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私募後順豐 未來整合五大猜想

http://www.xcf.cn/newfortune/fmgs/201310/t20131022_506700.htm

　　民營快遞巨頭順豐集團20年來首次融資中,四家國資背景的投資機構合計投入80億元，這在2013年風生水起的快遞行業顯得尤為引人注目。與市場傳聞不同的是，順豐集團此次融資並不是一次到位，很可能採取的是分步走的方式，而四家機構最終的入股比例可能鎖定在24.5%。

　　 

　　從順豐當前的財務報表來看，其償債能力強勁，資金實力不可小覷。尤其是2012年一舉償還28.48億元債務，更是對其現金狀況良好的最好註腳。加之順豐強悍的經營風格，未來經營業績可期，因此很難用解決未來發展資金問題作為此次融資的主要原因，順豐融資的背後應另有故事。

　　

　　投資人入股之後的業務及股權整合，將是順豐接下來資本運作的重心。按照一般思路，順豐的整合核心應是形成一個控股平台，理順管理流程，增強業務協同。在選取控股平台後，順豐的重組可能分成五個步驟進行，投資人的資金也依此分步到位，與此同時，王衛也隨之將各項業務逐步注入控股平台。在此過程中，為規避國資出資所履行的評估手續，雙方採取的對策可能是一次商定入股金額和股比，後續分批同比例增資。

　　

　　值得關注的是，種種跡象表明，順豐在發展壯大後，對市場的反應速度在放慢，敏感性在變差，這似乎是任何一家公司發展過程中的宿命，聰明如王衛也難以逃脫這個魔咒。在勞動力成本上升趨勢不變的情況下，作為勞動力密集行業，其成本控制難度將會更大。並且隨著順豐涉足電商、進入社區零售等陌生領域，未來投資向重型資產傾斜，如何盡快培養出一個高效的團隊，重塑順豐文化，適應並超越快遞行業的發展，也許將成為王衛的終極難題。

　　

　　符勝斌/文

 

　　

　　王衛，這位被神秘光環籠罩、一向低調的順豐掌門人，在順豐速運即將成立20週年之際做出了注定在其發展史上具備里程碑意義的決定。2013年9月，順豐接受蘇州元禾控股旗下的元禾順風股權投資企業（以下簡稱元禾順風）、中信資本旗下的嘉強順風（深圳）股權投資合夥企業（以下簡稱嘉強順風）、招商局集團旗下的深圳市招廣投資有限公司（以下簡稱招廣投資）、古玉資本旗下的蘇州古玉秋創股權投資合夥企業（以下簡稱古玉秋創）組成的投資團隊入股。據坊間傳聞，四家投資機構擬投資的金額在80億元左右。而經筆者查證的信息，四家投資機構最終的入股比例為24.5%。

　　

　　一向以「不差錢」聞名、多次拒絕投資機構橄欖枝的順豐，為何會在此時一舉引入四家投資者，而且出讓的股份將近25%。作為順豐「戰略大腦」的王衛，究竟是出於什麼考慮才作出這一決策？歷史總是驚人的相似，也許，可以從順豐隱秘的發展史中探知一二。

　　

　　野蠻生長

　　

　　順豐前身是深圳市華安恆業國際運輸有限公司（以下簡稱華安運輸），由深圳市華安恆業投資發展有限公司（以下簡稱華安投資）與自然人劉景秋共同出資於1997年11月成立，註冊資本500萬元，華安投資持股90%，劉景秋持股10%，是經由當時的外經貿部批准設立的境內國際貨運代理企業。

　　

　　而早在華安運輸成立前4年，當時年僅22歲的王衛就已投身快遞行業。1993年，王衛在廣東順德註冊了一家快遞公司，同時又在香港租了幾十平方米的店面，專替香港企業運送信件到珠三角。公司甫一成立，王衛便通過「低價搶灘」的策略快速吸引大批客戶，打開了局面。到1997年，王衛幾乎壟斷了所有的通港快件業務。當時一度盛傳，行駛在通港公路上的快件貨運車有70%屬於王衛公司。王衛野蠻生長的打法初嘗勝果。

　　

　　到了2004年，華安運輸和王衛的發展軌跡產生了交集，華安運輸的股東將其所持有華安運輸的全部股權轉讓給了順豐速運（香港）有限公司（以下簡稱順豐速運香港），而順豐速運香港的實際控制人是王衛。完成收購後，華安運輸更名為順豐速運有限公司（以下簡稱順豐速運），公司性質也由內資企業變更為外商投資企業。2005年，通過實施業務整合，順豐速運更名為順豐速運（集團）有限公司（以下簡稱順豐集團）。

　　

　　所謂時勢造英雄，王衛在完成順豐集團業務整合後，便趕上了中國快遞行業的飛速發展期，特別是近幾年電子商務的快速發展，為快遞行業帶來新的業務增長點。國家郵政局統計數據顯示，2005年至今，我國快遞行業保持著較快的增長速度。2012年全國規模以上快遞服務企業業務量同比增長55%；快遞業務收入完成1055.3億元，同比增長39%；2013年上半年，業務量累計完成38.4億件，業務收入累計完成629.8億元（圖1）。順豐集團在王衛的帶領下，也走上了快速發展的康莊大道。

　　

　　順豐集團的收入從2010年的112.52億元快速增長到2012年的210.18億元，3年時間差不多翻了一番。截至2012年，順豐集團的經營規模僅次於國有的中郵速遞，遠超「三通一達」（申通、圓通、中通和韻達）的業務水平，市場佔有率達到20%，在我國快遞行業的龍頭地位得以確立（表1），一個龐大的國際化順豐商業王國呼之慾出（圖2）。

 

　　

　　在順豐的商業體系中，有五大控股實體，即順豐集團、深圳市泰海投資有限公司（以下簡稱泰海投資）、順豐控股有限公司（HK）、順豐速運（海外）有限公司（HK，以下簡稱順豐海外）和翠玉控股（BVI），分別把控經營著順豐的國內外快遞業務、第三方支付、電商、投資和地產等業務。這些控股實體及業務的最終控制人為王衛，除了於國強持有泰海投資1%股權外，其他股權幾乎全部由王衛及其夫人持有。

　　

　　細觀圖2可以清晰地發現，王衛在2005年創建順豐集團後，其野蠻生長的風格依舊沒有太大的變化，即使順豐的業務和規模早已不可同日而語，即使順豐所處的時代背景早已不同。

　　

　　缺乏統一的戰略規劃與投資控制平台。順豐經營規模大，涉及業務種類多，但這些業務大都被人為地分割在不同的主體下，即使是快遞業務，也被分散。比如順豐集團主要負責國內快遞業務，順豐海外主要負責海外快遞業務，而與快遞業務緊密相關的呼叫中心和後台信息系統又被安排在泰海投資旗下等。這種人為的分割固然可以讓外人很難知曉順豐的整體面貌，但由於其缺乏一個統一的戰略規劃平台和投資控制平台，也導致出現業務架構非常不清晰的問題，野蠻生長的痕跡很深。更為嚴重的是，順豐各業務之間如何協調，如何配合，業務的發展如何協同恐怕只有最終控制人王衛一個人知曉，而這無疑將會放大順豐的經營風險。

　　

　　個人色彩太過濃重。從順豐的股權結構來看，王衛持有了順豐集團99%股份，泰海投資也在其絕對控制之下，而順豐的海外業務則全部被王衛控制，這或許與順豐獨特的發展歷史和王衛的個人性格特點有關。王衛對快遞行業的理解，乃至對整個中國當下商業環境的理解，無疑是在一流商業領袖之列。但如果一家企業太過依靠某一個人，這家企業究竟能走多遠？深深打著王衛個人烙印的順豐，以後又將會怎樣？或許順豐旗下首個電商平台順豐優選上線5個月後隨即換帥，創下國內電商圈最快換帥紀錄的故事會給大眾一些啟發。

　　

　　財務沒有實現統一。最令人想不到的是，順豐的營業收入也許從來都不是一個十分準確的數字，順豐並沒有一張反映其整體經營情況的財務報表。即使是在此次融資中，順豐提供給投資機構的財務報表，也是在對五大控股主體合併財務報表基礎上編制模擬出來的。這也就是說，順豐整體經營情況到底如何，現金流情況究竟如何，發展需要解決多少資金缺口，恐怕沒有一個人能說得清楚。很難想像一家成立快20年的大型集團會出現這樣的狀況。

　　

　　或許正因如此，有著強烈危機意識和敏銳戰略頭腦、缺乏足夠安全感的王衛才決定啟動順豐的引資，重組順豐內部架構，以便在這個「電商做快遞，快遞做電商」的關鍵時刻佔得先機。但仔細分析，順豐此次引資的目的還遠不止於此。

　　

　　並不缺錢的「引資」

　　

　　根據順豐發展規劃，順豐未來在鞏固並發展其主營快遞業務的基礎上，還將在航空貨運、物流倉儲、電子商務、金融支付等領域積極拓展，通過「三流合一」的整合服務實現轉型升級。為實施這一規劃，未來3年順豐將投入75億元（表2）。

 

　　

　　75億元的計劃投資額與市場傳聞80億元的融資額相差不大。但作為一家營業收入已達210.18億元的公司，順豐會每年缺少20-30億元資金用於項目拓展？從順豐2010-2013年模擬的合併報表來看，其每年投入20-30億元資金並不是很大的問題。

　　

　　一般而言，企業依靠內部積累投資項目的資金來源主要是利潤和折舊攤銷。從順豐2010-2013年的經營情況來看，其每年可用於投資的資金呈現不斷上升的趨勢，2012年年底時達到19.69億元（表3）。考慮到順豐今後3年的投資重點是工程機重型設備，當投資完成後，其形成的折舊又可作為投資資金的補充。

 

　　

　　從順豐的現金流進行分析，在其厚實的快遞業務支持下，順豐的年末現金及現金等價物餘額近3年一直在20億元左右，最高的2010年一度接近30億元（表4）。並且2010-2012年，順豐償還了大量的貸款，3年償還債務支付的現金流出分別為7.35億元、7.75億元和28.48億元。

 

　　

　　另外，從順豐的財務彈性而言，其仍具有較好的融資空間。截至2012年底，順豐資產127.42億元，負債63.65億元，資產負債率為49.95%。近3年，順豐資產負債率一直保持在50%左右，優於UPS，與FedEX、EMS相當；其流動比率和速動比率則優於EMS（表5）。

 

　　

　　無論是現狀還是未來的預期，順豐都顯示出強勁的償債能力，資金實力不可小覷。尤其是其在2012年一舉償還28.48億元債務，更是對其資金狀況良好的最好註腳。加之順豐強悍的經營風格，未來經營業績可期，因此很難用解決未來發展資金問題作為此次融資的主要原因，順豐融資的背後應另有故事。

　　

　　從順豐此次引入的四家投資機構來看，它們有一個共同的特點，都與國資系統有著深厚的淵源。元禾順風、嘉強順風、招廣投資自然不必詳說，這三家企業都背靠實力強勁的國資集團，古玉秋創所依靠的古玉資本也來頭不小。

　　

　　古玉資本於2011年在北京註冊成立，初始註冊資金為1億元，法定代表人為商務部外資司前副司長林哲瑩。根據商務部網站披露的信息，外資司主要負責宏觀指導和綜合管理我國吸收外商投資工作，制定相應的政策法規，審批外國投資等。據公開信息，林哲瑩在商務部工作期間，主要負責外資併購、創業投資、租賃、分銷等外商投資的法律法規的建立，主要業績之一是設計和實施了中新合作蘇州工業園的開放試點。此次順豐引入的四家投資機構中，就有兩家機構註冊於蘇州，其中蘇州元禾控股的註冊地址位於蘇州工業園區內，古玉秋創也於2013年8月10日在蘇州東沙湖股權投資中心成立。

　　

　　林哲瑩創立古玉資本後，迄今為止已經投資包括和順環保、拉卡拉在內的近十家企業，並持有東軟載波、廈工股份合計超過0.5%的股份。林哲瑩本人也擔任了香港上市公司中青基業（01182.HK）以及在新加坡上市的漢科環境（B22.SG）的執行董事。

　　

　　目前，古玉資本的股東有三家公司，分別是蘇州新康投資5104.2萬元，廈門新世基投資4900萬元，北京新越方德投資10412萬元。三家股東除了新世基集團在福建地區頗有知名度，並曾於2007年作為發起人之一參股光大證券，其他兩家公司均顯得默默無聞。此時的林哲瑩雖然已非古玉資本的法人代表，但依然是古玉資本的董事長兼總裁。

　　

　　從四家投資者的背景來看，王衛此次引資且讓渡24.5%股權比例，頗有「混血」的意味，將順豐這家純粹的民營企業變為國資具有較大影響力的股權多元化企業。王衛此舉也許是出於適應大環境變化而採取的順勢而為的策略。

　　

　　從順豐發展歷史來看，王衛通過變更股權來適應環境變化早已有之。2010年9月6日，順豐集團完成了一次股權變更。在此之前，順豐集團的唯一股東是順豐速運中國（由順豐速運香港更名而來），順豐集團因此是一家外商投資企業。在2010年9月，王衛和泰海投資分別受讓了順豐速運中國所持順豐集團99%、1%股權，泰海投資是一家境內企業，王衛則在此之前放棄了香港居民身份，成為中國內地公民。因此，完成股權變更後的順豐集團就由一家外商投資企業變成純內資企業。

　　

　　王衛為將順豐集團的企業性質由外商投資企業變更為內資企業，不惜放棄香港居民身份，其原因在於2009年我國頒佈實施了《中華人民共和國郵政法》，該法第51條第2款明確規定，外商不得投資經營信件的國內快遞業務。顯然，如果順豐集團保持外商投資企業性質不變，其業務量無疑將受到嚴重的阻礙。

　　

　　此後，一向低調、不接受媒體採訪的王衛在2011年罕見地接受了三家黨報的採訪，其中包括了《人民日報》。在接受《人民日報》採訪時，王衛多次提及「政府」、「政策」：「中國民營快遞能走多快、走多遠，和政府的決心不無關係」；「我們並不是說非要政府給多少補貼，一些小問題企業自己會想辦法解決。關鍵是國家大的政策環境要支持民營快遞企業發展」；「我相信，只要國家大的政策環境不變，中國民營快遞企業五年之內一定會有一些亮點!」

　　

　　從順豐集團的發展歷史及王衛接受採訪的隻言片語中，大眾可能會理解此次順豐引資背後的真正原因。也許王衛關注的重點並不是價格，而是股比及投資方背景。

　　

　　2013年9月12日，四家投資機構入股順豐一事完成工商變更，王衛任新順豐的董事長，來自古玉資本的林哲瑩任副董事長，於國強任總經理，元禾順風的林向紅等投資機構派出人員任董事，王衛的引資「夢想」得以實現。但對四家投資機構而言，面對順豐錯綜複雜的股權架構體系，要實現順豐2018年上市的「夢想」注定還有一個漫長的過程，首要任務是對順豐的股權及業務架構進行「外科手術式」的調整和整合。

　　

　　整合思路猜想

　　

　　按照一般思路，順豐的整合核心應是形成一個控股平台，理順管理流程，增強業務協同。在順豐體系調整中，四家投資機構選取的控股平台是泰海投資。選擇泰海投資的原因十分簡單：泰海投資控制了快遞企業的靈魂業務—呼叫中心、信息系統以及未來順豐發展電商所需的第三方支付業務。

　　

　　在選取控股平台後，四家投資機構對順豐的調整可能分成五步進行，投資機構的入股資金也依此分步到位，與此同時，王衛也隨之將其業務逐步注入控股平台。在這個過程中，為規避國資出資所履行的評估手續，雙方採取的對策可能是一次商定入股金額和股比，後續分批同比例增資。

　　

　　第一步：調整王衛、於國強與泰海投資、順豐集團的股權關係

　　

　　要將泰海投資打造成為新順豐的控股平台，首要的任務是解決好當前泰海投資與順豐集團的股權關係，尤其是王衛與兩家公司的股權關係。王衛既持有順豐集團99%股權，也持有泰海投資99%股權，而泰海投資還持有順豐集團1%股權，股權架構十分混亂。

　　

　　為解決這一混亂局面，四家投資機構採取的策略是將泰海投資變更為順豐集團的全資子公司，泰海投資現有股東的股權置換為順豐集團的股權（圖3）。

 

　　

　　在這個過程中，關鍵的問題是將於國強持有泰海投資1%股權變更為順豐集團股權。於國強持有泰海投資1%股權，泰海投資持有順豐集團1%股權，這意味著於國強實際上享有順豐集團0.01%權益，剩餘99.99%的權益由王衛持有。

　　

　　四家投資機構採取的具體調整方式如下。

　　

　　首先，2013年5月9日，王衛分別受讓於國強所持泰海投資0.99%股權、受讓泰海投資所持順豐集團0.99%股權。經過調整，股權架構不會發生變化，只是於國強持有泰海投資、泰海投資持有順豐集團的股權比例都變為0.01%。

　　

　　其次，2013年6月13日，泰海投資將其所持順豐集團剩餘的0.01%股權轉讓給於國強，形成王衛、於國強均持有順豐集團、泰海投資99.99%、0.01%股權的架構。

　　

　　最後，2013年7月18日，順豐集團受讓王衛、於國強所持泰海投資的全部股權，泰海投資變成順豐集團的全資子公司。泰海投資也在隨後的8月22日將名稱變更為順豐控股（集團）有限公司（以下簡稱順豐控股）。

　　

　　這種四次轉讓、三步到位的股權調整方式其實比較繁瑣，一種比較簡單的方式是王衛先受讓順豐控股持有順豐集團1%股權（解決順豐控股和順豐集團在股權調整完成後形成的交叉持股問題），然後王衛、於國強以其所持順豐控股股權對順豐集團增資，股權比例確定為99.99%和0.01%，一次轉讓，兩步到位。如果要嚴格履行重組程序，比如所得稅繳納等，這兩個方案基本一致，但後一方案可以節省大量的工作內容和時間。儘管股權出資的方案可能會面臨《公司法》提出的30%現金配比要求，但在實際操作中是可以通過與工商管理部門協商溝通加以解決的。

　　

　　第二步：四家投資機構入股順豐控股

　　

　　在完成順豐控股這一平台的搭建後，四家投資機構就登場了，其中元禾順風、嘉強順風、招廣投資均出資6億元，佔順豐控股7.658%股權，古玉秋創出資1.2億元，佔順豐控股1.532%股權。四家投資機構合計出資19.2億元，佔順豐控股24.506%股權，順豐控股剩餘75.494%股權由順豐集團持有（圖4）。

 

　　

　　從表面上看，此次入股順豐控股的投資機構有四家，實際的情況也許會更多。根據公開信息，三家有限合夥企業中，元禾順風有限合夥人的構成就極具代表性。

　　

　　在元禾順風這家有限合夥企業中，其普通合夥人由元禾控股和其管理團隊共同設立的元禾重元擔任，其有限合夥人（LP）則包括了元禾控股、博裕資本、國開金融、中國人壽集團旗下的國壽投資控股有限公司（以下簡稱國壽投資）和中國太平洋保險集團旗下的太平洋資產管理有限公司（以下簡稱太平洋資產）。同時根據投資偏好的不同，元禾控股將各有限合夥人劃分成了特殊LP、優先LP、普通LP以及劣後LP（圖5），並明確了相應的投資收益標準及權利義務（表6）。

 

　　

　　第三步：重組國內快遞業務

　　

　　如果說投資入股只是這場戲的開始，那麼順豐內部的業務整合就是這場引資大戲的高潮和重點。順豐現有業務缺乏有效的協同和配合，這種野蠻生長的方式必不會被投資機構改採納，也不利於後續的上市，因此，非常有必要在順豐控股這一平台下對順豐的業務進行有效整合，首先登台亮相的是國內業務整合。

　　

　　順豐在境內的業務主要由兩部分組成，快遞業務和商業業務。快遞業務由各快遞營業部、順豐航空及相應的後台支持系統組成，商業主要由傳統商業和未來重點發展的電商組成。因此，國內的業務整合有可能圍繞這兩個核心進行。

　　

　　一個可能性較大的整合方案是：組建順豐快遞，整合現有順豐旗下的快遞營業部和後台支持系統；以順豐商業為平台整合電商及第三方支付公司；由於行業的特殊性，繼續保留順豐航空和順豐物業。由此，順豐控股將形成順豐快遞、順豐商業、順豐航空、順豐物業四大境內業務板塊（圖6），而順豐集團相關資產業務進入順豐控股的方式則可能會採取順豐集團以資產（股權）增資，四家投資者以現金增資的方式跟進。同時，為避免評估帶來的重複性工作，增資後的股比會依舊保持不變。

 

　　

　　第四步：重組境外快遞業務

　　

　　相較順豐境內業務整合而言，順豐境外的業務整合將要麻煩很多，主要存在三方面的制約因素。

　　

　　一是除順豐企業（BVI）99%股權被王衛控制之外，順豐其他海外業務單位的股權皆為王衛的夫人控制，增加了整合的麻煩程度。

　　

　　二是以境外企業股權對境內企業增資的案例在我國缺乏先例和相應的操作規程。

　　

　　根據《關於外國投資者併購境內企業的規定》，境外公司的股東可以其持有的境外公司股權，或者境外公司以其增發的股份，作為支付手段，購買境內公司股東的股權或者境內公司增發的股份。但該規定對境外公司要求比較嚴格，比如境外公司應合法設立並且其註冊地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理層最近3年未受到監管機構的處罰；同時該境外公司應為上市公司（特殊目的公司除外），其上市所在地應具有完善的證券交易制度。即使有規定，但在實際操作中，筆者印象中也沒有通過審批的案例。此外，現行的《股權出資登記管理辦法》也僅限於在中國境內設立的有限責任公司或者股份有限公司的股權，且股權（股份）的投向也限於中國境內其他有限責任公司或者股份有限公司。

　　

　　三是業務主體分散。順豐在海外有順豐海外（HK）、順豐企業（BVI）和翠玉控股（BVI）三個運營平台，業務分散程度較境內更甚。而且不同國家或地區對通訊服務（按WTO現代服務業分類，快遞服務屬於通訊服務）的准入條件和開放狀況不同，給後續的整合帶來障礙。比如在此次整合中，順豐台灣就被剔除在整合範圍之外，並為之設立巧順（HK）作為資產承接平台。

　　

　　基於上述因素，順豐控股整合順豐的海外業務極有可能採取的方式是現金收購，即利用註冊資金到位的時間差（《公司法》規定，有限責任公司的註冊資本由股東自公司成立之日起兩年內繳足），四家投資機構先期對順豐控股增資，以收購王衛及其夫人控制的海外資產，而後王衛再以這筆資金通過順豐集團間接注入順豐控股，順豐控股再行收購，如此循環直至收購完成。當然，如果投資人對王衛有著足夠的信任，可以先借款給王衛，雙方同比例對順豐控股增資後收購順豐的海外業務，由此將順豐的海外業務整合至順豐控股旗下，順豐控股的業務架構得以完成（圖7）。

 

　　

　　如果上述猜想得以成立，那麼還需要解決兩個問題：

　　

　　一是於國強在順豐集團的持股比例會不會發生變化。如果於國強在順豐控股整合順豐海外業務的時候不跟進王衛的增資行為，其在順豐集團的股比勢必會被攤薄。在順豐控股上市可期的情況下，放棄這部分收益估計很難。

　　

　　二是時間因素。順豐控股收購順豐海外業務的行為有點類似拆除紅籌架構的意思，屬關聯人之間的併購。儘管如此，其本質上仍屬於境外投資，且金額預計會遠超1億美元，因此相應的審批程序會上升到國家有關部委，如商務部。這會對其整合完成時間造成影響，並進而影響到順豐控股以後的上市時間。

　　

　　更為關鍵的是，順豐的業務整合，無論是境內還是境外，都會牽扯到大量的股權轉讓行為，會觸發所得稅繳納的問題。比如境內業務整合採取股權出資方式，根據其現有持股情況，可能會適用59號文的特殊稅務處理，延遲繳納股權重組所得；境外股權整合若採取現金交易方式的話，會需按一般性稅務處理的方式進行，在重組完成時就要繳納所得，尤其是對王衛本人和順豐企業（BVI）而言更是如此。因此，如何降低業務重組的稅負，也是整合過程中必須要考慮的問題。

　　

　　第五步：上市退出

　　

　　開弓沒有回頭箭，雖然整合的困難很多，但順豐控股上市實現的收益會更誘人。

　　

　　在上市地的選擇上，若現行政策不發生重大變化，順豐控股有很大可能會在A股上市，因為這是保證順豐控股內資企業血統純正性的不二選擇。

　　

　　在上市時間上，根據一次商定入股價格及比例、後續分批出資到位的思路，順豐有關資產和業務注入順豐控股的時間應在2014年8月底之前完成，這是為了確保評估結果1年內有效而必須完成的工作。在此之後，由於在A股上市需要3年業績期以及考慮IPO審批等待時間，順豐控股上市的時間應在2018年前後。在這個過程中，順豐控股的中心工作就是通過增量資金的投入進一步增強市場控制力，進一步理順內部管理流程，增強其盈利能力，靜候上市時間窗口的到來。

　　

　　四家投資機構通過分步操作的方式，將順豐現有業務幾乎全部整合到順豐控股旗下，並持有順豐控股約24.5%股權，第一期出資達到19.2億元。據市場傳聞，四家投資機構出資約為80億元。如果屬實，順豐的投後估值約為326.5億元，投前估值為246.5億元。根據順豐模擬的財務報表，其市盈率在20倍左右，與UPS、FedEX近期的市盈率水平大致相當。由此可見投資人對順豐寄予了深厚的期望。但對王衛而言，此次引資雖然使其獲得了部分安全感，但順豐的終極難題仍擺在其面前。

　　

　　終極難題

　　

　　網上流傳著一份王衛於2012年9月6日在順豐內部的講話稿。在這份題為《關於順豐目前面臨主要經營問題的幾點意見》的材料中，王衛表達了順豐經營過程中面臨的兩大問題，一是收入增長放緩，且低於行業平均水平，在中國內地市場佔有率下降；二是盈利能力下降，公司的成本增速高於收入增速。之所以會造成這種現象，王衛指出了幾個原因：意識保守僵化，缺乏活力；管理層缺乏使命感，不求有功，但求無過；沒有建立起以市場為導向、以客戶為中心的工作體系以及比國有企業還國有企業的績效考核機制等。

　　

　　從順豐模擬的合併財務報表所反映的數據來看，也印證了上述說法。2010-2012年，順豐的毛利率、淨利率下降幅度較大，而同期人工、運輸、材料、房租等主要成本費用佔收入的比重在逐步上升（表7）。

　　

　　種種跡象表明，順豐在發展壯大後，對市場的反應速度在放慢，敏感性在變差，這似乎是任何一家公司發展過程中的宿命，聰明如王衛也難以逃脫這個魔咒。在勞動力成本上升趨勢不變的情況下，作為勞動力密集行業，其成本控制難度將會更大。並且隨著順豐涉足電商、進入社區零售等陌生領域，未來投資向重型資產傾斜，如何盡快培養出一個高效的團隊，重塑順豐文化，適應並超越快遞行業的發展，也許將成為王衛的終極難題。

求解私募基金監管體制

2013-11-04  NCW

大資管的蓬勃實踐，呼喚統一的私募基金監管體制，但應尊重不同私募基金產品內在規律，統一中有所差異 ◎ 郭強 文 新基金法（即《證券投資基金法》 ） 正式施行已經四月有餘。 新基金法首次引入了“非公開募集基金” 的概念以及針對非公開募集基金管理人的登記制度和非公開募集基金的備案制度。同時規定，與非公開募集基金相關的若干細則（如對基金管理人進行規範的具體辦法、合格投資者的具體標準等） ，由國務院證券監督管理機構（下稱證監會）另行規定。證監 會于2013年2月發佈了《私募證券投資基金業務管理暫行辦法（徵求意見稿） 》（下稱《徵求意見稿》 ） ，但迄今為止已經過去了八個月，市場熱盼中的私募基金管理辦法仍未出台。 同時，在大資管背景下，各類資產 管理業務風起雲涌，各類私募資管產品（比如商業銀行的私募理財產品、信托公司的資金信托計劃、證券公司及其子公司的資產管理計劃、證券投資基金管理公司及其子公司的特定客戶資產管理計劃、期貨公司的資產管理計劃、保險資產管理公司的私募資產管理產品以及第三方財富管理機構發行的私募產品等）在募集方式、產品分銷乃至“合格投資人”等概念上都存在諸多差異，令投資人無所適從，甚至埋下了渠道產品制度套利的隱患，對有序監管、投資者保護等，都可能甚或已經產生不利影響。 具體到私募股權投資基金、私募創業投資基金（下稱PE 基金） ，2013年6月27日，中央機構編制委員會辦公室印發《關於私募股權基金管理職責分工的通知》 （下稱《中編辦通知》 ） ，明確證監會負責制訂私募股權基金的政策、標準與規範，對設立私募股權基金實行事後備案管理，負責統計和風險監測，組織開展監督檢查，依法查處違法違紀行為，承擔保護投資者權益工作。 《中編辦通知》發佈後，國家發展和改革委員會已經暫停受理新的PE 基金備案申請，PE基金處於事實上的監管真空期。 我們究竟需要一個怎樣的私募基金監管體制？ PE 基金納入新基金法下的非公開募集基金制度水到渠成了嗎？一個統一的私募基金監管體制應當包括哪些要件？適當的差異化監管是否必要？ 本文試圖就這些問題逐一探討。 非公開募集基金制度 新基金法首次引入了“非公開募集基金”的概念，以及針對非公開募集基金管理人的登記制度和非公開募集基金的備案制度。但與美國（有一個包羅萬象的證券定義，包括了從股票到投資合同等所有權益）等法域不同，中國法律框架中並無統一的“證券”定義， 《證券法》和新基金法等遵循的是功能監管的思路。比如《證券法》 （第二條）採用的措辭是， “在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院認定的其他證券的發行和交易，適用本法 ；本法未規定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法； 其他法律、行政法規有特別規定的，適用其規定。證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定” 。 《證券法》下對於其他“證券”的認定只能由國務院行使，而新基金法則創造了一個（非公開募集基金財產的）“證券投資”的概念，並賦予了證監會在該語境下對“其他證券”進行擴大解釋的權限。 根據目前中國法律，有限責任公司的股權、合伙企業的合伙權益等都不屬於《證券法》下的“證券” ，對該等權益的投資尚不屬於新基金法下的“證券投資” ，而該等權益恰恰是 PE 基金主要的直接或間接的投資標的。可見，將PE 基金納入到證監會私募基金的監管範疇內，使新基金法適用于其“證券投資活動” ，缺少一個立法學和邏輯上的鏈條，尚需證監會若干主動具體的作為。 比如，根據新基金法第九十五條第二款對其的授權，在私募基金管理辦法中明確將非公開募集基金的證券投資的標的擴大到包括有限責任公司的股權、合伙企業的合伙權益等，從而填補相關概念真空。 《徵求意見稿》從功能化監管的角度，徑直對 VC/PE 機構管理資產中經典證券資產的金額規定了一個人為的標準（即投資于公開發行的股份有限公司股票、債權、基金份額以及中國證監會規定的其他證券及衍生品種的規模累計在1億元人民幣以上） ，凡是達到該標 准（以及其他若干條件）的 PE/VC 管理人都會被強行納入新基金法的規制範疇，從而必須向中國證券投資基金業協會（下稱基金業協會）履行登記手續。 作為一種監管思路， 《徵求意見稿》的嘗試本身無可厚非，但具體指標恐怕仍需廣泛聽取業界意見。比如以公開發行股票占管理資產總額的比例（而不是一個絕對金額）作為標準，可能更為客觀公平。 只有從法律法規層面上解決了新基金法對於PE 基金的適用問題， 《中編辦 通知》的法律依托才可以落到實處，討論如何構建一個包括 PE 基金在內的統一的私募基金監管體制也才具有實際意義。否則，可能需要採取某種變通方式，比如參考日本投資基金監管的思路，將私募基金進一步區分為證券投資基金和非證券投資基金（後者包括PE基金） 。 建立統一的監管體制 由於上文提到的“證券”一詞在中國法律語境下的缺失，有必要考慮用類似《私募投資基金管理暫行辦法》的提法取代《私募證券投資基金業務管理暫行辦法》 ，從而將所有私募性質的資管產品統一納入“私募基金”的範疇，以更準確地界定監管的內涵外延。 這不僅包括上文提到的商業銀行的私募理財產品、信托公司的資金信托計劃、證券公司及其子公司的資產管理計劃、證券投資基金管理公司及其子公司的特定客戶資產管理計劃、期貨公司的資產管理計劃、保險資產管理公司的私募資產管理產品以及第三方財富管理機構發行的私募產品，也可以包括 PE 基金。由於《中編辦通知》僅僅提到了“私募股權基金” ，而在發改委監管下的股權投資企業之外，還存在著一個頗具規模的創業投資企業體系，因此有必要借此機會明確後者是否也屬於《中編辦 通知》意圖中的規制範疇。 所謂統一的私募基金監管體制，即證監會作為中國證券監督管理機構，對於涉及私募基金和相關當事方的一系列監管事宜（包括但不限于非公開募集的“安全港規則” 、私募基金份額的募集和轉讓、合格投資人、投資顧問、募資中介等）進行全面統一的監管（包括根據《中編辦通知》對設立“私募股權基金”實行事後備案管理） ，而基金業協會作為行業自律組織對其中適合自律管理的部分進行自我監管。 當然，基於中國的具體國情，恐怕仍有必要維持各個金融監管部門對於各類資管產品的發行人的行業監管。但是，這種行業監管與證監會作為中國證券監管機構對於私募基金的統一監管應該並不矛盾。 關於基金銷售，新基金法規定，非公開募集基金，不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報刊、電台、電視台、互聯網等公衆轉播媒體或者講座、報告會、分析會等方式向不特定對象宣傳推介（第92條） 。 目前，商業銀行、信托公司、保險公司、證券公司、基金公司、第三方財富管理機構以至某些非專業機構或個人都在積極從事資管產品的銷售，有必要對所有這些行制定統一規則。考慮參照國際私募基金經驗和《證券投資基金銷售管理辦法》 ，對基金銷售方式、募集材料、過往業績引用、風險提示等確定具體規則。 關於基金銷售機構，可考慮將所有基金銷售機構納入到一個統一的類似美國經紀人/ 自營商制度的體系中， 參照證券投資基金銷售管理辦法》 ，建立私募基金的銷售管理制度，要求擔任私募基金銷售機構或事實上具有該功能的所有人士履行在相關機構（如基金業協會）的登記義務（但對基金的發行人及其僱員和相關人士應給予登記義務的豁免） 。 明確基金銷售機構對其客戶的公平交易義務（duty of fair dealing） ，引入適格性要求（suitability requirements） 。 關於私募基金管理人和私募基金的安全港規則，新基金法規定，擔任非公開募集基金的基金管理人，應當按照規定向基金行業協會履行登記手續 ；非公開募集基金募集完畢，基金管理人應當 向基金行業協會備案。應當考慮引入相關豁免制度，滿足一定豁免條件（比如全部投資人都是比合格投資者更加專業的特許投資人）的基金管理人、私募基金不必履行登記或備案手續。 基金業協會于2013年2月發佈《私募證券投資基金管理人登記及產品備案規則（徵求意見稿） 》 ，對申請登記的私募證券投資基金管理人資格條件作了一系列規定（如實繳資本或者實際繳付出資不低於1000萬元人民幣、自行募集並管理或者受其他機構委托管理的產品中投資于公開發行的股份有限公司股票等規模累計1億元人民幣以上、持牌負責 人和合規風控負責人等） ，可以被理解為對該豁免制度的一種嘗試。 關於合格投資人，新基金法規定，合格投資者是指達到規定資產規模或者收入水平，並且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低於規定限額的單位和個人。大資管下對於合格投資人的判定標準五花八門，個人、家庭資產、個人收入、家庭收入等不一而足。應當考慮引入統一的合格投資人（甚至於比合格投資人更專業的專業投資人或特許投資人）的概念及判定標準。 在計算合格投資人人數時，特別要明確所謂“穿透（look-through）原則”的正確適用。比如， 《徵求意見稿》規定， “受國務院金融監督管理機構監管的金融機構依法設立並管理的投資產品視為合格投資者” ，即不予穿透，就是一個有益的嘗試。再比如，該原則也不應適用于基金管理人或其關聯人士為確保與投資人利益一致而特別設立的共同投資于相關基金的投資實體。很遺憾的是，這一點在發改委對PE 基金的監管實踐中未予採用。 PE基金如何適用 舊基金法乃為公募證券投資基金量身定做，新基金法在此基礎上引入私募基金概念，對於兩類基金，特別是私募基金中的PE 基金的特質應當格外關注，必要時可能需要考慮適當的差異化監管。 統觀新基金法，並無一個統一的“基金”定義。而研究新基金法的立法歷史，可以發現立法者思路中的“基金”其實是一個資產集合的概念、一個契約關係，而非實體存在（即公司或合伙企業） 。從新基金法中“非公開募集基金財產的證券投資” （95條第二款） （而非“非公開募集基金的證券投資” ）的提法即可見一斑。這可能更加符合公募證券投資基金的特點，但與 PE 基金的規律並不吻合。 基於合理的商業需求和中國的監管實踐，PE 基金更多選擇以有限合伙或公司等實體存在。比如，由於目前的工商實踐並不接受管理賬戶等非實體作為股東進行登記，因此契約制基金必須通過其管理人代持等形式完成投資，對交易安全等方面都產生不利影響。相對於傳統的證券投資基金等重在“發現價值”的投資工具，PE 基金以“創造價值”為己任，對所投資的股權一般會較長期持有，公司及合伙契約的實體存在更加符合交易各方的利益訴求。 根據新基金法，基金財產投資的相關稅收，由基金份額持有人承擔，基金管理人或者其他扣繳義務人按照國家有關稅收徵收的規定代扣代繳（第八條） 。 可見，與新基金法對於基金作為一種財產集合的定位相吻合，新基金法下的基金構成一個“稅收穿透體” ，在基金層面不產生稅負。由於新基金法規定，公司制和合伙制基金“適用” （而不是其《徵求意見稿》中的“參照適用” ）新基金法（第154條） ，該條規定如何適用于公司制和合伙制基金就產生了問題。由於《合伙企業法》規定，合伙企業的生產經營所得和其他所得，由合伙人分別繳納所得稅（第六條） ，因此合伙企業的（所得稅）稅收穿透問題比起公司制基金可能比較容易解決。 國家發改委在253號文和2864號文的基礎上，積累了 PE 基金備案的豐富經驗和教訓。如果能夠在此基礎上有所借鑒、有所修正——比如，降低單個投資人的認繳出資要求以及取消“穿透”普通合伙人及其關聯投資人的要求等——而不是全盤拋棄，相信對於降低監管成本和PE 基金管理人的合規成本都不無裨益。 綜上所述，我們認為，對於《中編辦通知》試圖解決PE基金監管問題的嘗試，尚有一個邏輯和立法上的空白需填補。大資管的蓬勃實踐呼喚統一的私募基金監管體制。統一的監管體制，應當 是一個尊重不同私募基金產品內在規律的監管體制，要做到統一之中有所差異。 作者為方達律師事務所合伙人

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【乾貨】學點直投、風投、私募、ipo、反向收購等金融知識

http://new.iheima.com/detail/2014/0120/58062.html

1、直投

直投英文簡稱PE，是指投資機構以購買公司股權為主要目的的投資方式，購買股權後期望在將來獲得增值收益。

2、風投

風投英文簡稱VC，是從直投中細分出來，主要投資那些初創型的公司，因為初創型的公司往往具有很大風險，所以就把這種投資叫做風險投資。

3、私募

私募是相對於公募而言，公募指針對不特定的廣大人群募集資金的行為，比如銀行賣的基金;而私募要針對特定的人群來募集，並且不能公開廣告。國外對私募的要求是資產100W以上，國內目前還沒有明確的法規來規範。

4、上市公司

是指所發行的股票經過國務院或者國務院授權的證券管理部門批准在證券交易所上市交易的股份有限公司。所謂非上市公司是指其股票沒有上市和沒有在證券交易所交易的股份有限公司。上市公司是股份有限公司的一種，這種公司到證券交易所上市交易，除了必須經過批准外，還必須符合一定的條件。

5、IPO

IPO就是initial public offerings(首次公開發行股票)。企業第一次向公眾發行股票被稱為IPO(Initial Public Offering)。即企業通過一家股票包銷商(underwriter)以特定價格在一級市場(primary market)承銷其一定數量的股票，此後，該股票可以在二級市場或店頭市場(aftermarket)買賣。

6、股票的一級市場(發行市場)和二級市場(交易市場)

在一級市場，是企業進行股票發行的，以企業，券商、和申購股票的機構或個人投資者為主要參與對象的市場。這個市場是直接由企業將股份拋進市場的途徑，所以又可以稱為批發市場。

而二級市場，是機構或個人投資者在證券交易所進行的股票轉讓，以投資者、券商為主體對象的市場。

簡單來說，二級市場就是交易市場，只能不斷將手中持有的股票轉讓，而沒有權力將股票註銷。

7、上市公司特點

(1)上市公司是股份有限公司。股份有限公司可為不上市公司，但上市公司必須是股份有限公司;

(2)上市公司要經過政府主管部門的批准。按照《公司法》的規定，股份有限公司要上市必須經過國務院或者國務院授權的證券管理部門批准，未經批准，不得上市。

(3)上市公司發行的股票在證券交易所交易。發行的股票不在證券交易所交易的不是上市股票。

8、公司上市發行股票的基本要求：

(1)股票經國務院證券管理部門批准已經向社會公開發行;

(2)公司股本總額不少於人民幣5000萬元;

(3)開業時間3年以上，最近3年連續盈利;

(4)持有股票面值達人民幣1000元以上的股東人數不少於1000人(千人千股)，向社會公開發行的股份佔公司股份總數的25%以上;股本總額超過4億元的，向社會公開發行的比例15%以上;

(5)公司在最近三年內無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載。

9、公司上市與不上市的區別：

分的公司都是股份制度的，當然，如果公司不上市的話，這些股份只是掌握在一小部分人手裡。當公司發展到一定程度，由於發展需要資金。上市就是一個吸納資金的好方法，公司把自己的一部分股份推上市場，設置一定的價格，讓這些股份在市場上交易。股份被賣掉的錢就可以用來繼續發展。股份代表了公司的一部分，比如說如果一個公司有100萬股，董事長控股51萬股，剩下的49萬股，放到市場上賣掉，相當於把49%的公司賣給大眾了。當然，董事長也可以把更多的股份賣給大眾，但這樣的話就有一定的風險，如果有惡意買家持有的股份超過董事長，公司的所有權就有變更了。總的來說，上市有好處也有壞處。好處：1，得到資金。2，公司所有者把公司的一部分賣給大眾，相當於找大眾來和自己一起承擔風險，好比100%持有，賠了就賠100，50%持有，賠了只賠50。3，增加股東的資產流動性。4，逃脫銀行的控制，用不著再考銀行貸款了。5，提高公司透明度，增加大眾對公司的信心。6，提高公司知名度。7，如果把一定股份轉給管理人員，可以提高管理人員與公司持有者的矛盾(agency problem)。壞處也有：1，上市是要花錢的。2，提高透明度的同時也暴露了許多機密。3，上市以後每一段時間都要把公司的資料通知股份持有者。4，有可能被惡意控股。5，在上市的時候，如果股份的價格訂的過低，對公司就是一種損失。實際上這是慣例，幾乎所有的公司在上市的時候都會把股票的價格訂的低一點。

10、反向收購上市與IPO上市的區別

在美國資本市場，上市可分首次公開發行上市和間接上市(反向收購)兩種。

(一)與首次公開發行上市相比，反向收購有以下優點：

1、上市操作時間短。辦理反向收購大約需要3-9個月的時間，收購仍有股票交易的殼公司需要3個月，收購已停止股票交易的殼公司至恢復其股票市場交易需6-9個月，而做首次公開發行上市一般所需時間為一年。

2、上市成功有保障。首次公開發行上市有時會因承銷商認為市場環境不利而導致上市推遲，或由於上市價格太低而被迫放棄，而前期上市費用如律師費、會計師費、印刷費等也將付之東流。反向收購上市在運做過程中不受外界因素的影響，不需承銷商的介入，只要找到合適的殼公司即可，相對而言成功上市有保障。

3、上市費用低。反向收購的費用要低於首次公開發行上市的費用。首次公開發行上市費用一般為75-100萬美金，另加約8%的承銷商佣金。反向收購費用一般為50-70萬美金，視殼公司的種類不同而定。

(二)反向收購上市和首次公開發行上市的不同在於：

1、首次公開發行一般先由承銷商組成承銷團;而反向收購則要聘請金融公關公司和做市商共同運作，以推動股價上漲，進而二次融資。

2、首次公開發行一旦完成，公司可立即實現融資;而反向收購要待收購成功後，即公司成為上市公司後，通過有效運作推動股價，然後才能以公募或私募形式增發 新股 或配股，進行二次融資。承銷商在公司二次發行融資時才開始介入。一般二次發行或私募的融資金額在200萬-2000萬美元之間。

反向收購上市與直接上市(HPO)的比較

1、操作上市時間短

辦理反向收購上市大約需3-9個月(買仍在交易的殼需3個月至6個月，買已停止交易的殼到恢復交易需6個月到9個月);直接上市(IPO)一般需一年以上。

2、上市成功有保證

直接上市(IPO)有時因為承銷商不願或市場不利會導致上市發生困難而撤回上市申請，成功沒有把握(1999年有1/3的IPO被撤回)，而前期上市費用(如律師費、會計師費、印刷費等)已付去不歸;而反向收購(買殼上市)因操作上市過程不受外在因素的影響，上市成功是有保證的(只要找到好的殼公司即可)，不需承銷商的介入。尤其美國承銷商一向只注意中國大型國有企業在美的上市承銷，一般私營或合合資企業，即使業績很好，也少有機會受承銷商的青睞。

3、上市所需費用低

反向收購的費用要比直接上市的費用低。IPO費用一般為120萬美金以上(另加約8%承銷商佣金)，而反向收購一般不超過100萬美金(視殼的種類而不同)。『

4、反向收購成功，公司成為上市公司後，公司才進行融資(公募、私募)。

5、直接上市一旦完成，立刻可獲得資金;而反向收購要待合併後推動股票，進行二次發行(增發新股或配股)才能辭行集到資金。此時承銷商開始介入，但因公司已為一美國上市公司，承銷商當然願意承銷新股的發行。

6、直接上市由承銷商組成承銷團;而反向收購則要聘請「金融公關公司」和「做市商」共同工作，推動股票上漲。

7、直接上市是直接上NYSE或NASDAQ，機會較少(1999年，全美僅380個IPO)，反向收購則從櫃檯OTCBB)開始，視市場時機再進入主板市場。

8、直接上市與反向收購的比較。

IPO直接上市 Reverse Merger反收購

費用 $1,000,000以上 $500，000-$700，000

時間 一年以上 3-6個月

成功率 沒有成功保證 有成功保證

融資 立即融到資金，但上市機會低 可二次發行融資私募、併購方便

9、A股B股及ST概念

1)A股的正式名稱是人民幣普通股票。它是由同境內的公司發行，供境內機構、組織或個人(不含台、港、澳投資者)以人民幣認購和交易的普通股股票，國A股股票市場經過幾年快速發展，已經初具規模。

2)B股的正式名稱是人民幣特種股票。它是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣，在境內(上海、深圳)證券交易所上市交易的。它的投資人限於：外國的自然人、法人和其他組織，香港、澳門、台灣地區的自然人、法人和其他組織，定居在國外的中國公民，中國證監會規定的其他投資人。現階段B股的投資人，主要是上述幾類中的機構投資者。B股公司的註冊地和上市地都在境內，只不過投資者在境外或在中國香港、澳門及台灣。

二者的區別是：A股、B股及H股的計價和發行對象不同，國內投資者顯然不具備炒作B股、H股的條件。另外，值得一提的是，滬市掛牌B股以美元計價，而深市B股以港元計價，故兩市股價差異較大，如果將美元、港元以人民幣進行換算，便知兩地股價大體一致。

3)ST是「特別處理」SPECIAL TREATMENT的縮寫。(是垃圾股的代名詞)

1998年4月22日，滬深證券交易所宣佈將對財務狀況和其他財務狀況異常的上市公司的股票交易進行特別處理(英文為SPECIALTREATMENT，縮寫為「ST」)。其中異常主要指兩種情況：一是上市公司經審計兩個會計年度的淨利潤均為負值，二是上市公司最近一個會計年度經審計的每股淨資產低於股票面值。在上市公司的股票交易被實行特別處理期間，其股票交易應遵循下列規則：(1)股票報價日漲跌幅限制為5%;(2)股票名稱改為原股票名前加「ST」，例如「ST鋼管」;(3)上市公司的中期報告必須經過審計。

11、美國納斯達克(Nasdaq)交易所

全名為美國證券交易商協會自動報價系統,於1971年在華盛頓創建,是全球第一個電子股票市場,也是美國發展最快的證券市場,目前已成為紐約交易所之外全球第二大股票交易所。

與紐約證券交易所等傳統交易所相比,納斯達克交易所具有許多鮮明的特點：

首先,它利用現代信息技術建立電子交易系統,增加了交易的透明度,創造了更加公平的競爭環境,現已成為全球最大的無形交易市場。更由於利用電子交易,比傳統的股票市場運作成本低,自1971年創建以來,促進美國的股票交易費用大幅降低。相對低廉的上市費用,也促使美國資本市場的流動性顯著增強,全球金融霸主的地位更加穩固。

其次,股票上市的標準低於紐約證交所和美國證券交易所等傳統交易所,為高風險、高成長性的企業提供了資本市場。在對上市公司的資產要求方面,納斯達克全國市場有限資產(總資產-債務-無形資產)最低要求為600萬美元,小型市場原先為200萬美元,現為400萬美元,而紐約交易所為1億美元;在盈利方面,在納斯達克全國市場上市要求過去三年稅前利潤100萬美元,未來銷售和利潤預測在25%以上,而小型市場幾乎沒有要求,而在紐約交易所上市則要求過去三年稅前利潤1億美元,且要考慮未來利潤。由此可以看出,納斯達克市場具有良好的市場適應性,能適應不同種類、不同規模和處於不同發展階段公司的上市要求。

影子銀行前傳1：私募股權投資基金的崛起

來源: http://wallstreetcn.com/node/76662

私募股權投資基金是金融市場上一支重要的力量，而其一貫低調的行事風格則為這個行業增添了一抹神秘的色彩。跨國並購，海外上市都不乏頂級私募的身影，他們為投資標的提供巨額資金，更重要的是他們還為所投資的公司提供各種增值服務，如投資後管理和各種珍貴的社會資源等。 FT網的專欄作家Gillian Tett認為，如今的私募股權基金已非同凡響，已經不再是人們眼中的“另類資產”，就其資產規模來看，私募股權基金已經可以與銀行相媲美，更重要的是這個行業豐厚的利潤正在吸引更多的金融機構轉向這里。 據悉，高盛在2013年的股權回報率是11%，而同期的私募股權巨頭KKR的股權回報率則高達27.4%，面對這樣高的股權回報率，銀行業只能望洋興嘆。 在過去，私募股權基金行業的收入呈現周期性，如果他們在過去若幹年里投資的公司集中在某一年里上市，那麽他們在這一年會獲得大量收入。如今，並購機會越來越少，他們已經侵入了曾經為銀行業獨霸的領域—信貸和地產融資。 據FT網報道，私募巨頭Apollo的資產規模高達1600億，目前僅有四分之一用於私募股權投資。Apollo目前在信貸和債券上的頭寸已經超過了1000億美元，而在七年前，這一數字僅為40億美元。至於黑石和KKR，根據彭博之前的統計，信貸資產占總資產的比例大約為四分之一，但他們已經在轉移業務重點，黑石上周宣布他們計劃擴張其地產業務的抵押信貸規模。 Gillian Tett表示，“私募股權基金能夠通過擴張信貸業務來獲取利潤的唯一原因就是，銀行不願意貸給小企業亟需的資金”。 當然了，Apollo的1000億美元的信貸資產依然小於摩根大通的信貸資產，但這已經遠遠大於許多中型銀行的資產規模。私募基金已經越來越像銀行了，黑石目前有60萬員工，年收入為790億美元。摩根大通前投資銀行部主管Jes Staley表示，私募基金就像100年前的銀行，規模龐大而有效率。 毋庸置疑，影子銀行的迅速崛起受益於較為寬松的監管。自從金融危機以來，針對銀行業的監管越來與越嚴厲，銀行業如同帶著枷鎖跳舞，許多傳統業務已經入不敷出。美國貨幣監理署表示，影子銀行推動了高風險企業貸款市場的繁榮。 然而，私募股權基金介入信貸行業並非只是對銀行業務的簡單替代，一個實實在在的好處就是，私募股權基金不需要面對期限錯配的問題，而對於借短貸長的銀行來說，期限錯配一直是銀行的主要風險來源。 以私募股權基金為代表的影子銀行的崛起無疑是一個巨大的諷刺，2008年金融危機之後，銀行業成為了眾矢之的，各種針對銀行的監管規則紛至沓來，銀行的業務受到重創。但讓監管者沒有預料到的是，影子銀行迅速接手了銀行的受限業務，也許私募基金賺到的錢就是摩根大通等大銀行虧掉的錢，誰又說不是呢？

SEC考慮為私募經紀業務網開一面

來源: http://wallstreetcn.com/node/77623

知情者向彭博透露，監管機構美國證券交易委員會（SEC）正考慮給予私募股權公司（PE）豁免，已收取數十億美元交易費用的如這類公司今後無需註冊成為從事這類業務的經紀商。如宣布豁免，就意味著SEC對此前從事經紀業務卻未註冊為經紀商的私募公司既往不咎。 這項措施與去年SEC交易與市場部門首席法律顧問David Blass的觀點形成鮮明對比。當時Blass認為，PE常規的交易費業務看來屬於券商經營範疇，但PE並未註冊為經紀公司，所以可能有悖現行證券法。 美國北卡羅來納州杜克大學法學院教授James Cox將彭博得到的這條消息視為私募行業對Blass講話的“合理反擊”， 監管現在常常在體現行業願意接受哪些東西。 美國國會2010年通過的金融監管法規《多德弗蘭克法案》（Dodd Frank Act）要求，PE應註冊為投資顧問機構，采取一些保護投資者的措施。 Blass去年的講話引起業內爭議，PE行業聲辯，投資顧問的法規對投資者提供了足夠保護，已沒有必要再向PE提出自我監管、培訓員工及SEC額外審查等經紀商需遵循的要求。 但前SEC執行代理人Jordan Thomas認為SEC並不會輕率決定。他評價這次SEC可能豁免的消息稱： PE的遊說工作無疑是強大又成功的。但SEC歷史上就對這種影響有免疫力，特別是在SEC重申過去曾違反證券法的時候。 最近的新聞也表明SEC並未減輕打擊金融機構不當行為的力度。 本周五，因SEC指控旗下經理向數千位美國客戶收費卻未合法註冊這類業務，瑞信同意支付1.97億美元和解。 PE的管理收入主要來自每年向承諾資金收取約1-2%的管理費，其他收入視投資收益而定，通常比例為收益的20%。 PE收取交易費用始於上世紀80年代，無論投資長期表現如何，只要交易一完成，PE就會立即得到這類費用收入。 上述彭博的消息人士還透露，SEC是否豁免PE將由SEC的員工決定，無需通過SEC的五人委員會投票批準。 而SEC員工的態度還可能有變。SEC主席Mary White本周決定任命Stephen Luparello主管交易及市場部門，該部門有權給予豁免。Luparello並未公開對豁免表態。 SEC的一項調查顯示，註冊為投資顧問機構平均成本為186萬美元。 更多的成本可能來自監查。2013財年SEC審查了9%的投資顧問公司，美國金融業監管局（Finra）等機構對經紀商的審查比例為46%。

私募基金TPG考慮上市

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                （TPG聯合創始人David Bonderman） 私募基金德州太平洋集團（TPG Capital）聯合創始人 David Bonderman周二說，盡管還沒最後確定，他已經在考慮把自己的公司上市。 他在柏林舉行的私募業聚會SuperReturn International上說，他懷疑私募投資公司要像以前的投行一樣，必須走公開上市的道路，他指出過去包括高盛在內的許多投行，在上市之前都以合夥制模運營模式。 他說：“到最後所有人都必須選擇上市。” TPG的競爭對手KKR、 Apollo Global Management、凱雷集團、黑石集團均已上市。 Bonkerman承認討論過潛在的上市可能。他說：“我們討論過這個問題，但談的並不是很深。”他說目前並沒有一個確定的上市時間表。 過去私募基金擔心上市後將難以平衡追求長期回報的有限合夥人（L.P.），和追求短期回報的投資者股東之間的利益沖突。 Bonkerman說在一些私募巨頭上市後，並沒有發生養老基金、捐贈基金或者超級富豪等大LP撤資事件。 他說：“LP並沒有說到做到把錢撤出來。” 在金融危機過去近6年之後，私募基金業通過購入公司以及上市拋售獲得了驚人的回報。但是Bonkerman認為隨著新投資周期的到來，高回報不可能永遠持續下去。 他說：“這是可持續的麽？答案顯然是否定的”

私募公司可用資金創記錄 並購市場或將迎來大爆發

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據一份來自貝恩公司的最新研究報告，截止2013年年底，私募股權公司坐擁1萬億美元的可用資金。 2013年年末的可用資金比起2012年年末的9410億美元又增長了600多億美元至1.077萬億美元，這也是貝恩發布私募股權行研報告以來我們所能看到的可用資金的最大值。之前的歷史峰值為2008年的1.056萬億美元。 貝恩咨詢認為，可用資金過剩有兩個直接結果：一是私募股權投資交易量將上升，二是交易的開價也將升高，也就是說私募股權投資市場將會出現量價齊升的現象。 貝恩的這份報告中還提到了許多重要的信息： 2013年，4270億美元的資金被用於並購交易，占了2011年以來私募股權公司募集資金的80%。 貝恩估計，私募股權公司擁有美國5%年收入在1000萬美元以上公司。 2009～2013年，美國本土總計發生了228次總額在10億美元以上的並購交易。有限合夥人的參投金額占了總交易額的20%。貝恩估計，有限合夥人的參投金額還將快速增加，這會進一步加劇私募股權投資行業可用資金過剩的情況。 2013年的美國並購交易中，債務比上EBITDA（扣除利息、稅收、折舊和攤銷之前的利潤）的比率達到了平均5.3倍，創下近6年新高；同期，歐洲交易中的債務比EBITDA的比率為4.7倍，也處於歷史高位。  華爾街日報此前曾介紹，根據Preqin的數據，截止今年1月末，黑石擁有大約334億美元可用資金而排名第一，其次是阿波羅的234億美元，第三第四名是凱雷和KKR（分別擁有177億美元和153億美元）。

揭秘「神秘」的中國私募基金 格上理財

http://xueqiu.com/9824195129/28459147
公募現在有點象蔣介石的國軍了，坐擁精良裝備，戰鬥力卻越來越弱！私募，現在雖然仍然不是很成氣候，但小米加**，孜孜不倦，卻越來越有希望掌握未來市場的話語權！
且再看三年五年，看城頭變換誰的霸王旗！

  3000億的投資市場無人知曉

  近日，中國的資本市場發生了一件大事：100傢俬募機構獲得牌照，意味著私募基金終於有了正規的身份認定。2004年內地發行了首隻陽光私募基金，倏忽10年，陽光私募終迎陽光。

  如今的私募基金已與十年前不可同日而語，它已經成為中國資本市場一支不可忽視的力量，截止至2013年12月，陽光私募行業運行的基金數量共計2472只，管理資金總規模已達到3017億元人民幣。隨著一批又一批的投資精英前赴後繼地投身於私募「江湖」，私募基金也由灰色地帶真正走向陽光，走向規範化。

  全民投資的新時代正在到來，讓我們一起先行瞭解低調而神秘的私募基金。

  掀起窗簾看見「屋內」真景

  「私募基金」向來被視為「野蠻生長」。樹種掉落在亂石之中，拼盡全力發芽，在石頭縫中偷一點陽光，艱難地露出枝椏，是為野蠻生長。它是生命力的象徵。

  目前，國內對私募基金還沒有非常準確的定義，一般就是指那些不公開宣傳的、私下向特定投資人募集資金的集合投資。

  大多數私募產品的認購起點，即最低認購額為100萬，偶爾也有50萬的認購起點(如朱雀5)，部分私募的認購起點超過100萬，如200萬(匯利優選、從容優勢等)、300萬(如尚雅1，博頤精選等)。其實，超過300萬目前已經不算在信託50個自然人的限制中了。

  對投資人來說，由於私募單只產品金額較大，手中如果沒有200、300萬的金融資產，並不適合購買私募。另外，在選擇產品時，如果有300萬準備投入私募，如果不是對某傢俬募有特別的偏好，相對於購買一個300萬門檻的基金，不如拆開來投兩三傢俬募會比較好，這樣相對來說可以分散風險。

  私募的認購費基本為1%，是價外收取。以100萬的認購額為例，投資者需要支付101萬，其中的1萬就是認購費。也有些產品沒有認購費(如混沌一號、揚子二號等)。私募還有另兩塊費用：固定管理費和託管費，以及浮動管理費率(業績報酬費)。前者加總一般在1.5%-2%之間，後者各私募產品基本都是20%。

  從流動性來看，私募基金的流動性遠不如公募，首先是絕大多數私募都有1個至少6月的封閉期，期間一般不允許贖回，或贖回需要收取較高費率(3%)，封閉期結束後才免贖回費。

  從投資範圍來看，私募規定的都較為寬泛，一般都包括法律範圍內許可的股票、債券、基金、其他理財產品等。但一些設計較激進的產品還留下融資融券、投資權證的口子，如從容較激進的從容成長系列等。

  關於投資限制，一般會從ST股票、持股額佔信託資產比例及持股額佔上市公司股本比例這幾個維度來確定。限制較嚴的不允許投資ST股票，兩個持有比例會限制的較低，如5%或10%。而較為寬鬆的則可以投資於ST股票(也有比例限制)，兩個持有比例較高，一般為20%或30%。

  私募基金神乎其神的收益率——賺錢是最容易的事

  2013年私募基金業績驚人，處於業績榜前五名的私募基金收益率都在80%以上，最高的超過120%。

  數據統計，創勢翔以120.26%的收益強勢領跑2013私募業績榜，鴻逸投資旗下的「長安信託-鴻逸1號」緊隨其後，排名第三的則是老牌勁旅澤熙投資旗下的「山東信託-澤熙3期」，該產品11月錄得24.25%的月度收益，今年以來收益率一下高達91.39%，累計淨值更是高達2.7836。而澤熙旗下另一隻產品「華潤信託-澤熙1號」也以62.90%的收益率名列第八，累計淨值達3.1281。

  此外，前十名中其他幾隻產品的收益，最低的也有59%。

  但私募基金並非年年都有這麼高的收益率，他們們也有自己的「魔咒」

  魔咒一，前一年的優秀產品很難在下一年繼續領跑；

  魔咒二，規模是業績的敵人。最典型的有新價值私募基金，在發行了29只產品之後，再加上市場風格的急轉，平均累計收益為-43.12%。

  魔咒三：「1期」領航，同門難同命。陽光私募的存在「1期」現象。即除旗艦產品以外，其他產品的業績都相去甚遠。

  2008年，曾軍撐控的金中和西鼎以20.08%的年收益率贏得私募冠軍，同期滬深300大跌－65.95%，其相對收益率達86.33%。但該產品於2009年開始沒落，當年收益率37.70%，跑輸大盤59.01個百分點，排名跌至143名，2010年排第204名。

  2009年，羅偉廣撐控的新價值2以192.57%的驚人業績奪得私募冠軍，跑贏滬深300近100個百分點。2009年也成為新價值系列業績的分水嶺，從2010年至2012年，新價值2分別排第55名、第551名、第716名。業績持續下跌至私募 產品中的底部水平。

  2010年，常士杉撐控的世通以96.16%的業績贏取私募冠軍，但之後該私募產品元氣大傷，之後二年業績都排名同類產品中的底部水平。

「太極老農」談私募生存潛規則 圈兒

http://xueqiu.com/2310812643/29184471
「6點起床晨練，上午學拳和交流，中午粗茶淡飯，下午大會議室裡培訓，晚上挑燈夜讀」——在CBD一間辦公室裡，神農投資的總經理陳宇迎我進屋後，還在忙碌著安排近期公司的培訓活動。

     聽聞陳宇喜好太極，卻不曾想公司培訓也和太極有關，而且作息時間極其嚴格。「太極改變了我的人生，看似很簡單，只是學了一個拳，但其實在整個過程中，傳承的是一種傳統文化的理念。越練就越巧妙的進入到你的身心，改造身體和精神的一種狀態。」更顛覆我想像的是，照片上西裝革履的一位老總，現實生活中卻獨獨偏好各種運動，早年間曾獲散打比賽冠軍。

    從金牌董秘到最佳私募基金經理的轉變，陳宇經歷過外企、國企、民企、官企四種類型的企業，「正是這樣的歷練，才使得對於企業未來的發展趨勢以及風險有著我們自己的視角。」

     他經常自稱老農，從2009年「耕耘」至今收穫滿滿，私募排排網數據顯示，四隻非機構化產品均取得正收益，神農一期近一年來收益率達到32%（稿件截止日期：2014年4月29日）。剛剛又捧回「2013年度中國金牛私募投資經理」獎盃，「我們選股阿爾法值和月盈利率方面在金牛獎私募中是領先的，不過近兩年更重視的是回撤控制。」

空是私募的立命之本

《紅週刊》：在二級市場，神農投資的投資風格是怎樣的？

陳宇：在二級市場，我們主要關心兩類投資機會，一類是高成長，一類是大事件。高成長通常是在大的歷史宏觀邏輯下，誕生於注定產生超級繁榮的行業裡，由優秀企業家團隊所引領的龍頭企業。實際上我們所做的就是事對、人對、價格對。第二類，所謂的大事件即是中國特定的歷史發展階段下獨有的機遇。目前我國已是全球第二大經濟體，而上市公司僅有3000多家，有幾十萬的企業需要有拓展自己的融資平台，有限的殼資源對應著無限的需求，導致在這個市場上出現大量的兼併、重組、借殼。從而企業基本面就會產生一個非線性的變化，再加上國際國內的政治環境、政府政策，以及必要的變革，導致這類企業會產生重大的機會。

要把握好「高成長」和「大事件」這兩類投資機會，都需要兩個方面的素質，一是對未來的洞察力。未來的方向和趨勢在哪裡？什麼是這個社會未來五到十年的重大需求？第二是對人性的領悟和理解。什麼人具有足夠的能力和動機推動一個企業頑強的成長、推動一個大事件的發生？幾十年的工作經驗、興趣愛好、知識閱讀是一個綜合的積累，我的歷史經驗就形成了我的投資風格。


《紅週刊》：您之前把自己定位為一個價值投機者，現在還是這樣的定位麼？

陳宇：「價值投機者」雖然有一個定語「價值」，但是大家還是落腳在投機者三個字，所以我們換個說法，叫做「投機價值」，或者叫「中國式價值投資」。


《紅週刊》：怎麼理解價值，怎麼理解投機？

陳宇：實際上我們是依據價值投資的理念選股，依據趨勢的理念做波段。其核心在於中國的證券市場結構扭曲。三億開戶人對應3000多家上市公司，所以歷史上，上市公司的價格低於其價值的時候非常少，大部分都是溢價的。在這樣一種市場上，如何將內在價值作為買入和持有的唯一標準和理念？我們在選股上採用價值投資的方法和工具，但是在持有、操作和獲利策略上，採用趨勢投資的方法，所以說是靈活的價值投資。

《紅週刊》：剛才您也說了「事對、人對、價格對」，在中國式的證券市場上，價格對是指什麼？

陳宇：價格對涉及絕對估值和相對估值。資本市場和產業市場有很大區別，主要還是供給有限，但是需求量太大，而這個需求完全是由幾億幾乎沒有定價能力和投資經驗的散戶所構成。在這樣的市場裡價格經常會離譜，所以要在價格低於價值的時候勇於出手。另外，也要理解這個市場特有的定價，也就是說這個價格並不真正完全由企業的內在價值所決定，即存在一個相對價值。所以在定價的時候，即需要理解企業真正的內含價值，也需要理解人們對企業價值的預期。



《紅週刊》：很多投資者只關注企業，我發現您除了關注企業，還關注市場，以及這個市場中的人。企業、市場、人都是您投資體系中的核心要素？

陳宇：其實都是人，我們關注企業，重點就是關注人。第一關注這個企業的創始人和經營者；第二關注企業的客戶，深刻理解企業的客戶在某個時點上的需求，就能判斷其是否是在景氣週期上。第三關注散戶的情緒。這樣的企業家、產品和客戶需求，放到散戶的市場中，要設想散戶將給出怎樣的定價，低估還是高估？這些背後都是人，要去揣測人，這也是我們的特點。

《紅週刊》：在官網上，我看到投資理念裡有這樣一句話：我們用最古老的的方式去賺錢，這個是指？

陳宇：最古老的賺錢方式來源於《史記》之「貨殖列傳」，裡面介紹了范蠡、白圭等幾個超級商神，其實還是人性，商人的本質就是把握人性。



《紅週刊》：練習太極對您投資思想帶來的最根本轉變是什麼？

陳宇：之前看了很多書，學習各種學派的理念和思想，感覺對自己幫助最大的就是太極。是太極讓我意識到，做好私募行業的關鍵要素是「中和」。一個好的棋手，在下棋的過程中，每一招棋應該是當時盤面上最有效率的一步，不多不少，剛剛好。太極拳講究「五陰五陽稱妙手」，舉手投足永遠處於一個陰陽平衡的狀態。這使得我對多空、陰陽的變化有一個更深入的體會。股市是一個多空變化的市場，人的情緒在兩極之間交織，如果你想在這個市場長期獲利的話，要學會認識和管理自身的情緒脾性，陰陽平衡才不會被市場牽著走。


《紅週刊》：您曾說過，機構要想賺錢就要跟散戶反著來，需做到六個字「長空集、舍定徐」，這跟太極的思想是不是有關？

陳宇：「長空集」對應著散戶的「短多散」，這是有太極的思想在裡面。從我進入到這個證券市場，就發現一個奇怪的現象，不要說基金經理，就是隨便一個老股民，都能夠說出自己一個大牛股票的輝煌歷史。很多人都擒過幾倍大牛股，但是你會發現，很少有人炒股資產翻番。也有很多基金經理說起牛股如數家珍，但是基金管理業績卻低的令人吃驚。後來我發現，股市和實業投資有一個很大的區別，即股市這個集市大多都是外行人所組成，所以極易產生巨大的噪音和定價偏差。另外，在這個市場改變初衷和決定的成本非常小，因為你只需要點一下鼠標就行了，也即是犯錯誤的顯性成本很小，這就導致實際上在這個市場上賠率很高。

因此要想長期獲利，首先第一點就是要有辦法屏蔽噪音，第二就是要有辦法不要輕易的改變正確的判斷。在這個市場中，一個核心的噪音就是希望短期盈利，希望一勞永逸，但是我們知道除了個別年份收成非常好之外，大部分時間市場都是漲跌互現的。如果你跟著大家這種短線思維去操作的話，就會陷入到痛苦的頻繁操作中。相反，長期的投資策略可以脫身於這個噪音市場，這就是「長」字的含義。

而對於「集」字，一方面就是集中投資的領域；第二就是一旦發現了確定性較高的投資機會，資金一定要集中起來，而不是應該分散，而且是要長期集中。


《紅週刊》：「長空集」三字中，我覺得您有一個字特別重視，就是「空」字，您曾說過，空是私募的立命之本，怎麼理解？

陳宇：越是有能力的人，他的短板越可能是「不夠」，即「空」。比如孫悟空的能力肯定比豬八戒強，但是他的法號叫悟空。能力越強的人，純陽無陰，信心膨脹，認為自己很少犯錯，內心深處很難有空的思想，但是這個世界有很多不可控的變化、困難、風險，所以你能看到非常多有才華、有能力的基金經理，前一年的冠軍，第二年變成千夫指。這並非能力不夠強，而是不能「悟空」。

股票投資市場有一個很大的特點，即你永遠不能真正確定一件事情的未來，因為導致未來的變量太多了。我們說「常無慾（常空）以觀其妙，常有欲（常多）以觀其徼」，所以說，以常空的心態才能實時把握市場上的機會。

另外，資本市場本身是一個輸家的遊戲，股市本身遵循著數學裡的複利模型。複利的要點是什麼？大家都知道1.1的10次方就是一倍，1.26的10次方就是10倍，但是大家往往忽略了，如果中間有一次回撤，可能多年的積累毀於一旦，即一年增長20%，之後一年虧損20%，最後結果還是虧損的！在數學公式裡面，虧損50%就需要上漲100%來填平。在二級市場，你必須把控制風險、控制下行的精力一倍於尋找上漲和攻擊的機會中，而絕大多數人將此忽視。所以，通常我們會分析上行收益和下行風險的風險收益比值，不能小於1:3！如果這個比值為1：1，那麼你一定會輸。



《紅週刊》：這是不是您所說過的私募生存潛規則？

陳宇：沒錯。管理下行比管理上行更重要，因為沒有一個私募找不到牛股。


《紅週刊》：思想上對於風險已經足夠重視，在具體操作策略和手段上主要採取哪些方式？

陳宇：第一，我們越來越集中投資於擅長的領域中，之前投資過週期股，現在只投資高成長和大事件；第二，我們具備越來越強烈的空的思想，所以在超越自己熟知的領域，或者股價遠遠超越企業價值時，空倉的比例越來越高。

《紅週刊》：您還提出過機器思想，是指在對沖基金裡使用各種工具從而盡力避免人的主觀情感和判斷，這是您的發展方向？

陳宇：在股市裡賺錢要靠對人性的把握，財務和金融工具其實是在更好的幫助我們選擇機會。中國是散戶市，使用工具對散戶的行為進行量化可以進行套利。中長期來看，股市最終會消亡，因為當金融工具豐富到一定程度，特別是運用云計算做人情緒的對手盤來進行套利，長此以往，人會被機器所打敗。我們可以看到美國所呈現的歷程，一個就是越來越機構化，散戶逐漸消亡；一個是美國的量化投資佔比越來越高。


對市場的看法

《紅週刊》：對於房地產，您的博客從去年就開始談北京房價類似於股市的6000多點，現在您對北京房價的看法還是這樣的麼？

陳宇：從未改變。北京這個城市最大的問題就在於它是一個信息集散地，是一個首度經濟，而在中國北京並不具備好的現代工業的基礎，所以這個城市隨著政府的改革，很有可能改變職能，就像公務員考試一樣，越考越難，越考人越多，因為它可以帶來利益。而從長期來看，這樣的利益會減少。文化中心、教育中心、政治中心等，所有這些帽子都來自於之前的過度集權，從長久來看北京的競爭力不足以支撐目前的房價水平。能夠推升這個城市房價的因素從長期來看在慢慢消亡。而且，我認為人對房子的中期需求已經到頂，可支付的購買能力已經被透支，現在只剩下不可支付的購買慾望了。


《紅週刊》：不看好房價，也不看好房地產板塊，但是我覺得您對萬科有很深的情結。

陳宇：年輕的時候「同桌的你」沒追上，半老徐娘的時候開個玩笑，哈哈，其實也不想再跟人家怎麼著了，他們的時代過去了。我覺得萬科值這個錢，但只是說已經很難掙大錢了，不再是我們高成長的研究範疇了。


《紅週刊》：您認為不久的未來即將迎來超級繁榮，很多還是在大消費領域中，如果連房子這樣的消費購買力都被透支了話，那麼這個超級繁榮真的能夠繁榮麼？

陳宇：這就是中國的特點，是一個差異化非常大的社會，已經形成了不同的階層，不同的階層處於不同的消費階段，就未來十年來看，中國將進入到一個新的經濟週期。

從經濟的三駕馬車來看，一是出口，目前我國各種資源的成本都在上升，對於國外的進口商來說，我們已經沒有套利價值，這方面的需求將下降，所以下一階段中國整個出口必須完成一個升級。前一階段我們的比較優勢是便宜的人和地，但這個階段已經過去了。下一個階段什麼會便宜？越來越多的電子產品以及消費品會在中國生產，因為中國的消費基數大、市場廣，手機、汽車等一賣就是好幾千萬件，將會攤薄這個產業很多成本。原來要賺價格的錢，現在要賺規模的錢，所以我們看到，機電、電子類產品出口比重在上升。

二是投資，也即是政府消費，前一個十年政府主要以基建投資為主，政府印鈔票主要買水泥、修鐵路、蓋房子，但這些目前不行了，政府將從「買發展」轉變為「買安全」，國家方方面面遭遇著安全挑戰，所以接下來政府要想將錢花在刀刃上，目光就會轉移在「安全」上，這裡面有很多投資機會。

第三就是老百姓的消費，過去十年老百姓沒消費麼？消費了，都消費在房子上了。未來中國人還會消費什麼？一個大的趨向就是從買房到買健康、買娛樂，時髦的消費品和虛擬的文化消費，比如電影、遊戲等，人們消費結構的改變是新趨勢，裡面有大需求、大牛股。

《紅週刊》：2014年一季度，您說最多的一個字是「等」，在等什麼？等這些大牛股出現合理的價格？

陳宇：事對，人對，價格對，一半是在等價格；另外四分之一是在等風險的釋放。現在這個市場不平衡，傳統的藍籌價格便宜，但是風險大。這裡的便宜是從PB/PE角度來看，其靜態回報率較好，但是以房地產為首的企業隱含著不可知的風險，所以從動態來看，風險不可控，動態價格並不理想。新興的成長股，卻是未來風險小，現在價格高，正好相反。從風險收益比至少達到1:3這一要求來看，兩者都不合適。

還有四分之一是在等一些新的股票以及新的投資工具上市。對於IPO，歷史統計數據顯示，新股三年內股價翻番的比例達到10%以上，3%-5%的公司會實現3-5倍的上漲，這也就意味著上市1000家，有三五十家翻三倍的機會。

《紅週刊》：您也說過「2014年是一個分水嶺，2015年牛市將開啟」，現在的大背景是在轉型期中，很多人認為「轉型無牛市，改革殺估值」，您說的大牛市真能來到麼？

陳宇：牛市已經來了，其實從2012年就已經開始了。2013年結構化的牛市非常明顯，這是一個扭曲的市場。在過去幾十年裡，大量的企業並不能代表整個經濟的發展，只看指數判牛熊沒有意義。我希望2015年是個全面的牛市，其基礎就是兩低——低風險和低價格，這樣要求新股大量發行，經濟企穩等，我們繼續騎驢看唱本。

《紅週刊》：一季度GDP增7.4%，有人預測下半年可能降准等，對於下半年貨幣政策的看法是？

陳宇：我覺得寬鬆不了，沒戲！過度寬鬆和過度緊縮都會危及到國家安全，所以只能是緩慢的收緊，就像一個重病患者，不能下猛藥，也不能不下藥。毒癮很大，一點點戒吧。

《紅週刊》: 但是中國歷史上幾次所謂的大牛市，都跟這個「水」有很大的關係，按照緩慢收緊的判斷，為期一兩年後的牛市能啟動麼，再次表示懷疑。

陳宇：還是那句話，牛市已經開始了。新經濟在國民經濟體中所佔的比例很小，不像銀行和房地產，存量的這點「水」玩新經濟，夠了！



《紅週刊》: 三中全會以來，對於土地制度的改革，大家討論比較多，因為它不僅涉及到房子，還涉及到糧食安全等，所以這個土地制度能夠真正放開麼？

陳宇：這是我們最後一個洩洪區，最後一個不得已而為之的策略。它的核心邏輯是這樣的，如果我們過剩的產能不能消化，出現極度的通縮，國家印鈔票會造成危險，只能採取定向印鈔票的方式，即不向城裡人印，向農村人印（過去的三十年主要是向城裡人印鈔票）。現在要做的農村土地確權就是引而不發，不敢發，但是事到臨頭，兩權相傾取其輕，到不得不發的時候，這也是一招，也是最後的一招。

《紅週刊》: 前幾天出台了一個「定向降准」的政策，這是不是和您說的邏輯一樣？透露出的信號是什麼？

陳宇：核心信號是貨幣政策很難全面寬鬆。