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羅欣藥業二季度業績已經見底 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/24720718
8058羅欣藥業中報收入同比增長14%到11.44億元，利潤同比微減1.8%到2.39億元，基本符合我的預期。我年初和股東大會後都曾說過，中報不會有驚喜，估計是收入增長利潤持平。

羅欣的現金流一如既往的強大，在收入增長14%時應收賬款卻減少了17%，應付款增加20%，導致分紅1.8億的情況下，還新增了3.6億的銀行產品，理財產品達到了9.6億，加上2.8億的銀行存款，合計持有現金12.4億，減去擬分配的1.8億利潤後佔到26億總資產的近4成，兩個新廠還擴建呢，牛的。

羅欣上半年確認的利息收入只有1044萬，其中理財產品795萬，明顯偏低了，至少有1000萬以上的理財產品公允價值沒有反映，估計這個收益會在4季報集中釋放，按期限算3季報是800萬左右，4季報可能高達3000萬。

管銷費用合計同比淨增27%即1.7億，其中工資增長8千萬，研發費用增長1千萬到0.33億，工資估計第三終端影響較大，研發費用上升不算壞事。

銷售費用同比增長50%仍然很高，但二季度已經從一季度的增長108%急降到了不到10%。銷售費用率連續三個季度下降，2012年三季度42%，四季度53%達到頂峰，今年一季度44%，二季度39%從一季度的44%降到了二季度的39%，向去年第二季度的35%靠近。

看樣子，最讓人擔心的銷售費用率上升的勢頭已經扭轉了，三季度是備貨旺季，到時可能會收入大增費用小增，利潤值得期待。

另外，我個人預計轉板可能在半個月內發成功的公告。

【年度創業家】推薦候選人：先聲藥業任晉生、誠邁科技王繼平

http://new.iheima.com/detail/2013/1107/56199.html
　今天我們要推薦的：一位是先聲藥業創始人任晉生，一位是誠邁科技創始人王繼平。他們都選擇在南京創業，前者早已登陸美國紐交所，後者現在也已進入擬IPO階段。

　　任晉生的「年度創業家」候選人推薦語是：「以營銷和品牌起家的他，卻把創新作為立足之本，除了購買新藥專利外，還跟外國藥企聯合研發，2013年更推出百家匯，匯聚美歐生物醫藥領軍人才，培育、孵化、扶持、投資新藥研發領域的創業企業，讓新藥研發眾包化，成為先聲藥業新的成長引擎。」

　　《南方人物週刊》曾於去年年底發表文章《任晉生：「固執」 的創新者》，詳細講述了任晉生的創業史：

　　直到企業創立的第18年，任晉生依然給自己貼的是創業的標籤，即使他已經是美國上市公司先聲藥業的董事長，即使先聲藥業年銷售額已經超過20億元，登上2011年中國製藥企業百強榜單的第51位。20億元並不是一個大數字，51也並不是非常值得驕傲的名次，因為相比於2010年，它後退了10位，銷售收入下降了4.7%，不過這絲毫沒有減弱任晉生在醫藥界的影響力，因為他幾乎是創新的代名詞

　　3個月前的一天，上任僅半年的國家食品藥品監督管理局局長尹力在先聲藥業集團研究院一塊記錄著全球排名前200位已經上市的創新藥的背景牆前，不無感慨地說到：「這次到先聲讓我印象非常深刻，先聲17年的發展已經取得了很大的進步，現在也正在走國際化的道路。創新藥的研發就是要堅持開放和合作，剛剛介紹中說到全球銷售排名前200名的藥品中還沒有一個來自中國，我相信未來先聲的創新藥一定能夠跨入這個行列。」

　　在製藥界，對新藥有明確的定義，根據藥物的創新程度，藥物被分為6個層級，其中1類新藥的定義是未在國內外上市銷售的藥品。1類新藥又被分為6層，1.1類是指通過合成或者半合成的方法制得的原料藥及其製劑，也就是人們常說的原創新藥，是一個新的分子化合物和製劑從無到有的過程。這個過程背後，研發人員必須經歷長達十幾年甚至幾十年的隱忍、辛酸，經歷對信念和信心的反覆折磨，不斷否定又不斷捲土重來。

　　截至今天，世界上登記在冊的化學物質有7000萬種，並且平均每分鐘至少增加1種，但一家三甲醫院常規儲備使用的藥物只有不到2000種，所以，即使在全球，能夠品嚐到從7000萬走到2000整個過程的人，真的是少之又少。很幸運，先聲人經歷了。先聲有兩種1類新藥常常被人提及，恩度和艾得辛，前者是買來的，後者是自主研發的。從恩度到艾得辛，我們可以窺見先聲在創新上的路徑選擇，窺見中國製藥界的創新之難。

　　可以馳騁的年代

　　很多人認為，任晉生是銷售出身，實際上，他的第一份工作是啟東蓋天力製藥廠的技術員。畢業不到兩年，他就開始做新藥研發，但顯然，他遭遇了失敗。後來，任晉生轉做銷售並取得巨大成功，這段歷史便很少被提及。

　　上世紀90年代初，已經升任銷售副廠長的任晉生和他的創業夥伴們承包了江蘇醫藥工業公司的新特藥經營部。在當時，擁有藥品銷售許可權，融入國有醫藥「四級批發」的營銷體系是一條相當穩妥的道路。但是，任晉生提出了總經銷、總代理的模式，這個目前被大部分企業採用的銷售模式在當時卻是破天荒的頭一回。或許創新的基因在當時就已經在任晉生的身體裡萌芽。

　　總經銷模式就是生產企業只負責供貨，經銷商則負責流通銷售環節，自行制定價格策略、渠道開發、市場推廣和終端銷售等。這種開創性的模式在當時取得了巨大的成功，總經銷的「臣功再欣(藥名)」當年即銷售6000萬元，「再林(藥名)」則在第二年銷售額上億，這樣的成績放在今天也頗值得一提。

　　彼時的任晉生意氣風發。1993年8月，任晉生為《再林戰況》寫了創刊詞《競爭萬歲》，這篇文章中充滿了感嘆號，現在很多耳熟能詳的語言，都是他當時寫下的。

　　「今天，我們已經步入了一個全新的時代，這是市場經濟的時代，這是一個競爭激烈、充滿生機的時代!」「我們剛剛起步，但我們要跑在最前面，因為我們不願呼吸領先者揚起的塵土!」

　　那時的中國醫藥產業，剛剛進入一個重要的轉型階段——1999年開始強制執行GMP，不符合GMP管理規範的企業必須關停。背景是，藥品生產企業數量從80年代的一千多家迅速增長到1995年的超過六千家，藥品質量參差不齊。

　　由於大多數企業規模小、銷售力量弱，主要通過招商的方式尋找合適的全國總經銷商。應該說，任晉生曾是他們中幸福的一員，在那個可以野蠻生長的年代，很少有人去想未來走向何方。

　　任晉生想了。這是因為1997年臣功再欣的總經銷協議被迫中止，企業收回品種自己銷售——經銷商和生產企業都想在產業鏈上多分得一些利潤，因此，一個品種被經銷商運作得越成功，往往也就意味著被收回經銷權的風險越高。

　　當時，臣功再欣運作得太成功了，它幾乎成了先聲的大動脈，被收回經銷權等於要了先聲的命——這被認為是先聲發展史上的重大挫折。在先聲藥業總部大樓的一層大廳裡，這次挫折被做成了一塊展板，專門向前來的人展覽。

　　如果沒有置於死地，任晉生也許會做出和絕大多數人一樣的選擇，今天的先聲可能正湮沒於數千家醫藥商業公司中苟延殘喘。但是，在隨後再林的經銷權收迴風波中，任晉生開始覺得，有自己的生產能力無比重要!

　　2001年，先聲通過資本運作併購海南富海，從醫藥商業公司轉型成為製藥公司，這是先聲歷史上的第一筆資本運作，也是先聲走上創新之路的第一個產業階梯。

　　創新，才能跑在最前面

　　既然不願呼吸領先者揚起的塵土，就只能跑在最前面，做孤獨的創新者。

　　2000年，也就是先聲擁有生產能力的前一年，先聲在原江蘇省醫藥工業研究所的基礎上，成立了新藥研究中心——這是十分冒險的一筆。隨後，先聲把十分有限的自有資金孤注一擲於新藥必存的開發。

　　必存，通用名依達拉奉，是治療腦梗死急性期一線治療藥物。日本企業研製依達拉奉花費了十多年時間和近億美元，2002年在日本上市13個月銷售額突破400億日元。

　　很幸運，先聲用了3年時間和一千餘萬元人民幣研製成功，必存在國內首先上市。第一年，必存實現銷售額1.4億元。

　　先聲似乎初嘗創新的甜頭。

　　但從嚴格意義上來說，必存是首仿藥，並不具備自主知識產權。2007年9月28日，先聲藥業收購吉林博大51%股份。當時，博大在依達拉奉市場上是必存極具競爭力的對手——這就是仿製藥必須面臨的境地，即使是首仿成功，跟仿者會很快蜂擁而至並大肆搶佔首仿者的市場。

　　任晉生希望做真正意義上的新藥。

　　回到1993年的12月，再林年終總結晚會的節目單裡，有一段自我介紹：我們銷售的是健康，我們為所選擇的事業感到由衷的自豪。我們有限的工作時間只能獻給真正有益於人類健康的優秀藥品。

　　任晉生在2007年初寫的《遠離平庸》一文再次提到這段話，他寫道：「從這些字裡行間，能夠清晰地感覺到我們對從事事業的自豪。現在我們明確先聲的使命是為患者和醫生提供更有效的藥物，其實在創業初期，這個夢想就已經萌芽並不斷清晰，也在持續發揮它的精神驅動力。」

　　據說，任晉生和管理團隊曾去歐美日本一些大的製藥公司參觀，看到他們的生產和研發過程之後，很受觸動。他說，我們都要吃抗抑鬱藥了，因為情緒都會比較低落，似乎我們沒有什麼機會，似乎我們未來的路太長，似乎我們所要做的工作太多，而我們手裡的資源太少。我們看到了巨大的差距，看到了我們今後努力的方向。

　　「幸運的是，父母賦予我另一種固執的基因，固執地不斷否定自己、堅定地放棄昨天，固執地堅持夢想，用一顆永不滿足、永不懈怠的心創造一個新的未來。」任晉生說，「我們要有一顆勇敢的心，執著的心。」

　　希望與挑戰

　　獲得新藥，並非只有一條路。

　　2006年7月，先聲斥資2億元收購了著名的抗腫瘤新藥恩度——1999年，海歸博士羅永章通過改變氨基酸序列等方法，創造性地解決了Endostatin(血管內皮抑制素)復性、溶解性等一系列問題，從而使其有了產業化的可能。後來，煙台榮昌製藥廠與之合資建立煙台麥得津生物工程股份有限公司，共同開發Endostatin，也就是後來的恩度。

　　彼時的醫藥產業瀰漫著徬徨的空氣。強制執行GMP雖然淘汰了1112家醫藥企業，但市場上仍然充滿了各種改劑型、改包裝的「新藥」。各種醫藥科技公司提供從處方摸索、動物實驗到註冊報批等整個環節的「新藥」研發服務，企業獲得新藥批文並非難事。正因為大量毫無意義的重複的「新藥」存在，如何拉動處方成為經銷商和生產企業最為關注的事情，由此產生了掛金銷售。整個醫藥產業因此顯得浮躁和急功近利。儘管榮昌製藥只是一個很小的藥廠，但它也有創新的衝動，它代表了那個時代中國製藥企業難能可貴的對創新的忠誠。2005年9月，恩度開發成功，獲得國家1類新藥證書。

　　恩度的問世吸引了多家資本巨頭的目光，據稱其中包括茅台、恆瑞製藥、新加坡淡馬錫等六十多家。最終，先聲笑到最後。併購的這筆巨款，實際上主要來源於聯想弘毅資本2.1億元的投資。對於先聲來說，把幾乎全部的弘毅投資拿來併購一個新藥，確實有些不可思議。

　　恩度上市後表現搶眼，第一年總銷售達2.16億元人民幣，成為先聲發展史上里程碑式的產品。商業界有個很經典的「第二個產品綜合徵」，癥結在於經營者對第一個產品的成功缺乏理解。「往往第一個產品很輝煌，第二第三個產品難以再次成功，十年了還在吃第一個產品的老本，」任晉生擔心先聲也患上這個毛病。他在2007年企業年中大會上說，先聲正處在平庸和優秀之間，目前還距離平庸比較近，距離優秀比較遠。要快速成長，就必須快速改變。不僅要有追求領先的語言，還必須有真正領先的行動和腳步聲。

　　以產品為導向的併購，是先聲獲得新藥的一個有效途徑。但是，併購並不能代替自主研發，或者可以這樣說，沒有一定的研發水平，你甚至不知道買來的品種是否優秀，也無法將它轉化為現金牛產品。因此，先聲追求領先的一個行動就是每年拿出10%的銷售收入投入創新，即使是在銷售收入和淨利潤增長不盡如人意、銷售費用卻居高不下的2009年到2011年。這個比例放在今天的醫藥產業，也是非常高的數字。

　　德魯克的《管理的實踐》是任晉生反覆閱讀的書。德魯克說：企業經營者千萬不要忘記創新是一個緩慢的過程。許多公司今天的成功，要歸功於25年前的辛苦耕耘。許多目前默默無聞的公司，可能因為今天的創新將成為明天的產業龍頭。

　　「在夜深人靜的時候，有先聲人的地方、有先聲項目的實驗室就會有不眠的燈光。」這就是研發的真實寫照，但一切並非能夠一帆風順。一次，在清華大學的演講中，任晉生坦承，在研發上，最近幾年有四五個創新藥物以失敗而告終。

　　現在，醫藥產業的研發已經逐步回歸理性，這一點從藥品註冊申報的數量變化即可看出。在新修訂的《藥品註冊管理辦法》開始實施的2008年，SFDA共受理藥品註冊申請3413件，這只是「瘋狂」的06年同期數量的1/4，主要是由於仿製藥申請和簡單改劑型等申請數量的大幅度下降所致。到2011年，在SFDA受理的藥品註冊申請中，新藥佔37.0%，改劑型佔5.8%，仿製藥佔57.2%，藥品研發結構進一步趨於合理。

　　當多數企業剛開始踏踏實實進行藥物研發時，領先者已經跑了很遠。這裡有必要提一下另一個研髮型的標竿企業——恆瑞醫藥。恆瑞1970年成立，2000年在A股上市，是國內第一批系統地開展研發工作的民營企業。與先聲有些跨越式的研發策略不同的是，恆瑞堅持仿製為主，積累充分的技術和資金之後，再仿創結合，現在也逐步走向創新。由於技術經驗豐富，基礎紮實，潛心積累多年，恆瑞的研發效率相對較高，而且後續儲備豐富。去年，恆瑞的1類新藥艾瑞昔布獲批，接下來陸續會有新品種進入註冊申報階段。

　　但是，先聲無法複製恆瑞的成長路徑，從銷售上掘得原始積累的先聲需要「急於求成」。它沒有遵循從仿製、仿創結合最後到創新的常規過程，而是創新與仿製同時進行，甚至創新走得更快。這同時考驗著先聲的資金面和技術積累，它所面臨的困難似乎比恆瑞更多。而如果不這樣，先聲可能會變得平庸。除了堅持，它別無他法。

　　「辛代表辣，也是辛苦、艱辛之意，用辛定義12年做個一類藥的感受真準確，」2011年9月24日的上午，任晉生參加艾得辛總結和慶祝會。艾得辛是全球首個上市的艾拉莫德製劑，也是一個具有全新結構類型的DMARDS(Disease Modifying Anti-rheumatic Drugs)藥物，其主要適應症為活動性類風濕性關節炎。這是一個一百多人參與、歷時12年、投入數億的創新藥故事。艾得辛項目總監激動落淚，他也差點跟著哭了，「不記得當初誰定的艾得辛商標名，如果當初用艾得欣或艾得新，反而有點飄了。」

　　創新的故事還在繼續。2012年11月16日，SFDA批准先聲藥業啟動單抗實驗性藥物APX003首個人體臨床試驗。19日，任晉生在微博上轉發這條消息時，他寫道：「希望和挑戰同在。」

　　在微博上，任晉生給自己貼了5個標籤，其中第一個便是「創業」。在他心中，即使企業已經走到第18個年頭，先聲依舊處於創業階段。「創業者的路，是貌似熟悉實為陌生的旅程，今天和昨天相比，會有不同的環境和競爭生態，也有不同的問題和機會，當然窗外也有不一樣的風景。」對先聲來說，更難的「守業」還沒開始。

　　王繼平的「年度創業家」候選人推薦語是：「他抓住移動的浪潮，2007年就帶領公司進入移動軟件外包領域，2008年開始投身於Android前沿技術領域的研發，為眾多世界五百強的客戶提供服務，幫助它們為歐洲、日本等海外市場定製移動設備產品，員工數超1500人，已進入擬IPO階段。」

　　江蘇經濟報曾對王繼平的創業史進行了報導，請看下文《誠邁科技王繼平：3萬美元起家創業「三級跳」》：

　　打開榮威350汽車中控台的觸摸屏，在擁有近20個應用程序的主屏幕上查看當天的股市行情，給親友發短信，遇到堵車時還能玩玩遊戲、看看電子書等，一年多以來，車主李晨冰享受著這個智能車載系統給他帶來的時尚、便捷的汽車生活。當然，對於這款融合了Android操作軟件的車載系統的開發者王繼平，他一無所知。

　　已過不惑之年的王繼平是誠邁科技(南京)有限公司的CEO，帶領一個有1600人的團隊，專門從事軟件產品開發、軟件外包的業務，位居國內軟件外包領域的第一方陣。話不多卻很隨和的王繼平，身上有許多「光環」：「科技進步帶頭人」、「回國留學人員先進個人」、「出國青年歸國創業典型」、「南京好市民」等等。更少有人知道，如今走在行業前端的他，曾經有著怎樣曲折的創業故事。

　　創業，曾讓他「山窮水盡」

　　1999年，在美國智通公司當了5年工程師的王繼平被派回到中國，擔任智通南京分公司的主管。從公司主管，到一家手機軟件研發公司的創始人，再到「2011年德勤高科技、高成長中國50強」企業的CEO，他經歷了創業歷程的「三級跳」。

　　2001年，王繼平以3萬美元起家，創辦了專門從事手機軟件研發的移軟科技(南京)有限公司，並於2004年底被美國納斯達克上市公司Palmsource併購，又於2005年9月被東京股票市場的上市公司愛可信高價收購。第一次創業的成功嘗試，不僅讓王繼平對創業、對軟件行業充滿了信心，還獲得了一筆豐厚的創業資本。然而他萬萬沒有想到，信心滿滿進行的第二次創業幾乎讓他一無所有。

　　2006年9月，王繼平進入軟件外包領域，成立了誠邁科技。「作為世界的加工廠，全球50%以上的手機都在中國生產，加上那時手機更新換代不斷加快，而且逐步從模擬向智能轉化。」正想乘東風揚帆起航的王繼平，沒有一點「嗆水」的思想準備。

　　「開業4個多月一筆訂單都沒接到!」王繼平回憶，剛剛成立的誠邁科技規模還很小，名氣也不大，根本無人問津。好不容易接到一份額度僅5萬元的關於Linux平台領域的研發訂單，他興奮地接受了。但對方卻一再拖延付款時間，到最後甚至音信全無，接單的興奮再次變成了沮喪。

　　「12月31日，我至今記得!」 王繼平說，就在他快要絕望的時候，意外收到對方5萬元的回款，這讓半年才接了一筆訂單的他興奮了兩天。「不過這點錢還不夠給員工發工資。」為了不拖欠員工工資，他把自己所有的積蓄用光了不說，還不得不經常四處籌款應急，甚至把自己的房子抵押給銀行，貸款發工資。

　　堅持，走向柳暗花明

　　面對公司舉步維艱的經營狀況，王繼平只有兩個字：「堅持!」

　　機會總是留給有準備的人!2007年11月13日10點，當收到谷歌公司發佈Android開源平台這個消息時，王繼平知道，機會來了!「我們12個人立即動手，一分鐘都沒有耽擱。」他說，之前聽到關於Android的傳言時他就開始著手準備，一得到確切消息立即下載工具包，研究系統軟件代碼，希望可以在次年2月份世界級的移動通信大會上展示他們的成果。

　　然而，下載後的工具包既不能直接使用，也看不到代碼，只能做一些簡單的演示過程。面對這個結果，王繼平沒有洩氣，帶領所有科研人員日夜奮戰，經常為了和美國的合作夥伴討論方案、得到最新數據，「顛倒黑白」地工作。「2008年春節前，外面下著暴雪，其他公司都放假了，我們團隊的成員還堅持每天步行到研究室。」時隔多年，王繼平想到當年的情景依然被深深觸動。終於，他們將Android系統成功裝載到手機上，還能進行電話、上網等操作，這意味著首個擁有Android系統的智能手機面世了!而且，還比谷歌公司的HTC手機上市期提前了5個月。

　　對市場的迅速反應，使誠邁科技把握了最佳商機，在2007年年底實現超百萬美元的業務收入，同時也在行業中站穩了腳跟。儘管2008年席捲全球的金融危機給公司帶來一定影響，但簽單金額仍超過400萬美元，實現了300%的高速增長。同時，對Android技術的深入研究，讓誠邁科技在Android產品領域造就了多個「國內第一」：第一家從事Android平台研發的公司，第一個將Android平台成功應用到汽車前裝市場的公司，第一款Android電子書的軟件服務供應商。3G技術出現後，誠邁科技又緊隨其後，開發出國內第一套基於Android平台、整合3G網絡服務功能的車載多媒體人機交互軟件系統，並已申報國家專利。

　　創新，躋身行業最前端

　　雖然度過了創業初的「危險期」，但王繼平並不滿足於現狀，而是更清楚地意識到適時調整市場、拓展新領域的重要性。

　　「受金融危機影響，原來佔總業務量70%的國外訂單一下降到不足30%。」 談及這段往事，王繼平忍不住皺起了眉頭。幸好當時立即調整經營方向，將大部分精力從國外市場轉向國內市場。同時，他發現Android技術不僅適用於智能手機，還能普及到平板電腦、電子書、車載導航設備等其他移動終端。「為了擠進終端設備領域，我們花了血本。」王繼平說，讓客戶快速瞭解公司實力、贏得信任的最好辦法就是「免費試用」，因此，在前期投入幾十萬元成本給人白幹一兩個月是常有的事。

　　「華為是我們攻克的第一家國內知名設備廠商，僅這一家單子就達千萬元。用於上海汽車榮威350上的車載導航設備，也為公司帶來上千萬的利潤。」一向低調的王繼平談起這兩家大客戶，也難免「自誇」。過硬的技術、真誠的服務很快在業內贏得良好的口碑，Intel、移動、聯通、TCL、富士康等國內外大型運營商、設備製造商和芯片廠商主動上門洽談合作事宜。至此，誠邁科技成功實現了戰略轉型和業務拓展，國內業務量也隨之大幅增長，比重從原來的30%提高到70%。

　　「創新的根本是人才。」王繼平坦言，軟件外包行業最缺的就是人才。因此，誠邁科技針對新員工專門制定了培訓制度，每個新員工都會經過3個月的培訓，由專門的導師帶著搞研發、做項目，使其迅速成長。誠邁科技的人才以幾何級數增長，從成立之初的幾十人發展到今天的1600人。其中，研發人員近1500人，佔員工總數的90%以上。

　　目前，誠邁科技已獲得了2009年度中國服務外包20強企業、2009年度中國軟件出口企業第16名、2010年度中國服務外包成長型企業百強、2011年德勤高科技高成長中國50強及亞太區500強等多項國家級行業殊榮，這是給王繼平多年來的執著最好的回報。

《市場贏家一》安成藥業董事長 陳志明三段「百億人生」 兩岸生技新天王

2013-11-25  TWM

兩次創業成功、身價數百億元的陳志明，一手創立的安成藥登上興櫃生技股后，成為他事業的第三春，未來他還打算從學名藥跨足新藥，希望讓安成藥衝上國際舞台，與世界第一大廠TEVA一較高下。 撰文‧林宏文、劉俞青 黝黑的皮膚，臉上還保有一點新竹竹東鄉下陽光的印子，陳志明的外表和他的名字一樣平凡，但只要談起他的經歷，幾乎讓所有生技界人士全豎起大拇指，華威創投合夥人李世仁直言，「陳志明不僅是國內少數在全球學名藥市場大放異彩的專家，更厲害的是，他有一般科學家所缺乏的企業經營嗅覺，成功把公司賣在最高點，是目前國內身價最高的生技人。」事實上，將在十二月初掛牌的安成國際藥業，已經是董事長陳志明人生的第三次創業，也是他人生第三個「百億元」進帳，這項紀錄別說在生技界，放眼國內各大產業，恐怕都很難有人能超越。 出身新竹竹東的陳志明，先前兩次創業成功的經驗都是在美國。第一次是在一九九三年，當時陳志明剛離開現在潤惠生技董事長許照惠所創辦的IVAX公司，他拿著賣掉IVAX股票的錢，與兩位華爾街的猶太人共同創立了Andrx製藥公司。 Andrx是以研發生產高技術門檻的控制釋放劑型學名藥為主，他們憑著獨到的市場嗅覺，很快地在業界闖出名號，成名代表作是開發降血壓藥，最好的時候，光是這顆藥的年營業額就高達十億美元，是全美國第四大的學名藥廠。一九九六年在那斯達克（NASDAQ）掛牌後，股價曾經大漲二十多倍，陳志明便選擇在二○○一年從Andrx退休。 創立公司被購併 瞬間晉升「百億俱樂部」 二○○六年，Andrx被學名藥大廠華生製藥（Watson）收購，出售價格高達十九億美元（約六百億元新台幣）；國內生技界盛傳，按照陳志明合夥人的身分，持股大約在一到二成，光是這場購併，就讓陳志明的身價一下子就晉升「百億元俱樂部」。 退休後的陳志明，帶著老婆搬回竹東老家，客家人的他，每天快樂地吃他喜愛的客家菜。陳志明說，回到故鄉說自己熟悉的母語客家話，真是非常愉快的事。 但退休才不過一年，他血液裡創業的因子又開始蠢蠢欲動。於是，○二年他再度創業，原本計畫在台灣成立公司，但由於當時人才不好找，他與華爾街的老朋友們討論之後，決定到加州成立美國安成（Anchen Inc.）公司，就近吸引美國的優秀人才加入。 當時，陳志明看到台灣生技業即將起飛，因此不僅在台灣成立子公司（即是最近將上櫃的安成藥前身），並正式更名為「安成國際藥業」，而且在台灣雇用許多研發人才，把八成研發重心都放在台灣。此外，中壢廠也開始代工抗癲癇藥給全球前二十大學名藥廠美國Par公司，年銷售量達上億顆，平均每天有五十萬個美國人要服用這顆藥。 一○年，陳志明把台灣安成與美國安成切割，隔年美國安成以四‧一億美元（約一二○億元新台幣）賣給學名藥大廠Par，持股八成的陳志明，人生第二度「一百億元」落袋。兩次創業成功的經驗，不僅將陳志明一舉推上兩岸生技界的第一人，也穩坐生技界最高身價寶座。 如今，預計在十二月初掛牌上櫃的安成藥，預計屆時股本將達十一‧二五億元新台幣，陳志明個人約占了六成，以每股三一○元計算，陳志明身價將再增加約兩百億元，這也是陳志明創業成功的「第三春」。 談起這三段「震驚江湖」的「百億元」人生，陳志明就像在談別人的故事一般輕鬆，他說創業迷人之處，也是最痛苦的地方，就是中間那段難熬的辛苦過程，至於最後幾百億元的身價，只是媒體的報導數字而已。 陳志明說得輕鬆，但看在朋友眼裡，絕對沒有那麼簡單。目前負責管理陳志明個人資金、也是國內資深創投專家沈志隆說，近來他常跑大陸看公司，發現每次接觸大陸許多生技業老闆，每個人都對陳志明相當推崇，「因為做這行的人都很清楚，全球學名藥界有一位響叮噹的Chih-Ming Chen(陳志明英文名字)。」 一流大廠人才慕名而來 「大家都想參與他的公司」安成藥業總經理陳志光說，因為有大老闆陳志明，以前不容易見到的人，都變得很容易，這個光環對於安成招募人才也很有利。今年十月，原本擔任全球最大學名藥廠TEVA副總經理的Tina Guilder，加入安成並擔任美國公司總經理，「能挖到一流公司的人才，這位總經理也是慕名而來，因為大家都想參與陳志明的公司。」陳志光說。 沈志隆說，陳志明和全球製藥界老闆最大的不同是，他不僅有製藥的專業，更兼具市場的敏銳嗅覺，「這是他開發的藥或公司，很快就被市場看中的主要原因。」幾乎不曾接受專訪的陳志明，儘管已經如此成功，至今依然把大部分時間投入在掌握技術與市場，並經常與研發人員一起做研究到深夜。另外，他也透過另一組投資團隊，進行世界各地重點新藥公司的研究，除了作為投資及收購的參考外，也藉此掌握最新的市場趨勢。 由於美國學名藥市場高達八百億美元，占全球市場的六成，陳志明更把全部精力都鎖定在這個全世界最大的美國市場，在安成上櫃法說會中，陳志明從頭到尾沒有講幾句話，即使在介紹公司的影片中，陳志明也都交由總經理陳志光負責說明，他只在片子最後現身，並且只短短講了幾句話，「我只懂美國市場，所以安成只聚焦在美國發展。」翻開安成的財報資料，也可以嗅到陳志明「專注」與「堅持」的性格。安成的財報上最令人驚訝之處，是對未來研發投入的規模及力道。安成預估今年投入的研發經費將達六．三億元新台幣，是營業額的一倍之多，也大約是資本額十一‧二五億元的六成左右，明後年將再提高至八億元及十億元，這種投資比率不僅讓許多電子公司瞠乎其後，更是台灣生技製藥業中投入最多研發費用的佼佼者。 捧錢買不到意中屋 他，租房四年苦等時機陳志明的堅持，也顯現在他平常的生活上。六年前，他在台北定居，看上信義計畫區內的一戶房產，旁邊有公園，很像他在美國的家，於是便想在此置產。身價驚人的他，價錢當然不是問題，但偏偏該社區就是沒人要賣，為此，陳志明寧可暫時在此社區內租屋而居，也不作他處想，這一等就是四年，苦等四年之後，好不容易有人要售屋，陳志明趕緊第一時間買下來，這才有了台北的家。 儘管在美國創業賺足了荷包，但陳志明無論是在性格或認知上，都認定自己是道地的台灣人。當年安成在取名時，英文縮寫是TWi，他說「TW」代表的就是台灣，希望以後國際藥廠用到安成的藥時，「都知道這是台灣公司做的。」顯然，這一次陳志明不僅不會再賣掉公司，還會把打進國際市場當作安成藥的目標。接下來，市場人士預估安成可能透過購併原料藥及製劑廠，進行更緊密的上下游整合，很可能成為台灣第一家衝上國際舞台的學名藥及新藥整合的公司。 三度百億人生，前二次創業都是在美國成功，這次，陳志明在故鄉台灣深耕，不僅參與了台灣生技產業爆發的盛宴，未來更有機會讓台灣生產的藥物在世界舞台發光發熱，對他而言，意義更為重大！ 獨家 專訪 陳志明： 生技業的風險一定要讓投資人知道！ 幾乎從來沒有接受過媒體訪問的陳志明，首次破例與總經理陳志光聯袂接受《今周刊》獨家專訪，兩人暢談經營安成的經過，也提醒投資人一定要了解生技產業的特殊風險才來投資。以下是專訪內容：問：你們兩位怎麼「擦出火花」（認識）的？ 陳志光：場邊看久了，決定自己跳下來做；哈，我原本在永豐餘集團旗下的創投工作，當時來拜訪過安成（陳志明接話：可惜沒買），當時陰錯陽差沒有投資，倒是我自己跳過來安成，一轉眼四年多了。 問：四年的合作經驗如何？ 陳志明：我們彼此信任，例如我開法說會的前一天，才第一次看到公開說明書的初稿，但我之前完全沒看過，也不用看，因為我知道他會做得很好。 陳志光：說到公開說明書，我們花了很多的心血，有別於一般公司。首先，我們當然希望投資人投資我們，但另一方面，我們也希望投資人在投資之前，務必要了解這個產業特殊的風險，我們特別要求把這塊風險寫進公開說明書裡。這一點我們很在乎。我們雖然是台灣掛牌公司，但希望資訊揭露的品質，要和美國上市公司一致。 問：有考慮過讓安成到美國NASDAQ掛牌嗎？ 陳志光：（與陳志明相視一笑）我必須說，各種方式都考慮過；但最後決定在台灣掛牌的原因，第一是台灣的掛牌成本較低，第二是考量目前全世界的資金流向，台灣可能比美國取得更好價值。 陳志明：只要產品對了，其實在哪裡掛牌都會得到市場青睞。安成未來不僅要做特殊學名藥，也會跨足新藥，我自己還有另外個人的公司做風險較高的研發，將來時機成熟，再討論如何與安成合作。我的目標是向全球開發出第一顆抗愛滋病藥的新藥大廠Gilead看齊，希望有朝一日，台灣安成也可以站上國際舞台，成為全球一流的製藥大廠。 （劉俞青、賴筱凡） 安成國際藥業（4180）資本額：9.93億元（上櫃後11.25億元）目前興櫃股價：約320元 市值：約317億元 預估上櫃時間：12月初 董事長：陳志明 總經理：陳志光 陳志明 出生：1951年 現職：台灣安成國際藥業暨安成生技董事長經歷：美國安成公司創辦人兼董事長、美國Andrx製藥公司創辦人學歷：台大藥學系、俄亥俄州大學藥學博士 11年磨一劍 陳志明2002年成立安成國際藥業，花11年的時間將安成打造成台灣惟一同時擁有「學名藥」與「新藥」的生技公司。

userfield談羅欣藥業（08058）潛力品種（1） userfield

http://xueqiu.com/4777061674/27372868
由於$羅欣藥業(08058)$ 在港股上市，所以大家對這個轉型期企業瞭解的不多，但是掃CDE的同學基本會經常發現這個藥企的名字，比較來說可以算是加強版的福安藥業，畢竟羅欣的質子泵抑制劑品種已經做起來了。這次應@歲寒知松柏 邀請，寫一點關於羅欣藥業在研品種的理解。

第一篇文章我們談談羅欣報審的3類藥物（國外上市但尚未在國內上市的藥品）。首先，我們暫不談3類的頭孢藥，也不談阿格列汀、瑞舒伐、培南以及蘭索拉唑、左泮托拉唑、雷貝拉唑這些大類，我們先說說一些比較」嘎」，但是未來可能給羅欣帶來差異化競爭優勢的品種。這些3類藥大部分都在報臨床或者臨床中，離報生產獲批文還有很遠一段距離，所以大家看看其中的潛力就好，都不是一兩年內就能端上桌的菜！

枸櫞酸西地那非：3.1類；大名鼎鼎的偉哥，輝瑞的ED適應症專利14年到期，所以國內也來了一波仿製潮，國內齊魯、羅欣、海王等企業已經迫不及待的遞交了申請，但是輝瑞的工藝專利是17年到期，不知道申報的企業是怎麼避專利的，反而倒是常山-泰康這樣號稱有新藥證書的企業還沒有遞交申請！個人看法是偉哥這玩意的確是專科藥裡面最出名的品種，但是大家更多的認萬艾可這個品牌，而不是西地那非這個成分，所以能夠仿到這個藥的企業並不一定能這個要做成大品種。另外，西地那非這個化合物並不是輝瑞首先發現的，只不過正巧發現這類PDE-5抑制劑能夠治療ED才發了大財罷了！不管怎麼說羅欣是這波仿製潮中排名靠前的，如果能夠首仿一把的話還是比較轟動的！

L-α-甘油磷酰膽鹼：3.1類；這個藥物的適應症為中風或短暫性腦缺血發作、輕中度老年痴呆以及多發性腦梗死性痴呆。一般來說，老年痴呆認為是缺乏乙酰膽鹼，而甘油磷酸膽鹼是體內天然存在的水溶性磷脂代謝產物，是乙酰膽鹼和磷酸卵磷脂合成的膽鹼源。——看著這段甘油磷酰膽鹼的藥理，讓我想起了另一個品種——海思科的多烯磷膽鹼，都是類似的活性物質，只不過後者用在保肝護肝領域，印象中多烯磷膽鹼這玩意之前幹掉了核苷類藥物和干擾素，排名肝藥No.1。所以，這個保護腦組織新陳代謝的腦保護劑類品種如果批下來並且營銷好了的話前途無量啊，如果覺得老年痴呆適應症市場空間小的話，可以主推中風或-腦出血類適應症，絕對的大病種！畢竟如果未來漿糊藥仍能夠大行其道的話，這個品種天然具有的萬金油性質會讓醫生很喜歡。國內好像就羅欣和科倫申報了臨床，算是羅欣另闢蹊徑選擇的不錯的品種！

碳酸司維拉姆：3.1類；健贊（GENZYME）於1998年通過FDA，用於治療血液透析的晚期腎病患者的高血磷症的藥物。得腎病的患者可能需要長期透析，這個藥就是治療慢性腎衰竭患者磷代謝異常這類併發症的。司維拉姆不含鋁、鈣以及任何金屬成份的聚分子化合物，無全身性吸收，安全性高，可以有效控制血磷值並且不會導致高血鈣症等副作用。國內申報臨床的企業包括齊魯、羅欣、南京恆生、瀋陽三生以及一些醫藥研發機構。

愛維莫潘：3.1類；GSK和Adolor研發的高選擇性的外周μ型阿片受體拮抗藥，於2008年通過FDA上市，用於治療術後腸梗阻-POI。一般來說腹部手術，由於使用阿片類鎮痛藥物，使得胃腸道機能失常，表現為厭食、噁心、脹氣、腹脹、排便減少以及腸梗阻等，POI給患者術後恢復帶來麻煩，並推延長患者住院時間，愛維莫潘獨特的外周作用機理使得其具有很高的靶向特點，是目前該領域內唯一具有良好臨床的藥物。國內申報這一品的企業包括揚子江、步長、羅欣等。

凡德他尼：3.1類；凡德他尼是合成苯胺喹唑啉化合物，被稱「二代易瑞沙」，為口服小分子多靶點酪酸激酶抑制劑(TKI)，算是靶向腫瘤藥的一種。2011年FDA於批准了阿斯利康的凡德他尼口服製劑（vandetanib）用於治療不能切除的晚期或轉移性甲狀腺髓樣癌（MTC）成人患者，是美國用於治療這類疾病的第一個獲批藥物。國內企業只有羅欣獨家報臨床！

福沙吡坦二甲葡胺：3.1類；之前剛談過了天晴申報的這個化療止吐品種，原研是默克的Emend，2008年在美國和歐洲獲批用於化療引起的噁心和嘔吐（CINV），作為阿瑞匹坦口服製劑的前體藥物，注射後在體內迅速轉化成阿瑞吡坦。福沙匹坦二甲葡胺與阿瑞匹坦屬人P物質/神經激肽1（NK-1）選擇性高親和性受體阻斷劑，主要通過阻斷大腦噁心和嘔吐信號新穎的作用機制發揮作用。這個品種國內報臨床的企業包括天晴、豪森、齊魯、奧賽康、石藥中奇、九源、羅欣等近10家企業。

磷酸二甲啡烷：3.1類；通過直接抑制延髓咳嗽中樞而起鎮咳作，為非成癮性中樞鎮咳藥，其結構和作用類似右美沙芬，鎮咳效果略優於右美沙芬，約為可待因的2倍。用後迅速見效，且持續時間長，亦不會引起便秘。國內報審的包括臨床中的百諾（450萬把批件轉給了轉給了百靈）、北京潤德康以及報臨床的羅欣和百利。

富馬酸尼唑苯酮：3.1類；咪唑類缺血性腦血管疾病改善藥，改善腦功能，抑制腦梗死形成；適應症為改善蛛網膜下腔出血急性期缺血所致腦障礙。國內只有羅欣和幾家醫藥研發機構報臨床。

匹多莫德注射液：3.3類；作為免疫調節劑，適用於機體免疫功能低下的患者，並可用於預防急性感染，縮短病程，減少疾病的嚴重程度，可作為急性感染期的輔助用藥。市面上有批文的五六家企業都是口服劑型，而羅欣申報的是3.3類的針劑，從05年起國內報注射劑並臨床的企業陸陸續續有10多家，羅欣算比較靠後的，處於報臨床階段！

又談藥業：「紅包文化」& 健康指數 投資之旅 TRENDALYSIS

http://trendalysis.blogspot.hk/2013/12/blog-post_19.html
每天看《信報》第一件事不是看社論、林行止或畢老林，而是翻到《新聞點評》by 高天佑。作者名字和我的朋友一樣，最初感到有親切感，但看了幾篇文字，覺得內容很有趣，每天都有新知，兼且觀點獨到。

今日高天佑談內地醫藥股和「紅包文化」，指官方新華社點名上海醫藥(2607)向青島市31間醫院行賄，令內地醫藥股這星期大跌。而市值最大的龍頭 － 上海復星醫藥(2196)則逆市上升，因為向來標榜美國式營運，跟內地主流作風有一定區別。而旗下的和睦家私家醫院走高檔路線，薪酬亦是美式制度，不少高級醫生是洋人，薪金高不必受賄...



早陣子看醫藥股，著重公司的基本因素，只看健康指數最高(90分)的四環醫藥(460.HK)和另外幾間公司如李氏大藥廠(950)和中國生物科技(1177）。我一直沒細意觀察復星醫藥。不久前朋友提及它，今日高天佑也點評，我即查看其健康指數：69分，不算高分，怪不得我不曾注意。再看分數組成，其實幾健康，除了(1)大部分的利潤來自『非經常性盈利』，(2)經營現金流的水平偏低。我好奇，再看復星醫藥的年報，2012年93% 的稅前利潤來自其他收入＆收益(54%)和聯營公司(39%)。所謂『其他收入＆收益』是指出售投資股權和股息，而聯營公司不是附屬公司，復星醫藥沒有控股權。即是，復星醫藥的主營業務，只貢獻了7%利潤。

一間公司的主營業務，利潤率只是4%，要靠非經營業務利潤，才令淨利潤率提升至21%，再怎麼說，也不見得是非常健康吧~ 即使是龍頭，暫時我都不會投其一票。

高天佑指復星醫藥自8月至今，由12元升到21元，似乎中央對醫藥業的反腐越強勁，復星醫藥的股價就越凌厲。

下圖顯示四環醫藥(紅色)和復星醫藥(藍色)過去一年的走勢。

康美藥業的項目投資亂帳 陳欣

http://xueqiu.com/8635721061/30157973
增發、可轉債、權證、配股、公司債、優先股，康美藥業的融資手段百樣。然而，募集資金與重大項目投資之間的關聯信息卻時常令人費解，融資額遠大於實際投資支出。康美的募資用在哪兒了？

作者  陳欣/文

康美藥業(600518.SH)搶得優先股「頭啖湯」，計劃募集資金60億元。但與同期銀行股發行優先股後的正面反應不同，康美藥業的股價在消息公佈後的首個交易日（5月19日）下跌2.88%，之後股價也基本呈下跌趨勢。

統計顯示，康美藥業自2006年以來通過增發、可轉債、權證、配股、公司債等手段不斷進行融資，以支持公司的大規模擴張及項目投資。加上此次的優先股融資，公司共計從市場獲取175億元的資金。

查看原图伴隨著不斷擴張，康美的淨利潤也隨之迅速增長，從2007年的1.46億元增至2013年的18.8億元。同期公司經營性現金流量淨額的變化看起來也甚為合理，從2007年的1.63億元增加為2013年的16.74億元。然而，康美從市場中的融資額遠大於實際的投資支出，表2顯示，公司近七年的現金淨增加額大都為正數，導致公司的現金及現金等價物餘額由2007年年初的7.08億元增加至2013年年末的84.65億元。在現金如此充沛的情況下，康美仍提出了其上市以來最大的融資計劃，令人費解。儘管此次優先股融資的用途表面上是償還短期融資券和銀行借款，補充營運資金，但實質用途是各類投資項目。康美藥業測算公司2014年的營運資金需求量為56.26億元，遠小於其2013年末的營運資金餘額75.09億元，根本不需要補充。所謂的19.51億元營運資金缺口完全是由於2014年公司預計的38.34億元投融資支出造成。償還40億元的短期融資券與銀行借款本質上也是便於將更多的現有資金投資於各類項目。從表1也可以看到，康美自2008年以來的各種融資均不與具體投資項目相關聯，其目的不外乎是規避募集資金賬戶的監管，以便於其隨意使用。

有媒體認為康美的盈利水平高得令人難以置信，懷疑公司可能通過虛增在建工程及土地使用權來誇大其實際盈利。曾經在多倫多交易所上市的嘉漢林業的造假模式就是如此：嘉漢林業曾長期報告相當出色的利潤及經營性現金流增長，得以在資本市場融資數十億美元；然而，嘉漢林業的大量收入是通過其實際控制人的隱秘關聯方進行的虛假交易，同時公司通過巨額的虛假林業投資將資金洗出。

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與嘉漢林業相似的是，康美不斷進行大量屢遭質疑的投資，且在市場融資金額巨大。儘管康美的投資項目普遍存在投資規模大、週期長、資金回籠慢的現象，公司仍在非公開發行優先股預案中預測其在2014-2016年間將就11個重大項目總支出達71.8億元，僅中國-東盟康美玉林中藥材（香料）交易中心及現代物流倉儲項目的投資就高達30億元。此外，公司在2013年年報中披露其應收賬款高達17.05億元，但選擇了隱藏應收賬款前五名客戶的身份，僅以第X名客戶的方式進行披露。這也使投資者對公司主要客戶的真實身份產生了疑惑。

項目投資亂帳

2009年至今，康美投資超過1億元的工程共有13個，分別是普寧中藥物流配送中心、普寧中藥材專業市場、普寧康美中醫院工程、康美（北京）藥材有限公司、吉林人參產業園、成都中藥飲片廠、四川閬中醫藥產業項目、甘肅定西項目、毫州華佗國際中藥城一期、二期項目、毫州飲片廠、深圳管理總部和研發中心項目和青海中藥城。在歷年的季報與年報中，可以查閱康美披露的重大事項進展情況或重大在建工程項目變動情況。表3顯示了這13個項目自2009年以來的投入金額變動。

可以看出，截至2014年第一季度，13個項目中僅完成了4個，分別是普寧中藥物流配送中心、成都中藥飲片廠、毫州華佗國際中藥城和深圳管理總部和研發中心。這四個已完工的項目工期均超出3年，沒完工的項目中多有工期超過3年的、投資金額也大都超過預算。而且，這些項目中，存在不少投入金額變動數據難以解釋或信息披露不充分的情況
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募集資金項目規避賬戶監管

先來看普寧中藥物流配送中心，該項目屬於2007年增發募集資金的投入項目，預算為10億元，預期在項目開始建設後的第25個月竣工。按照當時的增發招股意向書文件，預算包括7.42億元的固定資產投資及2.52億元的鋪底流動資金。其固定資產投資預算主要為3.39億元建築與安裝、2.5億元的土地使用費及0.96億元的設備費。該項目的時間進度為，第一、第二年分別進行4.11億元、3.36億元的固定資產投資，第三年投入流動資金2.52億元。

表4總結了康美藥業披露的普寧中藥物流配送中心的預算與實際投入。在募集資金到賬的當年，公司的實際投入金額就達到了3.99億元，截至2008年的累計投入金額為7.54億元。初看似乎公司的實際投資與其招股說明書中的預算相當接近。那麼這7.54億元到底投向了哪裡？從公司的公開信息披露中可以清楚地進行判斷嗎？

康美的年報披露，在配送中心的基建中，2007年公司的實際投入為1.54億元，2008年的投入為1.07億元，累計投入為2.61億元。康美在2007年未有大額土地使用權入賬，而是在2008年將普寧市流沙南街道馬柵村民委員購買的位於普寧市環市南路南側、揭（陽）神（泉）線東側的土地以3.36億元的價格入賬，用於建設中藥物流配送中心。如果僅以該信息來判斷，這500畝土地的價格較招股意向書中徵地費用的預算要高出8600萬元。有意思的是，2008年康美購地的3.36億元價格恰好與招股意向書中預計第二年的固定資產投資金額相等（公司2009年後不再披露土地使用權明細，該地塊也正是此前媒體質疑康美虛增在建工程使用的地塊）。因此，可以看出，康美配送中心前兩年投資進展迅速，可能反映的是公司以投資為名，將配套的流動資金提前支取，用於它處。

2008年後，康美藥業對中藥物流配送中心的投入變得緩慢了。公司在2009年對其的基建投入為0.67億元，累計完成投資3.28億元，僅佔5.08億元預算金額的64.6%，較整個配送中心82%的募集資金投入進展要小得多。公司在2010年對基建項目繼續投入了0.41億元，同年啟動了對配送中心設備的實質性投入，在2010年和2011年分別投入0.57億元和0.65億元。到2009年年底，中藥物流配送中心項目已超出預計的25個月的建設期。康美在2010年年報的重大在建工程的工程進度情況中對中藥物流配送中心的描述是：基建進度大約完成70%以上，設備工程進度大約完成50%以上。儘管已經超出原計劃項目建設期，公司仍在2010及2011年的年報中承諾項目使用情況裡報告其符合計劃進度。對於項目進展緩慢，公司在2011年半年報中解釋主要是由於項目用地的地質構造原因加大施工難度，以及項目建設期間天氣異常因素耽誤建築工程進度所致。

接下來細看2011年的季度數據，可以看到康美的披露讓人費解。2011年一季度公司對配送中心的累計投入為9.91億元；但緊接著2011年半年報中投入金額卻減少為9.5億元，同時披露工程處於竣工待驗收階段；在三季度報告中累計投入又上升為10.01億元，且披露工程已完工；在2011年的年報中投入金額又下降為9.5億元。康美對這個配送中心的總投入到底是多少？康美在2011年半年報及年報的註解中對此進行了說明，公司將自有資金先墊付募集資金使用約5000萬元。這能夠較好地解釋年內項目投入金額異常變動的現象。
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康美在2011年一季度報告中披露，公司對配送中心的9.91億元累計投入包括固定投資7.39億元和配套流動資金2.52億元；在2011年三季度報告中則披露項目的10.01億元累計投入包括固定投資7.53億元和配套流動資金2.52億元。儘管這兩次披露的投資明細與2007年增發招股意向書中的計劃基本一致，但仍難以完全用公司在基建、設備及土地上的實際投入來解釋。按照康美之后土地澄清公告的披露，該項目規劃的500畝土地的使用證面積為319600平方米，但僅在物流配送中心項目中投入使用了250畝，但這一半的土地作價分攤卻高達2.4億元，有湊數完成募集資金預算之嫌。按照表4的分析，至2010年底物流配送中心項目的流動資金佔用及其他投入約為2.84億元，2011年底該數值為2.48億元，與公司披露的佔用配套流動資金2.52億元存在差異。如果僅以公司在定期報告中的數據（比如3.36億土地使用權）來進行估算，就更無法解釋其披露的投資進度了，說明公司的披露不夠充分、準確。最後，康美在2011年的年報中（88頁）報告其配送中心的基建項目的工程投入佔預算比例為100%，設備項目的工程投入佔預算比例為95%。從表4可以看出，這兩個比例的計算明顯不準確。

由上可見，康美披露的信息不是為了讓投資者更好地理解其項目真實進度，而是在很大程度上為了名義上滿足募集資金的監管要求，其實質卻可能是為了盡快套取募集資金。自2008年後康美儘量避免將融資與具體投資項目相聯繫，有可能正是為了規避募集資金賬戶的監管。

非募集資金項目信息披露不充分

再來看普寧中藥材專業市場項目，其首次相關披露在2011年的半年報，當年二季度該項目的工程投入了1980萬元。然而當年的三季報則披露該項目的工程累計投入達到5.97億元。 短短一個季度中，超過5.7億元的資金是如何投入項目的？康美對於該項目的重要進展缺乏細節披露。

2011年報披露當年該項目的累計投入為7.11億元，在建工程僅投入了1.11億元。這是否意味著差額的6億元主要是三季度購買的土地使用權？由於在2011年康美未披露其土地所有權明細，我們當時只能從公司的無形資產及在建工程的季度數據來加以推斷。2011年二季度末康美的無形資產賬面淨值為13.86億元，在建工程餘額為10.03億元；而三季度末無形資產賬面淨值為19.69億元，在建工程餘額為11.56億元。可以看出，有可能康美在三季度進行了5-6億元的土地使用權購買。公司在後來的土地澄清公告中披露，實際購買土地為575畝，意味著其價格接近100萬/畝。

再比如毫州華佗國際中藥城，這是迄今為止康美完工的最大項目，預算為15億元。2010年的年報顯示，其累計投入3.62億元，而2011年該項目在建工程增加額為3.42億元,意味著至2011年底累計投入最起碼應該為7.04億元。但是2011年的年報第28頁顯示累計工程投入僅為6.78億元，這裡存在著2600萬元的差異難以解釋。2013年三季報顯示該項目累計投入16.78億元，然而到了2013年的年報中，該項目的累計投入卻降為15.8億元，剩下近一億元的投入到哪裡去了？

關于吉林人參產業園項目，2012年報第20頁顯示本年度投入了2.59億元，但第96頁顯示在建工程當年增加了1.96億元，這中間的0.63億元投向是哪裡？公司也未進行披露。

2011年報顯示成都中藥飲片廠項目的累計投入為1.65億元，而2012年一季報說明該項目已經完工，累計投入2.89億元。可見2012年一季度對該項目的投入應為1.24億元元，然而2012年報披露該項目的在建工程當年僅增加0.68億元。這其中的差額又去了哪兒了？

甘肅定西項目首次披露是在2011年報中，當年前三個季度的報告中均未提及。2011年報顯示定西項目累計投入8500萬元，而在建工程增加額中沒有提到這個項目，是否說明這8500萬元投入為購入土地使用權？毫州國際中藥城二期在2013年末突然顯示了2.54億元的投入，在建工程中也未現披露。這也是土地使用權的投入？

康美還有不少項目在前期披露很少，往往僅在年報或季報中一筆帶過。此外，由於非募集資金項目的預算可以由公司進行調整，在定期報告的披露中也可見到某些項目的預算發生了變化，但康美往往並不隨之披露調整的具體原因。康美藥業在項目投資的進展披露中存在的這些不足會加強投資者對於公司業績是否真實所產生的疑慮，也恰恰是媒體對公司的質疑不斷的原因。如果康美的業績的確真實可靠，公司應加強對其重大項目投資的細節信息披露，減少市場因信息不對稱所產生的各種猜測。

（作者為上海交通大學會計與財務系副教授，上海交通大學CLGO全球運營領袖項目MBA學生徐熔、許曉明、許中華、嚴俊亦有貢獻）

小巷出品之康美藥業精品半年報分析 不明覺厲的小夥伴

來源: http://xueqiu.com/8291461932/31158773

今天，我們為大家奉上精品$康美藥業(SH600518)$ 半年報分析。

一、概述

康美藥業今日公布了半年報，數據顯示，營業收入同比增長27.12%，凈利潤同比增長8.7%。剔除所得稅影響，公司凈利潤同比增長23.58%，達到預期水平。預計公司下半年將重新取得高新技術企業證書，全年所得稅將按照15%的稅率重新核算。

二、單季度情況

因去年同期二季度經營情況較差，公司二季度收入同比增長28.09%，利潤總額同比增長20.95%。二季度收入環比下降15.04%，利潤總額環比下降28.78%。不過從歷史數據來看，公司每年的二、三季度業績較差。

三、分業務情況

1、從業務結構來看，公司的中藥所占比重有所下降，上半年為63.86%，目前仍是公司的主要業務。西藥業務提升明顯，占公司總收入的27.89%。物業管理和食品業務的份額也有明顯提升。

2、從收入增速來看，公司中藥飲片營業收入12.87億元，同比增長38.93%。公司前幾年建設的飲片業務生產基地：北京大興生產基地已取得中藥飲片生產車間 GMP 證書，粉劑、毒性藥材車間已進入裝修階段；安徽亳州生產基地項目中藥飲片生產車間已完成設備安裝調試，正在辦理生產認證等手續；四川閬中生產基地已進入設備調試階段。目前均即將建成投產，預計今年年底投產後，將極大提升公司中藥飲片業務的規模。

公司的中藥材貿易業務營業收入36.59億元，同比增長 4.85%，受中藥材價格低迷的影響，公司的中藥材貿易業務增長緩慢。而公司將重心放在了發展目前毛利率更高的西藥貿易上。

得益於公司在藥房托管方面的努力和康美醫院試運營，西藥貿易業務營業收入 20.38 億元，同比增長 91.79%。而康美醫院7月1日正式運營，同時公司表示將積極探索的公立醫院藥房托管、改制，醫療服務業、醫藥電商行業將迎來重大發展的"機會窗口"。隨著公司醫院運營和藥房托管業務的順利開展，藥品貿易業務的規模將得到快速增長。

隨著今年上半年公司直銷業務正式啟動。公司保健食品及食品營業收入合計 3.60 億元，同比增長86.27%。目前公司的這一塊業務只占有很少的份額，未來增長空間值得期待。

今年上半年，公司物業租售及其他營業收入 2.79 億元，同比減少 7.03%。但是公司的康美（亳州）華佗國際中藥城項目二期、普寧中藥材專業市場工程項目、康美中藥城（青海）項目進入建設施工階段，康美中藥城（玉樹）項目、康美中藥城（甘肅）項目、中國-東盟康美玉林中藥材（香料）市場項目進入工程前期準備工作。長遠來看，公司的此塊業務也非常具有想象力。

3、從毛利率來看，由於近年來中藥材價格的下滑，公司中藥業務的毛利率有所下降。而西藥業務的毛利率提升明顯，其中西藥貿易的毛利率達到26.16%，從藥品批發業務來看，毛利率最高的一心堂，其批發業務的毛利率也只有22.07%。

四、核心競爭力

公司的核心競爭力就在於其中醫藥全產業鏈的掌控，從生產、物流、貿易到醫療服務和藥房托管，有成為行業巨無霸的潛質。雖然藥品流通業務的進入門檻並不高，但是要做到掌控全產業鏈，作為中藥材領域的$怡亞通(SZ002183)$ ，業內很難找出第二家企業。

五、估值比較

由於康美的中西藥貿易業務占到了其總業務的73.4%，所以我們將康美與藥品流通行業的A股上市公司進行了估值比較：

可以看出，康美藥業今年上半年的總收入為77.62億，目前總市值為319.03億，市盈率TTM為16.26，市銷率TTM為2.12。與同行對比來看，由於康美優異的毛利率和獲利能力，其市盈率較低，僅僅高於業內收入規模最大的上海醫藥；而從市銷率的角度來看，是處於行業高位的,其市銷率僅僅低於上市不久的一心堂。

綜合來看，康美藥業的西藥貿易業務增長迅速，中藥飲片業務將迎來爆發性增長，開展直銷業務的保健品增長迅猛，上半年受制於中藥材價格的低迷，中藥貿易業務增長緩慢，影響了公司整體收入的增速。公司目前的在建工程主要集中在中藥飲片基地和各地中藥城的建設，我們認為，康美藥業未來的收入和利潤仍將保持20%以上的增長。但是從估值的角度來看，康美藥業的股價雖然有了一定幅度的下跌，但是對比同行來說，並沒有便宜到撿到寶的程度。

手工整理不易，喜歡的球友請點贊轉發@放蕩不羈的大叔 ，@沒幹貨不廢話 ，@不明真相的群眾 ，@方舟88 ，@小小辛巴 ，@江濤 ，@佐羅投資劄記 ，@管我財 ，@盧山林 ，@Mario ,@implacebo 。

PS：$上證指數(SH000001)$ ,$深證成指(SZ399001)$ ,$創業板指(SZ399006)$ 扛不住了啊。

王老吉糾紛繼續 同興藥業向白雲山索賠1.3億

來源: http://www.infzm.com/content/104497

綠盒王老吉糾紛進一步加劇，9月26日，廣州白雲山（600332.SH）集團（原廣藥集團）突然發布公告稱，合資經營的廣州王老吉藥業另一大股東香港同興藥業已向中國國際經濟貿易仲裁委員會申請仲裁，要求白雲山醫藥集團賠償1.3億元。

公告顯示，同興藥業認為白雲山集團獨資成立的廣州王老吉大健康產業有限公司使用王老吉商標進行銷售涼茶，擠占了王老吉藥業（白雲山與同興藥業共同經營）銷售的綠盒王老吉涼茶的市場份額，給王老吉藥業造成了經濟損失。

為此，同興藥業提出裁決白雲山自2012年5月28日至2014年7月14日因違約行為給王老吉藥業造成的經濟損失人民幣1.3億元（暫定數額）的仲裁請求。

白雲山回複《21世紀經濟報道》稱，王老吉大健康產業公司是廣藥白雲山依照相關法律法規成立的合法全資企業，其“王老吉”商標的使用符合相關法律法規和相關合同約定，同時對該案件的管轄權問題提出異議。

剪不斷理還亂的訴訟與反訴訟

據南方周末網早前報道，香港同興藥業是廣藥集團在海外的合資方，2005年2月，雙方簽訂關於王老吉的股權合約，同興藥業和廣藥集團各占48.0465%的股份，其余3.097%的股權歸自然人持有。雙方的合資期限10年，至2015年1月25日止。

在雙方十年合約即將到期之際，同興藥業表示不再續約，並於廣州中院提交訴訟，請求通過司法途徑解散合資公司。解散的理由是同興藥業認為，當年與白雲山合資，雙方是基於發展壯大和創新王老吉品牌的共同目標，同興藥業是在對方承諾將王老吉商標轉入合資公司、並將合資公司名下的廠區土地使用權進行補償確權才願意斥巨資入股的。但後來白雲山不僅沒有履行承諾將王老吉商標轉入王老吉藥業旗下，反而與加多寶爭奪起紅罐王老吉的商標使用權。

這在同興藥業看來，白雲山完全放棄了合資公司設立的初衷，超越董事會、股東大會單方使用總裁及法人公章的權力，致使股東利益受到損害，公司董事會和股東大會陷入僵局，導致經營利潤大幅下滑。

另一方面，白雲山對同興藥業也心存不滿，白雲山認為，在紅罐涼茶商標競爭白熱化之際，同興藥業派任到合資公司的董事長、法人代表王健儀，竟然擔任王老吉最大競爭對手加多寶公司的名譽董事長，並曾在多個場合為加多寶站臺，這在廣藥看來是“詆毀王老吉品牌，嚴重損害了王老吉的形象和聲譽”。

隨後，白雲山向廣州市越秀區人民法院提起訴訟，請求法院判決被告王健儀賠償公司因其損害公司利益的行為所造成的經濟損失暫計7.08萬元，並就其侵害公司利益行為，在相應新聞媒體向公司賠禮道歉。8月，白雲山發布公告稱，法院已受理該案。

據《南方都市報》消息稱，按照規定，本次訴訟原本應由王老吉監事會提起，但白雲山及10位王老吉藥業自然人股東起訴王健儀的議案被王老吉藥業監事會拒絕，白雲山最終只能以公司自己名義提起訴請。而之所以會出現這一現象，與同興藥業方面在合資公司即王老吉藥業的監事會占有席位有關。

至於此次紛爭及同興藥業的索賠，白雲山認為是沒有根據而且是“損害公司市場形象、幹擾正常生產經營”的行為，並強調成立王老吉大健康符合相關法律法規和合同約定。

“不管是國際仲裁委員會還是各地各級人民法院的判決都是支持廣藥維護自身合法權利的，反觀同興一方，自己都沒辦法撇清跟加多寶的關系，還經常打著民族品牌的旗號故意挑起大家對國企的情緒。”廣藥集團內部人士認為，當下正值是國慶涼茶消費旺季，王老吉營銷團隊正密鑼緊鼓做準備，而且還投資數百萬元植入搶駐國慶黃金檔期的電影《親愛的》，銷售勢頭良好，同興方故意選擇在這個時候索賠1.3億是一場有預謀的打擊行動。

此外，白雲山還向《京華時報》表示，同興藥業違反了合資公司的合同規定，已經造成公司損失超人民幣2億元，公司將依法追究同興藥業的賠償責任。

神威药业(2877)：现代中药行业龙头企

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13292

作者：李博

“三个最大”奠定了公司在现代中药领域内的龙头地位：截至2014年，（1）神威药业注射液的年产量达32亿支，按照生产量计算，公司为中国最大的中药注射液生产商；同时，以销售量计算，目前公司是中国最大的清开灵注射液和参麦注射液生产商；（2）公司的软胶囊产品年产量达35亿粒，以销量及产量计算，公司为中国最大的中药软胶囊生产商；（3）公司的颗粒产品年产量达34亿袋，若同样以销售量和产量计算，公司为中国最大的中药颗粒产品生产商。我们认为上述“三个最大”奠定了神威药业在现代中药行业中的领先地位，从长期来看，公司将分享现代中药行业的增长。

受产品结构、销售管道以及招标降价等因素影响，公司在在2015年将保持缓慢发展，增长速度低于医药行业平均增速：受产品结构、销售管道以及招标降价等因素影响，我们预期神威药业在2015年 的增长速度较为有限。以中药注射液为例，这些产品主要在诊所、社区医院等基层医疗曙构销售，这便意味着，这些产品的价格（尤其是清开灵注射液和参麦注射 液）都受到各地区新一轮招标价所限制，未来价格继续受到控制，增长曙会不大；在销量方面，由于三大主力产品清开灵注射液、参麦注射液及舒血宁皆为老牌产品 （清开灵注射液和参麦注射液的销售时间超过20年，舒血宁销售时间超过10年），在管道方面已经较为成熟，只能寄托于拓宽基层医疗曙构的深度来提高销量。我们预期公司在2015年的收入仅能上升约3.4%，低于市场平均预期5.6%。而根据Euromonitor的预测，在2015年-2018年期间，中国医药行业复合年均增长率（CAGR）为11.7%。

未来可能出现的催化剂： 就其现有业务而言，我们认为公司在未来一年中不会出现较明显的催化剂。然而，受到外部市场及中药配方颗粒市场开放的影响，公司在未来的股价有望得到正面刺 激。首先，下半年深港通的开放以及可能出现的沪港通扩容会对公司整体估值形成利好；其次，随着中药配方颗粒市场的不断开放，公司的相关业务会得到进一步扩 张，有助于其利润的进一步提升。

首次覆盖并予以中性评级：基于DCF模型，从长期来看我们认为神威药业的合理股价为14.41港币，对应2015年13.5倍市盈率；但受到业绩增速放缓影响，公司股价于短期内可能存在下行压力，投资者应当予以留意。

现代中药行业龙头

截至2014年，（1）神威药业注射液的年产量达32亿支，按照生产量计算，公司为中国最大的中药注射液生产商；同时，以销售量计算，目前公司是中国最大的清开灵注射液和参麦注射液生产商；（2）公司的软胶囊产品年产量达35亿粒，以销量及产量计算，公司为中国最大的中药软胶囊生产商；（3）公司的颗粒产品年产量达34亿袋，若同样以销售量和产量计算，公司为中国最大的中药颗粒产品生产商。我们认为上述“三个最大”奠定了神威药业在现代中药行业中的领先地位，从长期来看，公司将分享现代中药行业的增长。

得 益于高标准规范化生产，公司中药产品的安全性较高，未来出现安全事故的概率较低作为中国最大的中药注射液生产商，神威药业的传统核心产品主要为中药注射 剂。中药注射剂是以中医药理论为指导，采用现代科学技术和方法，从中药或天然药物中提取有效成分供注入人体，具有生物利用度高、作用迅速等特点，能较好的 发挥药效。随着科技的发展和对传统中药认识的不断提高，中药注射剂越来越得到广泛接受。

但值得留意的是，在行业发展初期，受审评标准不严的影响，同一中药注射剂下有多家厂商拥有生产批文，部分在较早年度获批生产中药注射液的厂商，其工艺不达标，这便导致当前中药注射液市场参与者的层次良莠不齐，产品安全存在隐患。例如，今年4月，由于个别患者出现寒战、发热等症状，苏中药业召回3万余支生脉注射液。作为行业龙头，神威药业的品质规范一直走在行业最前列，公司的所有生产线都已经全面通过了新版GMP认证。在2014年，公司获得年度“全国医药行业品质管制小组活动优秀企业”、“河北工业大奖---中药注射剂品质标准化高技术产业示范工程”等奖项。此外，公司还获评为“国家技术鄪新示范企业”、获得国家发改委批准，成为中药注射剂新药开发技术国家地方联合工程实验室，该实验室为国内首个唯一一个中药注射剂技术领域的国家地方联合工程实验室。

我们认为，公司通过不断加强品质把控，促进了企业品种管制体系的提升，其产品安全性较高，未来出现安全事故的概率较低。

关于公司主要核心产品公司的产品主要分为三类，即：注射液产品、软胶囊产品以及颗粒剂产品。其中，注射液类核心产品包括清开灵注射液、参麦注射液、舒血宁注射液；软胶囊类核心产品包括五福心脑清软胶囊、藿香正气软胶囊；颗粒类核心产品包括小儿清肺化痰颗粒、滑膜炎颗粒等。*清开灵注射液：该款产品为公司的老牌产品之一，于1993年7月获得生产许可，属于复方中药注射液；主要治疗病毒性疾病，包括呼吸道感染、病毒性肝炎、脑出血及脑血栓等。另外，清开灵注射液于2010年被纳入全国处方基药，按照销售量和销售额计算，神威药业是中国目前最大的清开灵注射液生产商。在近两年，该款产品大约占公司全部收入的25%左右。

*参麦注射液：该款产品亦为公司的老牌产品之一，分别于1993年7月及及1995年6月获得20毫升和10毫升的生产许可证，属于复方中药注射液，主要治疗冠心病、病毒性心肌炎以及心肺疾病等。该款产品为《国家基本医疗保险及工伤保险药品目录》和《基本药物目录》药品。以销售量计算，神威药业为中国最大的参麦注射液生产商，在近两年，参麦注射液大约占公司收入的10%-15%左右。

*舒血宁注射液：该款产品为公司的三大核心注射液产品之一，属于单方中药注射液，主要治疗心脑血管疾病等。该款产品为《国家基本医疗保险及工伤保险药品目录》，在近两年内，舒血宁注射液大约占公司收入的10%-15%左右。

*五福心脑清软胶囊：该款产品为国内十大心脑血管病口服中药之一，主要用于预防及治疗冠心病及动脉硬化。另外，在同类心脑血管疾病治疗用药当中，五福心脑清软胶囊属于平均日服价格较低的品种并且该款产品在部分省份中属于医保用药。近两年内，五福心脑清软胶囊大约占公司收入的10%左右。

*小儿清肺化痰颗粒：该款产品为公司的主要OTC颗粒产品之一，为儿童止咳化痰类用药，主要在零售药店中出售。

业务上下游关系在上游，公司主要通过同供应商的长期合同、指导供应商进行生产从而采购中药植物；在中游，公司主要通过位于河北的生产基地进行注射液、软胶囊、颗粒及其它剂型产品的生产；在下游，公司主要通过分销商进行产品的销售。

公司产品结构、销售管道及经营策略导致其主营业务在在2015年不太可能出现爆发性增长曙会

受到产品结构、销售管道及经营策略的影响，我们认为公司的主营业务将在2015年继续保持缓慢发展。

在产品结构及销售管道方面：

*注射液类产品：近两年，这部分产品的收入占公司全部收入的大约60%， 并且基本上都走低端路线，主要在诊所、社区医院等基层医疗曙构销售。这便意味着这些产品的价格（尤其是清开灵注射液和参麦注射液）都受到各地区招标所限 制，未来增长曙会不大；在销量方面，由于三大主力产品清开灵注射液、参麦注射液及舒血宁皆为老牌产品（清开灵注射液和参麦注射液的销售时间超过20年，舒血宁销售时间超过10年），在管道方面已经较为成熟，只能寄托于拓宽基层医疗曙构的深度来提高销量。我们预期公司注射液类产品在2015年的销售额上仅能维持单位数上升。

*颗粒剂产品：这部分产品主要为OTC类，其价格上升空间要大于传统注射液类产品。另外，受益于OTC产品管道的扩张（公司计画于2015年零售药店的覆盖数量从2万家上升到3万家），我们预期这部分产品销售额在2015的增长速度会达到10%。

*胶囊类产品：受益于OTC产品管道的扩张，OTC胶囊类产品在2015年也会达到双位数增长。但由于该板块受到处方类胶囊产品销售的限制，我们预期整个胶囊类板块在2015年销售额也仅保持单位数增长。

在经营策略方面：

*公司计画加强强OTC类产品和大健康类产品的开发和销售。具体来讲，公司计画在研发和销售两方面下手，推出更多的OTC产品及大健康产品，扩大产品销售管道，增大铺售药店零售规模（公司计画从当前铺售的2万家药店扩张到3万家药店）。但我们认为，受制于相关行业竞争的压力及公司OTC/大健康类产品的收入占比，这部分产品的增长不会给公司2015年业绩带来太大惊喜。

*每年增加高端核心处方药品种。具体来讲，公司计画通过采用研发和收购的模式引进更多的中高端处方药品种。我们认为这两种模式也不会给公司2015年 的业绩带来太大冲击。首先，一个产品从研发、临床试验、获得生产批文到各省招标、销售管道的铺开耗时较长，绝非一两年之内可以完成；其次在收购方面，由于 从药品的甄选到收购的完成都耗时较久，要形成多种收购药品的大规模收入贡献也需要较多时间。所以，新品种处方药亦不会对公司2015年业绩形成较大利好。

大乡资金南下及中药配方颗粒市场的开放有助于公司估值的提升：

虽然公司的主营业务在2015年不会有太多惊喜，但我们认为大乡资金南下和中药配方颗粒市场的开放会给公司带来估值上升的曙遇.

我们认为，深港通的开通几乎已成定局，届时大乡资金将进一步涌入香港市场。此外，未来沪港通还会有可能扩容至中下盘，加速提升港股市场中部分股票估值。作为恒生综合中型股指数成分之一，神威药业极有可能受惠于此。

另外，在当前中药配方颗粒市场中，仅有5家公司拥有全国牌照进行生产和销售。市场预期中药配方颗粒市场将在未来两年中逐步开放。届时，作为现代中药行业龙头，神威药业会逐渐扩大中药配方颗粒的生产，进而有助于收入和利润的提升。综上，我们认为配方颗粒市场的开放也会给公司估值的提升带来新机遇。

财务模型假设及估值：

我们预计2015年的整体收入同比增长3.4%至人民币约23.1亿元，理由如下：

*中药注射液板块：该板块在2014年受招标调价影响较大，收入为13.5亿，仅上升0.9%；我们认为“低速增长”这一情况会在该板块出现。结合其销售管道的稳定性，我们预测该板块收入会在2015年录得1.7%的上升，达到约13.7亿人民币.

*软胶囊板块：该板块收入在2014年录得1.9%的增长，达4.5亿人民币。受益于不断扩张的药店覆盖范围，该板块的OTC药品将有较快速增长。我们预测该板块在2015年的收入将会达到4.6亿人民，同比上升3%.

*颗粒剂板块、其它剂型板块：类似的，颗粒剂板块和其它剂型板块也将受益于不断扩张的药店覆盖范围，我们认为颗粒剂板块的收入将会保持去年增速，在2015年同比上升10%，达到约3.9亿人民币；而其它剂型板块收入将在2015年同比上升6%，达到约8300万人民币的水准。

其它关键假设：

*分销占收入比重：鉴于公司当前处于转型时期，随着产品结构的调整以及OTC产品增速的加快，我们预测其于2015年分销占收入的比重将从2014年的18.5%上升至20%。

*行政费用：当前，由于新业务及管理团队的扩大，我们预计公司在2015年的行政费用会同比增长9.5%，达到3.1亿人民币。

DCF模型：

*由于公司未来收入较为稳定、增幅不大，我们认为采用现金流折现法更能估算出公司的真实价值。下表为我们所做的DCF假设及模型结果：

估值：综上，从长期来看我们认为公司的合理估值约为95.3亿人民币，对应2015年的市盈率约为13.5倍。目标价为14.41港币，仍有10.5%的上升空间。但受到业绩增速影响，公司股价于短期内可能存在下行压力，投资者应当予以留意。

来源：交银国际

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康哲药业（867)：外包销售龙头强者，有别于同业的独有优势

http://gelonghui.com/#/topic/GG

$康哲药业（867)$

作者：刘一贺

凭借有别于同业的独有优势及良好的市场定位，我们相信康哲药业将最能受益于国内迅速发展的外包合同销售市场。

公司从单一的外包销售模式逐步向对产品实际控制的转变策略是外包合同销售组织的新台阶，这将为公司带来更佳的利润率和效率。

首次覆盖给予买入评级，12个月目标价15.60港元，对应2015年市盈率29倍或2016年市盈率22倍。

有别于同业的独有优势

1）专注于无法建立自身销售网络的中小型供应商；2）由主席林刚先生带领区别于同业的独家产品甄别策略；3）在医院层次产生需求，有别于传统的合同销售；4）策略地收购与国内新产品相关的所有资产；以及5）较佳的上游监控带来长期稳定性和盈利能力。

未来持续增长可期

我 们认为，基于康哲的议价能力及与供应商的长期稳定关系，加上来自新业务策略的贡献，2015/16/17年度销售增长分别为30%/24%/21%，至于 毛利率则维持于56%。我们预测2015-17年度净利润增长分别为1.8%/31.2%/24.1%。尽管预计2015年度利润增长受累于新产品推出的 高销售成本，我们预计2016年将恢复强劲增长。

首次覆盖给予买入，DCF目标价15.60港元

港 股医药行业目前估值为2015年市盈率23倍，较A股同业的平均大约42倍存在显著的估值价差。康哲现时的估值为23倍，而我们相信15.60港元的目标 价相当于2015年预测市盈率29倍较为合理，因为我们认为：1）革命性的商业模式已将康哲药业与同业的差距扩大；2）新产品较同业具有优势；以及3）省 级招标对降价的影响有限。

投资主题

康哲药业是中国快速增长的医药行业中最大的外包合同销售组织

公司以独特的双管齐下的营业模式通过其3,000名销售代表(两倍于市场份额第二大的先锋医药)共计覆盖超过20,000家医院。据弗若斯特沙利文咨询公司的统计，康哲药业是中国医药行业中最大的外包合同销售公司，目前占据中国市场约20%的市场份额。

通过自身良好的市场定位在供应链中取得主动权

国外中小型供应商由于成本以及平台等原因无法和国外大型企业一样在中国设立销售团队。康哲专注于为此中小型供应商提供第三方销售服务。由于国外中小型供应商高度依赖于第三方合同销售组织，康哲因此可轻松获得较长的合同期限；较高的毛利率；以及供应商的主打产品在华销售。

战略性买断产品相关的中国资产从而实现蜕变

康 哲从去年下半年开始战略性转移公司的营运模式，从最初签订独家分销协议到买断产品相关的所有资产。这种革命性的方法不仅为公司带来了更多的新产品，例如西 藏药业的新活素，同时也使得公司从整个产业链对产品起到控制的作用。我们认为这一模式的转变是公司跨上一个新的台阶的标志。目前公司账面现金充裕，我们相 信我们会在今年晚些时候看到更多类似的买断相关资产的交易宣布。

公司拥有经验丰富，稳定以及无与伦比的管理团队

由 林刚博士为首的管理团队使得康哲拥有中国最好的药物筛选策略和无与伦比的网络推广能力。公司仅选择独家产品并具有高品质高利润，同时具有明确的治疗效果与 巨大的市场潜力的药品。我们认为这种独特的策略将为公司保持高毛利以及高速稳定的收入增长，我们相信康哲将会逐步与其竞争对手拉开差距。

优秀的产品组合为其未来稳健的增长铺平道路

康 哲绝大多数产品在中国推广并销售都具有独家代理权，这使得公司对于产品的降价风险抵抗力极强。在今年上半年的省级招标过程中，我们注意到康哲的主打产品只 有5-10％的轻微降幅，此外，公司的两款旗舰产品：黛力新和优思弗都已包含在国家医保目录中，并且它们将有很大的潜力渗透到二三线城市以及基层市场中。 此外，我们预计新收购的产品，例如诺迪康，丹参酮，慷彼申以及喜辽妥将会从今年第二季度开始贡献利润。

来源：招商证券

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