譚新強：防範瘋牛（二）：如何建立有效的憂慮之牆？
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GS(14)@2018-01-22 04:53:42【明報專訊】港股氣勢如虹，升勢加速，恒指終於升穿32,000點，創下歷史新高。美股也「如常」地幾乎每天創新高，道指升穿26,000點，標指升至2800點。
唯獨H股指數，現只約13,000點，距離歷史高位2萬點仍很遠，仍需努力。我認為今年有望一洗頹風，有機會跑贏恒指，因為近八成已是最有價值亦是最強勢的金融板塊，單四大銀行：工行（1398）、建行（0939）、農行（1288）、中行（3988），再加上平保（2318）和中壽（2628），已佔指數五成。至於其他大型國企工業股，如中石油（0857）、中石化（0386）、以至中鐵建（1186）和上海電器（2727）等，雖然我並非他們最大粉絲，但都要承認大都受惠於供給側改革，估值便宜，舉例如鞍鋼（0347），自由現金流率高達17%，但市淨率才0.84倍。且工業H股對比A股折讓超大，三成至超過五成都有，隨時可發力追上來。
H股大落後 隨時爆升
前幾篇文章已嘗試用P/E、CAPE和PEG等不同方法來分析過港股和美股的估值，美股受惠於大幅減低企業稅，P/E馬上降低2倍或更多，從21倍回落到19倍以下。標普33倍CAPE，確實高，但仍未到2000年時的44倍，PEG 1.4倍，也不便宜，但仍低於最高的1.7倍。港股就更根本跟泡沫沾不上邊，預計2018年P/E僅13倍不到，CAPE約17倍，也不算貴，PEG更低於1倍，仍顯示極大投資價值。
為甚麼過去一年多，全球股市那麼好，尤其美、中（以港股為代表）呢？我認為最大原因是在經濟上，其實中國和美國政府都已開始作出一些IMF以至很多專家如前大摩亞太區主席Stephen Roach等人呼籲多年，很需要亦很適當的政策再平衡（policy rebalancing）。兩年前當很多國家息率減至零或負，所有主要央行瘋狂QE，近三成的西方國債（甚至某些企業債如雀巢）跌至負利率，但實體經濟還是提不起勁時（流動性陷阱），IMF就警告所有國家，各央行主導的貨幣政策已走到盡頭，繼續刺激經濟復蘇的球必須拋回到政府的財政政策手中。
特朗普奉行凱恩斯 靠財政刺激
美國聯儲局果然從2015年底開始緩慢加息，去年亦開始縮表，逐漸加速收緊貨幣政策。另一端，總統特朗普雖是共和黨人，但上台後奉行的其實是經典凱恩斯財政刺激政策，先推動稅改，大幅減企業稅，企圖刺激投資。下一步，據說本月底前就將提出萬億美元基建方案（將大量利用PPP），如通過亦將有助再平衡經濟發展模式，拉高投資對GDP比例，可能亦相反稍為壓低消費比例。
除此之外，大幅減稅將擴大財赤1萬億美元以上，本非好事，但似乎對美元的影響力比收緊貨幣政策更大，結果美元走弱，對出口更有點幫助。明顯這一系列政策非常利好股市，所以特朗普最近發明了一句他說對重選很有用（不幸是真的）的口號：「How's your 401K doing？」意思是問國民是否滿意退休基金的表現。在股市上賺了錢，亦等如儲蓄率提升了，對貿易赤字亦有幫助。
中國強項打組合拳 經濟再平衡
中國人行並非獨立，也是政府下的部門，貨幣和財政政策沒分得那麼清楚，但好處是能打出組合拳，對經濟再平衡可能更有效。首先推行中國式的供給側改革（中式算財政，美式算貨幣），然後逐步收緊貸款和流動性，M2跌至低於名義GDP的9%，再加強金融監管，開始打破剛兌和清理其他金融亂象。最近又幾乎叫停所有PPP，將有助減低投資對GDP比例，間接推高消費比例。這些政策再平衡非常利好股市，更利好人幣，亦有助減少貿易磨擦。
恒指兩年內升了七成多，年化IRR約32%，雖然或未算瘋牛，但絕不能再算慢了，已變成一條步速頗急的快牛。且今年有再加速迹象，不禁令人有點擔憂。我上周已討論過，從投資者角度，預測和躲避股災是極難的事，如ERP能長期如美股般保持5%至7%水平，其實股災也未必那麼可怕。
政府立場不一樣，從前只重視GDP和通脹，現在防範瘋牛，防止資產泡沫可能更重要。如要延長牛市壽命，就必須拖慢升速（美國9年來的升速是IRR 17%），就必須要有一堵頗高的憂慮之牆（wall of worry）。套用小布殊年代的前國防部長Donald Rumsfeld的名言（其實是兩位心理學家Joseph Luft 和Harrington Ingham 發明的）：憂慮可分為兩大類——known unknowns和unknown unknowns。
已知的憂慮說太多會失效
我認為有效的憂慮之牆並不是靜態的，意思是不變的known unknowns是沒有甚麼作用的。舉個具體例子，今年最多人講的憂慮是通脹重臨，逼使美聯儲過度加息，導致股市大跌。這故事已講了一段時間，市場已消化得七七人八，除非短期內有實證通脹嚴重惡化，要不然就將失效。反過來，如中國停頓大量PPP項目，繼續收緊貨幣政策，大宗商品價格見頂回落，全球通脹維持溫和，那麼清除通脹憂慮就反將成為攀升憂慮之牆的動力。
朝鮮半島的憂慮也一樣，核試試過，飛彈都忘了射了多少次，老嫩兩胖子隔空對罵又罵過，再沒有新鮮感，已變成狼來了（當然在童話中最後狼真的來了）。投資者已有共識核戰是無法對冲的，所以就索性不理。近日朝鮮更釋出善意，想積極參與平昌冬奧，鴿派的韓國總統文在寅更表示無任歡迎。結果是憂慮之牆又失去一塊磚頭。
中央決心去槓桿 或成有效的憂慮
我希望較有效的憂慮應仍是中央的去槓桿決心。我知道他們想防止過程中反引發出系統性風險，但針沒兩頭利，演出必須很逼真才起阻嚇作用。目的不應只是減少債務，亦應包括防範股市瘋牛。處理那些萬億級危企不應像過去那麼仁，隨便找些人去接盤，堅決不讓企業全盤破產；這一輪應讓某些資不抵債、現金流不行的企業直接破產倒閉。不止企業，小銀行都可以出事，如人行官員建議，連某些地方政府都是可以破產的。除此，我亦預期有更多過度借貸的萬億級集團將出現問題。
最有效的憂慮其實是unknown unknowns突然曝光而變成known unknowns，殺個投資者措手不及。但by definition（定義上），unknown unknowns是無法猜測和預備的，是憂慮之牆上最堅固的磚頭。就算我有些想法也不可分享，以免失效，抱歉！
（中環資產持有工行、建行、農行、中行、平保、中石油、中石化、大摩的財務權益）
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 5729&issue=20180119