金融博客Sober Look作者Walter Kurtz撰文稱，儘管歐元區多項經濟指標向好，但信貸增長依然是該地區的阿喀琉斯之踵。最新公佈的數據顯示，歐洲央行向私營部門提供的貸款增長年率下滑1.8%。下圖是歐元區家庭和企業借貸年增長率。
而廣義貨幣供應增長同樣放緩，目前遠低於長期歷史平均水平。
與信貸增長疲軟相關的，是歐元區通脹放緩的壓力似乎並沒有減輕，最近公佈的CPI低於1%。以西班牙為例，過去兩年該國消費者價格基本持平。
信貸萎縮依然是歐元區經濟增長脆弱，及通脹低於1%的關鍵風險之一，許多經濟學家呼籲歐洲央行採取進一步措施。
ISI Research認為，歐元區經濟增長依然非常緩慢，通脹低迷，因此名義GDP增長極緩慢。歐洲央行可以，也應該採取更多行動。
但鑑於歐洲央行向來缺乏緊迫感(特別是德國央行一貫反對)，所以其可能需要一段時間來「調整」政策。
金融博客Sober Look作者Walter Kurtz撰文稱，儘管歐元區多項經濟指標向好，但信貸增長依然是該地區的阿喀琉斯之踵。歐洲央行最新公佈的數據顯示，私營部門貸款年率下滑1.8%。下圖是歐元區家庭和企業借貸年增長率。
而廣義貨幣供應增長同樣放緩，目前遠低於長期歷史平均水平。
與信貸增長疲軟相關的，是歐元區通脹放緩的壓力似乎並沒有減輕，最近公佈的CPI低於1%。以西班牙為例，過去兩年該國消費者價格基本持平。
信貸萎縮依然是歐元區經濟增長脆弱，及通脹低於1%的關鍵風險之一，許多經濟學家呼籲歐洲央行採取進一步措施。
ISI Research認為，歐元區經濟增長依然非常緩慢，通脹低迷，因此名義GDP增長極緩慢。歐洲央行可以，也應該採取更多行動。
但鑑於歐洲央行向來缺乏緊迫感(特別是德國央行一貫反對)，所以其可能需要一段時間來「調整」政策。
從去年年末開始，美國經濟數據已經顯示出全面復甦的跡象。雖然美國經濟前景好轉，但這對美股股市和債券市場的影響卻變得更複雜了。
去年標普500指數上漲了30%，更多應該是QE的功勞；美國國債收益率在去年年中美聯儲暗示縮減QE以後，已經從歷史低點大幅反彈，但企業債券收益率仍在下跌，這意味著風險息差進一步收窄。
花旗經濟學家Hans Lorenzen和Matt King解讀了對2014年全球企業債券市場糾結的展望：
我們對2014年整體預期的最好描述是，我們看多（企業債券價格上漲，收益率下跌），但這全是因為錯誤的原因。
看多，因為我們仍然認為主導過去四年時間的非常規的流動性環境將在今年持續——雖然美聯儲開始縮減QE了。
看多，因為我們認為，在缺乏有吸引力資產購買機會，也缺乏明顯的負面事件的情況下，投資者為了增強回報前景，將再次湧向市場。我們認為，這將通過尋常的方式發生——更多的信用風險，更長的久期，更多的次級債，更多的無流動性風險、更多的金融槓桿和更多的合成槓桿。投資者增加這些頭寸的過程本身一般就會壓低信用利差（風險收益率和無風險收益率之間的差值），正如我們預測的那樣。
然而和過去四年一樣，全球主要央行的寬鬆貨幣政策又成了看多的唯一因素。而央行寬鬆貨幣政策存在的唯一原因也可能是，支持市場價格上漲的基本面因素仍然萎靡。
信貸基本面正在惡化。雖然脆弱的歐洲和全球經濟復甦應該能支持企業盈利，但我們預期企業將增加槓桿來推高股東價值。
估值已經變得越來越不吸引。...投資級企業債券提供的收益率處於過去10年最低的4%區間裡——如果從債券的全回報前景上看，這幾乎不存在投資吸引力。
新增資本跑去別的地方。從我們的調查看，企業債券的資金流入已經出現持續18個月的下滑趨勢，現在已經接近中性，處於5年低點。...
債券市場結構正在惡化。我們認為，歐洲企業債券市場明年應該會出現創紀錄的次級債務供應（約900億歐元）。...市場仍將不得不吸收大量的新增風險。
花旗總結道：
我們認為，市場現在可能由一系列的博傻理論所主導，其中很多投資者的潛在邏輯是：「我不喜歡債券市場，但我也不喜歡其它資產（可能除了股票）。」我不認為市場很快會變天，我也受不了等待更好入市機會的做法，特別是在央行支持一切的時候。我將不得不承擔更多的風險，並在我發現市場轉向的時候，把投資出售給其他人。更壞的情況也不過是，我麼將仍然和其他人坐在同一條船上。
我們不認為這是不理智的——相反，對於每月每週每天跟蹤投資表現的個人投資者來說，這種觀點看起來是合理的——特別是鑑於認為與2009年的情況相比，現在央行更難以承受當前均衡狀態的崩潰。
但是，個人理性的集合可能會令市場存在明顯的脆弱性。當沒人預見即期損失的風險，當頭寸變得更為看多，當市場價格不斷上漲，那麼最終顛覆這個市場共識所需要的東西就越來越少了。長期看來，這就是繁殖黑天鵝的秘方。
所以，最大的內生性難題是預期這個博傻遊戲能持續多久。
正如我們在2004-2007年看到的，在作出修正前，風險利差可能低估了接下來的長週期。
預期2014年全球主要央行的主流仍是寬鬆，雖然美聯儲已經開始縮減QE，但2014年預期的全年QE規模仍高達4000億美元，如下圖所示，這仍在QE2規模的70%。
另一方面，因為LRTO貸款的償還，歐洲央行在2013年經歷了過剩流動性的非自願收縮，預期2014年歐洲央行提供的流動性起碼不會再一次這樣快速地收縮。同時預期日本央行將至少保持當前的極度寬鬆立場，向市場注入流動性。
（淺藍色代表日本央行的流動性淨注入量，藍色代表美聯儲的流動性淨注入量，深藍色代表歐洲央行的流動性淨注入量，預期2014年的主要流動性淨供應鏈不會出現巨大變化）
如下圖所示，在美聯儲、歐洲央行和日本央行不斷干預債務市場的大背景下，全球主要市場的新證券供應量仍然低於危機前水平。
（Shares股票；Fin.Bonds金融債券；Non-Fin Bonds非金融債券；GSEs政府支持機構證券，主要為兩房債券；Govt國債；CB intervention央行購買量）
看起來，全球主要央行在企業融資市場進行的「擊鼓傳花」遊戲仍將繼續，只是鼓聲有點變小了。
中國銀監會近日會議透露，國內商業銀行的信用風險正從長三角地區向其他東部省市和中西部地區多點擴散，從鋼鐵、光伏、船舶等困難行業向上下遊行業和關聯產業鏈蔓延。而今年1月初，中國銀行業繼續集中大量投放信貸，四大行在存款流失7000億元的情況下1月前20天內仍放貸4400億元，遠超去年同期的3000多億元。
知情者向21世紀經濟報導透露，
銀監會最近已向地方銀監部門以及商業銀行警示，2012年來暴露的鋼貿貸款領域重複抵質押等違規業務模式，隱現被覆制到煤炭、木材、水產貿易等領域的跡象。
河南省一位銀行業人士表示：
隨著鋼貿不良的大規模暴露，去年開始傳導至鋼鐵生產企業，並進一步蔓延至煤炭、礦產等行業，風險傳染明顯。
該業內人士稱，煤炭貿易商往往也組建多個煤炭市場，煤炭貿易商之間、煤炭商與煤炭市場之間互聯。行業繁榮時，貸款容易膨脹且不良極低，但掩蓋了不少虛假、多重質押等問題。
對此，銀監會近期已提醒商業銀行關注，鋼貿領域此前出現的種種違規情況有被覆制到煤炭行業的跡象。
除了煤炭等資源類面臨不良問題，中國銀監會主席尚福林還在近日召開的工作會議上指出，房地產結構性風險加大，部分城市和地區的風險正在加快暴露。
21世紀經濟報導獲悉，截至2013年9月末，中國20家主要銀行機構房地產貸款及以房地產為抵押的貸款佔各項貸款比重高達37.9%，抵押品風險較大。
另據21世紀經濟報導，來自權威渠道的消息，面對存款大規模流失7000億元的形勢，今年1月前20天，工農中建四大行新增人民幣貸款投放仍然高達4400億元。
一國有大行中層人士分析，按照廣義貨幣M2新增13%的預期目標測算，2014年新增貸款規模將與2013年不相上下，這意味著今年信貸額度總盤子也可能在9萬億上下。
工行預計今年人民幣新增貸款規模在9000億左右，和2013年持平，其他三大行大體採取了相似策略。
2013年，工農建中信貸投放目標分別為9000億、7000億、8400億和5000億。
本月17日，中國央行的2014年貨幣信貸工作會議也指出：
1月份以來，在銀行體系流動性供應較為寬裕和商業銀行追求『早投放、早收益』等影響下，貸款增長較快。春節臨近，現金需求將顯著增加。貨幣信貸部門要及時提示風險，引導金融機構加強流動性和資產負債管理，合理安排貸款投放節奏，防止資產過快擴張。
除了「早投放、早收益」，中國銀行業年初信貸衝刺還源於信貸管控的時點，上年年末被壓制的一批信貸需求必然要轉移到來年年初。
2008年全球金融危機爆發以來，中國銀行業為推動國內經濟增長大量增發貸款，五年來賬面貸款規模約增加一倍。
雖然許多人都擔心中國政府2009年推出的「4萬億」刺激可能產生債務惡化問題，但中國銀行系統的不良貸款率（NPL）依然較低。
目前中國銀行業的不良貸款率控制在1%左右，資產質量並沒有像一些人預計的那樣極大地惡化。但分析師認為，銀行保持著貸款高速增長的勢頭不能說明提供的是優質貸款。
問題在於，對中國而言，以貸款帶來的投資推動經濟增長已是不可持續的增長模式。
獨立分析師James Gruber本月分析指出，中國新一屆領導人倡導的改革很有裨益，應該會有助於經濟再平衡。但中國近期的解決方法有限——
如果貸款刺激的這類投資減少，GDP就會大幅下降。但如果保持這類投資的規模，在不遠的將來就有受到更大衝擊的風險。
而且，實行結構改革短期內會給增長帶來負面影響。
風向驟然轉變，讓山西省和整個煤炭行業都感受到了資金收緊的寒流。
「要是沒發生聯盛和中誠信託的事，這項目也許還可以做。但現在真的一點辦法也沒有。」一家信託公司的項目經理對張景平（化名）無奈地搖搖頭。
這是張景平第幾次被信託公司拒之門外，就連他自己也數不清了。
張景平是山西省呂梁市一家民營企業的負責人，因為與山西省聯盛能源（集團）有限公司（以下簡稱聯盛）互保近20億，2013年11月29日，隨著聯盛宣佈破產重整，一夜之間，他的資金也被凍結了，原先對他熱情有加的銀行都向他關上了大門。
無奈之下，尚有4個億資金缺口的張景平只得去找融資成本更高的信託公司，但眼下，信託公司也表示無能為力。
風向驟然轉變，讓全省、全行業都感受到了資金收緊的寒流來襲。
「要不是聯盛出事了，誰都不會想到，煤炭行業的風險會來得這麼快。」山西省銀行系統人士如此感慨。聯盛申請重整直接成為銀行業對整個山西煤炭行業全面收緊的催化劑。
聯盛申請重整後不久，12月6日，14家金融機構將一份名為《關於請省委省政府出面協調聯盛重整事件的緊急報告》遞交到山西省政府，對於聯盛事件的評估，以及後續所產生的持續影響，金融機構們表示情況危急。
報告提到：「該事件會讓不良貸款率急速升高，資產質量嚴重惡化。提取不良貸款撥備將吃光銀行當期的利潤，大量銀行利潤直線下滑，甚至出現虧損。
「部分債權銀行的授信、審批權限已經上收總行，勢必會影響今後山西的信貸投放。各銀行從業人員面臨追責的風險，從而影響了銀行從業人員的穩定。
「此事件也已經影響到了部分金融機構的流動性，極易發生擠兌。而以集合債、信託為代表的多家省外金融機構債務性資金無法兌付，甚至將波及到省外民眾。
「更讓金融機構擔心的是，處在經濟下行期，一旦省內企業效仿聯盛做法，將會引發連鎖反應，惡意逃避債務。」
雖然在事件過後，多家金融機構派駐工作組，採取一系列風險防範措施。但多名山西銀行業人士向南方週末記者證實：一旦某一行業和區域被列為逃避債務的集中、高發區，金融機構將採取一致行動，提高信貸投放的准入門檻。
報告中還提到在聯盛事件得到妥善處理前，金融機構也將收緊對山西民營企業，特別是煤炭行業的信貸投放，並排查和評估煤炭行業存量貸款風險。
工商銀行山西省分行的內部人士向南方週末記者透露，股份制銀行已經全面停止了山西省煤炭行業的新增貸款，續貸要看企業的情況。國有銀行也在陸續收緊，鑑於煤炭行業依舊是山西省的支柱產業，國有銀行還會保證一定額度的信貸投放。
多家山西省民營煤炭企業向南方週末記者證實，銀行的抽貸正在向山西省的煤炭企業蔓延。
無獨有偶，1月初，同樣是涉及山西煤炭行業，中誠信託的兌付危機已經使得金融業一度風聲鶴唳。
1月15日，中誠信託向投資人發出了「期滿之日存在損失本金的風險」的緊急公告。
募集資金30億的礦產信託產品——誠至金開1號集合信託計劃，截至2013年12月31日，專戶資金賬上僅剩567萬。
融資方振富集團的實際控制人之一王平彥曾在2012年5月，因非法集資鋃鐺入獄。
該集合信託計劃由工商銀行私人銀行部發行，工商銀行曾一度否認「負有較大責任」的說法，並不承諾兜底。
最終，工行並沒有撇中誠信託於不顧。中誠信託、工行總行和山西當地政府各自推薦一家機構戰略投資者，將30億元的盤子接下來，信託計劃的投資人順利拿回了本金。
「無論是聯盛，還是中誠信託，出問題的只是冰山一角。」一些信託公司的項目經理對南方週末記者表示。
南方週末記者從多家信託公司證實，山西的礦產項目已經列入信託公司風控的黑名單。
2014年，幾乎沒有信託公司敢接這類項目。「國有企業還有可能進入備選之列，民營企業是想都不要想。」一位信託經理說道。
即便過了信託公司的風控，融資規模也要控制在5億以下，而且更強調分散性，內蒙古、新疆、山西、陝西等煤炭大省分散投放。有銀行資金對接的通道類業務，信託公司也會慎之又慎。
因為相比於房地產信託5億到10億左右單筆規模，礦業、煤炭等信託單筆發行規模動輒20億左右大單。
風向驟然轉變，讓山西省和整個煤炭行業都感受到了資金收緊的寒流。 （CFP/圖）
蜜月期始於山西省的煤炭行業整合。
資源的勘探和開採需要投入較大的資金成本，從取得礦業權到建設礦井巷道、購置設備、引進技術以及承擔各種稅費，加上資源整合政策對企業提出的新的要求，礦產能源企業面臨著較大的資金壓力。
我國礦產資源法規定，探礦權和採礦權都有一定的期限，且權利人在登記的礦區內必須完成國家規定的最低投入，因此，煤礦企業必須要在窗口期找到資金。
一邊是迫切需要資金的煤礦企業，一邊是「四萬億」刺激政策出台，銀根一路放鬆的金融機構，於是兩者一拍即合。
而對金融機構而言，一旦產業開始集中，意味著大浪淘沙後存活下來的企業，其資產會以幾何倍數速度增長。
2010年前後，向煤炭產業投以重金的中信信託曾預測，煤炭行業的利潤率在15%到35%，而且至少在未來的五年到十年，煤炭供不應求。僅就山西一省，就有一千億到兩千億的資金需求。
一時間，中信信託成了行業的標竿，大批信託公司也在積極搶佔山西的煤改市場。
而參與煤改項目最多的四家信託公司分別是：中信信託的聚信匯金能源礦產系列、華潤信託的焱金系列、外貿信託的鑫欣系列和中融信託的融源能源礦產系列。
這些信託項目也從山西煤炭資源整合、技術改造升級入手，逐漸發展到內蒙古、貴州、陝西等省份。
當時中信信託創新研究部總經理、現任中信信託副總的李峰親自坐鎮，赴各地推介礦產信託產品。
這其中，通過公開資料可查詢到的包括：「聚信匯金煤炭資源產業投資基金Ⅰ號」為山西普大集團募資25億元，「2號」為山西宏盛集團募資10億元，「4號」為永泰能源募資17億元，「5號」為金暉能源募資10億元，「7號」為永泰能源募資7億元。
礦產信託較高收益率也是吸引各路投資者的關鍵，「當時，礦產信託預期收益率最高可達16%至17%，平均收益率也有9.8%。」一位參與多款礦產信託項目設計的信託經理向南方週末記者回憶。
與此同時，恰好趕上監管層對房地產信託業務出台窗口指導意見，進行規範。中央又相繼出台了一系列對能源企業的鼓勵扶植政策，從而推動了信託公司大舉進入收益率較高的礦產行業。
一位聯盛的債權人機構人士向記者回憶當時的盛景，「聯盛是建行的3A級授信客戶，當時如果只憑我們一己之力，根本就碰不上聯盛的邊。現在我們也要傍著建行，我們還指著他們幫我們做還款優先性談判。」
而來自用益信託的數據顯示，在最近兩年的信託產品中，2013年出現兌付危機的產品就有十多個，但最終均由信託公司等機構償付解決了。僅在2011年國內就有36家信託公司參與發行了157款礦產資源類信託產品，發行規模為481.29億元。與2010年相比，產品數量增加了161.67%，發行規模更是同比上漲了253.92%。
自2011年至今，信託公司共發行礦產資源類信託規模超1000億，平均發行期限為兩至三年。也就是說，2013年下半年開始，將迎來這類產品的兌付高峰。2014年將有150億礦產類集合信託到期。而這並不包括不對外披露的單一資金信託計劃。
然而，高回報在一定程度上意味著高風險。「這些信託產品的硬傷在於，發行者根本就沒有考慮到經濟下行的風險。如果發行產品的時候，信託公司對煤炭的走勢有一個誤判的話，風險自然就高了。」上述投資經理告訴記者。
在整個市場都瘋狂的情況下，拼的就是冷靜。資本市場向來波詭雲譎，喜歡風雲突變，沒有人能成為永遠的贏家，尤其是頭腦發熱者。
上述信託經理向南方週末記者透露：「國有煤礦併購重組可以從銀行取得信貸資金，信託公司的礦產信託針對的多為民營礦的併購擴建和技術升級改造。資質好、資源好的礦產公司比較容易從銀行獲得貸款，而走信託渠道的大多是各方面條件較弱的中小礦產公司。」
礦產信託多採用採礦權作為信託抵押，礦產信託如期取得收益的前提是礦產儲量與之前探測儲量相當，深埋地下的礦產究竟價值幾何，對信託公司來說很難做出準確判斷，評估結果也是項目運作中爭議最大的部分。
礦產投資回報週期較長的特點也增加了投入的不確定性，我國目前在產的大部分礦山，投資總額都超過了當初的預算。
而一些煤礦權屬不清的問題，更像一顆隨時可能引爆的定時炸彈。
即便信託公司通過前期充分的淨資產調查，規避了上述風險。煤炭行業下行週期的到來，卻是無法改變的事實。
從2012年5月開始，煤炭價格的連續下挫，直接導致煤炭企業利潤的大幅下滑。
國家統計局近日公佈的全國規模以上工業企業利潤顯示，2013年煤炭開採和洗選業利潤比上年減少1202.3億元，同比下降33.7%。
28家煤炭行業上市公司中，有22家在2013年出現不同程度的業績下滑，佔比接近八成；其中業績預警類型為「預減」、「略減」和「首虧」的分別為17家、3家和2家。
28家上市煤企中，大同煤業首度虧損，預計虧損額達到13.5億到14.5億；安泰集團預計虧損2.35億元。
1月29日，鄭州煤電發佈公告稱，2013年公司歸屬於上市公司股東的淨利潤同比下降70%到90%。平煤股份、神火股份2013年三季報均顯示，其歸屬於上市公司股東的淨利潤下降超過三成。
然而，漫長的冬天似乎看不到盡頭。2014年2月6日，秦皇島港煤炭庫存已經向上突破800萬噸，最近三週存煤量上漲近200萬噸。根據以往的經驗，秦皇島港出現超過800萬噸的警戒線也意味著煤炭價格還會大幅下跌。
金融機構對煤炭企業的信貸收緊，對資金鏈本已岌岌可危的煤炭企業猶如釜底抽薪。一旦後續資金無法對接，危機會像被推倒的多米諾骨牌，接踵而來。
正如前惠譽中國銀行業問題專家朱夏蓮上月作出的評論，「有幾個月一些信貸項目的確出現萎縮，但只是一個月，而且通常其它項目都會加速增長」。
「東邊不亮西邊亮」。央行通過拉高銀行間利率打壓影子銀行活動，今年1月傳統的新增銀行貸款已經大幅反彈，特別是短期的票據貼現。高盛最近也在報告中表示，中國保稅區的銅庫存再次激增，銅融資交易有死灰復燃之勢。
更有趣的是，雖然最近中國PMI數據表現不佳，但今年1月中國大宗商品進口量再刷新高，類似銅融資交易的大宗商品貿易融資活動甚至有「擴散」的跡象。
如下圖所示，中國34個重要港口的鐵礦石庫存再創歷史新高：
由於冬季是中國建築業的淡季，鋼鐵廠的需求萎靡。根據usteel網站的數據，中國34個的鐵礦石庫存激增456萬噸，至2月14日的1.0086億噸，歷史上第二次突破1億噸的水平，追平了2012年的記錄。同時，今年1月鐵礦石的進口量也創下了歷史新高，至8683萬噸。
然而，中國鋼鐵協會的數據顯示，今年1月粗鋼的產出環比下滑了約2%（可能存在春節的因素影響），鋼價的表現也繼續萎靡。
彭博給出了鐵礦石庫存激增的一個解釋，從不缺乏創意的中國金融業可能已經把銅融資交易「改進成」鐵礦石融資交易：
世界最大買家中國的鐵礦石庫存上升至歷史新高，因為貿易商增加進口來利用煉鋼的原材料作為獲取信貸的抵押品。其實國內對鐵礦石的需求仍然萎靡。
Mysteel網站首席鐵礦石分析師高波表示：「進口的鐵礦石不斷在港口囤積，因為貨物捲入了貿易融資的交易中。」
可能是因為新一屆政府鐵心化解鋼鐵業的過剩產能，三令五申禁止銀行對產能過剩行業的新增產能項目提供任何形式的新增授信支持，並要求整頓現存的業務，同時銀行間市場利率的上漲也拉高了通過影子銀行的融資成本。
與銅相比，鐵礦石理論上並非優秀的貿易融資商品，因為更高的價值密度和易售性能大幅降低融資成本。雖然不知道鐵礦石融資交易的規模有多大，但鐵礦石融資交易的出現已經凸顯了中國鋼鐵業對信貸的飢渴程度：
高波表示：「鋼鐵業的融資環境上個月繼續惡化。」
中國這種扭曲的鐵礦石需求，可能會對未來全球鐵礦石市場造成巨大的衝擊，因為這種並非來自終端需求的短期需求上升，給上游產業傳遞了錯誤的市場信號：
世界第二大鐵礦石出口企業力拓上月表示，上季度鐵礦石產出從一年前的5200萬噸增長7%，至5550萬噸。（澳大利亞第三大鐵礦石生產企業）FMG也正按計劃在3月末把產能提升至1.55億噸。