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8月26日，俏江南股份有限公司（以下簡稱「俏江南」）創始人張蘭接受《環球企業家》採訪時稱「引進他們（鼎暉創投）是俏江南最大的失誤」。張蘭還表示，「她早就想清退這筆投資，但鼎暉要求翻倍回報，雙方沒有談攏」。
知名餐飲企業和知名投資機構之爭，瞬間吸引了無數眼球。
9月2日，接近俏江南人士鄭嘯（化名）告訴記者，鼎暉投資俏江南後，張蘭和鼎暉之間的確頗多爭吵，但這一爭吵像「情侶之間吵架一樣」。他認為雙方的衝突本質在於--做實業的和做金融的思路不一樣。
經過記者多方採訪獲悉，在3年前鼎暉投資俏江南時，整體金額比較大，估值也比較高，鼎暉在合同中埋入了對自己極有利的一些保護性條款。
事 實上，今年以來，俏江南一直在衝刺A股但上市未果，可能得轉戰香港上市，兩個市場的平均行業市盈率是有差距的，那麼，俏江南的估值是否會下降？如果是，鼎 暉這單投資的盈利也可能大幅下降，甚至可能虧損；對於張蘭來說，聽鼎暉創投建議，向高管低價出讓了部分股權，卻還是不能在境內上市，她覺得她自己也虧了。
在這樣的情況下，雙方都有不滿，矛盾浮出水面。
鼎暉的投資價格：天價還是合理？
將 時間撥回三年前，俏江南試圖引入私募投資，立時成為當時的大熱門。首先它的獨家財務顧問就爭搶得非常厲害，最終楓谷投資合夥人曾玉，借了跟張蘭是同鄉的地 利勝出。當時起碼有三十家創投機構去看過俏江南，也有PE投資人士告訴記者「我一聽估值起碼30億，覺得太貴了，就沒去看。」
最終，2008年9月30日，鼎暉創投和張蘭坐下來，簽了增資合同。
俏 江南的工商資料顯示，在鼎暉創投投俏江南之前，俏江南的註冊資本僅為1400萬元人民幣，鼎暉創投注入了跟2億元人民幣等值的美元，佔有其中 10.526%的股權。以張蘭為法定代表人的上海俏江南投資有限公司一家獨大，佔股85.658%。另有一位小股東持有剩下的股權。
塵埃落定後，不少PE人士託人打聽鼎暉和俏江南之間的成交價，得到的答案是「不低於20億元」。對此，他們紛紛表示看不懂。
鼎暉創投為了投資俏江南，專門成立了一家公司，CDH Beauty （HK）Limited（以下簡稱鼎暉江南），並通過它向俏江南注資並持有俏江南的股權。這家公司註冊在香港，法定代表人和實際控制人都是王功權。也因為此，當年12月，俏江南變更為外商投資企業。
王功權從此進入俏江南董事會，並簽署了一份協議，將自己在俏江南內部的事宜全權委託給了鼎暉創投的吳華。這份協議得到了俏江南方的認可，並在工商行政局登記備案。
鄭嘯亦告訴記者，當年鼎暉是王功權來跟俏江南談判價格、條款。但一直是吳華和胡曉鈴在負責這個項目的跟進，一直是他們在跟俏江南溝通。所以不存在王功權走了，鼎暉創投跟俏江南溝通不暢的問題。8月31日，記者致電吳華，吳華表示不願意就此問題接受採訪。
鼎暉以如此高價投資俏江南，自然附有回購條款。
合同中規定：因為非鼎暉方的原因，造成俏江南無法在2012年底上市，或者俏江南的實際控制人變更，鼎暉江南有權退出「俏江南」。退出的方式由俏江南選--鼎暉將股權轉讓給張蘭或張蘭認同的第三方，或者「通過法定程序減少註冊資本及以減少股東數」。
這即是俗稱的「回購」。據一位律所合夥人介紹，後者說白了就是，張蘭要想鼎暉江南同意減少註冊資本，就必須開出鼎暉江南能接受的價格。
俏江南的上市摸索：試圖不做家族企業
和許多企業一樣，引入PE或者財務投資人，將原來的單一股權多元化，以一個更市場化更開放的治理結構，面對上市後的公開市場的公司治理規則，俏江南引入鼎暉創投，亦有這方面的考慮。
鄭嘯告訴記者，鼎暉入駐後，「不干涉俏江南的戰略、更不干涉具體管理，而是在籌備上市方面提了很多建議。在這個過程中，雙方會有很多爭執，但整體上雙方還是有商有量，會互相讓步。」這是張蘭和鼎暉之間的蜜月期。
鼎暉和俏江南2008年簽訂的增資協議中規定：各方亦承諾，協議完成後，「向公司提供股權激勵建議方案，協助公司建立健全合法有效的薪酬管理體系及激勵約束機制」。
2009年末，雙方開始著手做這一件事。2010年初，張蘭請來了原麥肯錫合夥人魏蔚擔任CEO。魏蔚，據她曾經的客戶透漏，也是一位非常強勢的女職業經理人。可以想見，魏蔚從麥肯錫換到一個徹底陌生的行業，一個私有企業，與性格張揚的老闆合作做事，需要很大的勇氣。
張 蘭給了她勇氣--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南沒多久，張蘭將俏江南4.7%的股份，以1508萬的價格轉讓給了遠騰投資有限公司，這家公司註冊 在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎暉進俏江南約20億的估值來計算，4.7%的股份價值為9400萬元，這相當於張蘭整整向魏蔚讓利近8000萬元。
張蘭還轉讓3.889%的股份給安勇，將1.217%的股份給史海鷗。價格分別為1248萬元和391萬元--同樣是友情價。這二人都是俏江南的高管。
同時，鼎暉江南也做了一些相對應的轉讓，同樣是轉讓給上述幾人。轉讓完成後，鼎暉江南持有俏江南9.926%的股份。
從鼎暉江南和俏江南之間的合同來看，這一系列轉讓，極有可能是鼎暉創投的建議。
用股權留住高管的同時，張蘭還從一些外資餐飲連鎖企業，引入了一批職業經理人。以上舉措，可以看到張蘭堅決的要做一個規範的上市企業的決心。
但結果卻不如預想得那麼順暢。今年6月，時任俏江南CEO的魏蔚離開；隨後張蘭的兒子汪小菲接手魏蔚的職位。接著，很多當初從外資企業挖來的職業經理人亦離開了。
對此，鄭嘯告訴記者，「魏蔚跟張總合作還算愉快，離開主要是張總還是想把俏江南做成家族企業。魏對家族企業不感興趣。而職業經理人離開，一來是俏江南和外企的文化差異頗大，二來是在俏江南是365天全年無休，在外企中至少會保證雙休和節假日。」
鄭嘯指出，俏江南的管理有些混亂，背後的原因是企業的IT管理平台偏弱，有些流程無法通過系統保證，就必須依賴人。因而俏江南50來個門店，有7000員工，且俏江南內部的人事頗為複雜。這些在外企的職業經理人，以前做的餐飲連鎖企業模式都簡單多了。
「以上市的標準來看，俏江南的規範是做得夠了；但以能大規模複製的標準看，俏江南的規範是做得不夠的。開越多店，它的信息流和人流的複雜性，就會呈幾何數增長。你不能想像，菜單上有400來道菜，就必須管理幾萬份東西吧？」
「根深蒂固的衝突」
一度，鼎暉創投和王功權都以為俏江南已經很接近A股了。鄭嘯告訴記者，2010年證監會曾開會內部討論餐飲企業上市15條。俏江南高層輾轉拿到了開會記錄。這份記錄中，有後來比較老生常談的，餐飲企業現金交易問題等。
當時，俏江南高管認為，除了一條「鼓勵大眾消費的餐飲企業上市」，不鼓勵高端餐飲企業外，其他正是俏江南努力的方向。這一年，張蘭引入多位職業經理人，躊躇滿志準備上市。
2011年，風雲突變。年初，俏江南便已向證監會遞交上市申報材料。但60天過後，證監會都沒有給任何回應，俏江南被晾在那裡。同樣命運的還有一起申報上市的幾家餐飲企業。隨後，王功權離開鼎暉創投，黃炎成為鼎暉創投新任掌門人。
A 股上市受阻後，俏江南和鼎暉的備選就是去香港上市。眾所周知，同樣行業，港股估值較A股為低。以本月15日將在香港招股的小南國（01147.HK）為 例，小南國的規模和市場定位，都與俏江南頗為接近。小南國保薦人美銀美林在分析報告中指出，小南國估值可介乎26億至40億元，2012年的預測市盈率在 13至20倍，中間訂價則為16.5倍。
這筆買賣，一下子變得，對雙方都不划算起來。
未來俏江南在港上市時，估值得不低於20億元，鼎暉才算打平，如果以16.5倍的市盈率來計算，俏江南2012年的淨利潤得超過1.2億元。
對於張蘭來說，雖只讓鼎暉創投出讓10.526%的股權，並得到了2億元的現金。但2010年的股權激勵，就要去張蘭近9%的股權，且皆為超低的價格。由於這應該是鼎暉創投的建議，張蘭可能因此怪及鼎暉創投。
在一位PE合夥人看來，企業家和投資者一定要「理念相同」，因為如果理念不同，又出現利益上的衝突，雙方很容易談崩。
鄭 嘯認為，鼎暉和張蘭之間「根深蒂固的衝突」，恰恰在於雙方的訴求和價值觀不同--張蘭是做實業出身的，恨不得一分錢掰做兩分錢用，她靠的就是兩三萬美金起 家，「那真的是她一盤菜一盤菜炒出來的」。而鼎暉是在投資，「他們要求成倍的回報，十倍以上的回報在他們看來很正常」。這是思維方式和價值觀決定，只能雙 方互相遷就。
而此時，如果張蘭希望鼎暉江南退出，不是一件那麼容易的事。
合同中約定，張蘭可以在以下情況要求鼎暉江南退出：因為鼎暉江南或關聯方的原因造成俏江南無法上市，或者雙方需要調整某些合同中的內容才能上市，鼎暉江南或關聯方拒絕修改；或者鼎暉江南的實際控制人變更。
合同還指出，張蘭要求鼎暉江南退出的價格，得以以下三種方式中最高的價格為準：通過法定程序減少註冊資本及股東數，由張蘭或張蘭認同的第三方購買股權，雙方共同指定的第三方評估機構評估的公允價值。
綜上可知，張蘭可以借鼎暉江南實際控制人變更為由，讓鼎暉退出。但價碼得鼎暉說了算。以此而論，當年鼎暉以天價投俏江南，給自己留的重要後手就是這條回購條款。只要俏江南營運正常，鼎暉就立於不敗之地。