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謹慎的養老金入市：初期規模可能難超千億

養老金入市的進一步消息牽動人心，甚至被解讀為“新國家隊”即將入場。

人力資源和社會保障部(下稱“人社部”)新聞發言人李忠日前表示，下一步將啟動養老保險基金投資運營，組織第一批委托省份與全國社保基金理事會簽訂合同，公告第一批養老基金管理機構。

“相信社保基金理事會已經完成摸底，與各地省政府、投資機構進行了接洽和溝通。”養老金融專家、武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對第一財經記者表示，“預計社保基金理事會將先與省政府簽約，資金一到位，就可以啟動投資管理人的運營。”

董登新推算，首批簽約省份可能有三至五個，委托總規模約為兩三千億元。按照30%投資比例頂格計算，可投股市的資金規模在1000億元以內，但投資初期的比例受到一定的控制。

“有資格的基金公司應該從去年開始就在準備了，現在是人社部委托社保基金理事會牽頭優選(符合資格的管理機構)，這樣的話應該還是按照社保管理人的方式即大類資產配置的方式進行。”一家有社保基金委托管理人資格的公募機構部老總向第一財經記者表示。

地方先行

國務院去年8月份正式頒布《基本養老保險基金投資管理辦法》(下稱《辦法》)，明確劃分了養老金投資運營的各方責任、投資方向和比例，對養老金投資運營制定了管理規範。

根據李忠25日介紹，人社部已經會同財政部、社保基金理事會一起制定、印發了委托投資合同，並指導地方根據各自實際情況做好資金測算、確定投資額度，研究制定基金資產配置、設計投資產品、管理投資風險相關預案。“目前部分省份已經制定了具體方案，形成了委托投資的計劃。”李忠說。

“截至2015年底全國城鎮企業職工養老保險基金結余3.1萬億元，但是過千億的省份並不多。”董登新表示，首批可能會有3~5個結余較大的省份先行啟動委托投資，因為只有基金結余較多、比較有實力的省份，才會比較有意願進行委托投資。

養老金入市，地方先行。目前，已有廣東、山東兩省份將部分養老金結余委托給全國社保基金理事會投資運營。

國務院2012年3月批準同意由全國社保基金會投資運營廣東省城鎮職工養老金1000億元；2014年，受托管理的廣東委托資金委托期限由2年延長至5年；2015年7月，經國務院批準，山東省又將1000億元養老保險結余基金委托社保，分批劃轉。

董登新告訴第一財經記者，《辦法》出臺之前，山東和廣東就已經與全國社保基金理事會簽約托管，目前城鎮職工基本養老保險基金結余超過1000億元的省市包括廣東、山東、北京、上海、江蘇、浙江、四川。各省份的養老基金都分散在各縣市自收自支，全國有多達2000多個基金統籌單位。按照《辦法》，只有省級政府才可以委托投資，因此需要在省一級進行基金歸集。

“地方政府可能會存在委托意願不強烈的問題，主要有三方面的原因。一是上繳之後基金收支會變得更加透明，對地方政府而言就失去了控制力。二是基金放在地方可以作為一種金融資源，用於支持本地的經濟發展。三是對很多地方政府來說，養老金的具體數據是比較隱私的信息，不便公開。”董登新分析，對縣市來說，需要經過基金收支的平衡預算、精算，並預留備付金，然後才會將真正的結余部分上繳省級政府。

李忠表示，人社部計劃年內組織第一批省份與社保基金理事會簽訂合同。同時也會由社保基金理事會牽頭組織評審委員會，優選出第一批養老基金管理機構，正式啟動投資運營工作。

第一財經記者了解到，一般來說機構在申請社保賬戶管理資格時，往往會把公司里公認優秀的投資經理推出來，與其他公司進行競爭。這樣一來，幾乎所有的投資經理都是公司的領導或是部門總監一類的厲害角色。

初期進入股市比例不高

養老保險基金投資股票的占比最高可達30%，這樣一筆即將入市的長期資金，讓A股投資者興奮不已，同時也讓部分居民擔憂養老金入市後會否出現虧損。

事實上，由於《辦法》規定了投資股市的上限，只有在股市行情好的時候投資比例可能會靠近上限；行情不好的情況下，投資股市的比例肯定會有相應調整。

董登新預計，養老基金托管初期可能會以固定收益證券投資為主，考慮到社保基金理事會及投資管理人的謹慎態度，投資股票的比例會受到一定的控制，初期比例可以限定在10%以內，“按照山東、廣東委托投資的情況推算，首批簽約省份可能有三至五個，委托總規模約為兩三千億元。按照30%頂格計算，可投股市的資金規模在1000億元以內。”

“社保作為大型機構投資者，主要是進行大類資產配置。”北京一位社保基金經理表示。另一位資深債基基金經理也同意上述觀點：“養老金進行大類資產配置有一個期限配置的概念，比如說養老金到期支付的壓力點是什麽時間，那就要求購買的資產匹配到那個時間，而不是像我們一樣關註哪個資產的收益率更高。”

全國社保基金理事會規劃研究部副主任熊軍撰文表示，養老基金有兩個突出特點，一是資金具有長期性，在可以接受的風險水平內獲得最好的長期回報是養老基金投資運營的唯一目標;二是多元化投資，養老基金不僅廣泛投資於現金資產、債券、股票、PE基金、未上市股權等多種資產，而且運用多種投資策略。

以體系比較健全的澳大利亞養老金為例，其投資範圍呈現出了全球化、投資市場多元化、配置分散化的特點，其資產分類多樣化，且各不相同，主要產品通常包括境內外股票、基礎設施、房地產、對沖基金、私募股權、多策略產品等。

養老保險“三支柱”

由於我國人口老齡化問題逐步凸顯、基本養老保險統籌層次較低、保值增值能力較差、地區發展不平衡等原因，養老保險體制的改革迫切。

2013年，中共十八屆三中全會通過的《中共中央關於全面深化改革若幹重大問題的決定》對養老保險制度的改革作出了全面的部署：包括推進社會保險制度改革、健全社會保障體制機制及推進多層次社會保障體系建設。

2015年8月，國務院印發《基本養老保險基金投資管理辦法》，明確“各省、自治區、直轄市養老基金結余額，可預留一定支付費用後，確定具體投資額度，委托給國務院授權的機構進行投資運營”。並且明確提出“基本養老保險基金投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品等的比例，合計不得高於養老基金資產凈值的30%”，使得基本養老保險基金投資範圍更加多元化、市場化。

今年5月1日起施行的《全國社會保障基金條例》明確，社會保障基金可接受省級政府的委托運營社會保險金。在實際改革動作方面，地方基本養老保險基金由省份委托社保投資管理試點邁出改革步伐，為後續養老保險體系的改革積累經驗。

目前我國已基本形成養老保險“三支柱”體系：基本養老保險、企業年金、個人儲蓄性養老保險。其中基本養老保險主要指地方基本養老金，全國社會保障基金可視為第一支柱的補充。

據國金證券首席策略分析師李立峰統計，養老金入市增量資金來源主要有三個方面：一是地方基本養老保險委托社保投資運營；二是社保基金增長；三是全國社保基金擴容。

人社部統計數據顯示，截至2015年末，基本養老保險基金累計結存39937億元。有專家表示，經過測算，可用於投資的資金量在2萬億元左右。

“根據各省養老金累計結余規模，某些省份將結余資金委托社保投資運營的可能性較大。”李立峰表示。

千億養老金入市臨近：這只“國家隊”有點不一樣

國務院去年8月印發《基本養老保險基金投資管理辦法》(下稱《辦法》)，為基本養老保險基金(下稱“養老基金”)的投資管理劃定了框架。

根據人社部新聞發言人李忠10月25日介紹，人社部計劃年內組織第一批省份與社保基金理事會簽訂合同。同時也會由社保基金理事會牽頭組織評審委員會，優選出第一批養老基金管理機構，正式啟動投資運營工作。

“截止2015年底全國城鎮職工養老保險基金結余3.1萬億，但是過千億的省份並不多。”養老金融專家、武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對《第一財經日報》記者稱，首批可能會有3～5個結余較大的省份先行啟動委托投資，因為只有基金結余較多、比較有實力的省份，才會比較有意願進行委托投資。

根據《辦法》，養老基金投資股票的占比最高可達30%，這樣一筆即將入市的長期資金，讓A股市場投資者興奮不已，同時也讓部分居民對養老金入市後可能的虧損表示擔憂。

規模小於預期

養老基金主要包括企業職工、機關事業單位工作人員和城鄉居民養老基金。《辦法》出臺之後，省、自治區、直轄市的養老基金結余，可以在預留一定支付費用後，確定具體投資額度，委托給國務院授權的機構進行投資運營。

據李忠10月25日介紹，人社部已經會同財政部、社保基金理事會一起制定了委托投資合同並進行了印發，這是基金投資管理過程中一個重要文件。

同時，人社部還在抓緊研究制定托管機構、投資管理機構評審辦法等相關的配套文件，指導地方根據自己的實際做好資金測算、確定投資額度，研究制定基金資產配置、設計投資產品、管理投資風險相關預案。他表示，“目前部分省份已經制定了具體方案，形成了委托投資的計劃。”

董登新告訴本報記者，在《辦法》出臺之前，山東和廣東就已經與全國社保基金理事會簽約托管，目前城鎮職工基本養老保險基金結余超過1000億的省市包括廣東、山東、北京、上海、江蘇、浙江、四川。各省份的養老基金都分散在各縣市自收自支，全國有多達2000多個基金統籌單位。按照《辦法》，只有省級政府才可以委托投資，因此需要在省一級進行基金歸集。

基金的歸集過程可能會遇到眾多現實問題，最終委托投資的規模可能比市場預計的“萬億”規模要小得多。

“地方政府可能會存在委托意願不強烈的問題，主要有三方面的原因。一是上繳之後基金收支會變得更加透明，對地方政府而言就失去了控制力。二是基金放在地方可以作為一種金融資源，用於支持本地的經濟發展。三是對很多地方政府來說，養老金的具體數據是比較隱私的信息，不便公開。”董登新分析，對縣市來說，需要經過基金收支的平衡預算、精算，並預留備付金，然後才會將真正的結余部分上繳省級政府。

省政府完成基金歸集之後，需要再與全國社保基金理事會簽訂委托合同，由社保基金理事會進行專賬、獨立管理，然後社保基金理事會將從公募基金或券商當中，選擇養老基金管理機構，委托其進行投資運營。

“相信社保基金理事會已經完成摸底，與各地省政府、投資機構進行了接洽和溝通，”董登新表示，預計社保基金理事會將先與省政府進行簽約，資金一到位，就可以啟動投資管理人的運營。

又一只“國家隊”?

了解養老金入市的具體影響，需要厘清3問題：第一，有多少養老金會參與委托投資，其中又有多少會投資股票，3千億、5千億?第二，社保基金已經啟動“兩端”對接，養老金何時能到位?第三，養老金是又一只“國家隊”，還是追求流動性的短期資金?

養老基金投資範圍有嚴格的比例限制，其中投資銀行活期存款、貨幣市場基金等資產的比例，合計不得低於養老基金資產凈值的5%。投資國家重大項目和重點企業股權的比例，合計不得高於養老基金資產凈值的20%。投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例，合計不得高於養老基金資產凈值的30%。

董登新預計，養老基金托管初期可能會以固定收益證券投資為主，投資股票的比例會受到一定的控制，初期投資股票的比例可以限定在10%以內。

基於地方養老金現收現付的特性，養老基金投資還必須保持足夠的流動性。

“地方養老基金將是長期機構投資者。”董登新分析，與全國社保基金的超長期投資不同，地方養老基金的投資期限要短一些，如果當年的養老金結余出現虧空，地方政府就需要動用往年結余，甚至可能要動用部分投資收益或本金。

此外，養老基金投資績效的高低，將影響地方政府委托投資的積極性。

“按照山東、廣東委托投資的情況推算，首批簽約省份可能有三至五個，委托總規模約為兩、三千億元。按照30%頂格計算，可投股市的資金規模在1000億以內。”董登新分析，如果考慮社保基金理事會及投資管理人的謹慎態度，首批進入股市的資金規模不會太大。

誰來決策

對於養老金的管理，有部分居民就提出疑問，為何養老基金存到銀行、還是投到股市，這些決策都沒有參保人自己的參與?

董登新分析稱，目前各地養老基金個人賬戶基本都是空帳運行，即將委托投資管理的基金不是個人賬戶的資金，而是社會統籌基金，”他告訴本報記者，這部分資金的損益最終是由地方政府承擔的，不由個人承擔。

李忠在答記者問中也對這一問題做出了解釋。我國養老保險是實行社會統籌和個人賬戶相結合的制度，這個制度經過20年的發展，運行平穩有序，效果明顯，目前已經趨於定型。

“這項制度為每個人建立了個人賬戶，建立個人賬戶就明確了個人的責任，有利於建立國家、單位和個人三者共擔的機制，同時也有利於形成參保繳費的激勵約束機制。”李忠稱，社會上議論比較多的所謂實賬、空帳，其實是相對於養老保險的籌資模式來說的，即制度上選擇現收現付還是部分積累，抑或是完全積累模式，每種模式所對應的基金結余是不一樣的。

個人儲蓄養老金政策萌動 基金業期盼盡快起步

隨著基本養老金入市步伐的漸行漸近，作為養老金體系第三支柱的個人儲蓄養老金計劃如何從零起步也進入了決策者的視野，業內對相關政策的預期正在升溫。

在經濟增速承壓、人口結構向老齡化邁進的大背景下，中國養老金體系改革勢在必行。雖然建立個人儲蓄養老金計劃已經贏得越來越多共識，但如何設計並構建符合中國現狀的“第三支柱”仍亟待各方智慧。

稅收優惠遲遲難以出臺都被認為是個人儲蓄養老金計劃無法落地的重要原因。美國富達投資高級研究顧問鄭任遠認為，稅收優惠在美國是非常有效的激勵手段，中國繳納所得稅的人口占比遠遠小於美國，因此該項政策在中國能夠起到多大的作用仍然需要評估，與稅收優惠一樣，私人養老金體系設計也很重要。

向積累制養老金轉型

養老保險制度的第三支柱是指自願性個人儲蓄養老金計劃。它采取完全積累制，由個人自願繳費，國家給予稅收優惠。在資金上體現為先積累後使用，即年輕時逐步積累資金，市場化投資運營以保值增值，退休後使用資金。

從1998年中國正式建立多層次的養老保險制度以來，第一支柱的基本養老保險制度就處於“一枝獨秀”的狀態，第二支柱積累型的企業年金發展嚴重滯後，第三支柱個人儲蓄養老金近20年來尚未起步。

中國面臨日益嚴峻的人口老齡化問題，當前現收現付的基本養老金制度在應對銀發浪潮時顯得越來越力不從心，建立更加完善和更大規模的積累制養老金制度已經成為一條必由之路。

從年初開始，中國證券投資基金業協會就已經密切關註第三支柱養老金的發展，四月曾在北京召集多家基金公司召開“個人養老金制度與實踐”的研討會，國外一些有私人養老金管理經驗的基金公司也向基金業協會建言獻策。

鄭任遠向第一財經記者表示，積累制養老金對於個人養老保障和資本市場的健康發展都至關重要，雖然養老金有一、二、三支柱之分，但三者並不需要依次建立，第三支柱可以獨立於第二支柱建立。

美國的養老金資產將近GDP的150%，個人退休賬戶計劃是養老金資產持續增長的主要來源，與美國、英國等發達國家相比，中國人為自己存儲的養老金嚴重不足，個人養老金在家庭財富的比重也是微不足道。

富達國際北京代表處首席代表李少傑表示，根據聯合國預測，至2050年時，中國從業人員和退休人員的比率將從9下降至2.5。而且，中國日益龐大的老齡人口也將為老年人養老保障事業和現有的基本養老金增添負擔。中國亟需發展養老金體系的“第三支柱”——個人儲蓄養老金計劃，以此幫助緩解當前對於第一支柱即政府主導的基本養老金和第二支柱即企業年金及職業年金的壓力。

制度設計尤為重要

為了使積累型制度充分發揮其優勢，該制度必須經過精心策劃，否則繳費率過低、資產配置限制過多、退休年齡過早或者未能實現賬戶余額年金化都會影響該模式的充足性。

在鄭任遠看來，除了稅收優惠，適當的體系設計對於發展養老金體系也是非常關鍵的，它會幫助投資者根據自身風險承受能力選擇合適的投資組合，不僅可以保障基金的收益率，也有助於提高第三支柱的參與率。

在鄭任遠的帶領之下，富達投資於 1996 年成立第一支目標日期基金(Target-Date Funds, ‘TDF’)，這是一項根據投資者的退休“目標日期”而建立的養老投資工具。

投資者僅僅需要知道他們的預期退休年齡，然後來選擇一項合適的基金。當接近目標日期時，基金經理會重新平衡投資組合，令其變得較保守。目標日期基金的風險反映了投資者在個人退休日期前所能承擔風險的能力。

鄭任遠介紹說，他在90年代初期設計目標日期基金時，主要有兩方面的考慮，一方面是使投資過程簡單化，另一方面是防止短期情緒支配投資決策。

在目標日期基金成立之前，美國在摸索養老金體系建設的過程中也曾困難重重，例如，在個人退休賬戶計劃和401(K)儲蓄計劃建立之初，政府提供了很多不同的基金選擇，眼花繚亂的選擇致使實際參與率偏低。經過多年投資者教育後，許多養老金儲戶仍然會被短期情緒所影響，也就是說， 在高點買入並在低點賣出、完全不進行投資或不能適當地配置資產，這導致基金的收益率難以保障。

鄭任遠說，必須通過體系優化而非教育來解決投資行為的問題。2006年，美國政府啟動適當的體系建設後，美國的養老體系第三支柱取得了顯著的發展。

“適當的體系建設”首要一條是，美國政府從2006年開始采用目標日期基金作為默認選擇，不僅令401(K)儲蓄計劃的參與率從80年代的50%上升至目前70%的水平，個人存款的整體資 產配置也日趨平衡。更重要的是，在提供自動註冊功能的計劃中，參與率已超過86%。

洪磊：促進銀行理財資金通過養老金等形式進行長期投資

中國證券投資基金業協會會長洪磊11月5日表示，基金業協會將致力於推動短期資金向長期資金轉化，促進銀行理財資金通過第三支柱養老金進行長期投資，通過並購基金等專業化方式為實體經濟註入更多長期資本。

據介紹，2015年全球並購交易總額達4.7萬億美元，其中跨國並購交易規模達1.7萬億美元；中國境內並購與跨境並購交易總規模為7062億美元，其中跨國並購交易規模達903億美元，分別占全球的15.1%和5.3%。2016年上半年，中國並購交易規模達到4125億美元，其中跨境並購交易金額達到1441億美元，同比增長27%和274%，創歷史新高。中國已成為跨境並購最重要的發起者和目的地之一。

從並購基金角度看，2016年上半年，我國私募股權基金參與並購交易投資金額達到987億美元，其中跨境並購交易投資金額達到163億美元，分別占全部並購交易和跨境並購交易規模的24%和12%，並購基金參與份額與2015年相比有所下降，但絕對規模有顯著上升。

洪磊表示，中國證券投資基金業協會將以建設行業信用、贏得社會公信為抓手，積極健全行業自律管理機制、行業信用積累機制和行業環境建設，推動長期資金與並購基金對接，為行業發展創造更多有利條件。

一是堅定不移地拓展長期資金和長期資產對接機制，為並購基金服務實體經濟開疆拓源。

從資產端看，實體經濟中有太多可投資資產還沒有被金融工具挖掘出來，金融資產集中於信貸、債券等被動式資產，可連續定價、交易並提供長期回報的權益型資產嚴重不足。特別是在“三去一降一補”的結構性改革中，大量實體經濟資產有待價值重估、重組和再交易。因此，基金業協會將致力推動各類資產的證券化，例如不動產投資信托基金（REITs），為公私募基金提供更多有長期穩健回報的投資標的。

從資金端看，整個金融體系中存在過多短期資產，期限錯配和高杠桿問題突出。大家耳熟能詳的影子銀行、分級產品、剛性兌付等問題無不源於短期資產與長期投資需求的錯配。因此，基金業協會將致力於推動短期資金向長期資金轉化，推動有利於長期資本形成的稅收和養老體制改革，促進銀行理財資金通過第三支柱養老金進行長期投資，通過並購基金等專業化方式為實體經濟註入更多長期資本。

連通資金與資產端的中間工具就是包括並購基金在內的各類公私募基金。公眾理財資金、養老金、捐贈基金、家族基金、產業資金借助FOF等資產配置工具配置於公私募基金，再由公私募基金挑選各類基礎資產，形成“長期資金-投資工具-基礎資產”三層架構，在信托關系基礎上，實現“賣者盡責、買者自負”，在長期資金和長期資產之間建立專業、多元對接機制，既為投資者提供最合適、最合理的投資回報，也化解期限錯配和高杠桿風險。公私募基金應當著力挖掘具有綠色、創新、可持續價值的投資標的，推動綠色信息披露，開發綠色投資標準和綠色投資策略，不斷豐富與資產特征和投資需求相適應的基金種類。就並購基金而言，應擺脫定增依賴和監管套利投機行為，著力發展基於綠色、可持續和責任投資原則的投資活動，在傳統領域有效推動產業轉型升級，在新一輪科技革命和產業變革領域，把握住新產業、新業態發展機遇。

二是建設協會並購基金專業委員會，推動並購基金自律規則建設。

2015年，基金業協會成立了私募股權基金專業委員會，在優化私募股權投資基金機構登記與產品備案、強化募集管理防範非法集資、完善從業人員管理、糾紛調解和自律處分等方面發揮了重要作用，為私募股權投資基金健康發展奠定了基礎。下一步，基金業協會將進一步加強專業委員會建設，盡快將私募股權基金專業委員會改組為並購基金專業委員會，集中力量建設並購基金信息披露自律規則，推動並購基金專業化發展，履行好對投資者和被投企業的雙重責任。我們註意到，全國工商聯並購公會已經發布了《中國並購行業行為準則》（第二版），為並購行業的發展作出了積極貢獻。基金業協會將積極響應市場發展需求，凝聚行業有生力量，共同推動並購基金蓬勃健康發展。

三是完善私募行業自律，積累行業信用，為並購基金發展創造良好生態環境。

基金業與其他金融服務業的區別在於建立在信托關系之上，不受國家信用支持，不設保本保收益機制，行業發展完全依賴自身信譽和專業能力，因此投資者的信任和信心是基金業的生命線。為推動私募基金長期健康發展，中國證券投資基金業協會正在加快構建7+2（7個自律管理辦法和2個行為指引）自律管理規則體系，全面覆蓋登記備案、募集行為、投資顧問業務、信息披露、內部控制、合同指引、托管業務、外包業務，全面修訂《會員管理辦法》和《從業人員管理辦法》。以註冊制為出發點，將市場與監管部門的博弈轉為市場主體之間的博弈，通過透明的註冊標準、明確的行業行為準則和有效的事中事後監測處罰，保障市場主體之間的博弈秩序和博弈環境，讓市場主體行為真正回歸市場，讓私募基金管理人關註的焦點從監管部門回到自身信用聲譽、客戶利益和實體經濟。

最後，從長期資金與長期資產對接的角度，洪磊提出，首先，應逐步加大國有資產增值部分劃轉全國社保基金的比例，全國社保基金通過委托管理、發展FOF等方式與並購基金等公私募基金對接，投向實體經濟中最有價值的資產。其次，應積極支持符合條件的公私募基金參與國有經濟混合所有制改革，發揮公私募基金信托精神和透明高效優勢，為公眾分享國有經濟未來收益提供無歧視的、可自主參與的專業化工具。三是應大力推進公募REITs發展，為公募基金、養老金和各類理財資金提供可配置的長期資產，在不動產領域拓展全民享有增值收益的機會。四是應加快第三支柱個人賬戶養老金制度建設，為個人自建養老賬戶提供金融便利和稅收遞延激勵，將家庭短期儲蓄、短期理財大量轉化為養老金投資，從根本上改善長期資金來源，再通過並購基金等專業化投資轉化為實體經濟所需要的長期資本。

基金備戰養老金入市 如何實現更低波動回報

兵馬未動，糧草先行。上個月，人社部宣布將啟動養老金投資運營，具有管理資格的基金公司也早已摩拳擦掌躍躍欲試。

目前，國內養老金管理管理有幾大模式，一是全國社保建立養老金委托管理模式委托給管理人;以及作為養老保險體系“第二支柱”的企業年金。養老金入市，基金公司職責重大。如何讓關系到退休職工生活幸福的企業年金有效保值增值，早已成為擺在具有年金管理資格的基金公司領導人面前的一道課題。

“開放體系是重構年金整個投資最重要的思考。當我們設定年金的回報和風險控制之後，應該把它做成配置的組件，每個組件應該找到最好的制造商。”嘉實基金總裁趙學軍表示，如何獲得更低波動的回報，才是當下年金管理中的一些痛點和問題。

“預制件”式的年金管理

據悉，傳統的企業年金管理模式為企業年金理事會委托若幹家基金管理人管理資金，投資人組建多個投資團隊，單個團隊里再分為股票小組和固收小組，兩組協調進行投資配置。

然而，在中國經濟轉型的關鍵時期，傳統的企業年金管理模式也遇到諸如收益下滑、優質資產稀缺等新的挑戰，年金管理新模式也亟待探索。

“從客戶的目標出發，把最好的東西組合在一起，這樣才能出一個高質量的產品。所以，開放體系是重構年金整個投資最重要的思考。當我們設定年金的回報和風險控制之後，我們應該把它做成配置的組件，每個組件應該找到最好的制造商。”趙學軍認為，這是最能夠符合年金客戶、年金理事會要求的一種安排。

從去年開始，嘉實基金重構養老金管理體系，逐漸改變為用“預制件”的方式搭建出質量更高、回報更好、風險更可控的模式。基於“開放體系”，在設定好年金的回報和風險控制之後，將其做成配置組件，再讓每個組件“開放”地找到最好的“制造商”。

據嘉實養老金中心總經理潘永偉介紹，在這樣的邏輯下，嘉實已經打造了更為健全的養老金組織架構，形成了“四個部門+兩個頂層設計”的管理制度。

其中，“四個部門”包括戰略客戶部、產品與創新業務部、養老金投資部、客戶服務部，實現養老金業務前中後臺的一體化協同;“兩個頂層設計”分別為養老金業務管理委員會和資產配置委員會，前者主要對養老金重大事項進行確認，後者主要負責養老金中長期投資過程中資產配置的決策。

“養老金管理是一個系統工程，包括公司層面，HR層面、戰略客戶部門層面、基金經理層面、產品部、風險部以及各個其它的層面都需要各司其職、做好自己的事情。”潘永偉也進一步表示。

安全是第一原則

截至2015 年底，基本養老金結余約4萬億，可用於投資規模約2萬億，其中投資股市上限30%。在這樣一個廣闊市場下，基金的委托呼之欲出，其中，基金公司配置自然成為關鍵。

趙學軍便認為，當把養老金管理體系重構完成後，接下來就是要解決投資回報問題，而決定回報的關鍵則是“配置”。在其看來，科技創新將是重點配置方向。

值得註意的是，嘉實養老金產品瞄準的資產多具有科技創新背景，其以養老金資金屬性為最終目標，戰略性定位環保、文化旅遊、醫養、智能制造四大產業發展方向，致力於在資本層面參與並引導重構中國未來養老產業的發展模式。

不難看出，在重構養老金管理體系過程中，嘉實基金一方面努力提高養老金投資管理保值增值的效率，另一方面也在促進具有科技創新能力的養老企業的健康發展，深入推動養老產業全面完善。

需要註意的是，養老金作為老百姓的“養命錢”，“安全第一”仍舊是基本原則。

趙學軍亦強調，比回報更重要的是控制好風險，企業年金管理需要穩定，因為它關乎到企業職工的退休、養老。

據了解，嘉實基金養老金管理體系由獨立的部門負責投資風險的監控與管理，形成了全公司多層風險防控體系，風險管理的工作嵌入到整個投資流程中。同時，嘉實形成了三層次產品風險管理模式，包括以流動性風險管理為主的流動性養老金產品，以市場風險、信用風險管理為主的工具型養老金產品，以產品風格風險、回撤風險管理為主的基石型養老金產品。

事實上，作為我國多層次養老保險體系的重要組成部分，企業年金已經成為我國正在完善的城鎮職工養老保險體系的“第二支柱”。根據人社部數據顯示，目前全國參加企業年金的職工已經超過2300萬人，積累基金超過9700億元。

社保三季整體減持

作為中長期配置資金的代表，養老金對市場風險偏好的影響應會在未來幾年逐步體現。不過，短期來說，分析人士亦指出，預期短期增量資金有限。

在養老金具體配置出來前，與之有相似風格的社保配置自然引起外界關註。值得一提的是，在過去的第三季度，社保整體出現了減持。

今年前兩個季度，社保基金呈現出“持平”操作。到了三季度，被列入前十大流通股股東的持股市值合計為1554.12億元，比今年第二季度減少約125億元，減少幅度為7.41%，這也是2014年四季度以來的最低。

社保基金2016年第三季度所持股票只數為671只，比今年第二季度709只，減少了38只仍為歷史偏高水平。

行業偏好上看，機械設備連續四個季度維持第一名的位置。社保基金第三季度持股 111 家上市公司，比 2016 年第二季度的 142 家減少 31 家;持倉市值減少幅度為 13.76%，對比大盤漲幅，呈現減持跡象。

在今年第三季度，社保基金重倉板塊依次為醫藥、化工、地產、傳媒和計算機。與險資及國家隊不同，社保基金對銀行和非銀配置比例相對較低。

統計進一步顯示，社保基金三季度持有市值前十名依次是招商蛇口、華僑城A、海瀾之家、華夏幸福、長安汽車、貴州茅臺、瀘州老窖、巨化股份、山東黃金和春秋航空。

本報記者也註意到，從社保基金個股選擇偏好看，持倉占比較高的個股特征為流通市值高、盈利能力較強、估值較低、防禦屬性強，即多為大盤股、低估值藍籌股或行業龍頭股。

瑞銀證券中國首席策略分析師高挺認為未來養老金的配置風格可能介於險資與社保基金之間;從三類資金的共同點來看，地產和醫藥是最受歡迎的板塊。

“短期內對A股整體的直接影響(即增量資金推動)相對較小，主要影響在於提振市場信心，但對價值股、大市值股票的結構性行情有正面影響，特別是在今年市場風格偏大的背景下，養老金入市將進一步推動市場配置風格轉大。”華泰證券策略分析師戴康研究指出，中期來看，伴隨更多批次的委托省市與社保基金理事會簽訂合同，養老金增量資金逐步註入A股，有望協同房地產市場溢出資金逐步推升供給側慢牛行情。

定位養老金管理公司 長江養老如何打好“一手好牌”?

12月6日，備受市場矚目的基本養老金投資管理機構名單公布，長江養老保險股份有限公司(下稱“長江養老”)成功入選。

作為伴隨上海養老保障體系改革建設成長起來的一家專業養老金管理公司，長江養老因整體承接和規範運作上海市原有企業年金基金管理而成立。歷經近十年的發展，如今已經從一家僅僅接受政府委托管理存量企業年金的地方性養老保險公司迅速成長為管理資產突破2500億、引領多項行業創新試點的全國性專業養老金管理公司。

面對未來養老金市場的歷史發展機遇，手握多張業務牌照的長江養老將如何打好“一手好牌”?

定位養老金管理公司

“長江養老獲批成為基本養老保險基金首批證券投資管理機構，標誌著我們在邁向養老金管理公司的進程中實現了關鍵性突破。”長江養老總經理蘇罡說。“此次入選的都是非常優秀的資產管理機構，大家都願意為基本養老保險事業、為服務民生貢獻自身的專業價值，盡一份企業社會責任。”

“養老金管理公司”是蘇罡給予長江養老未來的清晰定位。

為什麽是養老金管理公司而不是養老資產管理機構呢?“養老資產管理機構總的來說定義更寬泛一點，體現出養老金市場的參與性是開放式的。但養老金管理公司更多地是強調它的專業屬性、商業模式和歷史傳承。”

目前，長江養老業務範圍涉及基本養老保險基金、企業年金、養老保障委托管理、保險資產管理四大領域，是市場上為數不多同時擁有上述四類業務牌照的資產管理機構之一。截至目前，長江養老管理資產總規模已經突破2500億元，較年初增長超過50%。得益於委托管理專戶、另類投資業務、養老保障管理產品、保險資產管理產品的快速發展，長江養老資產管理規模增速位於養老保險公司第一位。

蘇罡表示，未來長江養老將在堅持自己所擅長領域的基礎上，同時向廣泛的養老金領域和保險資產管理領域做外延，基於泛資產管理市場的結構性變化相應動態調整，保持做為一家養老金管理公司的核心競爭力。

“目前，我們的傳統養老金業務仍占據業務結構的主體，基本養老保險基金和職業年金的啟動將給傳統養老金業務註入新的活力和發展空間。我們希望能夠繼續強化傳統養老金業務，保持其在公司的主體地位，同時，基於泛資產管理市場的動態變化，長江養老的四大領域將隨著均衡發展。”蘇罡說。

他表示，長江養老下一步的目標是要發揮專業強、牌照多的綜合優勢，將過去主要專註於企業年金管理服務擴展至向政府機構、企業客戶和個人提供養老金管理服務，並且同時提供養老保障管理、保險資金管理等更為廣義領域的養老資產管理業務，積極開發針對不同客戶的多元化養老金融產品。

同時，在泛資管和“互聯網+”的背景下，面對政府、企業和個人客戶的不同需求，結合傳統渠道和互聯網渠道，實現各類養老金融產品和服務的創新及快速發展，給予客戶更多的選擇、更好的品質、更便捷高效的體驗。

專業養老保險公司的獨特優勢

事實上，在中國養老保障體系的發展過程中，除了像長江養老這樣的專業養老保險公司，無論是銀行、基金、券商還是保險資管公司都積累了非常豐富的養老金管理經驗，也都對養老金融市場虎視眈眈。

那在和這些機構競爭時，專業養老保險公司在養老金融市場的優勢體現何在?

蘇罡認為，銀行的優勢在於整體資源、服務網點、管理經驗、系統投入等方面，其在年金管理當中，托管和賬管有絕對優勢。未來隨著銀行業對於養老金融的進一步重視，相信其對這一塊會加大投入。在養老金投資管理市場上，基金、證券公司在資產管理和相對收益產品方面具有競爭優勢，在標準化產品設計方面也具有較強的專業能力，但對養老金投資管理能力缺乏專屬性安排，主要做為其綜合投資平臺的子板塊。以企業年金為例，大部分基金、證券公司一般並未針對企業年金設立專門的投研平臺、風控平臺、運營平臺。與此同時，由於基金、券商僅具有投資管理資格，對養老金的管理職能較為單一。

而保險行業在誕生開始市場化程度就比較高，在企業年金管理人當中，保險業占受托的70%，在競爭更加激烈的投管領域達到50%，由於保險業與養老金行業有著天然密切的聯系，保險業具有獨特競爭力和優勢。

“首先是文化。”蘇罡認為，金融機構是資源、資金、社會角色、人力高度集中的地方，企業文化建立頗具挑戰。和其他金融機構相比，養老保險公司堅持“受益人利益最大化”，並深諳養老金投資理念，持續積澱“絕對收益基礎上的相對收益”的投資哲學，在長期的實踐中形成了“長期穩健、攻守兼備”的投資風格，更加契合養老金資產對於安全性的特殊需求。

其次是商業模式的整合，專業養老保險公司聚焦於養老金管理領域，在公司治理、部門設置、人員配備、制度建設、系統搭建等方面都專註服務於養老金的保值增值。

第三是牌照優勢，專業養老險公司普遍具有比較完備的養老金管理牌照，在養老金受托和投資領域均具有豐富的經驗和專業的能力，以長江養老為代表的部分公司還擁有完備的另類投資能力，形成了同時具備公開市場投資和非公開市場投資能力的資產管理綜合優勢。

另外，專業養老保險公司的信息系統以及合規風控系統都是為養老金資產“量身定做”的，將養老金資產的安全性放在首要位置，並在系統功能設置上能夠既滿足委托人需求又滿足個人繳費支付的需要。“這些系統的搭建，長期積累優勢是優於其他金融行業的資產管理公司的。”蘇罡表示。

不過蘇罡也坦承，整體來看，面對市場利率步入下行通道，優質資產獲取難度加大，年金業務市場增量有限，政策性業務受政策影響等因素，業務拓展的競爭壓力將進一步加大。同時，客戶需求更加多元化，對受托人和投管人的要求越來越高，管理能力的要求逐年提高，以及泛資管背景下的混業競爭越來越激烈，都給養老保險公司的未來發展帶來了較大的挑戰。

備戰職業年金

憑借長期積累的優勢及充足準備，長江養老成功入圍基本養老保險基金的境內證券投資管理機構，但這只是長江養老積極參與養老金市場的長年“攻堅戰”的階段性進展。在為老百姓的基本養老保險基金保值增值做好充分準備的同時，長江養老還需要踏上職業年金的“征程”。

“職業年金涉及到受托和投管的多個環節，有覆蓋全國的競爭點，從時間上來講可能會長達一年，競爭異常激烈。” 蘇罡預計明年初職業年金的各項資格評選將會拉開序幕。

蘇罡認為，因為職業年金跟長江養老過去承接上海社保的企業年金有很多相似性，過去的經驗使其特別適合承接職業年金。但另一方面來講，職業年金有其特殊的屬性，包括服務對象、管理模式和企業年金千差萬別。因此，長江養老對於職業年金的準備工作也已延續三年。“準備工作包括設立職業年金部，建立公司內部跨部門領導小組，跟政府部門的政策溝通，從技術方面參與技術開發、提出建議、貢獻力量。同時，長江養老依托集團資源建立的30個太平洋-長江業務合作中心進一步提升了屬地化服務的專業能力。”蘇罡說。

明年更註重資產配置

十年來長江養老能夠實現“華麗蛻變”，其歷史投資業績自然是一大重要保障。

數據顯示，自2011年起，根據人社部統計的行業數據，無論熊市牛市或震蕩市場，長江養老從未出現負收益，企業年金累計投資收益率持續超越行業平均，在20家投資管理人中排名前四分之一，投資業績波動率行業最低，約為1.6%，不到行業平均波動率一半。

值得註意的是，2016年面對低利率的長期下行和資本市場持續震蕩，長江養老依然保持穩健的投資風格，根據同業交流數據，截至到9月底，企業年金投資綜合業績在20家投資管理人中排名第3位。

不過，對於明年的投資環境，蘇罡表示可能會更加困難，有許多不確定因素的影響。

“2017年我們依然將面對比較嚴峻的經濟環境，經濟長期處於L型，依然處於周期的底部，對投資的專業能力要求越來越高。”

他認為，在這種情況下，需要創造性地思考資產管理模式和機制。

長江養老是國內養老金管理行業乃至中國整個保險資管行業首家探索事業部機制改革的機構。“事業部機制並非完美，關鍵是如何通過機制建設，充分持續地激發投研人員的創造力。”

同時，由於養老金管理公司內部的各個專戶、產品的委托人不一，其對投資風險的容忍度也不盡相同。所以，蘇罡認為，在2017年會更強調資產配置的作用，涉及到如何在養老金管理公司多組合多策略的情況下進行“客制化”的配置。具體到投資品種，蘇罡表示，考慮到養老金是一種長期投資資金，一般需求長期、安全、相對穩定的投資回報資產，而不會追求短期高回報、高風險的資產，所以在資產荒和低利率情況下，一是，積極把握債券市場收益率的機會，加大對資產負債匹配性較好的固定收益資產的配置;二是，積極把握震蕩中的結構性機會，重點關註估值較低的高分紅、低波動的權益資產;三是，積極尋找相對資質好的非標資產，持續提升另類投資業務的長期競爭力和創新能力。對於養老金，安全第一，適度收益，關鍵是控制好風險和收益的平衡關系，確保受益人的長期利益。

盤前必讀丨央行年末“宣戰”錢荒 養老金逐步進場吸籌

昨日回顧

昨日（12月22日），滬指全天在平盤線附近維持震蕩走勢，經過前日的放量反彈後，昨日進入縮量調整狀態。創業板在小幅高開後快速走低，隨後維持窄幅震蕩走勢，尾盤勉強有所拉升，縮窄跌幅。盤面上看，混改成行情新主線，國電南自（600268.SH）漲停，中國核建（601611.SH）漲超5%。共享單車概念井噴，中路股份（600818.SH；900915.SH）、深中華A（000017.SZ）、信隆健康（002105.SZ）漲停。午後大盤繼續窄幅震蕩，盤中上海國改板塊發力，市北高新（600604.SH；900902.SH）、上海鳳凰（600679.SH）漲停。

昨日國債期貨市場迎來三連陽，10年期國債期貨主力合約(T1703)報收96.980元，上漲0.83%，收盤價創下近9個交易日最高；5年期國債期貨主力合約(TF1703)報收99.150元，上漲0.40%，同樣創9個交易日以來收盤最高。有分析人士表示，國債期貨市場近期回暖明顯，顯示出當前大型機構對金融市場心態產生積極變化和流動性的改善，整體來看，有利於A股市場的繼續企穩。

有分析認為，單純的“央企合並”概念，1+1並不能大於2，反而會形成壟斷降低整體效率。混合所有制改革就不一樣，有利於優化股權結構，形成科學的管理制度，並有助於提高經營管理層的積極性，混改概念股值得中長線參與。加上近期中國石油等大型央企混改取得進展的消息，吸引資金關註國企改革主題，多家券商研究機構本周集中看好國企改革概念。

技術分析

流動資金翻綠場外增量資金不足，平均股價和上證指數與流動資金呈現背離的狀態。說明這只是線下的抄底反彈沒有得到場外增量資金的支持，這樣的行情是不持久的。場內存量資金流出8.16億，說明周四獲利出逃的資金或者利用反彈出局的資金明顯。從籌碼分布來看，2800點一帶的籌碼與3200點的籌碼在逐步減少並且重新聚集在3100點附近，說明2800點底部的獲利籌碼與3200點的套牢籌碼在3100點一帶進行籌碼交換。眾所周知2800點下方的籌碼是國家隊護盤進場的籌碼，如今2800點的籌碼已經消耗殆盡說明國家隊的資金已經獲利兌現。那麽3100點的籌碼很有可能是養老金開始逐步進場吸籌的表現，可以從兩桶油和二線藍籌近期的表現看出蛛絲馬跡。因為養老金入市必須保證安全地位藍籌股最受青睞，這兩天中國石油連續暴漲也只有養老金能夠拉動。

操作建議

廣州萬隆：雖然市場在年前恐難有趨勢性交易機會，但是在經歷了持續下跌將系統性風險充分釋放後，市場築底企穩的可能性越來越大，個股結構性機會也進一步增加。在輕指數，重個股大方向策略的指導下，尋找市場經歷一輪熱點分化洗牌後率先脫穎而出的題材是操作的首要任務。　　

而從市場表現來看，隨著中央經濟工作會議將17年國央企混改的戰略地位進一步拔高，國央企混改題材持續受到資金追捧，不僅板塊內龍頭有序輪動，且隨著熱點擴散呈現愈演愈烈之勢：在中國船舶、中國聯通等中字頭央企的退位讓賢後，地方國資改革接力上演年度大戲，上海、深圳、四川等地方國企改革題材在遊資的煽風點火下四處開花，提前派發新年紅包：如上海普天、市北高新等嚴重超跌股經歷了長達數月的調整後底部再次啟動紛紛放量漲停；再如四川本地國資改革概念股四川九州，也是在回調充分後放量拉板，並帶動四川成渝等拉出暴力大陽線。種種事實充分證明，隨著兩市恐慌殺跌情緒的退潮，A股再度顯現出個股結構性賺錢效應火爆的投資機會。而在場內資金跟風意願整體不強的大背景下，與其冒著巨大的風險去追高這一板塊內已經充分表現的強勢股，倒不如安下心來低吸同樣混改預期強烈且股價已調整充分反彈後勁十足的超跌股。

源達投顧：年內的中央會議多次強調抑制資產泡沫，而今年下半年以來經濟逐漸企穩，穩增長壓力減小，明年的貨幣政策或有可能是中性偏緊，如今，債市已成金融去杠桿的第一步，股市和樓市或將成為下一步去杠桿的重點；從昨日市場表現來看，雖說盤中深市有所反彈，但無奈量能遠遠不足，市場參與度仍然較低，而下周1600億的解禁市值短期或將再給市場帶來重大沖擊。但市場的分化行情仍將持續，混改概念的大藍籌仍然可以繼續關註，不過風控一定是首位。

巨豐投顧：昨日兩市表現不一，但仍延續近期的震蕩表現。盤面上，題材股表現較差，而混改概念走強，但混改概念持續性仍有待觀望；消息上，借殼案銳減，年內新出爐借殼方案僅19例。相比於去年的48例大幅減少，或許和監管趨嚴有較大關系；技術上，股指短期有企穩跡象，但上方受制於短期均線壓制，下方成交支撐不明顯，還有反複可能。總體看，在舉牌概念遭遇打壓之後，市場驅動核心關閉，一時間操作熱情驟減。而隨著混改的啟動，央企改革標的股頻頻異動，有望帶動市場新的操作熱情。目前需要關註和期待的是成交量的釋放，而在此之前，仍需觀望和等待，只不過可適當開始樂觀。機會上，建議繼續關註央企改革概念機會，同時對於前期資金介入較強的股權轉讓概念可逢低積極參與。

方正證券：錢荒、債市去杠桿情緒傳染等是短期沖擊，屬於噪音，盈利改善是中長期布局A股邏輯。前期市場對錢荒，對債市波動的恐慌情緒掩蓋了各種利好，比如，中央經濟工作會議強調深化改革，中央農村工作會議強調農業供給側改革，PPI指數回升企業盈利改善，美歐日股市大漲等。當前股票市場基本面較為紮實，回調即提供了買入機會。對於未來行情的布局，抗通脹、受益改革和超跌成長股是未來布局主線。可關註受益於通脹預期、利率不敏感的農業、食品飲料、公用事業、石化、銀行等行業。建議關註中央經濟工作會議中的政策亮點，如農業供給側改革(土地流轉、種子)、國企混改、“一帶一路”等。

1、共享經濟襲來，共享辦公有望成迎來風口

近日共享單車概念在資本市場受到熱捧，2016年在共享經濟大繁榮的背景下，不止是交通出行領域，商辦地產領域的共享經濟也已壯大崛起。分析認為，共享辦公模式可幫助緩解我國辦公室租賃市場供需不匹配問題，而以第三產業為主的創新企業不僅有較好前景，也為聯合辦公空間豐富自己的生態內容提供了優質的潛在客群，共享辦公概念股有望爆發。

相關個股：錦江股份（600754.SH）、上實發展（600748.SH）、世聯行（002285.SZ）

2、政策力促農機轉型升級，集中度提升利好龍頭

工信部、農業部和發改委22日聯合印發了《農機裝備發展行動方案（2016-2025）》，提出到2020年農機裝備品類基本齊全。目前全國農作物耕種收綜合機械化率達到63%，但農業機械以中低端拖拉機、收割機為主。此外，大型農機制造企業數量只占到全行業的1.65%，行業集中度有待提升。券商研報認為，隨著行業加速去除低端產能以及集中度提升，龍頭企業將迎來發展新機遇。

相關個股：一拖股份（601038.SH）、新研股份（300159.SZ）、星光農機（603789.SH）、吉峰農機（300022.SZ）、蘇常柴A（000570.SZ）、宗申動力（001696.SZ）、中原內配（002448.SZ）

3、國內鈷價持續上漲，多重利好助推後市

據懷新資訊監測，本周國內鈷價繼續上漲。22日，四氧化三鈷主流報價上調5000元/噸至18萬-18.5萬元/噸，漲幅近3%。電解鈷報價上調10000元/噸至26萬-26.5萬元/噸，漲幅4%。12月以來，四氧化三鈷和電解鈷價格漲幅分別達到9%和13%。明年隨著補貼新政出臺，新能源汽車對鈷下遊需求拉動將更為明顯。據測算，動力電池用鈷量將從2015年的不到2000噸增加至2020年的1.7萬噸，行業量價齊升格局有望延續。

相關個股：格林美（002340.SZ）、洛陽鉬業（603993.SH）、華友鈷業（603799.SH）、金嶺礦業（000655.SZ）、宏達股份（600331.SH）、奧特佳（002239.SZ）、海亮股份（002203.SZ）

4、兩部門力挺體育旅遊發展，萬億市場將開啟

國家旅遊局、國家體育總局22日發布關於大力發展體育旅遊的指導意見，提出到2020年建成100個具有重要影響力的體育旅遊目的地、100個國家級體育旅遊示範基地，體育旅遊總人數達到10億人次，體育旅遊總消費規模突破1萬億元。將重點發展冰雪運動旅遊、山地戶外旅遊、水上運動旅遊等新產品和新業態，鼓勵企業提升相關體育旅遊裝備的制造水平。目前我國正處於戶外產業爆發式增長的初期，未來十年有望達到萬億規模。

相關個股：長白山（603099.SH）、黃山旅遊（600054.SH；900942.SH）、三特索道（002159.SZ）、顧地科技（002694.SZ）、眾信旅遊（002707.SZ）、凱撒旅遊（000796.SZ）、探路者（300005.SZ）、三夫戶外（002780.SZ）

6天投5100億元，央行年末“宣戰”錢荒

央行終於出重手了！央行連續6日的公開市場凈投放5100億元，Shibor利率結束普漲，隔夜Shibor下跌0.4個基點，連續下挫的國債期貨硬生生地被“拉”了起來，給持續暴跌的債市留了一線生機，也緩解了年末的錢荒壓力。

在業內人士看來，資金緊張或延續到春節，雖然去杠桿、抑泡沫仍是明年的重要舉措，但央行也不會對錢荒置之不理，必要時候將會出手“相救”。任澤平表示，利率急升階段明年初將結束，央行的初衷是去杠桿、防風險，而非人為制造錢荒，甚至‘踩踏’成金融風險。因此，預計央行後期會加大投放力度，以緩解錢荒給市場帶來的恐慌。交通銀行首席經濟學家連平認為，明年央行貨幣政策基調穩健不會改變，但靈活性可能會增強。

國企改革：新華社發文明確混合所有制改革是國企改革的重要“突破口”。還提出在電力、石油等行業邁出實質性步伐，給市場參與國企改革更多的想象空間。分析認為，隨著國改定調，改革開始明顯提速，重心從“做大做強”向“提質增效”轉移，範圍也從央企擴大至地方國企，明年混改有望得到實質性強化和落地。

外管局：中國減少對美國國債的持有是一種“戰術”行動；可能調整對美國國債的投資策略。中國並未改變長期投資美國債券的看法。中國連續第6個月減持美債，規模創下2010年7月來新低。日本10月反超中國，成為美國海外的第一大“債主”。

債市：中國債市連續第二天大漲，10年期國債期貨收漲0.83%，創八個交易日來新高，5年期國債期貨收漲0.40%。現券收益率大幅回落。姜超指出，短期下調10年國債收益率區間至2.9%-3.3%。看好明年債市機會，預計2017年10年期國債利率有望重回3%以內。

樓市：新華社周四發表評論稱，當下應順勢抓住樓市降溫的“窗口期”，加強金融、土地、稅收等政策協調配合，建立房地產市場長效機制，努力實現房地產市場平穩運行。中央經濟工作會議提出“抑制房地產泡沫，防止出現大起大落”，中央財經領導小組會議明確提出要“抑制房地產泡沫”。

共享經濟：近日共享單車概念在資本市場受到熱捧，2016年在共享經濟大繁榮的背景下，不止是交通出行領域，商辦地產領域的共享經濟也已壯大崛起，分析認為共享辦公模式可幫助緩解我國辦公室租賃市場供需不匹配問題，而以第三產業為主的創新企業不僅有較好前景，也為聯合辦公空間豐富自己的生態內容提供了優質的潛在客群。

新股：周五三只新股申購，熙菱信息申購代碼300588，發行價4.94元，申購上限1萬股。常熟汽飾申購代碼732035，發行價10.44元，申購上限2.8萬股。德新交運申購代碼732032，發行價5.81元，申購上限1.3萬股。

外盤：美國三大股指集體下跌。道指收跌0.12%，報19918.88點；標普500收跌0.19%，報2260.96點。納指收跌0.44%，報5447.42點。；WTI 2月原油期貨收漲0.88%，報52.95美元/桶；COMEX 2月黃金期貨收跌或0.2%，報1127.7美元/盎司，連續第三個交易日下跌。意大利銀行未能籌到資金引發金融股下跌，歐股連續兩日收跌，泛歐斯托克600下跌0.2%。

彭博：連續第三年，接受調查的所有策略師都看漲未來12個月的標普500指數。在美國股市一路上漲創出歷史上持續時間第二長牛市的同時，所有看空聲音都已經被淹沒。

日本：日本財政部宣布17財年發債規模較今年縮減5%。分析稱，如果日本央行維持QE規模不變，新發國債規模縮減將使日本央行不得不增加購買現存債券彌補缺口，這將導致QE的擴張，而不是此前預計的緊縮。

人社部：上調養老金已發放到位 1億多退休人員將受益

12月28日，全國人力資源和社會保障工作會議召開。

據新華視點官微消息，人社部部長尹蔚民在會上表示，2016年，我國實現了企業和機關事業單位養老金待遇同步調整，調整後的養老金已確保發放到位，1億多退休人員因此受益。

此外，尹蔚民還介紹了今年就業方面的情況。尹蔚民表示，預計我國全年城鎮新增就業可達1300萬人以上，超額完成1000萬人的目標任務。

在醫保工作方面，尹蔚民介紹，2016年，我國已有30個省份實現了省內異地就醫持卡結算。城鄉居民基本醫保補助標準提高到420元，參保人員待遇得到更好保障。

養老金入市模式漸明 投資限制或更大

日前，針對備受關註的養老金入市問題，人力資源和社會保障部部長尹蔚民介紹，基本養老保險基金投資管理已經正式啟動。

一家大型基金公司養老金人士對此向《第一財經日報》指出：“應該是說基本養老金投管人資格已經遴選完畢，地方的資金開始進入委托，或者說可以委托投入運作。”

12月6日，社保基金會網站公布了第一批基本養老保險證券投資管理機構名單，14家基金公司和7家保險證券資管機構入選。這也標誌著基本養老統籌基金的市場化運作進入實質操作階段。

“養老金大規模入市，機構投資者長期投資的作用才能逐步發揮出來，這也是我們對未來基金行業比較有信心的重要原因。養老金的持續入市，規模的擴大會給行業提供長期投資，進而更能發揮基金公司的專業化，長期投資與價值投資的作用。”北京一家老牌基金公司老總此前受訪時對第一財經記者表示。

沿用社保運營模式

隨著《全國社會保障基金條例》的發布，包括企業年金等各類養老金市場化投資運營已經不存在政策障礙。根據相關統計，截止2014年底，各地基本養老保險基金累計結余3.5萬億，各地除去當期支付和支付準備外，估算約有2萬億養老金可用於投資。

第一財經記者了解到，全國社保在國內建立了養老金委托管理的模式，簡而言之就是把養老金的相當一部分委托給相關的管理人;同樣，企業年金也基本采用了理事會委托若幹家基金管理人管理年金的方式。

“原來的資產配置是由股權和債券基金經理兩個人商量做。企業年金所采用的這種把帳戶委托給管理人，管理人成立個團隊，一撥人做股票，一撥人做債，最後這兩撥人協調一下得出最後的配置比例。”一家大型公募養老金中心人士表示。

與此同時，基金公司也在積極探索為企業提供定制化的服務。“我們會依據客戶需求，圍繞他們的目標達到定制化的產品模式，對客戶的計劃層配置產品解決方案，目前我們已經在為一家大的受托人在做這樣的嘗試。”該養老金中心人士進一步透露。

另外，本報了解到，除了提高投資水平和能力，有養老金管理資格的一些基金公司也積極與前中臺結合，強化與養老金客戶之間的快速反應機制，更好照顧客戶利益，滿足專業化、個性化的服務需求。

一家獲得養老金投資運營資格的基金公司人士也表示，由於全國社保基金的管理框架和模式取得了較好的效果，對於管理模式與全國社保基金類似的基本養老保險基金，會進一步沿用先前的投資運營模式。

此前的做法是，根據全國社保基金理事會的產品配置策略，基金公司選拔優秀基金經理擔任社保組合投資經理、由養老金業務部專門負責社保服務的管理框架和模式。

按照市場此前的傳言，在公布完畢首批基金投資管理機構名單後，下一步就是簽署合同，隨後開立賬戶劃撥資金，進入日常投資管理階段。

做大類資產配置

養老金市場如此大的發展機遇自是吸引了有相關資格的各家管理機構的高度重視，各家機構都積極從投資到服務做好各方面的準備工作，迎接養老金市場發展的大時代。

“作為大型機構投資者，養老金的投資應該和社保類似，主要是做大類資產的配置。”一位社保基金經理向第一財經記者表示。

無疑，作為資本市場上最重要的機構投資者之一，養老金管理所倡導和堅持的是價值投資和長期投資的理念，在一定程度上可以有效減少市場波動，客觀上可以起到穩定資本市場的作用。

本報記者也發現，全國社保基金在行業配置的偏好方面註重行業市值規模較大的龍頭股。通過對比持股比例較高的股票市值可以發現，全國社保基金註重所持股票的市值，在行業內的市值排名較高，均高於同行業的平均水平，

與社保基金投資相比，企業年金受企業年金理事會或由企業年金理事會委托的機構管理投資，限於國內投資，可投資範圍比較廣泛，但相對於社會保障基金，其投資限制更大。

“與社保基金相比，基本養老保險基金更註重資產的保值能力，因此在資產配置方面可能會比社保基金更保守一些。資產配置可能更傾向於實業和固定收益類。”華泰證券也指出。

分析人士也認為，基於社保基金的先導作用，基本養老保險基金的入市風格與社保基金比較一致，基本養老保險基金的入市在一定程度上可以增強經濟信心，引領規範投資者的投資方向。由於基本養老保險基金資產配置和投資風格註重價值投資，傾向於穩健性、成長性股票，因此長期來看可能會對大盤股、低估值藍籌股產生較大的影響。

多層次養老體系

隨著人口老齡化的加劇，各國都建立了多層次的養老金保障體系。從國際視角看，三支柱模式已成為當前國際養老金發展的共同趨勢。第一支柱是政府兜底的基本養老金;第二支柱是政府提供稅收優惠，由企業發起，企業與個人共同繳費的職業養老金;第三支柱是政府提供稅收優惠，個人自願參加的個人養老金賬戶。

經過長期的發展，目前美國已經建立由公共養老金體系和私人養老金體系組成的相對完備的養老保障體系。截止到2015年底， 401k計劃資產規模達到了4.65萬億美元，資產配置主要為股票、混合、債券和貨幣市場，其中股票資產占比最大。按照道瓊斯工業平均指數，在401k計劃實施之後，在短期內對於股指的推動作用非常明顯。

對比美國市場始於20世紀80年代初的401k計劃(基本養老金制度)，正因為養老金的入市，維護了美國市場穩定，也分享了美國股市長達20多年的大牛市。

另外，2000年之後，FOF產品在美國迎來了爆發式增長，具有風險分散能力更佳、大類資產配置更專業、降低多樣化投資門檻等突出優勢，FOF也逐漸被用於養老金的投資與管理。

英國養老基金則是持有較高比例的長期資產。在英國養老金資產組合中，長期投資占比高達 85%，養老資金還是超長期國債和通脹指數掛鉤國債的最主要需求者。

分析人士也指出，養老資金偏好長期投資可以用其資金性質和資金規模來解釋，它可以通過更加多元化的資產配置和更長的持有期限，來降低資產組合的短期波動風險和非系統性風險，並因此獲得更高的收益率。

韓國則實行“中央政府行政負責，專門成立養老金年金運營公司”的管理模式。1988年創立的“國民年金管理公團”自身具有較強的投資分析和運營能力，自行獨立展開國民年金的具體投資策略與投資決策，進而將年金基金投資於國內外股票與證券市場。

據悉，韓國國民養老基金是一個完全積累的非強制性養老保障計劃，具有現收現付計劃的特點，要滿足基金資產長期的資產負債匹配的需求，因此基金投資運作原則強調穩定性、盈利性、流動性、獨立性和公眾效益。

基礎性改革尋求突破，個稅改革、養老金將是重頭戲

對於2017年的經濟工作，2016年12月召開的中央政治局會議提出，加快推進國企、財稅、金融、社保等基礎性關鍵性改革，更好發揮經濟體制改革的牽引作用。

國企、財稅、社保這三個領域的改革在2017年已到了關鍵節點。加快國企改革是2017年推進供給側結構性改革的一個重要任務，混合所有制改革將成為國企改革的重要突破口。

本輪財稅體制改革已經進入深水區，財稅改革在過去三年取得階段性效果，多位接受第一財經采訪的專家認為，部分重點領域改革進度仍需加快，其中綜合與分類相結合的個人所得稅改革將是2017年重頭戲。

社保方面，由於經濟下行和老齡化程度加深，養老保險基金滑入“收少支多”的處境之中。在頂層設計遲遲無法出臺的當下，確保“基本養老金發放不拖欠”成為人社部2017年社保工作的重中之重。

混改將成國企深化改革突破口

2016年底，“兩桶油”之一的中石油率先提出混合所有制改革指導意見，這是中央經濟工作會議後、本輪混改以來的第一個混改方案，標誌著壟斷領域混改邁出了實質性步伐。第一財經記者從中石油官網獲悉，12月20日，中石油召開會議，審議並原則通過《集團公司市場化改革指導意見》、《集團公司混合所有制改革指導意見》。

2016年12月召開的中央經濟工作會議明確，要深化國企國資改革，加快形成有效制衡的公司法人治理結構、靈活高效的市場化經營機制。混合所有制改革是國企改革的重要突破口，按要求在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐，加快推動國有資本投資、運營公司改革試點。

中石油的混改方案無疑具有“牽引”作用。在此之前，國企混改試點工作也早有部署。早在2016年9月，國家發改委召開專題會，確定東航集團、聯通集團、南方電網、哈電集團、中國核建、中國船舶等央企被列入首批試點。截至目前，發改委已批複實施4個試點方案。

國家發改委副主任劉鶴曾表示，國企混改的主要任務是開放競爭性業務、破除行政壟斷、打破市場壟斷，有效途徑是允許乃至引入更多的非公資本發展混合所有制經濟。

中國企業研究院首席研究員李錦認為，2017年將是混合所有制改革的落地之年。壟斷領域的混改一直是難啃的硬骨頭，但該領域混改對整個混改乃至國企改革有著牽引作用，攻堅就在這兩年。目前，在七大壟斷行業選擇了七家企業或項目開展第一批混合所有制改革試點，企業的改革方案已經都拿出來了，2017年將是落地之年。預計壟斷領域有望最先在銷售端和新增板塊引入社會資本參股或合營。

在李錦看來，在央企加速兼並重組的背景下，不能僅在形式上、集團層面兼並重組，還要在內容上、業務上實現重組，真正實現優勢互補。“從這個角度來說，推進國企進行混合所有制改革，放寬對社會資本進入此前壟斷領域的限制，實際上也是推進國企整合重組的重要方式。許多原本門檻較高的行業將逐步向非國有資本敞開，這是一個信號，通過混合所有制可有效放大國有資本的帶動力，促進我國實體經濟的良性發展。”

李錦預測，2017年國企改革將出現三個轉變：偏重文件設計向施工轉變，偏重全面試點向重點突破轉變，偏重企業外部向內外兼改轉變。“搞混改，是跟外部結合，更是觸動內部的的調整，因此混改更具有內外兼修的改革特征。產權結構合理是公司治理有效的最根本的、最基礎的要求，市場化的經營機制是國企改革的本質規定與主要目標。”

個稅改革將是2017年重頭戲

本輪財稅改革的目標是，在 2020年基本建立現代財政制度。改革這3年來，2016年被外界作為衡量財稅改革進度的關鍵節點。財稅改革的三大任務中(預算管理體制改革、六大稅種的稅制改革、建立事權與調整中央和地方政府間財政關系)，預算管理制度改革取得決定性進展。

此外，2016年營業稅改增值稅(下稱“營改增”)正式全面推開，截至11月營改增減稅4699億元。資源稅也在同年全面推開，從量計征改為從價計征。消費稅近些年小步快走，但總體改革方案尚未公布。環境保護稅法2018年起實施。個人所得稅改革方案已經設計出來，但尚未公布。房地產稅立法還在起草方案中。

國家行政學院經濟學部教授馮俏彬表示，2017年個稅改革方案應該會向社會公布。中國社會科學院財經戰略研究院研究員楊誌勇也認為，從改革邏輯來看，個稅改革和增值稅改革將是2017年重點。

現在大家對個稅改革呼聲很高，上海財經大學公共政策與治理研究院院長胡怡建告訴第一財經記者，原因主要是2011年個稅起征點提到3500元，5年過去大家的收入水平提高，現在這個標準有些滯後，降低稅負的呼聲比較高。

胡怡建認為，隨著住房貸款支出和教育支出負擔增大，人們對個稅改革已不再滿足於提高個稅起征點，而是希望增加在住房貸款和教育支出方面的專項扣除。當前個稅在發揮收入分配調節方面的功能弱化，也迫切需要在下一步個稅改革降低中低收入者稅負的同時，增加對高收入者的征收力度。

記者從一位熟悉個稅改革方案的人士處了解到，未來針對中低收入者的減稅方案主要是在現有基本扣除的基礎上，考慮增加專項扣除項目，比如子女教育項目、住房貸款項目等，而且是以整個家庭為單位。

楊誌勇告訴第一財經記者，個稅改革要充分評估複雜性和困難程度，可以考慮第一步把工資薪金和勞務報酬兩個稅目合並，按月征收改成按年征收，盡快增加住房貸款利息專項扣除，然後根據實際情況推進。

財政部稅政司司長王建凡近日在營改增吹風會上表示，將按照稅收法定的要求，結合增值稅改革進展，配合有關方面適時啟動增值稅立法。在推進改革和立法過程中，將統籌研究適當簡並稅率等問題。

對於第三大任務中央和地方政府間財政關系調整，2016年8月，國務院公布文件表示中央與地方事權和支出責任劃分是理順政府間財政關系的前提和基礎，並明確了財政事權和支出責任劃分改革方向和時間表。

楊誌勇告訴第一財經，中央與地方事權和支出責任改革異常複雜，2016年能夠出臺這份文件確實也不容易，下一步這項改革將按照既定時間表穩步推進。

近期中央經濟工作會議已提出，落實推動中央與地方財政事權和支出責任劃分改革，加快制定中央和地方收入劃分總體方案，抓緊提出健全地方稅體系方案。政府間財政關系調整將在2017年邁出實質性步伐。

如何破養老金 “收不抵支”困境

養老金發放的挑戰，已從“一時之急、一地之難”的局部現象向更多的地區蔓延。中國社科院世界社保研究中心上月24日發布的報告顯示，基本養老保險已進入低速發展的時期，2015年參保人數增長率只有2.7%，包括浙江在內的四個省甚至出現參保人數負增長。

世界社保研究中心研究員孫永勇表示，退休人員增加引發制度贍養率升高，基金支出壓力逐年增長。政府雖然采取多種辦法來提高養老保險基金的收入，尤其是財政補助大幅提高，業內預計2016年財政補助將超過6000億。

數據顯示，即使加上高額的財政補助，2015年仍有6個省(黑龍江、遼寧、吉林、河北、陜西和青海)收不抵支，當期結余為負，數量上比2014年的3個省份有所上升，缺口數額也出現大幅增加的態勢。

除去個別經濟發達、勞動力流入較多的省市，國內越來越多的地區面臨著養老金“保發放”的壓力。人社部社會保險研究所所長金維剛曾表示，隨著經濟增速降低，小企業生產經營困難、失業人數和中斷繳費人數明顯增加、財政補助力度受到制約等這些因素都將對養老保險籌資特別是征繳產生消極影響。

一位西部省份地級市的社保官員對第一財經記者表示，2016年該地區養老金的當期缺口有10個億，他們是向省政府申請省級調劑金來保發放的。但隨著缺口增大，一旦省級調劑金不夠用，就必須動用累計結余，不過即便如此也撐不了幾年。另一位業內人士也告訴第一財經記者，在中西部地區，一些縣市面臨著無錢發放養老金的局面，有的縣市甚至要靠向銀行貸款進行發放。

在這樣的困境下，第一財經記者了解到，人社部已將“確保當期發放”作為2017年養老保險工作的首要任務，要求省級統籌基金調劑機制和確保發放的應急機制，多渠道籌集保發放資金，切實做到不漏不欠。在具體基金管理上，人社部2017年將嚴查地方違規一次性參保繳費、自行提高待遇標準等行為，清理重複參保和重複領取待遇，嚴格特殊工種提前退休審核管理，堵塞漏洞。

2016年12月召開的中央經濟經濟工作會議提出，要在“減稅、降費、降低要素成本上加大工作力度”。面對現實中“高費率企業叫苦不叠、降費率基金收支惡化”的兩難困境，城鎮職工基礎養老金的全國統籌被看作是增強養老保險基金“保發放”能力的一劑“良藥”。

通過實施全國統籌，在全國範圍內實現職工養老保險政策的基本統一，可以增強養老保險基金在全國範圍內的調劑功能，逐步改變個別地區保險基金收支和結余不均衡的狀況，提高基金承受能力和資金使用效率。

按人社部公開時間表，2016年應該出臺基礎養老金全國統籌方案，但方案並沒有如約而來。如今日益加重的地方養老金發放問題正在倒逼全國統籌方案盡快出臺實施。

雖然全國統籌方案還在“難產”中，但陸續也有相關政策為它鋪路。清華大學就業與社保研究中心主任楊燕綏對第一財經記者表示，基礎養老金全國統籌將實現中央政府在公共品供給上的“零突破”。

金維剛表示，實施基礎養老金全國統籌的關鍵在於合理劃分中央與地方對基本養老金的籌資和支付責任，明確雙方的事權和財權相適應，各負其責，共同支撐職工養老保險制度以及基金的平穩運行，促進養老保險可持續發展。

此外，包括延遲退休、完善個人賬戶在內的頂層設計方案有望在2017年陸續推出；涉及到3800萬的機關事業單位養老保險改革也將在2017年實施到位。同時，人社部還在研究基本養老金合理調整機制方案，為2017年上調退休人員養老金做準備。由此推斷，退休人員養老金“十三連漲”是大概率事件，但上漲的比例仍是未知數。