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旅遊，一個能保持十年景氣的行業（點拾） 點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/32395657

過去十年的經濟增長主要來自於人口紅利。大量的勞動力給經濟增長提供了相對廉價的勞動力，帶動了十年制造業驅動的經濟增長。而未來十年，由於中國的劉易斯拐點基本出現，這些勞動力的人口紅利就不再。然而好的方面是，中國的中產階級逐漸崛起，慢慢形成了消費中的人口紅利。從一個長期的維度看，整體中國的可支配收入未來是不斷增長的。

那麽什麽樣的消費品會受益未來十年的中產崛起呢？筆者認為旅遊將是一個擁有超過十年景氣度的行業。首先我們看到當人均GDP 達到3,000 美元時，旅遊需求出現爆發性需求；當人均GDP 達到5,000 美元時，步入成熟的度假旅遊經濟，休閑需求和消費能力日益增強並出現多元化趨勢。 2012年中國人均GDP為6000美元，進入了多元化旅遊的發展時期。比如當年美國人均GDP在70年代達到5000美元後，美國人之後十年的出遊率就增長了100%。

其次去年旅遊行業經歷了一個“小年”，受困於反腐和禽流感的雙重壓力。可以說是旅遊行業最差的階段。今年從目前的旅遊景區訪問數量以及出境遊的數量看，都已經開始恢複正常。所以行業趨勢來看，也一定是不斷改善的。

而從細分子行業看，出境遊顯然是旅遊市場最好的一條“賽道”。過去三年中國出境遊人次的複合增長率超過30%，旅行社實現的出境遊收入複合增長率也超過35%。同時，中國受益於人民幣的升值以及簽證便利性的雙重利好。目前越來越多的國家已經對中國開放簽證了。而像美國這種過去幾年很難獲取簽證的國家，目前對於中國遊客的旅遊簽證也非常寬松。從人民幣升值的角度看，過去幾年像日本，澳大利亞，歐洲等國的貨幣都是貶值的。所以中國遊客在海外旅遊的時候，也感覺東西很便宜。可以說出境遊的性價比越來越高。最後，出境遊屬於筆者一直很喜歡的“逼格”消費。相信很多人在十一期間看到了朋友圈無數的海外旅遊照片。有朋友開玩笑說，只要看朋友圈就能周遊世界了。出境遊已經不光是自己出去開眼界了，也是發照片顯示“逼格”的一種方式。這種逼格消費的增長往往是最快的，而且用戶對於價格的敏感度也比較低。

那麽這麽好的行業中，會有什麽樣的公司受益呢？首先，我們看國內的景點公司。大致分為兩類，一類是類似於黃山旅遊，峨眉山這類的景區公司。其優勢是有幾千年的歷史為其“背書”，獲得流量成本幾乎為0。這類公司更多是一種輕資產的商業模式。但其缺點也很明顯，產能擴張比較困難。雖然他們也會拓展景區區域，開發索道等項目，但其公司核心資產的本質不會改變。另一類是中青旅，宋城這類公司。其優點是可以不斷擴張。中青旅在烏鎮景區獲得成功後，馬上又去北京旁邊搞古北水鎮。宋城也是，將《宋城千古情》標準化的複制到三亞，泰山，麗江等地。對於這些公司來說，擴張一定能帶來新的增長點。但他們的缺點也很明顯，都是重資產的擴張模式。這種擴張需要其管理層對於行業有著深入的理解。因為都是需要巨大的前期投入，一旦對行業判斷失敗就容易對公司造成巨大損失。

今年以來，A股也終於有了出境遊的旅遊標的，眾信旅遊。公司的收入有三大塊，出境批發遊，出境零售以及商務會獎。其中超過一半來自於出境批發遊。 從公司過去兩年的年報看，北京是其收入的主要來源，幾乎占到了一半。而且這個比例還在增加。從公司最近的收購看，有“資產證券化”的特征。通過資本市場的力量吞並規模甚至超過自己的旅行社，把市值做大。而因為其在A股具有標的稀缺性，也一直被受到追捧。

從互聯網旅遊來看，中國在線旅遊的滲透率很低，出境遊長期景氣度又很高。和互聯網一結合後，基本上可以確定這些公司能很長一段時間保持高增長。在線旅遊公司中的龍頭當然是攜程。攜程是在線旅遊行業中的平臺型公司，也是絕對龍頭。公司的盈利模式以機票+酒店的傭金為主，同時依靠部分度假產品賺取差價。 從攜程酒店收入的增速看，進入2014年的同比增速有加速的跡象，說明了攜程在線酒店預訂的滲透率提高。攜程14年上半年，攜程酒店業務收入14.1億元，同比增長46.6%，酒店收入占總收入的40%。 今年以來攜程開始入股垂直類的競爭對手，包括同程網，途牛，以及和去哪兒可能的合並。攜程對於在線旅遊做了全面的布局，成為了一個平臺型的公司。 從商業模式的角度看，攜程已經有很強大的品牌和長期積累的客戶黏性。所以有了自有流量。未來就是豐富自己的產品。而攜程對於這些垂直類公司的入股可以降低行業的價格戰，最終攜程會成為真正受益在線旅遊行業的龍頭公司。從Priceline對其持續的入股來看，行業老大哥也是非常看好中國在線旅遊的發展。而未來，攜程作為在線旅遊的一哥，其市值應該要達到100億美元。

當然，攜程的賽道還不算純粹，畢竟還有許多國內旅遊的業務。說到最純粹的出境遊賽道，當然是途牛。由於攜程的度假產品以自助遊為主，途牛在細分的在線跟團遊行業排名第一。

途牛的商業模式很簡單：向上遊3000多家旅行社供應商批發采購產品，再通過加價的方式零售。目前的加價率在7%-8%，客單價為4000元。 公司消費用戶200萬左右，其中127萬是訂購度假產品的，剩下的60-70萬是購買門票的。 途牛也有“量價齊升”牛股的潛質。從過去三年的客單價看，公司核心產品跟團遊的價格不斷在上漲。說明遊客在出境遊上花的錢越來越多。而從量上，隨著在線旅遊的滲透率提高，遊客量的提升是必然的。 最近途牛的股價也是經歷了大幅殺跌。長期看，以出境遊電商平臺為商業模式的途牛市值應該能在15億美元以上。

個人思考，和您交流，希望給您帶來幫助。

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關於車聯網的深度思考 點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/32530274

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本文來自川財證券研究員 黃沖

互聯網對於傳統行業的改造在近幾年的資本市場中堪稱提升估值的利器，而汽車這個規模巨大的傳統重工業的觸網，所引發的市場空間的想象更是令人興奮。正因為此，車聯網這個話題也成為了近一段時間以來投資者和產業界關註的焦點。從年初的CES展上各科技公司在汽車業的布局展示到近期騰訊收購四維圖新股權、阿里巴巴和上汽的強強聯合，乃至華為與東風的深入合作，無一不挑動市場的神經。

筆者經過一段時間對車聯網行業的研究以及相關公司調研，對車聯網產業的格局進行了梳理，提出了一個理解車聯網產業的基本框架，在這里與大家進行分享。

車聯網的核心：基於“車”主體的聯網

雖然車聯網這個名詞已經是如雷貫耳，然而如果要解釋什麽叫車聯網，卻是頗需費一番精力的。汽車中控臺上的屏幕實現更多的互聯網功能就是車聯網？目前流行的OBD盒子就是車聯網？通用Onstar所實現的一鍵呼叫維修等服務就是車聯網？

筆者認為，這些都只是車聯網外在的表現形式。而實現車聯網的形式是什麽並不是問題的核心，最重要的在於車聯網這個概念所表達的內在思維是什麽。PC機和因特網的出現，使得人與人之間實現了聯網。而智能手機和移動網絡的普及更是實現了人與人時間Always on模式的聯網。從這個意義上來講，車聯網的側重應該在於實現“車”這個主體之間的聯網，更寬泛的，可以是車與車、車與人、車與環境之間的聯網，在此基礎上之上，可以衍生出廣泛的商業應用，如智能交通、基於車聯網的維修、汽車保險等等。

車聯網的產品思維：“車”思維與“網”思維

進行車聯網產品研發的商業模式層出不窮。根據我們的分析，各種商業模式的構建都是基於某種特定的思維模式，而特定的思維模式往往是由企業基因決定的。我們大體可以將構建車聯網商業模式的思維模式分為兩種：一種是以車輛應用為著眼點，實現車輛應用的“信息化”，我們可以稱之為“車”思維模式；另一種以“互聯網”服務為著眼點，力圖將目前互聯網的一些功能和服務移植到車輛場景中，我們稱之為“網”思維模式。

通用Onstar是比較典型的車思維的應用，用戶通過Onstar按鈕鏈接呼叫中心，之後車載GPS芯片會對車輛和用戶位置進行定位，並提供相關服務，服務內容包括汽車安全、生活服務、導航等等。從車輛應用出發構建車聯網商業模式模型是這類“車”思維的起點，而且大多數這種類型是傳統車廠推動和發展的主要方向（車廠系基因）。



車聯網行業的“網”思維模式即是從互聯網角度考慮汽車應用，將目前成熟的互聯網產品—特別是非車輛本身的應用——移植到車載場景，進而構成車聯網新的商業模式。這里面就涉及到了所謂“第四屏”的概念，即將中控臺視為類似手機觸摸屏幕的功能，將目前基於手機的互聯網應用與車輛使用場景進行整合。

上汽的“inkaNet”即是這種“網”思維的產物。incaNet可以實現打電話、發短信、看新聞、查車況、查天氣、刷微博，上微信等功能，其中的iVoka會根據實時路況提供路線建議，甚至可以根據客戶的的習慣和喜好推薦途中餐廳和電影院等娛樂項目。網思維模式產品的創造著往往是車廠體系之外的公司，因此比較容易擺脫車企系統內“做項目”的基因，如Inkanet系統提供商上海博泰，其公司創始人應宜倫是做媒體起家的。



“車”思維與“網”思維的辯證分析

車聯網的“車”思維模式和“網”思維模式是目前車聯網行業里的兩個主流模式。

“車”模式是將各類車輛應用進行信息化的不斷嘗試，目的是提高駕車者的駕車體驗，衡量這一類“車”模式成功與否的關鍵都是評價車輛銷售情況，也是以車廠為主推動“車”模式的弊端。車廠對這一類“車聯網”項目仍舊采取傳統類似的項目制，與之配套的車輛附屬企業也仍舊按照傳統的汽車廠項目制匹配團隊，這一點是難以適應以客戶為中心，以提高客戶體驗為宗旨的“互聯網精神”。

“網”模式是車聯網領域企業主動向“互聯網精神”靠攏的產物，甚至有的企業想把“第四屏”做成媲美類似智能手機的終端屏幕。我們贊賞這種嘗試，它首先打破了以項目制為特色的“車企文化”，向以客戶為核心的“互聯網文化”有力的邁出了一步。但是當我們回頭審視這些“網”模式的時候，就註意到了車載屏和手機屏的沖突。手機可以實現的功能為什麽需要車載屏實現？車載屏相比手機屏會更有優勢麽？車載屏相比手機屏幕對客戶的粘性畢竟有限，是否大量應用是沒有必要存在的？

車聯網標準正處於建立過程當中

前面說過車聯網的核心在於實現基於車這一主體的聯網，這里就涉及到幾個問題。第一，用什麽技術手段聯？是基於移動互聯網還是車輛之間的內部局域網？第二，用什麽標準聯？這個標準是由哪家車廠決定，還是通信運營商決定，還是由蘋果谷歌這類科技巨頭決定？

第一個問題稍微好回答一些。由於V2V技術（車車互聯）的發展還不成熟，目前幾乎所有的模式都是基於移動互聯網進行聯系的。但是比較確定的是，V2V應該會成為未來“聯”這個環節很重要的技術方向，在涉及到智能交通的應用領域，車輛之間的聯系如果單純通過移動互聯網聯系速度將顯著慢於車車互聯網的方向。

第二個問題就相對複雜。標準對於一個行業的重要性不言而喻。智能手機領域，操作系統的標準被ios和安卓控制，形成了蘋果和谷歌在手機領域的霸主地位。汽車行業的標準之爭就顯得更加激烈。有單個廠商設定自己的標準的，如通用、福特的Applink，Mylink系統。單個公司的蛋糕不夠大，一些廠商就聯合在一起設定標準如Mirrolink。甚至谷歌成立OOA，聯合多家廠商推出android auto以及蘋果推出Carplay，背後都是打著設定行業標準的如意算盤。目前這個階段正是車聯網行業標準成型的關鍵階段，但一切仍未清晰。

我們認為，國內汽車廠商目前炒的如火如荼的各類車聯網項目，其實都是在致力於建立類似的內屬各自品牌的車聯網標準以及搭建背後的車聯網服務。部分品牌的TSP產品名稱見下表所示。



而無法將不同汽車品牌的車聯網標準統一化所帶來的結果就是，無法形成一個真正的車聯網應用的集成平臺。不同品牌的汽車就像一個個信息孤島，汽車內部的數據無法有效協同交流。目前最多也就能夠做到在同一個平臺內部的車聯網服務（如通用onstar），但這樣形成的市場規模顯然僅僅是車聯網市場的冰山一角，因為沒有足夠的市場規模必然無法形成產品和服務極低的邊際成本，所以這類服務極高的年費往往是阻礙消費者使用的最大障礙。

OBD盒子其實是從另一個角度建立汽車數據應用平臺的嘗試。OBD盒子的模式為何能夠流行？原因在於，既然廠商的角度無法實現車與車的連接，那麽一些第三方企業就通過車內的OBD接口制造一個OBD盒子的硬件把車內的數據信息獲取出來，再通過手機APP的形式建立這樣的平臺。OBD模式在當前階段是有著現實存在的基礎的。目前有OBD產品的上市公司有港股的元征科技，A股的榮之聯等。（榮之聯旗下公司車網互聯的產品樂乘盒子）

不管是OBD盒子的方式，還是不同汽車品牌設定統一的車聯網標準，可以預見的是，把所有車型聯系起來的車聯網平臺一定會被設立，這也將成為整個行業爆發的基礎。

未來車聯網行業的特征

新型的車聯網行業將在未來幾年將取得突破性的大發展，我們認為新型車聯網行業將會是“車”思維與“網”思維的融合，且具備以下幾個特點：

1）車聯網數據標準的實現，一切商業模式將會根植於這一標準，而不論其表現形式；

2）產品設計上將以“客戶需求”為中心，既不是單純的車輛應用信息化，也不是互聯網產品簡單的向車載平臺的移植；

3）車輛數據的挖掘和分類，並在此基礎上實現相關應用的商業化，這一部分將是未來車聯網行業增長的主要力量；

4）車聯網產品的提供企業將是真正面向客戶的商業化公司，專業能力和品牌影響力將是未來車聯網企業（真正意義上的車聯網企業）的核心價值。



車聯網行業的投資機會

車聯網行業將是未來十年增速最快的行業之一，具備巨大的投資機會。從研究框架上，我們從汽車數據的角度出發，建立“數據采集”到“數據標準化”再到“數據應用”的邏輯鏈條。

在汽車數據標準化方面，主要存在兩類模式，即OBD+APP模式以及車機模式。OBD+APP模式是相關企業通過汽車內預留的OBD端口獲取汽車數據，並自建平臺使得不同的車型能夠形成互動，相關公司有元征科技、榮之聯等。車機模式目前主要由車廠主導，為車企建設TSP系統的公司包括盛路通信、啟明信息等，隨著互聯網巨頭對於行業標準建設的促進，車機企業有望受益於車聯網在汽車內的普及。在汽車數據應用方面，盡管目前業內缺少殺手級的應用，但擁有數據的企業就等於擁有了參與車聯網盛會的門票，相關個股有千方科技、易華錄、銀江股份（交通信息數據），四維圖新（地圖信息數據），捷順科技（停車場信息數據）以及擁有車內數據信息的汽車企業如上汽集團等。

知行合一的核心：投資體系的機械化 點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/32605892

過去一段時間由於工作角色的轉換，筆者對於投資和研究能夠更加實戰的學習。從而對於投資和交易有了一些皮毛的理解，在這里貽笑大方和朋友們分享，歡迎大家批評指導。

很多時候我們常常內心會有一種感覺，比如感覺某個股票要漲了，但因為各種原因猶豫而沒有下手，沒想到這個股票果然馬上上漲了。或者在市場下跌的初期，許多人感覺到風險要來了，也因為各種原因神經麻痹了，或者想等等開，最後市場果然下跌。筆者認為投資和研究分幾個階段，一個比較初級的階段是對於基本面，對於事物的認知。之後，一個比較深沈次的階段是對於自己想法的貫徹執行。相信很多人都會有這種感覺：懊惱自己沒有聆聽內心的聲音。許多人也常常會問，如何才能做到投資上的知行合一。

筆者粗淺的認為，執行合一的核心是建立自己完善的投資（交易）體系。當我們在執行層面無法做到知行合一的時候，往往說明這個投資體系還並不成熟，或者說得更加直白一些，這個投資體系還沒有成為我們的一部分。這種體系的建立來自於我們自己本身對於市場的理解，以及對於我們自己性格的融合和歷史經驗上的判斷。

舉例而言，一個長期的價值投資者。價值投資的核心是買入低估值的好公司。而好公司出現低估值的時候往往是“生病”或者出現巨大分歧的時候。所以價值投資者需要的人格特征是能夠逆勢投資，並且具備很好的耐心。巴菲特的那句“別人恐慌的時候貪婪，別人貪婪的時候恐慌”並不是每個人都能夠做到的。那麽，當一個投資者擁有價值投資的性格，並且在比較長的歷史投資經營中明白這種做法是可行的，形成自己的體系時，他就能逐漸做到知行合一。當他看到白馬股因為黑天鵝事件暴跌後，會不由自主的買入。並且在不斷下跌中，他會保持樂觀和耐心（可能會買入更多），直到公司基本面重新被市場認可，股價回升後賣出。而沒有這種交易體系的投資者，可能會在股價暴跌時想“要不要買入”，但當股價走勢圖讓所有人感到恐懼時，我們也會同樣感到恐懼，又會說“再等等吧”。而當股價回升後，我們許多人又會懊惱說，那時候想買，為什麽沒有下手呢？

而在價值投資的另一邊是成長股投資。顧名思義，成長股投資就是尋找市場成長最快的好公司。在這種體系下，估值從某種意義上被淡化。一個高速增長的公司，在一開始也往往會有比較高的估值。同樣道理，一個擁有完善成長股投資體系的投資者，發現到市場上增速很快，行業大爆發的好公司時，會不由自主的買入。而當你的體系不完善時，即使發現這是一個好公司，卻因為高估值而膽怯，希望股價回落到合理的水平。而往往，優秀的公司在股價的主升浪中，估值很難合理化（有時候，真的合理了，股價就跌了）。這個時候，大部分人又會想“為什麽那時候沒下手，我心理想著要買的。”同樣的道理，這些都是因為我們的體系並不完善。

所以筆者認為，知行合一的最終形式讓我們的投資體系機械化。這種機械化來自於我們內心對於市場的理解（當然，這種理解是要正確的），同時對於我們自己的認知（不同的性格，生活經歷，適合的投資方式也不同），以及不斷嘗試之後給我們的反饋。當我們的體系機械化後，才能真正做到知行合一，因為投資體系成為了我們的一部分。當我們看到符合我們體系的變量後，我們自然而然知道接下來該怎麽做，做到行動和思想一致。這也是為什麽，過去二十年來，量化基金大行其道。其背後的邏輯也是希望將優秀投資者的思維模式程序化，在資本市場獲取超額收益。然而量化基金的問題是，市場由於投資者結構，宏觀基本面，流動性，甚至投資者年齡等變化，會導致市場風格，審美觀不斷變化。這也可能導致量化的程序無法長期在市場保持有效。而優秀投資者最核心的技能是其學習能力，以及對於投資者人性的理解。畢竟，當塵歸塵，土歸土後，一切都是哲學。投資的最終也是一種哲學。

總結而言，投資/交易中的知行合一是建立於自己完善的投資體系和方法論，並且能夠將這種體系機械化的基礎。這種體系是建立於非常複雜的多因子之上，包括性格，對市場的理解，風險偏好等等。所以表面上看，投資只是買入和賣出，是任何人都能做的。但其背後，包含著複雜的哲學思想和交易體系。以上是本人一些粗淺的理解，希望給朋友帶來幫助和啟示。

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知行合一的核心：投資體系的機械化 點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/32605892

過去一段時間由於工作角色的轉換，筆者對於投資和研究能夠更加實戰的學習。從而對於投資和交易有了一些皮毛的理解，在這里貽笑大方和朋友們分享，歡迎大家批評指導。

很多時候我們常常內心會有一種感覺，比如感覺某個股票要漲了，但因為各種原因猶豫而沒有下手，沒想到這個股票果然馬上上漲了。或者在市場下跌的初期，許多人感覺到風險要來了，也因為各種原因神經麻痹了，或者想等等開，最後市場果然下跌。筆者認為投資和研究分幾個階段，一個比較初級的階段是對於基本面，對於事物的認知。之後，一個比較深沈次的階段是對於自己想法的貫徹執行。相信很多人都會有這種感覺：懊惱自己沒有聆聽內心的聲音。許多人也常常會問，如何才能做到投資上的知行合一。

筆者粗淺的認為，執行合一的核心是建立自己完善的投資（交易）體系。當我們在執行層面無法做到知行合一的時候，往往說明這個投資體系還並不成熟，或者說得更加直白一些，這個投資體系還沒有成為我們的一部分。這種體系的建立來自於我們自己本身對於市場的理解，以及對於我們自己性格的融合和歷史經驗上的判斷。

舉例而言，一個長期的價值投資者。價值投資的核心是買入低估值的好公司。而好公司出現低估值的時候往往是“生病”或者出現巨大分歧的時候。所以價值投資者需要的人格特征是能夠逆勢投資，並且具備很好的耐心。巴菲特的那句“別人恐慌的時候貪婪，別人貪婪的時候恐慌”並不是每個人都能夠做到的。那麽，當一個投資者擁有價值投資的性格，並且在比較長的歷史投資經營中明白這種做法是可行的，形成自己的體系時，他就能逐漸做到知行合一。當他看到白馬股因為黑天鵝事件暴跌後，會不由自主的買入。並且在不斷下跌中，他會保持樂觀和耐心（可能會買入更多），直到公司基本面重新被市場認可，股價回升後賣出。而沒有這種交易體系的投資者，可能會在股價暴跌時想“要不要買入”，但當股價走勢圖讓所有人感到恐懼時，我們也會同樣感到恐懼，又會說“再等等吧”。而當股價回升後，我們許多人又會懊惱說，那時候想買，為什麽沒有下手呢？

而在價值投資的另一邊是成長股投資。顧名思義，成長股投資就是尋找市場成長最快的好公司。在這種體系下，估值從某種意義上被淡化。一個高速增長的公司，在一開始也往往會有比較高的估值。同樣道理，一個擁有完善成長股投資體系的投資者，發現到市場上增速很快，行業大爆發的好公司時，會不由自主的買入。而當你的體系不完善時，即使發現這是一個好公司，卻因為高估值而膽怯，希望股價回落到合理的水平。而往往，優秀的公司在股價的主升浪中，估值很難合理化（有時候，真的合理了，股價就跌了）。這個時候，大部分人又會想“為什麽那時候沒下手，我心理想著要買的。”同樣的道理，這些都是因為我們的體系並不完善。

所以筆者認為，知行合一的最終形式讓我們的投資體系機械化。這種機械化來自於我們內心對於市場的理解（當然，這種理解是要正確的），同時對於我們自己的認知（不同的性格，生活經歷，適合的投資方式也不同），以及不斷嘗試之後給我們的反饋。當我們的體系機械化後，才能真正做到知行合一，因為投資體系成為了我們的一部分。當我們看到符合我們體系的變量後，我們自然而然知道接下來該怎麽做，做到行動和思想一致。這也是為什麽，過去二十年來，量化基金大行其道。其背後的邏輯也是希望將優秀投資者的思維模式程序化，在資本市場獲取超額收益。然而量化基金的問題是，市場由於投資者結構，宏觀基本面，流動性，甚至投資者年齡等變化，會導致市場風格，審美觀不斷變化。這也可能導致量化的程序無法長期在市場保持有效。而優秀投資者最核心的技能是其學習能力，以及對於投資者人性的理解。畢竟，當塵歸塵，土歸土後，一切都是哲學。投資的最終也是一種哲學。

總結而言，投資/交易中的知行合一是建立於自己完善的投資體系和方法論，並且能夠將這種體系機械化的基礎。這種體系是建立於非常複雜的多因子之上，包括性格，對市場的理解，風險偏好等等。所以表面上看，投資只是買入和賣出，是任何人都能做的。但其背後，包含著複雜的哲學思想和交易體系。以上是本人一些粗淺的理解，希望給朋友帶來幫助和啟示。

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O2O的下一個風口：美國互聯網訂餐2.0模式的探討 點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/32742253

互聯網發展到今天，O2O已經不是什麽新名詞了。而過去幾年的O2O出現了一個明顯的趨勢：從標準化的商品，開始向非標準化的服務轉變。無論是線上和線下，都開始互相融合，僅僅占有O2O的一邊已經是遠遠不夠的了。而過去幾個月，本地化O2O，特別是對應社區的，對應懶人經濟的O2O也一再被互聯網大佬所提起。未來的幾年，貨幣化“懶人經濟”或許是新的趨勢。

O2O中目前一個能明確看到的方向就是送餐服務。大名鼎鼎的“餓了麽”最近在花完大眾點評8000美元投資後，非常可能再融資3億美元以完成“跑馬圈地”。今天，筆者也和大家分享一下美國最新的O2O外賣服務的主要商業模式。

Nicole Jensen剛剛在她iPhone中的Sprig應用中下了一個午餐訂單。今天她叫的外賣是素食山羊奶酪配扁豆。20分鐘後，這份外賣就送到了她在舊金山的家中。Sprig是由原來谷歌的執行大廚Nate Keller創立的，主要提供健康，具有當地特色，有機的食物。他們提供的食物包括各種健康的蔬菜色拉。午餐的起步價為9美元，晚餐起步價10美元。Sprig擁有60個員工，其中30人在辦公室工作，另外30人在廚房工作。他們的宗旨是讓客戶吃到具有家庭感覺（home made）健康食物，以替代那些不健康的快餐外賣。



無獨有偶，另一家互聯網外賣公司SpoonRocket也以健康食物為目標。這家公司在2013年在著名的加大伯克利分校創立。公司的創始人是一個叫Steven Hsiao的亞裔，他把SpoonRocket看做是快餐2.0版本。大學生是外賣服務最大的客戶之一。這點和餓了麽由交大的學生創立，從學校開始的路徑也類似。但SpoonRocket也是提供比較健康的外賣食物。他們的食物由曾經在好幾個高端餐廳工作過的Barney Brown領袖烹飪。他們的送餐價格由8美元起送。不過筆者來自於伯克利大學的朋友告訴我，SpoonRockeet的缺點就是選擇太少。一般主菜只有兩道可以選擇，分別為一個葷菜和一個素菜。優點是其更加健康，時間非常快（10分鐘以內），而且不用再吃垃圾食物了。



目前對於類似於GrubHub，Seamless，以及上面介紹的幾件互聯網送餐服務公司的投資已經在2014年的一季度達到7.88億美元，比一年前增加了8200萬。當然，其中的佼佼者還是一家叫Munchery的公司。今年四月他們從Sherpa Ventures融資2800萬美元。他們在舊金山和西雅圖擁有50名全職員工，並且通過150名快遞員達成送餐協議。這些人有些開車送餐，有些在舊金山市中心騎自行車送餐。而他們僅僅提供4點到8點的晚餐服務。



簡單看了這些美國最新互聯網外賣公司的模式，我們發現和中國類似於餓了麽為首的O2O外賣還是有非常大的不同：

美國的互聯網外賣核心是提供更加健康的外賣食物。甚至可以嘗試到有家里人做的home made食物的感覺。他們的核心是取代傳統的垃圾食物外賣。相反，餓了麽還是偏“屌絲外賣”為主。筆者也曾經體驗過一次餓了麽，感覺並不好。

同樣的道理。這些互聯網外賣公司都有自己的廚房。他們有自己的人送快遞。而餓了麽更多是一個互聯網外賣的平臺。他們僅僅提供互聯網流量的導入。食物和快遞都是餐廳本身提供。所以餓了麽的作用是告訴消費者“這家店有外賣送”。

從互聯網外賣發展的趨勢來看，筆者認為美國的互聯網送餐服務是真正的2.0版本，而中國目前僅僅停留在1.0版本。和中國不同的是，外賣文化在美國存在已久。在美國幾乎所有的辦公室都會看到大量的外賣店，外賣電話等。而中國的外賣文化剛剛開始之後就直接進入了互聯網時代。所以美國的互聯網外賣以更健康的食物為核心，其背後是這些公司想提供“不同的食物”。而中國的外賣目前依然以外賣為主，核心是方便。

由於美國互聯網外賣的產品屬於“自營類”，而不是國內餓了麽這種“第三方類”，所以產品選擇上就要少很多。但這也符合O2O的長期發展趨勢。從過多的選擇，開始精簡到比較少的選擇，以產品質量，服務和個性化需求取勝，而不是產品的數量。

從長期來看，未來中國的互聯網外賣也會向中高端，更健康的食物轉型。特別是80和90後成長起來之後，他們中的大量人並不擅長做飯，也不喜歡將時間花費在做飯上。現在已經開始有互聯網公司提供上門做飯的服務了。未來這種針對80後，以健康食物為主的上門做飯和送餐服務會越來越流行。

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寫在一嗨租車上市前夜：買還是不買 點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/33003655

今晚我們就會看到中概股的大家庭又多了一個新朋友：一嗨租車。買還是不買，筆者也和大家簡單分析一下這個公司，希望能給朋友們帶來幫助。

首先從行業和商業模式的角度看，租車是一個重資產的行業，需要不斷去購買新車以擴充自己的“產品”。所以一嗨租車在一出生，就面臨基因的左右互搏。一方面是屬於垂直類的互聯網租車行業，應該有著天生輕資產的思維。另一方面，租車模式天生就是重資產，需要不斷的資本投入。我們可以把租車從某種意義上看成一種制造業，這家公司需要不斷投入資本，打造新的生產線。一嗨租車目前有1.5萬輛車，雖然遠遠低於老大哥神州租車的5萬輛，但還是屬於不斷資本投入的行業。

而從行業地位看，一嗨租車雖然在租車是排名老二，但在租車服務是細分行業的龍頭。什麽是租車服務呢？就是提供帶有司機的服務。事實上，海外的租車龍頭企業AVIS， Hertz有很大一塊業務是Car Service服務。這種模式是一種B2B的模式。甚至許多國內的外資企業依然需要使用他們的服務，因為是全球簽署協議。從長期看，這一塊Car Service服務的增長空間很大。中國經濟在進入消費結構的升級階段後，越來越多的人看重服務需求，也會為服務買單。比如說我去廣州出差，可能不僅僅是機場租車去酒店，而是希望有司機能看我去酒店，同時又不用排隊等出租車。

從滲透率的角度看，國內租車行業滲透率還很低，在2012年僅僅有0.4%，而同期日本是2.5%，美國是1.6%，韓國是1.4%，巴西是1.3%。此外，中國市場的集中度也很低，美國前五名租車公司壟斷了95%的租車市場，德國有90%，中國租車市場前五名的占有率僅僅為14%。當然，集中度的故事幾乎可以在中國所有行業說一遍，包括啤酒，汽車，調味品，家電等等。這背後的原因還是中國經濟模式和美國的不同，導致有很多長期存活下來的地方性企業。

從一嗨租車的護城河看，畢竟作為一家互聯網公司他們在大數據的挖掘和雲端服務上還是有別於傳統企業的。一嗨租車的使用效率是行業內最高的一嗨租車打造了企業商務租車和個人短租雙向服務模式，使車輛資源可以在不同時期根據市場需求進行內部調撥。憑借兩種需求的錯峰交替，進一步提升車輛資源的周轉率和使用率。這也是為什麽那麽多年一嗨租車的利用率一直在70%的水平。而公司的另一大護城河來自於其“幹爹”攜程。其實中國租車和美國對比中，最大的亮點就是中國旅遊租車的需求還很低，未來的空間很大。如果去Priceline上預訂出遊計劃，會看到大量關於租車的信息。在美國，租車是旅遊的一部分。而中國這一塊需求才剛剛開始。這點和中國人均收入提高後，旅遊需求越來越個性化相關。從原來的跟團遊，作為入門級的旅遊，到今天的個性化旅遊行程安排。在美國幾乎所有的機場里面都有租車服務，國內目前還很少。這一塊未來將具有非常大的空間。從這兩點看，一嗨租車的前景還是比較光明的。

互聯網企業是不是老二必死？事實上神州租車在香港成功上市後，筆者就曾擔心過一嗨租車。租車行業由於是重資產模式，需要大量的資本投入來“燒護城河”。等你的護城河燒起來了，競爭對手又死了，那麽龍頭老大的地位就很穩固了。神州租車香港成功上市後，已經確保未來公司有足夠的現金流對應汽車的更新。這原本對於一嗨租車是很大的威脅。好在公司也要在今晚登陸紐交所。當年土豆被優酷拉大差距的悲劇不會重演。對於消費者來說，其核心還是價格。兩家龍頭紛紛上市，未來跑馬圈地的節奏會越來越快。短期內，筆者並不認為這些公司會盈利。但他們會培養起消費者習慣，也拉大和其他企業的差距。市場集中度必然會提高。

回到結論，一嗨租車，買還是不買？筆者認為公司中長期面臨不錯的行業前景，短期會持續虧損，難以拜托“重資產”模式的基因。然而過去一段時間中概股都有新股必炒的傳統，結合一嗨的幹爹攜程，短期股價出現比較大幅上漲的可能性很大。

個人思考，希望給您帶來幫助。

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彭博週刊2015年度展望：從全球經濟政治到科技消費趨勢 點拾Deepinsight:

來源: http://xueqiu.com/3915115654/33240566

每年的彭博周刊都會有一期下一年的展望，通過對於大量分析師，企業家，經濟學家的采訪，分析未來一年全球經濟，政治，科技等趨勢。筆者一直是彭博周刊年度展望的粉絲，認為比許多券商的年度報告都有可讀性。今天筆者總結翻譯了最新一期的彭博周刊2015年度展望，希望你喜歡。

全球經濟：

美國經濟的複蘇能否強勁到不受全球疲軟的幹擾？美聯儲是否應該在2015年全年不加息

英國經濟複蘇的同時已經看到了房地產泡沫的重啟，特別是倫敦。英國政府能否在控制房價的同時避免經濟進入通縮

委內瑞拉在油價持續下跌後面臨非常高的違約風險

巴西總統Rousseff連任後面臨經濟滯漲的問題

德國擁有全球最龐大的貿易順差，非常可能在2015年收窄，傷害德國的經濟增長。

伊朗同樣面臨油價暴跌的問題，需要原油回到138美元來給政府的開支做預算

俄羅斯總理普金雖然國內聲望很高，但海外政策面臨被孤立的風險

日本將在2015年10月二次上調消費稅，第一次消費稅上調後對於日本經濟的傷害依然記憶猶新

中國面臨2015年經濟增速低於7%的可能，當然從周末的降息看中國政府已經給出了最好的答案

印度在經濟增速反彈的同時也面臨高通脹的壓力



科技趨勢：

智能手機的創新在大幅放緩。今天的蘋果手機在創新的震撼上和幾年前無法比擬。而消費者也終於意識到智能手機能做什麽，不能做什麽。在這樣一個趨勢下，必然發生的就是智能手機的價格不斷下滑。事實上智能手機的平均價格已經從2012年的335美元下滑到2014年的314美元，IDC預計到了2018年會下滑到267美元。蘋果手機的平均售價也從11年的652美元下滑到13年的607美元。在這個過程中，類似於小米，華為這些高性價比的智能機制造商將進軍全世界。

隨著智能機創新放緩，我們會看到更多“萬物互聯”的硬件創新。從手機向其他硬件轉型。蘋果開始進入可穿戴設備，移動醫療等領域也代表著這樣一個方向。今天我們已經看到車聯網，互聯網電視等方面的創新。萬物互聯的硬件創新將傳統的硬件註入靈魂，擁有了互聯網生命。這將是2015年持續的大趨勢。

移動互聯網更精準的營銷將持續改變許多企業商業模式。筆者也曾經分享過互聯網的趨勢從CPM到CPS。過去的互聯網時代是尋找大批量的觀眾。而在有了智能手機後，客戶的行為分析更加準確，出現大量垂直類網站。現在人們每天25%的時間花在移動端，手機平均要看100次。所有的一切，包括電子商務，金融都開始做移動端轉型。而雲計算和大數據將越來越重要。未來的世界，每個人身上會有無數的標簽“金融工作者，曼聯球迷，動漫控，宅男，愛吃甜食”等等。這些通過大數據集成的標簽會讓營銷更加精準。而大數據的核心在於數據序列越多，長期的壁壘就越深。目前許多企業只是在積累數據，未來會看到這些數據的爆炸力。

雲端的爭奪更加積極。最近進入雲端業務的是互聯網巨頭思科。思科發現大量用戶將數據放置於雲端，這對於思科傳統業務帶來巨大傷害。而在痛定思痛後，思科也開始進入雲端，投入3700人的團隊。雲端最終代表客戶黏性。當客戶將大量信息放置於你的雲端後，對於你的依賴度只會越來越重。思科也開始從硬件商向互聯網雲服務轉型。

最後，傳統PC業務的下滑告一段落。許多用戶開始發現平板電腦在很多方面還是無法取代傳統的PC或者筆記本電腦。隨著戴爾，惠普等漸漸退出個人電腦市場，整個傳統PC似乎在2014年見底。2015年可能會出現回升。微軟也將豪賭Windows 10操作系統。第一個能夠同時在PC，手機，平板電腦，智能手表同時使用的操作系統。

政治趨勢：

美國總統任期也會有七年之癢，從里根，克林頓到小布什，在任期的第七年日子總不太好過。而奧巴馬要面對一個共和黨控制的參議院和眾議院。這會導致多項法案不會被通過“移民政策改革，醫保推廣，提高最低工資”。

英國總理卡梅倫可能在五月的選舉中下臺。雖然他將蘇格蘭留在了英國，但是日益強大的右翼黨派已經嚴重威脅到保守派的力量了。雖然英國經濟在複蘇，但選民對於卡梅倫已經嚴重不滿。

能源趨勢：

美國將開始向全世界輸送天然氣。Cheniere將在明年完成價值120億的天然氣管道，並且能夠開始向歐洲和亞洲輸送便宜的天然氣。過去兩年在Cheniere的路易斯安那海岸4000名工人已經為這個計劃工作了兩年。美國最終開始向全球輸送便宜的天然氣將改變能源的格局。

而美國出口的不僅僅是天然氣。Larry Summers和Ed Markey就取消1975年以來美國原油的出口限制進行過激烈的討論。目前布倫特原油價格已經比西部德州的價格貴了5-10美元。由於頁巖氣的開發，美國也必然開始向全球輸出原油，改善貿易逆差，拉動長期經濟增長。

零售趨勢：

在食品方面，人們健康的意識在越來越提高。超市的趨勢就是銷售更多的健康，有機產品。一個趨勢是以銷售有機食品為主的Whole Foods開始面臨來自於沃爾瑪這樣的大型超市沖擊。沃爾瑪看到消費趨勢的變化後，開始以更便宜的價格銷售有機食品。健康，將是一個重要的零售趨勢。

傳統購物商城面臨越來越大的危機。一方面電商將持續對購物廣場進行沖擊，而過去幾年，購物廣場的供給也在增加。曾經去購物商城逛街是許多人周末娛樂的生活方式。現在這種生活方式在改變，人們的精神生活越來越豐富，這也導致傳統購物商城的需求不斷下滑。

而說到電商，2015年的大趨勢將是奢侈品企業全面進入電商。過去，奢侈品的銷售更多是品牌和情懷，難以被互聯網取代。而2015年這些奢侈品企業終於開始擁抱科技，全面通過互聯網渠道來銷售產品。

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美國CVS商業模式對中國醫藥電商的啟示 點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/33362169

2014年是電商之年，我們看到包括聚美，京東，阿里巴巴等各個級別的電商股在美國上市。而2014年的雙十一電商銷售額度也繼續突破歷史記錄。連大量海外媒體都因此知道了中國的 “Single Day”。同時，在傳統行業中，我們也看到了越來越多的傳統行業開始被電商改造，從裝修電商到醫藥電商。今天就和大家聊聊美國的醫藥電商企業CVS。

其實在美國生活過的朋友一定知道，CVS的店幾乎在每個社區都有。事實上CVS也算是“百年老店”了，其成立於1963年，從剛剛開始的護理店一路發展到今天的全美第二大醫藥零售企業。CVS最初的成長路徑中具有明顯的外延並購基因。在1988年的時候，CVS還只有750家門店，而進入90年代時候CVS通過收購快速擴展，很快將門店數量突破了4000家。今天，CVS已經擁有超過7000家門店，服務半徑覆蓋了80%以上的美國人。

CVS的店面和國內的屈臣氏非常類似，一般有兩層。一樓是賣日用品的，而醫藥零售業務主要在二樓。由於美國是醫生和賣藥是分開的，傳統的流程往往是醫生會開一個醫藥處方，然後病人拿著醫生的處方去CVS這類的藥房開藥。很多時候藥劑師需要一段時間準備，這時候病人可以晚點再來或者去樓下買點日用品什麽的。事實上，很長一段時間筆者一直把CVS當便利店看，經常去那里買零食或者飲料什麽帶回家。直到有一天某位讀藥劑師的好友給筆者做了一個科普。。。



2006年以後，CVS發現醫藥電商的需求逐漸崛起，開始做這方面的布局。包括建立網站，物流倉儲中心等。回頭看，這是一個非常明智的決定，電商業務目前已經占到CVS收入的超過30%了。CVS的醫藥電商主要是那些需要持續使用的慢性病藥類。他們的流程大概是這樣的：病人會先從醫生這邊獲得處方藥的批準，然後去CVS的實體藥房開藥。在開藥的時候，藥劑師會記錄下病人的醫療保險信息，社會安全卡號碼等。由於慢性病需要持續的使用藥物，之後病人就可以直接在網上下單購買藥物，而不需要持續的去醫生這邊開處方。這種便利性也導致醫藥電商在CVS，甚至全美國出現了非常快速的增長。目前美國醫藥電商占所有醫藥銷售的比例為30%左右。同時，如果瀏覽CVS的電商網站，我們發現這個網站不僅僅賣藥，CVS的電商服務還銷售大量的日化用品，包括奶粉，嬰兒用品，零食飲料等。事實上，從CVS具有非常好的電商基因。畢竟醫藥電商屬於高頻次，同時客戶黏性極高的消費品。許多人在上網買藥的同時也會買些別的。而大部分消費者在使用了CVS的醫藥電商服務後，也不太會改變。我們看到CVS雖然在整體銷售額中還落後行業老大Walgreen，但是單店銷售額已經排名第一，並且出現了2%的同店增速。



CVS雖然屬於巨無霸企業了，但長期成長空間依然廣闊。公司的策略是快速開店，而且2013年以來新推出了簡易診所的服務。從擴張性來看，CVS比行業老大Walgreen更加積極，也導致財務上的杠桿率更高。而從客戶群體來看，美國嬰兒潮迎來了老齡化，同時平均壽命的提高也會帶來更強勁的需求。從銷售藥品的種類來看，仿制藥不斷增加，替代率上升。由於仿制藥替代率不斷地在提高，而仿制藥相對於品牌藥的毛利會更加高，會犧牲一定的收入，換來毛利的提高。而品牌藥由於渠道多，使用多，盈利空間非常小。從藥品銷售數量來看，美國人吃得要越來越多了。美國人更傾向於用藥來治療，PartD處方藥醫療保險的繼續發展，零售藥店可以得到更多顧客名單。

當然，談到CVS不得不提著名的PBM（pharmacy benefit management)項目。美國和中國相反，由於醫和藥是分開的，為了防止醫生開太貴的藥給病人（最終導致保險公司吃進），所以PBM作為美國擴展醫保開支的一種措施。所以PBM會自動確認這筆開支是否符合病人的保險。CVS在PBM整個信息化上非常強大，也是這家公司最強大的護城河之一。

最後，說說美國醫藥電商和中國的不同。我們看到有幾點核心區別：

1. 美國的醫和藥是分開的，而中國的藥還是在醫藥里面，沒有分開。以藥養醫的現象依然普遍存在。這導致大部分醫生還是不會讓藥房外包。

2. 美國醫藥電商中是可以買到大量的處方藥，這點也和CVS具有獨立藥房有關。而中國目前雖然也有一些形式的醫藥電商，但其產品還是以非處方藥為主，對於病人意義不大。這也是為什麽中國醫藥電商占比如此之低。

3. 美國的醫藥電商一般是非常大型的連鎖，包括Walgreen, CVS，Rite-Aid等。中國目前也有部分醫藥連鎖，但由於體質的原因，這些店面的收入和使用效率都非常低下。

4. 從中長期來看，筆者粗淺地認為中國醫藥電商具有很大的空間（因為can’t get any worse), 但是需要非常大的改革動力和時間。或許在幾年之內，很難看到成熟的醫藥電商商業模式。

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互聯網趨勢觀察之二：軟件正從工具變成入口 點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/33322606

上一期我們從廣告商業模式從CPM向CPS的變化討論了移動互聯網和上一次互聯網時代的核心不同：營銷更加精準，從而誕生了大量的垂直類互聯網企業。今天筆者想和大家聊聊軟件企業的投資邏輯變遷。

相信今年許多投資者都發現了A股軟件企業的估值重估，以及投資邏輯的變化。從前軟件企業的景氣度屬於宏觀經濟的後周期。當經濟複蘇到了後期，企業才確認經濟的複蘇，開始加大資本開支。而這時候受益於企業資本開支的軟件企業會從中收益，出現收入端比較快速地提升。然而，今年以來A股大量的軟件公司開始出現入口價值的重估。

這些軟件公司往往具有以下特點：他們在細分的特定領域具有很強的壁壘，耕耘多年，這些領域都具有非常廣闊的市場空間，而最重要的是，這些入口能夠被BAT看上，原本無法變現的情況下通過和BAT的合作體現了入口價值。在這個情況下，原本每年僅僅賺點信息費的軟件公司，突然間變成了互聯網垂直類公司。

我們拿最近被阿里入股的石基信息為例子。石基信息原本是做酒店預訂系統的，在五星級酒店中具有90%的市場份額。公司過去就是一個酒店信息化中的工具，依靠每年的軟件信息費賺錢。如果五星級酒店多開幾家，公司就多賺點錢。然而，在阿里入股之後，通過石基信息推廣“去阿”中的酒店預訂，石基信息一下子就變成了阿里版圖中在線酒店預訂的入口。在沒有BAT之前，石基信息自己的生態圈是無法進入在線旅遊的，畢竟公司缺少最重要的一部分：互聯網流量。然而公司本身的壁壘：擁有攜程無法比擬的五星級酒店預訂系統信息，也是非常有價值的。過去，這類公司空有壁壘卻無法自己變現，而市場也無法給這種壁壘估值。今天，在BAT的三國殺中，大量的收購表明BAT要全面在各個互聯網領域競爭。這些軟件公司也終於出現了估值重估。

另一個例子是過去的“夕陽行業”地圖。類似於高德地圖和四維圖新這類公司，筆者過去一直是看空這種工具類的地圖公司。核心原因很簡單，這些公司依靠販賣地圖軟件收錢。而市場上有著大量免費的地圖，即使不免費，隨便去各個城市的數碼城買一個山寨的導航儀，雖然差點，用用也夠了。在這樣的競爭格局下，制作地圖的軟件公司傳統收入只會不斷萎縮。然而，BAT需要進入本地化的O2O，而這些O2O的許多服務都是基於地圖。地圖終於變成了一個重要的大入口。在阿里收購了行業老二高德地圖後，騰訊也入股了行業老大四維圖新。這些公司的估值也從簡單的工具變成入口。

這樣的例子很多，筆者就不再一一舉例了。對於BAT來說，雖然這些公司具有流量的優勢，但是要進入新的領域需要做大量的“臟活累活”。BAT雖然可以做，但用自己的資源去做性價比不高，他們更多專註於宏觀上面互聯網的發展。相反這些軟件類的“工具企業”，在相關領域已經做了大量的“臟活累活”，壁壘很深，過去只是苦於無法最大化其價值。而進入BAT的生態圈後，由於可以導入流量，這些入口價值可以被得到重估。從BAT過去兩年的一系列動作來看，很明顯他們希望“being involved with our every daily life”。只要行業足夠好（比如O2O，互聯網旅遊，在線教育等等），BAT就一定會變現這些入口。

而在投資中，一個公司股價漲幅最大的階段就來自於估值重估，而且是沒有邊界的重估。筆者在過去的文章曾經說過，當一個公司的主營業務出現變化後，其估值的重估是最大的。因為這個公司的原有估值體系被打破，而在市場無法量化新業務的估值前，股價會出現巨大的漲幅。所以今年以來，這些從工具變成入口的軟件公司紛紛出現了巨大上漲。特別是許多公司上漲的背景是基於其主營業務（EPS)的下滑。一個有趣的例子就是筆者曾經分析過的“滴滴打車”。這個貨幣化商業模式還不算特別清晰的公司估值已經超越了35億美元，背後的邏輯就是滴滴打車具有高頻次，移動支付的入口價值。從這個角度看，未來越來越多的A股軟件工具公司可以出現入口價值的重估，當然前提是公司擁有足夠的壁壘以及相關行業具有足夠大的市場空間。

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中概股三季報最全面總結以及季報背後的思考（點拾） 點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/33442169

一句話總結：整體中國移動互聯網還是在以非常高速的狀態發展，這個趨勢中期看並沒有任何變化。從商業模式的角度看，垂直類網站已經逐步從傳統CPM做廣告的模式向CPS賣產品模式轉型。而且我個人覺得這種轉型最終會成功。行業看，電商，教育，旅遊等增速依然非常強勁，體現了中國中產階級崛起後的可支配消費提高。同時，大量的互聯網公司依然在加大開支，圈地的過程中，也說明行業最終格局還不算清晰。

互聯網平臺類：

整體互聯網平臺類公司保持很快速的增長，而且其OP Margin相比二季度都出現了反彈。一個大趨勢是業務多元化，這種業務多元化背後還是最大化變現流量。像大的如百度開始推廣O2O和本地化服務，小一點的奇虎也是搞來電通這類的新業務，另類平臺型公司歡聚時代也希望更大化變現目前的生態圈。

百度（BIDU）: 三季度營收同比增長52%至135億人民幣，和公司之前51-55%的展望差不多。但是凈利潤同比增長27%至39億人民幣，這個比市場預期的要高了12%。雖然2014年BAT都在加大投入，但是百度的OP Margin還是有30.4%，比市場想的要好。而且百度移動端流量超過PC端，對收入的占比達到36%。作為BAT中的一員，百度也在大力推廣O2O和本地化的服務。而流量變現能力看，其行業壁壘很深。這也是為什麽大市值的百度今年的表現超過了許多小市值的中概股。

奇虎（Qihu）: 三季度收入同比100%，環比18%增長至3.76億美元，比市場預期要高5%。OP Margin為24.8%，這個很重要，環比二季度21.9%反彈。凈利潤8950萬美元，同比增長48%，超市場預期2%。 搜索占收入23%，貢獻8600萬，比二季度的20%提高。去年同比占比15%。搜索的市場份額29%，環比1%增長。但貨幣化速度還很慢。移動搜索流量占比15%，預計年底移動搜索流量占比25%。等於全市場7-10%的份額。整個移動端搜索沒有任何貨幣化。這個“大餅”給明年帶來想象空間。四季度展望環比9-10%的收入增長，同比85=87%。奇虎也是我比較看好的公司。總體而言，公司最壞的一段過去了，但是業績雖然超預期，亮點不大。目前屬於價值成長股，下行風險不大，而新的增長點還要看明年了。

歡聚時代（YY）: 三季度營收10億人民幣，同比105%的增長，大幅超出市場預期。然而收入中占比最大的音樂收入環比增長只有個位數，開始看到了瓶頸。凈利潤也同比增長87%，大幅超出市場預期。YY作為一個小平臺，其本質還是圍繞音樂女主播模式的生態圈。這個季度看到YY的在線約會業務收入增長很快，上半年不行的網遊也起來了。但是之前說的打造中國版的AKB48已經沒啥聲音了。理解了YY的本質，就可以想到管理層會不斷微軟這些生態圈和用戶推出新產品，增加貨幣化手段。短期看，公司增長也面臨一定瓶頸，在線教育也一點點沒有聲音了。但看明年YY還是很便宜，估值大約只有15倍了。

電商：

整個電商依然保持非常高速的增長，除了聚美優品因為自身的原因增速低於預期，其他如同阿里，京東，甚至唯品會在高基數的情況下依然能像一個小公司一樣增長。電商的高增長背後是中國人強大的消費力，由於傳統零售行業的中間環節太多，中國人巨大的消費力都湧向了電商。未來電商的中長期增長空間來自於品類擴張，二三四線城市的推廣以及海外市場推廣。需要註意的小細節是阿里的傭金率在提高，現在天貓的“流量費”越來越貴，中長期會把一些商家“趕走”，畢竟有些人不想支付二次流量費。

阿里巴巴（BABA）: 阿里巴巴上市後的第一份財報非常靚麗，財年二季度GMV增長5556億人民幣，同比49%增長，比市場預期要高4-5%。營收同比54%的增長至1680億人民幣，比市場預期高5%。公司的傭金率比一年前提高了0.26%，顯示阿里定價權越來越高，對於商家的“壓榨”也提高了。其實阿里淘寶的增速也“只有”38%，能保持高增長還是靠天貓。中長期看，阿里還要做海外的網購平臺，包括海淘。目前來看，阿里這個巨無霸第一份財報還不錯，疊加創記錄的雙十一銷量，短期股價依然保持強勢。但我對阿里最大的擔心在於馬雲的“獨裁”。。。

京東(JD): 京東整個三季度的GMV同比大幅增長111%至673億人民幣，主要受益於活躍用戶的大規模增長。三季度營收290億人民幣，同比增長61%，符合公司之前的展望，但比市場預期的要好一些。公司也第一次實現了盈利，當然這並不是市場目前關註的。京東短期下跌除了限售股解禁的問題，主要還是其自營業務的增速下來，而且增速中有一塊是合並了騰訊的易迅。在騰訊入股後，其實微信對於京東的幫助似乎還沒有體現。但京東還是我個人比較看好的一家電商。京東的核心在於其壁壘非常深，物流是重要的用戶體驗，這是大規模燒錢燒出來的護城河。

唯品會（VIPS）: 三季度營收8.83億美元，同比增長130%，比市場預期要高3%。凈利潤4630萬美元，同比增長130%，比市場預期要高30%。唯品會對四季度展望收入增速在84-87%之間，也高於市場預期。然而如果看環比指標，唯品會營收環比僅僅增長6%，而訂單數也是環比出現-3%的下滑。顯然唯品會主業增速明顯下來了，高增長的神話逐步回落到現實。中長期可能會面臨估值的向下。

聚美優品(Jmei): 三季度營收1.57億美元，同比增長28%，凈利潤1950萬美元，同比增長88%。這兩個數字都是大幅低於市場預期的。三季度的GMV和毛利率都是環比下滑的。整個美妝產品銷量增速只有18.4%。這讓我開始相信之前市場對於聚美的質疑。聚美自己也說，要從化妝品向自營商品做轉型。中國電商增速那麽快，聚美28%的收入增長有點太差了。中長期不看好這家公司。

在線教育：

隨著中產階級的崛起，教育是一塊逐步出現定價權的行業。其實在教育中我們看到消費者看重的不是價格，而是效果。從股價表現看，好未來也是這一波中概股中表現相對堅挺的，體現了其巨大的行業壁壘和很高的景氣度。而基本上教育類公司業績都不錯，有很強的量的增長。

達內科技(Tedu)： 三季度的營收達到4030萬美元增長41%，比二季度時給的展望3850-3950萬要高，也高於華爾街分析師的預測。而Non-GAAP的凈利潤達到1160萬美元同比增長87%，也比市場的預期要高10%左右。公司對四季度的展望為3920萬-4040萬美元，個人覺得這是一個比較保守的展望。達內季報最超預期的部分來自於加速開設學習中心，四季度預計開10-15個點，而之前預計是整個下半年開10個，說明學習中心很賺錢。明年上半年還會新開20個，這樣公司15年-16年還是能保持很快的增長。達內“量價齊升”的大邏輯依然沒有任何改變。學生數量同比增長30%，而ARPU值也同比增長9%左右，所以收入能保持很快的增長。目前還是我比較看好的一家中概股。

好未來（XRS）：財年二季度營收1.22億，同比增長33%，符合市場預期。凈利潤2910萬美元，同比增長25%，小幅低於市場預期。和上面說的達內科技不同的是，好未來的增長還是來自於量，學生數量同比增長32%至40萬人。價格雖然有提價，但是由於高毛利小班產品占比下滑，整體的ASP基本沒變。另一個值得註意的是上海和北京以外的城市貢獻了48%的小班收入，比去年35%的占比提高不少。好未來擁有中國教育中最好的一條“賽道”K-12。相比美國以大學教育見長，中國人教育的“科舉制度”導致K-12是投入最大的，而且留存度很高。很多人的孩子在好未來補習，一補就是好幾年。所以公司長期增長沒問題，壁壘也很深。但目前就是估值比較貴。如果能回落到30倍以下會是不錯的買入機會。

正保遠程教育(DL)：財年四季度營收3530萬美元，同比怎額工作30%，比市場預期高5-8%。凈利潤1340萬美元，同比增長47%，超出市場預期10%。課程總登記人數達到88萬人，同比增長了14%。公司開始做許多新的嘗試，除了傳統的會計考試課程，還推出醫學，建築工程的考試。類似於靠品類的擴張去推動增長。但是商業模式上，我一直不太喜歡正保這種純在線的，其ARPU是沒辦法上去的，而且壁壘也不強。達內也開始推動會計課程了，可能在將來沖擊正保。

在線房地產：

整體地產相關的三家互聯網公司都體現了房地產銷量在三季度的不景氣，導致全部三家公司的收入和利潤或多或少低於市場預期。未來的看點還是在於老大搜房向地產電商的全面轉型是否能成功，以及行業公司在股價暴跌後，四季度出現降息，開發商加大推盤後（大量開發商會在12月加速推盤以完成全年指標），行業景氣度回升後帶來可能的四季度業績超預期。

搜房（SFUN）： 三季度營收1.9億美元，同比僅僅3%的增長，比市場預期要低5%左右。而凈利潤更是大幅下滑40%至6100萬美元，低於市場預期10%左右。而二季度下調全年營收展望後，搜房繼續下調全年的展望。在業績低於預期之外，是搜房向真正地產電商轉型過程中的博弈。風險和回報同樣的誘人，一旦成功有巨大的向上空間，而一旦失敗，也面臨商業模式的瓶頸。搜房從CPM模式向CPS轉型是否成功，我們拭目以待。

樂居（Leju）: 三季度營收1.28億美元，同比增長32%，比市場預期要低8%。電子商務是主要增長動力，同比增長63%，環比增長23%至8400萬美元，這個增速已經超越了老大搜房。凈利潤3130萬美元，同比上漲了12%，比市場預期高4%。樂居的問題是受到二手房交易量下滑的打擊，其傳統的listing service同比大幅下滑60%。樂居目前在做兩件重要的事情： 拓展二手房業務的城市以及推廣微信移動端產品。從中長期來說，將對公司長期發展具有很大幫助。

易居中國（EJ）: 三季度營收2.18億美元，同比增長12%，比市場預期低8%。凈利潤大幅下滑54%至1260萬美元，大幅低於市場預期。易居中國由於是樂居的大股東，其業務也是開始向本地化服務轉型，樂居向左，易居中國向右。公司中長期的看點在於社區類APP和地產金融兩塊能否做起來。

在線旅遊：

旅遊是另一個受益中國中產階級崛起的行業，長期能維持很高的景氣度。包括可支配收入提高，出境越來越方便，以及海外文化對我們這批人的不斷沖擊。但看了攜程和途牛的三季報，在擔心旅遊是否是一個“好生意”。似乎是無盡的價格戰，大家還是以獲得市場份額為優先。我自己的理解是，消費者也有一定的消費習慣。好比我自己以前一直是攜程的用戶，因為習慣了。比如電影票，雖然現在很多地方都可以在線預訂，但我觀察下來還是格瓦拉機器排隊的人最多，其他機器幾乎沒人。因為大家習慣了。從攜程和途牛目前的戰略看，收入快速增長沒問題，但公司都在投入期，短期看不到任何盈利的希望。

攜程（Ctrip）: 三季度營收3.47億美元，同比增長38%，超過市場預期和公司之前指引的30-35%。但是公司的經營利潤（operating profit）只有1440萬美元，同比大幅下滑71%，大幅低於市場預期。攜程今年大力投入的住宿預訂量同比69%增長，但是價格小幅回落，導致酒店收入同比56%增長至1.55億美元。在阿里也開始進入在線旅遊領域後，攜程將繼續打價格戰，梁建章很有魄力，在2014年公司進入投入期後，2015年將繼續投入，短期是看不到利潤了。此外，攜程開始做轉型，希望從OTA向一個在線旅遊平臺型公司轉。還有一個值得關註的小細節是攜程和郵輪公司皇家加勒比開始合作。在進入人口老齡化後，攜程預計郵輪市場需求明年以30%的速度增長，會成為細分子行業中增長最快的。

途牛（Tour）: 三季度營收2.1億美元，同比增長85.6%。跟團遊人次同比增長89.5%，自助遊增長81%，當然跟團遊幾乎貢獻了所有收入。這個增速是比市場預期要高7%左右。三季度虧損1億人民幣，這個符合預期。途牛在幾個方面投入以拉動未來增長：強勁的廣告費用支出（非誠勿擾上的廣告），進入2-3線城市拓展市場，更吸引人的價格。我一直覺得途牛在做正確的事情，滲透到新的城市，拓展自身品類，通過吸引客戶以培養用戶習慣和黏性。途牛擁有出境遊這一條旅遊中最好的“賽道”，現在中國人出國越來越容易，中長期肯定是高增長的。管理層對於四季度75-80%的收入增長展望還是偏保守的。唯一的擔心是在攜程繼續價格戰之後，途牛什麽時候能盈利。

在線汽車網站：

類似於地產電商，在汽車垂直網站也看到了商業模式的轉換，從傳統的CPM向CPS轉變。這一點，美國的Truecar已經做到了，並且通過汽車電商直接賣車，超越了傳統的垂直論壇老大Kelly Blue Book和Edmunds。整體汽車電商的增長很快，受益於經銷商的不斷投入。雖然中國汽車增速進入個位數，但是由於汽車網站黏性很強，這一塊的商業機會剛剛開始被挖掘。

汽車之家(ATHM)：三季度營收8880萬美元，同比增長64%，超出市場預期3%。凈利潤2780萬美元，同比增長25%，符合市場預期。廣告收入繼續大幅增長，增速從去年的46%提高到目前的60%，特別是經銷商廣告增長了119%。這也讓經銷商廣告收入第一次超過了車廠的廣告。然而經銷商會員費增速出現下滑，從去年的110%下滑到77%。汽車之家的一大問題是流量費太貴，許多費用都交給了百度的阿拉丁來導流量了。最後，大股東減持導致股價大跌。

易車網（Bita）: 三季度營收人民幣6.08億，同比60%增長，超出市場預期5%。凈利潤人民幣1.86億，同比大漲157%，環比增長也有60%，比市場預期高了9%左右。而且公司對四季度的展望是收入7.2—7.4億人民幣，也比市場預期要高11%。可以說易車網業績全面超市場預期。易車網也開始向CPS模式轉型，惠賣車平臺三季度完成了2.9萬筆交易。而且易車在二手車交易也比較強，未來二手車放開會有利於易車。易車從模式和發展方向上看，走在了汽車之家的前面。

其他：

58同城（WUBA）: 三季度營收7200萬美元，同比增長73%，高出市場預期6-7%。凈利潤同比142%的增長，至590萬美元，也比市場預期高很多。公司對於四季度的展望是收入同比增長65-70%。和房地產電商類似，58同城看到房地產相關業務的收入增速在下來，其他兩大塊主業招工和黃頁的增長還是很快。58業績增長還是很快，行業完全沒問題。而且人工成本上升對58未來發展是有利的。短期面臨的問題是競爭對手趕集圈了不少錢，在大規模燒錢推廣，58短期也要加大投入。對於這些垂直類公司來說，目前首要任務還是圈地。

500萬彩票（WBAI）: 三季度營收人民幣1,8億，同比171%增長，凈利潤人民幣7960萬，同比485%增長，數據雖然強勁，但公司對於四季度展望很低，流水四季度展望是環比下滑22-26%的。在三季度由於有世界杯這樣的歷史性事件後，彩票活動開始回歸正常。中長期看，我一直不是很看好500萬。個人覺得彩票中長期還是會被BAT這些具有流量的公司拿在手里。

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