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漢能的疑點與新首富的算盤：李河君想要什麽？

本帖最後由 三杯茶 於 2015-1-31 10:43 編輯 漢能的疑點與新首富的算盤：李河君想要什麽？ 作者：格隆匯 旻超 導讀：前幾日漢能的李河君出人意料的超越了馬雲變成了中國首富，他旗下的漢能薄膜發電引發市場多方解讀，本期港股那點事分享來自格隆匯會員旻超對李河君及漢能的的解讀，供大家參考。 前幾日漢能的李河君出人意料的超越了馬雲變成了中國首富，相信很多朋友對李河君和李河君的漢能薄膜發電（0566.HK）都不是非常了解。這邊我就簡單介紹下李河君和漢能為何能這樣一飛沖天的原因，說的不對請多多包涵。 QQ截圖20150131104103.png (130.49 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:40 上傳 李河君 1967年出生於廣東省河源一個農民家庭，畢業於北京交通大學機械工程系。李河君讀大學時曾經組織30多個同學，在學校食堂大門口賣了3天膠卷，掙了12塊錢。媒體報道稱，1988年，李河君靠著向大學老師借來的五萬塊錢，賣過電子產品、玩具、礦泉水等。到了1994年底，他帶領著17個夥伴積累了七八千萬元的資本。有同學建議他收購上市公司做莊，李河君認為主意不錯，於是在全國各地尋找水電站資源。在調研過程中，他放棄了收購上市公司的想法，轉而殺入能源行業。 1994年，李河君拿出1000多萬元，收購了河源東江上一座裝機容量為1500千瓦的小水電站，這可以視作他二次創業的標誌。上世紀90年代正逢小水電站大躍進。不到10年，數萬座小水電站在中國各地江河上建成，其中大部分是民營水電。李河君旗下電站的裝機量從幾萬千瓦擴大到幾十萬千瓦。2002年，雲南省規劃建設8座百萬級千瓦水電站，李河君一舉簽下其中的6座，總裝機規模達2300多萬千瓦，民營資本進入百萬級水電項目在當時的中國可算史無前例。此後幾經波折，2011年3月，金安橋水電站一期240萬千瓦機組並網發電。李河君在水電領域做得風生水起，但作為民企老板，他隱隱感到這個行業的天花板。 2006年到2009年光伏行業大發展，光伏發電成本不斷下降，2008年光伏全球安裝量增長1倍以上。李河君決定跨入光伏業。當時在行業中晶矽占據九成市場，薄膜比例還不到一成。李河君力排眾議、大舉投資薄膜太陽能，並且計劃打通全產業鏈，做出規模。2012年下半年起，全球光伏市場遭遇寒冬，到了年底，李河君高調宣布漢能光伏組件產能已達3GW，超越美國第一太陽能公司，成為全球最大的薄膜太陽能企業以及太陽能發電系統集成商。李河君先後發起三起海外收購，收購對象德國索利博爾公司、美國米爾索勒公司以及全球太陽能源公司均為薄膜太陽能的同業企業，從而在薄膜發電技術上實現了突飛猛進。 ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~ 漢能薄膜疑點重重 目前市場上普遍對漢能存在疑慮，首先因為幾乎沒有看到過薄膜發電的大規模應用。其次漢能的收入和他的母公司有著千絲萬縷的聯系。 從公司最新的14年年中報看，漢能的毛利率達到了驚人的85.5%，凈利潤率達到了51.8%。漢能的主要業務並不是出售光伏相關產品，而是建造薄膜光伏生產線給他的母公司（漢能控股）。這樣市場就沒有了參照對象，首先薄膜技術就這一家，而且它的毛利率等又不能對比其他如多晶矽的生產企業，漢能造的是身產線。所以我就理解為：好吧，這是條技術很先進的身產線，又幾乎壟斷了薄膜發電的市場。 漢能財報的一些疑點 1）簽訂銷售合同的補充協議 漢能的業務主要就是出售光伏組件的生產線給母公司，而這個生產線生產時間長，所以會計上把當期生產線完成的比例把合同收入計入公司的當期收入。然後通過簽訂補充協議把這個合同的金額往上提，那麽銷售收入的增長就出來了。 QQ截圖20150131104115.png (151.64 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:40 上傳 2）擴大應收賬款 收入的增長是一回事，但錢能不能拿到是另一回事。2013年年報顯示漢能的應收有42億，到14年上半年，應收擴大了20億至62億，而同期公司的凈利潤只有17億。更誇張的是應收中97%來自於關聯公司，所以說漢能是在給母公司打工，忙了半年還要倒貼母公司。 QQ截圖20150131104131.png (134.13 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:40 上傳 公司近幾年的經營現金流都是負的，投資現金流也是負的，靠的只有籌措資金來維持運作。13年靠的是股份認購，14年上半年靠的是銀行貸款。 QQ截圖20150131104144.png (149.61 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:40 上傳 3）股權集中 漢能的股權集中度非常高，光是前三大股東就占了70%以上，如果我們再腦補下漢能的相關方通過二級市場控制了其余30%貨中的絕大部分，那麽這個股價就基本被漢能控制了，所以如果你想融資做空漢能，但很難融到券。 QQ截圖20150131104203.png (69.3 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:40 上傳 漢能想要做什麽 其實以上這些信息對漢能稍有研究的人都知道的，就算你去問公司管理層，他們也是承認公司的收入過度依賴母公司。但問題就是漢能到底在幹一件什麽事。在我看來，漢能不僅僅是在給投投資者畫大餅，也是在給自己畫大餅。李河君自己肯定是對薄膜發電技術未來的應用充滿了信心。但這個技術未來是否能闖下一片自己的天空，這個很多業內人士都各執一詞，作為我等散戶，想從首富身上賺錢不是那麽容易的。

漢能的“驚險一躍”

2015年2月18日，大年三十。在千家萬戶的鞭炮聲中，香港上市公司漢能薄膜發電集團有限公司（00566.HK，下稱“漢能薄膜發電”）為投資者奉上一份“超級大禮包”。

上市公司當日公告顯示，按照與母公司漢能控股新訂立的三年期總供應協議，漢能控股母公司漢能集團在2015至2017年期間，每年從上市公司的采購上限約為128億人民幣。比2014年37.8億元的年度采購上限上漲了339.3%。

盡管供應協議中的采購上限並不意味著最終的真實銷售業績，但這一高達300%以上的業績增長預期依然令市場為之咋舌。在這一利好消息的刺激下，前兩個月漲幅已高達150%的公司股價，甚至沒有經歷回調便堅挺地站在了4.5元的高位之上。

就在送出這份“新年大禮”前不久，漢能薄膜發電董事局主席李河君，剛剛經歷了一場與市場做空機構驚心動魄的對決。

2015年1月8日，英國《金融時報》中文版報道顯示，有市場做空機構因“巨額押註該公司股價下跌”，可能損失逾3億美元。而在此前，總部位於亞洲的里昂證券（CLSA）發布研究報告，對漢能股價過去6個月的大幅飆升提出質疑，認為公司的“基本面並未發生變化”。

《金融時報》在此後連續發表的多篇報道中，也依據相關研究報告，對上市公司與母公司龐大的關聯交易及前期過高的應收賬款等財務信息提出質疑，但上市公司股價依然在質疑聲中持續飆漲。

此後，《每日經濟新聞》等多家媒體調查顯示，一家名為BHP（BHP International Market Ltd。）的市場機構通過質押融資等方式，籌措了12億股漢能薄膜發電股票並大舉做空上市公司股價——而在數輪市場博弈之後，“彈盡糧絕”的BHP可能面臨高達數億美元的虧損。

就在這場多空博弈接近尾聲之際，48歲的漢能集團董事局主席李河君接受南方周末專訪時，向市場中潛在的做空對手發出了警告：“沒讀懂漢能的人，都（會）賠得很慘。”

實際上，李河君從跨入光伏領域的第一天起，就面臨著無數的“讀不懂”。

在2013年首次以665億元“身價”名列《福布斯》中國富豪榜第四位之際，《福布斯》在其報道中描述了市場各方對這家“名不見經傳的公司及其創始人”迅速崛起的懷疑：光伏同行質疑其數據是否可靠，太陽能薄膜領域的專家質疑其技術路線，輿論質疑其資金鏈可否持續。

而在他所進入的光伏領域，“不是瘋子，就是騙子”成為了業界早期對他的“一致看法”。

時至今日，盡管李河君堅信上市公司1700多億港元的市值“已經代表了市場的回答”，但是對於這一造就其首富地位的上市公司市值，究竟是一個短期“資本運作”奇跡，還是可持續成長的產業成功典範，依然爭議不斷。

3月5日，漢能薄膜發電股價以7.3港元收盤，總市值突破3000億港元。

光伏布局

從1994年收購河源東江第一個電站，到2002年開始歷時8年、累計投資高達二百多億元的第一個百萬千瓦級民營水電站——金安橋水電站的建設，李河君有著十余年的水電項目投資建設經歷。

2006年，已身為全國工商聯副主席的李河君“意外”當選全國工商聯新能源商會會長。這一“陰差陽錯”的差事，令他得以從內部深入觀察當時剛剛誕生的光伏行業。

當看到他上任時所嘲笑的光伏發電，成本在短短3年內便從3元降到了1元左右時，深知傳統電力產業成本結構的李河君被震撼了，“當時所有人都覺得降到5角錢需要50年，結果只用了五六年”。

李河君此時已經意識到，一旦光伏發電成本跨過某個臨界點，一場規模空前的“能源替代革命”即將到來。這一“能源替代革命”的信念，刻印在他於2012年出版的《中國領先一把——第三次工業革命在中國》一書中。

他在書中討論了中國光伏產業前期發展中的種種隱憂：核心技術的滯後、“兩頭在外”的代工模式、行業發展的無序與失衡、國家戰略的缺失等等，也描述了他理想中的光伏市場模式：以本土市場應用取代“兩頭在外”的出口加工；不依賴政府高額的電價補貼，而是在更廣泛的市場應用中推動傳統能源替代；以及可以直接跟傳統發電成本競爭的光伏產品性價比等等。

在李河君看來，能夠實現他這一產業理想的技術路徑，並非當時已經被巨額國際市場補貼所“催熟”的晶矽技術，而是當時還沒有被中國光伏企業主流所接受的薄膜光伏技術。

在2008年決定跨入光伏領域，並選擇了當時市場並不看好的薄膜光伏技術路徑時，李河君遇到了公司內外的一片反對之聲。他的回應是在2009年年初的公司年會上做了題為“我有一個判斷”的講話，稱“我仿佛已經看到晶矽一片死屍”，最終令公司高管們妥協。

位於廣東河源的漢能薄膜光伏制造基地被稱為“漢能的延安”，這里既有李河君早年在東江上建設的第一座水電站，也是漢能2009年跨入光伏領域後大規模投資建設的第一個光伏制造基地。

占地四百多畝的基地廠區內，隨處可見的電子屏幕上滾動著漢能的宣言：用清潔能源改變世界。在其中一個廠房的屋頂上，兩萬三千多塊太陽能薄膜電池板所發出的電力，在供應廠區用電的同時，還向南方電網出售多余的電力。

據公司內部人士介紹，廠區內目前共有三條薄膜光伏生產線，分別是早期的鉑陽生產線（香港上市公司制造）、瑞士歐瑞康生產線以及正在調試中的美國生產線。在所生產的光伏薄膜轉化率上，還在調試中的美國生產線最高，其次是瑞士歐瑞康，而早期投產的鉑陽生產線轉化率最低，已在2014年進入滿負荷生產階段。

三條轉化率不同的薄膜光伏生產線，對應著漢能進入光伏領域的不同階段。其中香港上市公司鉑陽太陽能（即漢能薄膜發電前身）的鉑陽生產線，是漢能跨入光伏領域的第一塊“跳板”：李河君2010年掌控這家太陽能設備制造商之後，即以此為平臺展開了對上遊核心技術收購和下遊光伏基地建設的大規模整合。

第一塊跳板

2009年，在國際金融風暴中遭受巨創的紅發集團被薄膜光伏組件制造商Apollo集團反向收購並借殼上市，更名為“鉑陽太陽能技術控股有限公司”。

此時“光伏概念”正是資本市場寵兒，尚德、賽維等光伏新貴的崛起，令還沒有搞清楚“薄膜”跟“晶矽”概念差異的投資者們蜂擁而入，一舉將更名後的上市公司股價從0.1元/股拉到了5.11元之上，漲幅高達50余倍。

而在短暫的熱炒之後，投機者的離場使得股價又在短短數周內跌回“仙股”的本色，並在此後多年徘徊於0.2-0.3元的低位。

此時剛剛跨入光伏領域，並選擇了被業界主流所“拋棄”的薄膜光伏路線的漢能集團，卻被這家上市公司的薄膜光伏裝備制造技術所吸引，並於2010年向公司發出了高達25.5億美元的長期訂單。

除了訂單，還有高達38億港元的可換股債券，這意味著漢能集團提前借給上市公司股東38億港元為自己生產所訂制的設備：如果兩年生產合作達到協議要求，則漢能集團可選擇將借款變成約定價格的相應股權，成為上市公司控股股東；如果合作未能達到協議要求，則漢能集團亦可“全身而退”，並保留相應借款的債務追索權。

依照協議相關約定，漢能集團於2010年8月派出高級副總裁代明芳擔任上市公司主席，這也就是媒體報道中所稱的“零股權掌控上市公司”背後的實質含義。而在2013年底，漢能集團如期行使轉債權利，一舉成為上市公司真正的控股股東。

在此期間，上市公司年報的管理層分析中可以看出，鉑陽太陽能早期設備轉化率不足10%，遠未達到大規模商業應用的成本需求：2010年年報中承諾“於2011年內將本集團產品的轉化率提升至10%以上”，顯然並未變成現實。

財新網相關報道中曾提到，李河君表示“東西不好沒人買沒關系，我先用到自己的電站上，這樣還能撐幾年，等要還貸時，我再用好的技術換”，指的正是漢能集團在技術瓶頸突破前“苦撐待變”的這一時期。

就在“苦撐待變”的2011年和2012年，全球光伏市場的“崩盤”為上市公司帶來了巨大的財務壓力：其他光伏客戶的“賴賬”令公司不得不做出近2億元的壞賬撥備，而漢能28億港元的采購合約中，也出現了高達5億港元的逾期應付款。

與此同時，“一意孤行”的漢能集團卻再度向上市公司發出高達60億美元的設備訂單，令上市公司在光伏行業一片伏屍之際，得以撐過最寒冷的冬天。

假如沒有2012年底因全球“光伏寒冬”而帶來的“技術抄底”機會，僅憑鉑陽太陽能自身的研發能力，李河君的光伏事業很可能在龐大的前期產能投資拖累下，與負債累累的晶矽企業們一同變成“先烈”。

而將為李河君的這場“產業鏈豪賭”付出代價的，遠遠不止漢能一家企業。

產能之困

在接受《福布斯》等媒體采訪時，漢能方面曾透露在光伏基地建設中，使用的是自有資金和銀行貸款；下遊光伏電站開發中，則獲得了國家開發銀行高達數百億元人民幣的授信額度。

而在光伏基地建設中，《新世紀周刊》報道中曾引述漢能內部“三三制”之說，即漢能、地方政府和銀行各出資三分之一。

如果說政府和銀行的政策和金融支持是一根巨大的杠桿，令漢能得以以一己之力撬動整個產業鏈建設的話，那麽這根杠桿唯一的支點，就是漢能自身的核心技術與制造能力。

假如沒有薄膜光伏核心技術日後的飛躍性突破，漢能的所有產能規劃都可能被視為套取政策資源的“騙局”；假如核心技術不能迅速轉化並形成規模化產能，李河君也只能是一個“空中畫餅”的瘋子——這正是整個光伏業界早期對李河君的“一致看法”。

漢能的這一尷尬處境，在跨入光伏領域三年後的一片媒體質疑聲中被凸顯了出來：2012年11月，《新世紀周刊》以“霧鎖漢能”為題的長篇調查報道，對漢能的技術能力和商業模式提出多方質疑，指出漢能的光伏制造基地遠未達到承諾，並涉嫌利用關聯交易套取高額利潤。

與此同時，地方政府也漸漸失去耐心，在優惠政策和銀行信貸方面不斷降低支持力度，甚至出現將光伏基地整體轉讓給其他企業的情況。

而被漢能實質掌控的上市公司鉑陽太陽能，股價也從2009年底宣布轉型光伏產業時高達5元/股的高位，跌至不到0.3元的“地板價”——在香港證券市場中，“仙股”（股價不足一港元）實際上就是垃圾股的代名詞。

政府和市場的擔憂，集中體現在對漢能多處光伏基地“產能空置”的現象上：產能空置不僅意味著漢能所承諾的業績增長和產業拉動效應難以體現，而且各級政府和銀行為此而付出的大量優惠政策和信貸資源也面臨著“血本無歸”的風險。

南方周末記者近日在廣東河源和山東禹州的調查發現，市場的擔憂並非空穴來風：據河源高新區有關負責人介紹，漢能河源基地預期投產五年內營業額達到500億元，但從2011年投產至今，2014年的銷售額僅為5億多元，該負責人估計河源基地公司“應該還處於虧損狀態”。

位於山東禹城的漢能光伏工業園占地五百多畝，投資建設了九條生產線，但據公司內部人士介紹目前只開了四條線，“其中三條是今年投產的鉑陽生產線”。

而在2010年11月規劃建設的500MW光伏並網發電項目，至2014年10月才開始動工建設40MW的一期工程，並計劃於2015年6月底並網發電。

一位不願透露姓名的光伏基地項目負責人向南方周末記者表示，他也不太相信2015年漢能的CIGS光伏組件能做到300MW的預訂指標，“能做到100MW就不錯了”。

但與此同時，他仍然對“老板的戰略”有著充分信任，“現在不是一個量變的過程，而是質變的過程，只要能夠讓產業被社會認識，到時大規模複制就完了”。

死里逃生

就在負面消息不斷的2012年，李河君預言中的“光伏產業寒冬”如期而至，並為漢能贏得了一次空前的全球技術整合機遇：在短短半年內，漢能集團以“抄底”價格收購了德國索利博爾公司（Solibro）、美國的米爾所勒公司（MiaSolé）以及全球太陽能源公司（Global Solar Energy）等全球頂尖光伏技術研究團隊。其中曾引風投資本高達5.5億美元的米爾所勒公司的收購價格僅為其最高估值的十分之一。

事後，躊躇滿誌的李河君向《福布斯》透露，他們在掌握了全球七百多家光伏公司的薄膜技術數據基礎上，挑選了五家對象試圖進行並購整合，“結果我們買到了其中三家，另外兩家倒閉了”。

這一堪稱“掃蕩式”的全球技術收購，打破了技術瓶頸，令中國光伏產業直接獲得了第二代薄膜技術的全球領先地位。

在2012年的年報中，漢能薄膜發電宣布以2億元人民幣向漢能集團收購其“全球技術整合”所獲的五項核心專利，突破薄膜光伏轉化率過低的技術瓶頸。

漢能集團於2013年再度與上市公司續簽了高達111.6億美元的設備訂單，其中除了技術已經成熟的鍺矽薄膜訂單外，新一代技術納米晶矽薄膜和CIGS薄膜也名列其中。

根據漢能薄膜發電發布的公告顯示，漢能的銅銦鎵硒（CIGS）組件經德國弗勞恩霍夫太陽能系統研究院（FraunhoferISE）認證的最高轉化率達到21%；砷化鎵（GaAs）組件獲得美國國家可再生能源實驗室（NREL）認證的最高轉化率達到30.8%，“這是薄膜發電技術轉化率最高的世界紀錄”。此前，鉑陽太陽能早期設備轉化率不足10%。

但這一轉化率，外界至今爭議不止。實驗室的轉化率數據，還需依托裝備制造流程的技術突破，才能變成產品。

這並不妨礙，一度幾乎將漢能拖入絕境的“空置產能”意外地變成了“競爭門檻”。

按照常規的產業規律，一項新興技術從實驗室成果，到小規模生產，再到大規模量產，是一個歷時數年的漫長過程。而在小規模生產到大規模量產之間，裝備制造體系的建設和完善則是限制企業產能迅速擴張的關鍵環節。許多極具市場潛力的技術創新企業，正是在產能擴張速度的限制下，被迅速跟進的技術模仿型企業拉入“價格戰”的漩渦，最終傷痕累累退出市場。

深悉中國光伏制造行業這一“內耗式”競爭歷程的李河君，為此制訂出“技術整合”與“裝備制造”齊頭並進的“雙軌發展”戰略：在核心技術獲得實質性突破之前，便大規模投入產能建設布局，以保證一旦核心技術突破後裝備制造體系能夠同步跟上產能的迅速擴張。

當然，這也就意味著一場超級大賭局：李河君賭的是在中國晶矽光伏產業因其固有的內在缺陷（核心技術滯後、國際市場受限等）而陷入低谷之際，利用天時（國際光伏市場低迷帶來的技術收購時機）、地利（光伏市場重心由歐美轉向亞洲和中國）與人和（國內電力和光伏產業政策重大調整），以漢能一家之力重塑由薄膜光伏技術主導的光伏產業鏈。

這一大膽思路，如果沒有適時出現的全球技術“抄底”機會，漢能為新技術而提前投資建設的龐大“空置產能”，勢必將其拖入難以脫身的債務黑洞。

新的考驗

現在，漢能集團所面臨的真正挑戰，是在一個前所未有的社會化應用領域中，證明薄膜光伏產品的社會價值及市場競爭力。

對於剛剛從“寒冬”中緩過氣來的光伏行業而言，即便薄膜光伏核心技術獲得了突破，但漢能龐大的已建產能和規劃中更加激進的產能也是一個大難題：在已經被過剩的晶矽光伏產能撐得“消化不良”的光伏發電市場中，漢能龐大的產能向何處釋放？

早在2009年“一意孤行”地選擇薄膜光伏技術路徑時，李就已經意識到，隨著這一更具適應性的光伏材料的出現，一個有別於傳統光伏發電市場的社會性應用市場正悄然誕生。

傳統的電力產業結構是由發、輸、配、售幾個環節組成，第一代晶矽光伏主要應用於發電端替代煤炭或石油能源，但對於包含“輸、配、售”環節的電網系統並無沖擊，甚至嚴重受制於傳統電網管理模式的限制，出現“窩電”“棄電”等無奈之舉。

而李河君在其書中則預言，隨著他所預期的“能源替代革命”的誕生，傳統電力行業中“電廠+電網”式的產業結構，將被新興的“分布式發電+社會化應用”式產業結構所取代。

李河君對這一新興應用市場的熱情，體現在從公司戰略到個人表達的每一個細節：為F1汽車方程式大賽提供技術贊助；為一汽大眾和廣汽本田建設屋頂光伏發電工程；發起全球薄膜發電產品技術創新大賽；乃至在自己的微博里向粉絲們提問：“大家知道BIPV（光伏建築一體化）是什麽嗎？”

不過，李河君的這一美好設想，仍需更快通過具體的產品來落地。否則，其“驚險一躍”仍未完成。

想乘上人工智能的風口，該怎樣選擇創業的切入點？

以下是他的分享整理：

我是一名互聯網老兵，但是在智能硬件方面是一個新兵。我從2003年開始互聯網創業，做的第一個公司是一聽音樂網，曾經把它做到中國最大的在線音樂網站。2007年，我開始做天使投資，投資過一些公司，像7K7K遊戲、豆果美食、美餐網、吉食送等。我個人做天使投資的方式是主動出擊型，研究好一個方向之後，就主動去尋找這個方向的團隊，談得差不多了就投。到後來我開始二次創業，當時也選了幾個方向，比如O2O、租車，當然也考慮過傳統行業，因為現在很多行業都可以用新的方式做，也就是所謂的互聯網思維。

關於互聯網思維，我認為可以稱之為新經濟模式下的新商業運營體系，它有幾個特點：第一是註重用戶體驗，我們要考慮怎樣更好地為用戶服務，而不是為了盈利；第二是重視團隊和合夥人的價值，我們不是單打獨鬥，團隊的力量是巨大的；第三是借助社交網絡的新型運銷模式；第四是用技術提高運營效率；第五是重視數據的積累和挖掘。當下大家都在熱談的互聯網+時代，其實就是新經濟時代的到來。

現在這個社會對孩子的關愛已經太多了，但是對老人的關愛卻太少了，我想為老年人做點兒事情，所以最後選擇了智能硬件行業，而且是老年智能硬件。中國的這片市場存在著巨大的創業機會，特別是以服務為方向的，未來兩到三年內一定會爆發。

智能硬件行業創業可選的三個方向

選擇智能硬件行業的時候，我簡單總結了三個方向：第一，是已存在的需求優化產品，例如現在的小米，產品是市場驗證的，小米做得更好，性價比更高，就能打開更大的市場；第二是可能的需求升級產品，假設一個需求已經存在，進而將已存在的產品升級為智能產品；最後一類是挖掘潛在的需求創造產品，需求可能之前沒有，產品也沒有，要靠我們憑空來創造一個企業，就像現在的VR、谷歌眼鏡，這類企業的特點就是創業的成功率非常低，但是一旦成功了，可能是一家很偉大的企業。

“松鼠”是怎麽做起來的？

1、精準的切入點

我們選擇從智能相框做切入點，因為數碼相框曾經是一個很火的產品，但是後來逐步被手機和平板所替代了，市場萎縮得厲害，但是需求還是存在的。隨著人們生活水平的提高，對家庭和親情也一定會越來越重視，這是很大的市場需求。其次是老年市場，中國的人口流動性越來越大，現在有接近一億的空巢老人常年和子女分開住，大多不會用智能設備，只能靠電話和子女溝通，但是有了智能相框，就可以很簡單地接收子女發送的照片，並且可以視頻通話，能讓老人心理得到極大的滿足和寬慰。所以我們就選擇它作為切入點。

2、團隊的力量

我這次創業和第一次創業有很大的區別。首先是籌備周期長，準備了有半年。其次是我們是個有目標的固定團隊，每個人都有創業經驗，經驗也比較互補。我們最開始定的時間表就瞄準的是產品一定要盡快上市，對於一個全新的團隊，做一個全新的事情，半年內把產品做出來，挑戰是非常大的，但最終我們還是拿出了一個大家都比較滿意的設計。

中間還有一個商標的小插曲，我們選擇了松鼠，但是卻發現當時這個商標是不能註冊的，我們只能買。所以產品是在沒有做任何預約的情況下冷啟動發布的，這給我們的宣傳帶來了很被動的局面，發布效果也大打折扣。我提醒一些新創業的朋友們，創業初期就要把這些域名、商標等無形的資產重視起來，避免當企業發展到一定規模的時候受到知識產權的制約。

3、線上推廣和線下營銷相結合

當時我們選擇讓產品盡快上市銷售，有兩個目的。第一是要驗證我們的團隊是不是靠譜，包括從硬件設計到軟件開發，到采購、到生產，再到銷售過程、物流等，能否完整跑下來。第二是驗證市場對這個產品能否接受，如果上市之後發現它是一個偽需求，我們就要盡快地調整方向。從數據來看，用戶對這個產品還是有需求的，所以這兩點都得到了驗證。但是實際銷售過程中我們發現，這樣一個全新的產品，並且只在網上銷售，用戶沒有看到過我們這款產品，也沒有試用過，做購買決策的時候就非常難，所以這個時候在線上就比較難起量了。

總的來說，做智能硬件產品，特別是非標準類的硬件產品，如果在線上賣，價格要足夠低，這樣的話用戶嘗試的心理壓力也會很小，做購買決策也會很容易；如果我們線下賣，有渠道成本，而且商家需要一定的投入人力資源做講解、促銷的話，要有很高的毛利，渠道才會有動力，維護線下的渠道也非常重要。

4、小步快跑，快速叠代

當然，不是每個產品都適合做爆款，小米選擇產品的時候第一個關鍵就是市場的容量要足夠大，第二是用戶要對這個產品的功能有足夠的認知，第三是產品要足夠標準，用戶看到文字和圖片，就能決策是否購買。然而大部分智能硬件公司的產品都不具備這種條件，如果用一年多的時間去打磨一款產品，一旦之後發現用戶不認可，或者是策略上有錯誤，再去做調整的話，時間成本就太高了。

因為硬件產品叠代的周期長，所以智能硬件類創業公司要盡快把產品推出來，小規模驗證市場，然後就趕緊改進，小步快跑，快速叠代。松鼠互聯的主要定位用戶人群就是老年人，所以我們在開始做的時候就做了大量的調研，跟老年人親密接觸，觀察他們的使用情況，用聊天方式等等去了解他們真正的需求，這樣做出的產品，老年人才真正會用。

分享嘉賓：杜雪騫  松鼠互聯CEO

分享地點：南京黑馬會會員群

公司簡介：北京松鼠互聯科技有限公司於2014年7月在中關村建立，作為一家高科技創新企業，其為中老年人打造易用零操作的數碼產品理念得到了美國著名投資機構藍馳資本的認同，並投資松鼠互聯數千萬元A輪投資。

版權聲明：本文由杜雪騫口述，劉惜墨編輯整理。如需轉載請聯系微信號zzyyanan獲取授權。

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中民新能的“光伏+”野心

悶聲發展一年多，中民投旗下的新能源投資平臺——中民新能投資有限公司(下稱“中民新能”)已經無可爭議地成為中國光伏行業的一匹黑馬。

成立一年多以來，中民新能已在全國8省投資了近20個光伏發電項目，截至2015年底，共取得1.4GW國家光伏電站備案建設指標，在全國光伏電站備案總裝機量中的占比接近10%，位居去年度全國光伏項目備案容量第一。快速增長和規模發展背後，是中民新能獨特的自主開發與投資並購相結合、大型地面電站與分布式電站開發並舉的策略。

“未來我們會加大分布式(電站)在中部、東部和南部這些複合區的布局，西部兩條腿走路，選擇在輸出通道和輸出點上布局，另外就是在西部主打扶貧和領跑者計劃這兩張牌。”接受《第一財經日報》專訪時，中民新能總裁韓慶浩表示。

站上風口

定位於發展下遊光伏電站為主的中民新能，現在正處於中國光伏行業快速發展的風口上。去年，中國光伏累計裝機已達43GW，超過德國成為全球光伏電站裝機規模最大的國家。而根據國家能源局的發展計劃，到2020年底，全國光伏發電總裝機容量將達1.5億千瓦。

但順風順水的大環境下，一般民營企業投身資金密集型的光伏電站建設也面臨難題。裝機容量約50MW的光伏電站，所需投入資金就可能高達4億元，而在嚴重缺電的西部發展光伏電站，還要同時面對限電/降電價和電價補貼拖延到位多重現金流壓力。

按照中民新能的投資策略，在頭兩年里，公司將有40%的資金投資於西北地區地面電站，也就是說，中民新能也同樣要面對限電和電價補貼兩項不確定性因素。

“限電的根源是供需問題，我們在做模型時都會考慮一定的限電風險，在某些電量下仍能達到目標收益率。”韓慶浩直言，中民新能的“光伏+”模式具有更高的抗限電風險能力，首先在電站選址時，中民新能傾向選擇條件較好的地區，例如具備輸出通道的寧夏，供電飽和的情況下可以轉輸至浙江或山東;第二是依賴自身規模優勢，提高議價能力降低成本並拉高產出。

電價補貼延時到位，也是新能源企業普遍需要面對的問題，過去幾年，電價補貼款平均延遲一年半，2013年至2015年延時更超過一年半的平均水平。

“我們實現規模化運作，就是為了對抗不確定性風險，(電價補貼延遲到位是)新能源企業都會遇到的階段性問題，但只是暫時性的。”中民新能常務副總裁王健指出，中民新能更強調的是市場化，而非依賴國家補貼，整體市場的發展趨勢最終也是要求新能源企業通過技術進步和技術革命，不斷提高發電效率，逐漸與傳統化石能源競爭、實現平價上網。

韓慶浩透露，根據中民新能的內部壓力測試結果，在電價補貼延遲一年半到賬的情況下，公司的現金流也能保持在正常水平，加上增加分布式電站的布局、以及規模化帶來的高議價能力等優勢，基本能夠規避電價補貼這一風險。

規模化投入和批量化建設，令中民新能形成“兩低一高”的優勢，即組件和管理成本低、資金成本低和組件效率高。國內光伏電站項目主要依賴銀行貸款獲得資金，20%以上企業的年融資成本在8%-10%，部分甚至超過12%。但王健透露，自身規模化加之背靠中民投的優勢，令中民新能的資金成本可與國企媲美。

千億野心

2014年成立之初，中民新能就已經定下頗具野心的發展目標——在五年內投資約1000億元，“十三五”期間實現新增裝機12GW，即占全國新增裝機總量的11.23%，此外，平均每年新增2GW左右裝機，約占全國新增裝機容量的10%以上。

去年，中民新能在寧夏鹽池縣投資的新能源綜合示範區項目規模達2GW，建成後將成為世界上最大的單體光伏電站，目前首期350MW已經建設完成。韓慶浩透露，中民新能今年底還計劃將裝機規模增加至3GW，到2020年進一步增至12GW。

不過，與同業建設完成後再出售的策略不同，王健表示，中民新能不會出售建成的光伏電站。“在目前的大環境下，(光伏電站)是很好的資產，全球經濟下行和利率下行的趨勢下，市場缺少穩健的資產配置，而電站資產久期較長，是保險等資金偏愛的投資標的。”王健指出，中民新能希望打造出新能源領域的應用平臺，從下遊入手帶動上遊的發展。

目前，國內光伏電站開發企業的一個特點是過於分散，超過90%企業都屬於體量不大的民營企業，尚未形成規模經濟，同時也缺乏技術進步和提高管理水平的基本條件。王健認為，與之不同的是，中投新能具備資金優勢，雖然光伏電站本身的收益率面臨上限約束，但在中民投的綜合投資板塊下，可以將之視為回報穩定的長期債券類，作為長期持有的資產。

根據中民新能的投資策略，在頭兩年內，除了對西部地面電站的投資，在東部沿海分布式電站和高效電池、智能電網方面將各投資30%的資金。韓慶浩表示，中民新能對於光伏電站的上遊行業也會酌情考慮進行財務投資。

最近在香港路演過程中，中民新能的商業模式和創新戰略也得到海外投資機構的認可，王健透露，公司也將與海外投投資機構探討可能的合作模式，共同拓展海外新能源市場。

俄羅斯鋁業：還未到投放新產能的最好時機

俄羅斯盧布大幅貶值，本幣貶值對於俄羅斯鋁業這樣的跨國企業而言將大幅降低其生產成本，與此同時，今年以來國際鋁價連續攀升，俄羅斯鋁業的利潤正在顯著回升，回升背後俄鋁是否會有複產沖動？

近日，俄羅斯鋁業副總裁奧列格•穆哈麥德申近日接受了第一財經的專訪。奧列格•穆哈麥德申畢業於莫斯科國立大學的經濟學院。2012年被任命為俄羅斯鋁業的策略、業務發展及金融市場部副行政總裁及董事，他曾帶領公司重組逾166億美元債務，並協助俄鋁在香港聯交所、巴黎泛歐證交所上市集資22億美元。在他的領導下，俄鋁成為第一家發行俄羅斯預托證券的公司

第一財經：盧布貶值，是否對降低電解鋁生產成本是否有好處，價格低的盧布使電解鋁行業獲得更多利潤，緩解債務壓力?

奧列格•穆哈麥德申：俄羅斯盧布確實出現了大幅度貶值，這是由於受到了油價和俄羅斯其他出口產品的價格下降影響。很顯然，這幫助俄鋁降低了以美元計算的生產成本。除了貨幣貶值帶來的影響，我們還采取了一些其他管理措施來降低成本， 並取得了顯著成效。目前，俄鋁是全球範圍內生產成本控制最出色的鋁生產商之一。

債務方面，其實我們一直在對資產負債表實施去杠桿，所以凈負債額是處於持續下降的狀態。去年，我們還給股東們進行了2.5億美元的分紅，是幾年來的第一次。去年鋁價確實出現了下跌，主要原因是去年全球需求量增長放緩，包括中國。但就整體消費量而言，這個行業表現仍然良好。去年，包括中國在內，全世界的鋁消費量增長了大約7%。今年我們預計整個消費量會有6%~6.5%的增長。所以說，從消費量而言，鋁行業的發展仍屬健康。

第一財經：西伯利亞水電站發電成本很低，後期俄鋁是否有新增電解鋁產能的意願，俄羅斯現在原油出口利潤不多，會否考慮擴大電解鋁的出口?

奧列格•穆哈麥德申：俄鋁與中國鋁行業存在一項根本性的區別。俄鋁的原鋁生產90%是利用水電進行。而我們的中國同行是通過火電生產。這兩種能源對環境的汙染程度大不相同，制造成本也相去甚遠。沒錯，現在在俄羅斯，利用水電進行鋁生產是盈利的。十年前，我們計劃開展兩項大的項目以增產140萬噸，但目前已暫緩。一個是Taishet電解鋁廠項目，目前仍處於擱置狀態，另一個是Boguchansky鋁廠項目，該項目去年開始投產，但年產量也只有14萬噸。這意味著原計劃只完成了10%。因為我們一直認為還沒有到向市場投放新產能的最好時機。我們需要等待，等市場上現有的各環節多余產能消耗殆盡。這預計需要3~4年的時間。之後我們才會完工這一項目並向市場投放更多的原鋁。

關於出口方面，我們不再大量出口原鋁。我們將在俄羅斯本土提高鋁和鋁產品的銷量。我們的目標是將俄羅斯國內鋁的消費量提升一倍。有這樣的想法，也是因為一些進口的產品越來越貴，我們認為我們國內有很多本土廠家有潛力與能力，可以生產某些原本需要進口的產品。我們將支持本土行業和本土制造商，所以我們會提高對本土的原鋁銷量。

第一財經：對未來電解鋁市場格局以及價格走勢有何判斷?

奧列格•穆哈麥德申：鋁業的主要問題來自於供應側。去年在中國，鋁價下跌至相當低位。去年底，原鋁的價格低於10000元/噸，這顯然大幅低於中國鋁業的平均生產成本。我認為中國鋁制造企業已經開始采取正確措施。他們開始削減一些虧損產能，並在去年及今年初減少生產近500萬噸原鋁。目前已初見成效，原鋁價格很快就上升了近30%，現在達到12000元/噸。中國鋁制造企業必須堅持這一政策以更自覺地進行生產和產能控制。即使鋁價已回升，也不能馬上重新啟動閑置產能。目前大部分中國鋁制造企業是盈利的。現在正是好機會，大家需要好好利用現金流對現有的資產進行現代化改造，而非一味重啟閑置的產能，這樣只會迅速導致鋁價的下跌。

就現在的鋁價而言，大部分的中國鋁制造企業都是盈利的。保持這一水平十分重要，大家一定要保持原則性和自律性，切忌重啟閑置的產能。整個行業最基本的任務就是要把價格維持在高於生產成本的水平上。對於行業內所有的制造企業來說，保持自律性、維持利潤空間、重視現有設施的現代化改造投資、重視減少汙染以及保護環境，是更明智的做法。

我們認為對鋁業而言，原鋁能維持收支平衡的價格是1500美元/噸，或在中國，是每噸10000元。如果價格跌回這一水平以下，那麽所有的制造企業，或至少50%的制造企業又將陷入虧損。同時，如果鋁價大幅上漲，比如1700美元/噸或在中國13000元/噸，那閑置產能將很有可能被重啟，市場又要多出很多閑置的原鋁。所以我們預計今年鋁價會在1600美元/噸至1700美元/噸間浮動，或12000元/噸至12500元/噸間浮動。

萬科複牌最大懸念：寶能的杠桿扛不扛得住？

萬科(000002.SZ;02202.HK)股東和管理層之爭的劇情高潮叠起，似乎比任何一部商戰電視劇電影都要精彩;7月4日，停牌超過半年的萬科A股將會複牌，事情發展到今天，依然有一個問題困擾著投資者：從最開始聲稱只是財務投資者，到今天提出罷免管理層，到底“寶能系”怕不怕萬科複牌後自己會爆倉?

在“寶能系”拋出要“血洗”萬科董事會成員的提議之時，就有不少市場人士表示，無法理解“寶能系”這個舉動，因為“寶能系”在之前二級市場買入大量萬科股票過程中，使用了很高的杠桿比率(到底杠桿是多少依然是個迷)，如果現在罷免管理層，無疑讓萬科陷入很大的動蕩，複牌之後投資者如驚弓之鳥，股價必然大跌，目前萬科H股的暴跌來看，A股複牌後暴跌是大概率事件，“寶能系”的杠桿資金面臨“爆倉”風險。

“寶能系”葫蘆里到底賣什麽藥?對此，目前市場主流有兩派看法：一方是認為“寶能系”之所以敢於提出罷免管理層的建議，其實已經做好準備和預案，比如手上持有的股份已經有明確的接盤人，甚至接盤人很大可能就是華潤，華潤可望重新成為第一大股東，價格也會高於15.88元，市場人士對“爆倉”的擔憂純屬杞人憂天;另一方則稱，“寶能系”歸根結底是想安排自家人進去萬科管理層，根本沒有認真考慮過股價波動問題，現在萬科前景面臨極大不確定因素，複牌後三、四個跌停板，甚至更多的不理性恐慌拋售是大概率事件，這很可能導致“寶能系”的資管計劃爆倉，此前三次股災導致的杠桿資金爆倉是前車之鑒。

“寶能系”安全墊幾何?

在萬科管理層提出的重組方案當中，華潤提出反對方案的一條理由就是：“本次萬科增發股票定價為15.88元，比資本市場目前平均對萬科每股凈資產約21元的估值測算低約24%”。由此可見，華潤自身認為萬科股權價值是遠高於15.88元的。

萬科2016年一季末，萬科歸屬上市公司每股凈資產為9.12元。有不少業內人士指出，財報的每股凈資產是按歷史成本計量的賬面值，而市場估值更傾向於使用公允價值計量，不同機構系數設定不同，結果就會不同，華潤所提21元估值，應為每股重估凈資產。

2015年11月20日，萬科公告稱，截止2015年11月17日，鉅盛華通過普通證券賬戶持有公司A股8.89億股，占公司現在總股本的8.04%，通過信用證券賬戶持有公司A股0.3735億股，占公司現在總股本的0.34%。前海人壽通過普通證券賬戶持有公司A股7.36億股，占公司現在總股本的6.66%。鉅盛華和前海人壽合計持有公司A股股票16.62億股，占公司總股本的15.04%。從11月17日之前萬科A的走勢來看，“寶能系”買入的平均成本大約是在每股13元到14元左右。

由此可見，如果按照華潤計算，萬科實際價值應當高於15.88元的說法，上述部分股份持有很足夠的浮動盈利和安全墊。

根據披露的鉅盛華7個資管計劃，在2015年12月購買萬科平均價格在16.3~19.6元之間，這些產品的杠桿主要都是1：2，7個資管計劃均將計劃份額凈值0.8元設置為平倉線，資產管理計劃份額凈值低於或等於平倉線時公司需按照管理人要求及時追加保障金。其中購買均價最高的西部利得寶祿1號為19.6元左右，也就是說下跌至15.7元左右即將觸及該產品平倉線(甚至更低才會觸發平倉)。由此可見，即使在較後時間增持的資金來看，都需要萬科下跌超過三分之一，才有“爆倉”的可能，也就是說要有4個跌停板的水平(下跌35%左右)。

複牌後萬科怎麽走?

15.88元每股是否低估?如果從幾家主要地產公司二級市場的股價來看，投資者可以得到不同的看法，目前保利地產、金地集團、招商蛇口的市凈率分別是1.2、1.5和2.4左右，而按照萬科一季度每股凈資產9.12元來算，重組對價市凈率是1.74，介乎於上述幾家公司之間。

目前，市場人士主流預測萬科的跌停板數量會在兩個到四個之間;萬科董事會秘書朱旭也稱“停牌前漲了60%以上，優於大盤和同行，確實有下跌壓力。公司前景目前有些不明朗，股價下跌也是不爭事實，目前公司業績增長也是最好的水平，但是目前情形複雜，也不排除業績下跌的可能。”

有華南某基金公司高管向《第一財經日報》記者表示，盡管可以用沒有停牌H股走勢作為參考，不過目前業內對萬科的估值，一般都是按照房地產行業指數走勢來確定，而萬科停牌期間房地產指數大幅下滑，估計複牌後萬科很大可能面臨較大拋壓，跌幅會比房地產指數更大。

就在萬科停牌期間，申萬房地產一級行業指數從5993點跌到4677點，如果按照這個跌幅計算，萬科複牌的話，可能跌到19元附近;如果按照大盤跌幅來計算，結果也是19元附近，這依然遠高於可能的平倉線;不過考慮到萬科被惡意拉升的股價，估計波動會比行業指數更大。

也有市場人士認為，樂視網是創業板的權重股，之前披露重組方案和萬科停牌時間也類似，重組方案也被監管機構質疑，複牌後跌幅也有限，跌到逼近41元的增發價附近略高於10%的位置，45元左右就有抄底資金蜂擁出現，樂視網也並未拖累創業板近日的強勢;現在萬科作為深證指數的權重股，複牌後走勢也存在類似可能。

如果萬科A真跌到15.7元的可能平倉位置已經遠低於華潤認為萬科的合理股價，一旦跌到17、18元左右略高於15.88元的水平，無論對於持股機構本身還是“寶能系”還是華潤，都很可能有抄底自救的動力。