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上交所：三只PPP項目資產證券化產品獲確認

今日，三只傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化產品獲得上交所確認。上交所相關負責人就相關問題回答了記者的提問。

問：據了解，今日三只PPP項目資產證券化產品獲得上交所掛牌轉讓無異議函，三只產品作為國家發展改革委和證監會聯合發文後的首批PPP項目資產證券化產品，能否介紹一下具體情況?

答：為貫徹落實《中共中央 國務院關於深化投融資體制改革的意見》(中發〔2016〕18號)等文件精神，助力供給側結構性改革，提升資本市場服務實體經濟能力，2016年12月國家發展改革委和證監會聯合發布了《國家發展改革委 中國證監會關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》(發改投資〔2016〕2698號)，今年2月上交所發布了《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化業務的通知》。在國家發展改革委和證監會的指導下，上交所近期受理了中信證券-首創股份汙水處理PPP項目收費收益權、華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權、中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目三只資產支持證券掛牌轉讓申請，三只PPP項目資產證券化產品符合上交所掛牌轉讓條件，上交所本周予以確認並出具無異議函。這標誌著國家發展改革委和中國證監會推進的傳統基礎設施領域PPP項目資產證券化產品正式落地。

三個PPP項目屬於傳統基礎設施領域PPP項目，均為國家發展改革委首批證券化推薦項目，具體情況如下：

中信證券-首創股份汙水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃，由首創股份旗下4家全資水務子公司作為原始權益人，以該等水務子公司持有的汙水處理PPP項目項下的汙水處理收費收益權為基礎資產，產品總規模5.3億元，其中優先級規模5億元，獲AAA評級。

華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持專項計劃，以華夏幸福全資子公司九通公用事業在固安工業園區內未來6年向供熱用戶收取供熱收費的收益權為基礎資產，產品總規模7.06億元，其中優先級6.7億元，獲AAA評級。

中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃，以浙江浙大網新集團有限公司下屬子公司擁有的杭州市慶春路隧道專營權合同債權作為基礎資產，產品總規模11.58億元，其中優先級11億元，獲AAA評級。

總體而言，三個項目集中在汙水處理、供熱收費的公用事業以及基礎設施建設領域，均為傳統基礎設施領域PPP項目。PPP模式為提高我國基礎設施水平發揮了積極作用，而資產證券化作為基礎設施領域重要融資方式之一，產品特征與PPP項目投資收益穩定、回報期長的特點相契合。推動PPP項目資產證券化有利於盤活PPP項目存量資產，吸引更多社會資本參與PPP項目建設，提高PPP項目資產流動性，推進供給側結構性改革。

根據本所相關通知，上交所對於符合條件的優質PPP項目資產證券化產品實行業務受理及評審的綠色通道，首批PPP項目資產證券化產品由專人負責即報即審。下一步，上交所將認真落實《政府工作報告》關於促進企業盤活存量資產，推進資產證券化的要求，持續推動PPP項目融資方式創新，支持PPP項目企業及相關中介機構開展PPP項目資產證券化業務，繼續發揮交易所債券市場支持服務實體經濟的作用，保障PPP項目資產證券化持續健康發展。

國內首批PPP資產證券化項目正式落地 兩項目獲準發行

與上海交易所對外公布受理兩單PPP資產證券化項目僅隔兩日，備受關註的首批PPP項目資產證券化3月10日正式落地。

據上交所官方網站顯示，華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持專項計劃(以下稱“華夏幸福固安PPP資產支持專項計劃”)與中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃一同取得交易所無異議函，正式獲準發行。

據新華網報道，8日曾有消息稱，作為首批PPP項目資產證券化中唯一一單園區PPP項目資產支持專項計劃，華夏幸福固安PPP資產支持專項計劃發行人為華夏幸福基業股份有限公司(以下簡稱華夏幸福)下屬全資子公司固安九通基業公用事業有限公司，擬發行規模7.06億元。

其中，優先級資產支持證券募集規模為6.7億元，分為1年至6年期6檔，均獲中誠信證券評估有限公司(以下簡稱“中誠信證評”)給予的AAA評級;次級資產支持證券規模0.36億元，期限為6年，由九通基業投資有限公司(華夏幸福全資子公司、原始權益人固安九通基業公用事業有限公司控股股東)全額認購。

2016年12月26日發改委、證監會聯合印發《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》，明確提出，推動將已建成並正常運營2年以上，具有持續經營能力的傳統基礎設施領域PPP項目進行證券化融資。

作為PPP模式的深入踐行者，華夏幸福圍繞國家戰略精準發力，已在京津冀、長江經濟帶、珠江三角洲及“一帶一路”沿線國家布局50余座產業新城，聚焦電子信息、智能制造、航空航天、生命科學、新材料、文化創意、現代服務等十大重點產業，形成了百余個區域級產業集群。

據發改委公布的最新數據顯示，截至2月22日，各地區共上報PPP資產證券化項目41單。其中汙水垃圾處理項目21單，公路交通項目11單，城市供熱、園區基礎設施、地下綜合管廊、公共停車場等項目7單，能源項目2單。

為何華夏幸福固安PPP資產支持專項計劃能夠成為首批PPP項目資產證券化中唯一一單園區PPP項目資產支持專項計劃?有分析人士認為，供熱屬於剛性需求，項目盈利模式較為成熟，無論是計算收益還是在還款保障上，都有一套成熟可行的標準，持續穩定的現金流將令其本身對PPP項目資產證券化具有較強的示範意義。

深交所首單PPP資產證券化產品完成發行

日前，東江環保發布公告稱，“廣發恒進-廣晟東江環保虎門綠源PPP項目資產支持專項計劃”已完成發行，當期票息為4.15%。

據悉，本次ABS為深交所首單PPP資產證券化產品，也是國家發改委首批推薦的9單PPP項目資產證券化中的1單。

深交所首單

本次ABS為深交所首單PPP資產證券化產品，也是廣東省首單。

發行資料顯示，本次ABS為發行規模為3.2億元，其中優先級規模3億元，分為3-15年期5檔，均獲AAA評級，由民生銀行全額認購，發行利率4.15%;次級規模0.2億元，期限為15年，由原始權益人東莞市虎門綠源水務有限公司認購。

不久前，3月10日，華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持專項計劃”、首創股份汙水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃”、網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃和廣晟東江環保虎門綠源PPP項目資產支持專項計劃”四單PPP資產證券化項目獲準發行，標誌著PPP資產證券化破冰。

除在深交所發行的廣發恒進-廣晟東江環保虎門綠源PPP項目ABS產品外，其他三單已於近日在上交所發行，中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資資產支持專項計劃發行規模為11.58億元，中信證券-首創股份汙水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃為5.3億元，華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持專項計劃為7.06億元。

2016年12月，國家發改委與證監會聯合發布了《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》，正式啟動PPP項目資產證券化相關工作。

至2016年年初，各地上報PPP資產證券化項目共41單，但經國家發改委審核，最終提供證監會首批推薦僅為9單。

2016年ABS規模逼近9000億

自2014年備案制改革以來，資產證券化市場呈現快速增長。為拓寬融資渠道，不少公司紛紛發行ABS產品。

第一財經記者發現，2016年全行業資產證券化產品發行數量為488支，發行總規模為8827.97億元。雖然2017年第一季度發行成本加大，但截止到3月17日，今年ABS總資產規模發行超過2000億元。

提及近年來飛速發展的ABS，絕繞不開租賃ABS。當內保外貸漸漸銷聲匿跡之後，資產證券化平地而起，逐漸成為融資租賃公司融資新主流。

Wind顯示，在租賃租金、基礎設施收費、應收賬款、信托受益權等類型基礎資產中，以“租賃租金”為基礎資產的ABS發行數量、發行規模列居首位。

根據中國融資租賃三十人論壇統計，2016年全國總共發行融資租賃資產證券化產品ABS產品共計123支，占今年全行業資產證券化產品發行數量(488支)的25%;累計發行規模1239.66億元，占今年全行業資產證券化產品發行規模(8827.97億元)的14%。

另外，數據顯示，在交易所掛牌的371支企業ABS產品中，租賃ABS共發行了116支，占比31%;發行規模1069.11億元，占比27%。

“ABS的基礎資產要求具有均勻穩定現金流、風險高度分散等特征，這與租賃資產的特性非常匹配。”中國融資租賃三十人論壇秘書長聶偉柱稱，從2016年看，以融資租賃資產作為基礎資產發行的ABS在各類ABS中占比很高。

央行紀誌宏：資產證券化需提升二級市場流動性

在一系列政策的推動之下，我國資產證券化市場去年以來進入了快車道。2016年發行規模不斷攀升，參與機構更加多元，市場流動性持續改善，產品設計創新不斷。

近日中債資信舉辦第三屆資產證券化創新與發展論壇暨《中國資產證券化白皮書(2017)》(下稱《白皮書》)。央行金融市場司司長紀誌宏在論壇上稱，深入推動我國資產證券化市場的健康發展，需堅持以“真實出售、破產隔離”為核心，切實發揮資產信用優勢，避免資產證券化成為加杠桿的工具，並加強監管協調和信息互通，優化發行管理機制，提升二級市場流動性，發揮信息披露等市場化機制的約束作用。

《白皮書》統計，截至去年年底，全國共發行資產證券化產品超過9000億元，同比增長約50%;資產證券化市場存量超過萬億元，同比增長超過60%。2016年我國資產證券化市場各類產品發展趨於均衡，CLO不再一支獨大，不良資產證券化的重啟試點，成功開辟了以直接融資市場化解信貸資產風險的重要途徑，信托型ABN落地，釋放了證券化的內在活力，市場參與主體對資產證券化產品的認可度持續提高，我國資產證券化市場發展正駛入快車道。

紀誌宏在《白皮書》發布會上介紹了我國資產證券化市場近年來的發展成效。首先，我國資產證券化市場發展逐步深化，發行管理體制機制日趨完善，鼓勵一次註冊、自主分期發行，產品發行效率和靈活性持續提升，產品的標準化、規範化程度顯著加強，市場規模不斷擴大。

其次，市場對信息披露的約束作用不斷加強，由交易商協會組織市場成員起草並發布信息披露指引，建立信息披露評價體系，加強事中事後管理，強化市場約束，目前已經發布了6個信息披露指引和信息披露評價工作規程，取得了良好的市場反響。

第三，投資者多元化和成熟度不斷提高，一些標準化程度高的產品得到了QFII、RQFII.境外人民幣業務清算行和參加銀行等境外投資者的認可，境外投資者參與度顯著提升。

最後，資產類型的不斷拓展，特別是2016年進一步開展不良資產證券化試點，試點期間不良資產證券化在拓寬不良資產投資者範圍、提升不良資產價格發現等方面的作用逐步顯現，涉及不良資產本金約460億，有利地支持了不良資產的市場化處置。

在紀誌宏看來，經過近幾年的發展，我國資產證券化市場的發行和管理機制日趨完善、投資者多元化和成熟的程度不斷提高、基礎資產類型不斷豐富，總體勢頭發展良好，但需進一步完善法律、稅收等配套體系，充分發揮資產證券化產品的交易性功能，提升債券市場信用評級公信力。

他強調，深入推動我國資產證券化市場的健康發展，需堅持以“真實出售、破產隔離”為核心，切實發揮資產信用優勢，避免資產證券化成為加杠桿的工具，並加強監管協調和信息互通，優化發行管理機制，提升二級市場流動性，發揮信息披露等市場化機制的約束作用。

今年年初，銀行間市場試點發行了REITs（房地產信托投資基金）產品，市場進一步發展的需求強烈，各參與主體也在當前制度框架下進行了一些探索和創新。

”但在實際操作中，由於我國尚未出臺針對REITs的專門規則，相關稅收政策尚未明確，部分探索和創新涉及一些法律 問題，需要進一步完善。總體來講，REITs市場仍屬於起步階段，我們鼓勵REITs試點以公租房、廉租房、養老地產、醫療地產等為發展方向，為支持長期融資進行多種形式的探索。 “紀誌宏在發言中指出。

作為我國銀行間市場的自律組織，中國銀行間市場交易商協會本著“防風險”和“促發展”相協調的理念，將發展資產證券化作為發展銀行間市場的重要舉措之一，大力推動我國資產證券化市場發展。

中國銀行間市場交易商協會執行副會長、秘書長謝多指出，銀行間市場上目前已經初步形成信貸資產證券化和企業資產證券化共同發展的良好格局。下一步，需要在此基礎上，加強以信息披露、風險自留、產品存續期管理為中心的風險控制制度的完善;提高發行效率、優化產品設計、進一步激發發行主體和投資者的熱情;盡快建立證券化產品風險和價格發現機制，實質性地提升二級市場流動性，推動資產證券化市場深化發展。

作為資產證券化市場重要的參與者和信用信息服務領域積極的探索者，中債資信已經連續三年舉辦資產證券化創新與發展論壇並發布《白皮書》。據中債資信董事長馮光華介紹，過去的一年，中債資信在業務積累的基礎上，立足新形勢檢驗升級資產證券化評級技術，搭建資產證券化綜合服務平臺，深入開展資產證券化前沿領域研究，致力於應用數據處理和信息技術，搭建起一套急市場之所需的風險管理工具箱、信用服務產品庫。

能源投融資體制改革亮相：鼓勵企業上市融資 資產證券化盤活存量

經過數月征求意見之後，能源行業投融資體制改革路線於近日亮相。

近日，國家能源局印發《關於深化能源行業投融資體制改革的實施意見》(下稱《意見》)，提出充分激發社會資本參與能源投資的動力和活力，發揮好能源行業政府投資的引導和帶動作用，暢通能源投資項目融資渠道等。

今年以來，能源領域投資出現增速放緩的趨勢。國家統計局數據顯示, 今年一季度，采礦業投資增速同比下降7.1%，電力、熱力領域投資增速同比下降1.7%。值得關註的是，今年一季度全國固定資產投資總體增長9.2%。

廈門大學中國能源政策研究院院長林伯強告訴第一財經，能源行業屬於資本密集型行業，而且技術門檻較高，民營企業實力不強，入行的風險較大。此外，行業資源大多掌握在國有企業手中，融資比較難。

“政府需要改革，為民營企業和國有企業創造公平競爭的平臺。”林伯強說。

為此，《意見》的首條就是充分激發社會資本參與能源投資的動力和活力，確定能源企業投資主體地位，在增量配網、規劃內風電、背壓式熱電聯產、燃氣分布式發電等項目先行先試企業投資項目承諾制。

在暢通能源投資項目融資渠道方面，《意見》指出，鼓勵符合條件的能源企業開展股票上市融資。總結能源領域資產證券化實踐經驗，鼓勵金融機構選擇符合條件的能源信貸資產、企業應收款、信托受益權、基礎設施收益權等為基礎資產，開展形式多樣的資產證券化業務，盤活存量能源設施資產。

林伯強認為，要進行體制機制、混合所有制等配套改革，才能吸引民企參與。《意見》提出，要加快能源體制改革，落實電力體制改革措施，深化石油天然氣體制改革，推進電力市場建設、售電側改革、油氣行業上遊勘探開發領域改革等試點工作，有序放開油氣勘探、開采、市場準入，完善油氣進出口管理體制、完善油氣加工環節準入和淘汰機制，推動油氣管網基礎設施公平開放。推動能源價格改革，完善油氣產品定價機制，有序放開上網電價和公益性以外的銷售電價。積極鼓勵國有能源企業開展混合所有制改革，推動體制機制創新，為社會資本在能源領域開展投融資活動創造有利條件。

中國石化在推進混合所有制改革和開展股票上市融資方面走在能源企業的前列。4月27日，中國石化董事會審議通過其控股子公司中國石化銷售有限公司(銷售公司)整體變更為中國石化銷售股份有限公司後境外上市。

第一財經從中國石化新聞辦獲悉，2014年以來，銷售公司通過重組引資實現了業務拓展和國有資產保值增值，國有資本被放大約3.3倍。銷售公司新興業務(非油品)2014～2016年的平均複合增長率達43.3%。為適應油品銷售領域日趨激烈的市場競爭環境，進一步解決制約企業發展的體制機制障礙，鞏固傳統油氣銷售業務優勢，同時激活新興業務(非油品)巨大發展潛力，銷售公司實施股份制改造並醞釀境外上市(股改上市)，促使企業進一步建立現代企業制度，完善體制機制，激發企業活力，增強市場競爭能力。股改上市後，既能鞏固傳統油氣銷售業務優勢，適應油品銷售領域日趨激烈的市場競爭，又能通過油品和新興業務(非油品)互促、線上線下互動、跨界融合和交叉營銷、兼並收購和參股相關業務等措施，提升綜合服務能力和水平。

第二批8個項目資產證券化PPP項目推薦清單出爐

據證券投資基金業協會網站消息，5月4日，中國證券投資基金業協會(以下簡稱協會)收到國家發展改革委向中國證監會推薦的第二批資產證券化PPP項目清單，“臨沂市陽都熱力有限公司PPP項目”等8個項目符合條件獲得國家發展改革委推薦。結合首批PPP項目資產證券化產品的實踐經驗，協會將根據“綠色通道”備案核查機制安排，繼續配合相關機構做好推進落實和備案核查工作，大力支持傳統基礎設施領域PPP項目資產證券化業務發展。

第二批資產證券化PPP項目推薦清單如下：

1.臨沂市陽都熱力有限公司PPP項目

2.青島海灣大橋項目

3.三門峽市三聯熱力PPP項目

4.武漢漢西汙水處理廠PPP項目

5.惠東淩坑至碧甲高速公路(廣惠東延線)一期工程項目

6.廣西靈峰(桂粵界)至八步公路項目(廣賀高速公路賀州段)

7.成自瀘赤高速公路(瀘州段)

8.黔西至大方高速公路石板至關東段項目

全國首單長租公寓抵押貸款資產證券化產品獲批

12月1日，“招商創融-招商蛇口長租公寓資產支持專項計劃”（下稱“招商蛇口專項計劃”）獲深交所評審通過，並擬於近期發行。該專項計劃既是全國首單長租公寓抵押貸款資產證券化產品（以下簡稱“CMBS”），也是目前儲架發行規模最大的住房租賃類資產證券化產品——獲批發行規模達60億元，刷新了長租公寓類資產證券化的最高額度記錄。

據介紹，招商蛇口專項計劃由招商證券資產管理有限公司擔任管理人，采用儲架發行模式，即一次審批、分期發行。管理人可以在無異議函出具日後2年內按照約定的標準篩選底層物業資產，自行選擇合適的時點發行多期CMBS，相比於普通單期產品，發行效率大幅提高，有利於進一步降低企業的融資成本。

專項計劃融資人則為招商局蛇口工業區控股股份有限公司（下稱“招商蛇口”），基礎資產為單一資金信托項下的信托貸款，並以底層長租公寓的租金收入現金流作為首要還款來源。首期擬發行產品以位於深圳前海蛇口自貿片區的“四海小區”作為標的資產，預計發行規模20億元。招商蛇口為專項計劃提供差額補足，同時以其子公司持有的“四海小區”全部標的物業資產對信托貸款提供抵押擔保，使優先級資產支持證券獲得了AAA的信用評級。

作為長租公寓行業的龍頭企業，招商蛇口擁有大量低成本的存量長租公寓，通過發行CMBS，既盤活了存量資產，也保留了長租公寓的所有權，為企業打通了“投資、建設、運營和退出”的完整業務鏈條，也為傳統租賃行業轉型升級提供了有效渠道。

深交所相關負責人表示，招商蛇口專項計劃的獲批，既是資產證券化服務住房租賃市場發展的又一階段性成果，也是深交所繼全國首單住房租賃類房地產投資信托基金（REITs）“新派公寓”後在長租公寓領域內的又一創新嘗試，標誌著優質住房租賃企業可嘗試運用儲架式CMBS高效拓寬融資渠道，具有非常積極的示範效應。

招商證券相關負責人也告訴記者，本項目的獲批是招商證券響應國家發展長租公寓產業、盤活長租公寓資產的重要實踐，也是招商蛇口與招商證券發揮招商局集團產業鏈優勢，推動產融結合的又一成功典範。

“我們將在總結產品運作經驗、做好風險控制與投資者適當性管理的基礎上，不斷加大資產證券化業務創新和後續產品開發，積極探索和運用資產證券化手段為住房租賃、政府和社會資本合作（PPP）項目、保障性住房建設等領域提供金融支持，助力住房租賃市場健康發展。”該人士稱。

來源：上海證券報 記者 張憶

資產證券化需慎之又慎

國務院國資委數據顯示，目前中央企業控股境內上市公司290戶，市值達到了11.1萬億元，占境內A股市場總市值的20.66%。中央企業63.7%的資產和60.8%的凈資產都在上市公司里面。根據國務院國資委的安排，2018年國企將加強市值管理增加股東回報。隨著資本市場作用的日益凸顯，國企有望掀起新一輪的市值管理和資產證券化高潮。

當前資產證券化已發展成為金融體系的重要組成部分,資產證券化保持高速增長態勢。國金ABS(資產證券化)雲平臺數據顯示,僅在2018年3月,資產證券化市場便發行44單產品,發行額合計1029.41億元，環比增長222%，同比增長6%。證券投資基金業協會近日發布的年報顯示，2017年資產證券化業務持續快速增長，總發行規模突破萬億元。

去年11月17日,央行聯合銀監會、證監會、保監會、外管局發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》,這份俗稱史上最嚴“大資管新規”的文件，對於很多業務包括ABS業務產生了較大影響。

在當今的經濟環境下，搞資產證券化合適嗎？它的出路在哪里？

資產證券化的初始意義在於，它可以將流動性差的產品通過一定的架構改變成流動性好的產品。例如，資產證券化中初始資產池常為流動性差的、不可交易的貸款，經由資產證券化的架構，投資者得到的是可在金融市場上被交易的、流動性好的、各種信用評級的固定收益債券。從這個角度來說，資產證券化本身是一個了不起的金融創新，它實現了將一些不可交易的產品改變成可交易的產品。由於產品可在金融市場上進行交易，就保障了其價格的公允趨勢。這是參照市場定價的理論來實現的。

將金融資產證券化是1930年從美國開始的。當時正值經濟大蕭條時期，證券交易市場崩盤。為了融到資，發行者只能通過將住房貸款證券化、之後出售給投資者的方式來融資。最初的證券化大多數是在房地產貸款領域，之後慢慢延伸到其他例如合規的普通貸款與債券領域，後來又發展到租賃領域等。

那麽在當前的經濟大環境下，資產證券化是合適的融資方式嗎？我們從幾個維度來考量——整體的大經濟環境、證券化資產所應具備的特征等。

使用這種融資途徑，金融市場需要具備一定的條件。例如，低利率的環境會給資產證券化帶來一定難度。資產證券化的核心思想是：通過將能產生固定、規律的資產現金流打包，經過一定的經濟、法律架構，證券化成市場上可以交易的、可帶來收益的證券。這其中存在的問題是，資產池的收益率有多大的架構空間。

在低利率的環境下，一方面資產損失的可能性在增大；另一方面，低利率使得產生的現金流有限。那麽，當兩種情形並存時，證券化後出售給投資者的證券收益也會受到相應影響，尤其是分層後的各個分層層次的息差。這其中的原因在於，資產證券化的優勢是能將資產現金流通過不同的方法進行升級，而違約程度高，勢必對分層造成壓力，其空間被縮小。例如，資產池貸款的平均收益在4%，打包分層後，高級別債券的收益率需要不低於市場水平3%。這樣，留給中間夾層與權益類資產的收益空間就小了——因為需要支持分層升級的、產生現金流的資產規模要擴大。只有這樣，才能夠覆蓋住潛在的損失。

所以我們認為，低利率環境不適合進行資產證券化。尤其是當前利率上升的經濟環境下，需要證券化的貸款或債券本身的收益率低於當前的利率水平，所以打包後來生成有經濟吸引力的證券投資品幾乎是件不可能的事情。

資產證券化還對資產池的標的資產提出了要求。通常，用於資產證券化的資產有貸款、債券、租賃收入等。選擇這些標的資產，需達到一定標準：績效要達到一定的要求、分散化要求、行業標準要求、最低收益率水平、最高到期期限等。

對於被選中的潛在標的資產，它們的違約損失不能隨意。也就是說，標的資產（無論是貸款還是債券）的質量要滿足所規定的條件。那些質量極差的資產，為了保護投資者，是不建議被打包的。

對資產證券化有誤解認為是在“洗壞賬”，這是錯誤的。它實質上是解決了融資與資產流動性的問題，而不是借此消除壞賬。只有資產池產生了預期收益，才能保證證券化後的證券產品的收益。所以，資產證券化不是從無到有的魔術。從機理上講，資產證券化是一種金融架構方式，它將產品多樣化，而其本身通過架構並不產生收益。當前情形下，國際金融市場上壞賬、呆賬居多，這些產品打包後的風險是極高的，其績效達不到正常對標的資產績效的要求。所以，無論是銀行貸款，還是企業債券，我們都建議在資產證券化的過程中謹慎處理。

對於資產池中資產的分散化，架構的過程中也提出了要求。這符合組合管理的一般性要求：避免風險集中而產生集中損失。現有的貸款資產證券化中，個人消費貸款居多：這既體現在消費貸款的種類，又體現在其發放消費貸款的地域，都體現了集中性。所以其違約風險是高於分散化後的風險的。此外，由於現行發放的消費貸款沒有合格的抵押物，所以一旦發生違約，實際上是沒有可靠資產做抵押的，其風險極大。

對於資產池中資產的到期期限，出於金融市場上金融產品的風險特征，也是有一定要求的。一般來說，通常分層後證券的到期期限不會超過5年，其原因在於：長期債券的利率波動性偏高、其利率風險也相應偏高。這就為資產證券化無端添加了一個風險因素。

我們通常建議使用5年期限之內的貸款與債券作為標的資產，並且根據其收益特征確定各個分級層次的到期期限。例如，對於部分貸款或債券，早期其產生收益的穩定性較高，那麽在打包時可以將這部分穩定的、早期的收益證券化成期限短的高級別債券。並以此類推，按照期限與收益穩定程度的特征，來生成其他層次的證券化產品。我們舉個例子：假設一批項目貸款，它們早期（例如第一年內）違約的可能性很低，收益相對穩定。那麽，針對此特征的收益，可以證券化成一年期的、分期支付收益的高級別債券。一年期到期期限，是由債券的違約時間決定的；高級別債券是由其風險特征決定的。兩者綜合起來，確定了該層次的特性。

所以，當下發行的部分資產證券化產品，其期限過長，我們認為是可以被改良的。

資產證券化是個複雜的金融架構過程，它的難度不僅僅體現在設計產品時對相關頭寸與技術提出的要求，對合理使用資產證券化的外部經濟環境也有很高的要求。所以，筆者建議，資產證券化時需慎之又慎。

（作者系同濟大學副教授）

重磅 | 首個落地文件發布，住房租賃資產證券化駛入快車道

市場醞釀和期盼已久的住房租賃資產證券化，有望進入發展快車道。

中國證監會、住房和城鄉建設部25日聯合印發《關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》（下稱《通知》），將重點支持住房租賃企業發行以其持有不動產物業作為底層資產的權益類資產證券化產品，推動多類型具有債權性質的資產證券化產品，試點發行房地產投資信托基金（REITs）。並對開展住房租賃資產證券化的基本條件、政策優先支持領域、資產證券化開展程序以及資產價值評估方法等予以明確。

這是住房租賃資產證券化領域的首份政策落地文件。一位了解政策制定的相關人士對第一財經記者稱，此前市場已經試點發行了多單住房租賃類資產證券化產品，這次發文是對前期試點情況的規範，通過文件明確相關程序標準。金融四十人論壇高級研究員張斌則稱，目前實踐當中尚需解決公募參與和稅制改革等問題，如果能實質性解決，將真正推動市場形成與發展。

優先支持大中城市

去年召開的十九大和中央經濟工作會議明確提出，要構建多主體供給、多渠道保障、租購並舉的住房制度，建立房地產健康發展長效機制。

對房地產市場而言，住房租賃資產證券化可從三大領域發揮作用。宏觀方面，將有助於盤活住房租賃存量資產，引導社會資金參與住房租賃市場建設；對於企業而言，有利於降低住房租賃企業的杠桿率，促進形成金融和房地產的良性循環；投資者方面，可以豐富資本市場的產品供給，提供中等風險、中等收益的投資品種。

根據《通知》，開展住房租賃資產證券化需要滿足至少三項條件，一是物業已建成並權屬清晰，工程建設質量及安全標準符合相關要求，已按規定辦理住房租賃登記備案相關手續；二是物業正常運營且產生持續、穩定的現金流；三是原始權益人公司治理完善且最近兩年無重大違法違規行為。

滿足上述基礎條件之後，政策將優先支持兩大類項目，一是大中城市、雄安新區等國家政策重點支持區域的住房租賃項目，二是利用集體建設用地建設租賃住房試點城市的住房租賃項目。

政策鼓勵專業化、機構化住房租賃企業開展資產證券化。主體方面，支持住房租賃企業建設和運營租賃住房，並通過資產證券化方式盤活資產；資產方面，支持將限制的商業辦公用房等，改建為租賃住房，並開展資產證券化融資；項目方面，優先支持項目運營良好的發起人（原始權益人）開展住房租賃資產證券化。

為了推動住房租賃資產證券化快速落地，提高各環節工作效率，住建部門和證監系統將分別在審核環節設立“綠色通道”。

在支持措施方面，《通知》提出，住房租賃企業可結合自身運營現狀和財務需求，自主開展住房租賃資產證券化，配合接受中介機構盡職調查，提供相關材料，協助開展資產證券化方案設計和物業估值等工作，並向證券交易場所提交發行申請。

優化驗收、備案、交易等程序方面，政策要求各地住房建設管理部門，對開展住房租賃資產證券化中涉及的租賃住房建設驗收、備案、交易等事項，設立“綠色通道”。對於在租賃住房用地上建設的房屋，允許轉讓或抵押給資產支持專項計劃等特殊目的載體，用於開展資產證券化。

優化審核程序方面，證監會要求各地證券交易所和中國證券投資基金業協會，根據資產證券化業務規定，對申報的住房租賃資產證券項目進行審核、備案和監管，並研究建立受理、審核和備案的“綠色通道”，專人專崗負責，以提高審核、發行、備案和掛牌的工作效率。

REITs“最後一公里”

《通知》還明確，要重點支持住房租賃企業發行以其持有不動產物業作為底層資產的權益類資產證券化產品，推動多類型具有債權性質的資產證券化產品，試點發行REITs。

住房租賃資產證券化目前有多種試點類型，據國泰君安研報統計，2017年已經獲批的包括私募抵押型及類REITs、CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）、 ABN（資產支持票據）等已達500億元。但是，這些資產證券化產品當中，私募抵押型REITs和類REITs仍是主流，且債權性質REITs居多。

根據國際經驗，未來與國際接軌發展標準公募ABS、股權性質REITs是發展趨勢，企業也將會從現階段的融資需求轉變到未來的資管模式。

“權益類資產證券化產品，才能真正實現投資者的風險共擔，讓中介成為純粹的中介，金融機構只提供服務，不承擔風險，風險和收益都在投資者。”張斌認為，權益型公募REITs，不僅可以為居民提供一種長期性投資產品，參與房地產市場投資，還可以解決企業的融資問題，提高現金流、降低財務風險，提升住房服務，同時又有助於化解金融風險，是一舉多得的創新，但需要盡快解決稅收安排和公募開放這兩大問題。

“股權性質的資產證券化有所有權變更問題，會涉及到底層資產在房地產企業、開發商、中介機構、投資者等多個主體之間的交易和轉讓，如果交易環節稅收太貴，大家就不願意參與交易，市場將很難發展起來。”張斌認為，後續應盡快出臺有關稅收減免或遞延安排的政策，解決這一障礙。

住房市場關系到國計民生，若要真正實現增加住房供給，在發展住房租賃市場的同時，還必須輔之以全面的監管措施。

根據《通知》，證監會和住建部將推動建立健全合規、風控與管理體系，指導相關單位完善自律規則及負面清單，建立風險監測、違約處置、信息披露和存續期管理的制度規則，並引導相關主體合理設計交易結構，做好風險隔離。同時，兩部委還將研究探索設立專業的住房租賃資產證券化增信機構。

住房租賃資產證券化另一個核心問題是資產估值。前述相關人士告訴記者，《通知》明確提出要以收益法，來合理評估住房租賃資產價值，是為了避免用市價法等方式做出的明顯偏高的評估結果。

根據《通知》，房地產評估機構對底層不動產物業進行評估時，應以“收益法”作為最主要的評估方法。承擔估值職能的機構，需要在住建部備案，且專業能力強、聲譽良好。資產支持證券存續期間，房地產評估機構需要按照規定或約定進行定期或不定期評估，發生收購或處置資產等重大事項的，需要重新評估。

此外，資產證券化管理人、房地產估價機構、評級機構等中介機構，需要對交易主體和基礎資產進行全面的盡職調查，確保符合政策和監管要求，發起人（原始受益人）需要履行約定的基礎資產移交與隔離、現金流歸集、信息披露、提供增信措施等相關義務，並配合中介機構做好盡職調查。

證監會：推進住房租賃資產證券化

中國證監會、住房城鄉建設部聯合發布《關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，明確優先支持大中城市、雄安新區等國家政策重點支持區域和利用集體建設用地建設租賃住房試點城市的住房租賃項目開展資產證券化。

《通知》還明確了開展住房租賃資產證券化的基本條件。主要包括物業已建成並權屬清晰，工程建設質量及安全標準符合相關要求，已按規定辦理住房租賃登記備案相關手續；物業正常運營且產生持續、穩定的現金流；原始權益人公司治理健全且最近兩年無重大違法違規行為等。

以下為全文：

中國證監會 住房城鄉建設部聯合發布《關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》

為貫徹落實黨的十九大精神和中央經濟工作會議提出的關於加快建立多主體供給、多渠道保障、租購並舉的住房制度要求，完善發展住房租賃市場配套政策，近日中國證監會、住房城鄉建設部在總結前期工作的基礎上，聯合發布了《關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》（以下簡稱《通知》）。推進住房租賃資產證券化，將有助於盤活住房租賃存量資產，提高資金使用效率，促進住房租賃市場發展。

《通知》明確了開展住房租賃資產證券化的基本條件。主要包括物業已建成並權屬清晰，工程建設質量及安全標準符合相關要求，已按規定辦理住房租賃登記備案相關手續；物業正常運營且產生持續、穩定的現金流；原始權益人公司治理健全且最近兩年無重大違法違規行為等。

《通知》明確了優先和重點支持領域。明確優先支持大中型城市、雄安新區等國家政策重點支持區域和利用集體建設用地建設租賃住房試點城市的住房租賃項目開展資產證券化。

《通知》完善了住房租賃資產證券化的工作程序。鼓勵住房租賃企業結合自身運營現狀和財務需求，開展資產證券化，明確了住房租賃資產證券化申請、受理、審核、發行的程序，並對開展住房租賃證券化中涉及的租賃住房建設驗收、備案、交易等程序進行優化，建立綠色通道，提高工作效率。

《通知》明確提出加強住房租賃資產證券化的監督管理。在建立健全業務合規、風控與管理體系，建立健全自律監管體系，合理評估住房租賃資產價值，強化中介機構和發起人責任等方面，提出了明確要求。

《通知》提出要營造良好政策環境，培育多元化的投資主體，鼓勵專業化機構化的建設或運營機構，建立健全監管協作機制，支持開展住房租賃資產證券化。