📖 ZKIZ Archives

PPP項目資產證券化開閘 業內人士大呼“利好”

政府和社會資本合作(PPP)項目融資難，以及社會資本在長達幾十年退出難，資本流動性不足一直制約著PPP模式推廣，社會資本觀望較多。而這一問題有望緩解。

12月26日，國家發改委和證監會聯合發布《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》(下稱《通知》)，明確提出適合資產證券化PPP項目的四點要求，通過優化政策和監管來積極支持PPP項目資產證券化。各省級發改委將於2017年2月17日前上報1-3個首批擬進行證券化融資的傳統基礎設施領域PPP項目。

這一重磅文件剛一發布，不少PPP業內人士大呼“利好”。

PPP專家、清華大學教授王守清對第一財經分析，這個文件從中長期而言，對多元化PPP融資渠道、發展二級金融市場有好處，對好PPP項目進行二次融資降低融資成本也可能有益。

大嶽咨詢總經理金永祥告訴第一財經記者，未來有穩定現金流的PPP項目可以通過資產證券化，使得社會資本能夠提前收回投資，還可以賺取差價，這將增加社會資本投資PPP積極性，並提高資金使用效率。

《通知》稱，資產證券化是基礎設施領域重要融資方式之一，對盤活PPP項目存量資產、加快社會投資者的資金回收、吸引更多社會資本參與PPP項目建設具有重要意義。

哪些PPP項目可以進行資產證券化?

此次通知給出四點要求：一是項目已嚴格履行審批、核準、備案手續和實施方案審查審批程序，並簽訂規範有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢;二是項目工程建設質量符合相關標準，能持續安全穩定運營，項目履約能力較強;三是項目已建成並正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，並已產生持續、穩定的現金流;四是原始權益人信用穩健，內部控制制度健全，具有持續經營能力，最近三年未發生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

“從短期而言，不要過高期望，因為文件里對項目有前提要求，比如上述PPP項目運營2年且有穩定收入，不符合條件特別是過去三年不規範的PPP項目很難應用。”王守清稱。

金永祥認為，PPP項目進行資產證券化有兩點很關鍵，一是項目有穩定的現金流，二是政府信用要高。未來PPP項目資產證券化更多地和地域相關，一些政府信用好、財力充裕的地方做資產證券化更有利。

《通知》要求，各省級發展改革委應當優先選取主要社會資本參與方為行業龍頭企業，處於市場發育程度高、政府負債水平低、社會資本相對充裕的地區，以及具有穩定投資收益和良好社會效益的優質PPP項目開展資產證券化示範工作。

PPP項目資產證券化推進中，完善的監管也至關重要。

王守清表示，政府應盡快完善相關法規政策，特別是加大監管與懲罰無良業者、完善流程和加強信息公開等，因為“在大多數國家，資產證券化和其它金融'創新'本質上就是一些聰明人利用制度不完善和信息不對稱等，對不夠聰明的人玩的擊鼓傳花遊戲。如果政府監管不到位，“聰明”的機構就可能亂來，本質上就是把風險轉移給不夠聰明的散戶投資者老百姓，後果將不堪設想。

此次《通知》也強調，積極做好PPP項目管理和配合資產證券化盡職調查等工作。

比如，項目實施單位要嚴格執行PPP項目合同，保障項目實施質量，切實履行資產證券化法律文件約定的基礎資產移交與隔離、現金流歸集、信息披露、提供增信措施等相關義務，並積極配合相關中介機構做好PPP項目資產證券化業務盡職調查。

《通知》稱，各地發展改革部門和相關行業主管部門等要按職責分工加強監督管理，督促項目實施單位做好相關工作。

與此同時，為了鼓勵各類市場資金捧場PPP項目資產證券化，國家發改委和證監會將積極引入城鎮化建設基金、基礎設施投資基金、產業投資基金、不動產基金以及證券投資基金、證券資產管理產品等來推進建立多元化、可持續的PPP項目資產證券化的資金支持機制。

另外，證監會將積極研究推出主要投資於資產支持證券的證券投資基金，並會同國家發改委及有關部門共同推動不動產投資信托基金(REITs)，進一步支持傳統基礎設施項目建設。

PPP資產證券化應需而生 社會資本“真實出售”有難度

日前，國家發改委聯合證監會發布了 《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》(以下簡稱《通知》)，PPP項目資產證券化迎來風口，截至2017年1月4日，PPP指數在過去的14個交易日內上漲6.83%，

《第一財經日報》了解到，企業資產證券化如火如荼，尤其是收費收益權類，其中一些與PPP的資產證券化相關度較高。

眾所周知，PPP項目資產普遍體量較大且建設運營時間周期較長，參與方資金壓力較大。資產證券化意味著PPP項目資產能夠放在交易所公開掛牌交易，盤活了PPP項目的存量資產， PPP項目也從一個流動性差的資產變成一個流動性較好的資產，流動性溢價明顯。

“目前社會上下對PPP關註很多，PPP下政府購買服務，能夠把以前政府隱形負債顯性化，理論上來說，通過證券化的手段一些好的項目能幫助政府實現出表。”一家規模靠前的基金子公司副總經理亦表示。

ABS應需而生

2013年以來，PPP相關政策密集出臺，旨在引導、規範社會資本積極參與基礎設施和公用事業建設運營。

“PPP主要指的是一種投融資方式，由社會資本去投資，跟政府之間形成合資關系，風險共擔。但是因為是市政基礎設施，整體而言風險低、但收益也不高。”一家上市公司董秘認為，PPP通常能夠獲得相對穩定的回報，另外杠桿也可以放得比較大。

“PPP模式首先是成立一個項目公司SPV，從銀行拿一部分貸款，加上註冊資金後項目公司比如共有2億的資本。首先能夠把工程款支付一部分。另一方面，地方政府在財政預算中進行一筆每年約定的支出，比如預期共7年完成。這就意味著對政府來說相當於每年3000萬購買一個2億的項目，也就是政府購買服務。一般來說是項目公司投資運營，地方政府也能有收益，同時也能帶動當地經濟發展，達到雙贏。”北京一家上市公司高管也向本報解釋道。

但PPP推進效果不甚明顯，截止2016年9月末，PPP項目落地率僅為26%，12.46萬億PPP項目中，處於執行階段項目為1.56 萬，占比僅為12.52%，項目數量占比僅9.08%。

鑒於此，資產證券化後為PPP提供了一條可行的退出渠道，通過證券化進行盤活存量資產、加快投資回收，以此鼓勵、吸引社會資本進一步參與 PPP 項目。同時，證券化方式為後續PPP項目拓寬了融資渠道，對於持續推進PPP項目意義較大。

截止2016年12月底新發ABS資產管理計劃4160億元，余額大概為5430億元。從行業來看ABS主要集中的行業在租賃行業、基礎設施行業、應收賬款、小額貸款以及信托收益權方面。

從收益率來看，目前PPP收益率普遍在6%以上，具備資產化的條件。PPP 資產證券化後能做到4-5%收益率。

前述基金子公司副總指出，鑒於資產證券化時間期限都比較長，主要要求還是體現在對現金流方面，而資產證券化的核心要求在於基礎資產能夠產生穩定、持續、可預測的現金流。

本報也註意到，《通知》也明確重點推動資產證券化的PPP項目應當是已建成正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，並已經產生持續、穩定的現金流的項目。

“真實出售”疑難

在PPP項目中，往往會設立特殊目的載體是為了實現證券化資產與原始權益人其他資產之間的“風險隔離”，最大限度地降低原始權益人的破產風險對證券化的影響。

與一般的ABS產品不同，PPP項目資產證券化的難點主要在於擔保質押、募集資金的回流以及期限不匹配三個方面，其中最大的難點在於如何通過募集資金的回流實現社會資本的有效退出。

在一位PPP研究人士看來，事實上一般的ABS通過資產的真實出售可實現退出，但對於PPP的ABS 可能“真實出售”存有難度。一般來說資產證券化為了實現風險隔離需要進行資產讓渡將資產轉讓給SPV。

“資產轉讓的一大標準是‘真實出售’方可實現破產隔離。但在PPP模式下，‘真實出售’難以實現，因為在運營期內，社會資本負責PPP項目的運維事宜、承擔運營風險，如果‘真實出售’，PPP基礎合同出現違約時，風險將無人承擔。”上述PPP研究人士進一步告訴記者。

也能看到，《通知》 明確了備選項目範圍和篩選標準，提出了優先發展和鼓勵推動的項目方向。除項目合規、質量達標要求外，可參與證券化的項目要求建成並正常運營 2 年以上，可產生持續、穩定的現金流，原始權益人資質較好、信用穩健。

“《通知》提到會先放到存量的優質項目里邊，但是這種項目成本挑戰很大。對基金子公司業務來說，券商沒有凈資本的約束，很多好的項目融資成本要去就變高，各項費用體現出現就比較高，這是有挑戰的事情。”上述基金子公司副總也對第一財經日報表示。

“現階段可能是因為主體評級雖然文件上沒有明確規定，實際操作過程中為了增強對投資者的吸引力，還是對主體評級有一定要求，這樣國企便存有天然的優勢。”上述PPP研究人士也表示。

短期難實現規模化

《通知》要求，各省級發展改革委於2017年2月17日前，推薦1-3個首批擬進行證券化融資的傳統基礎設施領域PPP項目。

事實上，在此次發改委和證監會聯合發文前，已有PPP項目實施了資產證券化，其中隧道股份大連路隧道資產證券化項目是2013年證監會發布資產證券化業務新規以來的首單資產證券化項目。

在募集資金的運用上，隧道股份將此次ABS籌措的資金首先用於提前歸還項目公司部分大連路隧道工程項目貸款。由於優先級資產支持證券的預期年綜合收益率是5.51%，當時1年期貸款基準利率則是6%，通過ABS募集資金對貸款的置換能起到優化資本結構、降低資金成本的效果。

可見，PPP資產證券化的起航主要解決目前PPP發展過程中的一個非常關鍵的問題，就是項目融資和流通，這也使得PPP資產可以被更多公募基金，基礎設施產業基金，保險基金以及證券資管產品納入可投資範圍。

興業證券分析師孟傑認為，首批資產證券化的PPP項目基礎資產範圍仍然會與過去基礎設施領域的ABS產品所涉及的資產範圍類似，主要是基礎設施未來經營性收費收益權，包括路橋通行費、港口服務費、電站電費收入、水電氣公共交通等公用事業收費、物業租金等。

不過，興業證券也認為，PPP資產證券化短期內難以實現規模化發展，由於發行體量有限對PPP項目的助力推動影響不大。從投資端來看，可獲批發行的 PPP 項目資質相對較好，預計發行利率相對同期限其他ABS產品較低。不過，長期來看，隨著ABS二級市場流動性好轉、PPP項目規範化操作進一步落實、資本回報相對鎖定，PPP項目推動和證券化可實現協同發展。

證監會ABS、保監會ABS、ABN與PRN

資產證券化率不足30% 兵工集團“開路” 軍工混改大提速

對於中國兵器工業集團(下稱“兵工集團”)的混改意見，資本市場給出了最直接的反應——今日開盤，兵工集團旗下多家上市公司全線飄紅，晉西車軸、北化股份一字漲停，軍工航天、石油等央企混改題材也漲幅居前。

1月4日，兵工集團印發了《中國兵器工業集團公司關於發展混合所有制經濟的指導意見(試行)》，提出了26條意見，推動混合所有制經濟發展。中國企業研究院首席研究員李錦接受第一財經記者采訪時表示，我國軍工體制改革進程今年將再度提速。軍工企業的混改，兵工集團起到了開路的帶頭作用，其他軍工企業將跟進，雖然各個軍工企業的特點不一樣，但目標和方向都是市場化。今年，軍工企業將會成為國企混改的突破點。

從26條意見來看，李錦表示，兵工集團自身非常願意以資產證券化的方式推動混改，既可以解決一股獨大的局面，操作起來也最容易。目前兵工集團資產證券化率只有26%，未來空間非常大。

資產證券化是主要方式

兵工集團表示，《指導意見(試行)》將推動完善現代企業制度，健全公司法人治理結構，促進企業轉換經營機制，放大國有資本功能，實現國有資本保值增值，實現各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展。

國泰君安的一份報告指出，兵工集團積極推進混合所有制改革，將有助於優化產業結構、激發集團活力，從而滿足軍隊對高性能武器裝備的各項需求，也有助於提升集團整體競爭力。

中國企業研究院首席研究員李錦接受第一財經記者采訪時表示，兵工集團的混合所有制改革，主要有三種方式。首先是資產證券化，從26條意見來看，兵工集團自身非常願意以資產證券化的方式推動混改，既可以解決一股獨大的局面，操作起來也最容易。目前兵工集團資產證券化率只有26%，未來空間非常大。

第二種是科技型的企業可以采取員工持股的方式，這方面國務院已有專門的文件，目前員工持股在兵工集團的三四級子公司已經開展。

第三，混改更大的空間是非核心業務可以采用軍民融合的方式，結合產業鏈條的需要，鼓勵社會資本參股，多數民營企業將通過外延式並購和業務合作等方式參與軍工行業。

早在去年8月，兵工集團就制訂了軍工企業混合所有制改革試點初步方案，確定了4家試點單位，並探索實施汽車產業股權激勵計劃;同時，圍繞“2+4”先進軍工和現代產業體系，有針對性地開展資本運作。

李錦告訴第一財經記者，從業務範圍來看，軍工混改當前主要集中在純民品和競爭性強的領域，核心軍品領域引入混改概率不大。從改革層面來看，主要為集團旗下的二級以下企業。

民生證券分析師朱金巖認為，軍工企業成混改重點領域，資產證券化是混改重要路徑。軍工企業體制內的混改直接促進資產證券化，資產證券化水平的提高有助於體制外資本的進入。國外軍工企業資產證券化率約70%到80%，我國軍工企業整體資產證券化率不足30%，潛在空間巨大。作為我軍主力戰機生產基地的沈飛集團整體註入*ST黑豹，意味著核心軍品註入已突破體制障礙，資產證券化步伐加快。

去年以來，涉及國有科技企業員工持股和分紅激勵改革的文件密集出臺。2016年11月，國務院辦公廳印發《關於實行以增加知識價值為導向分配政策的若幹意見》，明確可采取股權出售、股權獎勵、股權期權等股權方式，或項目收益分紅、崗位分紅等方式進行激勵。去年2月份，財政部、科技部、國資委聯合發布《國有科技型企業股權和分紅激勵暫行辦法》，決定將國有科技型企業股權和分紅激勵試點政策推向全國。

軍民融合方面也有政策支撐。“十三五”國家科技創新規劃對軍工相關行業進行了重點部署，力推軍民融合向縱深發展。去年7月發布的《關於經濟建設和國防建設融合發展的意見》指出，深化國防科技工業體制改革，進一步打破行業封閉，立足國民經濟基礎，突出核心能力，放開一般能力，推進社會化大協作，推進軍工企業專業化重組。

軍工改革全面提速

2016年中央經濟工作會議確定混合所有制改革是國企改革的重要突破口，要按照完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率的要求，在軍工等國家重點領域邁出實質性步伐。

李錦對第一財經記者表示，我國軍工體制改革進程今年將再度提速。軍工企業的混改，兵工集團起到了開路的帶頭作用，其他軍工企業將跟進，雖然各個軍工企業的特點不一樣，但目標和方向都是市場化。今年，軍工企業將會成為國企混改的突破點。

李錦同時指出，分類不清，成為混改路上的最大障礙。混改之前要先分類，要把涉及國家機密的核心業務、關系國計民生的公益類業務和參與市場競爭的商業類業務分開。涉及國家機密的核心業務必須國有獨資，其他兩類可以進行混合所有制改革。

去年9月，國家發改委部署國企混改試點的工作。中國核建、中國船舶兩家軍工企業被列入首批試點。國資委也明確表示，2017年將繼續推動各項改革政策措施的落實落地，在民航、電信、軍工等領域推動混合所有制改革試點。

去年以來，軍工央企的重組和改革動作頻繁。2016年2月，中國電子旗下的長城電腦和長城信息發布公告稱，擬通過換股吸收合並、重大資產置換、發行股份購買資產及配套募集資金的一系列交易進行整合，實現中國電子優質軍工資產證券化，交易價格合計為229.34億元。

去年7月，中國船舶重工集團公司在國防科工局網站發文稱，中船重工正加緊推進清潔能源、水中裝備、軍貿物流三大板塊的專業化重組整合，集團積極推進專業化重組、分板塊整合上市，構建主板、中小板、創業板、新三板及境外上市等多層次上市公司布局和境內、境外資金市場多形式融資體系。

根據中信建投證券報告數據，2009年以來，在軍工領域發生的225起並購重組中，涉及軍工集團上市公司有83次，民參軍公司有142次。2014年以來，民參軍公司並購重組案例占比逐漸提升，顯示出軍民融合在不斷加深。

軍民融合是軍工行業改革的重要方面，業內人士分析，軍民融合政策落地之後,科研院所改制、大規模核心軍品上市等問題也有望破局。軍民融合的實質就是通過一系列深化改革措施，讓不同領域內各具比較優勢的要素優化配置，最終加速產業升級和新興動能培育。

中債登：中國2016年全國共發行資產證券化產品8420.51億元

中債登發布《2016年資產證券化發展報告》，報告中顯示，2016年，全國共發行資產證券化產品8420.51億元，同比增長37.32%;市場存量為11977.68億元，同比增長52.66%。其中，信貸ABS2發行3868.73億元，同比下降4.63%，占發行總量的45.94%;存量為6173.67億元，同比增長14.74%，占市場總量的51.54%。企業ABS發行4385.21億元，同比增長114.90%，占發行總量的52.08%;存量5506.04億元，同比增長138.72%，占市場總量的45.97%;資產支持票據(以下簡稱“ABN”)發行166.57億元，同比增長375.91%，占發行總量的1.98%;存量297.97億元，同比增長87.52%，占市場總量的2.49%。

從全年情況看，資產證券化市場延續快速增長態勢。值得註意的是，2016年以前，信貸ABS發行規模一直占據較大比重;2016年企業ABS發行規模大幅躍升，較2015年翻番，取代信貸ABS成為發行量最大的品種。

信貸ABS產品中，2016年公司信貸類資產支持證券(CLO)發行1422.24億元，同比減少53.82%，占比36.78%;個人住房抵押貸款支持證券(RMBS)發行1381.76億元，同比增長逾3倍，占比35.73%;個人汽車抵押貸款支持證券(Auto-ABS)發行580.96億元，同比增長84.38%，占比15.02%;租賃ABS發行129.48億元，同比增長111.39%，占比3.35%;消費性貸款ABS和信用卡貸款ABS分別發行91.60億元和106.59億元，占比分別為2.37%和2.76%;不良貸款ABS重啟，2016年共發行156.10億元，占比3.99%。

隨著基礎資產類型增加和產品標準化程度提高，2016年信貸ABS產品不再呈現CLO一支獨大的現象，各類產品發行規模趨於均衡化，標誌著信貸ABS市場開始走向成熟。值得一提的是，2016年RMBS駛入發行快車道，上半年樓市升溫帶動公積金RMBS發行量猛增，下半年商業銀行RMBS接棒發行提速，全年發行規模已接近CLO，市場化、規模化特征明顯。

報告中提到，2016年，在內外不確定因素增多的大背景下，債券市場收益率波動加劇。4月份受債券違約事件影響上行，不過很快伴隨風險緩釋重返下行通道;10月下旬債券市場步入回調，12月受流動性趨緊、去杠桿加速、美聯儲加息、人民幣貶值等多重因素疊加沖擊，收益率加速“翹尾”。在此背景下，資產證券化市場收益率全年震蕩上行，以5年期AAA級固定利率ABS收益率曲線為例，全年收益率上行50個bp。

受信用債券違約風險上升的影響，2016年同期限ABS產品與國債的信用溢價在波動中小幅擴大。以5年期AAA級固定利率ABS收益率為例，其與5年期固定利率國債收益率信用溢價全年擴大40個bp。

關於2017年資產證券化市場發展建議，報告中顯示，主要分為五大方面：

(一)有序增加試點機構，加快不良資產證券化

為防控金融風險，順應經濟周期性發展規律，建議繼續有序擴大不良資產證券化試點範圍，強化規範運作，推動不良資產證券化市場健康發展。

一是有序增加試點機構。建議逐步放寬對銀行屬性和規模方面的限制，鼓勵和引導其他銀行參與不良資產證券化業務嘗試。

二是擴大不良資產池規模，構造現金流穩定的待證券化資產。

為確保入池資產能夠產生穩定的現金流，發行主體應選擇具有良好基本面和發展前景、在特定經濟周期發生不良貸款的貸款企業。

同時，資產池的基礎資產筆數要多，行業與區域應具有一定分散性。在此基礎上，還應建立精準的不良資產歷史數據庫，提高預測能力，為產品定價、評級和信息披露奠定基礎;另外，提供貸款展期、追加貸款、供應鏈金融等服務來幫助負債企業實現現金流正常流通，最終改變不良貸款性質，實現以“時間”換“空間”的風險化解。

三是加強並跟蹤信息披露。鑒於不良資產證券化產品的潛在風險較大，應特別加強對入池資產抵押物特征、法律訴訟進展及其他影響不良貸款清償情況的披露，並定期披露每筆不良貸款的清收處置情況和資產異動信息。另外，對於不良資產證券化的估值和評級，建議詳細披露各家機構的方法、過程、結果、假設條件和壓力測試等情況，為投資者提供全面的估值定價依據。

四是培育多層次的合格投資人。目前，我國不良資產證券化市場的合格投資者不足，非銀行機構投資者參與程度不高，導致風險仍滯留銀行體系。建議適當降低不良資產證券化參與主體的準入門檻，放寬對券商、保險、基金投資範圍的限制，引導更多的非銀行機構參與資產證券化市場，推動流通市場建設，激發市場人氣和活力。另外，我國不良資產證券化的次級檔投資者缺乏，目前主要是四大資產管理公司，建議借鑒國外成熟市場經驗，有序引導對沖基金、證券公司、投資銀行等專業金融機構參與次級證券投資。

五是提高服務機構的專業性、規範性和公信力。如建立權威的第三方估值體系，通過監管或自律等形式規範評級機構，建立對受托管理人和服務商的責任追溯機制等。

(二)服務供給側改革，創新證券化產品類型

2017年資產證券化應積極嘗試金融業、非金融業、離岸、在岸的產品類型創新，建議著力推進PPP和綠色產業的資產證券化，以更好地服務供給側結構性改革，探索開發一帶一路貸款ABS等美元資產證券化產品，對沖人民幣匯率波動風險。

PPP是新常態下穩投資的關鍵，建議從以下方面推動PPP項目的資產證券化：首先，健全和完善針對PPP資產證券化的信息披露、信用評級、增信擔保、風險對沖等配套機制，加快標準化進程;其次，結合PPP規模大、期限長的特點，出臺配套措施鼓勵中長期機構投資者參與;再次，對於PPP項目特許經營權難以轉讓給SPV，以及服務權和收益權難以分離的問題，可研究探討英國WBS(全業務證券化業務)的真實控制模式，為破產隔離提供一種新的交易結構思路。

在國家大力倡導綠色金融的背景下，2017年應進一步推動綠色資產證券化的發展。建議不斷完善激勵約束機制，優化綠色資產證券化市場生態;積累經驗，規範操作，推動綠色資產證券化可持續發展;豐富基礎資產類型，引導發行更多以低碳經濟和生態領域產業為基礎資產的資產支持證券，如新能源和可再生能源利用類、汙染防治類等基礎資產。

在人民幣匯率波動加大的背景下，與美元掛鉤的ABS產品可作為未來資產證券化創新探索的重要方向。建議以一帶一路貸款ABS為切入點，前期考慮以政策性銀行發行的一帶一路美元貸款為基礎資產，在上海自貿區發行以人民幣計價和結算的資產支持證券，之後可將基礎資產逐步擴大至其他外幣貸款或企業發行的外幣債券。該方案既可為發行人盤活基礎資產、拓寬資金來源，又可使投資人通過自貿區平臺實現全球資產配置，同時也能把境外資產引入國內市場，有助監管層把握定價權。

(三)完善機制設計，提高二級市場流動性

相較一級市場的持續大幅擴容，二級市場流動性明顯不足。

2017年建議完善一系列機制設計，盤活二級市場，增強一二級市場聯動，推動資產證券化真正走向成熟。

一是探索推出針對交易所資產證券化產品的標準券質押式回購交易機制。相比協議質押式回購，標準券質押式回購對於投資者而言更為便利，交易風險更小，是提升資產證券化產品吸引力的有效途徑。

二是繼續推廣做市商機制。建議出臺做市商具體法規和工作指引，提高交易效率和流動性，促進資產證券化收益率曲線的完善，進而建立合理的價格發現機制。

三是鼓勵投資者主體多元化。建議通過激勵機制吸引保險公司、資產管理公司、包括養老金和社保基金在內的各類基金，以及交易型金融機構(如國外投資銀行、對沖基金)進入市場，打破銀行互持，提高市場流動性。

(四)全面加強風險識別與管控

隨著資產證券化步入爆發式增長，原始權益人資質逐漸下沈，不同水平的管理人湧入市場，基礎資產類型愈發廣泛。2016年企業ABS違約出現，風險管控成為當務之急。2017年應進一步提高資產證券化的風控水平。具體措施有：

一是加強全流程風險識別管理。對資產證券化產品進行分類風險管控，以防範和進一步掌控風險;審慎把控基礎資產源頭風險，加強對基礎資產、交易主體和原始權益人的篩選和控制，對現金流進行系統化分析;健全內外部增信機制並推動應用;提高信息披露的規範化、標準化和機器可讀程度，滿足第三方估值機構的查詢分析需求，推動信息對稱;加強對項目的跟蹤管理和後督控制，切實落實保障條款，保護投資者利益;加強對評級機構、受托機構等中介的培育和扶持，加強對中介盡職履責的有效監督;引導投資者提高風險意識，培育成熟的市場和輿論環境。

二是堅持簡單透明的發展方向。我國資產證券化仍處於起步階段，為保證健康發展和風險可控，產品結構設計不應過於複雜，應能夠穿透底層資產和參與者，以識別產品風險和最終風險收益承擔者。同時，資產證券化不能盲目和過度，基礎資產的構成應有嚴格清晰的邊界，防止因資產“泛證券化”而背離實體經濟、引發市場風險。

三是提高風險管理工具的技術水平和創新力度。比如，在資產證券化產品設計階段嘗試基於量化參數的壓力測試，來預測資產池的損失分布，模擬各類風險爆發下的極端情景，檢驗現金流對產品本息的覆蓋情況;合理運用CDS等工具緩釋風險，進一步研究和豐富風險對沖工具;不斷完善市場風險指標和風險預測模型，加強信用風險識別和動態度量等。

(五)提高信貸ABS發行積極性

2016年信貸ABS發行增速放緩，一定程度上反映商業銀行發行動力不足。建議從制度層面靈活監管，堅定鼓勵，營造積極便利的市場環境。

一是完善稅收優惠政策。信貸資產證券化目前承擔稅費較多，一定程度上影響了發起機構、投資人對信貸資產證券化的參與積極性。建議研究信貸資產證券化稅收優惠政策，降低發起機構和投資人的稅收負擔，盡快明確SPV稅收減免制度，解決重複征稅問題，為資產證券化業務發展提供更多便利。

二是靈活調整次級檔風險權重。建議進一步完善風險資本計提標準，適度降低部分銀行持有證券化產品次級部分的風險權重，進而提升商業銀行資產證券化業務的積極性。鑒於居民住房的價值穩定性較高、流動性較強，相應證券化產品的風險更易控制，可以考慮對高質量住房抵押貸款證券化產品給予適當的風險自留豁免，待制度完善和時機成熟後再逐步擴大至其他類型產品。

PPP項目資產證券化工作正式啟動

據發改委網站消息，1月9日，國家發展改革委投資司、中國證監會債券部、中國證券投資基金業協會與有關企業召開了PPP項目資產證券化座談會，推動傳統基礎設施領域PPP項目進行證券化融資。這是國家發展改革委、中國證監會聯合發文後首次召開座談會，標誌著PPP項目資產證券化工作正式啟動。

會上，國家發展改革委投資司有關負責同誌介紹了推動PPP項目資產證券化工作的相關情況，證監會債券部有關負責同誌介紹了落實推動PPP項目資產證券化的相關工作方案及監管要求等，基金業協會有關負責同誌介紹了資產證券化產品備案情況等。

各參會企業對PPP項目資產證券化工作給予高度評價，表示將積極參與。同時對PPP項目證券化融資的運營年限標準、項目組合資產證券化融資、降低企業資產負債率和融資成本、證券化資金用途、期限匹配等問題進行了討論，並提出了推動首批PPP項目資產證券化產品的建議。

參加此次座談會的有中國建築、中國中鐵、中國交建等中央企業，E20環境平臺，首都公路發展集團、首創股份、北京控股等地方國有企業，中法水務等外資企業，以及華夏幸福、東方園林、碧水源等民營企業。

下一步，國家發展改革委、中國證監會將加強協作，共同開展PPP項目資產證券化培訓，並篩選一批符合條件的PPP項目，盡快發行PPP項目資產證券化產品。

國內首單PPP資產證券化項目發行

2017年2月3日，“太平洋證券新水源汙水處理服務收費收益權資產支持專項計劃”(下稱“新水源PPP資產支持專項計劃”)在機構間私募產品報價與服務系統(下稱“報價系統”)成功發行，成為市場首單落地的PPP資產證券化項目。

新水源PPP資產支持專項計劃發行總規模8.4億元，采用結構化分層設計，其中優先級8億元，共分為10檔，評級均為AA+;次級0.4億。該專項計劃由新疆昆侖新水源科技股份有限公司(下稱“新水源公司”)作為發起人並擔任特定原始權益人，由太平洋證券股份有限公司擔任計劃管理人並進行交易安排。基礎資產系特定原始權益人新水源公司依據《特許經營協議》在特定期間內因提供汙水處理服務產生的向付款方收取汙水處理服務費及其他應付款項的收費收益權,汙水處理服務費付款方為烏魯木齊市水務局。

根據該專項計劃交易結構安排，優先級6-10檔在第五年設置原始權益人利率調整選擇權，並附投資者回售權、特定原始權益人贖回權，同時新水源公司為專項計劃提供差額補足義務，並將汙水處理服務收費權質押為差額補足義務及支付回售和贖回款項的義務提供不可撤銷的質押擔保。此外，新水源公司股東分別是烏魯木齊市國資委實際控制的烏魯木齊昆侖環保集團有限公司和上市公司北京碧水源科技股份有限公司，二者分別為該專項計劃提供了無條件的不可撤銷的連帶責任保證擔保。

此次納入基礎資產的甘泉堡工業園區汙水處理PPP項目隸屬於烏魯木齊昆侖環保集團有限公司PPP項目，是烏魯木齊市先行嘗試的少數PPP項目之一，後者已納入財政部公布的PPP項目庫。甘泉堡經濟技術開發區(工業區)，位於新疆首府烏魯木齊市北部，距市中心55公里，緊鄰五家渠市和阜康市，為烏昌地區東線工業走廊核心節點，總體規劃面積360平方公里。其中烏魯木齊範圍內規劃建設用地面積171平方公里，2012年9月15日經國務院批準設立為國家級經濟技術開發區。開發區以新能源和優勢資源深度開發利用為主，區內有國家重點工程北水南調“引額濟烏”項目的尾部調節水庫“500”水庫，區位、水土資源優勢明顯，系烏魯木齊確定的六大產業基地之一“戰略性新興產業基地”，是新疆新型工業化重點建設工業區。根據財政部《政府和社會資本合作模式操作指南(試行)》要求，甘泉堡工業園區汙水處理PPP項目嚴格履行了項目識別、項目準備、項目采購、項目執行和項目移交的全流程，並於2016年1月8日投入正式運營，特許經營期自汙水處理項目通過環保驗收日起28年。根據對目前國內PPP項目建設情況的觀察，汙水處理行業的市場化水平相對較高，且盈利模式清晰，北京碧水源科技股份有限公司作為行業領先企業，在PPP項目建設和進行資產證券化操作上都具備了得天獨厚的優勢。

據報價系統方面介紹，資產證券化作為一種創新融資方式為社會資本方投資PPP項目提供了新的退出渠道，同時可以有效地降低融資成本，對於盤活PPP項目存量資產，推動PPP項目具有重要意義。此外，中國證監會債券部蔡建春主任在“PPP項目資產證券化業務專題培訓”會議上也指出，PPP項目資產證券化，可推動政府及社會資本合作方降低金融杠桿，對於防範金融風險具有積極意義。

不良資產證券化試點擴容：多家股份制銀行 少數城商行加入陣營

重啟一年後，不良資產證券化陣營有望進一步擴容。去年2月，五大行和招行獲得了首批試點資格，重啟了本輪不良資產證券化。

第一財經獲悉，近期監管層放行第二批不良資產證券化試點資格。一位評級公司人士對第一財經記者透露，本輪不良資產證券化擴容至興業、浦發、民生等多家股份制銀行，不少於3家城商行也獲得了試點資格。另有機構人士透露，國開行也在本批試點範圍中。

去年首批不良資產證券化試點銀行以國有大行為主，第二批試點銀行將擴容至大部分股份制銀行和少數城商行。這意味著不良資產證券化重啟後，將形成國有大行、絕大多數股份制銀行和少數城商行的陣營梯隊。業內預計，今年零售類不良資產支持證券發行規模將繼續擴容。

去年不良資產支持證券發行規模156億

隨著宏觀經濟下行壓力持續，銀行業不良貸款規模不斷上升，本輪不良資產證券化的重啟正是緣於商業銀行不良資產承壓。截至2016年末，商業銀行不良貸款余額及不良率為15123億元和1.74%。借助資產證券化有助於盤活銀行資產的流動性，降低銀行不良資產處置成本，分散風險。

2016年2月14日，央行、發改委等八部委印發《關於金融支持工業穩增長調結構增效益的若幹意見》提出：“在審慎穩妥的前提下，選擇少數符合條件的金融機構探索開展不良資產證券化試點。”這為不良資產證券化重啟打開了政策閥門。

2016年2月，工行、建行、中行、農行、交行和招行6家銀行獲得首批不良資產證券化試點資格，總額度500億元。4月19日，銀行間市場交易商協會發布《不良貸款資產支持證券信息披露指引(試行)》和配套表格體系，不良資產證券化重啟加速推進。

同年5月，中行和招行分別發行了一單對公不良資產支持證券和信用卡不良資產支持證券，標誌著不良資產證券化時隔八年後正式重啟。與一般信貸資產證券化不同，不良資產證券化項目的基礎資產為已經違約的貸款。

時下正值本輪首批不良資產試點一周年。從重啟後的情況來看，據聯合資信發布的《2016年不良資產支持證券市場運行報告及展望》報告統計，2016年銀行間市場共計發行了14單不良資產證券化產品，累計發行規模156.1億元。

從證券端來看，各單產品均采用了優先檔和次級檔證券的兩檔分層結構，優先檔證券的評級結果均為AAA級，平均占比為72.32%。各單產品優先檔證券加權平均期限區間為0.13年至2.24年，發行利率區間為3%至4.5%;次級檔證券加權平均期限區間為1年至4.24年。

對此，業內分析認為，這種交易結構設計的原因在於不良貸款回收金額和回收時間不確定性大，簡單的分層結構有助於緩釋證券兌付風險。

“目前市場對不良資產證券化認購熱情很高。”一位評級公司結構融資部負責人對記者表示，從所發行的不良資產支持證券來看，資產折價嚴重，市場議價能力強，不良資產證券收益率比標準化的債券產品收益高，很多外資機構、合資機構和基金公司對於這種高風險、高收益的次級類債券很較強的認購需求，但是從去年已發行的證券情況來看，基本上被四大資產管理公司所認購。

一位券商人士對記者表示，目前市場對不良資產支持證券產品認購熱情並不如預期高。優先級證券收益率與普通信貸資產證券化收益率相當，次級端證券依舊是資產管理公司認購，風險偏好高的私募管理機構在債券市場力量薄弱，難以在短時間內形成強有力的市場買方。

從14單已發行的不良資產基礎資產來看，涵蓋了對公不良貸款、信用卡不良貸款、小微不良貸款、個人住房抵押不良貸款和個人抵押不良貸款等五種類型。

其中，對公不良貸款產品有7單，發行規模為79.82億元，占總發行規模的51.14%;信用卡貸款產品有3單，發行規模合計為10.58億元;小微不良貸款資產支持證券有2單，發行規模共計9.3億元;建行發行了唯一一單個人住房抵押不良資產支持證券，證券發行規模為15.6億元;工行發行了一單個人抵押不良資產支持證券，證券發行規模為40.80億元。

聯合資信報告稱，已經發行的不良資產支持證券兌付情況良好。截至2017年1月底，2016年已發行的14單不良資產支持證券中，已有6單產品開始兌付。該6單產品中，優先級證券利息和本金均兌付正常。

對公資產為主 零售類不良資產證券化將擴容

去年首批不良資產證券化試點銀行以國有大行為主，第二批試點銀行將擴容至大部分股份制銀行和少數城商行。這意味著不良資產證券化重啟後，將形成國有大行、絕大多數股份制銀行和少數城商行的陣營梯隊。

前述券商人士則表示，在MPA考核體系下，銀行未來資產負債表擴張速度將放緩，因此，銀行通過資產證券化將資產騰挪出表動力很足。加上監管部門支持不良資產證券化發展，預計隨著發行主體範圍的擴大，今年不良資產證券化發行規模將進一步擴大，新增發行規模還是以國有大行為主，標的為對公類貸款為基礎資產為主。

“2016年銀行間市場通過證券化方式消化的不良貸款僅有510.22億元，累計發行額度也僅占首輪500億額度的31.22%，未來仍有發展空間。”報告指出。

聯合資信報告稱，首輪獲批試點的5家銀行在2016年順利完成不良資產證券化的試水後，預計2017年發起機構將會擴容，且銀登中心作為新興市場也將為發起機構提供更多的發行場所選擇。這些都將進一步促進不良資產證券化業務規模的增長。

2016年14單不良資產證券化基礎資產的發行規模主要以對公貸款為主，但是這一趨勢恐將不會延續。聯合資信報告認為，對公不良資產支持證券需要采用逐筆盡調的方式進行估值，所耗費的人力成本、時間成本較高，且發起機構可以通過批量轉讓的方式處置對公不良資產，因而通過發行對公不良資產支持證券處置不良資產的動力有所不足，預計2017年發行規模或將有限。報告同時預計，2017年零售類不良資產支持證券有望繼續擴容。未來如車貸、消費貸等其他同質性較強的零售類不良貸款可能也將陸續出現在不良資產證券化市場，繼續豐富基礎資產種類。

不過，上述評級公司結構融資部負責人認為，從去年6家試點機構來看，中工農中建交行均以對公貸款為基礎資產開展試點，預計今年新試點機構仍將對公貸款項目為不良資產支持證券發行對象。

他進一步分析，這是因為對公貸款項目的資料齊全易收集、資產估值比較一致，而信用卡、車貸等零售類資產對銀行系統建設要求較高，第三方評級對現金流情況評估需要以不同維度選擇樣本，每個維度均需要選取多個樣本，盡職調查只是與對公項目的抵押物、質押物評估方式不同。“隨著不良資產的擴容，發起機構將逐步向消費類不良資產靠攏，零售類不良資產市場品種將更加豐富。”他稱。

滬深交易所：成立PPP項目資產證券化工作小組 實行即報即審

上交所、深交所發布PPP項目資產證券化業務的通知，成立PPP項目資產證券化工作小組，實行“即報即審、專人專崗負責”，積極推進符合條件的項目通過資產證券化方式實現市場化融資。

以下附通知全文：

各市場參與人：

為貫徹落實《國家發展改革委 中國證監會關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》(發改投資〔2016〕2698號)等文件精神，推動政府和社會資本合作(PPP)項目融資方式創新，提升服務實體經濟能力，上海證券交易所(以下簡稱本所)根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》、《上海證券交易所資產證券化業務指引》等相關規定，就推進PPP項目資產證券化業務有關事項通知如下：

一、本所鼓勵支持PPP項目企業及相關中介機構依法積極開展PPP項目資產證券化業務。各相關方應勤勉盡責，嚴格遵守執業規範和監管要求，切實履行盡職調查、信息披露、現金流歸集、收益分配和風險防控等職責，確保業務穩健運營，保障投資者利益，維護市場穩定。

二、本所成立PPP項目資產證券化工作小組，明確專人負責落實，對於符合條件的優質PPP項目資產證券化產品建立綠色通道，提升受理、評審和掛牌轉讓工作效率。項目申報階段實行即報即審，受理後5個工作日內出具反饋意見，管理人提交反饋回複確認後3個工作日內召開工作小組會議，明確是否符合掛牌要求。項目掛牌階段專人專崗負責，提升掛牌手續辦理效率。

三、根據統一安排，本所建立與證監會、發改委、基金業協會、證券業協會和其他交易場所的溝通銜接機制，積極推進符合條件的項目通過資產證券化方式實現市場化融資，為PPP項目聯通資本市場提供配合與支持。

本所PPP項目資產證券化工作小組聯系人：賀銳驍，電話：021-50186162;徐承誌，電話：021-50185671;胡雙力，電話：021-50185107。資產證券化業務專用郵箱：[email protected]。

特此通知。

上海證券交易所

二〇一七年二月十七日

PPP資產證券化“高歌猛進”，各方隱憂待解

在13萬億元政府和社會資本合作(PPP)投資需求下，PPP項目資產證券化(ABS)前景廣闊，而這項工作進度也在快速推進。近日，國家發改委正評估地方已上報的41單擬進行資產證券化項目，而證監會系統已經建立專門的業務受理、審核及備案的綠色通道。

在上海金融業聯合會等近日主辦的2017陸家嘴資產證券化論壇上，上海證券交易所資產證券化業務負責人賀銳驍感嘆上述綠色通道是“前所未有”，目的是在交易所環節提升優質PPP項目做資產證券化的效率。

PPP項目資產證券化是未來項目融資的重要方式之一，既可以盤活PPP項目存量資產，加快社會投資者資金回收，也有利於吸引更多社會資本參與PPP項目建設。不過對於PPP和ABS兩個新生事物的結合，各方也有不少隱憂。

項目方：能否降低融資成本和負債率

對於PPP項目投資者來說，最為關心的是能否借用資產證券化方式來降低PPP項目的融資成本，並實現資產出表來降低負債率。

在上述論壇上，投資了20多個PPP項目的龍元建設集團的副總裁顏立群認為，PPP項目資產證券化對投資者來說是一個非常好的退出渠道，盤活了投資人的存量資產，從而提高其持續投資的能力。

不過，PPP+ABS作為一個新生事物，顏立群認為也將面臨著不少挑戰。

“首先是PPP項目ABS產品發行利率問題。如果發行的利率太高，對於項目融資而言沒有一定的優勢，這將導致PPP項目資產證券化的內生動力下降，影響整個PPP項目融資成本。”顏立群稱。

傳統基礎設施的PPP項目資金需求量大，在建設初期多數通過銀行的債務性融資，受種種因素影響融資成本相對較高，通過資產證券化來降低融資成本是項目公司普遍訴求。

北京市交通委員會發展計劃處主任科員李飛認為，對於收益良好的公路PPP項目而言，其進展到8~10年時已經開始盈利，融資需求相對較小，做ABS動力在下降；而對於融資多元化的公路項目，由於要顧忌銀行機構等相關融資方，做ABS動力不是特別足。

“通過資產證券化到底能不能讓我們企業融資成本降下來，這才是根本。”李飛稱。

第二個讓顏立群擔心的問題是，PPP項目資產證券化後能否實現資產出表。“就我們社會資本而言，出表的訴求放在第一位。如果能夠將項目未來收益現金流作為證券產品，把它出財務報表，這才能夠達到降低企業資產負債率的目的。”

此外，在PPP項目中，政府是重要參與方，項目資產證券化也離不開政府的支持和配合。

李飛認為，地方政府對PPP資產證券化的一大顧慮是，項目中建築商等在一定階段退出後，如何保障項目運行質量等各種履約事項。

“這些問題我們在整個操作過程中需要政府的配合。因為PPP項目跟政府直接簽署了特許經營協議和PPP的合同，PPP資產證券化後，接下來也需要跟政府進一步洽談這些合同的履行。”顏立群稱。

監管方：完善審查標準規範推進

作為比較創新的公共服務領域投融資方式的PPP，和相對比較複雜的結構化融資工具ABS，監管者在快速推進PPP項目資產證券化過程中，如何規範也是一大難題。

去年底國家發改委和證監會聯合發布的《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》中，對PPP項目資產證券化給出了4點要求，其中包括項目已建成並正常運營2年以上，最近3年未發生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄等。

賀銳驍作為PPP項目資產證券化的審查方，其認為在審查中，既要關註PPP項目的資質、合同條款的合規性、回報機制和財政預算管理的合理性，也需要關註在資產證券化產品當中基礎資產的合法合規性、交易結構的合理性、現金流的穩定性和風險控制措施的有效性。

比如，對於政府付費類的PPP項目，審查中將註重地方財政可承受能力和相關項目進行財政預算管理的合法合規性。

賀銳驍認為，對於政府地方保底承諾、回購安排、明股實債等方式來“變相融資”等不符合基本特征的PPP項目，將不能進行資產證券化。

另外，PPP項目資產證券化中，基礎資產權屬是否清晰、是否負有抵押其他權利限制，如果有其他權利負擔，將如何進行權利負擔的解除等，這些都是審查關註的焦點問題。

“我們下一步將聯合市場主體，一起逐步制定完善PPP項目資產證券化的審查標準、存續期管理的標準，結合具體的項目探索建立相關的資產證券化的業務指南，給市場主體一個比較明確的信息。”賀銳驍稱。

投資者：平衡風險與收益

資產證券化產品以固定收益產品產品為主，主要為機構投資人。而如何平衡好PPP項目資產證券化產品的期限、風險和收益，滿足投資者需求是關鍵。

中信建設證券股份有限公司固定收益部執行總經理柯春欣在上述論壇上表示，投資者對PPP項目資產證券化的風險控制最為關註。目前PPP項目涉及政府方，且項目各個階段情況不同，存在不同風險。

為了控制PPP項目資產證券化風險，上述《通知》除了在項目篩選方面嚴格要求外，還表示將建立針對PPP項目資產證券化的風險監測、違約處置機制和市場化增信機制，研究完善相關信息披露及存續期管理要求，確保資產證券化的PPP項目信息披露公開透明、項目有序實施，接受社會和市場監督。

柯春欣表示，如果上述舉措能夠盡快落實，比如PPP項目資產證券化的風險監測及處罰機制建立，將讓投資人更有信心投資PPP資產證券化產品。

柯春欣認為，由於PPP項目收益比較穩定，采用固定收益的資產證券化未必是PPP引入社會資本的最佳方式。基礎設施的類REITs(房地產信托投資基金)的模式更有利於PPP的項目資產證券化的一個途徑。

中國證券投資基金業協會黨委書記、會長洪磊也在上述論壇上表示，通過REITs，通過持有資產證券化，可以將實物資產轉為可份額化交易性資產，為PPP項目原始資本金提供退出機制，從而形成新的民生供給資本金，有效降低實體經濟的經濟杠桿，尤其是地方政府的負債率，提高地方政府財政的持續投資能力。

深交所：綠色資產、PPP證券化可視情況縮短反饋時間

3日據深交所網站消息，為推動資產證券化業務開展，根據相關規定，深交所結合市場共性問題與政策動向，制定資產證券化業務問答。此次修訂距離最近一次修訂僅僅時隔半年。

據介紹，此次修訂新增融資租賃類、應收賬款類、公用事業類、入園憑證類、保障房類、商業物業抵押貸款類基礎資產的評審關註要點;明確分期、同類項目申報要求;明確PPP項目資產證券化工作流程和要求;完善對掛牌條件確認申請材料的要求，增加管理人和律師盡職調查內容要求;明確對財務報告有效期的要求;明確召開證券持有人會議及變更管理人應履行的程序要求;優化收益分配、信息披露業務流程;更新固收專區業務辦理地址及使用指導;添加完善相關文件模板。

對於符合條件的綠色資產證券化、政府與社會資本合作(PPP)項目資產證券化等，且項目及申報文件質量優良的，本所可以視情況縮短出具反饋意見的時間。