目前經濟放緩，信貸資產證券化在強調控制風險中逐步推進◎ 本刊記者 張宇哲 文zhangyuzhe.blog.caixin.com 8月28日召開的國務院常務會議決定，在嚴格控制風險的基礎上，進一步擴大信貸資產證券化試點，優質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易。 這是繼7月初，國務院發佈「金十條」 （即《國務院辦公廳關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》 ） ， 「逐步推進信貸資產證券化常規化發展」之後的進一步表態。 8月29日凌晨，央行官網發佈文章稱，央行將會同有關金融監管部門，在尊重發行人自主選擇發行窗口的基礎上，引導大盤優質信貸資產證券化產品在銀行間市場和交易所市場跨市場發行。這既可以擴大信貸資產證券化產品投資者範圍，有利於共同識別風險，實現金融資源優化配置 ；也可以滿足交易所的投資者資產配置需求。 銀監會高層曾在一次內部會議上表示，主動與央行、證監會、保監會配合協調，研究推進信貸資產證券化常態化發展並轉移到交易所銷售。 對本次信貸資產證券化試點額度，央行和銀監會人士表示「尚未確定」 。 信貸資產證券化被認為是盤活商業銀行資產存量、調節風險集中度和資產負債表的有效工具，也被認為是化解當前銀行理財、銀信合作、銀證合作等非標資產風險的出口。 「有了這個工具，影子銀行的規模就不會膨脹太快。 」 海通證券人士認為。 此舉在業內看來，離「信貸資產證 券化常規化」仍有諸多差距。中誠信證券評估有限公司副總裁陳斌認為，信貸資產證券化一直試試停停，並沒有真正地成為常態化產品。信貸資產證券化產品結構基本標準沒有確立，存量談不上規模，定價機制不完善，市場交易也缺乏足夠的活躍度。 中信證券主管固定收益業務的執委劉威表示，發展信貸資產證券化市場的瓶頸越來越多體現在基礎設施上， 「這需要多部門的有序、有力的規劃和協調，否則又是一個空中樓閣」 。 央行新聞發言人表示，目前中國信貸資產證券化剛剛起步，納入證券化的信貸資產種類有限，各項制度初步建立，仍然處於推進信貸資產證券化常規發展的初期，需要在嚴格控制風險的基礎上，穩步擴大試點。 「欲速則不達。 」世界銀行東亞及太平洋金融發展局首席金融專家王君對此評價，一級市場的整套基礎制度不規範，二級市場就會出現產品流動性不好、規模做不大、市場做不深的情況。 必要條件缺失 2009年後，信貸資產證券化的試點一度停滯。央行數據顯示，自2005年開始試點至2008年底，共11家境內金融機構在銀行間債券市場成功發行了17單、總計667.83億元的信貸資產證券化產品。 受美國次貸危機和國際金融危機影響，2011年第二次試點啟動至今，共6家金融機構發行了6單、總計228.5億元的信貸資產證券化產品。 陳斌認為，這些前期的證券化實踐為普及證券化知識，培養市場主體起到了重要作用。但更重要的是，這些實踐在法律、技術、市場、監管等層面對中國開展信貸資產證券化進行了比較充分的壓力測試。經過測試，幾乎所有的問題都擺出來了。 他指出，信貸資產證券化實現常態化需打通五個環節 ：基礎資產合格標準的定義； 建立風險隔離保護的法律制度，這關係到真實交易和破產隔離；拓展信託法律關係的適用範圍；建立涵蓋廣和法律效力高的動產、不動產等登記公示制度；調整目前在真實交易和資產受益環節的稅收重複問題，這是減少證券化成本、提高產品吸引力的重要障礙 ；還要形成體系完備、適用明確的司法救濟體系，如此在一般違約或破產的情況下，證券化所確立的法律關係能夠得到司法保護。 陳斌強調，五個方面環環相扣，缺一不可 ；再加上公開發行和信息披露兩個市場約束，信貸資產證券化才可能真正地形成規模、肩負起盤活存量的任務。 前述五個環節涉及銀監會、央行、稅收、法律、會計、產權、登記、評級，需要多個部委的協調。比如對於基礎資 產合格標準的定義，目前各部委關於實施信貸資產證券化的部門規章，通行的做法是簡單歸納合格基礎資產的法律和業務屬性，再用例舉法詳細列明可以入池的合格資產類別、名稱。但在實際操作中，這樣的定義方法不能完整涵蓋資產各種形態、種類，存在執行標準不一、認定不一致的情況。 「這種多頭認定、監管不一致，嚴重抑制了市場的自主性和創造性，大大降低了市場效率，需要有更高位階的立法，以打破部門法的藩籬，用資產『適格』法律標準代替部門行政審批。 」陳斌表示。 前述國務院常務會議強調，要充分發揮金融監管協調機製作用，完善相關法律法規，統一產品標準和監管規則，加強證券化業務各環節的審慎監管，及時消除各類風險隱患。 更趨保守 央行宣佈，此次擴大試點的基本原則是：堅持真實出售，破產隔離；總量控制，擴大試點 ；統一標準，信息共享 ；加強監管，防範風險；不搞再證券化。 「此次的證券化新政與前兩次試點一樣，在制度上與2005年第一次信貸資 產證券化試點無太大變化，也都強調禁止再證券化，但對資產的要求反而比第二次試點保守。 」一位工行人士分析稱。 他解釋， 2008年之前試點時，監管部門強調拿好的或較好資產來做基礎資 產，2011年第二次試點則沒強調用哪一類信貸資產證券化； 其實目前經濟放緩，銀行更有動力做不良資產證券化。 業內對前述基本原則如何落實存疑。比如真實出售、破產隔離，信貸資 產證券化意味著資產出表即真實出售，但在目前發行的三類資產證券化產品中，已發出的大多數都沒有出表，只是一個債權融資。三類資產證券化產品，包括交易所發行的企業專項資產管理計劃、在銀行間市場發行的信貸資產證券化和資產支持票據。 按照監管要求，為了降低投資人風險、防範發起機構的道德風險，監管部門還要求發起人持有最低檔次證券的比例，原則上不低於該單發行規模的5%，持有期限不得低於最低檔次證券的存續期限。 「此次政策強調優先選取優質信貸資產開展證券化，風險較大的資產暫不納入擴大試點範圍，優質資產的違約率只有1%-2%，按照監管要求的風險自留比例是5%，對於優質資產來說，意味著全部風險都沒有轉移出去，銀行怎麼會有動力做信貸資產證券化呢？」北京奮迅律師事務所合夥人楊旭升律師說。 此前，銀監會已多次接觸證監會，推動券商信貸資產證券化，並允許券商代替信託作為 SPV（特殊目的載體） 。 「讓券商做，比不讓做強，放開一條路讓人試，政府怎麼能知道這個市場應該 不應該存在。 」銀監會人士稱。 一直以來，銀行間市場的信貸證券化都是運用資產信託結構，以信託做為SPV，即銀行把信貸資產轉至信託， 「信託的資產隔離受《信託法》的保護，以信託為基礎發行證券，不會有爭議；而券商的資管賬戶沒有法律界定，銀行不願意考慮。 」工行前述人士稱。 「從法律上講，由於券商資管並沒有法律界定其可以資產隔離，銀行信貸資產通過券商發行資產管理計劃，券商資管賬戶和銀行信貸資產是買賣關係，交易結構要特別小心，因為任何爭議都會導致風險無法出表或無法隔離。 」楊旭升解釋道。 投資者何以多元化 對於備受業內關注的此次國務院定調「優質信貸資產證券化進交易所」 ，業內有不同聲音。樂觀者認為，這為當前限於僵局的銀證合作打開了新的空間。 多數業內人士認為此舉象徵意義大於實際意義。第一創業證券人士認為，雖然有推進投資人多樣化的一大進步，意味著「風險可以分散出銀行體系」 。 但關鍵是該政策如何能取到實質效果。 業內人士普遍認為，與非標產品相比，信貸資產證券化設計更為嚴謹，更有賴制度基礎。 央行此次稱，當前，金融宏觀調控面臨較大壓力，貨幣信貸增長較快。金融服務實體經濟必須從深化改革、發展市場、鼓勵創新入手，從國內外實踐來看，金融業和金融市場發展已經到了必須加快發展信貸資產證券化的階段。 第一創業證券人士認為，監管部門希望投資者多元化，能夠引入更多的投資者，使得銀行信貸資產可以通過證券化安全地分散到銀行體系之外。他認為，在交易所債市的機構投資者主要是基金和券商，風險偏好大於銀行、保險，更傾向於高收益的城投債，證券化產品若收益不高，很難引得投資者興趣。 「投資者多元化的關鍵是，銀行是否願意把客戶資源分享給券商資管和基金資管。 」 第一創業證券人士稱，國外的金融市場體系中，來自券商、基金、保險公司的客戶佔一半以上，而中國的金融體系是銀行一統江山，絕大部分客戶和資金都在銀行手中。沒有買方，投資者多元化從何而來？ 在此前的銀信、銀證等理財產品的合作模式中，券商、信託都扮演著通道作用。雖然近年來一些銀行開始把理財池的資金外包給一些券商，但這部分總規模不足萬億元，尚未形成大趨勢。 一位中行人士亦稱，銀行仍然牢牢掌握自己的渠道和客戶，認為是優勢所在， 「券商看不著我的客戶。 」第一創業證券人士認為，在試點階段，銀行之間通過信貸資產證券化優化資本金配置，資本金壓力大的銀行把信貸資產賣給壓力小的銀行。2008年以前國開行、建行啟動的第一輪試點時，信貸資產證券化產品的投資者主要是中小銀行：一來這些中小銀行可以分享大行的優質客戶； 二來大行以此補充資本金。 「但是經過2009年的『4萬億』經濟刺激計劃，整個銀行資產快速膨脹至140萬億元，銀行的 PB值（市淨率）都在1上下，通過互相持有信貸資產補充資本金已經很難，必須在銀行體系之外尋找投資者。 」 第一創業證券人士認為，這也是監管部門和銀行急於推動信貸資 產證券化進入交易所的原因。 在前兩輪試點中，實際發售階段，投資者的興趣和反應都遠遜於預期，在銀行間市場交易也不活躍，2006年僅有六次交易，交易額只有發行額的2%。 業內人士指出，這一現象的主要原因在於投資者基礎規模小且分散、交易中介缺乏經驗，以及現行法律、監管、稅收問題都不夠明確。投資證券化產品需要較高的定價能力，目前國內機構投資者並不熟悉證券化產品，加之外部法律環境的不確定，大多數投資者還處於觀望狀態，投資熱情不高。 令業內人士耿耿於懷的是，保險資金尚未獲批投資信貸資產證券化產品。 銀監會也未允許銀行投資於專項資產管理計劃發行的資產支持收益憑證。在國外，保險和養老金是信貸資產證券化產品的最大買家。 如何打破部門利益 較之投資者基礎，更深層次的問題在於信貸資產證券化領域的多部門監管割據格局，各部門監管標準不統一。 央行稱，信貸資產證券化擴大試點過程中，將充分發揮金融監管協調機制的作用，加強相關政策措施的統籌協調，統一產品標準、統一監管規則，促進銀行間市場和交易所市場的信息共享。 但由於各主管部門的利益取向和風險偏好不同，業內對於協調監管的前景並不樂觀。 以信貸資產證券產品的登記機構為例，按照2005年的信貸資產證券化產品的相關管理辦法，信貸資產證券化的登記託管機構在中央國債登記公司（下稱中債登）； 2011年第二輪信貸資產證券化試點啟動之後，登記託管機構則變為上海清算所（下稱上清所） 。銀監會人士告訴財新記者，此次新的信貸資產證 券化登記託管機構仍為中債登。 中債登是由財政部出資建立，央行對其有業務指導職能，但中債登的人事管理在2003年金融工委併入銀監會之後由銀監會負責。成立於1997年的中債登已有一套成熟的技術和管理，但在這種多頭管理體制下， 「很多事情，如果中債登不配合，央行就推動不下去。 」一位市場人士稱。2009年11月，央行在上海成立了上清所。 近期，在國務院「盤活存量、用好增量」的政策大旗下，銀監會亦著手推動在銀行間市場建設全國性信貸資產轉 讓平台。這正是信貸資產證券化的初級市場，國際上成熟的信貸資產證券化市場正是在信貸資產轉讓市場的基礎上發展起來的。 早在2009年以來，央行已開始推動建立貸款轉讓交易平台，意圖加強對貸 款轉讓的監管力度，讓貸款轉讓市場有序發展，實現資本市場與信貸市場的有效連接。全國已有六個各自獨立的銀行信貸資產交易平台。 儘管各地對此頗為熱衷，但是據財新記者瞭解，由於商業銀行為了留住客戶，並不願意真實轉讓信貸資產，操作中的信貸資產轉讓仍然以線下為主，而且並非真實出售，即不出表。所以上述幾個平台的線上信貸轉讓交易清淡、規模都不大。 「其實按照國外的經驗，應該是信貸轉讓市場充分發展起來之後再做信貸資產證券化，因為定價有參照，中國恰恰相反，信貸轉讓市場還不發達，就先做資產證券化。 」楊旭升稱。 本刊記者楊娜對此文亦有貢獻 | 
