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變形何絢

2010年後信托業的發展主要依賴於早期非標需求高增和監管套利。但這種模式下，信托扮演了“資金掮客”角色，而忽略了“受人之托，代人理財”的信托本質。隨著經濟結構調整帶來的非標融資逐步萎縮，信托業轉型時節已至。

轉型大勢，浩浩湯湯。我們給出了三個可能的方向，即財富傳承、另類投資、新型融資（如ABS、PPP、REITs），這種情況下傳統信托公司將演化為私人銀行、資產管理機構及創新型投行。三種機構需要差異化的核心競爭力。

4.1.財富傳承：北方的啟示

海外信托（TRUST）屬於資產的委托管理業務，很少有單一的信托機構，根據統計，美國有逾400家商業銀行可以提供信托服務。國際上的私人銀行通常使用信托這種法律形式，從而幫助客戶實現財產傳承、風險隔離和稅收優化等財務目標。北方信托是其中少數脫穎而出的獨立信托機構。北方信托（NorthernTrustCorporation）於1889年在美國芝加哥成立，現今已發展成一家以私人銀行業務為主的全球綜合性金融機構。截止2015年底，旗下托管資產6.07萬億美元，資產管理規模達8,753億美元，信托業務收入占總收入的63%。2015年北方信托榮膺最佳傳承計劃私人銀行/年度養老金托管人/年度共同基金管理者/世界最佳私人銀行/最佳美國銀行等多項稱號。

北方信托從成立伊始就致力於為當地的富裕階層提供服務，之後將自身目標客戶定位於富裕個人和機構客戶，為其提供專業化、個性化、創新的金融服務。富裕個人客戶的標準是資產規模在100萬美元以上，機構客戶標準的資產規模在1億美元以上。相對低風險偏好的客戶，高端客戶對短期虧損承受能力強，這為公司發展提供長久期資金。

《2016福布斯中高端富裕人群財富白皮書》預計：到2016年底，中國中高端富裕人群的約為17.3萬億元，占總額的12.0%；中國中高端富裕人群數量將達1,230萬人，其人均可投資資產將超過140萬元。《中國私人銀行2016》預測，2015至2020年，高凈值人群可投資金融資產年均增速約為15%，明顯高於同期預設的6.5%的GDP增速及整體個人可投資金融資產12%的增速。至2020年，高凈值人群可投資金融資產將占據中國整體個人財富的半壁江山；高凈值家庭的數量將自2015年的207萬戶增長到388萬戶，保持年均13%的增速。中國將成為世界最大的高凈值客群市場之一。中國資產管理市場蔚為大觀

中國高端財富管理市場群雄逐鹿，目前沒有顯著能完全占有該市場的主體。目前我國初步形成私人銀行、信托、證券、基金、陽光私募等多元競爭主體的財富管理市場。根據BCG測算，當前作為行業中流砥柱的銀行系私人銀行，其管理金融資產占整體高凈值人群可投資資產比例僅有14%，私行客戶數占整體高凈值人群約為11%。故中國財富管理市場有多種可能性，為信托的發展提供了溫床。2012年平安信托推出國內首單家族信托。從交易結構看，家族信托是以個人作為委托人，信托公司為受托人，以家庭財產風險管理與保護，實現財富規劃和產業傳承為目的的信托產品或服務，受益人一般為本家族成員。由於不同國家和地區的法律框架不同，對委托人的保護條款、信托期限、資產管理方式等有著不同的規定。因此通過選擇設立地點，實現跨地域套利對信托較尤其關鍵。

除了大類資產的保值增值外，家族信托還有較強的避稅作用，具體操作結構列式如下：

·利用信托的資產轉移和風險隔離功能。通過家族信托，委托人將財產所有權轉移給受托人，在法律上，納入信托的財產已不歸屬委托人所有，因此不屬遺產範疇，所以不用繳納遺產稅。

·利用公益信托的稅收優惠功能。委托人將財產轉移給公益信托，主張向信托做出的支付為可抵扣的公益捐助；但實際上，向公益信托做出的支付是為了所有人或所有人家庭的利益。

·利用各國稅法稅率的差異。在稅負較輕的國家和地區設立離岸信托，實現資產從高稅率國向低稅率國的轉移。離岸信托又稱境外信托或國外信托，一般是指日常管理在境外進行，且全部或大部分受托人不在本國居住或不在本國習慣性居住的本國居民委托人設立的信托。在實踐中，跨國納稅人一般選擇在巴哈馬、百慕大等地創立離岸信托。高稅率國家的委托人將信托財產轉移給在避稅地設立的離岸信托，可避免由這些財產所產生的高額稅收。信托資產可以是動產或不動產，也可以是債權等財產性權利。

·利用關聯關系設臵自益信托。委托人設臵自益信托，把擁有所有權的關聯公司委托給避稅地的信托機構進行管理，信托機構就成了關聯公司名義上的所有人，隱蔽了該關聯公司的真實所有權，這樣委托人就可以減輕稅法對關聯交易的約束，從而降低稅負。

·利用結構化設計避稅。即根據無投票權的股權估值被折價的特點，放大杠桿，充分利用財產轉移的抵減額度，節省稅負。將財產直接轉移至信托，在享受一定數額的稅收豁免後的超額部分需要繳納轉移稅。對此，富裕家庭可以先設立一個存在兩類股權（有投票權和無投票權）的非公開上市的有限合夥企業，其中無投票權的股權因缺乏流動性和控制權而在估值時會被折價處理。因此當轉移該有限合夥企業財產時，實際轉移的免稅資產價值將大於稅法規定的數額（因為部分股權折價），從而實現合理節稅。

4.2.另類投資：耶魯的呼喚

相對於銀行和保險，信托投資受限較少，這有利於信托公司增加高收益但低流動的資產，如股權、實物資產等，從而獲得長期平均看有更高收益的資產。善於做大類資產配臵的“耶魯模式”可成為範例。

耶魯捐贈基金（YaleEndowment）被稱為是全球運作最成功的學校捐贈基金，其市值在30年里增長了12倍之多，從1985年近20億美元增長到2015年約255.7億美元，年收益率11.5%，僅次於MIT的13.2%位列全美第二；過去20年，年均凈收益率為13.9%；過去10年間年均凈收益率為11.0%，高於全美捐贈基金的平均回報率，續寫“耶魯模式”神話。

“耶魯模式”偏好高收益但低流動資產。耶魯大學捐贈基金的配臵資產中非流動性資產類別包括私募股權、房地產和自然資源（油氣林礦）三類的配臵比例一直呈現上升的態勢，而股票和固定收益類投資比重則逐步下降，這反映了耶魯大學捐贈基金偏好投資非流動性資產等另類資產的投資策略。相對於流動性高的資產來說，非流動性資產存在價值折扣，這就增加了非流動性資產投資市場的投資機會；耶魯大學捐贈基金作為永久性的基金，其對非流動性的承受能力要高於大部分投資者，因此可以享受資產長期持有的溢價。耶魯捐贈基金中收益率最高的資產是PE/VC，在過去的20年時間里，PE/VC資產的年化收益率高達36.1%。

4.2.1.無股不富：PE信托

根據BCG和興業私人銀行2015年對高凈值客戶的調研，由於銀行理財產品收益率的下滑，高凈值個人積極尋求其它收益較高的投資機會，例如貴金屬、PE/VC、大宗商品等另類投資。國內大類資產配臵也需要“耶魯模式”的實踐，投資於私募股權資產的信托是可能的實踐方向，目前成熟實踐有收益權分成和有限合夥兩類模式。此外平安信托還通過其全資子公司平安創新資本投資超過80家企業。在投資端，平安信托將綜合金融業務引入到PE項目，管理規模超過300億元；在資金端，平安信托通過票據融資、保理融資等金融產品為PE投資企業提供資金服務。

收益權分層模式：信托公司將信托計劃的受益權分為優先級和劣後級，其中劣後級受益權由信托公司選定的投資顧問認購，且不少於全部信托計劃的10%，優先級收益權則面向認購金額100萬元以上的合格投資者。信托公司和投資顧問分別收取每年固定的管理費和信托計劃到期後的業績報酬，優先級受益權的投資者每年獲得固定比例的信托收益和信托計劃到期後的超額收益。

這一模式優點在於，投資顧問認購劣後受益權的設計實現了與優先級委托人的風險共擔；缺點在於信托計劃通過IPO方式退出存在障礙，這是因上市公司的實際控制人不能存在信托公司。

有限合夥企業模式：信托公司向投資者發行集合信托計劃，並以自己的名義與投資顧問共同設立有限合夥企業，其中信托公司以信托資金出資任有限合夥人，投資顧問以自有資金任普通合夥人並管理企業。有限合夥企業以信托公司和投資顧問的資金向目標企業投資。

這一模式優點在於通過有限合夥企業繞過信托計劃代持股份在IPO中的政策限制；缺點在於投資顧問實際承擔了信托資產的投資和管理，並以自己的名義簽署相關文件，一旦投資顧問涉及法律糾紛，就會影響到代持的信托資產。

4.2.2.千帆歸海：FOF/TOT

FOF（fundoffund，基金的基金，或組合基金）以絕大部分資產投資於其他的基金，成為近年來時髦的財富管理模式。FOF起源於美國，全球首只FOF由Vanguard公司於1985年推出。歷經30余年的發展，美國FOF的資產總規模已經逼近2萬億美元，占共同基金資產規模的10%左右，成為美國資本市場不可或缺的重要投資力量。

國內FOF產品主要是由券商、銀行和信托發起的理財產品。2004年6月實施的《證券投資基金法》規定，基金財產不得用於買賣其他基金份額，這限制了基金自主發FOF，但該監管規定已經在2016年9月放開。2012年出臺的《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》中對限定性集合理財規定“主要用於投資國債、債券型證券投資基金、在證券交易所上市的企業債券、其他信用度高且流動性強的固定收益類金融產品”，明確其可以投資債券型證券投資基金，對於股票等權益類證券以及股票型證券投資基金的資產也可以投資，但是“不得超過該計劃資產凈值的20%”。目前國內市場，近三成FOF產品是由私募基金自主發行的，另外近一半分布在券商資管，約15%則是信托發行。

TOT（TrustofTrust，信托的信托），這是由信托公司設立信托計劃募集資金，組合投資於多個存續的證券投資信托計劃。TOT優勢在於，管理人可以選擇陽光私募信托計劃的優勢與陽光私募基金經理擇時擇股的專業優勢相結合，通過專業化分工，達到分散風險和追求絕對收益目的。TOT是一種能有效分享中國資本市場成長的新型信托產品。

目前國內FOF占基金比例相比國外仍處較低水平。以私募FOF為例，截至2015年末，我國證券類私募基金FOF數量占私募基金的比例不到2%，而美國FOHF（只包括對沖基金的FOF）占對沖基金的比例為早已超過20%。而我國證券類私募基金FOF的管理規模約為400億人民幣，占比例不到0.3%，發展空間較大。

目前信托公司參與FOF業務主要有兩種模式：一是通道服務，與以往在陽光私募中的角色並無差異；二是主動管理，信托公司完全自主做出投資決策，投資相關私募基金產品。如興業信托2015年發行了“全意通寶（進取）—興業信托興福1期FOF集合資金”。該產品初期通過等比例分期化投資於以上三家投資顧問和管理的信托計劃，從而分期風險和平滑凈值，同時興業信托作為受托人進行日常跟蹤凈值、風格漂移及風險控制，目前該信托公司發行FOF產品存量規模約40億元。平安信托在其資本市場產品線中也包括了TOT(針對私募產品)、TOF(針對公募基金)等系列產品。

4.3.融資工具：投行的回歸

4.3.1.非標轉標：ABS

隨著“貓鼠遊戲”的進行，非標資產的監管套利愈發困難，但非標轉標需求提升。資產證券化是傳統非標準化債權向標準化債權轉變的主要合規手段，這有利於優化發行方負債結構，盤活存量資產。中國資產證券化運作模式和流程與美國大致相同，均采取表外業務模式；不同點主要體現在受托機構的組織結構上，美國同時采取SPC（特殊目的公司）和SPT（特殊目的信托）兩種形式，中國受現行《公司法》和會計稅收制度限制，暫時只能采取SPT形式，這無形中強化了信托作用。

目前國內資產證券化參與主體多元。這包括人行、銀監會監管的銀行間信貸資產證券化（CLO），證監會監管的以券商和基金子公司的專項資產管理計劃為載體的非金融企業資產證券化（交易所ABS、私募企業ABS），銀行間交易商協議監管的資產支持票據（ABN）、項目收益票據（PRN）和保監會監管的項目資產支持計劃等。信托公司主要參與信貸資產證券化SPV，也會參與部分企業信貸資產證券化雙SPV結構。

從交易結構看，信托財產獨立性與資產證券化中破產隔離和風險隔離的制度設計是十分契合。資產證券化的破產隔離是通過設立SPV，並將資產從原始權益人轉移到SPV實現的，通過信托設立的SPV稱之為信托型SPV，又稱為特殊目的信托（SPT）。證券化的信托財產權利與原始權益人的交易基礎關系相分離，從而使證券化資產的所有權與處分權不再屬於原始權益人，不再遭受原始權益人及其債權人的追索，切斷原始權益人對SPV的實際控制。

非標資產轉標帶動了ABS業務空間。根據央行數據，2016年6月末，金融機構人民幣各項貸款余額101.49萬億元，同比增長14.3%；人民幣房地產貸款余額23.94萬億元，同比增長24%，增速比上季末高1.8個百分點。歐美成熟市場國家的經驗表明，住房抵押貸款市場規模的擴張將造成商業銀行的資金困境，而現實需求將迅速催生MBS的發展。中央結算公司數據表明，2015年全國共發行1386只資ABS產品，總金額6032.4億元，同比增84%，市場存量為7703.95億元，同比增129%，相對美國市場仍有較大成長空間。

4.3.2.政信轉向：PPP

國務院43號文明確界定了政府與企業舉債的主體債務責任，政信合作業務受到了沖擊。截至2016年6月底，政信合作業務余額在信托資產規模中的占比僅為8%左右。地方政府基礎設施建設融資被限定在PPP和發行債券範圍之內。PPP作為一種信用良好、收益穩定的類固收資產品種，我們認為信托有參與PPP業務的條件，這可成替代傳統政信業務的備選模式。

PPP模式（Public-Private-Partnership，即公共部門-私人企業-合作），是指公共部門通過與私人部門建立夥伴關系，共同提供公共產品或服務；涉及領域包括城市軌道交通、汙水處理、垃圾處臵及資源化利用、供水及管網改造等。PPP模式的典型結構是公共部門與中標單位組成的特殊目的公司簽訂特許合同，由特殊目的公司負責融資、建設及經營。這種融資形式的實質是政府通過給予私營公司長期的特許經營權和收益權來換取基礎設施建設，以解決政府的財政困境。

PPP與政信信托模式迥異。傳統業務模式通常是信托公司與地方融資平臺合作，以信托貸款或假股真債的形式為基建項目提供資金，地方政府出具擔保承諾函，以政府信用要為合作背書。與傳統的政信合作業務相比，PPP模式具有項目前期流程較多、項目規模較大、周期較長，及利益共享、風險共擔等特點。政府在分享一部分項目收益的同時，分攤了項目的風險，這不僅有利於緩解政府債務負擔，也有助於大型基建項目融資的順利進行。

信托公司參與PPP項目大致可分為三種模式：一是直接參股模式，信托公司與專業公共設施運營建設機構合作，信托公司以參股的方式為項目提供資金支持，專業運營機構在約定時間內回購信托公司所持項目公司股權；二是信托公司參與設立PPP產業基金；三是信托公司設計發行開放式產品，吸引社會閑散資金認購，直接向項目公司提供融資服務，項目公司以土地使用權等提供抵押擔保。目前實踐案例中，中信信托發起設立“中信·唐山世園會”PPP項目投資集合資金信托計劃”屬於直接參股模式，中建投信托和中國十九冶集團共同推動的“昆明滇池西岸生態濕地PPP項目”屬於產業基金模式。

4.3.3.白銀時代：REITs

REITs（RealEstateInvestmentTrusts，即房地產投資信托），指信托公司通過向大眾公開發行股票或受益憑證來募資，以不動產為其經營企業標的，以標的的租金收入和增值收益為主要收入來源，且將大部分收益以分紅形式分配給投資者的金融工具。這里所稱的不動產，包括房地產及其經營權、物業管理權、租賃權、收益權和擔保抵押權等相關權利。地產白銀時代，REITs有條件成為地產企業的重要融資工具。

作為標準可流通的金融產品，REITs是全球資管機構重要的大類資產配臵方向。REITs將投資大眾的資金，由專業投資機構投資在商務辦公大樓、購物中心、飯店、公共建設等商用建築物，投資人不是直接拿錢投資不動產，而是取得受益憑證，報酬以配息方式進行。REITs可以掛牌公開交易，因此投資人還可以在公開市場買賣，賺取資本利得。全球最大的REITS—黑石（BlackStone）房地產基金規模近千億元美金。

長期以來房地產行業是信托資產投資的重要領域，占比為10%~20%。

與國外的REITs相比，兩者在運作模式、流動性、收入分配等方面均有顯著不同。REITs在交易結構安排上會采取“優先級-次級結構化”設計，要求項目公司原股東對項目公司的股權或債權認購次級受益權，開發商在收益分配上劣後於優先級投資人。這種設計增加了投資者資金的安全邊際和開發商的違約成本。在稅收政策方面仍有障礙，存在重複征稅問題。這直接導致收益率遠低於一般信托產品。在免除了企業所得稅的情況下，美國的REITs收入回報率平均達到8.4%，而國內目前並沒有稅收優惠政策，在物業資產轉讓和投資者購買REITs產品兩個過程中，投資者需要繳納土地增值稅、企業所得稅等多項稅，這使得目前REITs產品稅後凈回報率不如人意，這限制了目前階段REITs在國內的發展。

目前我國類REITs的私募房地產投資基金主要由開發商成立、專業PE機構設立（如鼎暉）等模式，因稅收等問題不明朗，信托只在相關業務上試水一兩單。由中泰證券擔任主承銷商的“中航紅星愛琴海商業物業信托受益權資產支持專項計劃”於2016年6月正式成立。該產品原始權益人為中航信托，產品通過“專項計劃+合夥企業”的方式，實現對商業物業項目公司的間接持有和最終控制，這是我國首家以信托公司作為原始權益人的類REITs產品。該信托項目融資總額為14億元。

牛股何覓

5.1.轉型三路

林中三徑分，可惜難兼行。信托久佇立，極目望一徑。

蜿蜒複曲折，隱於叢林中。我選另一途，合理亦公正。

草密人跡罕，正待人通行。我疑從今後，能否轉回程。

——改編自美國詩歌《未選之路》

根據上文分析，我們討論了信托行業的三個轉型方向：即面向高凈值客戶的財富管理（包括避稅服務）、基於多類別資產的資產管理機構（特別是高收益、低流動性資產）、基於特定資產的投行服務（特別是非標轉標資產）。業務轉型下，傳統信托機構也非鐵板一塊，預計未來信托將轉型為私行型、資管型、投行型三類機構，下圖做了具體說明。

轉型帶來超額收益，並實現信托收入結構重塑。我們假設信托業若實現轉型：（1）信托業高凈值客戶財富管理存量資產5萬億元，管理費率0.5%；每年銷售規模1萬億元，銷售費率1%；（2）另外資管存量管理規模2萬億元，對應費率2%，（3）相關結構融資（包括ABS等）每年1萬億元，對應承銷費率1%；（4）傳統融資類業務中近5萬億元（估計）萎縮，對應費率0.2%。我們預計有望新增收入（包括管理費/傭金，但不考慮投資收益分成）850億元，傳統業務萎縮收入約100億元，行業收入凈增加750億元，即帶來新增收入占2015年總收入的63%。

轉型也對信托機構有新要求，除之前信托擅長的產品設計，後續要求集中體現在資產尋找、投資定價和產品銷售三方面。在金融機構中，相對於銀行甚至保險，信托業務天然無負債端優勢，但信托業務關系帶來的產品設計和資金多元運用是信托的天然稟賦，故我們預計：(1)信托公司勝在產品通道設計，弱於負債端，未來將加強的是資產端定價能力；(2)若能具備資產端定價能力，未來信托公司也會參加更多項目夾層端投資（目前次極尚未給信托放開投資），這樣有助於信托獲得管理費收入和投資收益分成等多種收入，同時這對資本規模有更高要求，信托業務模式也將逐步變重，未來資金補充將是常態。詳細邏輯參加我們尋找中國非銀金融的Alpha系列報告第一篇《原力待醒》。

5.2.信托點將

截止2016年10月，A股里純粹的上市信托公司共計四家，同時有若幹家參股信托機構（如中國平安、中航資本、ST金瑞、華菱鋼鐵、ST舜船等）。我們本處主要梳理較純正的信托機構，關於其他參股信托的上市公司（類金融控股公司）討論，可參考我們尋找非銀金融的Alpha系列之三《金控燎原》。以下是四家相對純正的信托公司近期推薦邏輯：愛建集團（600643，全資愛建信托）均瑤集團管理層入主，轉型布局提速。未來均瑤集團將負責公司後續運營管理。均瑤集團作為出色的民營企業，旗下擁有吉祥航空（603885）、大東方（600327）等上市公司，後續有望為公司引入優秀的管理制度和激勵機制，推動公司金融業快速發展。

搭建金控雛形，提升資管理能力。增資創投子公司有利於形成覆蓋信托、證券、融資租賃、財富管理、私募股權投資等領域的綜合金融服務能力。信托規模激增，後續業績確定性強。截至2016年6月底，信托業務規模達到1359.79億元，同比增長97.50%。

經緯紡機（000666，持有近37.5%中融信托股權）

金融板塊轉型進取。中融信托2016上半年收入17.0億元，凈利潤10.6億元，同比降14.1%/12.3%。信托板塊正由單純資金通道服務轉向“私募投行/資產管理/財富管理”三大板塊，股權投資和政府基金將是發展方向。信托新增業務集中股權，收費模式將在項目後期實現，但前期費用已產生，故確認政策影響當期收入，但不改成長方向。

資本運作蓄勢待整。除信托外，公司通過參與設立青楊基金開展產業並購基金,，上半年恒天財富實現凈利潤2.0億元，在國內已有較大影響力。公司港股私有化後，近期發行10億元公司債，後續存在資本運作可能性。

安信信托（600816）

信托主業增長迅猛，勝於盈利模式創新。2016年1季度信托手續費達到9.05億，同比增131%，預計資產規模約2400億元，信托類業務保持快速增長。公司積極拓展類股權等創新型信托模式，在信托行業整體景氣平穩過程中仍能獲得業績翻倍增長。固有投資業績靚麗，費用控制得當。公司固有投資業務以類貸款業務為主，股票敞口低：受資本市場影響低於行業平均。

積極補充資本，拓展“新產業+金融”新業務。預計定增資金到位後，一方面可補充凈資本，促進信托資管規模擴張，另一方面有利於發展“健康/養老/物流/新能源”與信托業務結合等新型金融服務，同時將加大對保險、銀行等產業的財務投資。

陜國投（000563）

貸款業務穩健，信托收入穩增，走出陜西，全國布局。（1）2016年上半年貸款利息收入1.1億元，同比持平，信托手續費收入2.6億元，同比增24%。傳統經營的西北和華北地區信托收入有近15%-30%下滑，但華東/華南等地區均逆勢翻倍。（2）監管部門有意規範針對銀行理財的通道業務，替代牌照受限將提升信托牌照價值。公司資本補充到位後，憑借傳統有優勢證券通道類業務，規模有望保持近穩步增長。

不良資產概念，地方金控預期。（1）供給側改革推進周期行業整合，區域不良資產顯露，不良處臵有望實現業績與估值雙擊。公司擬投資3億元參與陜西省AMC（持股5.4%）。且信托主業與不良處臵存在較強協同效應，牌照放開下，較多資產可全國尋覓。（2）公司新增持長安銀行股權至1.21%，現持永安保險2.29%股權，目前賬面仍有11億元現金，除固有業務投資外，後續有條件在多元金融牌照領域外延。（3）國企改革下，地方政府將尤其關註本地資本運營及金融控股平臺搭建，作為稀缺的區域金融上市機構，公司將顯著受益。

信托業務競爭力比較

我們比較了這四家信托公司的投資風格，同時增加了業內行業標桿平安信托。（1）基於2015年財報，從業務規模看，中融信托>平安信托>安信信托>陜國投>愛建信托，但從業務報酬率看，安信、愛建、平安信托可以維持在近1%的較高水平，中融信托報酬率近0.67%緊隨其後，陜國投報酬率約0.4%，處於較低水平；（2）信托投向結構可以解釋相關信托報酬率差異：基礎產業投向方面，愛建（40%）和陜國投（30%）參與較多，房地產領域，愛建（18%）和平安（16%）參與較多，證券市場領域，陜國投（39%）參與較多，而安信信托基本不參與證券市場通道業務，工商企業領域，安信（56%）和平安（35%）參與較多，金融機構領域，中融（29%）和平安（27%）參與較多。

整體而言，愛建信托規模偏小，項目參與實業和地產較多；中融信托規模較大，受益於中植系的資本運作，偏愛金融機構項目（主要是租賃保理公司）；陜國投參與了較多證券市場通道業務，故報酬率偏低；安信信托參與工商企業等實業較多，股東背景提供了優質項目來源，報酬率較高；平安信托業務分布相對均衡，金融地產均有投放，報酬率處偏高水平。我們的統計沒有考慮資本補充後業務規模膨脹和結構調整（如安信信托近幾年通過不斷再融資提升信托業務規模），屬於靜態分析。

隱含Price/Aum

相對於銀政保等依靠利差的金融機構，信托公司業務模式上與資產管理機構最為相似，故用Price/Aum的方式計算目前市值潛在低估程度。

Price/Aum是常用對資產管理機構的估值指標，可理解為資產管理費率、資管業務凈利潤率、PE（估值水平）三個指標連乘的簡化版，即1%管理費率，60%凈利潤率，25PE，對應Price/Aum約15%，美國指數類資管機構該指標約6%-8%，而精品型的資管機構該指標可以到15%。具體分析參見參加我們尋找中國非銀金融的Alpha第二篇《資管的四個未來》。

我們核心方法如下：根據市值並剔除其他業務版塊的價值，倒算出信托板塊估值，進而計算隱含的Price/Aum水平。根據該指標和近期基本面變化，我們進一步判斷潛在投資機會。據下表分析，目前經緯紡機隱含的中融信托Price/Aum和愛建集團隱含的愛建信托Price/Aum均小於10%，而兩信托機構業務報酬率均高於0.6%，高於行業平均，基本面低估明顯；且兩家公司均有國企改革（恒天集團）或民營混改（均瑤集團）的主題機會，未來轉型有較大確定性。同時我們分析了兩家公司歷史估值水平，目前兩家公司PE、PB水平均處於2013年至今歷史偏低位臵。

故根據隱含價值、主題機會和歷史估值水平三方面考量，我們建議增持經緯紡機（000666）和愛建集團（600643）。

核心風險

項目兌付風險是信托行業目前核心風險，這與信托產品設計的理念和宏觀經濟息息相關。下表我們統計了近年來發生的信托違約項目。

信托行業興敗均在“剛性兌付”。盡管法理上信托公司的責任僅僅在於發行和承銷信托計劃，而不需承擔任何信用風險，但一旦信托貸款的違約率大幅上升，投資人將蒙受廣泛的投資損失，整個信托行業的信譽將面臨重大危機，剛性兌付在信托業被默認。目前，許多信托公司的內部管理體制尚不夠健全和專業，同時也沒有明確的行業標準認定信托公司是否盡到了對借款人的盡職調查和對投資人的風險披露的職責。故投資者認為信托公司承擔著對投資人本金的“隱性擔保”，尤其是個人投資者，大多以為信托公司有著“剛性兌付”的責任，以保證投資人資金的安全。由於信托公司的股東大多是大型國企、金融公司和地方政府，這樣的理解被更加放大和加強。特別是某些信托融資類項目多集中於融資成本較高的行業和客群，與傳統的融資工具（銀行貸款、公司債券等）相比，信托貸款蘊含的信用風險更高，經濟下行態勢下，這種義務和收益的不匹配會放大信托行業風險。

附錄：信托之魅

本質：產權安排

信托作為一種財產管理制度，發端於羅馬法，開始於英國，實踐於美國。根據《中華人民共和國信托法》第2條：“本法所稱信托，是指委托人基於對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意願以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的進行管理或者處分的行為。”法律界人士多次建言，《信托法》應作為資產管理行業的上位法（中國法律體系中上位法高於下位法，後者不得與前者相抵觸）。

信托已成為普遍適用的為他人管理財產的制度。在類型上，不再是僅限於英國長期以來的不以盈利為目的的一般民事信托和公益信托，而是向商業信托的方向發展；在結構上，信托推陳出新，出現了適用於各種創新的交易結構。

信托關系是由委托人、受托人和受益人三方面的權利和義務構成，圍繞著信托財產的轉移、信托財產的管理和信托利益的分配而形成。一旦委托人依法將信托財產委托給受托人且受托人承諾接受信托，信托便宣告成立。信托有效設立後，受托人將以自己的名義管理和處分信托財產，但信托財產本身及其所生的任何利益並不歸於受托人，而是由受益人享有或者用於委托人指定的特定目的。

現代信托制度是對傳統的財產權制度的一次革新，具有以下特征：

實現風險隔離。信托可以將客戶（委托人）的資產完全與各方參與人，包括委托人本身和受益人隔離。信托財產的所有權由受托人享有，但信托財產的利益由受益人享有。受托人擁有信托財產的所有權並加以管理、處分；信托財產雖由受托人享有法律上的所有權，但不屬於受托人的固有財產，信托財產獨立於受托人的固有財產。受益人的對象和受益人享受信托利益的範圍則由委托人通過信托目的和信托文件加以確定。

大類資產配臵。信托資金的運用範圍橫跨貨幣市場、資本市場、實業領域，投資方式涵蓋債權、股權，二者之間的“夾層”，以及各類資產的收益權，信托產品設計的靈活多樣。基於目前分業經營、分業監管的金融體制，信托公司是我國所有金融機構中，最具創新潛力的金融機構之一，真正比肩國外的大投行。

通非標資產。由於信托產品是私募產品，還沒有統一二級市場，因而具有非標準化的特性。信托資產的管理和運用均以受托人的名義進行，除特殊情況外，委托人沒有權利和義務對外界披露信托資產的運營情況。

善事務管理。信托財產所有權和受益權分離，因而委托人可以根據其意願簽訂信托合同，約定受益人及受益條件和形式。這一特性使得其特別適用於事務管理，尤其是在家族財富傳承、社會公益事業等方面。

比較：信托/權益/債務

信托融資作為金融市場上一種獨特的融資方式，主要在三個方面區別於傳統權益和債務融資：（1）信托的資產隔離程度遠高於後兩者，即使在投資者死亡、解散、撤銷或破產時，也可以不被處臵或強制執行；（2）主客體不同，信托的投資主/客體為合格投資者/投資者和融資企業共同資產，後兩者為公眾投資者/投資者資產；（3）金融機構的獲利形式不同。

模式：信托（類資管）/固有（類自營）

信托公司主業包括信托業務和固有業務，前者收取手續費，後者主要賺取投資收益或放貸利息。

信托業務是指信托公司以營業和收取報酬為目的，以受托人身份承諾信托和處理信托事務的經營行為，是信托公司的主營業務。信托業務根據委托人數不同，分為單一資金信托和集合資金信托兩種。

單一資金信托，是指信托公司接受單個委托人的資金委托，依據委托人確定的管理方式（指定用途），或由信托公司代為確定的管理方式（非指定用途），單獨管理和運用貨幣資金的信托。銀信合作（商業銀行將理財資金交付給信托公司，由信托公司擔任受托人，並按照信托文件的約定進行管理、運用和處分信托資金）是單一類信托的重要形式之一。集合資金信托，是由信托公司擔任受托人，按照委托人意願，為受益人的利益，將兩個以上（含兩個）委托人交付的資金進行集中管理、運用或處分的信托。單個集合信托的自然人個數不得超過50人，且通常單個自然人投資金額不得小於100萬元。

固有業務是信托公司運用資本金所發生的業務。根據《信托公司管理辦法》，信托公司固有業務項下可以開展存放同業、拆放同業、貸款、租賃、投資等業務。投資業務限定為金融類公司股權投資、金融產品投資和自用固定資產投資。

運用：債權/股權/夾層/收益權

信托的資金運用方式分為債權、股權、夾層和收益權投資四類。

債權模式

債權模式的基本特征是信托公司以發放貸款的方式來運用信托資金。委托人先與信托公司簽訂資金信托合同，並將資金交付信托公司，信托公司按照信托合同的約定，與借款人簽訂貸款合同並發放貸款。該類信托的風險控制措施主要是抵押擔保，包括：不動產抵押、動產抵押與質押、權利質押（主要是股權和應收賬款）、保證擔保等。《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》規定，信托公司管理信托計劃，向他人提供貸款不得超過其管理的所有信托計劃實收余額的30%。

股權模式

股權模式是指信托公司按照委托人的意願將信托資金以受讓股權或者增加註冊資本的形式交付給項目公司。在該模式中，受益人可能面臨投資失敗的風險，但卻可能獲得比貸款信托更高的回報。對於股權投資信托，信托公司以股東身份向目標企業派出或推選董事，或者派出財務監督人員進行風險控制。目前市場上的諸多股權投資信托都附有融資方到期時的股權回購義務，其實質是“假股權真債權”，此結構一般是在項目不符合直接貸款的條件時為繞開監管限制而設計的。

夾層模式

夾層模式是指采用介於純粹的股權投資和純粹的債權投資之間的方式進行投資。如可轉債，信托資金雖然是以債權投資方式進入被投資企業，但約定在一定條件下，債權可轉換為股權。或者優先股，信托資金雖然是以股權投資方式進入被投資企業，但約定了一系列優先分紅和投資本金保障機制。

收益權投資模式

收益權投資模式是指信托公司按照委托人的意願將信托資金投資於能夠帶來穩定持續現金收益的財產權或者權益的信托品種，這些權益包括基礎設施收費權、旅遊項目收費權、公共交通營運權、教育項目收費權等。在該模式中，信托資金投資於某項財產的收益權，而不是該項財產的全部權利；信托業務通常將權利質押作為風險控制手段。收益權投資常作為風險規避的手段。

（完）