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雪球人物專訪:@耐力投資 圈兒

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導言:在基本面投資領域,關乎價值股還是成長股孰優孰劣的爭論一直沒有停止。最傳統的價值投資,強調的是「以4毛錢的價格買1元錢的東西」,這一理論的鼻祖是本傑明·格雷厄姆;菲利普·A·費舍是「成長股」的投資先驅,信奉「買入最優秀公司的股票並長期持有」理念。巴菲特在費舍的滋養下,將其從格雷厄姆學到的投資哲學昇華至「以合理的價格買入優秀的公司」。有人將此比喻成公雞和母雞的區別,如果4毛買了價值1元的公雞,最終得到的僅是估值回歸,不妨也可考慮1.2元買入價值1元的母雞,因為母雞還會源源不斷的「生蛋」。
什麼是合理的價格?成長型投資與價值型投資到底有無本質區別?本期《紅週刊》、雪球與手機騰訊網合作的投資人物專訪欄目嘉賓是耐力投資,他認為成長與價值兩者「本是同根生,相煎何太急」,並提出一個新的比喻,暫且稱之為「付款理論」。

嘉賓簡介:耐力投資,《菜鳥看財務報表一學就會》一書作者,數學碩士,畢業後做了幾年大學老師,之後服務於北電、華為、思科、IBM等多家知名IT企業,先後從事IT工程師、銷售經理、渠道經理等職務。2007年股市最高點殺進資本市場,開始時業績一塌糊塗,之後通過學習和思考總結取得佳績,目前主要以美股和A股投資為主,港股剛剛介入。採訪過程中,嘉賓給記者最大感受不在於技巧,而是其極為理性的的性格特點。

耐力投資的投資語錄:投資最核心的任務是管控風險和減少犯錯。

四個原則三條紅線

《紅週刊》:您的投資理念是什麼?

耐力投資:
我的投資理念體現在四個原則:保值增值原則、滴水穿石原則、股權投資原則、低買高賣原則。投資的核心目的第一是保值,第二才是增值,不同的理念決定了不同的行為方式,這決定了我的投資策略是保守主義,即先保證不虧錢,先考慮風險,再想怎麼賺錢。滴水穿石即長期投資的原則,這裡指的是長期複利的威力,第一是收益率,可能不會很高;第二是時間,即收益率的長期積累。股權投資,即把股票看成公司股權的一部分,而不僅僅作為交易標的。我給自己定了三條不可踰越的投資紅線,即不融資、不做空、不參與IPO。

《紅週刊》:為什麼不融資、不做空、不參與IPO?

耐力投資:
主要是從風險角度考慮。邏輯上講,做多的最大損失是100%,但做空的風險可以是無窮大的,因為上漲的空間可以無窮大;做空時是希望股價下跌而賺錢,但通常市場無法預測,即使你的判斷最終是正確的,但短期內市場未必會按你判斷的方向走,當股價向上快速上漲時,空頭倉位將面臨很大損失。另外,做空和融資都是保證金交易,主動權在別人手裡,當虧損增大時,保證金的催繳和被強制平倉的可能性將會成倍放大風險係數。至於不參與IPO,也是因為投資理念中的股權投資原則。

《紅週刊》:避開幾個風險較大的行業,其中您提到初創型行業,如3D打印、可穿戴等初創行業也很可能跑出大牛,完全不碰是不是可惜了?

耐力投資:
這也是基於我個人的保守主義策略和大概率思維。我們可以看一下整個資本市場的歷史,任何一個時代都有屬於當時的新技術、新產業的東西出來,都出現過大牛公司。但是你會發現,少數大牛公司出現的同時,伴隨的是大批同業公司的失敗和倒下,成了這個新行業和新技術的鋪路石。這裡就有一個問題,就是判斷若干年之後,初創型公司的存活概率有多大。長期看,很多初創型行業的公司在短期內看上去很牛,其實僅僅曇花一現,是被市場當做「概念股」而炒作的。

我做出這樣的迴避性選擇,是與自己確定的「股權投資原則」一脈相承的。我想真正尋找的是長期走牛的公司,而不是短期的大牛股票。因此,這種迴避只是從風險角度考慮的優先性選擇參考,而不是絕對的禁地和教條。

《紅週刊》:沒有盈利歷史的公司也不碰,很多優秀的互聯網公司豈不是也被拒之門外?

耐力投資:
在日常的商業貿易活動中,商品採購的付款方式通常有三種,第一種先付全款,對方收到錢再發貨;第二種是分批付款分批發貨;第三種是貨到付款。為什麼會有不同的付款方式呢?其中一個很重要的原因是買方對賣方的信用和發貨風險的判斷。互聯網公司商業模式通常是先發展客戶規模,然後將規模和流量貨幣化,轉化為利潤。很多時候,投資互聯網公司是典型的「先付款,後發貨」模式:你先給我付款(投資),我發展用戶,等我用戶規模做大了,再給你交貨(出利潤)。問題在於:如果我先付款,你最終不能按時交貨或者根本交不了貨,怎麼辦?這裡舉一個例子:當初新浪微博上線的時候,市場對這個新生事物一片掌聲,新浪股價也一路上漲到140美元,然而,隨著微博熱度的下降和貨幣化預期的不斷落空,新浪股價又一路下跌到40美元左右。

現在很多中概股已經漲的很高了,其中有一些公司是真正的成長型公司,但也有一些公司僅僅是炒概念而已。因此,在你「先付款」投資互聯網公司的時候,你必須對它未來「交貨」的能力有正確的判斷和充分的信心;本質上,這還是一個風險判斷的問題。



《紅週刊》:您不斷提到風險,那麼您對風險和收益的關係是如何理解的?

耐力投資:
把短期的風險和收益預期當做兩個坐標軸,畫出四個象限:橫軸是風險,由低到高,縱軸是收益,由小到大。這樣,根據投資者短期風險和收益預期的偏好選擇不同而劃分為四種類型:保守主義投資者(低風險,低收益)、激進主義投資者(高風險、高收益),理想主義投資者(低風險、高收益),傻瓜主義投資者(高風險、低收益)。

對保守主義投資者來說,最重要的是管控風險和減少犯錯,其次才是收益預期;因此,很多時候,寧願選擇安全係數比較高但收益也相對較低的機會,就需要依靠長期複利的累積而獲得長遠的收益,這就叫滴水穿石、積沙成塔。

對激進主義投資者來說,首先看到的是可能產生高收益的機會,但是,為了獲得高收益而經常性地承擔高風險時,就很有可能出現「一著不慎、滿盤皆輸」的局面。

因此,我認同《投資最重要的事情》一書中的觀點:「歸根結底,投資者的工作是以盈利為目的聰明地承擔風險」。我還是寧願做一個保守主義投資者。


《紅週刊》:您所理解的安全邊際是什麼?

耐力投資:
安全邊際,按照傳統的觀點,就是用4毛錢的價格去買1元錢的價值。我個人的理解,這其中最核心的思想還是對於風險的管控。

第一,你對風險的認識和理解有多深入,存在的風險因素有哪些,有沒有認識盲區;第二,你對風險的容忍度有多大。比如,一隻股票在我的投資組合中只佔10%的倉位,如果股價下跌50%,整體組合的損失也僅是5%。

其次,安全邊際另一個核心是基於對公司的深入研究之後的合理估值。估值的核心是價值判斷,而價值是一個可變的動態指標,如果今天以1.2元的價格買入了價值1塊錢的公司,但未來的價值會上升到3塊5塊,這就會填平今天的購買溢價。

因此,我認為安全邊際,不僅僅是「買便宜貨」。當然,在「質地」能保證的前提下,肯定是價錢越便宜越好了,看性價比。

「成長」與「價值」之爭

《紅週刊》:現在市場上很多人為投資「成長股」還是投資「價值股」而打的不可開交,您的觀點是?

耐力投資:
淺談一些自己的看法。

第一,市場上存在著大量的「偽價值投資者」和「偽成長投資者」。比如,有人甚至連什麼叫「自由現金流」這個基本概念都沒搞明白,也號稱自己是做價值投資;還有一部分人,實際上在炒垃圾股概念股,卻號稱自己是成長型投資者。

  第二,市場上的參與者,大體上分為兩類,一類是「賺市場的錢」,如技術分析和趨勢投資者;還有一類是「賺公司的錢」,即隨著公司價值的不斷增長而獲得投資回報的增加。當然,如果有能力把兩種錢都賺了,就是最牛的。

第三,真正意義上的價值型和成長型投資者,其實都是要「賺公司的錢」,我把兩者統稱為「基本面投資者」。本質上,兩者是一致的:即公司的價值。我是一個「基本面投資者」,在我的投資邏輯中,會將「風險、估值、成長空間」這三點綜合來看。

第四,真正的價值型和成長型投資者在買入時對估值的要求標準有點不一樣。最傳統的價值型投資者強調以4毛錢的價格買入1元錢的價值,更多看重定量指標;成長型的投資者強調的是創造公司價值真正成長的驅動因素,更多看重定性因素。

第五,我不太同意「只要價格足夠便宜,我都敢買」的看法。今天哪怕以1毛錢的價格買了1塊錢價值的公司,如果公司只有便宜而沒有未來,這就是「價值陷阱」。

第六,我個人給出一個公司價值的判斷公式:公司內在價值=顯性價值X+隱形價值Y,X就是用傳統的價值評判方法計算出可以量化的價值(如DCF模型)。然而,在現實的商業環境中,公司經營中還存在著許多無法嚴格可量化的因素,如技術專利、品牌影響力等,用公式中的「Y」表示。因此,在實際的估值過程中,這個X+Y的彈性空間就比較大了。因此,從這個意義上講,估值更多還是一門藝術,在估值時,寧要模糊的正確,不要精確的錯誤。

《紅週刊》:在採訪過程中,有人堅持一定要以4毛的價格買到好公司,也有人表示,願意以1.2元的價格買到價值1元的「母雞」,因為「母雞能下蛋」!您是怎麼看這個問題的?

耐力投資:
我對這個問題的判斷核心是優先看公司,即公司是不是真正的「好公司」或「母雞」,如果是,當然最好能以4毛錢買到,如果買不到,以1.2的價格買到也可以接受。我最想強調的是「公司價值是一個動態的變量」而不是靜態的數字。今天算出的價值是1塊錢,未來可能變成3毛錢或3塊錢,這才是真正需要理解和判斷的。當然,「好公司,未必是好投資」,再好的公司,如果你買入的價格過高,依然不會獲得好的回報。

因此,我的觀點是,主要精力應該放在對公司的深度理解和判斷上,首先尋找好公司,其次才看是不是好價格,或者是可以接受的價格,而不必太苛求是4毛買還是1.2元買。

《紅週刊》:市場先生不可控,如何解決「三年不漲」的問題?

耐力投資:
我現在的策略是,千萬不要把寶壓在一隻股票上,要適當分散,這包括持股數量的分散(大致8-12只),行業的分散,公司類型也相對分散,甚至是市場的分散。目前在我的持倉股票中,有低價股,有成長股,也有困境反轉型的,甚至在美股中還配置了不同國家的股票。

《紅週刊》:市場先生悲觀時,即使是一個「母雞」,難保不會跌倒4毛,中間止損麼?

耐力投資:
止損是技術分析或者趨勢投資的做法,我是做基本面投資,沒有止損的概念,完全是判斷公司價值。在我的概念裡,只有錯誤,沒有止損。如果確實是我判斷錯誤了或者公司基本面在惡化,就會賣出股票,但不會因為價格從1塊跌到4毛而止損賣出,反而會在價格不斷下跌時加倉,當然,這需與倉位管理、現金流管理配合,但最核心的還是基本面判斷。

針對目前幾個焦點問題的看法

《紅週刊》:目前主板和中小板、創業板之間的剪刀差幾乎達到近幾年的極致,如何看待這種現象?

耐力投資:
從市場整體來說,我認為:創業板嚴重泡沫,主板整體低估。但選擇具體的投資標的時,我是沒有市場和板塊歧視的。

  關於創業板與主板的這種「冰火兩重天」的格局形成原因,毋庸置疑,是制度性缺陷所造成的。客觀的說,是泡沫的,一定會破裂;低估的,也一定會回歸。但是會在何時?我不知道。很多時候,市場保持非理性的時間,有可能比我們想像的要長得多。

我能做的,就是堅持自己的長期原則,知道自己應該做什麼和不應該做什麼,正如霍華德·馬克斯說的「我們或許永遠不知道要去往何處,但最好明白我們身在何處」。投資,需要有所為,有所不為,更多的時候,不為反而是更好的選擇。

《紅週刊》:注意到您2014年買入的第一隻股票是民生銀行,為什麼選銀行?為什麼選民生?

耐力投資:
我的投資策略是適當分散,會在不同行業的不同公司上做分散,銀行在我的組合中是標配。

  從銀行業本身角度看,一看未來發展,二看股權結構,三看估值。具體來說,如果看中長期,起碼3-5年。我相信中國經濟在改革和轉型的短期內會有一個陣痛期,但是最終會向好的方向發展,這是大趨勢,我持比較樂觀的態度;第二,在中國經濟未來向上的過程中,銀行體系和經濟體系是完全綁在一起的,經濟好轉了,銀行不會差到哪裡去。儘管利率市場化和自由競爭會對銀行業務本身有一定影響,但是看看美國的金融業,比我們開放和自由早了多少年,不是一樣有大牛公司嗎?第三,在具體挑選哪家銀行時,我採取排除法,中農工建交五大國有行先排除掉,國有銀行是國有企業,它的優先利益安排是為國家服務,而不是股東利益優先;其次,地方銀行規模較小,相對風險較大,也排除掉;剩下的就是全國性的股份制銀行,只有五六家了,招行和民生我都配置一點,而且分批買入;第四就是估值便宜,只有五六倍的PE,都差不多到淨資產以下了。

《紅週刊》:您在科技行業工作多年,談談4G元年將會產生什麼變化吧?

耐力投資:
本質上講,4G並不什麼新鮮的東西,它只是一種移動互聯網平台而已。正如原來的信息是跑在一條兩車道的公路上,現在4G的出現就是把公路加寬到五車道了,有一些應用在原來的兩車道中跑不起來,有了五車道就可以暢跑了,比如視頻類的應用。科技行業不斷都有新的概念、新的技術出現,比如雲計算、大數據、虛擬化等等。從投資者的角度看,還是要「落地」,把注意力集中在由於這些技術的發展和應用所帶來的公司價值的真正增長上面。我們這個市場上,永遠有炒不完的「概念」。

《紅週刊》:有人認為,未來手機可能成為各種終端的核心?

耐力投資:
這當然是毫無疑問的大趨勢。互聯網的本質是為商業和人類的生活提供服務的工具,而各種不同類型的終端,是人與互聯網的接口,也是工具。手機作為互聯網移動終端,滿足了移動性和便攜的需求,同時,帶寬加大,安全性提高,各種移動應用不斷豐富,自然會推動這種趨勢的快速發展。

可穿戴設備又是移動互聯時代的進一步發展。未來除了現在的數據傳送和交換之外,還將與人的生理、生命相關的數據通過傳感器採集之後,用移動互聯網進行傳輸、交換和處理,從而在醫療、健康、人身安全等領域獲得大量的應用,在具體的產品物理形態上,也會千姿百態,而不會僅限於目前的手錶眼鏡之類。

作為科技行業的從業人員,對於任何科技的發展,我都會持續的關注,跟蹤,對於任何的科技進步,我都會擁抱、歡呼。但是,作為一個投資者,永遠關注的都是具體的公司,而不是技術本身,我都會秉持一種疑問的態度:「這家公司價值幾何?」,「我今天投資一塊錢,成為公司的股東,公司未來能為我創造幾塊錢的價值?」(本刊記者袁園)
雪球 人物 專訪 耐力 投資 圈兒
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