譚新強﹕2月來分析1月效應
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GS(14)@2018-02-04 21:26:00【明報專訊】上周我已提醒大家恒指在33,000點門前可能要稍作整固。連今年領先大市的內銀板塊，尤其工行（1398）（剛打進全球市值最大第十名，營收和盈利更早已是全球銀行業第一）和建行（0939）都開始休息了。
1月恒指升近3000點，是有史以來最強勁的1月，更有報道說港股700多天的牛市已經是有史以來最長的牛市。美國股市一直有個「1月效應」，分為兩部分，第一就是1月上升的概率較高，如用1928至2017年的89年標普數據，其中1月上升的次數為57次，比例為64%。第二部分就是1月的表現對全年表現有一定的預測能力。再分析這57次的1月上升，結果真的全年上升有40次，準確度更高達70%，非常不錯！
其實大部分市場偶然失效的情况（inefficiencies），譬如兩家交易所的同一公司股票的價格不一樣，在很短時間內就會被聰明的套利投資者（arbitrageur）發現（無論是人類或是機器人），進行套利交易，然後這個失效就會很快消失。
港美1月效應達七成
那麼為何1月效應能維持那麼久，仍然有效呢？首先第一個解釋就是本來美股的長期表現就很厲害，90多年來，ERP（股本風險溢價）加無風險國債回報，標普的複合IRR已接近雙位數，所以多數的月份以至年份都是上升的也是正常。
另外，還有兩個原因，最重要是美國有資本收益稅（capital gains tax），所以稅制驅使投資者在12月年底前賣掉虧錢的投資，爭取扣稅，然後在1月初再重新加倉買入股票。今年美國有重要企業稅改，從1月開始大幅削減企業稅，更加促使很多企業在去年12月底前實現會計上的投資虧損，寧願谷高今年的盈利，享受低稅率。
香港的優勢在於低而簡單的稅制（內地應往這個方向走），根本就沒有資本收益稅，那麼香港有沒有1月效應呢？原來答案是有的。如用1970至2017年的47年數據，1月恒指上升的次數為30次，比例竟然跟美國一樣，也是64%；其中結果全年上升的有21次，比例為70%，跟美國一樣，非常凑巧。
既然香港沒有稅制原因，那麼為什麼也有1月效應？我估計跟美國股市是全球最大，美元是最重要儲備貨幣有關的。美股走勢影響全球，港股跟美股關連性頗高，港元更是跟美元掛鈎的。另外可能是因為人類的心理一般都受到新年節日氣氛影響，變得比較樂觀和亢奮，願意入市。就算機構投資者，亦必定在年初做好資產配置計劃，然後在1月開始執行。
1月效應第二部分，預測全年走勢的準確度比第一部分更高，更值得留意，但似乎較難解釋。我認為可以嘗試用兩個方法來解釋，第一個就是市場的效率真的很犀利，有一種預測未來經濟好壞的能力。例如有很多研究數據顯示一般股市的拐點會走在實體經濟的6至9個月之前。第二是無論經濟或是股市，都有一定的延續動力（momentum），因此經濟數據以至股市表現都有一定的自相關系數（auto-correlation）。
我在去年中，恒指還只是26,000點左右就已提出恒指應可在兩年內升至40,000點，原因絕非單憑猜測，是按照宏觀、微觀的綜合基本面分析所得到的結論。說得簡單點，這是一個relief rally，只要投資者對中國宏觀調控有信心，相信習主席和劉鶴，經濟政策重點真的放在去槓桿、防風險，能夠在3年內成功控制和處理債務增長過快，和逐漸解決高達60萬億人民幣的影子銀行剛兌問題，同時成功避免引發一場嚴重的系統性金融危機。其實難度超高，只有在中國的特殊環境才有機會成功。很大程度上，金融市場是一個信心的遊戲，近日非常明顯，國內以至外國投資者對中國的信心日益上升，所以成功的概率也在不斷上升。
港股估值仍低 不大可能股災
到了現在恒指幾乎33,000點，40,000點早已不是夢，有人更把它視為囊中物（我不會，因為驕兵必敗）。無可避免，很多投行和各路英雄跳出來作出各樣預測。近日有人企圖出位，就叫出恒指60,000點的至激目標，我也希望在長遠的未來能夠達到，但除relief rally外，把銀行重估到1倍至1.5倍P/B外，亦需要更成功更有效的國企改革，民企更茁壯，加強創新和創造更大盈利的能力，更需要愈來愈多中國企業（和人民幣），成功走出國際，成為能跟美、歐、日、韓在各行業的龍頭企業較勁的全球冠軍（global champions）。
1月恒指實在升得太厲害，各大投行包括大摩和高盛，以至各種「高人」跳出來警告即將來臨的調整，最誇張的說法是恒指將跌回至20,000點！從技術層面上，我也極渴望有一段整固期，繼續實現我的健康慢牛（最少非瘋牛）理想。我並非高人，既不懂風水，亦不曉紫薇斗數和奇門遁甲，我只是個枉讀20多年詩書（主要鬼佬的）的書獃子。無論用P/E、CAPE或PEG方法來分析，港股估值仍頗低，不大可能出現股災。
倘ERP漸提升 小調整難影響長期回報
市場摘時（Market timing）就更困難。很有名的「Random Walk down Wall Street」一書作者，Burton Malkiel為普林斯頓和前耶魯教授，最近再重申他的觀點：以他超過50年的投資經驗，他從不認識任何人能恒久成功做到市場摘時，因此而賺到很多錢。不止，他甚至說不認識任何人夠膽號稱認識有人能長久做到成功的市場摘時！
當市場愈趨成熟，流動性增大（港股正是這情形），市場效率（market efficiency）亦必定上升。因此市場摘時，以至選擇個別股份（尤其細股），愈加失效，對長期回報愈沒幫助，甚至乎產生反效果。但無所謂，只要我們繼續觀察長期ERP，如能逐漸提升，那麼無可避免的一些小調整根本不會影響長期投資回報。試想過去90多年，美國亦經歷過大蕭條、世界大戰、大衰退，和無數次的大小股災。但直到今天，美股的長期ERP仍是極驕人的6.7%，但願未來港股和A股都能做到！
（中環資產持有建行、工行、大摩的財務權益）
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 3864&issue=20180202