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滿倉踏空？牛市中的操作法則 點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/33525561

今天收盤後，市場上多了一個新名詞“滿倉踏空”。事實上很多朋友可能有這樣的感覺，過去兩周，甚至一個月的行情中，雖然指數出現了轟轟烈烈的上漲，但許多人跑輸了指數。有些朋友甚至跟我說，2500點到現在，自己的組合幾乎沒有多少增長。然而，上周五7000億的交易量，今天大盤股的暴動都確認了一件事情，牛市真的來了！

關於牛市的來臨，筆者這里就不多啰嗦了。筆者早在兩個月前就寫過“降息是開啟牛市的金鑰匙”，古今中外，降息周期中市場大部分都是上漲的。看明年，利率繼續下滑。而房地產大周期的見頂，實體經濟增速下滑，都導致大量的資金開始從房地產，實體經濟中進入股市。從整個資產配置的角度看，中國人對於股票類的配置只有3%，而美國是30%。此外，滬港通只是資本項目放開的第一步，未來可以預見的是中國資本市場納入MSCI指數，海外資金開始真正配置中國。

那麽牛市該怎麽操作呢？我個人覺得今年的市場表現其實已經給了很好的答案。在今年前十個月的時間中，拿著大股票的投資者“滿倉踏空”。經常碰到拿著大盤藍籌的投資者怒斥小股票，小市值公司的炒作似乎又重新回到了“坐莊時代”。市場不斷消滅低市值的垃圾股，雖然這些公司業績很多慘不忍睹，但股價依然能夠擺脫地心引力。而過去一個月，市場的風又轉向了大象。拿著小市值成長股的投資者也開始怒斥，這些可能並不代表長期經濟方向的大藍籌出現了一個月40-50%的巨大漲幅。而筆者認為，牛市的一個重要特征是，大部分股票最終的漲幅會差不多。這就是牛市。

股票的價格是什麽？就是每股收益X 估值。雖然中長期看，真正的成長股來自於企業的增長，也就是賺每股收益增長的錢，但是在牛市中，估值的提升彈性會更大。雲南白藥，貴州茅臺，天士力，雙匯發展這些中長期的成長股在07年大牛市中的漲幅並沒有超越指數多少。他們或多或少在牛市啟動之前（由於強勁的盈利增長，以及超強的護城河），或者牛市結束之後，取得了很大的超額收益。蘇寧雲商是上一波牛市中的最牛股，但其恰好在牛市中出現了業績的大幅度上漲，並且以顛覆性的商業模式取代傳統的家電零售商。可以說，蘇寧是上一波牛市中典型的戴維斯雙擊，而且是那一輪牛市的“科技股”。

那麽如何賺估值提升的錢？筆者認為有兩個比較簡化的策略。牛市的一個特征是熱點的持續性。對於交易能力和市場感覺比較強的投資者可以不斷追逐市場熱點。比如這一波券商啟動後再追入，也能獲得30-40%的收益。比如今年以來的各種主題熱點，從汽車變革（包括新能源汽車，汽車後市場，車聯網），到能源變革（太陽能，核電，風電），到新興醫療（移動醫療，醫藥電商，基因測序），以及這一次的互聯網金融。每一次主題投資的炒作都能夠持續比較長的時間。而不斷抓住主題輪動會是牛市中最優的策略。另一個更簡化的策略是，相信牛市一定是“大部分股票漲幅差不多”這個真理。耐心持有自己手中沒有上漲的股票。最終，風一定會吹到你這一邊的。

另一個牛市中重要的特征是，倉位，配置會比選股更重要。牛市中長期保持高倉位，不要過於擔心短期的回調。許多人會在市場連續上漲後主動降低倉位，卻往往最終犯了踏空的風險。這也很正常，每一次牛市都是從熊市結束開始的。熊市思維在初期會長期影響投資者的思維。從直觀的感覺中，每一次牛市我們會發現“一開始沒有任何經驗的新手往往比老股民賺錢多”。所以保持高倉位，是牛市中的重要操作法則。而在配置的選擇中，雖然筆者說過大部分股票會漲幅差不多，但一定會有一兩個代表這個時代特征的板塊出現巨大的超額收益。2007年的牛市中是有色煤炭為代表的資源股，因為那是中國大規模投資基礎建設，擴張產能的年代，上遊資源品價格出現自我循環式的上漲（產能的投放本身就拉動需求）。2009年的小牛市最強的板塊是房地產，因為政府4萬億帶動貨幣的寬松，房地產量價同時飆升。那麽這一輪牛市中的主力板塊是什麽呢？筆者目前依然在思考這個問題。但一個確定的是，牛市中不要懼怕泡沫。上一輪牛市中強周期的泡沫讓許多人看不懂，雖然最終在08年也出現巨幅下跌，最終塵歸塵，土歸土。

總結而言，抓住強勢板塊的輪動會是牛市操作的最優方法，或者守住組合中還沒有上漲的股票，風也一定回來。最重要的是，保持積極樂觀的心態。即使一段市場組合跑輸市場也不要泄氣，過去一個月大盤股的表現就是最好的證明。

最後，預祝所有的朋友都在這一輪的牛市中挖到金子！

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偉大投資者最重要的特質：無情 點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/34084167

記得幾個月前朋友圈里面有一條非常火爆的文章，大意是偉大的投資者最重要的特征是獨立性。筆者認同獨立性對於投資的重要，特別是在今天信息無邊際擴張的年代，市場上能夠獨立思考，研究的original thinker越來越少。然而，如果說最重要的特征，筆者卻並不認同。獨立性應該是優秀研究員最重要的特征，而作為偉大的投資者，筆者認為最重要的特征是“無情”！

巴菲特是當今被認為最偉大的投資者，他的名言就是“別人恐懼的時候貪婪，別人貪婪的時候恐懼。”然而有多少人能擺脫恐懼和貪婪，這兩樣當我們出生上帝就賦予我們的弱點。所以筆者認為巴菲特在投資上能做到這兩點就是因為他的“無情”。對於買入後繼續下跌的股票，他沒有任何的恐懼。1987年美國的黑色星期一，當華爾街大部分投資者的身家在一天內被消滅了30%以上時，巴菲特卻能夠安靜地坐在辦公室看報紙，研究財務報表。2008年金融危機時，當所有人任何投資銀行的時代要過去時，巴菲特可以毫無恐懼的買入高盛的股票，並且告訴世人“Buy American, I am”。那時筆者身邊也有朋友跟隨巴菲特超低。然而，熊市最後一波下跌永遠是最慘烈和絕望的。朋友們看著自己的賬戶每周以超過10%的速度虧損，最終受不了那種絕望的感覺而割肉離場。同樣，許多人把對抗貪婪與恐懼認為是簡單的逆趨勢操作：在股價下跌中買入，在股價上漲中賣出。卻發現這種操作正是許多人的虧損之源。

筆者認為，偉大投資者的“無情”表現在幾個方面。首先，他們在買賣股票的時候，專註於未來，而不糾結於一個股票過去的走勢。我們很多人在買賣股票時，總是抱著“等股價再跌一些買入”的心態。卻發現真正的好公司股價難以下跌。特別是許多強勢股在啟動之後，會開始快速的上漲。如果因為這個股票在過去一周已經上漲了20-30%而不敢買入，可能會錯過強勢股未來更大的行情。許多人也因為放不下這種心理障礙而和牛股擦肩而過。同樣的道理，我們同樣不能因為持有的股票已經下跌20-30%而不去糾錯。許多人明明意識到買入的公司在基本面出現瑕疵，但面對已經出現的20-30%，甚至更多的虧損，而不忍心斬倉出局。通常情況下，最終的結果卻是更多的虧損。其次，偉大的投資者對於投資的無情表現在每天都能在腦海中清空自己的組合。不會因為舍不得賣出自己持有的股票，而不去買研究下來更好的公司。而這一點恰恰是許多人難以做到的。很多時候，當我們研究發現了一個非常不錯的投資標的時，卻因為不舍得賣出組合里沒有上漲的弱勢股而錯過了牛股。投資中最痛苦的莫不是看著自己挖掘的牛股天天漲，而自己卻沒有任何持倉。最後，“無情”的投資者在市場認錯面前毫不保留。如果買錯了，他們就會賣出，而不會太固執於認錯的羞愧。而如果賣錯了，或者錯過了，他們也敢重新買入。筆者曾經認識一個很有效的投資者。他曾經在底部賣出某個牛股，然後在這只牛股上漲了50%後毅然決然重新買入，又享受到了50%以上的漲幅。光這一點，對於大部分投資者都是無法做到的。

而更深一次的無情是冷靜面對壓力，同時看到機會能夠重倉出擊。筆者印象最深的就是索羅斯在做空英鎊的那一段：當德魯肯米勒告訴他做空英鎊將是一個多麽正確和誘人的機會，並且建議他逐步做空時。索羅斯突然不解的說，既然這麽好的機會為什麽要逐步建倉？我們必須重倉出擊。同樣，在1987年黑色星期一之後，索羅斯賣在地板上之後，他馬上意識到自己的錯誤，反手做多市場。這同樣需要多麽強大的果敢和決心。而大部分投資者這個時候可能正在傷心地“舔著自己的傷口”。所以，偉大的投資者在對和錯前面，沒有感情，有的只是行動力。

投資最後是一種和自己人性弱點的對抗。在這一場對抗中，我們會孤獨，會遇到失敗和挫折，也會因為正確而喜悅。然而最終，筆者認為那些最偉大的投資者就是戰勝了內心的弱點，做到了投資上的真正“無情”。這是一種非常難以達到的境界，也是區分偉大和優秀投資者的鴻溝。希望朋友們有一天都能跨越這一天鴻溝。

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為什麼中信證券市值終將超越高盛 點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/34320318

隨著過去一個月券商股的暴漲，最近網上也盛傳一張全球券商的市值排名。從圖中我們看到，全球市值最大的前20家券商中，我們中國的券商占了幾乎一半。而中信證券更是以563億美元的市值成為全球排名第四大券商，僅僅落後於高盛，摩根斯坦利以及UBS。於是，許多人都認為券商股已經高估了。筆者也曾經有幸在外資券商和內資券商都有過工作，並不認同這個看法。



我們首先看一下高盛最新的三季報業務結構。高盛今年三季度收入為83.9億美元，同比25%的增長，但環比二季度下滑了8%。其中高盛有四大收入來源：投行業務，機構客戶服務，自營，以及資產管理。投行業務貢獻14.6億收入，占比17%。機構客戶業務是最大頭，貢獻了37.7億的收入，占比45%。其中FICC(固定收益，貨幣和商品）客戶的收入貢獻最大，高達21億，而股票類客戶的收入僅僅帶來16億，其中股票客戶交易和傭金的收入分別只有4.3億和7.4億，占比非常小。此外，自營業務貢獻了16.9億收入，占比20%。資產管理業務收入貢獻14.6億，占比17.4%。

我們再來看看國內的中信證券三季報的情況。中信三季報收入173億人民幣，同比增長68%。從具體的結構看，經紀收入貢獻了55億，占比達到32%。投行業務貢獻17億，占比10%，資管業務貢獻28億，占比16%。最後，自營業務貢獻59億，占比達到34%。

簡單比較高盛和中信的三季報，我們發現幾點本質上的不同：

1. 中信收入占比最高的是自營和股票經紀業務，而高盛其中股票經紀業務收入占比非常小。高盛的自營業務在2008年金融危機之後經歷了去杠桿，對於收入的貢獻也只有20%.

2. 從業務結構的多元化上看，高盛明顯強於中信。高盛收入最大的FICC機構客戶傭金上，中信這這一塊的貢獻幾乎沒有。當然，商品和貨幣可能中信完全沒有優勢，高盛這種全球化的投行才有定價權。當另一方面，我國固定收益市場還太小，未來這一塊還有很大空間

3. 從公司發展的方向上看，高盛經歷了2008年金融危機後，處於一個去杠桿的過程。筆者也曾經在外資行有過工作經歷，感覺金融危機以來大量的外資行將風險控制放在第一位，業務的增長步伐變得保守。另一面，國內的券商相反在經歷一個加杠桿的過程，整體業務進入一個快速增長時期，景氣度和海外投行正好相反。

此外，高盛和中信證券還有一個核心的不同就是營業部。高盛在美國幾乎沒有什麽營業部，針對的是機構以及高凈值客戶。這點和美國股市以機構投資者為主的結構有關。所以在美國，券商營業部是沒有什麽價值的。而國內的券商營業部，依然成為了獲取用戶流量的一個重要的手段。然而，美國居民雖然不真正炒股，但其家庭對於股票的配置占比高達30%。在這個過程中，家庭理財師就起到了非常關鍵的作用。通過幫助居民買賣基金，讓其家庭資產中配置大量的股票。這也是為什麽類似於嘉信理財這樣的理財機構市值也超過300億美元，在美國反而擁有更多的營業部。中國卻恰恰相反，雖然股票市場以散戶為主，但中國家庭資產中對於股票的平均配置只有3%。雖然進入了互聯網時代，但未來中國的券商營業部可能會依然承擔著提高家庭對於股票資產配置的任務。從這個角度看，中國券商的市值可能更像高盛+嘉信理財的模式。

另一個值得註意的是，國內券商的業務結構正在變得越來越多元化。而海外券商由於去杠桿和監管加強，業務結構反而在收縮。結合杠桿比例的提高，國內券商的發展方向和海外券商完全不同。而在投資中，最重要的是把握行業和公司的發展方向。判斷一個股票明天漲跌很難。但判斷一個公司是否繼續快速發展，行業景氣度繼續提高卻相對容易。

最後，在筆者11月10日寫的“降息周期，開啟牛市的金鑰匙”中，我們就相對前瞻性的認為中國經紀必然進入降息周期，而歷史上的降息周期往往對應著一波牛市。我們還在文章中說過，無論是中國還是海外，無論是今天還是過去，歷史上任何一次降息周期的牛市中，大金融行業都是最先跑贏市場的。從這點看，券商作為大金融板塊的龍頭，依然能享受利率下滑以及股市上漲後的雙擊。筆者認為在這一次牛市結束後，中信證券的市值必將超越高盛。

以上是個人對於中美兩地券商結構不同，業務發展方向的對比，僅僅作為個人意見，不作為投資決策。也希望自己粗淺的分析能給朋友們帶來幫助。

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淺談這一輪賺指數虧錢的牛市特徵（點拾）點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/34417684

如果我們回顧上漲的走勢，指數失真已經持續了大約兩年。在今年的前十個月，雖然上證指數上漲不多，但市場具有很強的賺錢效應，而這種賺錢效應是去年創業板大牛市的延續。我今年年初碰到朋友時，最喜歡拿那部“少年派的奇幻漂流”來舉例，你看到的往往不是真實的一面。雖然上證指數從2013年初的2300點到2014年的10月幾乎沒有太大變化，但真正的股市並不是一個熊市，或者震蕩市。大量的創業板，中小板股票上漲了幾倍，甚至十倍，創出歷史新高。這背後的邏輯也很簡單，本身我們的上證指數在設計上有一些問題，那些成分股大部分代表了過去的經濟。2007年到今天，中國經濟增長的引擎，結構都發生了很大的變化，然而成分股的變化並不大。由於過去兩年市場的主線是經濟轉型，市場的邏輯是回避代表過去的權重股，從小市值的成長性公司中去尋找未來的牛股。

然而過去兩個月，邏輯似乎又變了。那些代表未來的創業板，中小板公司不斷被拋棄，市場的熱情又來到了大藍籌，大行情，甚至“中國大媽”行情。許多人突然發現指數一漲，手里的股票卻出現暴跌。在好不容易盼來的牛市面前，大家又變得困惑了，這是哪門子牛市啊？！

對於這樣的變化，我自己有一些粗淺的思考。首先，歷史上任何一次牛市都來自於增量資金的推動，而絕對不是存量資金的內部博弈。2006年的大牛市來自於人民幣匯改，直接導致了海外資金從各個渠道進入，另一方面股改也釋放了大量企業的業績。同時，大量的75和80後有了一些閑錢後開始進入股市。2009年的牛市來自於天量信貸推動的流動性。雖然說是4萬億，但真正的流動性釋放遠遠不止。那麽這一輪牛市的增量資金來自於哪里呢？我個人覺得是中國家庭金融資產的重新配置。截止2012年，中國家庭資產中股票的配置只有3%，而美國是將近30%，臺灣18%，澳大利亞15%。


本圖來源於海通證券
中國人為什麽股票配置那麽少？因為過去是房地產市場的大牛市。任何炒股的人收益都輸給炒房的人。而且炒房是能夠用杠桿的，還不需要面對每天價格的波動。然而，過去幾年隨著各種針對房地產的政策出臺，大量的供給，以及人口結構的變化，整個房地產行業的超額收益時代已經過去。展望未來，筆者並不清楚房價是否會下跌，但一個比較確定的是炒房子已經賺不到什麽錢了。這將導致大量的閑置資金從房地產進入股市。此外，銀行理財產品收益率的下滑，以及股市的賺錢效應開始發散等都會加強場外資金入場的過程。這也是筆者認為這輪牛市背後的推動力。從下圖我們能看到，伴隨著市場理財收益率的下滑，股市的成交量也在不斷提高。

本圖來源於莫尼塔
我們解決了增量資金的問題，再回到指數的失真。為什麽增量資金會配置於大盤藍籌股？許多人有各種各樣的答案，比如估值便宜，安全邊際大，代表國家戰略等等。但筆者認為增量資金對於藍籌股的配置只有一個原因：能漲！這是炒作股票最為原始的動機。當然，藍籌為什麽能漲，也有許多驅動因素。比如從均值回歸的角度看，場外資金再去買已經上漲了十倍的小股票不太現實。從催化劑的角度看，短期藍籌也面臨各種利好，比如一路一帶的政策，降息帶動的金融股等。這些都更容易引爆藍籌股的上漲。筆者在很早的時候就寫過一篇對於中國人性的文章。每個國家都因為其人民的特性而帶有某種特點，而中國人的人性中有很強烈的投機基因。從這個角度看，筆者並不認為大部分的增加資金最終會選擇價值投資（可能來自於保險和海外的資金會）。最終在中國買股票，還是投機。只是對於投機者來說，他也會看空間。一個已經上漲了十倍的股票繼續漲十倍的概率不高，一個兩年沒怎麽漲的股票，再漲一兩倍的概率還是很高。由於中國人大部分有從眾和僥幸的心理，市場往往比較容易形成強趨勢。

我們回頭再問一下自己，過去兩個月，多少企業的基本面出現了翻天覆地的變化？似乎很少。但是為什麽市場的風格出現那麽大變化？幾個月前堅定看好創業板成長股的投資者，今天很多人都滿倉大盤藍籌。為什麽會變化如此之快？其實最終變化的是我們的內心。而大部分人，都是缺乏安全感的。對於許多投資者來說，最好的安全邊際不是估值，而是漂亮的走勢圖。

最後，在每一次牛市的初期，市場的熱點都是會聚焦。2006年的牛市初期也是典型的二八行情。2009年美國牛市的初期，也是大部分的股票並沒有很大漲幅。由於中國投資者的強趨勢特征，這種聚焦會不斷被強化。這也是過去兩個月指數失真的原因。

筆者粗淺的判斷，在明年的某一個時間點，大量的投資者會繼續發現自己無法跑贏指數，從而帶來巨大的指數基金的申購。而大規模的指數基金申購會繼續強化目前這種“指數牛，個股弱”的現象。同時，隨著中國進入MSCI指數，也會帶來大量的外資申購。從這個角度看，成股份的牛市還沒有最終到極致。

無論如何，出來混，遲早要還的。今年牛氣沖天的小盤股已經開始還債了。賺指數，股票不漲的風格短期似乎還會蔓延。而最終，持續拿大股票的投資者也會有一天面臨困惑。筆者相信這一輪牛市的特征將是快速的風格切換和板塊輪動，以及更大的漲跌波動。所以，牛市其實還沒有到人人能賺錢的時候。你準備好迎接牛市了嗎？點拾原創，個人的粗淺思考，歡迎討論。

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2015展望之一：強勢美元下的投資機會 點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/34681044

2014年可以說全球經濟波瀾不驚。雖然有年底的原油危機以及俄羅斯和烏克蘭地緣政治的沖突，但無論是美國經濟保持強勁增長，歐洲經濟緩慢複蘇，日本維持安倍經濟學以及中國經濟增速的放緩，都沒有太多超出市場預期的地方。筆者也會在年底和明年初和朋友們做一系列的回顧總結。今天就從2015年全球經濟最重要的主題之一：強勢美元說起。

過去半年以來，美元指數升值了5%，是2009年以來最強的走勢，也基本上確立了美元趨勢性走強。未來繼續支撐美元走強的因素有多個方面：1）從經濟基本面的角度看，美國經濟在2015年依然是增長最明確的，預計將維持3%左右的增速。而歐洲經濟在結束衰退之後依然只能維持在1%左右的增速。從最近歐洲的PMI數據看，其複蘇力度還是偏弱。而日本依然面臨消費稅上調的風險（雖然已經延遲）。其他新興市場國家，特別是資源品屬性的國家在低油價的背景下也將面臨增長困境。金磚四國中的俄羅斯已經倒下，巴西在已經為世界杯透支了基礎建設的開支。而印度在新領導人上臺後也有諸多不確定因素。中國相對穩定，但中長期增速面臨下行風險。2）從全球幾大行業擴張資產負債表的動作看，美聯儲也是全球最早退出寬松政策的央行。無論美聯儲是在明年二季度還是三季度加息，比較確定的是美國會在2015年正式進入加息周期。而歐洲，日本，中國三大央行依然處於降息或寬松的貨幣周期。今年12月最後一次美聯儲議息會議中，其成員對於2015年末利率的預測中位數為1.125%，2016年末為2.5%，2017年末將上升到3.625%。 一句話總結，無論是經濟基本面，還是央行的擴表計劃，都將明確支持美元在2015年繼續升值！

歷史上看，自從美元脫離了布雷頓森林體系後，美元經歷過兩次大牛市。分別是80年代初期53%的升幅，以及90年代末期34%的升幅。下圖來自於高盛的研究報告：



那麽過去兩次美元的大牛市分別基於什麽樣的歷史背景？我們先看80年代初期。那時第一次原油危機帶來的高通脹非常強烈的影響美國經濟。1979年沃爾克上任成為美聯儲主席，為了打壓高通脹，他不斷加息。高息的強勢美元政策，吸引了大量的海外資本流入美國。1981年在里根入主白宮後，又做了一系列的經濟改革，為之後的繁榮打下了基礎。所以說，80年代初期的強勢美元更多是美聯儲進入強力加息周期所導致，是貨幣政策的影響。而90年代末期的強勢美元正好對應美國經濟最為繁榮的一段時光。克林頓主導更為寬松的經濟體質，大力鼓勵創新，同時驅動了第一次的網絡股泡沫。那個年代也出現了明顯發達國家跑贏新興市場的情況。在這段時間內，墨西哥，東南亞以及俄羅斯都經歷了不同程度的貨幣和經濟危機。所以90年代末的強勢美元更多是美國強勁的經濟基本面所導致。

通過以上的分析，筆者認為雖然明年美國會進入加息周期，但這一次強勢美元的周期和90年代末那次更像，強勁的美國經濟基本面，科技的創新，大量優秀企業的崛起等是這一次美元走強的真正原因。

那麽強勢美元的2015年會帶來什麽樣的結果呢？筆者認為會在幾個方面影響著全世界的經濟：

1. 商品價格將保持低迷。許多人想當然覺得以美元計價的商品在強勢美元中肯定是走低的，其實不然。90年代末的美元走強是基於美國經濟基本面，所以在最初的階段商品價格也是走強的。CRB商品指數從94-96年間上漲了22%，原油價格更是在94-95年上漲一倍。但這一輪強勢美元對應相對低迷的全球經濟增長。特別是以中國為代表的商品需求大國進入經濟減速階段。另一半，俄羅斯的地緣政治看不到解決的曙光。所以，商品價格大概率進入一個小熊市。

2. 新興市場面臨一部分的流動性沖擊，2015年大概率出現新興市場的黑天鵝事件。雖然在經歷了1997年的東南亞進入危機後，大部分新興市場都有比較健康的外債，但依然無法面對大規模美元撤退後的流動性沖擊。特別是像南美的阿根廷，巴西，秘魯以及非洲國家，土耳其等都有很嚴重的外債赤字。相信90年代末的新興市場貨幣危機明年會在某個新興市場國家中重現。

3. 歐洲和日本經濟體，貨幣出現越來越邊緣化的情況。其實這兩個地區有類似的情況，就是都是比較排外，面臨人口老齡化問題。歐洲的福利讓許多共產主義國家都羨慕，那才是真正的共產主義。日本的老人尿布數量已經超過嬰兒。這兩個曾經的強大經濟體都面臨經濟增長的“無解題”。在美國繼續穩定增長後，會越來越被全球邊緣化。

4. 人民幣進入真正的貶值通道。由於人民幣是掛鉤一攬子貨幣，美元的走強會讓人民幣匯率出現貶值。事實上，過去的三個月人民幣已經有所貶值。而中國進入降息周期，又會讓央行在人民幣貶值過程中難以控制資本的流出。在這個背景下，其實央行寬松貨幣的調控政策會越來越困難。

5. 全球資產配置中，美元資產，包括股市，房地產等將會比歐洲，日本股市和房地產市場表現更好。當然，作為大國崛起，中國的股市表現是否會超越美國，日本，歐洲呢？可能性很大，筆者將在之後的2015展望中和您分享對於中國股市2015年的展望。

自己一點粗淺的觀點，和您分享交流，希望對您有所幫助。

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無法戰勝的指數？對過去五年87%美國共同基金跑輸市場的思考 點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/34625573

過去一段時間A股出現了難以跑贏指數的現象。在2013至2014年前10個月主動型基金連續跑贏指數之後，最後兩個月大盤股的逆襲讓今年絕大部分的主動管理型基金跑輸指數。而事實上，在單邊牛市中，這種現象非常常見。讓我們先看一下全球對沖基金的指數，我驚訝的發現事實上多空對沖策略自從2010年以來就連續跑輸標普500指數。


如果我們再看美國主動管理型基金的表現，截止今年上半年，60%的大盤共同基金，58%的中盤共同基金以及73%的小盤共同基金都跑輸基準。如果把時間軸拉長，這種難以戰勝基準的現象更加明顯。在美國大盤股基金一年內跑輸基準的比例是60%，三年內跑輸基準的比例是85%，而五年內跑輸基準的比例是87%。對於中盤股基金來說，這個比例分別是58%，77%和88%。而小盤股基金在一年，三年和五年跑輸的比例為73%，92%和88%。

有人會說美國市場太有效了，機構投資者太多，導致主動管理型基金難以跑贏基準。那麽讓我們看看相對無效的新興市場表現。過去一年中，65%的新興市場基金，70%的全球配置基金以及81%的全球小盤股基金都跑輸基準。如果把時間拉長，過去五年居然有74%的全球配置基金是跑輸基準的。

從這些數據的角度看，主動管理型基金似乎失去了“預測股市的水晶球”。這些全世界最聰明，最勤奮的金融人才為什麽在各個方面都跑輸市場呢？筆者粗淺地認為有幾個原因：

1. 大量的基金經理沒有維持自己的投資風格。投資風格也是自己的能力圈，在能力圈中去捕獲Alpha是相對高概率的。而在能力圈外捕獲Alpha就困難的多。但是說起來容易做起來難（我自己感覺目前也很難做到）。大量的基金經理都想抓住市場中的所有機會。在貪婪和恐懼中，離開自己的能力圈就導致大量的錯誤決策。從統計的角度看，過去五年，只有52%的基金經理保持自己的投資風格。而我自己過去幾年的交流中，發現長期業績優良的基金經理都會一直保持適合自己性格，風格的投資方式。無論市場如何波動，一般都很少變化。

2. 我自己粗淺的感覺是超額收益更容易在均衡市或者震蕩市中獲得，在指數的大牛市中，超額收益比較難以獲得。我們回到上面的對沖基金收益率上看，對沖基金的黃金時間是在2000-2003年美股的均衡市中。那時候經歷了成長股的泡沫，做空高估值成長股，做多低估值價值股的超額收益很大。此外，2008-2009年的金融危機中，由於可以做空，對沖基金也是跑贏標普500的。但是自從2010年標普500進入單邊牛市以來，好的壞的一起漲，對沖基金Alpha就跑輸標普500了。從國內A股我們也發現，2007年，2009年的牛市中，其實主動管理基金跑贏市場很難。在今年指數出現了50%的收益後，大部分基金很難取得如此之高的收益率。

然而從中長期看，筆者一直相信刻苦的研究，正確的方法以及對於自己風格的堅持最終能戰勝市場。過去一年在和一些優秀的投資者交流中，也發現了他們身上的這種特征。其中幾乎所有人都有自己成熟的投資體系，懂得放棄能力圈之外的機會，在階段性落後市場時保持樂觀和理性。這一切雖然說起來容易，但要做到需要極大的毅力，對於自我深刻的認識。今天和大家分享這一方面的個人思考，也算對於自己的激勵和警戒。希望和朋友們一起努力成為優秀的投資者：）

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我的2015A股策略：不一樣的牛市，你準備好了嗎？（點拾） 點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/35212955

 
這份2015年的策略報告來得有些晚，主要還是自己缺少對於市場的思路。今天強迫自己晚上坐下來好好把2015年的投資策略寫一下，也算是對自己思路的一個整理。我把2015年定義為一個不一樣的牛市。

牛市的源頭：
看了大量券商分析師的策略報告，對於2015年的牛市似乎都達成了共識。牛市不是憑空喊出來的，我們先來整理一下牛市的源頭來自於哪些方面。許多人知道股票的價格=估值X盈利。從這個公式上來看，這一次牛市的開始將更多來自於估值的提升。估值提升第一要點：改革。如果我們把中國看作一個上市公司，這個上市公司過去兩年換了領導人，現在的公司總經理和董事長是李總理，習主席。我們看到新的領導人上臺以後做了一系列優化資源配置，經濟轉型的改革。而這一系列的改革從執行力度上看，確實比之前的政府要更強。所以過去一段時間政府一直在優化社會資源的配置。如同澆水種菜，政府之前一直在鋪排管道，在新的管道鋪排完成之後，政府就開始了放水（釋放流動性）。這就是為什麽在這一次的降息之後，市場出現了如此巨大的漲幅。降息說明政府認為方向已經找對了，未來就是把執行層面做好。所以回到開頭，如果一家上市公司更換了你覺得更好的管理層，那麽是不是要給這家上市公司高一點的估值呢？這是估值提升的第一點。估值提升第二要點：家庭資產重新配置。我之前看過一個數據，大概是中國居民家庭資產中股票的比例是3%，美國是29%，澳大利亞，臺灣都是15-20%之間。中國居民家庭資產中對於股票的配置遠遠低於其他大一些的經濟體。這是為什麽呢？因為過去十年大量的家庭資產投入到房子。而房子也遠遠跑贏股票。甚至一些銀行理財產品的收益率也超過了過去幾年的指數。然而，整個房地產大的時代已經結束。未來十年，股市跑贏房價是大概率時間。銀行理財產品的收益率也出現了下滑。從資產配置的角度看，股市已經有了很大的吸引力。同時，隨著股市的賺錢效應慢慢擴散，場外會有源源不斷的資金入市。另一個巨大的資金源頭來自於實業。過去十年是經濟發展迅速的十年，實業中賺了錢後往往進入再投入。這點和高峰時期的蘋果很像。喬布斯是從來不分紅的。因為錢在他手里回報率遠遠高於分紅。但是，在經濟增速放緩之後，這些實業的錢不會進行再投入。而隨著中國的富一代開始向富二代交接，實業的理財需求也出現了大規模的提升。所以，從資金面看，這一輪牛市有明顯的增量資金入場。更多的資金也會提升市場的估值。這兩點就是牛市最大的源頭。

關於盈利和宏觀經濟：
也有一些朋友至今不認為會是一輪牛市。因為目前企業的盈利比較差，宏觀經濟數據也不好。這點和2005年企業盈利持續向好的情況完全不同。但是筆者認為盈利是一個滯後指標，而經濟基本面未來可能會比大家預期的要好一些。從政府的態度中我們看到，政府希望經濟增速能夠保持在7--7.5%。我個人並不認為政府希望看到7%的經濟增速。所以未來估計會有更多刺激經濟的手段出臺。最終的GDP增速可能比大家預測的稍微高一些。而企業盈利方面，2015年整體盈利也或許會比大家之前想的要好一些。這兩塊，我都認為存在更多上行風險。如果看美國這一輪的牛市，從2009年開始，一直到2011年我們才剛剛看到企業盈利的複蘇。而且一開始的複蘇來自於成本的削減，主要是人力成本。但是到了今天，我們已經看到美國企業盈利的強勁複蘇。標普500每股收益已經超過了2007年的峰值水平。所以，在流動性釋放之後，盈利會回顧，但需要時間。而從成本端看，隨著美元走強，原油暴跌，中國許多行業的成本也出現下滑。所以第一波可能和美國一樣，盈利的上行風險來自於成本端的下滑。另一個宏觀經濟擔憂的地方是2015年是否會通縮。通縮是比通漲更加可怕的事情。但是如果流動性繼續寬松，股市也是比較強，通縮的風險就不會很大。

關於資本項目放開和國際化：
2015年一個比較重要的事件將是中國加入MSCI指數。全球市場可以第一次，真正配置中國。除了QFII以外，中國將擁有真正意義上的全球投資資金。這也是中國國家更加國際化，更加大國化的一種表現。如果我們看日本，臺灣，東南亞等，在進入全球配置的周期後，也出現過一輪牛市。海外的增量資金最終將以指數的形式配置中國，這也將繼續利好成分股。MSCI只是中國進入全面國際化的第一步。2015年，整個國際化的步伐會加快。包括人民幣更加國際化，中國政府的外交政策，以及資本項目放開。從新領導人的行為看，這種大國意誌力很強。全球經濟目前正式進入G2時代。中國開始在海外也要主宰外交政策。日本，歐洲和俄羅斯都有各種各樣的問題。而一個更加開放，也更加興旺的資本市場會是這種大國策略的體現。

關於風格和節奏：
牛市往往有一個特點：跑贏指數很難。無論是06-07，09年的牛市，還是美國80年代的那輪牛市，大家都會發現，其實跑贏指數很難。所以以“牛市初期”的角度看，我依然認為最終大量投資者會跑輸市場。那麽，大股票可能會在初期有更好的表現。關鍵是什麽？是既然我們認為這是一輪牛市，那麽就是和過去一兩年不同的。過去一兩年是成長股小股票的大牛市。如果這種風格依然持續，為什麽我們今天還要突然恍然大悟的認為牛市來了呢？牛市不是已經開始兩年了嘛。所以牛市，至少說明這和過去有所不同。2005年開始的牛市是和過去幾年的斬斷。2009年的牛市，也是告別2008年的大熊市。歷史上，不是每一次牛市都是直接在熊市之後的，但從來都是和過去的某種告別。美國80年代的大牛市也是和70年代的揮別。如果這一點假設成立，我相信，這一輪牛市開始的節奏可能依然還是存在於大股票中。我個人比較看好大金融。比較日本，美國，歐洲在進入降息周期，流動性釋放的階段，大金融都是上漲最猛烈的第一波。不可否認，成長股永遠是投資永恒的魅力。好的成長公司在什麽階段都能勝出。但，從大方向看，大金融，大股票可能依然是這輪牛市開始的排頭兵。

高波動是常態：
我個人覺得和歷史的牛市最大不同是，這一輪牛市會延續高波動特征。以前牛市就是用傻子炒股法，buy and hold forever。一路到底，所有的股票都會漲。拿住手里的股票就好。但這一輪牛市筆者認為需要不斷做大波段。過去幾個月市場的高波動已經預演了這種節奏。在高波動中，其實賺錢並不容易。這也是為什麽我認為許多人可能在牛市初期很難賺到錢。中國投資者最終是貪婪的，資金難以沈澱下來。一旦一個板塊沒有機會或者不在階段性上漲，資金就會撤退去尋找更好的機會，甚至休息。我們已經看到了指數一天100點的波動。未來我們甚至會看到一段時間指數500點左右的上下波動。
然而，對於賭徒來說，高波動才是最吸引人的。中國股市的投機思維會讓投機客不斷去追逐高波動產品。從這個角度看，這輪牛市的主流板塊和品種可能也會具有高波動的特征。

關於持續時間：
這點很難說，內心中我更希望這輪牛市能持續更長的時間。而由於經濟基本面，政策面以及行業格局都不如05年那波牛市清晰，分歧的加大也可能導致最終這輪牛市會持續相對比較長的時間。但是如同上面所說，分歧就是波動率的體現。而最終，當所有人達成一致，大盤一路持續上漲的時候，可能就意味著盛宴要結束了。當午夜的鐘聲響起，灰姑娘會變成本來的面目。。。

以上是自己一點粗淺的思考，希望給朋友帶來幫助。
 
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對於軟硬結合商業模式的再思考：硬件的估值重估？（點拾） 點拾Deepinsight

http://xueqiu.com/3915115654/36550681
過去兩年的互聯網時代衍生了一個新名詞：O2O。去年也被許多風投的朋友認為是中國O2O的元年。O2O的本質是什麼？就是線上互聯網的內容，流量需要和線下互聯網的實體店，體驗相結合。在O2O的商業模式下，才是客戶黏性最高的。這給筆者最近一些新的啟發：其實O2O不就是互聯網的「軟硬結合」商業模式？最近筆者發現「軟硬結合」的商業模式越來越重要，也逐漸變成了互聯網各個行業的趨勢。
 
我不記得軟硬結合的商業模式最早是誰創造的，但是最早被大家所認識的肯定來自於蘋果。雖然蘋果的盈利來自於硬件，但其真正的護城河卻來自於軟件和生態圈。許多年前看過一個報告，大意是售價幾千美元的蘋果其製造成本只有幾百美元。負責為其代工製造的富士康和大量國內電子廠商僅僅只能賺到iPhone利潤中很小的一部分，大頭被蘋果拿走。這也導致蘋果成為了全球毛利率最高的手機。而許多消費者購買蘋果手機的很重要原因來自於其軟件：IOS生態圈和APP商店。對於蘋果這樣的平台型公司來說，他一定會希望消費者離開蘋果生態圈的成本很高很高，而這一切就來自於其軟件體系。一旦你熟悉了IOS，熟悉了蘋果軟件服務的一切，你就很難離開蘋果的體系。在這種模式下，硬件是載體，而軟件才是真正的靈魂。也正因為有這種軟件體系，今天，蘋果才能成為7000億美元市值的科技公司。這樣的市值，是一個單純賣手機的公司永遠無法達到的。
 
而在國內，筆者第一次理解軟硬結合的模式來自於樂視網。那個年代還沒有互聯網電視的概念，大家知道的僅僅是視頻網站。而視頻網站從商業模式上有先天的缺陷：永無止境的資本開支來購買版權，但難以維持的客戶忠誠度。放眼望去，優酷幹了那麼多年卻一直無法擺脫虧損，即使在和土豆合併後，成為了行業內的絕對一哥，也不見行業格局好轉。而樂視網，依靠著前瞻的軟硬結合商業模式，從視頻網站中異軍突起。樂視網最早通過盒子，之後通過超級電視，將自己的產品「卡位」到用戶的客廳中。而樂視網的內容，完整的生態圈又給了硬件帶來靈魂，帶來了終極的體驗。受益於商業模式的前瞻性，樂視網今天的市值已經遠遠超越了過去的老大優酷。事實上，今天接近100億美元的市值也讓樂視網成為了中國互聯網行業中的佼佼者。
 
過去一段時間，越來越多的互聯網企業意識到了硬件的重要性。硬件雖然沒有生命力，但其載體的作用相對明顯。可能在互聯網時代來臨之前，我們家用什麼牌子的電視，空調，空氣淨化器，冰箱等都不是那麼重要。因為每個硬件背後是類似的顯像管，晶片，零部件等等。但是今天，在互聯網時代到來之後，硬件的價值出現了某種「重估」。最近我們看到類似於奇虎4億美元投資酷派，阿里5.9億美元入股魅族，小米12.6億入股美的等等軟硬結合的事件越來越多，大量的互聯網企業開始尋找硬件端的合作夥伴。從商業模式的角度看，互聯網企業如同靈魂，這些靈魂必須存活於某種載體才能發揮功效。我們拿奇虎舉例來說，360安全衛士和手機助手在移動端已經面臨增長的瓶頸。小米，華為和魅族的崛起導致奇虎的生態體系已經被這些手機商所拋棄。而純互聯網軟件商是很難有粉絲的，除非社交網絡。比如百度搜索再強，也很少有人一定要用百度的搜索，甚至地圖。最終，硬件載體會成為互聯網企業對於消費者的重要入口。所以，奇虎必須擁有自己的硬件手機，才能打開增長的瓶頸，擺脫未來可能發生的「滅頂之災」。連強大的阿里都要入股魅族，也說明了硬件端的重要性。阿里的壁壘在於金融支付的體驗。但阿里要完成移動互聯網的生態圈，其必須擁有硬件。
 
如同之前所說，在互聯網時代之前，硬件由於缺少靈魂，更多只是一個簡單的零部件組裝。品牌商之間差異並不大。十年前，在蘋果還沒有開發出智能手機的時候，筆者對於手機的認知僅僅限於進口手機和國產（山寨）手機。那時候的手機更多源於品牌和「裝逼」需求。而今天，手機已經成為了我們的「器官」。其背後就是來自於軟件的靈魂。但靈魂沒有「軀體」是無法存活下去的，所以我們在今後會看到越來越多互聯網企業+硬件生產商的合作。在這個過程中，硬件企業可能會出現估值的重估。從手機，家電，到汽車，甚至房子。這種重估會強化軟硬結合商業模式的重要性，也會成為未來2-3年的互聯網新趨勢。
 
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深度：中概股分化的盤點 點拾Deepinsight

http://xueqiu.com/3915115654/37640567
毫無疑問，中國最優秀和偉大的互聯網公司大多在美國市場上市。對於這些公司的研究往往能給予我們一個比較明確的互聯網行業發展脈絡的方向。最近我也思考了關於中概股的一些變化和問題，準備寫成一個簡單的系列，拋磚引玉，希望給大家帶來啟發。

今天作為這個系列的第一部分，我想聊聊對於中概股分化的思考。從兩年前的幾乎全線走牛，到今天開始出現的巨大分化，我相信這背後隱含著互聯網企業發展路徑，以及行業本身增長的差異。而分化才是真正健康的。畢竟即使互聯網行業發展再快，其商業模式也不是每個行業，每個公司都適用的。而從這種分化中，我們看到哪些是真正好的行業，以及商業模式。同時，對於過去一年股價下跌的公司，我們通過尋找原因也能幫助我們避開下一個成長股，或者互聯網投資的陷阱。

我們先來看中概第一「神股」唯品會。直到今天，依然有許多人說唯品會就是一個騙子公司，其業績存在「造假」。但是就是這樣一個上市以來不斷被人懷疑的公司，其市值已經超過了130億美元，成為BAT之後，中國最大的上市互聯網公司。上市以來，唯品會的每個季度業績都是超市場預期。無論是收入增長，利潤增速，還是移動端用戶增長，唯品會都沒有讓市場有所失望。之前我們也給大家分析過四季報，唯品會不斷增長來自於用戶數的增長，目前已經達到1220萬活躍用戶。雖然市場一直覺得唯品會獲取用戶會越來越困難，成本越來越高，但其增速依然擺脫了地心引力。

唯品會的護城河在哪裡？我個人覺得其更好的物流倉儲模式，以及創新的Flash Sale對用戶的黏性。噹噹也搞過一個山寨的尾品會，卻並不成功。關鍵在於物流倉儲模式根本沒有做好，無法將客戶的訂單並在一塊，導致用戶體驗很差。其次，唯品會看來買手真的很厲害，知道市場要的是什麼，流行是什麼。Flash Sales會讓許多客戶長期黏在上面，逐漸成為忠實用戶。但筆者認為唯品會成功的最大原因還是這個行業足夠好！中國互聯網目前看最好的行業就是電商。畢竟中國消費力在起來，但傳統零售依然面臨中間環節過多的問題，也沒有真正的大品牌。最終導致電商在中國能夠容納幾家大公司。下面是唯品會的股價走勢圖：


既然講了電商，我們再來看看京東（由於阿里上市時間還是比較短，今天就不和大家分析了）。京東作為2014年阿里上市前最熱的IPO，股價過去一年也是一波三折。從上市最初的快速上漲，強勁的上市後季報，到之後的業績增長開始被質疑，以及限售股解禁的下跌。到今天，股價已經慢慢回來了。今年以來算表現比較不錯的中概股。

京東基本上做穩了中國電商第二把交椅的位置。關於京東，劉強東曾經說過一個很好的例子：搬箱子理論。大意是中國零售的最大問題就是中間環節過多，從商品出來到最終落入消費者手中，要搬很多次箱子。而京東的核心就是打破中間環節，減少搬箱子的次數。這看似簡單，需要大量的物流系統以及大數據支持。京東往往會預先判斷一個產品在某區域的消費情況，提前備貨。所以當用戶一下單，馬上就能獲得商品。這種快速的物流體系也大大提升了消費者的體驗感。

京東另一個今年值得期待的就是騰訊合作後的效果。雖然去年騰訊對於京東的入股一開始沒有看到效果，畢竟兩者的用戶有大量重合。但今年是騰訊的貨幣化大年，之前的一些入股合作會全面發力，幫助京東獲得額外流量。

京東量的增長來自於微信導入新流量，那麼價的提升來自於哪裡呢？我個人認為隨著京東品類的擴充，其毛利率還是會不斷提高。本身3C產品由於標準化程度太高，電商的毛利率非常低。京東的核心優勢就是物流帶來的體驗。許多人用京東已經不是價格，而是送貨快，體驗好。未來，越來越多的消費者會為體驗付錢。京東收入維持50-60%的增長問題不大。當然，最最核心的還是一點，這個行業足夠好！下面是京東股價走勢圖。

再看另外一家我很喜歡的公司，好未來(學而思）。筆者曾經寫過一篇好未來和新東方背離的思考，其原因在於新東方受益於中國經濟出口的年代，而好未來受益於內需增長的年代。很顯然，好未來景氣度最高的時光還沒有結束。新東方的基因是托福出國，好未來的基因是奧數補習。無獨有偶，兩家公司的管理層都曾經是補課老師，也讓這兩家公司在培訓老師上有非常嚴格的體系，培養了大量優秀的教師。

從教育培訓機構的發展路徑看，一開始的口碑推廣往往是最困難的，之後進入快速擴張期，開始建立自己的品牌。從過去這些年看，好未來已經逐漸建立了自己的品牌，這個過程還在繼續向上。而由於好未來的定位是K-12，這裡有兩個比較好的現象：1）用戶的留存度比較高。好未來的許多用戶會使用多年其補習服務；2）K-12的補習費是家長支付，用戶對於價格的敏感度不高，這讓好未來擁有了非常強的定價權。最終，好未來的價格幾乎每年都能提價。另一個重要的地方在於，事實上，好未來教育了許多家長「奧數對於孩子很重要」。可以說好未來培養大了這個市場。所以自然而然，其也成為行業中的第一人。這點和當年新東方培育了出國留學市場有些類似。

從一個行業的角度看，好未來受益於中國的中產階級崛起。這些中產階級的可支配消費力在購置了房子，車子之後，大大提高。而且不要忘記，過去十年也是中國的中產階級收入大幅提高的十年。這也導致教育行業的景氣度越來越高。更重要的是，由於中國長期具有科舉制的文化，教育行業有著很強的定價權。家長看重的不是價格，而是結果。十年前，中國人的消費在於便宜消費。你家的電視更便宜，空調更便宜，我就買你家的產品。但今天，消費者逐漸擺脫了價格的束縛，為體驗和品牌付費。這也會導致行業擺脫傳統消費品打價格的窘境。在這麼好的一個行業下，好未來的股價也強勢上漲。


這裡先做第一部分的小結。從上面三個例子看，這些股價表現還算強勁的中概股都受益於行業本身的強勁發展。電商和教育都是景氣度非常高的行業，這點也或許可以給A股投資者一些啟示。筆者認為，中概的走強才是真正的好，說明這些行業真的需求很強，那A股類似的公司應該也不會差。而從商業模式看，京東和唯品會都是打破中間環節，提高效率和用戶體驗。而好未來是通過很長的時間建立品牌，挖了一條很深的護城河。

接下來我們再來看看那些暴跌的公司都有哪些共同點？
首先我們來看曾經的明星股奇虎，過去一年股價從最高的124美元到今天創了一年多的新低，跌到了40多美元，簡直讓人感覺匪夷所思。筆者也是一度非常看好奇虎，最近也在反思奇虎如此暴跌的原因：1)移動端出現問題。奇虎的商業模式中缺少硬件入口。而國產手機開始集中化，小米，華為，甚至魅族起來後，奇虎在移動端可能最終被排除在外，這是巨大的風險；2）搜索貨幣化一直沒有起來，讓人質疑其搜索市場份額的質量；3）智能硬件產品一直沒有怎麼出來。所以總結而言，雖然奇虎的業績並沒有出現持續低於預期的情況，但長期增長前景出現很大不確定性，導致股價出現了戴維斯雙殺。



說完奇虎，再說一下我另一隻愛股：歡聚時代。股價走勢和奇虎很像，也是剛剛創了一年以來的新低，從最高的96美元下跌到51美元。這兩天才因為四季報的超預期才出現了一些反彈。YY的股價暴跌也有幾個原因：1）和奇虎類似，YY移動端增長面臨瓶頸。甚至，YY的產品模式中長期是否有移動端的前途還是一個很大問題；2）遊戲直播的競爭越來越激烈。鬥魚砸錢挖了大量的遊戲主播，拉動流量，對於YY的虎牙形成直接衝擊。而遊戲直播，論壇是YY獲取用戶流量的主要方式；3）新業務包括1931少女組合，在線教育業務都沒做起來。YY和奇虎類似，其實過去一年業績並沒有出現miss的情況。但是長期增長出現問題，音樂業務越來越接近瓶頸，新業務也沒起來，遊戲直播面臨衝擊。導致YY的估值直接變成了一個遊戲股。。。



再來說說搜房，另一個筆者關注的公司。搜房的股價一年來從最高的接近20美元一路創新低至目前的7美元水平。即使中國政府降息，降准，再降息，也沒有推動股價的上漲。搜房股價下跌的原因更簡單：公司出現業務的轉型。從傳統CPM模式向CPS模式轉型，這導致原來的客戶，房地產中介，一夜之間變成了搜房的競爭對手。從最早我愛我家下線搜房，到之前鏈家網全面退出和搜房的合作都能看到。然而莫天全重新出山堅決推動轉型。搜房的業績也是過去兩個季度出現大面積下滑，這點和奇虎，YY還有一些不同。然而從中長期遠景看，如果搜房轉型成功，其市場空間會更大。所以目前的搜房，下行和上行風險同在。



最後，簡單說說中概手游股。下圖分別是樂逗遊戲和中手游的股價走勢圖。過去一年股價也是出現腰斬。樂逗遊戲股價過去一年從最高的25美元下跌到今天的11美元。中手游也是從最高的36美元腰斬一半到今天的16美元。筆者一直不太喜歡手游公司「拋硬幣大賽冠軍」的商業模式。而樂逗遊戲雖然背後有騰訊支持，但中國用戶逐漸更加傾向於中度，甚至重度手游。中長期看，手游股的估值可能持續向下。




這裡對於第二部分做一個總結。那些下跌的中概股都有一些共同特點：缺少移動端的佈局，轉型面臨巨大不確定性，以及主營業務的中長期增長出現瓶頸。此外，從奇虎，YY一年以來新業務發展低於預期看，所謂的互聯網平台公司要做業務轉型，還真不是那麼容易的。

總結而言，中概股的分化對於科技股投資有很深刻的借鑑意義。科技股不同於傳統行業的公司，其魅力就在於變化。當正面的變化來臨時，股價出現雙擊，反之雙殺也是非常可怕。股價的表現往往在業績變化之前。只要中長期增長面臨瓶頸，股價就會下跌。而行業景氣度，公司的護城河就會導致最終的大分化。從目前來看，電商，教育等行業的景氣度依然很高。而移動端流量的瓶頸，轉型不力等也是大量中概股下跌的主要原因。

對於中概股暴跌和創業板暴漲背離的思考：稀缺性（點拾） 點拾Deepinsight

http://xueqiu.com/3915115654/37857404
作為中概股思考的第二篇，我想說說中概股暴跌和創業板暴漲背離的粗淺觀點。這是一個很有趣的現象。就在大約一年多年，中概股最火熱的時候，大量的資本市場從業人員都在研究中概股。畢竟這些公司是中國最好的互聯網企業。筆者有幾次參加券商的策略會，大家都說A股沒意思，還不如看看中概股。然而一年多以後，創業板互聯網公司的火爆似乎擺脫了地心引力。筆者身邊許多曾經熱衷於中概股的投資者都已經一頭殺入創業板。而經過這一輪的背離，許多國內創業板互聯網的「小弟」公司，市值已經開始向中概「大頭」大哥們靠攏了。比如，搜房市值25億美元，而號稱小搜房的三六五網市值102億人民幣；樂逗遊戲市值5億美元不到，而市場份額比其小得多的崑崙萬維市值高達177億人民幣；教育龍頭新東方市值32億美元，而過去十個月才開始被人熟悉的全通教育市值192億人民幣；奇虎市值60億美元，放在A股也不算大。到底這種背離是什麼造成的呢？
筆者認為第一層的原因來自於稀缺性溢價。什麼意思？就是A股由於真正的互聯網公司很少，所以和互聯網相關的公司都會有所謂的「稀缺性溢價」。A股真正具有互聯網思維和商業模式的可能只有十多家公司。如果你不買三六五網，你就無法在A股投資地產電商概念股，如果你不買全通教育，你就享受不到在線教育的風口，如果你不買東方財富，同花順，恆生電子，金證股份，你就無法真正享受互聯網券商帶來的高行業景氣度。雖然過去半年以來，我們看到了大量的互聯網+的公司（傳統行業公司開始向互聯網轉型，一年前最典型的例子就是金螳螂），但是A股真正的互聯網公司太少太少。一旦投資標的有稀缺性，就一定會出現稀缺性的溢價。筆者曾經說過，如果A股只有一家銀行股，招商銀行，那麼其估值一定不是目前的水平，可能會達到20倍市盈率甚至更高的估值。相反我們看美股，這裡有全世界最好的互聯網公司，完全沒有任何稀缺性。即使我不買中概股，我也可以買谷歌，Facebook，亞馬遜，Netflix等。都是全世界最好的互聯網公司。這就是為什麼大量業務處於轉型期的中概股，市場都以暴跌回應。因為投資者不會賭你是否成功，他完全可以買其他確定性更高的互聯網公司。比如搜房，其要轉型的地產電商是一個空間巨大的行業，一旦轉型成功，其股價一定會超越歷史新高。然而，在其數據還沒有deliver之前，市場寧願撤離，去購買更安全的品種。相反，如果這種轉型發生在A股，筆者相信市場會以2-3個漲停來歡迎。
更深一層的原因還是兩個市場投資者結構的不同。筆者曾經寫過一篇文章，A股的投資者結構以散戶為主，而由於中國人的本性中賭性更強，中國的資本市場更像一個賭場，博弈的成分很濃。相反，美國的資本市場以機構投資者為主。這導致中國資本市場更加感性，而美國則更加理性。股價=EPS X PE。我們看到美國的大量牛股都是依靠EPS的增長完成。即使像亞馬遜這種沒有盈利的公司，股價也隨著其每個季度的基本面波動。這就是為什麼對於美國互聯網公司來說，其一年最重要的時刻就是每個季度的業績發佈和分析師電話會議。之前我們就看到互聯網電視龍頭Netflix由於前一個季度的subscriber數量低於預期而下跌，之後數據回升後，股價又重新上漲。美國的互聯網投資在看公司的商業模式和遠景同時，也非常在意每個季度數據背後的公司基本面。相反，中國的資本市場由於其博弈的本性，投資者更多把公司看做一種籌碼。這個籌碼是在什麼位置拿的，未來是否還有更多的人來接這個籌碼就變得更重要。對於公司的分析，由於資本市場的特性，大家更多是看行業空間，公司最終能變成什麼樣子。這就體現在，當大量的軟件企業增加資本開支向互聯網轉型時（往往意味著短期業績會比較差），股價都是通過大幅上漲來回應的。所以中國的投資者更多是尋找PE的提升，這也是A股大牛股彈性最大的一個階段。從這點看，我們理解，美國互聯網公司最終看EPS(或者盈利的提升），中國互聯網公司賺的是估值提升（被市場認可，業務轉型，關注度提高）的錢。如果理解了這點，筆者認為美國科技股能賺錢的時間更長，而中國互聯網公司能賺錢的時間更快。
這種背離未來何去何從？筆者相信市場最終是有效合理的。隨著註冊制的推出，稀缺性溢價會逐漸消除，而隨著轉型的觀察期過去，大量A股的偽互聯網公司也會被證偽其商業模式。這種估值，甚至市值的背離逐步會回歸正常，只是可能需要一些時間。
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