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剛過去的週六是農曆七月十四盂蘭 節，俗稱「鬼節」。走在各區街上，不難見到大大小小、燈火通明的盂蘭勝會，或見大士王（鬼王）出巡，亦有神功戲上演，好不熱鬧。但最搶眼的，莫過於一個個 約三層樓高的大紅花牌，在夜色中閃爍生輝。這種傳統花牌工藝，已日漸式微。在元朗舊墟紮根五十七年的「李炎記」花店，是行內數一數二的老字號，現在掌舵的 是花店第二代，年逾半百的七妹李翠蘭（蘭姐）。人變了，但工藝不變，手寫大字、人手上棚，周而復始。沒有新式工具，也沒有年輕的接班人，只有簡陋的工場和 老舊的鋪面。在李翠蘭和兩位兄長堅持下，延續老字號的故事，但結局卻已預先寫好。 踏入農曆七月，天氣陰晴不定，上午下了一場大雨，下午太陽又猛烈得足以灼傷行人。筲箕灣愛秩序灣球場上，放着一個個大紅花牌，等待「上棚」。為防曬傷，四 哥李志泉和六哥李志南在午後都換上長袖衫。兩兄弟已六十左右，身上沒有佩戴任何安全措施，在離地八至十米高的棚上攀來爬去，趕在盂蘭勝會前把花牌掛到棚 上。只見棚上的人扔繩下去，等棚下的人替花牌的配件繫上繩，再把配件拉上去，一格格像砌拼圖一樣。一個多小時後，兩兄弟落地時已渾身濕透，連厚厚的牛仔褲 也濕得變了顏色，「都做咗幾十年啦。」曬到一臉紅黑的四哥伸手抹了把汗，輕描淡寫道。不過，辛苦半天才掛上去的數個花牌，很快又要拆下來，「呢個牌大約用 四日就要拆了。」四哥說。原來，農曆七月有很多團體都要辦盂蘭勝會，同一個地點可能舉辦數次勝會，而拆下來的花牌，會運返李炎記工場，配上不同的字及裝飾 後，循環再用。 油漆掃寫靚字 蘭姐留守大本營，花牌上的大字，都由她一手包辦。「以前有師傅識寫，而家退晒休啦。」蘭姐說。兄長寫字不及妹妹，便負責補色和上棚。蘭姐負責接單及統籌， 但兄妹間不見誰指揮誰，各自默默工作。今年盂蘭節，李炎記接了六宗勝會生意。「再多都做唔來，全部係手工嘢。」蘭姐嘆道。以筲箕灣南安坊坊眾會的勝會為 例，便訂製了十一個不同大小的花牌。這類「大」生意，客人會在兩、三星期前落訂單。蘭姐先設計字的排位，讓客人過目，便開始用油漆在紙上寫字，放上一、兩 天，等油漆乾後，才可替字「緄邊」，再次風乾後，才用竹枝固定在鋪上鐵絲網和報紙的框架上。堅持手寫不用電腦印字，「好多熟客都同我講鍾意人手寫，有生氣 啲。」蘭姐笑說。大花牌除了有孔雀頂外，還會配上龍柱、麒麟、燈籠和魚等裝飾。「花牌最緊要係對稱，至於配上乜嘢裝飾，啲客多數無咩意見，只係國慶和打醮 時才會配燈籠。」蘭姐說。 元朗發跡風光一時 李炎記全年最忙要數農曆三月天后誕，因為幾乎所有籍貫的人都會拜天后，但生意和父親年代相比，仍相差一大截。「以前店鋪開張都要掛花牌，而家高樓大廈越來 越多，要搵地方搭棚都難。」蘭姐表示，有些去年盂蘭節都會向他們訂花牌的組織，今年也因租不到場地而停辦勝會。蘭姐收藏了不少屋企及鋪頭的舊照片，講起父 親的「威水史」，一臉自豪。李炎記創辦人李炎是國民黨員，年輕時在廣州當廚師，解放後帶同家人逃難到香港投靠姨仔，理應有九兄弟姊妹，卻在戰亂中少了兩 人，連原名李錦炎都變成李炎，「過關立立亂，姓黃都變姓王，我爸爸由李錦炎變咗李炎有乜奇？」蘭姐笑說。在元朗落腳後，不夠地方住，一家人睡在豬欄。 李炎初時做廚師養家，並開了家小店賣「碟頭飯」，以「靚雞」聞名，花名「肥雞王」。五四年開設李炎記，搞包辦筵席。當時圍村筵席少不了花牌助陣，李炎見 「搵到食」，邊學邊做，開始做花牌生意。「鋪頭開張嗰陣，仲喺門口賣埋紅豆冰、侏儒冰，你知唔知咩係侏儒冰？煙煙韌韌咁好似而家啲珍珠咁，但好味好多。」 蘭姐指着店旁小街，回憶以往舊墟的風光，「以前好熱鬧，好多人拎嘢嚟賣o架。」直至酒樓興起，包辦筵席做不下去，再加上六七年舊墟火災，重建後，李炎記便 獨沽一味做花牌。當時，李炎記在元朗無人不識，二、三十條村的節慶、擺酒、開張，都幫襯李炎記。舊照片中的李炎，西裝骨骨，更是宗親會會長，當年他在元朗 舉辦壽宴，報紙都有報導。蘭姐指父親懂跌打，閒時會免費幫街坊看症，「我好尊敬佢，佢樣樣都無師自通，呢啲孔雀裝飾都係我爸爸舊時用竹紮嘅，我再糊紙上 去，用廿年都唔爛。」蘭姐說。 做得一年得一年 李炎記風光一時，但問到屋企家境如何，三兄妹都說「從來未有錢過」。「有錢我哥（四哥泉哥）就唔使小學未畢業就來幫手啦。」蘭姐說，正在補色的六哥接口道 ﹕「我爸賣碟頭飯嗰陣，個個食飯都賒數，點會有錢？」九三年，李炎過身，生意由六哥李志南接手。當時，四哥李志泉「當差（警察）」，蘭姐則移居英國，九五 年底因不適應回流後，接掌李炎記，「做呢行咁辛苦，個個都唔想做啦。」蘭姐指六哥因私人問題把李炎記交給她，但看她辛苦還是再回來幫忙。蘭姐的心事，無非 擔心鋪頭還可以「捱幾耐」。李炎記人手不足，搭棚要外判，一個花牌收費四千元，外判搭棚費已要千餘。利錢少，工作又辛苦，他們都叫子女不要入行，生意淡泊 時幾乎連租金水電都交不起。「但你又無理由無工開就唔出糧俾伙記。」蘭姐嘆息道，就算有生意，也比以前難做：「以前新加坡金紙用十年都仲咁靚，而家大陸嗰 啲一曬就皺，好快要換。」近幾年物料來價飛升，幾年前一元一張紙，現在要四元一張。「做開都係熟客，唔敢加太多，搵到份人工都偷笑啦。」蘭姐苦笑道。有公 司曾要求李炎記製作廣告用花牌，盤算過後也要推掉，「做廣告牌唔似做喜慶嘢，可以三、四日搞掂，擺咁耐，點夠牌用？……遲啲點算？做得一年得一年囉，無諗 啦。」戴着口罩寫字的蘭姐，頭也沒抬過起來。 製作步驟
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8月26日，俏江南股份有限公司（以下簡稱「俏江南」）創始人張蘭接受《環球企業家》採訪時稱「引進他們（鼎暉創投）是俏江南最大的失誤」。張蘭還表示，「她早就想清退這筆投資，但鼎暉要求翻倍回報，雙方沒有談攏」。
知名餐飲企業和知名投資機構之爭，瞬間吸引了無數眼球。
9月2日，接近俏江南人士鄭嘯（化名）告訴記者，鼎暉投資俏江南後，張蘭和鼎暉之間的確頗多爭吵，但這一爭吵像「情侶之間吵架一樣」。他認為雙方的衝突本質在於--做實業的和做金融的思路不一樣。
經過記者多方採訪獲悉，在3年前鼎暉投資俏江南時，整體金額比較大，估值也比較高，鼎暉在合同中埋入了對自己極有利的一些保護性條款。
事 實上，今年以來，俏江南一直在衝刺A股但上市未果，可能得轉戰香港上市，兩個市場的平均行業市盈率是有差距的，那麼，俏江南的估值是否會下降？如果是，鼎 暉這單投資的盈利也可能大幅下降，甚至可能虧損；對於張蘭來說，聽鼎暉創投建議，向高管低價出讓了部分股權，卻還是不能在境內上市，她覺得她自己也虧了。
在這樣的情況下，雙方都有不滿，矛盾浮出水面。
鼎暉的投資價格：天價還是合理？
將 時間撥回三年前，俏江南試圖引入私募投資，立時成為當時的大熱門。首先它的獨家財務顧問就爭搶得非常厲害，最終楓谷投資合夥人曾玉，借了跟張蘭是同鄉的地 利勝出。當時起碼有三十家創投機構去看過俏江南，也有PE投資人士告訴記者「我一聽估值起碼30億，覺得太貴了，就沒去看。」
最終，2008年9月30日，鼎暉創投和張蘭坐下來，簽了增資合同。
俏 江南的工商資料顯示，在鼎暉創投投俏江南之前，俏江南的註冊資本僅為1400萬元人民幣，鼎暉創投注入了跟2億元人民幣等值的美元，佔有其中 10.526%的股權。以張蘭為法定代表人的上海俏江南投資有限公司一家獨大，佔股85.658%。另有一位小股東持有剩下的股權。
塵埃落定後，不少PE人士託人打聽鼎暉和俏江南之間的成交價，得到的答案是「不低於20億元」。對此，他們紛紛表示看不懂。
鼎暉創投為了投資俏江南，專門成立了一家公司，CDH Beauty （HK）Limited（以下簡稱鼎暉江南），並通過它向俏江南注資並持有俏江南的股權。這家公司註冊在香港，法定代表人和實際控制人都是王功權。也因為此，當年12月，俏江南變更為外商投資企業。
王功權從此進入俏江南董事會，並簽署了一份協議，將自己在俏江南內部的事宜全權委託給了鼎暉創投的吳華。這份協議得到了俏江南方的認可，並在工商行政局登記備案。
鄭嘯亦告訴記者，當年鼎暉是王功權來跟俏江南談判價格、條款。但一直是吳華和胡曉鈴在負責這個項目的跟進，一直是他們在跟俏江南溝通。所以不存在王功權走了，鼎暉創投跟俏江南溝通不暢的問題。8月31日，記者致電吳華，吳華表示不願意就此問題接受採訪。
鼎暉以如此高價投資俏江南，自然附有回購條款。
合同中規定：因為非鼎暉方的原因，造成俏江南無法在2012年底上市，或者俏江南的實際控制人變更，鼎暉江南有權退出「俏江南」。退出的方式由俏江南選--鼎暉將股權轉讓給張蘭或張蘭認同的第三方，或者「通過法定程序減少註冊資本及以減少股東數」。
這即是俗稱的「回購」。據一位律所合夥人介紹，後者說白了就是，張蘭要想鼎暉江南同意減少註冊資本，就必須開出鼎暉江南能接受的價格。
俏江南的上市摸索：試圖不做家族企業
和許多企業一樣，引入PE或者財務投資人，將原來的單一股權多元化，以一個更市場化更開放的治理結構，面對上市後的公開市場的公司治理規則，俏江南引入鼎暉創投，亦有這方面的考慮。
鄭嘯告訴記者，鼎暉入駐後，「不干涉俏江南的戰略、更不干涉具體管理，而是在籌備上市方面提了很多建議。在這個過程中，雙方會有很多爭執，但整體上雙方還是有商有量，會互相讓步。」這是張蘭和鼎暉之間的蜜月期。
鼎暉和俏江南2008年簽訂的增資協議中規定：各方亦承諾，協議完成後，「向公司提供股權激勵建議方案，協助公司建立健全合法有效的薪酬管理體系及激勵約束機制」。
2009年末，雙方開始著手做這一件事。2010年初，張蘭請來了原麥肯錫合夥人魏蔚擔任CEO。魏蔚，據她曾經的客戶透漏，也是一位非常強勢的女職業經理人。可以想見，魏蔚從麥肯錫換到一個徹底陌生的行業，一個私有企業，與性格張揚的老闆合作做事，需要很大的勇氣。
張 蘭給了她勇氣--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南沒多久，張蘭將俏江南4.7%的股份，以1508萬的價格轉讓給了遠騰投資有限公司，這家公司註冊 在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎暉進俏江南約20億的估值來計算，4.7%的股份價值為9400萬元，這相當於張蘭整整向魏蔚讓利近8000萬元。
張蘭還轉讓3.889%的股份給安勇，將1.217%的股份給史海鷗。價格分別為1248萬元和391萬元--同樣是友情價。這二人都是俏江南的高管。
同時，鼎暉江南也做了一些相對應的轉讓，同樣是轉讓給上述幾人。轉讓完成後，鼎暉江南持有俏江南9.926%的股份。
從鼎暉江南和俏江南之間的合同來看，這一系列轉讓，極有可能是鼎暉創投的建議。
用股權留住高管的同時，張蘭還從一些外資餐飲連鎖企業，引入了一批職業經理人。以上舉措，可以看到張蘭堅決的要做一個規範的上市企業的決心。
但結果卻不如預想得那麼順暢。今年6月，時任俏江南CEO的魏蔚離開；隨後張蘭的兒子汪小菲接手魏蔚的職位。接著，很多當初從外資企業挖來的職業經理人亦離開了。
對此，鄭嘯告訴記者，「魏蔚跟張總合作還算愉快，離開主要是張總還是想把俏江南做成家族企業。魏對家族企業不感興趣。而職業經理人離開，一來是俏江南和外企的文化差異頗大，二來是在俏江南是365天全年無休，在外企中至少會保證雙休和節假日。」
鄭嘯指出，俏江南的管理有些混亂，背後的原因是企業的IT管理平台偏弱，有些流程無法通過系統保證，就必須依賴人。因而俏江南50來個門店，有7000員工，且俏江南內部的人事頗為複雜。這些在外企的職業經理人，以前做的餐飲連鎖企業模式都簡單多了。
「以上市的標準來看，俏江南的規範是做得夠了；但以能大規模複製的標準看，俏江南的規範是做得不夠的。開越多店，它的信息流和人流的複雜性，就會呈幾何數增長。你不能想像，菜單上有400來道菜，就必須管理幾萬份東西吧？」
「根深蒂固的衝突」
一度，鼎暉創投和王功權都以為俏江南已經很接近A股了。鄭嘯告訴記者，2010年證監會曾開會內部討論餐飲企業上市15條。俏江南高層輾轉拿到了開會記錄。這份記錄中，有後來比較老生常談的，餐飲企業現金交易問題等。
當時，俏江南高管認為，除了一條「鼓勵大眾消費的餐飲企業上市」，不鼓勵高端餐飲企業外，其他正是俏江南努力的方向。這一年，張蘭引入多位職業經理人，躊躇滿志準備上市。
2011年，風雲突變。年初，俏江南便已向證監會遞交上市申報材料。但60天過後，證監會都沒有給任何回應，俏江南被晾在那裡。同樣命運的還有一起申報上市的幾家餐飲企業。隨後，王功權離開鼎暉創投，黃炎成為鼎暉創投新任掌門人。
A 股上市受阻後，俏江南和鼎暉的備選就是去香港上市。眾所周知，同樣行業，港股估值較A股為低。以本月15日將在香港招股的小南國（01147.HK）為 例，小南國的規模和市場定位，都與俏江南頗為接近。小南國保薦人美銀美林在分析報告中指出，小南國估值可介乎26億至40億元，2012年的預測市盈率在 13至20倍，中間訂價則為16.5倍。
這筆買賣，一下子變得，對雙方都不划算起來。
未來俏江南在港上市時，估值得不低於20億元，鼎暉才算打平，如果以16.5倍的市盈率來計算，俏江南2012年的淨利潤得超過1.2億元。
對於張蘭來說，雖只讓鼎暉創投出讓10.526%的股權，並得到了2億元的現金。但2010年的股權激勵，就要去張蘭近9%的股權，且皆為超低的價格。由於這應該是鼎暉創投的建議，張蘭可能因此怪及鼎暉創投。
在一位PE合夥人看來，企業家和投資者一定要「理念相同」，因為如果理念不同，又出現利益上的衝突，雙方很容易談崩。
鄭 嘯認為，鼎暉和張蘭之間「根深蒂固的衝突」，恰恰在於雙方的訴求和價值觀不同--張蘭是做實業出身的，恨不得一分錢掰做兩分錢用，她靠的就是兩三萬美金起 家，「那真的是她一盤菜一盤菜炒出來的」。而鼎暉是在投資，「他們要求成倍的回報，十倍以上的回報在他們看來很正常」。這是思維方式和價值觀決定，只能雙 方互相遷就。
而此時，如果張蘭希望鼎暉江南退出，不是一件那麼容易的事。
合同中約定，張蘭可以在以下情況要求鼎暉江南退出：因為鼎暉江南或關聯方的原因造成俏江南無法上市，或者雙方需要調整某些合同中的內容才能上市，鼎暉江南或關聯方拒絕修改；或者鼎暉江南的實際控制人變更。
合同還指出，張蘭要求鼎暉江南退出的價格，得以以下三種方式中最高的價格為準：通過法定程序減少註冊資本及股東數，由張蘭或張蘭認同的第三方購買股權，雙方共同指定的第三方評估機構評估的公允價值。
綜上可知，張蘭可以借鼎暉江南實際控制人變更為由，讓鼎暉退出。但價碼得鼎暉說了算。以此而論，當年鼎暉以天價投俏江南，給自己留的重要後手就是這條回購條款。只要俏江南營運正常，鼎暉就立於不敗之地。
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9月7日晚間，外媒報導京東商城啟動IPO計劃，計劃融資40億到50億美元。經本報記者向多家投行中國區高管確認，京東商城確實在跟各家投行接洽，詢問上市事宜。
京東商城提前上市，頗得業界關注，亦引來頗多猜想——為何提前上市，估值是否合理？綜合多位業內人士意見可知，京東商城宣稱C輪融資時估值已經是天價，這個體量下很難再做D輪融資，只能直接上市。如果C輪的錢不夠支撐到2013年，京東商城只能提前上市。
與此同時，市場還有凡客誠品將上市、拉手網上市的消息。中概股最壞時刻已經過去，電商扎堆上市，是從企業到投資者，從投行到美國投資者都期盼的事。這些企業如果上市成功，對電商行業的格局，將影響深遠。
京東商城為何想提前上市？
9月8日，京東商城董事局主席劉強東在新浪微博上，轉發京東提前上市的新聞並評論：「下周我在塔克拉瑪干大沙漠某個我都不知道的地方！」這樣曖昧不明的評論，更令人猜疑，此事是無風不起浪。
對此，業內一片嘩然。按照京東商城此前的上市時刻表，京東商城應該在2013年上市，為何提前上市？
大 家的第一反應是，京東商城不會太缺錢。從去年的C1輪到今年4月的C2輪，京東商城宣稱一共融資15億美元。但一位業內人士指出，「在電商界，融資注水是 很常見的事，京東商城亦有『前科』——他們之前曾謊稱沃爾瑪入股。我覺得，京東C輪可能沒有融到15億美元，但我估計10億美元是有的。所以說，京東從財 務上還是有融資需求的。」
中國電子商務研究中心分析師馮林指出：「越是大額的投資，其投資者開出的條件相對越為苛刻。京東C輪融資的估值已經達到100億美元，這個體量很難再進行D輪融資，在尚未盈利以及融資環境趨劣的情況下，盡快上市是最佳選擇。」
派 代網分析師李成東則認為，京東商城C輪15億美金融資4月份才完成，其近兩三年才大規模投資主要在倉儲物流，也就是說至少兩年內京東並不會缺錢。京東提前 上市令人懷疑，但如果提前上市，背後的考慮應該是未來兩年全球經濟不確定，資本市場也不確定，不如早點上市，以獲得較好的估值。
綜上可知，如果京東商城C輪融資並不如之前宣稱的15億美元，這些融資不足以支撐到2013年，京東需要提前到2012年上市。那麼，現在接觸投行就正當其時。
此外，京東商城計劃融資40億到50億美元。以首次融資額多為企業股本數的10%-20%，一般不超過25%，那麼這一傳聞背後對應的京東商城的估值為200億美元。這個估值合理嗎？
馮林提到美國新蛋網2009年末上市的舊事。新蛋網在上海地區頗負盛名，它其實是美國最大的3C類電商在中國的分公司。當時，美國新蛋網
的 營業收入為20多億美元，淨利率為1.8%，當時新蛋網的估值僅為10多億美元，但上市計劃最終夭折。馮林認為，京東去年的規模和當時的新蛋網相當，京東 目前還是虧損的，相較新蛋網的優勢主要是背靠中國巨大的市場，但現在的「中國概念」，不再像以前一樣吃香，而更像是雙刃劍。「我個人覺得，這個估值高 了」。
李成東則覺得這個估值可以接受，「從電商類企業在二級市場的表現看，以美國亞馬遜為例，現在的估算公式是：市值是未來一年銷售額的 2倍。京東商城今年可以做到銷售額300億人民幣，明年再翻倍是600億人民幣，近100億美元。到時估值200億美元就比較合理。」李成東認為，目前領 先的電商基本保持年兩倍到三倍以上增長速度，電商行業不像傳統零售那樣受到門店的限制，京東2012年再翻倍不是不可能。
電商上市卡位戰
差不多跟京東商城提前IPO同時，還傳出凡客誠品開始謀求上市、拉手網上市被否的消息。這些，本報記者也基本得到了電商業內人士和投行人士的確認。
美國投行Piper Jaffray中國區首席代表楊銳直言，團購類電商面臨著激烈的市場競爭，投資人也在看團購鼻祖美國Groupon上市進程和表現，只有極少數團購類電商企業有機會在海外上市，增長速度、現金流和上市時機很重要。
電商企業扎堆上市，是一件投行、企業、VC和美國市場投資者都喜聞樂見的事。
馮 林則指出，電商類企業上市，是VC退出的最直接途徑，也是企業的最優先選擇。對於想海外上市的企業，上市並不難，核心的問題在於估值怎麼樣。他認為，盈利 問題將是京東商城的軟肋，「之前的噹噹網和麥考林，至少上市時的財報顯示它們是盈利的；另一方面，美國新蛋網當時的淨利率過低也曾為人詬病」。這個道理也 適用於其他尚未盈利的電商企業——在有參照樣本並且市場對中國概念股接受度不如從前的前提下，IPO估值可能會不太理想。
楊銳認為，電商細分行業的邏輯是，誰第一個上市，誰融到的資金最多，誰的團隊強，誰活的長久，最終才能樹立業內領導地位。受行業競爭影響，儘管資本市場仍然動盪，但大家都想搶佔先機。
多位業內人士都指出，如果京東商城、凡客誠品成功上市，對未來行業的影響是顯而易見的——如果世道不好，融到大筆現金的企業，自然能活得更久；如果世道好，那麼必定加速行業洗牌。
http://manincentral.blogspot.com/2011/09/blog-post_23.html
阿仙奴之死
寫呢篇既時候，阿仙奴響英超排名倒數第四，俾曼聯入過八球，上個星期連包尾既布力般都打唔過。
面對咁既環境，邊個要負責？
網上好多評論指向領隊雲加。評論既方向大致係，一個曾經經歷重大成功既領隊，過份沉迷於自己過往既成功模式，以為自己依然有點石成金既能力，於是當時代改變，環境不同既時候，呢位老人家既成功模式變得過時，自己被自己既固執同自負所拖累，一步一步咁步向失敗。
表明立場先：我係阿記球迷，亦都係雲加既支持者。
人既其中一個劣根性，係喜歡睇人仆街。一個曾經威過既老人家，死在自己既自負同固執性格手上，呢個劇本，乎合好多人既口味。但係事實又係咪真係咁？背後既故事，會唔同嗎？
當一個龐大既機構、團體出現結構性既問題時，我傾向相信，係一連串集體性既問題，多於一個領導者既執著。傳媒都喜歡將某d響商業社會上發生既事情「電影 化」，令到世界出現左好多英雄般既人物，同時亦出現左好多悲劇角色。正如蘋果既成功，所有人都指向一個Steve Jobs，但Steve Jobs背後，其實有多少個無名英雄？
阿仙奴既問題，早陣子響AM730既專欄曾經寫過，唔再重覆啦。不過以一個老闆既角度去睇，我認為雲加應該係每一個老闆夢寐以求既管理專才，特別係果d要 求旗下管理人要用蔗渣材料，煮出燒鵝味道既孤寒老細，就更加會對佢寵愛有家。響如此一個位置，企到15年，唔係一件容易既事。或者作為球迷既我地，會好不 滿點解佢唔spend some fxxking money去買人，點解佢要死攬住班未成氣候既小朋友，又或者點解硬係要等到轉會窗最後一刻先至去掃貨...不過能夠硬硬淨淨地企到15年，佢必定係有d 野做出黎，好岩老闆心意(只係唔岩球迷如你和我既心意遮…)。至於果d所謂固執、自負、沉迷過去等等…當中有幾多其實係幫佢老闆「硬食」既，我估，應該唔 少。
當然，呢d死貓，佢份人工包左既。
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假如我係施老闆
蘋果出免費報，有noise係必然既事。估唔到既係，故事既另一個主角，係AM730。
有關蘋果唔肯幫AM730加印既糾紛，誰是誰非，我唔評論啦。不過星期一，施老闆響自己既專欄裡面，投訴肥佬黎冇生意道義，我就覺得奇怪。個style，好唔似施永青。
先旨聲明，我本人完全唔認識施老闆，更加同肥佬黎素未謀面。佢地兩位既私底下既關係如何，我完全係無從得知。之所以話個style唔似施老闆，皆因只係覺得，以佢一個富有豐富營商經驗既商人，唔應該會對一件如此既事有咁大既反應。
文章出街之後，我響網上見到唔少文章同留言，對施老闆有好多批評，批評佢愚昧既有，笑佢唔化既又有，話佢唔識尊重合約精神，講一套做一套既又有，款式多到 數唔晒。我傾向相信施老闆並唔係一個怕寫文章會被人批評既人，不過文章內既佢，我一直有懷疑，到底所寫既，係咪真係佢心中所想？
當有關肥佬黎果段「唔幫AM730印會俾人告到仆街」既錄音離奇地外洩後，我就不其然響度諗，佢地兩個，會唔會背後響度夾埋架…比較低B既諗法係，爽報係 咪都要出，報業大戰一觸即發，反正蘋果唔能夠幫AM730加印，損失已成定局，倒不如嘗試為自己份報紙加多一些Noise。連日黎施老闆響專欄裡面既控 訴，我估多少刺激左香港人對呢套『連續劇』既興趣。網上面除左分別有批評施老闆同肥佬黎既文章之外，有唔少message係話，要買定花生等睇戲。如此一 來，佢地會唔會係有心地嘗試將報業戰既焦點，聚焦落屬於佢地既兩份報紙之上，從而得到利益？
又或者，蘋果唔幫AM730加印呢件事，響AM730內部造成好大既怨氣（試諗下，負責賣廣告既Sales，食到埋咀邊既commission，因為蘋果 忽然唔肯加印而要跌返出黎。賺唔成佣不特以，仲要分分鐘俾客戶狂丙，唔谷氣就有鬼！），作為老闆，點都應該講返幾句說話，幫同事們消消氣。儘管明知咁講， 會遭到讀者批評，但大戰當前，同事們士氣尤關，這些話，還是要講。
文章既表面，係施老闆「被人激親」，感覺疑似在發洩情緒，但背後既故事，會唔會有所不同？
當然，亦可能只係無聊既我諗多左。生意做得耐，被人昆過無數次，於是不自覺就養成左多疑既習慣。
爽報出街，再加埋早前推出既晴報，中文既免費報紙一下子加到五份。以香港一個只得七百萬人口既城市，要同時容納五份免費報，相信都幾難。幾可肯定既係，不 久既將來，會有參與者被淘汰。我唔知有冇AM730既同事，會睇到我呢一篇文章，然而我作為730其中一個寫手，自然希望我地能夠響呢場大戰之中勝出。坦 白講，論財力，我明白730應該係屬於眾多對手中較為單薄既一員，不過觀乎同事們呢幾年所投入過既心思，我還是堅信，他日大戰落幕時，敗陣下來既，唔會係 AM730。
同事們，祝一切順利。
http://www.21cbh.com/HTML/2011-9-28/xMNDA3XzM2OTExMg.html
日前，迅雷公佈的由艾瑞發佈的電腦視頻播放器最新數據顯示：迅雷看看播放器從八月中旬起每週日均覆蓋人數已經超越暴風影音躍居播放器次席。對此，暴 風影音表示，作為播放器領域的領頭羊，暴風一直穩固地保持領先位置，迅雷用戶的增加是通過了捆綁安裝等手段短期衝量。但迅雷方面隨即反駁，不存在所謂「短 期衝量」的說法。
在雙方對用戶量的座次之爭背後，是視頻客戶端隱藏的行業邏輯，能否排上首席也許意味著誰能獲得資本的青睞。
排名之爭
根 據艾瑞最新公佈數據，迅雷看看播放器從八月中旬起已經憑藉每週日均1958萬的覆蓋人數，以29.60%的市場份額成功超越老牌播放器暴風影音，躍居視頻 播放器行業次席。與此同時，在視頻軟件覆蓋用戶數方面，迅雷看看播放器同樣位列前三，與QVOD、暴風影音一道組成了中國視頻播放軟件的第一軍團。
對此，暴風影音公關部門相關負責人向記者表示，暴風影音以60%的市場佔有率，及1.5億的軟件裝機量，在行業中持續保持著較強的競爭優勢。在新版本軟件發佈後，暴風影音開始全面佈局線上業務，目前在線視頻每月均以超過兩位數的速度實現增長，遠超行業平均水平。
事實上，在推出新版本後，暴風影音的在線視頻業務，劍指高清播放內容，使得迅雷看看、QVOD等軟件不得不面對新的競爭，這也使得視頻播放軟件間的競爭趨於白熱化。
「迅雷看看通過捆綁安裝等手段，使得日均覆蓋人數在短時間內大漲了20%，這只是一種短期衝量的競爭手段。」該負責人稱。
對於暴風影音的以上說法，迅雷副總裁王珊娜表示，目前來自第三方的監測數據足以說明問題，「從八月中旬開始，迅雷看看播放器的覆蓋人數已超過暴風影音，據第三方的數據統計顯示二者之間的差距越來越大，迅雷不存在所謂的短期衝量的說法，因為時間和數據會說明一切。」
針 對迅雷看看捆綁安裝的問題，王珊娜認為，捆綁安裝這是互聯網企業常用的一種推廣方式，暴風影音也經常採用這一方式，而產品成功與否的關鍵是在於用戶是否滿 意。她同時引用艾瑞公司日前發佈的高清視頻的用戶滿意度調查，相關數據顯示，迅雷看看播放器在清晰度、播放流暢度等指標上優於優酷、奇藝等主要競爭對手， 處於行業領先地位。
艾瑞分析師趙旭峰表示，根據艾瑞7月份對用戶軟件使用頻率的監測，在日均覆蓋人數指標上，迅雷看看已趕超暴風影音；但在月均覆蓋人數上，暴風影音仍然領先於迅雷看看，證明暴風影音對用戶仍然具有較強的使用粘性。
搶食蛋糕
根 據中國互聯網網絡信息中心發佈的最新統計報告，截至2011年6月，中國網民數量為4.85億，其中網絡視頻用戶規模為3.01億，是使用最多的互聯網服 務之一。在視頻網站眾多的播放內容中，影視劇始終是用戶最大的內容需求，也是廣告主最樂於投資的項目。因此，影視劇市場一直是視頻網站的必爭之地。
目前，國內網絡視頻行業已有4家上市公司：優酷、土豆、酷6和樂視網，這四家企業2011年二季度共實現營收約7094萬美元，同比增長118.4%，在線視頻點播已成為互聯網領域營收增速最快的細分行業。
面 對有巨大潛力的在線視頻市場，眾多互聯網企業紛紛加入戰局，甚至不惜燒錢競爭。近期，百度表示將加大對旗下視頻網站奇藝的投入力度，騰訊則發佈新的視頻戰 略，搜狐也正在加大對視頻業務的投入力度。根據二季度財報，在線視頻是搜狐所有部門中增長最為強勁的部分，同比增幅超過150%。此外，新浪8月份宣佈入 股土豆網，並持有其9%的股份，網易也啟動了公開課項目，參與網絡視頻業務競爭。
「眾多新的加入者，使得視頻行業陷入同質化競爭嚴重的局面。在這種形勢下，在與競爭對手拼流量、拼內容、拼搶用戶上頂住壓力，盡快上市拿到融資，才能不被行業淘汰。」趙旭鋒稱。
上市未明
在這樣一個燒錢的行業裡，誰能盡快上市拿到融資，誰就掌握了主動。今年6月9日，迅雷向美國SEC（美國證券交易委員會）遞交了上市申請，計劃在納斯達克IPO。然而，7月20日，就在登陸納斯達克前夜，迅雷突然宣佈暫緩IPO，將上市時間推遲一天至7月21日。
然而，迅雷上市的號角至今仍未鳴響。昨日，王珊娜接受記者採訪時表示，由於美國股市表現欠佳，迅雷估值無法體現企業價值，因此選擇暫緩募資，並將等待更加合適的上市時機。對於具體的上市時間表，她明確表示，「只是時機的問題而已。」
無 獨有偶，在此之前，暴風影音也一直計劃在海外上市。2008年，暴風影音CEO馮鑫曾表示，暴風影音預計2010年登陸港交所。去年10月，馮鑫又曾明確 表示，預計將於2012年選擇在納斯達克上市。對於上市的最新進展，暴風影音市場經理丁俊云表示，暴風影音目前對此不便評論。在趙旭峰看來，目前迅雷、暴 風影音等公司赴美上市形勢仍未明朗。
http://www.eeo.com.cn/2011/1021/213971.shtml
經濟觀察網 記者 胡芳潔 針對星耀五洲破產的傳言，10月19日，天津星耀投資有限公司董事長顏語對本網表示：「肯定是謠言！我們正在追查此事。」
19日晚10點，天津星耀五洲在微博上發表聲明予以澄清：「就今日各網絡出現有關星耀五洲申請破產保護的信息，我公司特別澄清，星耀五洲及公司目前 正常運營，申請破產信息純屬不實，同時鄭重聲明，我公司將以法律手段追究發佈不實信息者法律責任，特此聲明。天津星耀投資有限公司 2011年10月19日」
10月20日，顏語對本網表示事情的進展：「對方已道歉，在進一步交涉中。」此外，顏語沒有透露其他具體信息。
實際上，星耀五洲並不是第一次「惹上」對其資金鏈問題的質疑。
早在2008年9月，針對星耀五洲項目的當時全國最大規模房地產信託：中信盛景星耀地產基金集合信託計劃面世，實際募集資金36億元，用於星耀五洲項目建設。
金融危機對房地產市場短暫的影響過後，2009年，中國樓市又以飛快的速度崛起。伴隨著市場回暖，2009年7月，星耀五洲提前償還了中信盛景星耀 地產基金集合信託計劃中的大部分信託本金，只剩下中信集團和中信信託11.812億元的信託受益餘額，而這部分認購金額，預期年收益為30%，期限3年。
當時，由於市場的回暖，星耀五洲在提前償還信託資金的同時，引入了新的信託合作者：華能貴誠信託公司發行的「星洲1號」信託計劃，並顯著降低了融資 成本。該信託於2009年6月25日結束髮行，募集資金32.94億元，規模與第一個信託計劃相當，最長期限不超過2年，預期年收益率根據期限不同為 8%-11%，遠低於第一個信託計劃。
此後，這兩隻信託計劃的進展情況如何，目前還不得知。若只是從時間上推算，第一個信託計劃中，中信集團和中信信託11.812億元的資金，將在 2011年9月到期；而第二個信託計劃，也最晚在2011年6月到期。兩個期限都在不久之前。隨著樓市深入調控的繼續，開發商資金鏈必將接受考驗。此次， 星耀五洲被「破產」，雖是謠言，但也是企業面臨困境的一個折射。
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一塊塊工廠用地，如今大漲，成了中國地方政府都市更新的目標，台商被迫賣地遷廠，這導致可成的空汙事件，以及正發生的蘇州遷廠潮、昆山逃亡潮。 撰文‧楊方儒 「我們要工作，我們要生存！」「方案不出台、機器不可拆！」迎風飄揚的白布條上，明白寫著年輕工人們的簡單訴求，這是十月二十日，發生在蘇州新區的獅山路 上，冠捷科技工廠前聚集三百名員工鬧事，抗議冠捷要遷廠。 冠捷是世界第一的顯示器製造龍頭，有一流的經營管理團隊。其遷廠計畫與同樣是世界第一、最近陷入空汙疑雲的可成，在蘇州地區均引起關注。 十月中旬，蘋果機殼供應廠可成遭勒令停工，在台商圈丟下震撼彈，在這之前，大陸中央電視台才點名台灣二十七家蘋果供應鏈廠商涉及汙染環境，被視為「毒蘋 果」。 中國嚴查蘋果供應鏈廠商的環境汙染問題，外界普遍認為背後恐與中美貿易戰有關，但《今周刊》採訪團隊深入內地採訪調查發現，這一連串社會事件幕後，就是地 價上漲！長三角的台商口中盛傳：工廠土地越來越貴，肯定會被逼走！ 巧合？毒蘋果其實是煙霧彈十多年前，中大型台商只要願意到蘇州、昆山設廠，地皮都是政府送的，雖然擁有產權，但是要自力打通上下關係、推動工廠地目變更肯 定不容易，因此最終只有被政府徵收的出路。 「都是地方政府在搞鬼！」一位老台商會長對記者分析，可成自前年轉進蘇北宿遷，投資額達六億美元、用地達一千五百畝，是蘇州三廠的兩倍以上，整個長三角無 人不知，「這個時間點，因為空汙問題被鬧大，顯然不是巧合！」的確，昆山、蘇州這些台商密布的地方，如今工廠附近住宅、公寓大樓林立，不可能只有可成一家 有環保問題，尤其是玻璃、橡膠等傳統產業，排放量也只在多與少之間，為什麼沒有成為媒體焦點？事實上，蘋果的供應鏈查核，在鴻海員工跳樓事件後，已經是各 大品牌中最嚴格的，中國的環保組織也公開表示，不只針對蘋果一家，其他科技品牌的供應鏈也有問題，「毒蘋果」顯然只是一個偽命題。 目前蘇州政府與鳳凰城社區，向可成要求的賠償金額，是一位居民五萬人民幣。但可成董事長洪水樹已經明確對內宣示，絕對不會輕易妥協。現階段完全停工的可 成，員工還是每天上午八點上班、下午八點下班，雖然沒有事做，但大家心情都很緊繃。 上周，可成重啟一條產線試生產，但很快就被告密，政府第一時間就來查核。這看得出來，地方政府與居民站在同一陣線，向台商要求賠償，公部門並且藉此施加壓 力，希望工廠能夠搬走，未來都市更新的過程中，肯定有很多油水可撈。有了這次經驗，除了已經確定的宿遷之外，可成內部很明確的方向是，絕對不會把雞蛋放在 同一個籃子裡，洪水樹也正考慮向廣達租借常熟的廠房。 關鍵，長三角地價節節高升「台商都是在黃金地皮上，當不賺錢的黑手！」移居剛滿十年、昆山迦普科技廠長程昶原，比較自家個位數的毛利率，以及坐直升機飆升 的土地價格時，雙手一攤，嘴角上揚，現出苦笑。 蘇州新區台商群聚，除了冠捷外，和碩、明基都擁有數萬名員工規模。今天的蘇州新區，好比台北板橋，過去雖然都是工廠，但將來可要變身成為六本木！走在冠捷 所在的獅山路上，高級餐廳沿路都是，日本料理店開了一家又一家，價格雖然比台灣還要高出兩、三成，但每晚總是擠滿本地老饕。 冠捷科技集團積極配合蘇州市高新區為落實獅山商貿區發展規畫的﹁退二進三﹂（退出工業、引進商貿）政策，計畫將蘇州工廠現有加工製造的基礎，轉化為高科技 的研發、銷售管理中心。此一重大的轉型工程，也獲得地方政府的肯定；而留下的八十餘畝土地，將由政府收回，活化成為商辦、公寓大樓，促進地方繁榮。 可成的蘇州三大廠區，則擁有六百五十畝土地。目前可成內部已經確認，復工之後將陸續減少生產規模，最終會撤出蘇州。如果工廠用地全數被政府徵收，必然會是 股價大利多。 關鍵在於，被徵收的價格，肯定是當年的好幾倍！以冠捷在蘇州新區來說，一畝如果淨賺五十萬人民幣，就有超過三億五千萬台幣入帳。這對冠捷的財報肯定不無小 補，可成的出售地皮總值更可觀，估計在十億台幣以上。 最近這一波，靠房地產致富的老台商確實不少。冠軍磁磚的蘇州工廠用地五百畝，上半年就被政府高價徵收，十三年來辛苦生產一塊塊磁磚的利潤總和，都還沒賣地 來得多。 但更多的時候，台商是被迫遷廠。在昆山漢浦路設廠的欣興電子，當年設廠時四周一片荒涼，但現在可是熱鬧得很。尤其欣興生產的電路板，本來就是高汙染行業， 加上四百畝工廠地塊方正，昆山政府早就逼著欣興搬走。 這是長三角政府「騰籠換鳥」的大方向，台灣人正像游牧民族一樣必須遷徙！長三角確實正走上珠三角後塵，接連出事的溫州、蘇州、昆山都是縮影，製造業真的很 難混下去了。 倒閉！利潤空間被多重擠壓但他們能去哪裡？四川、河南都是選項。「河南零地價，什麼都是零！」蘇州北勝模具董事長康兆龍，評論起河南最近招商的積極。 至於如果回台灣，彰濱工業區，甚至部分用地閒置多年的台南科學園區，也都是不錯的打算。畢竟人親土親，鮭魚回流政策上更有優惠。 面對大陸改變重心產業，不再獨厚製造業，昆山的大小台商，最近確實個個愁眉苦臉，香菸不離手，台商關門早已不是新聞。 昆山當地的一個老梗是：韓國人、台灣人與昆山人，在陽澄湖旁邊說嘴，較勁誰最有經濟實力。韓國人先把三星手機丟到湖裡說：「韓國什麼不多，就是手機多！」 台灣人則把筆記型電腦跟著丟進水中說：「台灣什麼不多，就是筆電多！」 最後到了昆山人，他看了看左右，把台灣人丟進湖裡面大聲說：「昆山什麼不多，就是台商多！」昆山戶籍人口六十八萬，移居的台商、台幹、眷屬則有十萬人上 下，走在路上總是會聽到閩南語傳入耳裡。他們多半都是筆電生產體系的一員，包括模具、注塑、零組件生產、組裝代工等。 從○五年開始，昆山取代了台灣，成為全球筆電出貨重鎮，但從今年開始，這條完整的食物鏈，開始分崩離析。 關鍵在於利潤空間擠壓，大家都不賺錢了！不論台企與陸企，都面臨找不到工人、原物料成本飆漲、稅負減免終止、人民幣飛漲造成匯損、供電不足導致出貨不穩， 還有票期過長與銀行緊縮銀根，現金流左支右絀。 「上游、下游都是怪獸！」康兆龍說，上游原物料供應很硬，下游筆電代工廠客戶更硬，兩邊價格都是別人決定，自己只能當夾心餅乾，賺一點辛苦錢。 長三角有上萬家模具廠，營業額都不大，大廠的採購人員，對於供應商每天的產出，全都算得很精準，甚至每一分利潤，大廠都瞭若指掌。而小廠為了要賺錢，很多 都只能「減料」，像是在高價塑料中，摻入一○％低價塑料，但這是在玩火。 「都在泥淖中，有人開始在關門！」程昶原則預測說，如果第四季筆電訂單拉不上來，明年上半年肯定會有中小企業倒閉潮。以仁寶來說，今年原本樂觀預估的五千 五百萬台出貨量，已經下修至四千二百萬台，中小供應商當然更慘。 「昆山房價怎麼會漲？因為人要愈變愈少了！」另一位做電子貿易的台商也一語道破。 難混，中國製造業優勢不在昆山的台流，確實變多了。一些台灣人，在餐廳裡頭攀親帶故，結帳時卻故意不付錢，甚至一起去喝酒唱歌後，找個藉口就先溜了，他們 沒有面子回台灣，但在長三角也很難混。 前任昆山台商協會會長蘇來得，去年底就成了「落跑會長」！他的工廠，主要生產筆電用的印刷電路板，客戶包括鴻海、仁寶、緯創。一夕之間，全家人間蒸發，留 下三百多位錯愕的員工。 生產成本低、固定成本低，是中國製造業的一貫優勢，但這些優勢如今真的都不見了嗎？眼見這一波蘇州遷廠潮、昆山逃亡潮，答案真的不需再懷疑。 |
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http://blog.sina.com.cn/s/blog_5dfe996b0100w0yu.html
【《證券市場週刊》特約作者 李傑】（註：本文為原文，部分地方與刊登版有細微差異）。
雖然企業的內在價值的經典衡量方式是DCF(現金流貼現法)， 但這種方法的天然限制因素（比如計量比較複雜、只適用於價值穩定類別的企業、引入的變量條件較多等）和不直觀性，使得投資者更經常參考的是一些較為直觀簡 單的估值指標。這裡將探討幾個最常用指標的內在意義和相互區別，特別是當幾個指標之間發生某種組合情況時，其隱含的風險與機會的衡量思路。
最被廣泛應用的市盈率指標（PE），其實質是相對於損益的一種溢價形式。市盈率法要特別注意到損益表的修飾空間和變動彈性遠大於資產負債表。最通常的錯誤在於，將「當期業績」與企業的「盈利能力」混為一談。即便是持續幾年的歷史優秀業績，也不代表企業的未來盈利能力。PE法（特別是在此基礎上進一步的PEG法）經常造成「企業動態低估」的假象，其實可能早已透支了未來的盈利。如果我們願意回顧一下2007年底的券商報告，當時各類分析在靜態PE已經高達60以上的時候，就是以充滿「投資樂觀主義精神」的動態PE以及PEG法來證明大把的股票依然是「低估」的。
市銷率（PS）與市盈率(PE)沒有什麼本質的區別，但是在企業當期階段性虧損的時候市盈率是無效的。在確保企業長期盈利能力有底線或者行業反轉可能的時候，市銷率在這個時刻的「歷史比較（也就是與以往的歷史市銷率的比較）」有一定的參考意義--——當然前提是這家企業的資產負債表和經營格局足夠強勁，還能活著挺過低谷。
PS反映的其實還是一個損益表預期的問題。PS高一方面說明每單位銷售收入的盈利能力更高，另一方面也說明市場對於其銷售額的成長空間以及保持每單位盈利能力的預期很高。那麼，企業分析無非就是沿著這2個線索去展開，去回答到底這種預期是否合理而已。我們通常可以看到，利潤率最高的企業往往PS是最高的，比如軟件類企業（用友軟件就有高達6倍的2010年PS）。而市銷率很低的企業，有一點特別值得注意：就是其淨利潤率的變化趨勢。因為一旦其原本很低的淨利潤率發生向上的拐點，那麼在極大的銷售額的基數上，可能出現淨利潤率遠高於同期銷售額增速的現象。而如果這種現象出現，那麼其估值水平的上移是大概率的。
比如現在的伊利股份，只有2010年1.04倍的PS，因為其業務特徵是極低的淨利潤率（4%左右）。但今年以來，其業績的上升遠超銷售收入的增幅，其中的一個很大原因就在於利潤率的提升。另外，蘇寧電器以2010年計的市銷率大約是1，而永輝超市的市銷率則為1.77。但同時蘇寧電器的淨利潤已經提升到了5%以上，永輝超市的淨利率則只有2.4%。這種反差（包括2011年視角下蘇寧只有15PE而永輝則大約是40PE以上），只能以「市場」更加看好永輝的成長空間來解釋了。
而市淨率（PB），其與市盈率、市銷率的最大不同，是前者反映 的是這個公司淨資產的溢價程度，而後者反映的只是這個企業當期利潤額和銷售額的溢價程度。很顯然，這裡比較的基準是有巨大差異的：淨資產的穩定程度相對較 高，而企業當期利潤及銷售額則是敏感性很大的基準，其不但受到當期市場狀況的影響，甚至一些會計上的調節都可能造成很大的觀察偏差。
為什麼很多投資人，往往更重視企業的「成長空間」，卻對於企業的差異化競爭優勢的重視程度卻並不高呢？我認為就是因為沒理解PB的真正含義。
市淨率由於反映的是淨資產溢價，而淨資產的溢價水平是直接與淨資產的收益率緊密掛鉤的，因此考察市淨率其實就是考察ROE的態勢，而考察ROE的態勢則不能不考察3個維度：R-競爭優勢充分展現後的收益率高度,N-競爭優勢所能達到的持久度,g-淨資產基數的複利增長。顯然，這比僅僅考慮企業的利潤增長率要全面深刻得多了。企業的ROE綜合展現了這個企業在資本槓桿、銷售利潤率、總資本週轉率三大方向上的「現有水平和未來潛力」，如果說當期業績表現是「知其然」，那麼搞懂企業的ROE長期態勢和特徵則就是「知其所以然」了。
我們往往看到的是，當公司獲得很高的淨資產收益率的時候也是其市淨率扶搖直上的時刻，從這方面來說，市場確實是「有效的」———但是問題在於，市場又往往 是短視的：市場往往只看到「現在的權益收益率很高」，但卻很少能夠準備評估其「持久性」（也就說，市場的有效性只侷限在對當前信息的「解讀」上，而不是對 企業長期內在價值的評估上，並且這種解讀也經常性的受到情緒波動的干擾）。那麼什麼樣的企業可以享受高水平的淨資產溢價？我認為至少同時符合3點：
第一，其盈利的核心能力主要不來自於可見的有形資產。比如微軟或者蘋果，它的有形資產不過一堆電腦和辦公樓，有誰會認為其盈利能力來自這些死的設備？如果相反，企業的主要盈利驅動是來自於有形資產的投資，我們會發現這類企業的PB往往很低（比如鋼鐵，房地產，建築，汽車）.因為有形資產相對更加容易複製,且越來越高的資產規模導致的固定成本也越來越高，一旦遭遇行業波動，其多年的經營成果很可能毀於一旦。當然，在一些行業的特定階段（比如雖然是重資產，但是其已經進入寡頭競爭）重資產行業可能也可以獲得較高的PB（比如雙匯和格力電器），但要注意這種情況的可持續性。
無形資產為經營主要要素的企業，其往往具備3個特徵：第一是擴張才邊際成本很低，這樣一旦需求上升可以極高的速度並且近乎0成本的快速佔領市場（相比較如汽車企業，往往是新車推出時候需求最旺盛但是產量上不去，等產量滿負荷了產品的需求熱度已經過去了）；第二是毛利更高，因為省去了重資產從原材料到產品製造過程中的經營成本；第三是現金流往往更優秀。
第二，這種依靠非有形資產創造利潤的能力是可持續的。光 有很高的無形資產創造盈利的能力還遠遠不夠，因為無形資產為主的企業雖然享有「輕資產」的美譽，但是若沒有強大的競爭優勢為保障，其被顛覆的速度往往還快 於大量有形資產為核心的傳統重資產型企業（因為顛覆前者可能只需要一個好的點子，而顛覆後者卻可能需要投入成百億的資金）。這種持續性可以從兩個方面來看 待：
1，企業是否很容易受到經濟環境變化的影響？
2，企業自身是否具有差異化和難以複製的競爭優勢？
很顯然，一個對宏觀經濟環境的波動越不敏感，且在行業中又具有競爭對手難以模仿和企及的競爭優勢的企業，更應該獲得高的資產溢價（特別是再結合上面第一條的高ROE能力）。
第三，企業目前正處於其發展的初中期階段。儘管可能某企業的無形資產強大無比而又可持續性頗佳，但如果這個企業已經達到了其進一步成長的天花板，那麼也很難獲得高的淨資產溢價水平---因 為雖然其業務的回報率很高，但是已經失去了進一步大幅擴張複製這種業務的潛力，其最終將變為一個穩定的分紅機器，但是很難再將資本高速放大了。對於這樣的 企業，也許其將很長一段時間都維持極佳的淨資產收益率和現金流狀況，但是其資本卻難以再進一步放大了，這種情況下其估值的中樞將面臨回歸。
比如當前的可口可樂，雖然依然具有無比強大的品牌力和很強的收益率及現金流。但遍及全球的業務也面臨著天花板，導致其估值水平在1998年成長的高峰期達到頂端後持續的下滑。
綜上，PE主要的比較基準是敏感性強的當期利潤，而PB的比較基準是穩定性強的淨資產，這兩者視角不同但估值指向的是同一個主題。由於溢價比較基準的不同，以及企業業績和經營態勢的不同步性。同一個企業往往會呈現PB與PE狀態的不同組合模式，而不同組合背後往往對於未來的投資收益分佈態勢有直接的關聯，反應了深刻的投資內涵及風險機會邏輯，比如：
【低Pb，低pe】:
這種情況往往發生在熊市的末期，反映了市場的「去泡沫化」卓有成效。有時，其也反映在一些經歷了經營拐點的企業同時達到了價位調整的低點。比如，巴菲特自1989年開始購入富國銀行時候的股價只有5.3倍的PE和1.2倍的PB。需要注意的是，這種「低」有時是建立在企業的業績還未充分反映經營困境基礎上的。比如富國銀行，在上例買入3年後的1992年，富國銀行的業績比1990年下降了70%以上。
這一點思考，同樣適用於當前的A股市場。也就是銀行、地產為首的極低估值的版塊，其當前依然25%以上增速和歷史最高點的ROE水平，是否代表了真實經營環境的「底部」？對此，筆者以往已有多篇專門的討論分析，這裡不再贅述。
【低PB,高PE】：
這有幾種情況，強週期股出現這種現象往往是由股價的大幅下跌+企業盈利的大幅降低甚至虧損導致的。很低的淨資產溢價水平表明接近了經營週期的底部區間，但需要注意的是，經營週期的底部區間未必一定是企業股價的底部區間，過於高昂的PE水平雖然反映了業績下滑的因素，但是有可能價格的調整隻是在初中期階段。比如，今年業績大幅下滑的比亞迪，其當前的PB雖然並不高，但是2011年預期PE高達100倍以上。除非其迅速的完成業績反轉，否則這一態勢下可能意味著較長的股價調整週期（雖然其間肯定有各種大大小小的反彈）。
另一種情況更值得注意。一個企業當期的業績並不十分突出，這時其PE看起來並不便宜（比如30PE）。 但是如果這個企業已經開始具有明顯的，甚至是獨一無二的強大競爭優勢，而且由於其當期正處於經營的積累期或者其當期閒置資本（比如募集資金）未來可能將有 效投入企業的高價值業務，從而導致其不但資產的盈利能力將越來越高，且這一過程可能持續很長的時間週期時，這種企業可能就是典型的「未來優勢型」企業。
這個時候的「不便宜的PE」實際上並不對其未來的長期投資回報有大的沖抵。特別是，如果這種企業由於系統性波動的原因導致跟隨性調整，逐漸成為「低PB，低pe」態勢，往往就成為了一個典型的我謂之「低風險，高不確定性」的絕佳投資機會！
比如雲南白藥在95年前屬於「業績平庸」，而當時其享有的PB也僅有2倍左右。而即使是在1997年深證指數7年大頂部的55PE這一高昂的價格買入當時的云南白藥，至今的收益率依然讓人咋舌。又比如天士力，長期的經營積累導致業績在過去幾年處於低速的平台期，即使在2007年的超級大牛市的最高價（當時PB和PE分別為6.2和69左右）買入，截止4年後的今天收益率也有200%（而隨後2008年的系統性大跌，使得其轉化為「低PB低PE」類別，演繹了上述「低風險，高不確定性」的經典案例）。
【高pb,低Pe】：
我觀察了一些企業後發現這種組合特徵往往值得警惕。這可能反應了市場對於這個企業階段性的高增長（一定要區分「當期業績」與「盈利能力態勢」之間的區別）背後的實際長期盈利能力有過渡高估的傾向。
為什麼呢？我們可以想想，如果一個企業的pb極高，那反映的是這個企業的盈利基本上就是靠無形資產驅動的了，屬於虛擬化經營級別的公司了。但是這得靠多麼強大的無形資產才能夠達到？10倍以上的pb表明的是這個公司的盈利中有形資產的貢獻率已經不到10%，如果這是一個可以持續的盈利能力，那麼是什麼東西讓他如此堅挺？這種特性真的已經到了「長期來看都高度確定其地位難以被顛覆」的程度了嗎？
在我的觀察中，這種企業如果發展與預期般順利，其投資回報率也在高昂的市場預期消化中明顯降低（等於或者低於企業實際利潤增長）。而如果稍有不慎出現明顯低於預期的業績走向，其下跌的幅度往往遠超普通投資者的預料之外。
比如今年筆者在分析中恆集團時，就指出其當前高達12倍的PB與其競爭優勢的牢靠程度（也就是ROE的可持續性）長期來看並不匹配。雖然當時來看來「動態PE」很低，但是結合經營上的一些重大不確定性，其在當時價格（大約18元左右）所隱含的風險已經遠高於機會。
但上述情況可能有一種例外：就是這個企業具有持續的將融資能力轉換為高盈利業務回報的能力。
但是這種情況非常稀少，這不但需要企業有強大無比的無形資產壁壘（資金只要投入，就高確定性的轉化為高收益，想像一下那是競爭優勢多麼強大的業務？這與拿 到錢就有很多項目搞的亂投資是兩個概念），而且還要關注到底他的業務是否是資金投入敏感型的？比如茅台和阿膠，屬於典型的強大無形資產壁壘企業，但是另一 方面大量的現金難以在核心業務上放大也極大的影響了其資產收益率的最大化。所以，要同時達到這2條的，真的是少之又少。
說到底，商業世界的規律是有限而不是無限，所以無論有多美好的預期，在面臨類似估值組合態勢的時候都需要慎重檢驗。特別是這種情況，「很低的動態Pe」非常容易迷惑人，尤其是對估值體系不甚了了的投資者，過分高估了企業的持續成長能力（往往僅是由於行業性的繁榮導致的階段性業績爆發）。忽視低Pe背後的高pb，不對其進行進一步的審視推敲，風險遲早會來敲門。
【高pb,高pe】:
這種情況就比較單純，一是市場全面泡沫化，完全靠的是一種情緒亢奮支持，類似07年那種。或者是一些完全靠故事被瘋狂炒作的個股，比如前一階段某些稀土概念。再一種典型就是從「高Pb低pe」明星地位跌落凡間的——也就是通常所說的「被證偽了」。很高的PB表明市場定價相對於其資產的實際盈利能力而言還是高估（回歸之路漫漫無期），而其業績的一落千丈，甚至是大幅虧損也導致原本「很低的動態市盈率」轉眼之間迅速升高。
如果將上述這些估值狀態轉化為「投資決策語言」，那麼可能最終產出的就是一個風險機會比的排序了。
研究這些估值的意義是什麼？就是為了不簡單的生搬硬套估值指標，就是為了建立起多角度的觀察窗口。
估值的本質是什麼？不是一堆數學模型或者幾個公式的堆砌，而是對「什麼東西才值得溢價，以及溢價的程度與投資回報率之間的關係」進行評估的過程。
越是接近理解主要幾個估值指標的本質意義之後，我們發現估值的主要困難就越是指向一個問題：你對這項生意到底有多瞭解？
http://www.eeo.com.cn/2011/1110/215423.shtml
經濟觀察網 信海光/文 國家發改委昨日證實，已就寬帶接入問題，對中國電信和中國聯通展開反壟斷調查。如果事實成立，中國電信和中國聯通可能分別被處以數億至數十億元的巨額罰款。而據資料顯示，這也是自2008年8月1日《反壟斷法》正式實施後，反壟斷執法部門首度對央企展開的反壟斷調查。
消息傳出後，中國電信、中國聯通股價大跌，在不到兩小時的時間內，分別從當日最高的5.01和16.72跌至4.78和16.10元。股價暴跌使重 倉中國聯通的幾家機構深陷其中，據說一日市值蒸發23億元，而像網宿科技、三五互聯等潛在互聯網個股則飆漲。鮮明的股市冷暖反映出市場對這場調查的集體判 斷與期待，而令人意外的，則是兩大電信巨頭被調查的消息居然沒有提前走漏風聲，相關股價直到央視新聞播出一刻才掉頭直下（或直上）。
這次發改委向兩大電信巨頭開火看似突然，其實是有跡可循。早在九月份市場就曾傳出消息，中國電信因寬帶接入問題正在被發改委進行反壟斷調查。據業內 人士透露，兩大巨頭在寬帶接入方面一直對處於競爭地位的同行企業實行價格上的差別對待，以高於其他客戶的價格進行網間結算，以提高對手的帶寬接入成本。在 此情況下，一些享受均價的企業在購買電信寬帶後，並不自己使用，而是倒賣給與電信競爭的企業賺取差價，這種行為被稱為「穿透流量」。去年，電信採取措施清 理了所有其他運營商和互聯單位等的「穿透流量」接入，使聯通、鐵通、中移動、長城寬帶乃至地方廣電機構等互聯網接入廠商蒙受重大損失，受波及的用戶估計超 過1000萬，比如僅廣東鐵通一個月之內，就有數萬用戶投訴、拒絕繳費或者退網。
目前，相關各方對兩巨頭被調查事件細節仍保持沉默，但一些片段信息已可與上述內容互相印證，如發改委價格監督檢查與反壟斷局副局長李青在央視的採訪 中曾透露三個信息：其一，是電信和聯通利用市場支配地位給競爭對手出高價；其二，有人「舉報」；其三，調查在上半年就已經展開。按這些信息判斷，中國電信 很容易因「穿透流量」事件而對號入座。至於後來調查中為何多出一個聯通，大概被電信反舉報而牽扯進來，因為聯通的屁股也不乾淨。
不少媒體對此次兩大巨頭被反壟斷調查寄予厚望，很有發改委為民請命，多年鬱積之氣洩於一時的快感，但真相或許遠沒這麼痛快，很可能只是一場起於業界 巨頭之間內訌的突發事件，是兩大巨頭之間、大巨頭與小巨頭之間、老巨頭與新巨頭、電信巨頭與廣電巨頭之間的一場內訌而已，巨頭們的矛盾無法調節，於是舉報 到家長那裡，要家長涉入調查，但無論怎樣調查，這些巨頭都是發改委手心手背之肉的事實總沒法改變。
自2007年8月《反壟斷法》推出後，中國反壟斷事業中一直存在著「內外有別、行業有別、國民有別」、「行政壟斷和經濟壟斷有別」的現象，作為《反 壟斷法》推出後執法部門首度對央企展開的行動，電信聯通被調查雖說頗具「第一次試刀」的象徵意義，但卻並沒有改變幾個「有別」的現狀，因為這次調查起於 「舉報」這樣的偶然事件，主要調節的又是國企之間的矛盾，這使其積極意義有所折扣。要真正使壟斷行業匍匐於《反壟斷法》之下，破除壟斷行業的驕縱，還有待 於政府拿出更大的決心。
儘管此次調查意義有限，但其實也傳遞出一個信號，即政府在為推動建設一個公平競爭的市場環境而努力。在這個信號之下，雖尚不能寄望於兩桶油等國有壟 斷企業之後也接受調查，但對於其他領域內壟斷事件的調查卻具有積極意義。在中國擁有反壟斷執法權的國家機構中，除了偏重國企的發改委，還有偏重外資的商務 部，偏重民營經濟的工商總局，它們的行動自由度遠比發改委要大，在未來其亮劍行為可期。
這次發改委調查電信聯通，雖然涉及的罰款金額可能高達幾十億元，但由於都屬於國企，左手倒右手之下老百姓其實很難從中直接受益。對於這種「神仙打 架」，普通民眾更關心的是中國那較之國際水平「慢三倍貴三倍」的上網速度和上網資費是否能從此改觀，最怕的則是兩大壟斷巨頭在被罰款以後老百姓不但沒受 益，反而被「堤內損失堤外補」、「羊毛出在羊身上」，豈不慘哉。而這絕非杞人憂天，只要巨頭壟斷沒有真正破除，就算因為運營商因為反壟斷調查把寬帶方面的 資費降下來，也很容易從其它方面漲價中補回來，因為在大部分地方，消費者終歸還是沒有其他選擇。
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十一月十一日，香港六號碼頭罕見 的戒備森嚴，由瑞典通信設備大廠愛立信（Ericsson）所舉辦，第一屆「網絡型社會論壇」（The Networked Society Forum，NEST），其中美國前總統柯林頓（Bill Clinton）、諾貝爾化學獎得主克魯托（Sir Harry Kroto）等全球各界菁英齊聚一堂，共同討論ICT（資通訊）產業對教育帶來的衝擊與影響。 儘管眾星雲集，但全場焦點卻集中在一個名叫休斯（Chris Hughes）的年輕人身上。 他，二十八歲，身價超過七億美元，過去八年只幫兩個老闆工作過，一個是臉書（Facebook）執行長馬克．左柏格（Mark Zuckerberg），另一個是美國總統歐巴馬（Barack Obama）。 人們認識他，因為他在哈佛大學時與左柏格是室友，二十歲那年，他們一起創辦了臉書。之後，他陸續擔任臉書發言人，以及歐巴馬競選時的社群網站操盤手。《紐 約時報》（The New York Times）稱他是：「把歐巴馬送進白宮的幕後影武者。」《發聲者》雜誌（The Advocate）將他選為「全球四十歲以下最有影響力的四十個人」。 金髮碧眼、擁有一張娃娃臉，舉止談吐優雅有如英國貴族，當我面對面採訪眼前這位年輕人時，實在很難將他與臉書那群放蕩不羈的宅男技客（Geek）連結起 來。 出身平凡，但住進不凡的宿舍室友創立臉書，他被推派當發言人 事實上，休斯的背景的確與另外三位臉書創辦人不同。出生在北卡羅萊納州一個極端保守寧靜的小鎮，父親是報紙推銷員，母親是一所高中的退休老師。十四歲那 年，在父母不知情的狀況下，他自行申請獎學金，前往一所以開放校風聞名的高中念書。在那裡，他閱讀大量書籍，同時也發現了自己的同性戀傾向。三年後，他申 請到哈佛，住進了柯克蘭宿舍H三十三號房，從此踏上了一條改變世界的旅程。 主修歷史與文學的休斯，沒有想到他的室友竟是一群熱愛寫程式的天才，原本對電腦一竅不通的他，耳濡目染之下，也逐漸對網路的影響力產生濃厚興趣。 「休斯的腦袋跟我們不一樣，馬克沉默寡言，而他能言善道，對人際互動敏感，」莫斯寇維奇（Dustin Moskovitz），臉書另一位創辦人曾說。 二○○四年二月四日星期三下午，第一代臉書誕生了。除了左柏格自己與三個測試用帳號之外，休斯就是第五號臉書用戶。一個月後，臉書旋風席捲各校，註冊用戶 超過一萬人，各校校刊的邀約蜂擁而至，不堪其擾的左柏格把休斯推上前線，讓他擔任臉書對外發言人，自己則專注技術開發。 投入網路，但有別於科技宅男發明「讚」，他靈感來自現實生活 有別於臉書團隊中一堆宅男工程師，人文專長的休斯，對於人與人的互動模式更敏銳。 例如，當臉書要走出哈佛，拓展到其他校園時，休斯獨排眾議，堅持讓不同學校保有自己的網絡。「這樣才能維繫群體間的安全感與親密感，」休斯解釋。 而現在演變成網路世界共通語言的「讚」（like）與「戳一下」，同樣來自休斯的靈感。他觀察，一般人在現實生活表達喜歡某個東西的時候，會比出大拇指； 而大學男生表達親密時往往是用手肘撞一下對方。「社群網絡是現實生活的反射，我只是把這些行為轉移到臉書上而已，」休斯說。 「他很清楚大學生要的是什麼，也知道該如何用科技來豐富使用者的生活，」耶魯大學音樂系畢業、臉書早期顧問寇勒（Matt Cohler）說，休斯在臉書的角色不只是發言人，同時還是首席產品經理、消費者服務顧問，以及人類社會學家。 「他一直是團隊中最重要的智囊，」長期追蹤臉書動態，《財星》雜誌（Fortune）網路科技版主編柯克派崔克（David Kirkpatrick）指出，只要臉書重新改版或推出新功能，左柏格一定會先徵詢休斯的意見。 不過左柏格這個當前世界最炙手可熱的天才，大概做夢也沒想到，身邊最重要的軍師竟然會因為理想，突然離開他。 如日中天，但毅然離開金窩認同歐巴馬理念，他一心想助選 二○○六年，美國期中選舉後，臉書在休斯主導下進行一次新的改版，首次開放個人照片上傳功能，並讓政界參選人建立自己的粉絲頁面。不久後，休斯接到了一封 電子郵件，署名者是當時還沒沒無名的伊利諾州菜鳥參議員歐巴馬：「嗨，我們很喜歡臉書的點子，你可以幫忙嗎？」 經過幾次溝通之後，向來關注公共議題的他立刻就被歐巴馬的理想與政策所吸引。「他讓我覺得，他真的擁有改變世界的力量，」休斯興奮的說。 二○○六年底，臉書出現爆炸性的成長，用戶超過一千萬，廣告收入將近五千萬美元，雅虎（Yahoo）、維亞（Viacom）等巨頭紛紛找上門談購併，出價 十億美元（約合新台幣三百億元）。整個公司瀰漫著極度亢奮的情緒，但休斯卻在此時決定離職，幫歐巴馬競選。 「馬克一直反覆問我說，『真的嗎？真的嗎？』，」休斯笑著說：「但我就是有個謬思般的呼召（Muse Calling），強迫我非得去幫歐巴馬助選不可。」 投身選舉，但不打傳統宣傳戰當網站總指揮，他運作社群拉選票 這不是休斯第一次展現他與其他臉書創辦人的不同想法。二○○四年暑假結束時，臉書用戶突破二十萬，左柏格與莫斯寇維奇決定輟學專心經營網站，但休斯卻是先 去了一趟法國，找尋畢業論文的素材，再回哈佛完成學業。 不過，當他沒有了一群哈佛的程式天才，得自己從無到有開創一個社群網站時，挑戰就來了。休斯的第一個任務，是幫歐巴馬拿下愛荷華州的初選。在他的主導之 下，二○○七年二月，一個支持歐巴馬的網站成立了。一週後，他在網路上舉行見面會，卻因流量暴增，加上程式設計出問題而使場面混亂。 整個網站發揮的功效也不如預期。「他一直要求更多資源，但很遺憾，我們無法給他這麼多人力，」歐巴馬競選辦公室總幹事普羅非（David Plouffe）說。 隨著選舉時間逼近，休斯的焦慮感與日俱增，「我的『待完成清單』上永遠有一百多個項目，」向來溫文儒雅的他忍不住動怒：「我搞不懂為什麼以前十個小時就能 完成的事情，在這裡要拖到三個禮拜！」 團隊裡也有人開始對他不滿。「所有人都在前線忙著作戰，但他卻像在煤礦中的金絲雀一樣，吱吱喳喳的吵著要這個、要那個，」負責統籌所有資源分配的羅斯培爾 （Joe Rospars）說。 當他冷靜下來檢視自己時，「我被臉書慣壞了，」他坦承：「以前我們擁有最強的團隊，可以呼風喚雨，但在這裡根本沒有！」 為了彌補人力上的不足，他每天工作超過十四個小時，不只主導網站功能的設計與更新，同時還擔任客服中心總管，幾乎親自接聽每一通支持者打來的電話。 慢慢的，網站的架構逐漸趨於完整，歐巴馬的支持者與日俱增。他們發揮在臉書上的精神，自動串聯組織各種造勢活動。選舉結束之前，歐巴馬在臉書競選頁面上的 志工超過兩百萬個。 歐巴馬當選之後，在感恩餐會上拍著休斯的肩膀，向大家介紹：「這是我的網路總指揮，」所有人都認為這個年輕小夥子要不是踏進政界，成為下一顆閃耀新星，要 不然就是回到臉書繼續當金童。 眾所矚目，但再次告別掌聲追求世界平等，他成立組織做公益 然而休斯再次跌破眾人眼鏡。他離開歐巴馬的團隊，背起行囊，一個人到歐洲旅行，展開「聆聽內心聲音」之旅。二○一○年，他創立一個非營利組織Jumo，運 用社群網絡的概念從事公益活動。 「我跟馬克還是好朋友，會碰面交換想法，」休斯強調：「當初我們一起創辦臉書的初衷沒有改變，我仍然夢想讓這個世界更平等，讓資訊可以更有效的流 通……。」 現在，他跟臉書的關係，是超過一％的持股，以及七億美元以上的帳面價值。這個還未滿三十歲的小夥子，在攀登兩次高峰後，似乎才正要開始人生的夢想。 |
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