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康美藥業的項目投資亂帳 陳欣

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增發、可轉債、權證、配股、公司債、優先股，康美藥業的融資手段百樣。然而，募集資金與重大項目投資之間的關聯信息卻時常令人費解，融資額遠大於實際投資支出。康美的募資用在哪兒了？

作者  陳欣/文

康美藥業(600518.SH)搶得優先股「頭啖湯」，計劃募集資金60億元。但與同期銀行股發行優先股後的正面反應不同，康美藥業的股價在消息公佈後的首個交易日（5月19日）下跌2.88%，之後股價也基本呈下跌趨勢。

統計顯示，康美藥業自2006年以來通過增發、可轉債、權證、配股、公司債等手段不斷進行融資，以支持公司的大規模擴張及項目投資。加上此次的優先股融資，公司共計從市場獲取175億元的資金。

查看原图伴隨著不斷擴張，康美的淨利潤也隨之迅速增長，從2007年的1.46億元增至2013年的18.8億元。同期公司經營性現金流量淨額的變化看起來也甚為合理，從2007年的1.63億元增加為2013年的16.74億元。然而，康美從市場中的融資額遠大於實際的投資支出，表2顯示，公司近七年的現金淨增加額大都為正數，導致公司的現金及現金等價物餘額由2007年年初的7.08億元增加至2013年年末的84.65億元。在現金如此充沛的情況下，康美仍提出了其上市以來最大的融資計劃，令人費解。儘管此次優先股融資的用途表面上是償還短期融資券和銀行借款，補充營運資金，但實質用途是各類投資項目。康美藥業測算公司2014年的營運資金需求量為56.26億元，遠小於其2013年末的營運資金餘額75.09億元，根本不需要補充。所謂的19.51億元營運資金缺口完全是由於2014年公司預計的38.34億元投融資支出造成。償還40億元的短期融資券與銀行借款本質上也是便於將更多的現有資金投資於各類項目。從表1也可以看到，康美自2008年以來的各種融資均不與具體投資項目相關聯，其目的不外乎是規避募集資金賬戶的監管，以便於其隨意使用。

有媒體認為康美的盈利水平高得令人難以置信，懷疑公司可能通過虛增在建工程及土地使用權來誇大其實際盈利。曾經在多倫多交易所上市的嘉漢林業的造假模式就是如此：嘉漢林業曾長期報告相當出色的利潤及經營性現金流增長，得以在資本市場融資數十億美元；然而，嘉漢林業的大量收入是通過其實際控制人的隱秘關聯方進行的虛假交易，同時公司通過巨額的虛假林業投資將資金洗出。

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與嘉漢林業相似的是，康美不斷進行大量屢遭質疑的投資，且在市場融資金額巨大。儘管康美的投資項目普遍存在投資規模大、週期長、資金回籠慢的現象，公司仍在非公開發行優先股預案中預測其在2014-2016年間將就11個重大項目總支出達71.8億元，僅中國-東盟康美玉林中藥材（香料）交易中心及現代物流倉儲項目的投資就高達30億元。此外，公司在2013年年報中披露其應收賬款高達17.05億元，但選擇了隱藏應收賬款前五名客戶的身份，僅以第X名客戶的方式進行披露。這也使投資者對公司主要客戶的真實身份產生了疑惑。

項目投資亂帳

2009年至今，康美投資超過1億元的工程共有13個，分別是普寧中藥物流配送中心、普寧中藥材專業市場、普寧康美中醫院工程、康美（北京）藥材有限公司、吉林人參產業園、成都中藥飲片廠、四川閬中醫藥產業項目、甘肅定西項目、毫州華佗國際中藥城一期、二期項目、毫州飲片廠、深圳管理總部和研發中心項目和青海中藥城。在歷年的季報與年報中，可以查閱康美披露的重大事項進展情況或重大在建工程項目變動情況。表3顯示了這13個項目自2009年以來的投入金額變動。

可以看出，截至2014年第一季度，13個項目中僅完成了4個，分別是普寧中藥物流配送中心、成都中藥飲片廠、毫州華佗國際中藥城和深圳管理總部和研發中心。這四個已完工的項目工期均超出3年，沒完工的項目中多有工期超過3年的、投資金額也大都超過預算。而且，這些項目中，存在不少投入金額變動數據難以解釋或信息披露不充分的情況
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募集資金項目規避賬戶監管

先來看普寧中藥物流配送中心，該項目屬於2007年增發募集資金的投入項目，預算為10億元，預期在項目開始建設後的第25個月竣工。按照當時的增發招股意向書文件，預算包括7.42億元的固定資產投資及2.52億元的鋪底流動資金。其固定資產投資預算主要為3.39億元建築與安裝、2.5億元的土地使用費及0.96億元的設備費。該項目的時間進度為，第一、第二年分別進行4.11億元、3.36億元的固定資產投資，第三年投入流動資金2.52億元。

表4總結了康美藥業披露的普寧中藥物流配送中心的預算與實際投入。在募集資金到賬的當年，公司的實際投入金額就達到了3.99億元，截至2008年的累計投入金額為7.54億元。初看似乎公司的實際投資與其招股說明書中的預算相當接近。那麼這7.54億元到底投向了哪裡？從公司的公開信息披露中可以清楚地進行判斷嗎？

康美的年報披露，在配送中心的基建中，2007年公司的實際投入為1.54億元，2008年的投入為1.07億元，累計投入為2.61億元。康美在2007年未有大額土地使用權入賬，而是在2008年將普寧市流沙南街道馬柵村民委員購買的位於普寧市環市南路南側、揭（陽）神（泉）線東側的土地以3.36億元的價格入賬，用於建設中藥物流配送中心。如果僅以該信息來判斷，這500畝土地的價格較招股意向書中徵地費用的預算要高出8600萬元。有意思的是，2008年康美購地的3.36億元價格恰好與招股意向書中預計第二年的固定資產投資金額相等（公司2009年後不再披露土地使用權明細，該地塊也正是此前媒體質疑康美虛增在建工程使用的地塊）。因此，可以看出，康美配送中心前兩年投資進展迅速，可能反映的是公司以投資為名，將配套的流動資金提前支取，用於它處。

2008年後，康美藥業對中藥物流配送中心的投入變得緩慢了。公司在2009年對其的基建投入為0.67億元，累計完成投資3.28億元，僅佔5.08億元預算金額的64.6%，較整個配送中心82%的募集資金投入進展要小得多。公司在2010年對基建項目繼續投入了0.41億元，同年啟動了對配送中心設備的實質性投入，在2010年和2011年分別投入0.57億元和0.65億元。到2009年年底，中藥物流配送中心項目已超出預計的25個月的建設期。康美在2010年年報的重大在建工程的工程進度情況中對中藥物流配送中心的描述是：基建進度大約完成70%以上，設備工程進度大約完成50%以上。儘管已經超出原計劃項目建設期，公司仍在2010及2011年的年報中承諾項目使用情況裡報告其符合計劃進度。對於項目進展緩慢，公司在2011年半年報中解釋主要是由於項目用地的地質構造原因加大施工難度，以及項目建設期間天氣異常因素耽誤建築工程進度所致。

接下來細看2011年的季度數據，可以看到康美的披露讓人費解。2011年一季度公司對配送中心的累計投入為9.91億元；但緊接著2011年半年報中投入金額卻減少為9.5億元，同時披露工程處於竣工待驗收階段；在三季度報告中累計投入又上升為10.01億元，且披露工程已完工；在2011年的年報中投入金額又下降為9.5億元。康美對這個配送中心的總投入到底是多少？康美在2011年半年報及年報的註解中對此進行了說明，公司將自有資金先墊付募集資金使用約5000萬元。這能夠較好地解釋年內項目投入金額異常變動的現象。
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康美在2011年一季度報告中披露，公司對配送中心的9.91億元累計投入包括固定投資7.39億元和配套流動資金2.52億元；在2011年三季度報告中則披露項目的10.01億元累計投入包括固定投資7.53億元和配套流動資金2.52億元。儘管這兩次披露的投資明細與2007年增發招股意向書中的計劃基本一致，但仍難以完全用公司在基建、設備及土地上的實際投入來解釋。按照康美之后土地澄清公告的披露，該項目規劃的500畝土地的使用證面積為319600平方米，但僅在物流配送中心項目中投入使用了250畝，但這一半的土地作價分攤卻高達2.4億元，有湊數完成募集資金預算之嫌。按照表4的分析，至2010年底物流配送中心項目的流動資金佔用及其他投入約為2.84億元，2011年底該數值為2.48億元，與公司披露的佔用配套流動資金2.52億元存在差異。如果僅以公司在定期報告中的數據（比如3.36億土地使用權）來進行估算，就更無法解釋其披露的投資進度了，說明公司的披露不夠充分、準確。最後，康美在2011年的年報中（88頁）報告其配送中心的基建項目的工程投入佔預算比例為100%，設備項目的工程投入佔預算比例為95%。從表4可以看出，這兩個比例的計算明顯不準確。

由上可見，康美披露的信息不是為了讓投資者更好地理解其項目真實進度，而是在很大程度上為了名義上滿足募集資金的監管要求，其實質卻可能是為了盡快套取募集資金。自2008年後康美儘量避免將融資與具體投資項目相聯繫，有可能正是為了規避募集資金賬戶的監管。

非募集資金項目信息披露不充分

再來看普寧中藥材專業市場項目，其首次相關披露在2011年的半年報，當年二季度該項目的工程投入了1980萬元。然而當年的三季報則披露該項目的工程累計投入達到5.97億元。 短短一個季度中，超過5.7億元的資金是如何投入項目的？康美對於該項目的重要進展缺乏細節披露。

2011年報披露當年該項目的累計投入為7.11億元，在建工程僅投入了1.11億元。這是否意味著差額的6億元主要是三季度購買的土地使用權？由於在2011年康美未披露其土地所有權明細，我們當時只能從公司的無形資產及在建工程的季度數據來加以推斷。2011年二季度末康美的無形資產賬面淨值為13.86億元，在建工程餘額為10.03億元；而三季度末無形資產賬面淨值為19.69億元，在建工程餘額為11.56億元。可以看出，有可能康美在三季度進行了5-6億元的土地使用權購買。公司在後來的土地澄清公告中披露，實際購買土地為575畝，意味著其價格接近100萬/畝。

再比如毫州華佗國際中藥城，這是迄今為止康美完工的最大項目，預算為15億元。2010年的年報顯示，其累計投入3.62億元，而2011年該項目在建工程增加額為3.42億元,意味著至2011年底累計投入最起碼應該為7.04億元。但是2011年的年報第28頁顯示累計工程投入僅為6.78億元，這裡存在著2600萬元的差異難以解釋。2013年三季報顯示該項目累計投入16.78億元，然而到了2013年的年報中，該項目的累計投入卻降為15.8億元，剩下近一億元的投入到哪裡去了？

關于吉林人參產業園項目，2012年報第20頁顯示本年度投入了2.59億元，但第96頁顯示在建工程當年增加了1.96億元，這中間的0.63億元投向是哪裡？公司也未進行披露。

2011年報顯示成都中藥飲片廠項目的累計投入為1.65億元，而2012年一季報說明該項目已經完工，累計投入2.89億元。可見2012年一季度對該項目的投入應為1.24億元元，然而2012年報披露該項目的在建工程當年僅增加0.68億元。這其中的差額又去了哪兒了？

甘肅定西項目首次披露是在2011年報中，當年前三個季度的報告中均未提及。2011年報顯示定西項目累計投入8500萬元，而在建工程增加額中沒有提到這個項目，是否說明這8500萬元投入為購入土地使用權？毫州國際中藥城二期在2013年末突然顯示了2.54億元的投入，在建工程中也未現披露。這也是土地使用權的投入？

康美還有不少項目在前期披露很少，往往僅在年報或季報中一筆帶過。此外，由於非募集資金項目的預算可以由公司進行調整，在定期報告的披露中也可見到某些項目的預算發生了變化，但康美往往並不隨之披露調整的具體原因。康美藥業在項目投資的進展披露中存在的這些不足會加強投資者對於公司業績是否真實所產生的疑慮，也恰恰是媒體對公司的質疑不斷的原因。如果康美的業績的確真實可靠，公司應加強對其重大項目投資的細節信息披露，減少市場因信息不對稱所產生的各種猜測。

（作者為上海交通大學會計與財務系副教授，上海交通大學CLGO全球運營領袖項目MBA學生徐熔、許曉明、許中華、嚴俊亦有貢獻）