譚新強：港股ERP升 紓內地泡沫
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GS(14)@2018-01-01 23:44:31【明報專訊】已到年底，是時候回顧各主要資產類別的表現。每天大部分投資者集中精神在個別股票、房地產投資，反而忽略了最重要的投資決定，就是從上而下的大類資產配置（top-down asset allocation）。按照大量研究數據，決定什麼時候應持有股票，什麼時候應持有債券、房地產、黃金等，就是影響長期投資回報的最重要因素，可能佔比高達九成，遠比從下而上選股、債、樓重要很多很多！
今年恒指表現一枝獨秀，升幅約為36%，領先全球主要股市。首先一如所料，港股遠遠領先A股，上綜指勉強升了6%，深綜指就更差了，反跌4%，接近全球最差。美國股市在盈利增長和稅改成功的推動下，快9年的老牛表現已非常厲害，標指升約20%，道指升約25%，納指更高達29%，但仍稍遜恒指一個馬位！
港股不只跑贏其他股市，更大的意義在於亦大幅跑贏大部分其他資產類別，包括所有債券、內地所有理財產品、黄金和其他貴金屬、大宗商品、外幣，以及至關重要的香港以至內地的房地產；唯一表現更遠優於港股的就是比特幣和其他某些加密代幣。
今年港股跑贏大部分資產
先討論一下債券的表現。美國今年加息3次，對美債當然是一道逆風。長債幾乎不可能上升，現在10年債息2.4厘，跟年初幾乎一樣，沒有大幅上升（即是債價沒有大跌），已算幸運，全年總回報就是約2厘左右。投資級別（IG）的企業債總回報稍為好一點，約6厘，高息級別（HY）的垃圾債，違約率仍低，所以總回報稍為更高一點，約7厘。如明年再繼續加息和縮表，投資債券風險必上升，估計所有債券的收益將愈來愈低，甚至乎下跌，違約率亦必增加。
中國內地方面，雖然今年避了加息，但10年國債息率反而升得比美國更多，從年初的3厘，升至現在的3.9厘，最高曾升穿4厘。今年中國國債價格微跌2%，加上派息，總回報亦只約2厘。中國在岸人幣企業債回報更低，只約1.36厘，違約事件不斷發生，例如丹東港、輝山、樂氏、上海雲峰及中國城建等，整體債價也在下跌。離岸美元債較好，今年整體穩定，收到幾厘派息已不錯。
另外，最具中國特色的影子銀行，包括各適其適的理財產品，規模龐大但數據模糊，單是銀行相關的已近30萬億元人民幣，加上其他信託、保險、資管等產品，估計總量可能高達80萬億元人民幣，就算有部分雙重計算，最少都有近60萬億元人民幣吧。十九大後去槓桿政策的首要目標當然就是打破理財產品「剛性兌付」的嚴重道德風險問題，必將導致愈來愈多的違約事件，醒目的金融機構已在極速拆倉，引至近期債券價格下跌。理財產品完全缺乏流動性，投資者唔知驚，被忽悠以為這些才是所謂「固收」產品，反而債券被貶為「類固收」，令人暫時啼笑皆非。真相其實很恐怖，如果投資者可以拋售理財產品，價格可能會暴跌幾成。
未來兩三年內，剛兌必將逐漸打破，輝山、樂視等只是前菜，違約率必會上升，當更多萬億級危企如海航、安邦、萬達和必將更多的集團大規模違約時，很多投資者將血本無歸。最近人民銀行官員公開表達意見，認為中國可模仿美國，讓一些地方政府破產，有如底特律一樣！如果真的發生，長遠可能是好事，但短期震盪和痛苦程度，可想而知。在這大環境下繼續買理財產品，是典型的刀鋒舔血，就算沒有違約，今年拿到的回報就只約5厘，只夠用來買驚風散而已！
內地違約料增 理財產品恐暴跌
黃金價格今年升近11%，在通脹持續溫和的情况下，其實表現已不錯，但一如我年初預期，被比特幣搶走很多風頭，在某程度上比特幣可被視為一種數碼化黃金。我懷疑金價的輕微上升也是靠比特幣誇張的15倍暴漲而被拉上去的。大宗商品方面，主要因為中國內地供給側政策的成功，亦有不錯表現，銅價升了22%，煤炭升約10%。更重要的石油本來至9月都一直徘徊沒甚表現，但沙特王儲一上位，動作多多，油價馬上突破，大摩再吹魔笛，唱好油價，現在真的升至近60美元一桶，全年升約11%。
相對於美元，很多貨幣表現都不錯，人民幣可說意外地升了6%，對穩定外匯儲備，居功至偉。歐元的表現最好，升了13%，主要功勞屬於法國總統馬克龍，他的勝利暫擋住右翼民緒的氣焰，亦開始推動不少合理的勞工和其他經濟、社會改革。整體歐洲經濟復蘇勢頭亦比預期中好，令投資者信心回升不少。
股市槓桿風險較樓市低
大家都很關心的香港房地產，也一如我所料，雖仍在上升，但其實在不知不覺中，已開始大幅跑輸恒指。中國內地在中央加強打壓炒風下，今年全國70個城市的平均升幅只有約5%。代表香港樓市的中原樓價指數，今年升約15%，看似不錯，但其實未計算遠比股票高的佣金和印花稅等交易成本。今年樓市已算暢旺，一手成交約2300億元，所有房產總成交約7000億元，但其實對比股市近期平均每日成交過千億，樓市的流動性還是遠差於股市。當然很多人認為買樓可加3倍或更高槓桿，所以更容易「發達」，但大家當然要記住加槓桿亦大大增加風險，投資股市亦可利用期貨、牛熊證、窩輪等洐生工具來加槓桿，這樣的比較才公平。另有一點就是近年全球股市的波動律結構性下跌，所以今年很多市場的Sharpe Ratio（夏普比率，資產額外回報相對波動律比率）都很高，恒指2.9倍，標指2.6倍，道指更高達3.4倍。在這環境下，利用槓桿的風險相對較低。
股市ERP上升 吸引資金流入
我作出以上分析，最重要目的是想指出一個新的及非常重要的觀察，就是中國內地股市，由恒指帶頭的股本風險溢價（ERP），已開始上升，扭轉過去不正常的嚴重扭曲。過去10年，上證指數對比中國10年國債的ERP竟然是難以置信的-11%！徹底違反「高風險、高收益」的基本投資規律，亦因此而導致嚴重資本「錯配」（其實投資者是理性的，但對社會來講是錯配），形成房產、債券和理財產品的巨大和危險泡沫。
今年恒指對比中國10年國債的ERP高達35%（如用香港10年債更高）。1年太短，如從去年初來計算，ERP也有17.4%；但如用5年，ERP就只有6.4%；10年就非常差，只有0.5%。可以見到一個令人鼓舞的現象，恒指的ERP正在逐漸上升，35%肯定太高不可持續，但希望能長期維持在7%以上。美國是一個非常成熟的市場，過去90多年來標指的ERP，亦即是股市平均每年跑贏債市幅度，竟然高達6.7%，非常非常厲害！
中國已到了必須發展健康資本市場的階段，先從估值較低的港股出發，然後A股。需要夠高的ERP才能吸引資金離開房產、影子銀行、債市，逐漸流入股市。IPO和增發助減低整個金融系統槓桿，資本市場亦幫助提升資本配置效率，如成功可謂一箭雙鵰！
下周再討論明年的資產配置考慮。在此預祝大家新年大吉！
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 5827&issue=20171229