郵儲行不止蒙受損失，更被銀監重罰5.2億元人民幣，做擔保的廣發銀行則被罰更重的7.2億元人民幣，中央打擊所有理財產品的決心可見一斑。所以我勸喻國內投資者，還是少碰所謂固收產品為妙。
另一政策重點就是小心處理更巨大和更重要的房產市場。ERP是股市跟債市的比較，因為股票風險比國債高，所以理論上長期回報應比債券高。買房亦是equity的一種，所以跟股市沒有必然關係。但過去十多年，無論國內還是香港，房產遠遠跑贏股市，早已形成頗明顯的泡沫。收租回報率不到3厘，且此為毛收入，尚未計算維修費和空置期等成本，反過來，恒指派息率都已早達3厘，純利率更高達7%（1/PER），相對吸引力當然高很多。尤其是在加息情况底下，供樓負擔將愈加吃力。
中港樓市大幅跑贏股市 泡沫已形成
但我們做了一次並非十分科學化的大數據分析，發現在過去兩年，在香港網上搜索樓價的數量是搜索恒指的3倍！可說印證了大部分人仍然沉迷樓市的感覺。這發現如屬實，反而對股市非常好，表示股市尚未成為投資焦點，距離泡沫化尚很遠。
其實近日最重要的市場現象是VIX跌穿9%，可算史上最低水平。我以前已指出過，幾乎所有資產的波動律都在結構性下跌，主因可能是市場效率（market efficiency）在上升，而非投資者缺乏危機感的過於簡單解釋。此觀察如正確，有極深遠意義，理論上或導致較低長期ERP，因在efficient market框架下的風險定義就是波動律。波動律減低，ERP放緩，這不就正是我的理想健康慢牛嗎？
（中環資產持有瑞聲、大摩、中石化、中石油、台積電、三星、海力士、Nvidia及美光的財務權益）
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 3729&issue=20180105