📖 ZKIZ Archives

匯報一下我對醫藥行業的看法和思考。事先聲明，這篇文章的圖片部分是拷貝自醫藥買方同行的報告，基本都做了說明，未說明的都是自制。希望愛考據的朋友輕點拍磚。所有內容文責自負。有錯漏或任何意見請直接砸，甭客氣哈。

這篇文章分三部分，第一，醫藥這個行業的特殊性在哪裡。第二，這個行業有哪些投資規律，怎麼去理解行業，分析公司。第三，結論和建議。

引子

回顧過去五年醫藥股的歷史走勢。

      醫藥板塊過去五年的波動有三個大波段。08.10-10.10，兩年大牛市，醫保擴容，政府加大投入三年8700億，新農合加大統籌。行業景氣向好，09年多數企業都實現了30%以上的增長。第二階段，10.10-12.1，醫藥股大熊市，主要是政策全面收緊，包括：安徽孫志剛唯低價是取的招標模式被推廣到全國，基層零差率也導致了一些混亂，加上抗生素分級管理的嚴格執行和發改委輪番調低最高零售限價。結果11年全行業收入增21%，利潤增10%，行業指數降幅45%。第三階段，2012.12到2013.3的小牛市，這波是純粹的資金的行業配置偏好引起的行情，並沒有明顯的基本面因素支持。相比與白酒服裝的明顯不振，醫藥因其相對的確定性而備受青睞。行業指數漲幅約45%。

醫藥行業特性

    醫藥行業有兩個最大的特點：高度專業，高度監管。行業是典型的多頭監管，包括衛生部（管醫院和衛生事業）、商務部（管流通）、發改委（管藥品價格和企業項目投資）、藥監局（管藥企和藥品註冊、生產）、中藥局（管中藥）、人保（管醫保）。而且醫保三大塊（居民、職工和新農合），新農合由衛生部主導。更別提國務院的醫改辦、各省分支機構了，監管錯綜複雜。
    從產業鏈條來看，也明顯較長較複雜。從上游的原料藥、中藥種植甚至科研院校到中間的化藥和中成藥，再到經銷商，醫院和零售兩大終端，最終到消費者。
    產業鏈上各方的議價力也不同，從大到小依次是，政府，醫院/醫生，製藥企業，最後是患者。產業的核心是醫院/醫生，患者能做的只有兩個：第一生病，第二掏錢。患者沒有任何的議價能力。

    醫藥行業的第二個特點是其細分子行業特別多。主要包括：原料藥，化藥（又分普藥、專科藥，仿製藥和創新藥等），中藥（分為飲片和中成藥），跨界的藥用消費品（又包括日用品和保健品），生物製品（包括血製品、疫苗和生物製藥），醫療器械，流通和醫療服務，共8個子行業。
    任何一個行業都是為了滿足人的某種需求，醫療需求的來源就是我們會生病。產業第三個特點是病種繁多。世界衛生組織WHO有個國際通用的疾病分類目錄ICD-2010版（詳情戳http://www.who.int/classifications/icd/en/），設了19個大類和兩個補充分類，下屬一共2223個細分病種，這樣就切分出來眾多的細分市場。很容易理解，具體的病種不同，診療方法不同，市場容量和競爭都各不相同。這是醫藥行業複雜性的第三個來源。
     我們拿房地產和醫療兩個剛性需求做個比較。從城市居民的典型消費週期看，25-35是購房的高峰，50以後是醫療支出的高峰。住宅消費的特點是，大額，頻次少，一次性的，一般發生於收入期，事前可預知，主動，買房是可以自主決策的，決策權在自己手裡，買賣的信息比較透明，其背後的心理機制是錦上添花，生活質量越來越高。但醫藥就不同，消費時間是老年後，額度有大有小，老年後基本都比較大。醫療需求事先是不可預知的，非常被動，生病了必須治，而且還沒有決策權，是醫生代為決策，信息非常不透明。對應的心理機制是對疾病和死亡的恐懼。

     基於這一點，我們可以很容易地理解：健康的效用曲線是高度損失厭惡的。疾病給我們帶來的痛苦包括：病痛和不適，生活質量全面下降，心理壓力，恐懼，時間損失和金錢損失。生病是健康的損失，健康的效用曲線，一定比財富損失的更陡峭。所以，消費者作為患者的時候，支付意願最強，幾乎不用懷疑。

    現在看整體人口。人口的年齡結構和收入決定消費結構，當前中國正處在快速老齡化的初級階段，看下面這張圖（系列圖抄襲自安信證券年度策略報告，致謝）。我們正處在快速老齡化的初始位置，剛剛起步，未來老年人的佔比會越來越大，這是板上釘釘的趨勢，誰都改變不了。

第二張圖，發病率。我們認為環境惡化以及生活方式決定未來大病的發病率一定是持續上升的，這個很容易理解。

第三張圖，日本厚生省的測算，70歲以後醫療支出佔一生的一半。上述三個因素相乘，基本可以得到醫療總需求的趨勢。

 以上這三個因素相乘，就可以得到醫藥總需求的演化趨勢。
    我們來看實際醫療支出的趨勢。全世界來看，醫療支出佔GDP的比例都是持續上升的。三條線，最上面是發達國家，比重在12%，發展中國家約6%。我們中國是多少呢？5%。是的，你沒有看錯！！！(歇斯底里效果更好)2011年我國的佔比是5%，處在發展中國家1995年的水平。我國的目標是2015年到5.5%，2020年爭取到6.5%。我們是總量的高富帥，人均的矮矬窮。

行業增速上，一般醫藥行業都是2倍的GDP增速，GDP是10，行業就是20左右，現在7-8，行業增速基本在15-20%之間。

  關於研發，醫藥行業發展的驅動力之一就是研發，我們看普華永道的一個分析結果。全球最大的前十一家藥企，其研發項目的風險調整後的淨現值與研發投入比，高的3.6，低的有0.7，低於1就屬於毀滅價值型研發。大家可以看到，那些國內藥企無比豔羨的國際巨頭們，他們的研發也未必都能帶來巨大的回報。右邊圖是研發項目的價值分佈，有些公司是項目較少，但每個都是大項目。有些公司項目多，但都較小。

不管是國際巨頭還是國內企業，不同的企業他們採取的研發策略也不同。有自己做的，有外包的，有購買他人成果的，也有與院校合作開發的。具體看領域，自身科研實力、外部可得性和成本收益比。

  關於行業增長，醫療行業是一個政策驅動型的行業，因為其高度監管，監管的重大變動就會帶來行業格局的變化。寬鬆就是牛市，收緊就是熊市。比如招標政策，如果是「唯低價是取」的安徽模式，那就是寒冬，行業的利潤增速低於收入增速。發改委的降價基本每年2-3波。未來行業的價格壓力持續存在。

  近兩年醫藥行業最大的制度變革就是醫改，我們認為，遊戲規則的改變一定會帶來蛋糕切分方式的變化，而這也是行業分析的重點。我們對整個醫改的趨勢做個鳥瞰，有如下的結論。首先，政府只會小幅逐步加大投入，如新農合和醫院的基藥補貼，整體依然是控費的思路。價格管制、壓縮醫院的藥品費用是長期趨勢。一個正確的可能性是在控制總支出增長的前提下引入市場機制，來協調醫院零差率補貼太少的矛盾。關於醫生，我們想說的是，他壟斷了診療信息，手握處方權。因此，醫生的利益要麼在明面上由制度保證，要麼在暗地裡由各種回扣和賄賂保證。

  2013年行業期待的變革有：第一付費制度改革，第二新基藥目錄，這個3月15號已經發佈了，307變成520。第三中成藥降價，主要是化藥降完了。第四質價兼取，這個國務院辦公廳14號文已經提了，但沒細則，還得看各省招標辦具體怎麼個搞法。最後基藥招標的上下左右聯動。所謂上下，是大醫院跟基層的聯動，左右是相鄰各省的價格關聯。

  對醫改的整體判斷是：效率和公平難以兩全。從全球各國的醫改歷史看，都沒有完美的解決方案，日本施行全民醫保，兩年調一次價格，犧牲企業利益，整個醫藥板塊估值極低。美國制度均衡，略偏向藥企（其價格是市場化的）。

  在這樣的大的制度環境下，醫藥企業該如何應對呢？我們的建議是十個字：進目錄，保價，放量，廣覆蓋。

首先你得想盡一切辦法進各種官方診療指南（包括國外的），進各種目錄，進不了基藥進醫保，進不了醫保進各省的增補，能進多少進多少，很多藥品都是先進增補再進基藥。這是一場戰爭，進不了目錄，競爭又激烈，基本死路一條。其次就是在招標中想盡一切辦法維護價格，不是獨家的可以考慮優質優價，各種獎勵首仿GMP規範市場認證等，可以考慮質量分規模分，減少價格降幅。第三，在中標區域大力推廣，爭取放量。第四，廣覆蓋，不要過度精耕細作，在單一醫院量不要做的太大。做的太大，醫院藥品排名上去了，醫保的質疑和監管壓力立馬就來了。所以，要廣覆蓋，尤其是二線用藥、輔助用藥和類安慰劑藥。

  那麼醫改到底對投資有何影響，這張圖給出了直觀的解釋，大家可以做參考。（圖片抄襲自國金證券2012的行業策略報告）：

小小總結一下，從老齡化需求到企業拿到手的利潤，到底還有多遠？
   老齡化僅僅是提供了一個蛋糕。
  需求的支付意願我們已經分析過了，剩下的兩個外部因素就是醫保，醫保能釋放，或者說撬動支付能力。第二個，藥價管制。要分享這個蛋糕，藥企必須做到：第一，選擇市場大、競爭少的品種進行仿製/研發，最好獨家。第二，順利完成1-3期的臨床並拿到新藥批文。第三，生產管理拿到新版GMP證書和生產批件。第四，建立銷售隊伍和模型。第五，價格維護（比如政府公關、質量層次、招標策略等）。


醫藥行業的投資規律

   對過去幾年醫藥牛股的梳理，我們發現，不同的階段有不同的牛股，多數是各領風騷兩三年。業績的成長性由品種決定，差公司好品種一樣能成大牛股。而好品種的來源卻各不相同，有時勢造就的，有老祖宗傳下來的，有政府給的，也有自己苦幹出來的。

  國內醫藥股的一個典型特徵就是估值比較高，而且歷史看一直比較高。首先，估值溢價率就是板塊的PE除以大盤的PE，這個指標是衡量醫藥板塊整體估值水平高低的一個關鍵指標。行業的PE倍數是在下降的，但估值溢價仍保持高位，尤其08年以後。行業的高估值來源於醫藥行業的長期成長性。相對低估是戰略性的行業買入時點。

經過分析，認為板塊高估主要是由行業特徵和發展階段決定的。大家可以回想銀行、煤炭、白酒和醫藥這幾個板塊的估值。當然，跟白酒、銀行比起來，醫藥板塊業績的成長性也許不算高，但可能增長的持續性要超過白酒和銀行。

   美國、日本、中國、印度的橫向比較分析表明，當行業中長期的增速高於整體經濟增速時，行業是存在溢價的，至少在醫藥板塊看來是這樣。增速差越大，溢價越高。當然還有資本市場的因素，投資者結構、市值大小和偏好等，也助推了醫藥股的高估值。

   大家可能更想瞭解的是，這個高估值能不能持續？我們目前的看法是：如果估值過高，一定會調整，但估值溢價中短期不會消失。長期看，行業是不是能維持高增長的預期非常關鍵。如同銀行，歷史上實現了高增長，但大家普遍認為這個增速受制於各種因素難以維持，那麼估值就一定會下來。假如說未來醫藥行業面臨著巨大的價格壓力，使得全行業的增長都出現了很大的問題，比如增幅降到10%一下，那麼醫藥的高估值就一定會消失，比如日本。日本全民醫保，每兩年降一次價格，所以日本股市醫藥板塊的估值甚至低於大盤，出現了估值折價。

我們以美國為例分析行業高增速跟高估值的關係。70-90年代，新藥和新技術不斷湧現，醫藥公司發展很快，大藥企基本完成了壯大和全球化的過程，享受高估值。93-94年，行業增速低，醫藥股折價交易。95-03年，受益於技術大爆發，行業高增長，高估值。05年以後，大量重磅新藥的專利保護到期，藥企逐漸面臨困境，溢價消失，開始折價交易。
上圖抄襲自招商證券的國際板點評報告《全球視角：國際板引發的中國醫藥股估值思考—風雨迷途，HOLD住成長》，個人覺得很能說明問題，推薦有興趣的看原文。

醫藥產業的特殊性決定了產業研究的諸多特徵。醫藥產業鏈有這樣幾個特點：產業鏈複雜，高度監管，專業壁壘高，多樣性強可比性弱，信息不透明，潛規則特別多，而且永遠處於一個動態演變的過程。那麼相應地在研究中就必須注意以下問題：

1 具體問題具體分析，自下而上，總量指標常常不靠譜。
2 行業跟公司差異較大，大公司數據更有指標意義。
3 治理規範、信息透明是醫藥投資的基本條件。
4 極端重視調研和同行交流。
5 警惕「黑馬式研發項目」----重慶啤酒 vs 恆瑞。
6 迴避各類概念股---癌症、HIV、生物、流感
7 研究員要求：知識全面--政策/學術/商模/市場都要熟悉，
            重點覆蓋--核心競爭力和成長性兼備的企業。
8 行業的重點：政策、國內外行業趨勢
9 企業的重點：品種 + 營銷

    為什麼品種這麼重要？
    這是因為，一個藥品身上，負載了太多的屬性，包括：藥學屬性、市場屬性，商業模式和監管屬性，這些屬性相互重疊，相互決定。具體包括，藥學屬性，病種，劑型，規格，質量，批文，競爭品種，渠道，目錄情況，行政保護情況，使用頻率，價格，銷售模式等等。見下表，可粗略理解品種的複雜和重要性。
那麼，下一個問題就是，什麼是好品種？

所謂好品種，一般也稱為重磅品種、重磅炸彈或大品種。我們覺得好的醫藥品種，至少應滿足三個條件。
第一，安全性強，療效好。這是毋庸置疑的。正規藥品，不安全，沒療效，肯定會被市場淘汰的。
第二，藥品適應症必須是大病種，小病種市場容量小。這裡列出了幾個領域，供參考，心血管、腫瘤、消化系統、神經系統等。
第三個條件，競爭比較少。最好是獨家品種，有專利或行政保護，或首仿國外的重磅原研藥。
第四，較高的價格，高價對應高毛利，高毛利才有跟醫生/渠道的運作空間，容易產生渠道的利益粘性。

最後，有一些觀察結論跟大家分享。相對於OTC渠道，醫院用藥更容易出大品種，這個部分是因為OTC市場化程度高，充分競爭，患者有決策權，而醫院端因為有醫生的關係，利益驅動力更大。第二，相對於口服劑型，注射劑更容易出大品種，如中藥注射劑。第三，最好同一領域形成產品群，同一科室或相關科室協同互補，產品佈局上最好不要東一鎯頭西一棒槌。最後，營銷上也要聚焦品種，集中優勢兵力打勝仗。有些公司好品種太多，主次不清，也難做大。資本市場上看，單一品種的公司業績增速往往比多品種尤其幾十上百個品種的公司要快（當然可能成長的持續性差，故單品公司的估值一般較低）。

   如果我們按品種和營銷兩個維度分一個矩陣出來，可以將醫藥公司分為四大類：

   品種強，營銷強：恆瑞、天士力、白藥
   品種強，營銷弱：中恆、昆藥、同仁堂、片仔癀
    品種弱，營銷強：康芝 益佰  湯臣倍健
   品種弱，營銷弱：千金藥業，桂林三金

  品種的意義還在於，一個公司的品種結構可以決定公司的發展階段。這是將上市公司按不同發展階段來劃分的一個框架：（本圖來自國信證券醫藥組的2012策略報告）
簡單總結下行業的分析方法。第一看政策取向，基本的政策取向決定大波段，如各省招標情況，新版GMP改造，國務院56號文，14號文，基本藥物目錄，二次議價等。第二看行業判斷，月度利潤，相對估值溢價和市場情緒，三位一體。第三，看企業，首先是品種，單品決定短期的成長性，「傳統+新上+在研」的多品種梯隊決定長期成長性。第四，看營銷實力，行話也叫運作能力。深入瞭解品種及競品，深入瞭解不同渠道（藥店、大醫院、縣級醫院、社區、鄉鎮衛生院等）的特質，瞭解患者，架構對口的營銷策略和體系，管理並激勵隊伍，學術推廣，引導處方習慣等。

在不同的子行業裡，「品種+營銷」框架有不同的具體表現形式。血製品看漿站，服務看網點擴張，普藥、原料藥看規模看成本，出口定製看大客戶看ANDA，疫苗和專科化藥看產品，器械看渠道、性價比，消費型中藥看品牌，稀缺中藥看資源，中藥注射劑看安全+渠道價差，保健品看品牌+渠道價差。總結不一定全面，大家可自行修剪。

行業風險：說實話有很多，太多需要注意的地方。如果真的理解了醫藥行業的複雜多變性，你可能會覺得處處是風險。所有上述討論的要素和經營要點、外部環境，只要有波動和不確定性，那就會構成風險。

結論和建議

從目前結構來看，認為選股的思路取決於持有時間，如果是中短期（1年以內）：成長性為主，核心競爭力為輔。首先是小市值-單品種-高成長類型的，其次是細分行業水漲船高型的。如果是希望長期投資，或者戰略性投資，那麼選股思路就是核心競爭力為主，穩健成長，強者恆強。我們推薦兩類：一是老牌中藥，二是化藥龍頭。

   最後回顧下本文的主要結論：
第一，醫藥產業非常複雜，制度、醫院、藥企、患者四變量縱橫交錯。行業景氣看政策，公司選擇看品種+營銷。
第二，2個數字：收入增速2XGDP，估值1.5-2.5X大盤PE。
第三，醫藥投資需要專業、聚焦，必須重視研究，重視對產業的理解。
第四，醫藥股行情的兩大模式，一政策驅動的基本面，二資金偏好。
第五，優質醫藥股有長期投資價值，精選個股重配行業，10%底倉。
第六，戰略建倉時機：行業悲觀，股價低迷，市場開始忘記醫藥股的時候……

  三句話送給大家。我們終將老去，如果這是對我們對未來唯一正確的預測，為什麼不投資醫藥呢？謝謝。（完）