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上市公司應該如何分紅？ 每天發現一個更好

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對於同一家公司，不論是上市還是非上市，在理性的基礎上，其分紅的策略應該是一樣的。我們投資的目的都是為了使資產得到最大程度的增值，如何運用好公司產生的利潤是探討分紅策略的基礎。我們討論分紅策略的前提是相信公司內在價值長期來看會體現在股價中。

有人說公司分紅多說明公司財務穩健，對投資者負責任，這是將分紅策略作為探測公司好壞或誠信度的一種途徑，隱含的意思是我們對這家公司還不是很瞭解，也不是很放心。這種情況另當別論，這裡我們探討的前提是我們瞭解並信任這家公司。

如果公司產生了一筆利潤，全部分給股東，不考慮分紅稅，股東拿著這筆錢去買債券，或者放在銀行長期定存，或者銀行理財，可以得到固定的無風險的利息。假如這個無風險利率最高是10%，若公司自身有好的投資項目，其邊際投資收益率大於10%，這筆錢放在公司顯然比分紅能夠產生更多的價值；若邊際投資收益率低於10%，這筆錢分給投資者，投資者再投資長期國債，能夠獲得更多的收益。所以，決定是否分紅的關鍵是公司利潤的邊際投資收益率是否高於長期無風險利率。

「邊際投資收益率」與淨資產收益率有比較大區別，公司淨資產收益是全部淨資產產生的利潤，而邊際投資收益是增量資金投資於公司業務預期能夠產生的利潤。兩者有時是近似一致的，有時差別非常大。

在過去10年，房地產和銀行等資金密集型行業快速發展，處於資金飢渴狀態，如萬科、民生銀行等，每筆利潤都能按照淨資產收益率的邊際投資收益率來獲得投資收益。因為房地產公司立刻可以拿利潤來買地建房，再賣出進一步賺取更多利潤，銀行可以拿利潤當作核心資本，利用槓桿增加貸款額度，賺取更多利潤，這種邊際投資收益率基本保持與淨資產收益率相同，一般高於15%。這種情況下，最好的策略是不要分紅，並且在高市盈率時增發股份融資，讓資本以高複利滾起來。伯克希爾屬於這種情況，在巴芒組合下，過去投資收益率高達約20%，不分紅對投資者最有利。

對於品牌消費品等輕資產公司，例如茅台、五糧液等品牌白酒公司，其銷量由市場需求驅動，銷售收入增長率一般較平穩，而淨資產收益率非常高，一般超過30%，但邊際投資收益率並不高，原因在於每年產生的利潤遠大於固定資產投資所需，大部分利潤若不分紅，必須存在銀行獲取較低的投資收益率。這種情況下，最好的策略是在滿足增長的前提下大比例分紅，讓投資者自己尋找更能有效配置資產的途徑。可口可樂、喜詩糖果、IBM等輕資產公司屬於這種情況，利潤遠大於所需投資額導致邊際投資收益率不高，所以大部分利潤進行分紅，在股價低估時則進行股票回購。

對於行業停止增長、萎縮或緩慢增長、淨資產投資收益率低於長期利率的公司，例如寶鋼、武鋼等鋼鐵公司，利潤再投資的收益率還不如銀行利率高。這種情況下，最好的策略是每年的利潤除了償還債務外，應該減少或停止新的固定資產投資，儘可能多的分紅。伯克希爾原來的紡織廠、國內一些產能過剩行業公司都屬於這種情況，由於邊際投資收益率非常低，利潤大部分進行分紅對投資者最有利。但是由於國內過剩行業往往是國有企業主導，公司管理層大多屬於企業官而不是企業家，以仕途為導向而不是以投資者為導向，求規模而不講效率，大多還在無視行業產能過剩繼續進行大規模投資，浪費股東的資金。典型案例是寶鋼的湛江工程和武鋼的防城港工程，鋼鐵行業產量已經見頂，行業產能過剩2億噸，寶鋼股份還繼續花費400億建設湛江鋼鐵，公司投資價值被摧毀殆盡。

總之，對於上市公司，判斷邊際投資收益率是決定分紅策略的關鍵，若邊際投資收益率高於長期利率，應該少分紅或者不分紅，相反則應該多分紅。對於不同類型公司，邊際投資收益率與淨資產收益率之間的差別也不同。

1956年跟著巴菲特，投資收益如何？ 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/26245583
若1956年跟著巴菲特，投資收益如何？
1965-2012年伯克希爾資產淨值增長約7400倍（假設股價圍繞1PB波動，實際股價漲幅高於此算法），巴菲特合夥公司時期從1956年到1965年投資總收益率是9.4倍，相乘約7萬倍，復合年均收益率約22%。
這就是滾雪球的魅力。
假設開始投入1萬美元，56年之後約價值7億美元。

@renjunjie:
情形（一）
假設：1、你1956年開始跟隨巴菲特投資股票；2、1969年按1PB（45美元）換入伯克希爾股票（真實的具體數據懶得找了），則截至2012年底你的總回報為7.3萬倍。

情形（二）
假設：1、你1956年開始跟隨巴菲特投資股票；2、1962年以在巴菲特合夥的全部所得，跟隨巴菲特以7.5美元/股買入伯克希爾股票（這個假設不太靠譜），則截至2012年底的總回報為6.1萬倍。

可見，滾雪球需要兩個條件：
（1）穩定可靠的年收益率。不需要動輒翻倍的年收益率，關鍵是控制風險，防止資產永久性損失。
（2）足夠長的壽命。鍛鍊身體，天天向上，雪球才會滾的足夠大。

台股企業前3季獲利增56%的 8大犀利發現

2013-12-02  TCW

第三季財報出爐後，看來確實是大豐收，台灣上市櫃公司（不含金控股、台灣存託憑證，以下皆同）今年前3季獲利年成長56％！ 若以圓圈大小呈現每家公司的獲利或虧損，代表獲利且成長的綠色圓圈，比獲利卻衰退的紅色圓圈多，獲利與虧損企業家數1,085家及369家，比例約2.94：1，比去年2.81：1略勝一籌。 但最令人納悶的是，上市櫃公司獲利大成長，為何國內經濟成長率只能拚保二？我們再進一步分析，今年前3季獲利總金額較去年同期增加約3,500億元，到底都從哪些產業貢獻而來，又是哪些企業拖累整體獲利最嚴重？ 原來，成長的獲利主要來自原本拖累台灣產業最多的記憶體產業與面板產業，表現轉虧轉盈，這主要來自改善經營效率，並非源自業績成長，對經濟成長貢獻有限。加上這些產業短期難轉型，也導致第3季財報雖然漂亮，台股卻漲不動。 369家公司虧損962億1,085家公司獲利1兆881億 1.宏?祫奐l最多！宏?痋]-129億）：前3季累計虧損唯一破百億公司，而事實上，微軟、英特爾體系不振，包括仁寶、廣達等PC、NB同業也都表現不佳。 2.宏達電最「落漆」！宏達電（-16億）：由去年前3季大賺近160億元變為今年同期虧損16億元，拖累手機製造類股成為台股「落漆」族群。 3.超級名不副實！神隆（10億）、生泰（5,811萬）：最被賦予高成長厚望的生技製藥族群，獲利只出現1成左右的小幅成長，大多數新藥股還在虧錢，原料藥除了神隆、生泰表現亮眼，多數個股今年表現略遜去年。 4.一場紙上富貴！潤泰全（429億）、潤泰新（294億）：合計貢獻高達近700億元獲利成長，卻是因大股東控制權變動，改變轉投資公司的會計認列方式。 5.DRAM「慘」業翻紅！華亞科（101億）、南科（41億）：行動裝置熱賣使DRAM記憶體報價成長3成，華亞科、南科變金雞母，今年整體半導體業前3季獲利年成長約千億元。 6.去年基期太低！中鋼（124億）：今年鋼價終於回溫，以中鋼為首的鋼鐵業小回春，整體產業前3季獲利年增200億元，但比起前年數字仍落後一截。 7.搭油價上漲便車！台塑四寶（台化216億、台塑化201億、台塑150億、南亞188億）：受惠夏季原油價格攀升，東協等地區需求上揚，由台塑四寶領軍，塑化業前3季總獲利較去年同期增加逾300億元，但集團展望第4季比第3季表現略差，使塑化股反彈有限。 8.鹹魚暫時翻生！群創（64億）、友達（32億）：LCD面板廠由於電視尺寸不斷擴大，產能滿載，在去年前3季虧最大的群創、友達領頭變身下，光電業年獲利成長也約達1,000億元。 資料來源：CMoney整理：蔡靚萱 【延伸閱讀】今年財報表現大勝前2年——台灣上市櫃公司近3年前3季獲利 2011年前3季8,186億2012年前3季6,356億2013年前3季9,919億金融412億傳產4,089億電子5,416億

巴菲特與馬里蘭大學MBA學生的交流發言（雪球眾包翻譯） 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/26622349
很有價值的一篇文章，未翻譯完，正在繼續。

2013年11月15日
（本交流內容為馬里蘭大學羅伯特.史密斯經濟學院金融系教授DavidKass所整理）

2013年11月15日，沃倫.巴菲特會見了包括馬里蘭大學在內8個大學的約20位MBA學生，學生們按順序提出了如下16個問題：

（1）隨著規模越來越大，伯克希爾.哈薩維已經降低了它的預期投資回報率嗎？

巴菲特：伯克希爾沒有1個預期投資回報率。更多的資本會使取得優秀的投資收益率變得更困難。如果我管理1百萬美元，相對於目前管理2100億美元（伯克希爾的淨資產），將會取得更高的投資收益率。規模是投資表現的敵人，但我仍然更喜歡管理2100億美元相較於管理1百萬美元。

（2）過去，你說你是85%的本傑明.格雷厄姆和15%的菲利普.費雪，這個比例如今改變了嗎？

巴菲特：我建立自己的投資策略是基於格雷厄姆，我進入哥倫比亞大學並師從於格雷厄姆。持續運用格雷厄姆的方法，你不可能損失金錢。實質上它是一種非常定量的方法，運用它你會做得相當好。在另一方面，當你的公司和資金量越來越大時，這種方法會變得越來越難以適用。以合理價格買入好公司好於以低價買入普通公司。

運用「煙蒂投資法」，你會在地上找到令人厭惡的煙屁股，還剩一口，撿起來，點著你能免費吸一口。你能夠持續這麼幹，並撿到許多免費煙蒂。這是一種方法，這是我曾經做過的。定量的，我尋找到了許多非常便宜的股票。在遇到費雪和查理之後，我開始尋找更好的公司。以前，我兩者都做，現在我們尋找好公司，而不僅僅是便宜的公司。

鐵路非常龐大，他們在10年、100年後仍然會很好。伯靈頓北聖達菲鐵路現在的稅前盈利為60億美元，而在我們買入幾年前稅前盈利為30億美元。目前，我們是更多的費雪和更少的格雷厄姆，因為我們運用的資本更大了。若是較小的資本，我們會尋找更高安全邊際和更便宜的股票。

當我大學畢業後，我逐頁的翻閱穆迪手冊，翻到1433頁發現有好東西在裡面。1951年西部保險公司淨利潤為29.09美元每股，一年之前為21.66美元每股。股票價格在過去12個月處於3到13美元之間。當我看到時，股價為16美元，低於1倍市盈率。

多年前，在2004年，有人告訴我應該看看韓國。我從花旗集團得到一本書，上面每頁有一個股票，描述了韓國市場上公開交易的公司。我翻閱後，找到了約20家公司。這本書提供了淨資產、每股收益和價格，除了價格沒有告訴你股票的其它任何信息。一下午，找到了這樣的20家公司，每個股票買了一些，但是沒有足夠的信息支撐以便於重倉持有。如果你買了20個2倍市盈率的股票，你將會賺錢。

這就是本.格雷厄姆的方法，這樣做你能夠賺錢。如果你有更大的資金，你必須按費雪/查理的方法，買大生意。伯克希爾正在尋找大的、非常強壯的公司。例如1983年收購的內布拉斯加家具超市，至今其利潤大約已經增長了約20倍。查理告訴我——「你從不想不和我觀點一致，因為你很聰明，但我一直是對的」

（3）你每年寫致股東信的流程是怎麼樣的？你怎麼決策去寫什麼內容？

巴菲特：我已經完成了2013年的致股東信，但我將在2月28日發出。我已經知道了我將講什麼，只需要填一些數據並發出。

我試著把我的股東當作合夥人，我在換位思考，如果我處在他們的位置，我希望得到什麼信息？這正是我告訴他們的。我的第一稿，我會發給了我的姐妹們，她們對金融知道的不多。「親愛的姐妹們」-我向她們解釋處在她們的位置想知道的內容。

我也喜歡寫一些常識性投資教育內容，這些和伯克希爾沒有直接關係。今年有2600個詞（共有11500個詞）是關於投資的。我是在和所有熱衷於投資的人對話，告訴他們該如何投資。每年我會選一個主題去寫一章關於如何投資，有人感興趣，有人不感興趣。如果有人準備把他們大部分資金投給我，我會像在一起面對面交談一樣，告訴他們伯克希爾的投資原則，股東們都會知道我們是怎麼做的或在做什麼。

1956年，我花0.49美元買了個賬本，關於合夥關係只用了2頁紙，但我不擔心合夥協議。我只用半頁紙解釋了基本原則：哪些我能做，哪些我不能做，我準備怎麼去做，我如何衡量我的成功。如果你覺著行，就投錢進來。如果你不想投錢，就不投，我們仍然是朋友。這些基本原則至今都放在伯克希爾年報致股東信的末尾，以告知我們的投資者。我們基本原則之一，雖然我們以公司的形式管理，但我們視股東為合夥人。我們把你們當合作夥伴，需要有共同的觀念，就像婚姻一樣。如果在重要問題上有分歧，結婚會是可怕的。

年度報告現在已經準備好了。伯克希爾有非同尋常的股東，許多股東把他們80%的財產放在了伯克希爾，我幾乎把100%的財產放在了伯克希爾。但如果市場下跌50%，我們會重新寫（笑聲）。

（4）你為何把高盛的認股期權轉換成了公司的小比例股份？

巴菲特：高盛和通用電氣，在2008年我們幫助支援他們，這個我做夢都沒想到（想像一下，通用電氣打電話告訴你他們需要你的財務援助）。伯克希爾獲得附有股票認購期權的優先股，期權的期限為5年（2013年9月到期）。股票期權可以購買50億美元的高盛普通股和30億美元的通用電氣股票。如果我們行權，我們將要另外投資80億美元。這兩個公司不希望發行這些新股。今年早些時候，我們決定，既然他們不想發行這些新股，我們也不想花80億美元，我們就做個解決方案，雙方都樂意。我們不想花錢，他們也不想發行新股。

最終，伯克希爾獲得價值約20億美元的高盛集團股票，而不用花現金，而通用電氣僅2億美元。伯克希爾目前只剩一個美國銀行發行的期權。我們擁有的期權可讓我們以7.14美元每股購買7億美元的股票（約50億美元），2021年8月份到期。我們將持有這些期權直到價值提高，或者持有到期。

高盛和通用電氣的交易挺有意思——5年前誰能想到這些。因為雷曼，貨幣市場坍塌了。貨幣市場基金持有大量雷曼票據。形勢一夜之間改變了，雷曼倒閉，3000多萬相信貨幣市場基金是安全的美國人損失慘重。這導致主要的貨幣市場基金「跌破面值」並貶值。貨幣市場進行著一個巨大的無聲電子賽跑，在雷曼倒閉後的三天內，有35萬億美元的貨幣市場基金和1.75萬億美元的基金流出。所有的貨幣市場基金都持有商業票據，像通用電氣等公司也持有大量商業票據。之後，美國工業幾乎停滯。喬治.布什說：「如果貨幣不放鬆，這些混蛋都會完蛋」——我相信這是有史以來最偉大的經濟描述。這是為什麼他支持鮑爾森和伯克南，因為公司都依賴商業票據市場。

在2008年9月，我們到達了深淵。如果鮑爾森和伯克南不干預，再過2天，一切都完蛋。伯克希爾一直持有約200億美元的現金，聽起來比較瘋狂，不大可能需要這麼多現金，但若在未來100年的某些天世界又停止運轉了，我們將做好準備。將來會有些危機，也許就在明天，到時你會需要現金，那個時候現金就像氧氣。當你不需要時，你沒有注意到它，當你需要時，它成了你唯一需要的東西。

我們運營的流動性超過其他公司，我們不想依賴銀行。美國財政部沒有權限去給貨幣市場基金提供擔保，他們的權力來源於國會。鮑爾森在2008年9月份建立了一個外匯穩定基金去給貨幣市場基金提供擔保，這個措施阻止了貨幣市場基金的繼續流出，危機結束了。

在你們的一生中，這種情況可能還會發生幾次。當這種情況再次發生時，注意兩點：1.保護你不被傷害，2.如果你有現金和勇氣，你將有機會以不可思議的價格購買東西。恐懼會迅速蔓延，具有傳染性。這和智商無關。信心只會一點點恢復，不會立刻恢復。會有一個投資市場癱瘓的時期，此時你不希望欠別人錢，如果你有錢，就去買入。「別人恐懼時你貪婪，別人貪婪時你恐懼」。

(5)How has your understanding of markets contributed towards your political views?
WB: I wouldn't say knowledge of markets has. My political views were formed bythis process.  Just imagine that it is 24 hours before you are born. Agenie comes and says to you in the womb, 「You look like an extraordinarilyresponsible, intelligent, potential human being. Going to emerge in 24 hoursand it is an enormous responsibility I am going to assign to you –determination of the political, economic and social system into which you are goingto emerge. You set the rules, any political system, democracy, parliamentary,anything you wish, can set the economic structure, communistic, capitalistic,set anything in motion and I guarantee you that when you emerge this world willexist for you, your children and grandchildren. What's the catch? One catch –just before you emerge you have to go through a huge bucket with 7 billionslips, one for each human. Dip your hand in and that is what you get – youcould be born intelligent or not intelligent, born healthy or disabled, bornblack or white, born in the US or in Bangladesh, etc. You have no idea whichslip you will get. Not knowing which slip you are going to get, how would youdesign the world? Do you want men to push around females? It's a 50/50 chanceyou get female. If you think about the political world, you want a system thatgets what people want. You want more and more output because you'll have morewealth to share around. The US is a great system, turns out $50,000 GDP percapita, 6 times the amount when I was born in just one lifetime. But notknowing what slip you get, you want a system that once it produces output, youdon't want anyone to be left behind. You want to incentivize the topperformers, don't want equality in results, but do want something that thosewho get the bad tickets still have a decent life. You also don't want fear inpeople's minds – fear of lack of money in old age, fear of cost of healthcare.  I call this the 「Ovarian Lottery」. My sisters didn't get the same ticket.Expectations for them were that they would marry well, or if they work, wouldwork as a nurse, teacher, etc. If you are designing the world knowing 50/50male or female, you don't want this type of world for women – you could getfemale. Design your world this way; this should be your philosophy. I look atForbes 400, look at their figures and see how it's gone up in the last 30years. Americans at the bottom are also improving, and that is great, but wedon't want that degree of inequality. Only governments can correct that. Rightway to look at it is the standpoint of how you would view the world if youdidn't know who you would be. If you're not willing to gamble with your slipout of 100 random slips, you are lucky! The top 1% of 7 billion people.Everyone is wired differently. You can't say you do everything yourself. We allhave teachers, and people before us who led us to where we are. We can't letpeople fall too far behind. You all definitely got good slips.

(6) You are one of the few male CEO's whochampions women in the workplace. Can you talk about your reasoning and how wecan contribute our intelligence to the workplace? (from a woman speaker)
WB:  We wrote the Declaration of Independence in 1776 – 「All men arecreated equal」 etc. In 1789 we wrote a Constitution – on second thoughts…blacks are only 3/5 of a person. They slipped up. They wrote in such a way thatthey didn't have to use gender pronouns. They gave themselves away inpresidency, they said 「He」. Pretty soon all men are created equal became allmales are created equal. Move forward to the Gettysburg address, Lincolnrepeated the line about All men are created equal. Slipped over the fact thatwomen couldn't vote, couldn't even inherit money in some states. Finally, in1920, 131 years into this new venture of governance, 「Oh yea, women should havea fair stake in vote.」 After this, many justices were appointed before O'Connorwas. Everyone had expectations of me as a child, but my sisters who were justas smart, were delegated to something different. Here is this country, thinkabout how far we came from using half our talent. Now we are beginning tounleash the potential of the other half. If we only allow people to be CEO's,accountants or lawyers if they are above 5』10〞, and people under 5』10〞 mustbecome nurses, etc. that would be crazy, we could not unleash potential. Samething was the case for women. No one realized it, my dad didn't, and myteachers didn't. Women are obviously just as smart and work just as hard. No one is better at running our annual meetings than Carrie. I think itsnuts for a CEO to pass up the most talented person based on their gender. Butwe are going in the right direction. We're moving towards the ideals we set,but these ideals set by Jefferson weren't practiced until much later.

（7）當收購一個公司時，你如何評估管理人員

我遞給B夫人（內布拉斯加家具超市）一個大支票，他們（管理層）都不需要再去工作。但是在他們拿到錢，我拿到股票後，他們表現的有所不同嗎？他們工作起來和給自己賺錢一樣努力嗎？

我們四分之三的管理層非常富有，這些人不需要去工作，但是他們仍然全情投入。如果我給他40億美元，下個月會是相同的結果嗎？下一年呢？我不會處理合同，我必須判斷管理人員是否會以相同的方式繼續工作。我的評估表明我是正確的，且我做的越來越好。他們不需要我，我需要他們。

我為什麼工作？我能做我想做的任何事情，然而每天早上起來，我都等不及想去工作。我喜歡週六工作，和學生交談。為什麼我這麼做？我要去畫我自己的畫作，伯克希爾就是我的畫作。人們喜歡創造事物。我認為我是米開朗琪羅，正在給西斯廷禮拜堂作畫，但對於其他人可能看起來像塗鴉。第二，我想獲得喝彩。當人們欣賞我的畫作時，我很高興。如果其他人有他們自己的畫作，作為我會去指導他們怎麼畫嗎？（就像公司管理）我感謝他們所作的一切。我知道遊戲規則，當我稱讚他們時，他們知道正在從他們喜歡的評論家那裡得到認可。我有他們的股票，但這仍然是他們的生意。當管理層真正關心生意時，即是一個好的文化。

（8）現在信息到處都有，如果你今天出生在秘魯，你會以相同的方式崛起嗎？

巴菲特：是的，我能。世界各地正在發生變化。人們可以在各社會經濟階層移動。美國並沒有比其他國家更加努力的工作，但國內生產總值增長超過其他，因為我們給予平等機會。不是更聰明的工作，而是釋放出更大的潛力。世界是正在給所有人創造機會。

（9）對於今天想進入投資業的人，你會給哪些職業建議

巴菲特：你應該學習所有關於投資的事情。有如此多的東西要學習。學習哪些管用哪些不管用，哪裡價值會存在，哪裡價值不會存在。我11歲時開始涉足投資，以38.25美元買了3股城市服務優先股。同時，我大姐桃瑞絲也買了3股，我爸爸買了4股，所以我們共有10股。我姐姐桃瑞絲在上學校的路上每天抱怨這個股票的價格，所以我以42美元的價格賣了，2年後這個股票價格為200美元。

我會對管理的資產進行審計，以便於做的好時能夠吸引更多人。相對於投資，我更喜歡經營公司，經營生意比調動資金更有樂趣。

Todd Combs 和Ted Weschler每人管理65億美，如果他們自己運營對沖基金，他們會賺的更多，但是他們喜歡在伯克希爾，他們有足夠的錢，他們有我非常稱讚的品質。

（10）請給女性一些建議

巴菲特：建議閱讀凱瑟琳.格雷厄姆的個人傳記。總統都來看她。她克服了她母親和丈夫忽視她的心裡障礙。如今許多女CEO很成功。波仙珠寶的CEO蘇珊.雅克正在離職準備去領導世界寶石協會。

（11）你是第一個使用「護城河」這個詞作為競爭優勢的人，星辰公司建立在這個基礎之上，你怎麼評價星辰在護城河上的工作？
巴菲特：我認為他們做了一個偉大的工作。我提到這個詞是在40多年前，因為在資本主義制度下，會有這些經濟城堡，例如蘋果、微軟等。一些公司有比較小的城堡。如果你有一個資本主義制度下的城堡，人們會試圖奪取它。你需要2件事——1個城堡周圍的護城河，另外你需要1個試圖擴寬護城河的武士。

可口可樂怎麼建立他們的護城河？他們在人們的腦海中深深地印上了可口可樂是快樂所在的認識。這個護城河在你們心裡。鐵路的護城河是進入門檻。GEICO的護城河是低價格。每天我們都試圖擴寬護城河。喜詩糖果在人們心中建立了護城河，在情人節，它是一個比RussellStover更讓人印象深刻的禮物。喜詩糖果已經連續41年在12月26日這天提高價格。伯克希爾在1972年以2500萬美元購買了喜詩糖果公司，現在它的年利潤為8000萬美元。理查德·布蘭森的維珍可樂在十年前已經失敗。士力架巧克力（Snickers）成為糖果棒第一品牌已經40年。

（12）你如何平衡工作和家庭生活，你會給年輕的專業人士什麼建議？

巴菲特：你要做的最重要決定是和誰結婚。最重要的是，你的心思都放在大事情上，而且必須確保你的配偶在同一大事情跟你有同樣的想法。不要與你希望去改變的人結婚。與比你更好的人結婚，與比自己強的人同行。

（13）你是不是有一個每年擊敗道瓊斯工業指數10個點的目標？

巴菲特：多年前，我試圖擊敗道瓊斯指數（目前是標普指數）。目標是每年擊敗道瓊斯指數10個點，如果道瓊斯指數下跌20%，而我們下跌10%，這樣就好。對於具體的業務和債券，我們沒有預期標準。我們儘量做我們認為在當時最好的交易。這是我們能夠做的最聰明的事嗎？在能力圈以內嗎？會讓我們的資源緊張嗎？希望答案是肯定的。通常我認為一個公司的價值是未來現金流的折現。

回到投資，2600年前的表達是「一鳥在手勝於二鳥在林」。但你需要質疑——有多大確定性林子裡有兩個鳥？林子有多遠？利率多少？（笑聲）

在投資中，你現在支付金錢並在之後得到更多的錢。伯克希爾一直在向林子放更多的鳥。

如果你現在管理1百萬美元，你應該能夠在無風險無槓桿的情況下打敗標普500指數10個百分點。

（14）你參與過的最艱難的談判是哪個？你是怎麼提高你的談判策略的？

巴菲特：我僅僅是從我爸爸那學的談判方法。人們擁有不同的談判風格，我不希望參與到那種只能在某些點上達成一致的談判，不希望與他們在一個點上爭吵。要麼我們放棄要麼一方壓倒另一方。我的風格不同於大多數人，我只會說我做什麼，如果你這樣做一輩子並堅持下來。我能夠從任何事情上走開，我會說我會付X美元，通常情況下，這是最好的交易。我不會虛報價格，然後你反擊，然後達成某個價格。你在花時間和金錢做這個事。我只會說我將支付多少，而且一旦有了聲譽，這招很好用。你不會希望參與一個你不敢走開的談判。與你愛的人討價還價是一個可怕的錯誤，破壞性的錯誤。世界上最強大的力量是無條件的愛。

（15）什麼是你最大的投資失誤，你從中學到什麼？

巴菲特：最好是從別人的錯誤中學習。即使審視全部各種類型的失敗案例，我也不相信你能夠戰勝自己，你還是會犯錯誤。我最大的錯誤是買了伯克希爾.哈薩維，並試圖使它變好。我們把所有錢投在了一個糟糕的生意裡，把資金浪費在裡面長達20年。你不可能玩這個遊戲不犯錯誤。我們花費4億美元的伯克希爾股票購買了德克斯特鞋業，現在這些股票價值50-60億美元，德克斯特鞋業最終由於國外的競爭而破產。我們在未來能源公司債券上(EnergyFuture Holding bonds)損失了20億美元，KKR參與投資也損失了80億美元。

（16）但管理別人的錢失誤時，你怎麼處理責任和包袱？

巴菲特：我會告訴他們我將來還會失誤，但目標是去做這個和這個和這個。我可能為了做這個而犯錯，但我仍然有可能完成目標。我試圖以一種不會顯著虧損的方式持續操作。這種方式我可能不會賺最多的錢，但我會把永久損失的風險最小化。如果有千分之一的概率可能造成他人資金的永久損失，我就不會做這個決策。

研究發現分析師預測不如瞎猜...

來源: http://wallstreetcn.com/node/69794

華爾街的金融才俊會用各種複雜的模型來預測盈利增長、市盈率走勢和其它驅動市場走勢的因素。然而事實證明了，利用複雜模型預測的效果可能比瞎猜還不靠譜。據WSJ報道：研究公司Birinyi Associate收集了華爾街最大型機構的11位策略師的預測，其中包括摩根士丹利和美銀。這些分析師平均預期標普500指數在2013年將上漲8.2%。但不包括股息在內，直到上周五，標普500指數實際上已經上漲了27.5%——差距有19.3%之大。從客觀的角度看，比如說你把從1929年起各年標普500指數的變化列表貼在墻上，然後盲標。WSJ基於Birinyi和歷史回報的分析顯示，有超過一半的幾率，你標中的數字更接近於分析師對2013年實際價格變化的預期共識。從2000年以來，分析師在2001年、2002年和2008年的表現都要差於盲標。14年中贏得10年可能也不大糟糕——只要你不介意與這個豬一樣的對手比較。當然，美國股票分析師也為分析師行業做了一番合理的辯護：...提前一年預測股市回報是極為困難的。通常無法預測一件重大事件，比如說美聯儲在9月決定不縮減資產購買規模，可能意味著預測更接近洞口還是打飛了......Stifel分析師Barry Bannister表示，策略師“更像比速度的改裝車車手而不是比過彎技術的汽車大獎賽車手”，他們善於在直道作出預測，但在市場出現扭轉的時候，他們的預測要麽就太早要麽就太晚了。...然而，另一個邏輯似乎側面證明了華爾街見聞讀者的一個評論“分析師不是賺收益率而是賺收視率的好吧，和好萊塢明星一樣屬於娛樂業”：...根據國家氣象服務中心1981-2010年的數據，紐約中心公園在12月23日的平均溫度為寒冷的35華氏度，降水0.13英寸。當然，天氣預測員在嘗試利用更強大的計算機分析天氣變化提高工作表現。但如果計算機的力量長期來說並沒有產生更好的預測，我們可能應該關閉計算機並依賴這些平均值。對於股市，標普500指數也有自己的歷史價格變化數據。股票分析師利用複雜的模型嘗試作出更準確的預測，但如果頭腦的力量並沒有產生更準確的預測，我們是否也應該堅持使用歷史回報呢。從2000年開始，股票分析師一致無法達到這個最低要求標準。...加州大學Davis分校金融專家Brad Barber表示：“沒有任何積極的證據顯示，分析師向你提供了新增信息”..那麽，問題在哪呢？第一，從2000年以來，分析師從來沒有預測過股市下跌。雖然這種上漲的偏見可能是有意義的：從1929年以來的85年里，股市漲了55年....

什麼是自由現金流 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/28200985
自由現金流=淨利潤+折舊+攤銷-非擴張性投資（實際折舊）+營運資本增加。

例如，按照這個公式2013年國投電力的自由現金流（按股權分攤）約50億，這裡面和淨利潤（約34億）的差異主要在於折舊攤銷和實際折舊之間的差異，因為水電站大壩的使用壽命約100年，而會計折舊大約30年折舊完畢，對於1000億的投資，兩者相差23億。但是如果把擴張性投資算進去，計算結果會是負的，為什麼呢？這就要分清楚擴張性投資和非擴張性投資的區別了。

（1）非擴張性投資指維護性投資，代表實際折舊（計算時可取估算的實際折舊和實際發生的非擴張性投資兩者最大值）。比如產線舊了需要翻新一下，其投資收益率低，一般會低於貸款利率，這部分是基本不產生未來現金流價值的的投資。

（2）擴張性投資指為了增加利潤而進行的投資，其特徵是投資收益率高，比貸款利率高，這部分是會產生未來現金流價值的投資，優秀的公司這部分越多反而越好。

國投電力建水電站屬於後者，投資200億，淨利潤（扣除利息和折舊）達到50億，ROE高達25%。而鋼鐵公司新建產線可以認為是前者，因為在產能過剩這麼嚴重且投資回報率難以覆蓋銀行利率的情況下，新建產線難以產生未來正的現金流價值。

有人疑惑為什麼財務費用不加進去，因為財務費用是實實在在的費用，就像實際折舊是代表真實的資產損耗一樣，不能算進去。

淨現金流指經營現金和投資現金流之和減去財務費用，不包括融資現金流和理財之類的投資支出。

淨現金流和自由現金流的區別：淨現金流在短期可能低於自由現金流，但長期兩者相等，所以內在價值最後的結果相同，但若一直追求短期最高的淨現金流會導致長期的總現金降低。打個比方：月光族雖然現在活得瀟灑，有多少花多少（類似於業務前景廣闊的公司把利潤全部分紅了），但年紀大了沒有積蓄沒有投資性收入，其一生的現金流產生能力比年輕時積蓄投資的人要少許多。

再舉個例子：巴菲特旗下的中美能源，自從巴菲特收購後，每年的利潤都不分紅，全部進行再投資，高負債率（2009年有息負債約為淨資產的2倍），經營現金流很好，但包含擴張性投資的現金流較差，巴菲特認為這些擴張性投資在不斷增加中美能源的利潤和內在價值，而不是降低了內在價值。

如何檢驗一個公司是輕資產還是重資產 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/28376310
公司是輕資產還是重資產往往造成投資時所用的估值思路不同，是投資決策過程中一個比較重要的問題。

關於公司是輕資產還是重資產，眾說紛紜，有的說可以用營業額與固定資產的比例，這只能表徵資產周轉率的快慢，並不能表徵資產的輕重屬性。

筆者認為用邊際投資收益率可以表徵輕資產還是重資產，例如A公司要增加1元的淨利潤需要再花費10元投入運營或購買固定資產，其邊際投資收益率為10%，而B公司增加1元淨利潤只需要再花費1元投入運營或購買固定資產，其邊際投資收益率為100%，那麼可以說A是重資產公司，B為輕資產公司。

有一個比較簡單的方法可以檢驗這種差別。

（1）如果一個公司的淨利潤全部分紅了，負債率不變化的情況下，這個公司的營收和利潤就停止增長了，那麼這個公司就是重資產公司。例如房地產、銀行、建築、鋼鐵、石油等，這些行業的產品價格並不會隨通貨膨脹和居民收入的提高而提高，所以通過提高價格來提高收益的方法長期看基本無效。

房地產公司如果將利潤全部分紅，負債率不變的情況下，這個公司的資產規模就停止增長了，就難以擴大開工量，那麼銷售面積、銷售收入和利潤就難以提高。銀行如果把淨利潤全部分紅，在資本充足率的約束下，其貸款規模就會停止增長，那麼淨利潤也就基本停止增長了。建築、鋼鐵、石油等行業類似。

（2）如果一個公司的淨利潤全部分紅了，負債率不變化的情況下，這個公司的營收和利潤會繼續增長，那麼這個公司就是輕資產公司。典型代表是品牌快消品公司，如化妝品、白酒、香煙、糖果、飲料等。

這類公司有兩個屬性能夠在不增加投資或少量增加投資的情況下提高利潤。一方面，其產品生產線的的投資額較小，如果要增加生產量，只需要較少的再投資即可，體現在非常高的邊際投資收益率上；另一方面，其產品價格受到品牌的保護，能夠跟隨通貨膨脹和居民收入的增長而提高，從而無需增加投資即可提高收入和利潤。

例如品牌香煙的生產線投資所花資本不多，通過少量再投入即可以提高產量，並且能夠通過提價來提高單位銷量的價格，使得總銷售收入和淨利潤快速增長。

裘國根：中國改革中彎道超車的機會 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/28438518
邏輯清晰，文筆流暢，觀點鮮明，不愧為私募界老大（重陽投資），此文值得看2遍。
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當前，正值我國全面深化改革的關鍵時期，也是經濟增速和發展方式的彎道期。與此相伴，居民財富增值方式和分配格局也將經歷彎道，一如賽車、速滑、徑賽等競技 體育項目，彎道相對直道而言，不僅需適度降速，而且充滿了各種不確定性。面對彎道，無論是競技體育還是財富管理，原有格局極有可能發生深刻變化。由此，無 論是領先者還是落後者，都需洞察彎道屬性，優化彎道技術，爭取保持領先或超越對手。

彎道變革

中國經濟發展亟待的變革是全方位的，而資本市場最為關切的變革主要體現在六個方面，包括利率市場化、房地產調控方式轉變、人民幣資本項目可自由兌換、股票發行註冊制改革、國企改革、移動互聯運用。對於投資者而言，變革既是嚴峻的挑戰，又是不可多得的機遇。

1、利率市場化進入下半場

在市場無形的手和政府有形的手的合推下，我國利率市場化實質上已經「賽程過半」。貸款利率已基本實現市場化，各商業銀行依據風險定價原理確定貸款利率，目前不同信用級別借款人之間的貸款利率價差之大是空前的。

儘管政府沒有完全放開存款利率管制，但在形式各異的影子銀行和互聯網金融的衝擊下，我國存款利率目前也已經實現准市場化，商業銀行負債端即存款 成本的上升趨勢也從側面佐證了這一點。當前我國信用債的市場化程度低於銀行信貸，其主要障礙在於剛性兌付預期未被完全打破，如果剛性兌付預期能被有序打 破，我國信用債市場將迎來一個嶄新發展期。

當前社會普遍反映的所謂「錢緊」的現象恰恰是我國利率市場化深化的體現。。近期反映無風險利率水平的銀行同業拆放利率、回購利率，都較去年年底 大幅回落，一年期國債收益率也大幅回落近100個BP。所謂「錢緊」，大多是面臨轉型壓力企業的切膚之痛，而這個現象的另一面則是商業銀行依據風險定價原 理，來理性投放信貸的體現。

相比之下，那些財務穩健、現金流良好的企業，或有燦爛前景的創業企業，不僅不存在所謂「錢緊」壓力，反而對商業銀行有一定的議價能力，因為它們 可以借助資本市場獲取比信貸更有效率的資金。由此，當前的「錢緊」是結構性的，是我國利率市場化走向深入的標誌，也是我國金融去槓桿過程中，部分有轉型壓 力和處於創業初期的風險企業必須面臨的挑戰。

2、房地產調控因地而異

房地產調控方式正在悄然發生變化，因城因地實施分類調控將成為未來幾年房地產調控的主基調。房地產儘管是特殊商品，但只要是商品，就不會只漲不 跌。經歷近十餘年的牛市，隨著各種因素的變化，我國房地產系統性牛市已告終結，未來房價走向的結構化特點將進一步顯現，房價在不同區域不同城市間，有漲有 跌的均衡局面將維持一段時間。

與此同時，全面深化改革需要穩定的經濟環境，而房地產及相關行業在經濟和金融領域的直接影響範圍廣、程度深。只要我國經濟發展方式尚未實現突破性進展，相關房地產政策包括房產稅的推進進程，就不支持也不會容忍房價全面大幅調整。

3、資本項目開放穩中求進

作為金融改革的核心領域之一，我國資本項目開放相對謹慎，明顯慢於利率市場化進程。但從維護金融安全和經濟穩定的角度出發，資本項目開放不確定性大、事關國家穩定，因此通過穩中求進的方式實現人民幣資本項下的可自由兌換無疑是正確選擇。

最近，央行宣佈擴大人民幣匯率波動區間至2%。上交所理事長桂敏傑先生在兩會期間也表示，證監會已批准上交所今年籌建面向國際投資者的上海自貿區國際金融資產交易平台。種種信號表明，政府相關部門正在積極穩妥地推進資本項下可兌換。

實現人民幣匯率真正市場化，資本項目開放是必要條件。在人民幣資本項目開放上，社會上有疑慮，更有爭議。對於未來改革，《中共中央關於全面深化 改革若干重大問題的決定》中已經明確了方向，要「完善人民幣匯率市場化形成機制，…推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健 全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實現人民幣資本項目可兌換」。

中央堅定決心的背後是我國雄厚的經濟金融基礎：近4萬億美元的外匯儲備，經常項目狀況始終穩健，經濟發展前景廣闊。我國應穩中求進推進資本項目開放，因為人民幣完全可自由兌換是我國融入全球金融秩序的標誌，也是我國經濟自信、金融自信的根本體現。

4、股票發行註冊制改革漸行漸近

如各項鋪墊準備工作進展順利，預計明年下半年A股發行將實施註冊制。參照美國和香港地區等成熟市場的經驗，註冊制的核心是監管者行使有限權力， 監管權力主要體現在發行者事前信息充分披露和事後嚴格監管上，把市場還給市場，讓發行者和投資者進行充分博弈，使市場充分發揮其融資和投資功能。

註冊制改革是繼股權分置改革以後，我國資本市場又一重大制度變革，註冊制的實施將基本出清A股市場自身制度缺陷，為資本市場和實體經濟的良性互動奠定製度基礎。放眼長遠，只有實現股票發行市場化和資本項目開放，A股市場才能真正融入全球資本市場體系。

5、國企改革分類推進

十八屆三中全會首次提出，將對國企進行分類監管，準確界定不同國企功能，從而進行更有針對性、更有效的監管改革。國資委副主任黃淑和先生去年 12月19日在國新辦介紹深化國企改革等有關情況的發布會上表示，混合所有制是當前及今後國企改革的「重頭戲」，要加快國企母公司層面的改革，優化國企股 權結構。

國企股權結構優化有四種方式：第一，涉及國家安全的國企，採用國有獨資形式；第二，涉及國民經濟命脈的國企，保持國有絕對控股；第三，涉及支柱 產業和高新技術產業的重要國企，保持國有相對控股；第四，國有資本不需要控制並可以由社會資本控股的國企，可採取國有參股形式或者全部退出。

筆者認為，社會資本參與國企改革，有兩點需要特別注意：一是要有理性負責的預期，不要期望我國出現類俄式國企的私有化改革；二是要結合自身技術、管理、商業模式、品牌等優勢參與國企股權結構優化改革中的第三類和第四類方式，尤其是第四類國企改革。

6、移動互聯的科學運用

當前，在經濟社會層面，中國進入全面深化改革時代，而在信息技術層面，中國與全球同步進入了移動互聯時代。

正如每一次新技術的誕生和應用都會對社會經濟格局帶來相應變化，移動互聯必將對當今中國經濟社會產生全面深遠的影響。同時，移動互聯時代帶來的機會和挑戰也需客觀地區別分析。

移動互聯對不同行業的影響各異。有些行業因移動互聯而誕生並發展壯大，如騰訊的微信創造了一個嶄新的市場。有些行業將因移動互聯網的出現產生顛覆性的變化，如蘋果手機對諾基亞的革命。而對另外一些行業，互聯網和移動互聯的運用將提升將使行業競爭格局發生變化。

不少傳統行業應歸於此類，如金融業，互聯網和移動互聯對金融業的影響是深遠的，但它是「定語式狀語式」的影響而非「主語式」的影響：互聯網將大 大提升金融業效率，但不會改變金融業的本質屬性，如不會改變銀行業對風險管理和風險定價的要求，不會改變保險業對精算的要求，不會改變投資銀行、資產管 理、信託等金融行業極強的專業屬性。

彎道超越

面對充滿諸多挑戰、機遇和不確定性的彎道，我們如何實現彎道超越？

在思考這個問題時，筆者想到了槓鈴策略。槓鈴策略在投資上的運用，是不主張中庸之道，不主張均衡用力，而是把全部力量分佈於兩端：一端是極度的 風險厭惡，以防範罕見風險的發生；一端是極度的風險偏好，用於積極進取。就像一個人如有10分力，不是把10分力平均分佈在整條線上，而是把全部力量分佈 在這條線的兩端，5分用於防範極端情況下的風險，5分用於出現機會時的果斷出擊。

基於中國經濟社會處於變革的彎道期，在全社會金融去槓桿化的今天，機遇與挑戰並存，槓鈴策略的實施可從兩方面入手：一方面要保持資產負債表的穩健，並時刻防範資產的流動性風險；另一方面，越在主流預期悲觀的時候，越要緊盯可能出現的投資良機，敢於果斷出擊。

結合前面對利率市場化、房地產調控方式轉變、人民幣資本項目開放、股票發行註冊制改革、國企改革和移動互聯的分析，筆者認為，在彎道期，投資策略需以槓鈴策略為基礎，按以下思路調整大類資產組合：

首先，要適度降低資產組合中的房產比重。儘管我國房產的剛性和改善需求依然強勁，房產的居住屬性不可替代，但考慮到房價已居歷史高位，加之居民資產組合中房產佔比已高達60%以上，因此房產繼續升值的空間有限，其投資屬性在未來相當長的一段時期內將逐漸弱化。

其次，要牢固樹立理性的股權定價理念，提升資產組合中優質股權資產的比重。我們切不可忽視股票發行註冊制改革和人民幣資本項目逐步開放對A股市場的深遠影響，目前是逐漸調整投資組合買入被嚴重低估的優質股票和股權資產的絕佳時機。

再次，需提升對債權資產的風險識別和風險定價能力。在利率市場化快速推進的今天，剛性兌付正在被打破，只要深入研讀目前市場上各類所謂「無風險資產」的合約，不難發現其畸高的「無風險收益」是偽的。

對於低風險偏好的資金，要迴避風險收益不匹配的高風險資產，吸納在短期利率高企背景下被低估的優質資產。對於有一定風險偏好的資金，可使用主動型投資策略。主動型債權資產投策策略需做好兩方面的功課，一是預測利率，二是發現被錯誤定價的債權資產。

綜合前文觀點，筆者認為，我國經濟已進入全面深化改革的重要彎道期，而居民財富增值和分配格局也將再次步入歷史關鍵期。如何在變革時代洞察機遇與風險，穩中求進地積極佈局，將最終決定我們是彎道的超越者還是被超越者。

(本文作者介紹：上海重陽投資管理有限公司董事長，2008福布斯中國富豪榜排名328名，曾向母校中國人民大學捐贈2億元捐款。)

分析現在銀行的不良率沒有太大意義 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/29064441

巴菲特怎麼看待做空 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/29423091
以下是巴菲特關於怎麼看待做空的回答（翻譯）：

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2001年股東大會

巴菲特：
這是個有趣的值得探討的問題，許多人被做空毀滅，做空會讓你破產。

你會看到許多股票的價格遠遠超過其內在價值，股價是內在價值5-10倍的現象很普遍，但很少看到股價是內在價值10-20%的情況。所以，你可能認為做空很容易，但實際上不是。

股票之所以常常價格高估，是因為背後有推動的力量。他們常常可以利用高估的股價來提升價值。例如，股票內在價值為10美元，但交易價格是100美元，他們可能會把內在價值提升到50美元，然後，華爾街會說：「看，我們創造了價值！」 這個遊戲會繼續下去，在這個遊戲終結之前，作為做空者，你可能已經把錢耗光了。

長期做多更容易賺錢，你不可能通過做空賺大錢，因為巨大損失的風險意味著你不能下重注。

我們會永不做空，因為我們太大了。

芒格：做空並看著推動者把股價拉升是非常刺激的，但不值得去體驗這種刺激。


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2002年股東大會

巴菲特：
查理和我過去在上百隻股票上有過做空的想法，如果我們實施了，我們可能已經變成了窮光蛋。泡沫的演化基於人性，沒有人知道什麼時候它會破裂，或在破裂之前它會膨脹到多大。

A.W.Jones 有一個多空模型，並在50年代末60年代初成立了知名的對沖基金。最終A.W.Jones出了問題，其分拆基金的大部分慘敗。有些人自殺，有些人失去財富然後去開出租車。

本傑明.格雷厄姆沒有發現做空可以很成功，他有相當多的對沖投資是成功的，但在少數投資上他損失巨大。

在1954年，我有一個痛苦的做空經歷。10多來年我都沒犯錯，但隨後10個星期我犯了大錯，這是個關鍵時期，我的資產淨值快速蒸發。

做空是困難的，你必須少量下注，你不能只在一個公司上做空。只要一個做空就能殺死你，當股價上漲時，越來越多的錢會被消耗掉。

翻譯：黃建平